Такая взаимосвязь обеспечивается с помощью расчета показателя предельной стоимости (цены) капитала (ПСК - Marginal Cost of Capital, MCC). Это показатель прироста ССК к сумме каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой корпорацией. Предельная цена капитала характеризует те затраты, которые корпорация вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях финансового рынка.

Например, корпорация предполагает реализовать новый инвестиционный проект по освоению нефтяного месторождения. Для этого необходимо привлечь дополнительные источники финансирования. Их можно получить только на финансовом рынке. В данном случае прогнозная стоимость капитала, которая и будет считаться предельной, может значительно отличаться от текущей рыночной оценки.

Расчет предельной стоимости капитала (ПСК) осуществляют по формуле:

где ССК - прирост средневзвешенной стоимости капитала в прогнозном периоде, %;

К - прирост всего капитала в прогнозном периоде, %.

Привлечение дополнительного капитала за счет собственных и заемных средств на каждом этапе развития корпорации имеет свои пределы. Так, рост собственного капитала за счет прибыли ограничен ее объемом.

Увеличение выпуска эмиссионных ценных бумаг сверх емкости фондового рынка возможно только при высоком уровне дивидендных и процентных выплат акционерам и кредиторам, что приводит к удорожанию цены ССК.

Привлечение дополнительного банковского кредита сопровождается повышением кредитного и процентного рисков для заимодавцев. Кроме того, кредитные ресурсы банков не безграничны. Подобная ситуация на финансовом рынке должна учитываться руководством корпорации при принятии инвестиционных решений.

Предельную стоимость капитала рекомендуют сравнивать с ожидаемой нормой прибыли по отдельным коммерческим операциям и проектам, для осуществления которых требуется привлечение дополнительного капитала. Правило здесь следующее: ожидаемая норма прибыли должна быть выше предельной цены капитала.

Определение границы эффективности использования дополнительно привлеченного капитала.

Здесь определяющим параметром является предельная эффективность капитала (ПЭК):

где ДР_к - прирост уровня рентабельности капитала, %;

ДССК - прирост средневзвешенной стоимости капитала, %.

Приведенные принципы оценки позволяют выбрать систему ключевых показателей, характеризующих стоимость капитала и критерии эффективности его использования как в текущем, так и в будущем периоде. 1.5. Методы определения стоимости компании

Важнейшие проблемы, решаемые профессиональными оценщиками, связаны с определением реальной стоимости имущества, которая имеет принципиальное значение для покупателя и продавца при:

установлении обоснованной цены сделки;

принятии решения о предоставлении ипотечного кредита;

возмещении ущерба страховщиком страхователю имущества;

налогообложении сделок с недвижимостью;

поглощении одной компанией другой фирмы;

лизинге имущества и выкупа его по остаточной стоимости лизингополучателем;

определении кредитоспособности заемщика и стоимости залога при кредитовании;

установлении стоимости эмиссионных ценных бумаг в случае их купли-продажи на фондовом рынке;

реализации инвестиционного проекта, когда необходимо установить будущую стоимость активов и собственного капитала вновь создаваемого предприятия;

переоценке внеоборотных активов действующего предприятия для определения реального объема амортизационных отчислений и др.

Таким образом, на практике часто возникает необходимость в оценке активов предприятий, осуществляющих различные коммерческие сделки с движимым и недвижимым имуществом.

Оценка стоимости любой фирмы - это определение ее стоимости в денежном выражении с учетом потенциального и реального дохода, приносимого ею в каждый данный момент времени.

Процесс оценки предполагает наличие оцениваемого объекта и оценивающего субъекта. Объектом оценки является движимое и недвижимое имущество в совокупности с правами, которыми наделен его владелец. Объектами оценки могут быть также отдельные предприятия, банки, их активы и др. Субъектами оценки выступают профессиональные оценщики, обладающие практическими навыками и знаниями и располагающие лицензией на право осуществления оценочной деятельности.

Таким образом, решение теоретических проблем оценки капитала и имущества предприятия является весьма актуальным, поскольку от степени обоснованности суждений по этим вопросам во многом зависит полнота и объективность реализации материальных интересов отдельных субъектов имущественных отношений, а именно: собственников, покупателей, продавцов, инвесторов и др., а также самих предприятий. При этом важно отметить, что роль и значение оценки, методы ее проведения на различных этапах существования предприятия имеют свои специфические особенности. К числу важнейших этапов жизни предприятия, на которых оценка находит свое применение, можно отнести:

· стадию создания предприятия;

· момент смены собственников;

· период проведения реструктуризации;

· процесс принятия решений по вопросам расширения или сокращения объемов бизнеса;

· стадии реорганизации или ликвидации предприятия.

В мировой практике используется множество различных подходов к оценке стоимости предприятий, их активов, бизнеса в целом. Вместе с тем, вопросам оценки, основополагающего показателя состояния предприятия - его капитала, пока еще уделяется явно недостаточное внимание. Здесь особо следует сказать о том, что при проведении оценочных работ на российских предприятиях многие из существующих подходов либо вообще не используются, либо используются крайне редко, в результате этого, на практике не всегда обеспечивается всесторонняя, полная и объективная оценка величины капитала.

На российских предприятиях накоплен некоторый положительный опыт в осуществлении рыночной оценки недвижимости, определении затрат на инвестиции и т.д.

Сравнительно недавно, в начале 90-х годов, в связи с переходом к рыночным методам ведения хозяйства, необходимостью проведения оценки стоимости приватизируемых объектов государственной собственности, реализации мер по ликвидации убыточных предприятий, стали находить применение современные методы оценки стоимости имущества для решения указанных задач.

Существующие за рубежом теории оценки стоимости предприятий и их активов имеют многовековую историю. В частности, правила экспертной оценки предприятий по продажной рыночной стоимости были разработаны известным немецким ученым - математиком Г. Лейбницем еще в XVIII веке. Первые упоминания об оценке как методе бухгалтерского учета и рекомендации по его использованию при учете в продажных ценах и по себестоимости появились еще раньше - в XVI веке в трудах основоположников бухгалтерского учета Л.Пачоли и А. ди Пиетро. Сложившиеся за рубежом традиции и основные подходы, не только суммирование затрат по конкретному имущественному объекту в денежном выражении, но и множество других весьма интересных методов, вполне могут быть применимы для проведения оценки капитала предприятия в современных условиях.

Практическое применение оценки весьма широко, и она может использоваться для различных объектов и целей. Применительно к каждому виду объектов нередко применяются свои специальные методы оценки. Необходимость в возникновении различных методов обусловлена стремлением заинтересованных в проведении оценки лиц получить наиболее точные данные о стоимости вложенного в предприятие капитала, постоянно имеющего тенденцию к убыванию, в связи с изменением его величины за счет физического износа и морального старения (в связи с совершенствованием форм общественного разделения труда и развитием технологий и т.д.), а также влиянием других факторов на изменение стоимости имущества в пространстве и во времени.

На определение стоимости объекта влияет множество обстоятельств, в частности: интересы пользователей информации оценки, изменение стоимости денег во времени и многие другие. Например, изучение объекта по принципу эффективности использования (по отношению к процессу функционирования капитала) может происходить с различных сторон. В этом случае покупатель оценивает полезность объекта, относительную реальность стоимости по аналогам, возможность получения выгод от объекта в будущем. Предприятие оценивает влияние приобретения на рост капитала и пропорциональность изменения факторов производства при приобретении объекта, а также возможность реализации объекта на рынке.

Определенного внимания заслуживают вопросы использования методов оценки имущества предприятий. Существующие ныне за рубежом и в нашей стране методы оценки имущества предприятий можно вместить в рамки более или менее объемных классификаций. В основе этих классификаций, как правило, находятся: методологические, экономические, рыночные, временные, имущественные и другие признаки. Ниже рассмотрим наиболее часто встречающиеся подходы к вопросам применения методов оценки у зарубежных и отечественных специалистов.

Как правило, в литературе по вопросам финансового анализа и оценки используется весьма узкий подход к классификации методов оценки имущества, например С.Хадсон-Уилсон касается лишь трех групп методов: методы возмещения затрат; методы рыночной и сравнительной стоимости; методы оценки будущего дохода [2,стр.127].

В специальной литературе можно встретить и более развернутые и полные классификации. Например, в своей работе В.Григорьев и И.Островкин предлагают осуществлять оценку с использованием трех групп методов: имущественного, доходного и сравнительного [1,стр.31-36]. В свою очередь, имущественный подход включает в себя: метод накопления активов; метод скорректированной балансовой стоимости (чистых активов, остаточной стоимости); метод стоимости замещения; метод ликвидационной стоимости. Доходный принцип включает: метод капитализации доходов; метод дисконтирования денежных потоков. Наконец, сравнительный подход использует: метод рынка капитала; метод сделок (сравнительный анализ продаж); метод отраслевых коэффициентов. Вместе с тем, данная классификация не охватывает всего многообразия форм и методов проведения оценки.

Теоретические исследования и обобщение практики работ по проведению оценки имущества дает основание классифицировать методы оценки с более широких позиций, а именно (см. рис. 1):

1. по отношению ко времени ее проведения;

2. по отношению к потребителям оценочной информации;

3. по отношению к процессу функционирования капитала.

Вместе с тем, исходя из вышеприведенной схемы и принимая во внимание все многообразие других встречающихся в научной литературе видов и методов оценки, есть достаточные основания считать, что все они зародились и получили свое развитие на базе трех основных видов оценки: учетных (бухгалтерских); финансовых (бюджетных) и рыночных (маркетинговых) методов.

Ниже рассмотрим более подробно, что представляют собой методы, включенные в каждую из указанных выше групп.

В учетных методах, как правило, используется историческая и текущая оценка стоимости капитала предприятия посредством исчисления: себестоимости; остаточной стоимости; восстановительной стоимости; текущей рыночной стоимости; ликвидационной стоимости.

Маркетинговые (рыночные) методы оценки стоимости чаще всего используют понятия текущей и будущей стоимости объекта. Они основываются на использовании: метода рынка капитала; метода анализа продаж (сделок); метода отраслевых коэффициентов.

Рис. 1. Классификация методов оценки

Финансовые методы оценки в основном ориентируются на определение будущей стоимости имущества и включают в себя: методы капитализации доходов; методы дисконтирования денежных потоков.

В зависимости от используемой информационной базы различные направления в определении стоимости предприятия можно классифицировать как это показано на рис. 2.

Рис. 2. Классификация различных направлений в определении стоимости предприятия

Далее рассмотрим сущность, преимущества и недостатки отдельных методов оценки более подробно.

Говоря о возможности применения тех или иных методов оценки, необходимо иметь в виду, что при выборе отдельных методов следует прежде всего исходить из целей оценки, поскольку различные цели проведения оценки определяют и использование соответствующих видов стоимости: рыночную, инвестиционную, страховую, ликвидационную, налогооблагаемую, залоговую, стоимость воспроизводства, эффективную стоимость и др.

Поскольку в бухгалтерском учете фиксируется реально вложенный в предприятие капитал, то зоны применения учетных методов оценки находятся там, где необходимо иметь высокую вероятность точности определения стоимости имущества предприятия.

Так, по результатам факта хозяйственной деятельности применима оценка только по себестоимости, в других случаях этот метод может искажать реальность оценки сделок. Оценка по себестоимости объективна, при использовании ее объекты учета отражаются по цене приобретения, следовательно, объективен и финансовый результат. К сожалению, данный метод имеет и определенные недостатки, в частности, он не отражает реальной, текущей стоимости объекта.

Говоря о методах оценки с позиции бухгалтерского учета и экономического анализа, необходимо хотя бы кратко остановиться на их основных характеристиках, тем более если учесть, что толкование их сути у отдельных авторов существенно различается.

При оценке активов в бухгалтерском учете, как правило, используется метод балансовой (книжной) стоимости. Понятие книжной стоимости, применяемое в международной учетной практике, аналогично понятию остаточной стоимости в отечественном бухгалтерском учете. Согласно рекомендаций GAAP и IAS чистая балансовая стоимость (ЧБС) предприятия определяется как:

ЧБС = активы - все виды износа - обязательства.

Книжная стоимость (КС) или остаточная стоимость (ОС) определяется как разность первоначальной стоимости основных средств и накопленной амортизации:

КС = стоимость основных средств - амортизация.

При определении чистой балансовой и книжной стоимости используются цены приобретения, которые не учитывают роста инфляции, вместе с тем они позволяют довольно точно определить затраты, понесенные предприятием.

Скорректированная балансовая стоимость (СБС) показывает нижнюю границу стоимости предприятия. При исчислении скорректированной балансовой стоимости активов учитывается сумма переоценки активов предприятия:

СБС = активы - износ - переоценка - обязательства.

При этом учетные методы в процессе проведения оценки предприятия не принимают во внимание прибыль, возможную к получению в будущем.

Восстановительная стоимость (ВС) определяется суммой затрат на приобретение аналогичных активов в текущий момент или закупку продукции, произведенной с использованием конкретного вида оборудования. В этом случае фиксируются только затраты, но не учитывается полезность объекта и возможные к получению доходы.

Необходимо отметить, что учетные методы оценки активов предприятия оторваны от результатов работы предприятия и могут применяться лишь для определения себестоимости и текущей стоимости активов.

Метод оценки по ликвидационной стоимости использует данные о текущей стоимости активов, определяя остаток капитала предприятия после реализации активов и полного расчета по долгам. При этом ликвидационная стоимость отличается от скорректированной балансовой стоимости на величину затрат по ликвидации. Ликвидационная оценка служит для определения минимальной стоимости предприятия в случае ликвидации.

Опираясь на оценку текущей стоимости активов, метод стоимости замещения определяет объем средств, необходимых для получения данного положения бизнеса. При этом должен учитываться физический, функциональный и экономический износ.

ЧСЗА = Ца- Иэ- Иф,

где ЧСЗА - чистая стоимость замещения активов;

Ца - цена аналогичных активов на рынке;

Иэ - износ функциональный;

Иф - износ физический.

Данный метод дает возможность оценить и величину нематериальных активов, учитывать организационные и управленческие расходы, но не отражает способности активов приносить доход.

Для определения возможностей активов приносить доход используются финансовые методы оценки, применяемые в планировании деятельности предприятия, принятии управленческих решений, а также для оценки будущей стоимости капитала и доходности инвестиций.

При проведении оценки инвестиционных проектов за основу принимаются критерии временной стоимости денег и цены капитала. При этом ценой капитала считается стоимость денежного (финансового) капитала на финансовых рынках, а за цену капитала конкретного предприятия принимаются годовые расходы по обслуживанию привлеченных ресурсов. Таким образом, абсолютный показатель стоимости капитала конкретного предприятия не учитывается. В основе инвестирования капитала лежит сопоставление объема инвестиций и потока будущих денежных поступлений, то есть возмещение стоимости вложенного капитала и возможность получения доходов от данного вложения. При этом временная стоимость денег изменяется в связи со следующими причинами:

1. обесценением денег с течением времени;

2. отвлечением временно свободных денежных средств предприятия.

Доходные или финансовые подходы опираются на методы оценки бизнеса и представляют собой: дисконтирование денежных потоков; капитализацию доходов; использование равного по эффективности аналога.

Метод периода окупаемости базируется на прогнозе чистого денежного потока. Причем период окупаемости для предприятия и акционеров различен, т.к. денежный поток для акционера - это дивиденды, а для предприятия - выручка от реализации продукции.

Метод капитализации доходов оценивает только будущие доходы, а не стоимость активов, и доход определяется с применением расчетов: средней арифметической, средневзвешенной или тренда.



= ;

Для расчета интереса собственника, как правило, используется принцип капитализации дивидендов.

Метод дисконтирования денежных потоков опирается на оценку будущих чистых доходов. Основными этапами дисконтирования являются:

1. прогноз будущих денежных потоков;

2. определение дисконтирующей ставки;

3. дисконтирование будущих денежных потоков;

4. определение суммы дисконтированных денежных потоков и чистой текущей стоимости.

При этом чистый денежный поток рассчитывается как сумма прибыли, амортизации, неденежных поступлений и непроизводственных доходов за вычетом налогов, авансирования основного и оборотного капитала и внереализационных расходов. Необходимо отметить, что ставка дисконта должна рассчитываться отдельно для собственного и привлеченного капитала. Наиболее часто метод дисконтирования денежных потоков применяется при оценке и обосновании инвестиций. Для этого определяется дисконтированная стоимость чистых будущих денежных поступлений - по активам и стоимость чистых будущих денежных отчислений - по обязательствам.

Методы оценки, опирающиеся на чистую дисконтированную стоимость, также учитывают поступление прибыли во времени и ее объемы.

Чистый дисконтированный доход (Net Present Value - NPV). Этот метод некоторые специалисты нередко называют методом чистого приведенного эффекта; чистой текущей стоимости; чистой дисконтированной стоимости; чистой приведенной стоимости. В западной финансовой литературе иногда вместо термина «дисконтирование» используется термин «актуализация» [3, стр. 178]. Суть этого метода можно выразить с помощью следующей формулы:

,

где tr - продолжительность расчетного периода;

te - период начала эксплуатации объекта;

Zi - капитальные затраты;

Di - доходы от эксплуатации объекта;

Е - норма прибыли;

i - шаг расчетного периода.

Метод чистого приведенного эффекта основывается на подходе к повышению стоимости (ценности) предприятия.

При этом производится сравнение объема инвестиций с объемом дисконтированных чистых денежных поступлений за период инвестирования. Коэффициент дисконтирования устанавливается исходя из ежегодного процента возврата на инвестируемый капитал.

Дисконтные доходы (Prezent Value) определяются по формуле:

.

Чистый приведенный эффект (Net Prezent Value) можно рассчитать следующим образом:

- IC,

где P1, P2, .... Pk - размер годовых доходов;

n - количество лет инвестиции;

r - коэфф. дисконта.

Сущность этого метода заключается в сопоставлении, приведении стоимости будущих поступлений от инвестированных средств к текущей их стоимости. Данный показатель имеет более высокую точность определения эффекта и нацелен на увеличение капитала предприятия, рост благосостояния акционеров.

Метод расчета внутренней нормы доходности - определяет ставку дисконта, при которой чистая текущая стоимость активов приравнивается к нулю. Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return - IRR) имеет и иные названия в специальной литературе, например: внутренняя норма прибыли; внутренняя норма рентабельности; проверочный дисконт; доходность дисконтированных денежных поступлений; внутренний коэффициент рентабельности; внутренняя норма окупаемости инвестиций; внутренняя ставка отдачи.

Определением внутренней нормы доходности является расчетная процентная ставка доходности, при которой капитализируемый доход покрывает инвестированный капитал.

,

где IRR = r (коэф. рентаб.), при котором NPV = 0.

То есть инвестиции должны иметь уровень рентабельности не ниже средневзвешенной себестоимости капитала.

Срок окупаемости инвестиций (Paybac Period - PB). Встречаются и иные названия данного показателя: окупаемость; период окупаемости инвестиций; период окупаемости проекта; время окупаемости и др. Этот период определяется временем с начала эксплуатации объекта, необходимым для того, чтобы доходы от эксплуатации покрыли произведенные ранее капитальные затраты.

Срок окупаемости определяется в тот момент, когда показатель PI (индекс доходности) принимает значение, равное 1, т.е. PI = 1, а показатель NPV (чистого дисконтированного дохода) приобретает положительное значение, NPV = 0.

Индекс доходности (Prefitability Index - PI). Имеет и другие названия в современной литературе: рентабельность; рентабельность инвестиций; простая норма прибыли; индекс прибыльности; индекс выгодности инвестиций.

Данный метод позволяет определить отношение доходов от инвестиций к произведенным затратам.

,

В зарубежных источниках встречается и такое понятие, как конечная стоимость («Terminal Value»), которое определяется по формуле:

TV = x0 (1 + r)ⁿ ,

где x0 - сумма начальная;

r - ссудный процент;

n - число лет использования.

Текущая стоимость или дисконтированная стоимость будущего денежного потока («Present Value») является обратным показателем по отношению к конечной стоимости:

PV = xn [ 1/(1+k)ⁿ],

где xn - сумма к получению по прошествии n лет;

k - ставка дисконтирования.

Как правило, методы определения рыночной стоимости основаны на принципе сравнения с аналогами. Например, метод рынка капитала основывается на принципе замещения по рыночным ценам акций, сходных с данным предприятием.

Сравнительный метод основывается на сравнении с аналогичными предприятиями (рейтинговый метод). Расчет по цене однородного аналога можно производить следующим образом:

где Ц_ОД - цена однородного объекта с НДС;

НДС и Н_ПР - ставки налогов (на доб. стоимость и прибыль);

К_Р - коэффициент рентабельности продукции (доля чистой прибыли и торговой наценки в цене).

Таблица 1

Наиболее важные достоинства методов

Качество, присущее данному методу	Чистая балан-совая стоимо-сть	Скоррек-тированная балансовая стоимость	Чистая стои-мость заме-щения	Ликви-дацион-ная стои-мость	Срок окупае-мости	Дискон-тирование денежных потоков	Внут-ренняя рента-бель-ность	Капита-лизация прибы-ли
Отраж. Поступ. прибыли	нет	нет	нет	нет	да	да	да	да
Опред. периода окуп. вложений	нет	нет	нет	нет	да	нет	нет	нет
Учет внешних рисков	нет	нет	нет	нет	да	да	да	да
Опред. Фин. потоков	нет	нет	нет	нет	нет	да	да	нет
Примен. исчисленных ранее данных	да	да	частично	частично	нет	нет	нет	нет
Оперативность получения оценки	средняя	низкая	низкая	низкая	низкая	низкая	низкая	высокая

Важно иметь в виду, что рыночная стоимость является величиной субъективной, так как основывается на точке зрения оценщика - эксперта, и отражает сумму, которую можно получить на рынке при реализации объекта. Поэтому необходимо учитывать не только субъективные рыночные предпочтения, но и объективные возможности рынка, связанные с покупательной способностью потенциальных покупателей, а фактической стоимостью предприятия на конкретный момент времени следует считать текущую продажную цену, сформировавшуюся согласно рыночной конъюнктуре. Существующие имущественные методы определения стоимости активов предприятия опираются на бухгалтерский баланс предприятия, как надежную информационную базу, которая является более достоверным источником по сравнению с источниками информации, используемыми в финансовых и рыночных методах оценки. Наряду с этим, в последнее время стал применяться и иной подход - теория балансовых оценок, где присутствует разделение, как считают В.Ковалев и В.Патров, на: теорию объективных оценок (по себестоимости); теорию субъективных оценок (произвольность оценки в зависимости от условий определяемых субъектом) и теорию книжных оценок [4, стр. 35]. Несмотря на многообразие методов оценки, учетные методы определения стоимости по затратам имеют наибольшую точность в определении исторической стоимости объекта, так как в качестве базы для оценки используются фактически понесенные предприятием расходы.

Видимо, именно эти методы следует считать более предпочтительными в использовании при оценке стоимости источников капитала, поскольку они ограничены жесткими рамками: во-первых -это временной аспект и во-вторых - потребители оценочной информации (предприятия и фискальные органы), что предопределяет основное требование, предъявляемое к оценке, производимой с использованием учетных методов, - это, прежде всего, точность.

Методы финансовых и рыночных оценок используют вероятностные подходы и поэтому точность их значительно ниже, чем учетных методов.

В завершении рассмотрения вопросов, касающихся возможностей и границ использования отдельных подходов при проведении оценок, отметим наиболее важные достоинства указанных выше методов.

На основе проведенного выше сравнения можно сделать вывод о том, что для оценки капитала предприятия, как основополагающей категории бизнеса, необходимо применять разносторонние подходы к оценке капитала предприятия в зависимости от целей, задач, информационных возможностей оценки, в том числе:

по себестоимости - для источников образования капитала;

по текущей стоимости - для активов, функционирующего капитала;

по будущей стоимости - для затрат, доходов и составления прогнозов стоимости капитала.

Наконец, в заключение любопытно отметить, что в этом плане интересным представляется подход французской школы управления финансами предприятия, при котором производится исчисление трех основных видов стоимости активов предприятия: рыночной, текущей и действительной. При этом рыночная стоимость определяется как произведение текущей биржевой котировки акций предприятия на количество акций в уставном фонде. Текущая (математическая) стоимость определяется как разность суммы активов предприятия и суммы его долговых обязательств, т.е. как чистые активы или собственный капитал. Действительная стоимость рассчитывается путем капитализации предполагаемых доходов, при этом учитывается и прошлое значение капитала, соответствующее нормальному функционированию предприятия, и отношение показателя курса акций к прибыли [3, стр. 232-233].

Оценка капитала предприятия как один из компонентов комплексной оценки бизнеса, должна базироваться на определении исторической стоимости капитала, учете его текущей (рыночной) и оценке будущей стоимости капитала. При этом в качестве инструмента при проведении оценки необходимо применять не узконаправленные технические подходы биржевого анализа, а весь арсенал фундаментальных методов финансового анализа с учетом влияния факторов внутреннего и внешнего порядка, с определением временной стоимости капитала и изучением степени риска.

Вместе с тем, следует считать, что метод оценки денежных потоков, а не учетных доходов и прибыли, наиболее надежен в определении эффективности использования капитала. Это связано с тем, что различные предприятия, самостоятельно формируя учетную политику, могут либо занижать, либо завышать финансовый результат, отражаемый в отчетности. Реальный же денежный поток, получаемый предприятием от своей деятельности, не зависит от специфики ведения бухгалтерского учета на предприятии.

1.6. Структура капитала и принятие инвестиционных решений

Структура капитала оказывает непосредственное влияние на принятие инвестиционных решений собственниками и менеджерами корпорации.

Если необходимо увеличить уставный капитал, принимают решение о дополнительной эмиссии акций. Наличие нераспределенной прибыли определяет принятие решений по выплате дивидендов акционерам и по инвестированию в основной капитал с целью его расширения. Долгосрочные обязательства обусловливают решения по финансированию внеоборотных активов, а краткосрочные обязательства - по формированию оборотных активов. Различают финансовые и инвестиционные решения. Финансовые решения - это решения по объему и структуре используемых денежных средств (собственных и заемных); по обеспечению текущего финансирования оборотных и внеоборотных активов. К финансовым решениям относятся также оперативное управление денежными потоками, налоговое планирование, бюджетирование доходов и расходов.

Инвестиционные решения - это решения по вложению денежных средств в соответствующие активы (капитальные, нематериальные и финансовые) с целью получения дохода от них в будущем. Подобные решения требуют оценки активов, изучения ожидаемой и требуемой доходности, диверсификации активов в инвестиционном портфеле с целью максимизации дохода от них и минимизации рисков.

При управлении корпоративными финансами необходимо учитывать следующее:

1. инвестиционные решения и решения по краткосрочному финансированию корпорации взаимосвязаны и не могут приниматься раздельно. Внутренними источниками финансирования инвестиций являются нераспределенная прибыль и амортизационные отчисления. Внешними источниками являются краткосрочные и долгосрочные кредиты и займы, а также эмиссия акций. Выбор источников финансирования влияет на структуру капитала и коэффициент выплаты дивидендов.

Инвестиционные возможности корпорации характеризуют следующим уравнением:

инвестиции = (ЧП + АО) + внешнее финансирование

где, ЧП - чистая (нераспределенная) прибыль, направляемая на финансирование капиталовложений;

А0 -- амортизационные отчисления.

Решения о привлечении внешних источников финансирования в значительной мере зависят от уровня дивидендных выплат. С увеличением коэффициента выплаты дивидендов корпорации необходимо эмитировать новые акции, чтобы скрыть наличные инвестиционные потребности. Это, в свою очередь, влияет на принятие инвестиционных решений. Очевидно, что привлечение внешних источников изменяет предельную стоимость капитала, что приводит к изменению критериев приемлемости реальных проектов или ставки дисконтирования, используемой в процессе их анализа.

Если менеджеры располагают информацией, недоступной для акционеров, например данными о доходности рассматриваемых проектов, то корпорация обязана снизить дивидендные платежи, чтобы мобилизовать средства для финансирования капиталовложений. Это обеспечивает руководству корпорации большую гибкость в выборе прибыльных проектов из собственных средств.

С. Майерс предложил для обоснования выбора дивидендной и инвестиционной политики теорию последовательности действий. С его точки зрения, логика финансовой политики такова:

корпорации предпочитают внутреннее финансирование;

корпорации корректируют плановый уровень дивидендов в соответствии с инвестиционными возможностями;

результатом инерционности дивидендной политики и непредсказуемых изменений прибыльности и инвестиционных возможностей оказывается то, что размер собственных средств корпорации может оказаться больше или меньше объема капитальных вложений. Наличие избытка или дефицита денежных средств определяет конкретные действия ее руководства;

в случае привлечения внешнего финансирования корпорации в первую очередь эмитируют самые безопасные и дешевые ценные бумаги - облигации.

При таком подходе можно выявить взаимосвязь решений о дивидендах, инвестициях и источниках их финансирования.

2. Любое инвестиционное решение принимается на основе:

оценки имущества (активов);

установления связи между риском и стоимостью активов;

составления бюджета движения денежных средств и капитального бюджета как основы управления инвестиционным процессом.

3. Проблема нахождения реальных активов с денежными потоками, превышающими связанные с ними затраты, должна решаться менеджерами корпорации и финансовыми аналитиками - специалистами по рынку капитала. Только квалифицированные специалисты могут определить наиболее выгодные и безопасные для инвестирования объекты.

4. Решения по финансированию инвестиций должны приниматься с учетом:

технологии планирования, учета и контроля денежных средств;

дивидендной политики, политики по управлению задолженностью, рисков и альтернативных издержек.

Альтернативные издержки - это разница между результатами реально осуществленного и возможного инвестирования с учетом постоянных издержек и издержек исполнения.

5. Финансовые решения по краткосрочным активам и обязательствам целесообразно согласовывать с инвестиционными решениями. Этим решениям должен предшествовать анализ уровня ликвидности и сроков погашения обязательств по оборотным активам и краткосрочным пассивам.

6. Решения по вопросам инвестиций, дивидендов, задолженности и другим финансовым аспектам деятельности корпорации не могут приниматься независимо друг от друга. Все они должны базироваться на данных текущего и прогнозного финансового анализа и находить отражение в консолидированном бюджете корпорации.

Выбор способа инвестирования начинают с четкого определения возможных вариантов. Альтернативные проекты поочередно сравниваются, затем из них выбирают наиболее приемлемый с точки зрения доходности, ликвидности и безопасности.

Существуют четыре типа ситуаций, в которых осуществляют инвестиционный анализ и принимают управленческие решения, - это ситуации определенности, риска, неопределенности и конфликта.

Анализ и принятие решений в условиях определенности - самый простой случай: известно количество возможных ситуаций и их результаты. Необходимо выбрать один из нескольких возможных вариантов (двух и более) и рекомендовать его руководству компании.

Для принятия решений в условиях риска необходима оценка вероятности наступления каждого события. Такая вероятность может быть объективной или субъективной. Последовательность действий менеджеров и аналитиков при этом такова:

прогнозируют возможные результаты (доход, прибыль и др.);

каждому результату присваивают соответствующую степень вероятности:

выбирают критерий (например, максимизация ожидаемой прибыли);

выбирают вариант решения, применимый для данного критерия.

Принятие решений в условиях неопределенности означает невозможность оценить вероятность наступления того или иного события. Главный критерий - максимизация прибыли - в такой ситуации неприменим. Поэтому на практике используют иные критерии:

· максимизация минимальной прибыли;

· максимизация максимальной прибыли;

· минимизация максимальных потерь и др.

Анализ и принятие управленческих решений в условиях конфликта - наиболее сложный и мало разработанный с практической точки зрения вариант. Подобные ситуации обычно рассматривают в теории игр. Принятие решений в условиях конфликта означает наличие противодействия принимаемым решениям или сопровождается изменением поведения, например участников финансового рынка. Изменение поведения участников рынка в связи с изменением условий коммерческой сделки может перевести ситуацию определенности и риска в ситуацию конфликта. Перечислим основные факторы, влияющие на принятие инвестиционных и финансовых решений: фактор времени, фактор неопределенности и риска, степень ответственности по долговым обязательствам, налогообложение операций с реальными и финансовыми активами. Учет этих факторов необходим для принятия обоснованных решений по управлению структурой капитала и инвестиционным портфелем корпорации.

1.7. Методы расчета оптимальной структуры капитала

Оптимизация структуры капитала является одной из самых сложных процедур в процессе управления корпоративными финансами. Она выражает такое соотношение собственного и заемного капитала, при котором обеспечивается наиболее эффективная взаимосвязь между нормой доходности собственного капитала и коэффициентом задолженности. При этом максимизируется рыночная стоимость цена корпорации.

Следует отметить, что в отдельных случаях руководство корпорации вынуждено прибегать к привлечению заемного капитала. Главная причина таких действий - ограниченность собственных источников финансирования (чистой прибыли и амортизационных отчислений), особенно при реализации крупномасштабных инвестиционных проектов. Принципиальное различие между собственным и заемным капиталом - неодинаковая требуемая доходность, что связано с различным уровнем риска этих капиталов.

Ю. Брингхем и Л. Гапенски отмечают три особенности привлечения заемных средств:

1. Высокорисковым компаниям, доходность капитала которых значительно колеблется, следует использовать заемный капитал в меньшей степени, чем низкорисковым. Это означает, что фирмы с небольшим уровнем риска могут более активно привлекать заемные средства как имеющие достаточную финансовую устойчивость.

7. Компании, владеющие реальными активами и реализующие их на товарном рынке, могут мобилизовать заемный капитал в большем объеме, чем фирмы, располагающие только нематериальными активами. В случае финансовых затруднений нематериальные активы обесцениваются быстрее, чем обычные материальные активы.

8. Компании, имеющие высокую налоговую нагрузку (в форме платежей из прибыли), могут иметь более высокую кредиторскую задолженность, чем фирмы с невысоким уровнем налоговых платежей. При высоких налоговых платежах возрастают преимущества заемного финансирования за счет положительного влияния эффекта финансового рычага на рост рентабельности собственного капитала корпорации (конечно, до разумного предела).

Процесс оптимизации структуры капитала осуществляют в следующей логической последовательности:

1. Анализ состава капитала за ряд периодов, а также анализ тенденций изменения его структуры (по соотношению между собственными и привлеченными источниками). В процессе анализа рассматривают такие параметры, как коэффициенты финансовой независимости, задолженности, напряженности, соотношения между краткосрочными и долгосрочными обязательствами. Далее изучают показатели оборачиваемости и доходности активов и собственного капитала.

9. Оценка факторов, определяющих структуру капитала.

К ним относятся:

отраслевые особенности хозяйственной деятельности корпорации (характер готового продукта, длительность производственного и финансового циклов, формы расчетов с покупателями и поставщиками и т. д.);

деловая ситуация на товарном и финансовом рынках;

уровень прибыльности текущей деятельности;

налоговая нагрузка на корпорацию;

степень концентрации акционерного капитала;

стадия жизненного цикла корпорации (молодые компании с конкурентоспособной продукцией и новыми технологиями могут привлекать для своего развития больше заемного капитала, а зрелые используют преимущественно собственные средства).

С учетом перечисленных факторов управление структурой капитала предполагает решение двух ключевых задач:

· установления приемлемых пропорций использования собственного и заемного капитала;

· обеспечения в случае необходимости привлечения внутреннего и внешнего капитала.

1.8. Взаимосвязь структуры капитала и дивидендной
политики корпорации

Формирование рациональной структуры капитала - одна из важнейших проблем корпоративных финансов. На практике существует взаимосвязь структуры капитала и дивидендной политики корпорации. Данная взаимосвязь проявляется в том, что структура капитала зависит от рентабельности собственных средств и нормы определения чистой прибыли на выплату дивидендов и развитие производства, и высокой рентабельности собственного капитала можно оставить больше этой прибыли на цели накопления и пополнения оборотных активов без уменьшения дивидендных выплат акционерам.

Внутреннее (за счет чистой прибыли) и внешнее (за счет кредитов и займов, а также эмиссии акций) финансирование тесно взаимосвязаны. Однако это не означает взаимозаменяемости источников средств. Так, внешнее долговое финансирование не должно подменять собой привлечения и использования собственных средств. Только достаточный объем собственного капитала (более 50%) способен обеспечить развитие корпорации, укрепить ее финансовую независимость и усилить доверие к ней акционеров, кредиторов, поставщиков, страховщиков и других партнеров. В практической ситуации только собственные средства способны обеспечить возврат кредитов и займов. Однако на отдельных этапах жизненного цикла компании возникает потребность во внешнем заимствовании (например, у банков), задолженность смягчает возможный конфликт между руководством акционерной компании и ее собственниками, понижает акционерный риск. С другой стороны, задолженность обостряет конфликт, между собственниками и кредиторами. В рыночной экономике существует механизм нивелирования данных противоречий. Широко известный способ - выпуск таких финансовых инструментов, которые позволяют владельцам корпоративных облигаций стать акционерами корпорации (облигации, конвертируемые в акции, облигации с подписными купонами и т. д.).

Корпорация может также проводить политику постоянного возобновления заемных средств, привлекаемых на краткосрочной основе, на цели долгосрочного финансирования высокоэффективных мероприятий. Тогда при каждом очередном погашении краткосрочных кредитов (вместе с процентами) кредиторы убеждаются в надежности руководства компании-заемщика.

Нестабильная обстановка на фондовом рынке ограничивает возможности корпораций в использовании долевого и долгового финансирования (с помощью эмиссии собственных акций и облигаций). Поэтому любая компания (вне экстремальных условий) не должна исчерпывать свою кредитную способность. Всегда следует оставлять резерв для дополнительного заимствования средств, чтобы в случае необходимости покрыть дефицит денежных средств кредитом банка без серьезной угрозы для своего финансового состояния.

При оптимизации структуры капитала исходят обычно из главной цели финансового менеджмента: установить такое соотношение между заемным и собственным капиталом, при котором стоимость акций компании достигнет своего максимального значения.

Уровень задолженности служит для инвестора индикатором для оценки финансовой устойчивости эмитента. Высокий удельный вес заемных средств в пассиве баланса свидетельствует о повышении уровня риска банкротства заемщика. Если корпорация располагает преимущественно собственными источниками средств, то риск потери финансового равновесия значительно понижается, но акционеры могут не получить высоких дивидендов. В данном случае они полагают, что корпорация не преследует цели максимизации прибыли, и могут начать продажу принадлежащих им акций, снижая тем самым их рыночную стоимость.

Итак, новая эмиссия акций компаний, давно работающих на фондовом рынке, обычно расценивается инвесторами как сигнал вероятной финансовой нестабильности этих компаний; привлечение заемных средств - как благоприятный сигнал или нейтральный. Поэтому рекомендуется сохранять резерв финансовой гибкости, чтобы всегда иметь возможность привлечь кредиты и займы на приемлемых для заемщика условиях.

На практике используют четыре основных способа внешнего финансирования:

1. Закрытая подписка на акции. Если она проводится между прежними акционерами, то, как правило, по заниженной по сравнению с рыночным курсом цене. Поэтому у корпорации возникает улучшенная выгода, что является потенциальным расходом.

10. Открытая подписка на акции. Акционеры открытого общества вправе реализовать принадлежащие им акции без согласия других собственников. Такое общество может проводить открытую подписку на выпускаемые им акции и проводить их свободную продажу с учетом требований федерального законодательства России. Открытое общество вправе проводить закрытую подписку на акции, если такая подписка предусмотрена его уставом и не ограничена правовыми актами РФ.

11. Привлечение заемных средств в форме кредитов и займов (эмиссия корпоративных облигаций).

12. Смешанный (комбинированный) способ.

Первый способ имеет ограниченное применение из-за возможного дефицита денежных средств у акционеров или их уклонения от дальнейшего финансирования общества. Выбор между вторым и третьим вариантами обусловливается сведением к минимуму риска утраты контроля над акционерным обществом.

ГЛАВА 2. ОЦЕНКА КПК НА ПРИМЕРЕ АО НК «КАЗМУНАЙГАЗ»

2.1. Оценка Собственного и Заемного капитала

На основании показателей бухгалтерской отчётности проведем анализ состава, структуры и динамики источников финансирования АО НК «Казмунайгаз» за 2007 год (таблица 1).

Таблица 1

Анализ состава, структуры и динамики источников финансирования
АО НК «Казмунайгаз» за 2007 г.

Из таблицы видно следующее, источники финансирования предприятия увеличились на 401 597 961 т.тг. или на 47,49%. Их прирост обусловлен как увеличением собственного капитала, так и заемного. Собственный капитал предприятия увеличился на 258 346 65 т.тг. Или 51,51% . Это связано с тем, что у предприятия несколько увеличилась нераспределенная прибыль (на 137209671 т.тг.). Основными факторами, повлиявшими на величину прибыли явились: увеличение себестоимости на нефтепродукцию. В связи с наращеванием собственных средств предприятию удается держать их долю в источниках финансирования свыше 50%, что укрепляет его финансовую независимость.

Заемный капитал представлен кредиторской задолженностью, которая увеличилась на 42,33% или 36 886 876 т.тг. Рост задолженности произошел почти по всем ее составляющим. У предприятия наличествуют долгосрочные кредиты и займы, что повышает его финансовую устойчивость.

Изменения в капитале организации проходят не только за счет накопления нераспределенной прибыли, так как ее удельный вес снизился на 0,56%, но и за счет увеличения уставного капитала, его удельный вес увеличился на 9,06%. В общем виде эти изменения выражаются в изменении физической величины собственного капитала.

Данные таблицы 1 показывают, что в анализируемой организации за отчетный год в составе собственного капитала нераспределенная прибыль составила (54,20%), что свидетельствует о движение уставного капитала. .

Так как коэффициент поступления нераспределенной прибыли превышает коэффициент выбытия из этого следует, что в организации идет процесс наращивания собственного капитала. Об этом свидетельствует процент прироста СК -- 51,51%.

Проанализировав состояние заемного капитала АО НК «Казмунайгаз», можно заметить, что он увеличился.

В АО НК «Казмунайгаз» за отчетный год в составе заемного капитала наибольшими темпами увеличилась задолженность по налогам и сборам (70,81%), а также увеличилась, но уже наименьшими темпами, задолженность перед прочими кредиторами (67,98%), однако по кредитам и займам задолженность значительно снизилась (на 61,57%).

Коэффициенты поступления заемных средств значительно выше чем коэффициенты выбытия, это говорит о том, что организация в состоянии расплачиваться по своим краткосрочным обязательствам во время, что позитивно сказывается на ее дальнейшем развитии.

2.2. Оценка эффективности использования собственного и заемного капитала

Ведущий метод анализа эффективности использования капитала организации, применяемый различными группами пользователей: менеджерами, аналитиками, инвесторами и др. - коэффициентный анализ.

Таблица 2.

Коэффициенты структуры капитала АО НК «Казмунайгаз»

Показатели	На начало года	На конец года	Изменения (+,-)
1.Коэффициент соотношения собственного и заемного капитала, (К1)	0,69	0,64	-0,05
2.Коэффициент обеспеченности собственными источниками финансирования, (К2)	0,41	0,36	-0,05
3. Коэффициент финансовой независимости (автономии),(К3)	0,57	0,59	0,02
4. Коэффициент финансирования, (К4)	1,46	1,56	0,1
5. Коэффициент финансовой устойчивости, (К5)	0,83	0,86	0,03

Способ расчета коэффициентов таблицы 2:

К1= заемный капитал/собственный капитал

К2= (собственный капитал)-(внеоборотные активы)/оборотные активы

К3= собственный капитал/валюта баланса

К4= собственный капитал/заемный капитал

К5= (собственный капитал)+(долгосрочные обязательства)/валюта баланса

Значение коэффициента соотношения собственного и заемного капитала (К1) ниже максимально допустимого значения, равное 1,5, и составило на начало года 0,69, а на конец года 0,64. Это свидетельствует о финансовой устойчивости организации. На каждый тенге собственных средств приходится 0,69 тенге (на начало года) и 0,64 тенге (на конец года) заемных средств. Это свидетельствует о том, что организация может покрыть свои запросы за счет собственных источников. Низкий уровень коэффициента отражает также отсутствие опасности дефицита денежных средств.

Однако коэффициент соотношения собственных и заемных средств дает лишь общую оценку финансовой устойчивости. Этот показатель необходимо рассматривать в увязке с коэффициентом обеспеченности собственными средствами (К2). Как показывают данные таблицы 2, этот коэффициент достаточно высок, собственными оборотными средствами покрывалось вначале года 41% оборотных активов (нижняя допустимая граница 10%), правда к концу года эта цифра снизилась на 0,05% . Несмотря на это незначительное снижение, в конце года обеспеченность собственными средствами остается достаточно высокой -- 36%.