Описанный выше метод использовался для признания участника клиринга, купившего портфель в любой из моментов времени, дефолтером. В случае, если биржа или клиринговая организация признает участника клиринга дефолтером, она автоматически забирает его портфель ПФИ к себе в управление и начинает действовать в соответствии со стратегией, предусмотренной используемым методом установления маржинальных требований.

Рассмотрим по одному примеру управления поступившим в управление биржи портфелем ПФИ с ограниченными убытками для каждого из подходов к определению маржинальных требований. Начнем с метода SPAN. Напомним, что в данном подходе предполагается моментальная ликвидация всего портфеля ПФИ. Выбранные нами для исследования инструменты достаточно ликвидны, и вполне допустима моментальная ликвидация портфеля, состоящего из 10 длинных и 10 коротких позиций по опционам. При наступлении первого дефолта (в 18: 45 02.12.2014) биржа принимает портфель ПФИ в управление и должна ликвидировать его до следующей клиринговой сессии. Предполагаем наихудшее развитие событий на рынке, поэтому ликвидация портфеля происходит следующим образом: длинные позиции закрываются по наименьшим за торговую сессию ценам, короткие - по наибольшим.

В данном примере клиринговая организация продаст 10 опционов со страйком 7 250 руб. по наименьшей цене (125 руб. за опцион), и купит 10 опционов со страйком 7 500 руб. по наибольшей цене (80 руб. за опцион), таким образом, финансовый результат от ликвидации составит 125*10 - 80*10 = 450 руб. Получившийся финансовый результат необходимо сравнить с объемом средств на торговом счете участника, понесшего дефолт, который состоит из гарантийного обеспечения, установленного за 2 клиринговых сессии до дефолта (или за 1 клиринговую сессию до margin call), и суммы вариационной маржи за 2 клиринговые сессии:

, (34)

где P&L - финансовый результат от управления портфелем биржей;

- маржинальные требования, установленные за 2 клиринговых сессии до объявления участника дефолтером;

- вариационная маржа, полученная на клиринговой сессии, когда участника объявили дефолтером, и на предшествующем ей клиринге.

В рассматриваемом примере величина средств на счете участника составляла 774,82 руб. Однако биржа не только не израсходовала средства со счета участника, а даже заработала прибыль в результате мгновенной ликвидации портфеля дефолтера.

Теперь рассмотрим подход CORE. В случае дефолта биржа или клиринговая организация намеревается осуществить не моментальную, но срочную ликвидацию портфеля с учетом определенных ограничений ликвидности, существующих на рынке. В данной работе на оба инструмента, из которых состоит портфель, установим ограничения в размере 10 контрактов в день, поскольку дневные объемы торгов очень высоки и позволяют установить подобные ограничения. Рассматриваемый подход действует таким образом, что при ликвидации позиций в портфеле не должно оставаться открытых незахеджированных позиций. То есть ликвидируются только взаимохеджирующие позиции. Итак, при первом дефолте (в 18: 45 02.12.2014) биржа или клиринговая организация ищет стратегию ликвидации данного портфеля.

Стратегия ликвидации, найденная в день дефолта, представлена в таблице 6.

Таблица 6

Стратегия ликвидации при первом дефолте (CORE) для портфеля 1

Период	Кол-во длинных позиций, которые нужно закрыть, шт.	Кол-во коротких позиций, которые нужно закрыть, шт.	Наименьшая цена опциона за период, руб.	Наибольшая цена опциона за период, руб.
1	1	1	123	166
2	2	3	125	80
3	1	1	125	80
4	1	1	166	127
5	1	1	105	127
6	1	1	79	51
7	1	1	35	51
8	1	1	11	35
9	0	0	7	35
10	1	0	3	29

Финансовый результат от такого управления портфелем будет состоять из 2 частей: финансового результата от ликвидации портфеля (по частям) и вариационной маржи по опционам, оставшимся в портфеле в каждый день до даты исполнения или ликвидации последней части портфеля. Ликвидация опционов по-прежнему происходит по наихудшим для биржи ценам: по наибольшим закрываются короткие позиции, по наименьшим - длинные. Вариационная маржа по опционам - это разница между текущей расчетной ценой опциона и расчетной ценой опциона, зафиксированной на предыдущей клиринговой сессии. При первом дефолте биржа или клиринговая организация получает 20 руб. от ликвидации портфеля за 10 клиринговых сессий (5-дневный период ликвидации), и - 607 руб. в качестве вариационной маржи за тот период, пока портфель не был полностью ликвидирован. Таким образом, общий финансовый результат от управления портфелем участника-дефолтера составляет - 607 + 20 = - 587 руб. Счет участника на момент объявления его дефолтером составил 1 348,66 руб., а это значит, что установленного гарантийного обеспечения достаточно для покрытия убытков, которые несет биржа при ликвидации портфеля участника клиринга, понесшего дефолт.

Перейдем к рассмотрению Гарантированного подхода. Его суть заключается в том, что опционные позиции биржа или клиринговая организация держит до исполнения, и совершает корректирующие сделки с помощью базового актива, то есть, в нашем примере, фьючерсов. При этом оказалось, что при заданных структурах портфелей и риск-параметров биржи, Гарантированный подход не рекомендует заключение корректирующих сделок. Вместо этого требования устанавливаются на уровне максимума убытков по позиции на горизонте до исполнения опционов. В этом случае финансовый результат от управления портфелем состоит только из вариационной маржи по опционам, которые содержатся в портфеле до исполнения.

В примере с первым дефолтом за рассматриваемый период вариационная маржа по опционам составляет - 790 руб. На торговом счете участника на момент объявления его дефолтом находится 1 880 руб., чего более чем хватает для покрытия издержек, которые несет биржа в результате управления портфелем.

В таблицах 7-9 представлены результаты управления со стороны биржи или клиринговой организации портфелями (с ограниченными убытками) всех участников после их дефолта при использовании различных подходов к определению маржинальных требований. Дата - это дата дефолта участников, купивших портфель ранее. При этом в дату каждого дефолта портфели переходят в управление биржи, а следующая дата - это дата дефолта других участников клиринга, купивших портфель после предыдущей даты дефолта (или в течение клиринговой сессии, завершившейся дефолтом по портфелям, купленным ранее).

Таблица 7

Управление портфелями ПФИ с ограниченными убытками участников-дефолтеров с использованием SPAN

Дата дефолта	Счет участника	Потери клирингового агента	Хватает ли назначенной маржи	Стратегия
02.12.2014 18: 45	774.82	0	Да	Мгновенная ликвидация
03.12.2014 14: 00	554.51	-160	Да	Мгновенная ликвидация
05.12.2014 18: 45	282.52	-240	Да	Мгновенная ликвидация
08.12.2014 14: 00	137.55	-280	Нет	Мгновенная ликвидация
08.12.2014 18: 45	172.14	-260	Нет	Мгновенная ликвидация
09.12.2014 18: 45	257.91	0	Да	Мгновенная ликвидация
10.12.2014 18: 45	298.54	-50	Да	Мгновенная ликвидация

Таблица 8

Управление портфелями ПФИ с ограниченными убытками участников-дефолтеров с использованием CORE

Дата	Счет участника	Потери клирингового агента	Хватает ли назначенной маржи	Стратегия
02.12.2014 14: 00	1348.66	-587	Да	См. Табл.6
02.12.2014 18: 45	848.12	-182	Да	См. Прил.3
03.12.2014 14: 00	913.96	-411	Да	См. Прил.4
05.12.2014 14: 00	607.57	-609	Нет	См. Прил.5
08.12.2014 18: 45	210.92	-260	Нет	Ликвидировать весь портфель в первый день
10.12.2014 18: 45	230.53	-50	Да	Ликвидировать весь портфель в первый день
11.12.2014 14: 00	233.79	-50	Да	Ликвидировать весь портфель в первый день

Таблица 9

Управление портфелями ПФИ с ограниченными убытками участников-дефолтеров с использованием Гарантированного подхода

Дата	Счет участника	Потери клирингового агента	Хватает ли назначенной маржи	Стратегия
02.12.2014 18: 45	774.82	-790	Да	Не проводить корректирующих сделок
03.12.2014 14: 00	2030	-830	Да	Не проводить корректирующих сделок
05.12.2014 14: 00	1800	-550	Да	Не проводить корректирующих сделок
05.12.2014 18: 45	2120	-230	Да	Не проводить корректирующих сделок
08.12.2014 14: 00	2020	-70	Да	Не проводить корректирующих сделок
08.12.2014 18: 45	2340	-70	Да	Не проводить корректирующих сделок
09.12.2014 18: 45	2480	-50	Да	Не проводить корректирующих сделок
11.12.2014 18: 45	2470	0	Да	Исполнение

Далее все те же процедуры дефолт-менеджмента были восстановлены для портфеля с неограниченными убытками, то есть для проданного "стрэнгла". В таблицах 10-12 представлены результаты каждого подхода к установлению маржи для данного портфеля.

Таблица 10

Управление портфелями ПФИ с неограниченными убытками участников-дефолтеров с использованием SPAN

Дата	Счет участника	Потери клирингового агента	Хватает ли назначенной маржи	Стратегия
01.12.2014 18: 45	8644.1	-1890	Да	Мгновенная ликвидация
02.12.2014 14: 00	10290	-1890	Да	Мгновенная ликвидация
04.12.2014 14: 00	8503.8	-1440	Да	Мгновенная ликвидация
08.12.2014 18: 45	5690	-2740	Да	Мгновенная ликвидация
09.12.2014 14: 00	7811.6	-2740	Да	Мгновенная ликвидация
11.12.2014 18: 45	7794.7	-1530	Да	Мгновенная ликвидация

Таблица 11

Управление портфелями ПФИ с неограниченными убытками участников-дефолтеров с использованием CORE

Дата	Счет участника	Потери клирингового агента	Хватает ли назначенной маржи	Стратегия
01.12.2014 18: 45	13240	-1755	Да	Закрыть половину позиций в 1 день, половину - во второй
02.12.2014 14: 00	14480	-1170	Да	Закрыть половину позиций в 1 день, половину - во второй
03.12.2014 18: 45	12800	-1610	Да	Закрыть половину позиций в 1 день, половину - во второй
04.12.2014 14: 00	12520	-910	Нет	Закрыть половину позиций в 1 день, половину - во второй
08.12.2014 18: 45	10990	-2795	Нет	Закрыть половину позиций в 1 день, половину - во второй
09.12.2014 14: 00	12020	-1710	Да	Закрыть половину позиций в 1 день, половину - во второй
11.12.2014 14: 00	12190	-1190	Да	Закрыть половину позиций в 1 день, половину - во второй
11.12.2014 18: 45	12420	-1405	Да	Закрыть половину позиций в 1 день, половину - во второй

Таблица 12

Управление портфелями ПФИ с неограниченными убытками участников-дефолтеров с использованием Гарантированного подхода

Дата	Счет участника	Потери клирингового агента	Хватает ли назначенной маржи	Стратегия
01.12.2014 18: 45	15156.4	0	Да	Не проводить корректирующих сделок
03.12.2014 18: 45	14301.1	0	Да	Не проводить корректирующих сделок
04.12.2014 14: 00	14277.7	0	Да	Не проводить корректирующих сделок
08.12.2014 18: 45	12187.6	0	Да	Не проводить корректирующих сделок
09.12.2014 14: 00	13458.5	0	Да	Не проводить корректирующих сделок
11.12.2014 14: 00	13454	0	Да	Не проводить корректирующих сделок
11.12.2014 18: 45	13744	-10	Да	Не проводить корректирующих сделок

Интересным результатом является то, что Гарантированный подход при дефолте участника клиринга для обоих портфелей в любой момент времени предложил стратегию "не проводить корректирующих сделок". В этом случае, финансовый результат от управления позицией равен вариационной марже по опционам. Такой результат можно объяснить следующим образом. Диапазоны фьючерсных цен, рассчитываемые биржей и использованные нами для расчета маржи по Гарантированному подходу, оказываются настолько широкими, что издержки хеджирования, связанные с убытками по вариационной марже в день открытия корректирующей позиции, в используемой модели перекрывают любой разумный эффект от хеджирования. Так как Гарантированный подход предполагает удержание опционных позиций до их истечения, и в рассматриваемых условиях эффективно захеджировать позиции не удается, хеджирование не осуществляется. При этом устанавливаемые маржинальные требования равны худшему сценарию исполнения опционов при заданных риск-параметрах. Это естественно приводит к тому, что маржа по гарантированному подходу существенно превышает требования SPAN и CORE.

Проведенные расчеты также показывают, что держатели портфеля с неограниченными убытками примерно столько же раз за рассматриваемый период понесли дефолт, сколько и владельцы предыдущего портфеля. Однако в отличие от портфеля с ограниченными убытками, во втором случае ни один из методов не установил уровень маржи, которого бы НЕ хватило для покрытия потерь, понесенных биржей в результате ликвидации (ни разу не была "пробита" первая линия защиты "водопада потерь"). С другой стороны, сам уровень маржинальных требований во втором портфеле значительно выше, причем в любом из подходов к маржированию.

Такой результат имеет следующее объяснение. Проанализировав исходные данные по устанавливаемым диапазонам изменения фьючерсных цен и самим фьючерсным ценам (см. Приложение 2), взятые с сайта Московской Биржи, можно заключить, что устанавливаемые диапазоны в разы превышают амплитуду наблюдаемых колебаний фьючерсных цен. Для портфеля с ограниченным профилем риска, для которого маржинальные требования (даже при завышенной волатильности) имеют один порядок с максимумом убытков, наблюдаемой волатильности хватает, чтобы в неблагоприятном случае использовать при ликвидации позиции существенную долю маржи. Для портфеля с неограниченными убытками сценарии, заложенные в расчет гарантийного обеспечения, на практике не достигаются, поэтому фактические убытки при ликвидации позиции, как правило, существенно ниже объема маржи. В качестве направления для дальнейшего исследования возможно изучение объективности установления диапазонов движения фьючерсных цен, попытка поиска оптимальных диапазонов и проведение всех тех же расчетов для них.

Как метод стандартного портфельного анализа рисков (SPAN), так и более реалистичный подход CORE, даже на рассмотренном двухнедельном периоде времени в первом портфеле допустили по 2 "ошибки" при установлении маржинальных требований: гарантийного обеспечения не хватило, чтобы покрыть издержки, которые клиринговая организация понесла при моментальной ликвидации позиций. Метод CORE 05.12.2014 в 14: 00 и 08.12.2014 в 18: 45 установил маржинальные требования, которых не хватило при срочной ликвидации портфеля с помощью оптимальной ликвидационной стратегии.

По результатам исследования можно заключить, что Гарантированный подход в условиях кризиса требует больший уровень обеспечения, и связано это с высокими издержками хеджирования, вмененными диапазонами фьючерсных цен, используемыми биржей. Возможно, это означает, что Гарантированный подход не следует использовать в кризисных условиях. Для методов SPAN и CORE в портфеле с ограниченными убытками дважды маржинальных требований не хватило для покрытия убытков. Процедуры дефолт-менеджмента, предусмотренные данными методами, при использовании каждого из них позволяют тратить не более 50% остатка на счете участника на управление портфелем, при этом SPAN тратит больше двух других методов.

Проиллюстрированный подход к сравнению систем маржирования позволяет понять, применима ли та или иная система на практике: в реальных рыночных условиях, при определенных правилах торгов и правилах клиринга, и оценить эффективность ее использования как для клиринговой организации, так и для участника клиринга.

Заключение

В данном исследовании был изучен вопрос установления маржинальных требований для портфелей производных финансовых инструментов. На данный момент существует множество различных подходов к маржированию различных ПФИ, которые были рассмотрены в работе. Многие из них концентрируются на портфелях, состоящих из достаточно простых инструментов, таких как биржевые опционы и фьючерсы (SPAN, TIMS, OMS II и другие), тогда как некоторые системы созданы для таких сложных ПФИ, как CDS (системы CME и ICE маржирования CDS). Целью работы было предложение подхода к сравнению различных маржинальных систем и оценке их эффективности как для клиринговой организации, так и для участника клиринга.

В рамках данной работы были выделены критерии, по которым можно сравнивать различные системы установления маржинальных требований и определять, какие из них в каких рыночных условиях могут быть более подходящими. В зависимости от того, какие инструменты лежат в основе подхода, подходы различаются также по таким критериям, как базовый портфель, лежащий в основе оценки риска, учет ликвидности и стратегия ликвидации, мера риска и генерация сценариев. Был проведен детальный сравнительный анализ по данным критериям всех наиболее часто используемых в мировой практике маржинальных систем. Подобного систематизированного сравнительного анализа различных систем установления маржи не проводилось ранее авторами, изучавшими данный вопрос, несмотря на несомненную актуальность данного вопроса.

После описанного выше анализа был предложен подход к практическому сравнению маржинальных систем, который заключается в воссоздании среды для оценки риска, используемой в данных рыночных условиях, и восстановлении процедур дефолт-менеджмента, выбираемых в том или ином методе маржирования. В качестве иллюстрации были проведены расчеты гарантийного обеспечения по портфелям из опционов на фьючерсы на акции Сбербанка, торгуемых на Московской Бирже, с ограниченным и неограниченным профилями убытков с использованием трех подходов: SPAN, CORE и Гарантированный подход. В качестве периода анализа была выбрана первая половина декабря 2014 года, поскольку наиболее интересным представлялось применить данный подход к сравнению различных систем маржирования в кризисный период, и в этот период было проведено стресс-тестирование методов.

По результатам исследования было получено, что Гарантированный подход всюду на горизонте времени от начала декабря 2014 года до даты исполнения контрактов (12.12.2014) требует гарантийное обеспечение, уровень которого существенно превышает маржу, устанавливаемую двумя другими подходами. Это связано с тем, диапазоны изменения фьючерсных цены, используемые в качестве риск-параметров Московской биржей, настолько широки, что связанные с ними издержки хеджирования не позволяют хеджировать опционную позицию. Это означает, что существующая практика оценки риск-параметров и генерации сценариев не совместима с эффективной работой Гарантированного подхода. Так, расчеты показывают, что в стрессовом периоде при существующих риск-параметрах хеджирование не признается эффективным, а сам Гарантированный подход назначает существенно завышенные требования к марже и проигрывает системам SPAN и CORE. Поскольку данные показывают, что диапазоны риска, как правило, существенно превышают наблюдаемые колебания фьючерсных цен, возможно, Гарантийный подход будет более эффективным при изменении подхода к установлению риск-параметров.

Далее был проведен анализ процедуры урегулирования дефицита маржи, возникшего у участника клиринга, потерпевшего дефолт. В результате данного анализа для двух из трех рассматриваемых систем (SPAN и CORE) для портфеля с ограниченными убытками в нескольких случаях был выявлен дефицит денежных средств на счете участника-дефолтера (который состоит, в основном, из устанавливаемых маржинальных требований) с точки зрения покрытия потерь, которые фактически понесла биржа. Для портфеля же с неограниченными убытками все три метода установили гарантийное обеспечение, достаточное для покрытия фактически понесенных биржей потерь.

Использование описанного выше подхода к сравнению маржинальных систем позволяет понять, в каких рыночных условиях необходимо использовать ту или иную систему, а также оценить эффективность ее использования путем воспроизведения процедур дефолт-менеджмента и сравнения фактически понесенных биржей потерь с остатком средств на счете участника.

Как уже было сказано ранее, новизна данной работы состоит в систематизированном сравнительном анализе мировых практик, используемых в части установления маржинальных требований, а также в предложении подхода к сравнению подходов к установлению маржинальных требований, который был проиллюстрирован на примере двух портфелей и трех подходов к маржированию на наиболее актуальных данных.

Список использованной литературы

1. Балабушкин А.Н. Опционы и фьючерсы. Методическое пособие. // М.: Фондовая биржа РТС, 2004.

2. Долматов А.С. Математические методы риск-менеджмента. // М.: Экзамен, 2007. P.319.

3. ЗАО АКБ "НКЦ", Методика расчета рисков на рынке стандартизированных ПФИ // ЗАО АКБ "НКЦ", 2014. http://www.nkcbank.ru/UserFiles/File/CK19/Metodika_rascheta_riskov_na_rynke_OTS_derivativov. pdf. Дата обращения: декабрь 2014.

4. ЗАО АКБ "НКЦ", Принципы расчета гарантийного обеспечения банка "Национальный Клиринговый Центр" (Акционерное общество) на срочном рынке // ЗАО АКБ "НКЦ", 2015. http://www.nkcbank.ru/viewCatalog. do? menuKey=128. Дата обращения: май 2015.

5. Федеральный закон от 07.02.2011 N 7-ФЗ (ред. от 12.03.2014)"О клиринге и клиринговой деятельности" (07 февраля 2011 г.).

6. Artzner P. et al. Coherent Measures of Risk // Math. Financ. 1999. Vol.9, № 3. P. 203-228.

7. Avellaneda M., Cont R. Close-Out Risk Evaluation (CORE): A New Risk Management Approach for Central Counterparties // SSRN Electron. J. 2013. P.1-46.

8. BIS, IOSCO. Principles for financial market infrastructures // BIS, IOSCO, April 2012. https: // www.bis.org/cpmi/publ/d101a. pdf?. Дата обращения: ноябрь 2014.

9. Bylund M. A Comparison of Margin Calculation Methods for Exchange Traded Contracts // Stockholm: Royal Institute of Technology, 2002. P.90.

10. Cont R., Kokholm T. Central Clearing of OTC Derivatives?: bilateral vs multilateral netting // Glob. Deriv. Trading Risk Manag. 2011. P.1-16.

11. Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act // Pub. L. No.111-203, 2010.

12. Duffie D., Zhu H. Does a Central Clearing Counterparty Reduce Counterparty Risk? // Rev. Asset Pricing Stud. 2011. Vol.1, № 1. P.74-95.

13. Eurex, Eurex Clearing Prisma: Portfolio-Based Risk Management // Eurex Clearing AG, Eschborn, 2014. P.22. http://www.eurexclearing.com/clearing-en/risk-management/eurex-clearing-prisma. Дата обращения: декабрь 2014.

14. Heller D., Vause N. Collateral requirements for mandatory central clearing of over-the-counter derivatives // Basel: BIS Working Paper No.373, 2012.

15. Introduction to the New CDS Model // CME Group, Chicago, 2014. № September. P.7.

16. ISDA. CCP Loss Allocation at the End of the Waterfall. // ISDA Whitepaper, August 2013.

17. Ivanov S., Underwood L. CDS Clearing at ICE?: A Unique Methodology // Futur. Ind. 2011. № November. P.31-33.

18. Lam K., Sin C. - Y., Leung R. A theoretical framework to evaluate different margin-setting methodologies // J. Futur. Mark. 2004. Vol.24, № 2. P.117-145.

19. Pirrong C. The Economics of Central Clearing?: Theory and Practice // ISDA Discuss. Pappers Ser. 2011. № May. P.1-44.

20. Pykhtin M., Zhu S. A Guide to Modelling Counterparty Credit Risk // GARP Risk Review, July/August 2007 Issue 37. P.16-22.

21. Regulation (EU) No 648/2012 of the European Parliament and of the Council of 4 July 2012 on OTC derivatives, central counterparties and trade repositories. Special edition in Croatian: Chapter 06 Volume 011 P. 209 - 267, 2012.

22. Surti J., Lin L. Capital Requirements for Over-the-Counter Derivatives Central Counterparties: WP/13/3 // SSRN Electron. J. 2013. P.47.

23. Theoretical Intermarket Margining System: User Specifications // CC&G, London Stock Exchange Group, London, 2014.

24. Vicente L. B. G. et al. Managing Risk in Multi-Asset Class, Multimarket Central Counterparties: The CORE Approach // Journal of Banking and Finance, 2015. P.119-130. http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0378426614002830. Дата обращения: март 2015.

Приложения

Приложение 1

Сценарии, используемые в SPAN для расчета маржинальных требований

Номер сценария	Изменение цены базового актива	Изменение волатильности	Доля учета результата сценария в расчете маржи
1	Без изменений	Рост	100%
2	Без изменений	Снижение	100%
3	Рост на 1/3 допустимого диапазона	Рост	100%
4	Рост на 1/3 допустимого диапазона	Снижение	100%
5	Падение на 1/3 допустимого диапазона	Рост	100%
6	Падение на 1/3 допустимого диапазона	Снижение	100%
7	Рост на 2/3 допустимого диапазона	Рост	100%
8	Рост на 2/3 допустимого диапазона	Снижение	100%
9	Падение на 2/3 допустимого диапазона	Рост	100%
10	Падение на 2/3 допустимого диапазона	Снижение	100%
11	Рост на 3/3 допустимого диапазона	Рост	100%
12	Рост на 3/3 допустимого диапазона	Снижение	100%
13	Падение на 3/3 допустимого диапазона	Рост	100%
14	Падение на 3/3 допустимого диапазона	Снижение	100%
15	Экстремальный рост (2 допустимых диапазона)	Без изменений	35%
16	Экстремальное падение (2 допустимых диапазона)	Без изменений	35%

Приложение 2

Данные по используемым в портфеле ПФИ по состоянию на каждую клиринговую сессию

Дата	Время	Инструмент	Теор. цена опциона, руб.	Расчетная фьюч. цена, руб.	Диапазон изменения фьюч. цены, руб.
01.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214PA 6500	20	7375	1108
01.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214CA 7500	130	7375	1108
01.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214CA 7250	259	7375	1108
01.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214PA 6500	14	7436	1116
01.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214CA 7500	154	7436	1116
01.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214CA 7250	295	7436	1116
02.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214PA 6500	14	7389	1110
02.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214CA 7500	127	7389	1110
02.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214CA 7250	257	7389	1110
02.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214PA 6500	26	7180	1078
02.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214CA 7500	56	7180	1078
02.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214CA 7250	135	7180	1078
03.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214PA 6500	19	7212	1082
03.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214CA 7500	61	7212	1082
03.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214CA 7250	144	7212	1082
03.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214PA 6500	16	7276	1092
03.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214CA 7500	77	7276	1092
03.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214CA 7250	177	7276	1092
04.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214PA 6500	15	7370	1106
04.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214CA 7500	112	7370	1106
04.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214CA 7250	237	7370	1106
04.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214PA 6500	24	7123	1070
04.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214CA 7500	48	7123	1070
04.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214CA 7250	109	7123	1070
05.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214PA 6500	22	7107	1068
05.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214CA 7500	43	7107	1068
05.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214CA 7250	98	7107	1068
05.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214PA 6500	38	6873	1032
05.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214CA 7500	18	6873	1032
05.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214CA 7250	41	6873	1032
08.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214PA 6500	53	6723	1010
08.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214CA 7500	11	6723	1010
08.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214CA 7250	18	6723	1010
08.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214PA 6500	122	6562	986
08.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214CA 7500	7	6562	986
08.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214CA 7250	14	6562	986
09.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214PA 6500	132	6510	986
09.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214CA 7500	8	6510	986
09.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214CA 7250	13	6510	986
09.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214PA 6500	95	6620	994
09.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214CA 7500	7	6620	994
09.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214CA 7250	12	6620	994
10.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214PA 6500	41	6771	1016
10.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214CA 7500	8	6771	1016
10.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214CA 7250	14	6771	1016
10.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214PA 6500	30	6800	1020
10.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214CA 7500	8	6800	1020
10.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214CA 7250	14	6800	1020
11.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214PA 6500	57	6603	992
11.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214CA 7500	5	6603	992
11.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214CA 7250	7	6603	992
11.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214PA 6500	56	6597	990
11.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214CA 7500	2	6597	990
11.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214CA 7250	5	6597	990
12.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214PA 6500	32	6523	980
12.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214CA 7500	1	6523	980
12.12.2014	14: 00	SBRF-12.14M121214CA 7250	1	6523	980
12.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214PA 6500	59	6441	996
12.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214CA 7500	0	6441	996
12.12.2014	18: 45	SBRF-12.14M121214CA 7250	0	6441	996

Приложение 3

Оптимальная стратегия ликвидации позиций портфеля 1 участника-дефолтера (CORE) при наступлении дефолта 02.12.2014 в 18: 45

Период	Кол-во длинных позиций, которые нужно закрыть, шт.	Кол-во коротких позиций, которые нужно закрыть, шт.	Наименьшая цена опциона за период, руб.	Наибольшая цена опциона за период, руб.
1	0	0	125	80
2	3	4	125	80
3	1	1	166	127
4	1	1	105	127
5	1	1	79	51
6	1	1	35	51
7	1	1	11	35
8	1	1	7	35
9	1	0	3	29

Приложение 4

Оптимальная стратегия ликвидации позиций портфеля 1 участника-дефолтера (CORE) при наступлении дефолта 03.12.2014 в 14: 00

Период	Кол-во длинных позиций, которые нужно закрыть, шт.	Кол-во коротких позиций, которые нужно закрыть, шт.	Наименьшая цена опциона за период, руб.	Наибольшая цена опциона за период, руб.
1	0	0	125	80
2	3	4	166	127
3	1	1	105	127
4	1	1	79	51
5	1	1	35	51
6	1	1	11	35
7	1	1	7	35
8	1	1	3	29
9	1	0	3	29

Приложение 5

Оптимальная стратегия ликвидации позиций портфеля 1 участника-дефолтера (CORE) при наступлении дефолта 05.12.2014 в 14: 00

Период	Кол-во длинных позиций, которые нужно закрыть, шт.	Кол-во коротких позиций, которые нужно закрыть, шт.	Наименьшая цена опциона за период, руб.	Наибольшая цена опциона за период, руб.
1	0	0	35	51
2	0	0	11	35
3	0	0	7	35
4	2	2	3	29
5	2	2	3	29
6	1	1	9	8
7	2	2	9	8
8	1	1	4	9
9	1	1	4	9
10	1	1	Исполнение, payoff=0	Исполнение, payoff=0

Размещено на Allbest.ru