Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

Введение

1. Подходы к выбору инвестиционной и дивидендной политики

1.1 Факторы, определяющие дивидендную политику

1.2 Подходы к принятию инвестиционных решений

2. Анализ изменений на мировом нефтяном рынке

2.1 Факторы, определяющие спрос и предложение на энергетических рынках

2.2 Текущая трансформация нефтяного рынка

3. Инвестиционно-дивидендная политика ведущих американских и европейских нефтегазовых компаний

3.1 Обзор текущей инвестиционно-дивидендной политики отобранных компаний

3.2 Анализ изменений инвестиционно-дивидендной политики отобранных компаний

Заключение

Список использованной литературы



Введение

Нефтяной сектор играет ключевую роль на рынке энергоносителей, так как является основным источником энергии. Растущая потребность в энергии обусловлена экономическим развитием и технологическим прогрессом. При этом, невозможно утверждать, что нефтяной сектор стабилен на протяжении истории. Индустрия нефти и газа регулярно претерпевает изменения, носящие несистематический характер, демонстрируя чувствительность к деловому циклу, экономической и политической изменчивости. По этой причине нефтяные шоки являются одной из популярнейших тематик для исследования.

В настоящий момент в условиях меняющихся цен на нефть, постепенно трансформирующейся структуры спроса на энергоносители и внедрении новых стандартов, компании-производители вынуждены адаптироваться под изменчивые условия рынка. Нефтегазовые компании предпринимают хеджирующий меры, чтобы уменьшить степень своей уязвимости перед переменами на рынке, сохранить свою рыночную долю и стабилизировать финансовые показатели. В этой связи практический интерес вызывают действия ведущих игроков на рынке, особенно тех компаний, которые не являются государственными и самостоятельно адаптируются к изменениям. Это обуславливает актуальность выбранной темы для выпускной квалификационной работы. За счет управления активами и финансами, ведущие нефтегазовые компании пытаются сохранить стабильность и минимизировать потери. Однако, это провоцирует изменения в инвестиционно-дивидендной политике, то есть во взаимоотношениях с инвесторами.

В текущей ситуации, менеджмент компании должен адаптировать инвестиционно-дивидендную политику так, чтобы отвечать интересам акционеров и при этом обеспечить устойчивое развитие компании в долгосрочной перспективе. Для анализа изменения инвестиционно-дивидендной политики компаний были отобраны четыре частные компании из «Oil supermajors»: Exxon Mobil Corporation, Chevron Corporation, Royal Dutch Shell и Total SA, то есть объектом исследования ВКР выступает инвестиционно-дивидендная политика нефтегазовых компаний, а предметом изучения - меры, предпринимаемые выбранными компаниями в условиях турбулентного рынка. Цель ВКР заключается в том, чтобы выявить закономерности изменений инвестиционно-дивидендной политики и установить, какие факторы являются ключевыми при принятии инвестиционных и дивидендных решений крупными игроками. Для того, чтобы добиться этой цели, необходимо выполнить ряд задач, результат выполнения которых позволит планомерно прийти к конечному выводу. Поставленные в выпускной квалификационной работе задачи представляют собой:

· Исследование подходов выбора дивидендной политики и основания для принятия тех или иных инвестиционных решений;

· Выявление основных тенденций на нефтегазовом рынке и оценку факторов, формирующих рынок;

· На основе выявленных тенденций необходимо определить контекст для изменения финансовых показателей компаний;

· Анализ ключевых финансовых показателей компаний, попавших в выборку;

· Выявление и обоснование причинно-следственных связей изменений в инвестиционной и дивидендной политике компаний при помощи финансовых показателей, полученных с помощью финансовой отчетности.

В работе проверяется, связаны ли инвестиционно-дивидендные решения ведущих нефтегазовых компаний с ценами на нефть.

При написании выпускной квалификационно работы используются доклады специализированных служб и агентств, статистические сборники, финансовая отчетность компаний и исследования аналитических и консалтинговых компаний. Для анализа финансовых показателей используются общепринятые подходы корпоративных финансов и бухгалтерского учета (МСФО), описанные в учебной литературе.

1. Подходы к выбору инвестиционной и дивидендной политики

Инвестиционно-дивидендная политика компании описывает то, как компания распоряжается своей чистой прибылью, то есть в каких пропорциях она делится на реинвестирование и выплату дивидендов акционерам. Чистая прибыль представляет собой разницу между полученной выручкой и издержками на осуществление деятельности, такими как амортизация, процентные выплаты, налоги и другие расходы. После осуществления этих выплат, компания может принять решение реинвестировать часть прибыли в бизнес. Из суммы, оставшейся после реинвестирования, вычитаются дивиденды, причитающиеся акционерам. Полученный остаток является нераспределенной прибылью Leiwy D. Principles of Accounting. London.: University of London International Programmes Publications Office, 2015, p. 105.

Чтобы определить инвестиционно-дивидендную политику компании, нужно понять, как менеджмент принимает решения об инвестициях и дивидендах.

1.1 Факторы, определяющие дивидендную политику

инвестиционный нефтяной рынок энергетический

Дивиденд - это форма дохода, которую получают инвесторы компании. Они могут выплачиваться в форме денежного дивиденда, либо в виде акций. Как правило, дивиденды выплачиваются раз в квартал, в полгода или раз в год Shim J.K., Siegel J.G. Financial Management Third edition. NY.: Barron's Educational Series Inc., 2008, p.311. Размер и форма выплаты дивидендов определяется советом директоров, однако он не располагает полной свободой при принятии этого решения. Возможные сложности могут вызывать требования кредиторов, так как высокие дивидендные выплаты сокращают сумму, с помощью которой компания может покрывать свои долговые обязательства Brealey R.A., Myers S.C. Principles of Corporate Finance, Seventh Edition. NY.: The McGraw-Hill Companies, 2003. p.433. Кроме того, если компания имеет определенную дивидендную политику, дивиденд не может превышать сумму, установленную с помощью целевого коэффициента выплаты дивидендов (target payout ratio). Этот факт так же означает, что компании не могут резко менять свою дивидендную политику, желая оставаться последовательными Frantz P., Payne R., Favilukis J. Corporate Finance. London.: University of London International Programmes Publications Office, 2011, p.130.

Многие компании не выплачивают дивиденды. Например, согласно исследованию Фамы и Френча, в 2001 г. только одна пятая часть всех компаний выплачивали дивиденды своим акционерам Brealey R.A., Myers S.C. Principles of Corporate Finance, Seventh Edition. NY.: The McGraw-Hill Companies, 2003, p. 433. Это связано, во-первых, с тем, что компании могут испытывать недостаток наличности, что ограничивает их возможность выплачивать дивиденд. Во-вторых, многие компании, которые еще не стали прибыльными, так же не выплачивают дивиденды. В этом случае инвесторы, приобретая акции такой компании, рассчитывают, что в будущем компания сменит предпочтения в пользу выплаты дивидендов, а не реинвестирования прибыли.

Одной из альтернативных форм выплаты дивидендов является выкуп акций у инвесторов. Компания предпринимает такой шаг в случае, если у нее образовался излишек наличности. Кроме того, на решение компании в этом случае могут влиять интересы акционеров: ключевым фактором выступает режим налогообложения. Когда компания выплачивает дивиденд в наличной форме, акционеры платят подоходный налог, а при продаже акций компании, они выплачивают только налог на прирост капитала, получаемый при проведении транзакции по продаже акций Brealey R.A., Myers S.C. Principles of Corporate Finance, Seventh Edition. NY.: The McGraw-Hill Companies, 2003, p. 435. Число акций в обращении сократится, однако прибыль на акцию возрастет, что может привести к повышению рыночной цены акции. Для компании выкуп акций может помочь избежать изменений в политике выплат денежных дивидендов, то есть выкуп акций является способом использовать излишек наличности без повышения денежных дивидендов, которые компания в будущем возможно не сможет выплачивать. Выделяют три основных способа выкупа акций у акционеров. Самым распространенным из них является покупка акций на открытом рынке, то есть компания покупает акции на правах инвестора. Однако, компании могут предложить выкупить фиксированное количество акций по определенной цене, которая обычно представляет собой рыночную цену с надбавкой в 20%. Наконец, выкуп акций может осуществляться путем прямых переговоров с мажоритарными акционерами Brealey R.A., Myers S.C. Principles of Corporate Finance, Seventh Edition. NY.: The McGraw-Hill Companies, 2003, p.433. Выкуп акций у акционеров характерен для периода подъема в экономике, когда компании наиболее вероятно получают высокую выручку и, как следствие, накапливают излишек наличности.

Дивиденды также могут выплачиваться в виде акций. Компания выпускает новые акции и выплачивает ими дивиденды в случае, когда у неё образовался дефицит наличности или когда менеджмент компании преследует целью снизить рыночную цену акции. Дивиденды в форме акций увеличивают общее число акций в обращении, но при этом доля в компании каждого акционера остается неизменной. Такое дивидендное решение компаний по смыслу отличается от сплита акций, так как при дроблении акций доля собственности акционеров может меняться. Сплит акций имеет целью повысить доступ к акциям компании для менее крупных инвесторов путем снижения цены акции.

При теоретическом обосновании того, как компания принимает решение о размере дивидендных выплат, часто используются эмпирические результаты, полученные Джоном Линтнером. Он провел следующий эксперимент: в середине 1950х гг. он провел серию интервью с корпоративными менеджерами США касательно их дивидендной политики. Из полученных данных он получил 4 принципиально важных результата Frantz P., Payne R., Favilukis J. Corporate Finance. London.: University of London International Programmes Publications Office, 2011, p.130:

1. Менеджеры руководствуются целевым коэффициентом выплаты дивидендов (target payout ratio);

2. Коэффициент выплаты дивидендов определяется в соответствии с ожидаемой прибылью в долгосрочной перспективе;

3. Для менеджеров принципиальную важность имеют процентные, а не абсолютные, изменения дивидендных выплат;

4. Менеджеры предпочитают избегать резких изменений в дивидендной политике, то есть они стараются придерживаться последовательной дивидендной политики.

На основе полученных фактов Дж. Линтнер вывел модель, объясняющую то, как определяется размер дивидендных выплат, при условии, что компания придерживается целевого коэффициента выплаты дивидендов:

· , где - прибыль на акцию, то есть .

· Тогда изменения в дивидендах должно равняться , где - коэффициент корректировки изменения дивидендов , - целевой коэффициент выплаты дивидендов.

Таким образом, модель Дж. Линтнера предполагает, что размер дивидендных выплат зависит от текущей прибыли и от дивиденда за прошлый год, который, в свою очередь, зависит от дохода за прошлый год. Если принять, что модель Дж. Линтнера справедлива, то можно предполагать, что наибольшее увеличение дивиденда можно ожидать при увеличении текущих доходов Brealey R.A., Myers S.C. Principles of Corporate Finance, Seventh Edition. NY.: The McGraw-Hill Companies, 2003, p.438. Согласно Дж. Линтнеру, менеджеры придерживаются определенного плана относительно дивидендной политики; кроме того, он полагает, что рынок воспринимает внезапное увеличение дивидендов как положительный сигнал, в то время как резкое снижение дивидендов интерпретируется как негативный знак Frantz P., Payne R., Favilukis J. Corporate Finance. London.: University of London International Programmes Publications Office, 2011, p.130. Следует более подробно рассмотреть восприятие дивидендной политики как сигнала об успешности компании.

Предполагая, что менеджеры преследуют цель увеличения стоимости фирмы в долгосрочной перспективе и снижения вероятности ее банкротства, выбранную менеджерами дивидендную политику можно воспринимать как сигнал. Причина такой интерпретации дивиденда заключается в проблеме асимметрии информации. Инвесторы могут не обладать полной информацией о том, как именно компания осуществляет свою деятельность, но подразумевают, что менеджеры имеют полную и достоверную информацию. Таким образом, принятые менеджерами решения воспринимаются как результат обработки полной информации. Менеджеры принимают решение о выплате высоких дивидендов, демонстрируя рынку, что компания достаточно прибыльна для этого. Выплата низких дивидендов воспринимается рынком как попытка избежать банкротства, то есть предполагается, что у фирмы недостаточно наличности. Исходя из вышесказанного, можно сделать вывод, что имеет место положительная корреляция между уровнем дивидендных выплат и стоимостью фирмы. Кроме того, так как сокращение дивидендных выплат воспринимается как сигнал о негативных ожиданиях о будущем компании, на основе этого сокращения можно ожидать и снижения стоимости акций. Важно отметить, что сигналом является не абсолютный уровень дивидендных выплат, а именно его процентное изменение.

Выкуп акций у инвесторов так же должен быть рассмотрен с точки зрения сигнальной теории. Объявление о выкупе акций несет в себе иную информацию, чем объявление об уровне дивидендных выплат, так как последнее сигнализирует об ожиданиях компании в долгосрочной перспективе. Информация о выкупе акций подразумевает принятие решений на основе краткосрочных целей. Менеджмент компании принимает решение о выкупе акций при накоплении излишка наличности, который они не могут прибыльно инвестировать. Инвесторы часто соглашаются с таким подходом в силу того, что воспринимают это как лучшую альтернативу инвестированию в неприбыльный проект.

В рамках асимметрии информации необходимо рассмотреть агентский конфликт внутри компании, возникающий при принятии решения об уровне дивидендных выплат. Агентский конфликт характерен при отделении собственников от менеджмента, то есть менеджмент компании подотчетен собственникам, но при этом присутствует проблема неэффективного мониторинга. Менеджмент предполагает, что получение высоких дивидендов является приоритетом для акционеров. Они могут прибегать к нежелательным методам финансирования дивидендов, а именно путем отказа от финансирования проектов с положительной чистой приведенной стоимостью (Net Present Value) или же с помощью увеличения уровня долговых обязательств. Оба подхода имеют негативные последствия для стоимости фирмы в долгосрочной перспективе, что расходится с интересами акционеров.

Предполагая, что менеджмент компании использует целесообразные источники финансирования дивидендов, преследуя интересы акционеров, и что дивиденд выплачивается в денежной форме, можно выделить определенные типы дивидендной политики:

· Политика постоянного дивиденда на акцию. Многие компании используют такую политику, так как она наиболее приветствуется инвесторами. Постоянность дивидендов обусловлена низким риском: даже если компания несет убытки, она должна поддерживать дивидендные выплаты на определенном уровне, чтобы избежать негативной реакции текущих и потенциальных инвесторов. Некоторые акционеры используют дивиденды в качестве основного источника доходов - среди таких акционеров политика постоянного дивиденда на акцию наиболее востребована.

· Политика постоянного коэффициента выплаты дивидендов. Компании выплачивают определенный процент от доходов в качестве дивидендов. Такая политика сильно подвержена колебаниям рынка и, как следствие, колебаниям доходов компании. Падение доходов приводит к тому, что дивидендные выплаты либо сокращаются, либо вовсе не осуществляются. Для большинства акционеров такая дивидендная политика является непривлекательной в силу того, что они опасаются волатильности получаемых дивидендов. Однако, если инвесторы убеждены в том, что доход компании будет расти, они могут предпочесть такую дивидендную политику.

· Гибкая, или смешенная, политика. В условиях гибкой дивидендной политики, компания объединяет вышеупомянутые политики в одну, руководствуясь следующей схемой: фирма выплачивает постоянный дивиденд на акцию и, в случае прибыльного года, добавляет к этой выплате определенный процент от прибыли. Несмотря на то, что эта политика обеспечивает гибкость, она так же создает неопределенность среди акционеров, вызванная невозможностью предсказать размер потенциального дивиденда. Однако, подобная политика имеет смысл при условии сильной волатильности доходов компании.

· Политика остаточного дивиденда. Данная политика имеет место в условиях неопределенных инвестиционных возможностей. Менеджмент компании при помощи политики остаточного дивиденда оставляет за собой возможность изменять дивидендные выплаты в зависимости от доступных инвестиционных проектов. Дивиденды выплачиваются из суммы, оставшейся за вычетом инвестиционных расходов Shim J.K., Siegel J.G. Financial Management Third edition. NY.: Barron's Educational Series Inc., 2008 pp. 313 - 314.

При определении дивидендной политики, менеджмент оценивает ряд факторов. Помимо темпов роста компании, её прибыльности, стабильности и желания подать инвесторам определенный сигнал, во внимание принимается и ряд других переменных. При высоком отношении заемного капитала к собственному, компании наиболее вероятно будут удерживать прибыль, чтобы обеспечить возможность расплачиваться с кредиторами. Если компании легкодоступны источники внешнего финансирования, она наиболее вероятно будет придерживаться политики постоянного коэффициента выплаты дивидендов. При низкой доступности внешнего финансирования, компания будет удерживать доходы, чтобы быть способной покрывать планируемые расходы, то есть коэффициент выплаты дивидендов будет низким. Степень доступности финансирования определяется размером компании, ее стабильностью и репутацией. Крупные компании воспринимаются кредиторами как более надежные заемщики, чем молодые фирмы. Принимая предпосылку о том, что менеджмент компании действует в интересах акционеров, различия в режимах налогообложения дивидендов и дохода от прироста капитала играет важную роль при принятии решении о дивидендных выплатах.

1.2 Подходы к принятию инвестиционных решений

инвестиционный нефтяной рынок энергетический

При принятии решения о капиталовложениях в проекты, компания так же исходит из доступных для этой цели средств. Во внимание принимаются ожидаемая доходность от вложенных средств, риск, вовлеченный в инвестиции и совместимость с существующей инвестиционно-дивидендной политикой компании.

Среди традиционных критериев для выбора инвестиционного проекта выделяют чистую текущую стоимость (Net Present Value, NPV), внутреннюю норму доходности (Internal Rate of Return, IRR) и период окупаемости капиталовложений (Payback Period) Buckle M., Becalli E. Principles of Banking and Finance. London.: University of London International Programmes Publications Office, 2011, p.73. Принципиально важной целью инвестирования в реальные активы является максимизация доходности от капиталовложений. Кроме того, реальные активы представляют собой основу для подсчета стоимости фирмы, так как одним из методов оценки компании является именно денежные эквивалент суммы всех реальных активов фирмы. Это объясняет необходимость правильно оценивать перспективность капиталовложений в реальный активы. Помимо увеличения стоимости фирмы, при принятии инвестиционных решений менеджмент учитывает интересы акционеров, которые могут либо предпочитать увеличение дивидендных выплат, либо, при условии осведомленности об ожидаемой отдаче от инвестиционного проекта, предпочитать, чтобы доходы компании реинвестировались. Увеличение стоимости фирмы при принятии прибыльного инвестиционного проекта так же увеличивает в цене акции компании, что воспринимается держателями акций как положительное явление.

Концепция чистой приведенной стоимости основывается на принципе временной стоимости денег. Чтобы понять, как изменится стоимость денег в будущих периодах, используют ставку дисконтирования и, основанный на нем коэффициент дисконтирования. В общем виде формула для подсчета приведенной стоимости выглядит, как:

,

где - приведенная стоимость (Present Value), - доход, сгенерированный реальным активов в момент t (Cash Flow), - коэффициент дисконтирования, r - ставка дисконтирования.

Как правило, при подсчете приведенной стоимости используется одна и та же ставка дисконтирования. Однако, если структура процентной ставки не является плоской, в каждом году следует использовать соответствующую ставку. Доход, сгенерированный в момент t, является приростом, а не абсолютной величиной. Недостатком этого метода является то, что дисконтируемые денежные потоки являются предсказаниями, то есть при оценке приведенной стоимости закладывается возможная ошибка оценки денежных потоков. В этом случае следует учитывать факторы, влияющие на денежные потоки. Принципиальным фактором является риск: чем выше риск, тем больше ожидаемая доходность, однако это не означает, что принимаются только инвестиционные решения с наивысшим риском. Это зависит от предпочтений инвестора и от его возможности диверсифицировать инвестиционный портфель.

На основе вышеуказанной формулы базируется метод чистой приведенной стоимости, который определяется как разница между приведенной стоимостью и текущей стоимостью планируемых капиталовложений CFA level 1 Book 4: Corporate Finance, Portfolio Management and Equity Investments.: Kaplan Inc., 2014., p.19:

,

где I - планируемые капиталовложения.

При положительной чистой приведенной стоимости, проект должен быть принят, так как он генерирует доход, превышающий изначально вложенную в реальный актив сумму. При отрицательной приведенной стоимости, проект убыточен. На основе полученных результатов сформировалось правило чистой текущей стоимости (net present value rule), согласно которому фирмы должны вкладываться в проекты с положительной чистой текущей стоимостью. При максимизации чистой приведенной стоимости увеличивается стоимость доли акционера в компании. Таким образом, принятие проектов с максимальной чистой приведенной стоимостью согласовано с интересами акционеров.

В ситуации, когда чистая приведенная стоимость проекта равна нулю, говорят о внутренней норме доходности (ВНД), то есть о ставке, которая обращает чистую приведенную стоимость в ноль. ВНД сравнивается со ставкой по безрисковым активам. Отсюда вытекают условия принятия инвестиционных проектов. При ВНД большей, чем ставка доходности по безрисковым активам, проект принимается, то есть инвестору выгоднее вложить средства в проект, а не в безрисковый актив, предоставляющий гарантированный доход. В противном случае, когда ВНД меньше ставки по безрисковому активу, инвестору выгоднее вложиться в безрисковый актив. Таким образом, ставка по безрисковому активу является альтернативной стоимостью капитала, то есть той доходностью, которой жертвует инвестор при принятии проекта.

Методы чистой приведенной стоимости и внутренней нормы доходности могут давать одинаковые инвестиционные рекомендации, если ставка дисконтирования, используемая при подсчете чистой текущей стоимости является альтернативной стоимостью капитала, с которой сравнивается полученная внутренняя норма доходности. Однако, в сравнении с методом чистой приведенной стоимости, ВНД имеет определенные недостатки. Во-первых, метод ВНД предполагает, что для проектов с одинаковым риском может иметь место разная доходность. Если бы эта предпосылка выполнялась, то проект с меньшей доходностью не принимался бы, инвесторы бы предпочитали получать большую доходность при данном уровне риска. На адекватно функционирующих рынках, такая ситуация невозможна. Во-вторых, проект с наибольшей ВНД может не быть проектом с наибольшей чистой приведенной стоимостью, что иллюстрируется на примере двух взаимоисключающих проектов. При условии, что ВНД обоих проектов превышает безрисковую ставку, если ВНД проекта Б больше ВНД проекта А, то из двух проектов инвестор предпочтет проект Б. Однако, при использовании альтернативной стоимости капитала для подсчета чистой приведенной стоимости, чистая текущая стоимость окажется выше для проекта А Buckle M., Becalli E. Principles of Banking and Finance. London.: University of London International Programmes Publications Office, 2011, p.80. Таким образом, при выборе между двумя взаимоисключающими проектами, эти два метода могут дать противоположные рекомендации. Тем не менее, метод ВНД может быть предпочтен методу чистой приведенной стоимости в условиях ограниченного финансирования: компания в момент времени t не может себе позволить долгосрочный проект с положительной чистой текущей стоимостью, поэтому предпочтет принять краткосрочный проект, доходы от которого позволят финансировать следующий проект. Таким образом, для компании не всегда принципиально важно положительное значение чистой текущей стоимости проекта, но и его временные рамки CFA level 1 Book 4: Corporate Finance, Portfolio Management and Equity Investments.: Kaplan Inc., 2014, p.22.

Период окупаемости капиталовложений основан на подсчете числа лет, необходимых для окупаемости вложенных средств. Проект принимается в случае, если в установленных фирмой временных рамках, он генерирует достаточные денежные потоки по абсолютному значению, чтоб покрыть инвестиционные расходы. Очевидным недостатком этого метода является то, что он игнорирует все денежные потоки, которые проект генерирует за пределами установленных временных рамок. Принципиально важно правильно определять момент, до которого нужно покрыть инвестиционные расходы. Базовый метод периода окупаемости капиталовложений игнорирует временную стоимость денег. Чтобы учитывать этот фактор, необходимо использовать дисконтированный период окупаемости капиталовложений, который приводит все денежные потоки к сегодняшней стоимости.

Помимо инвестиционных проектов, компания несет и другие инвестиционные расходы, связанные с поддержанием определенного уровня оборотного капитала и инвестиций во внеоборотные активы. Эти расходы необходимы для поддержания текущей деятельности компании.

Совокупность методов принятия решений относительно инвестиций и дивидендов формирует инвестиционно-дивидендную политику компании. При этом, компания может адаптировать свою политику под меняющиеся условия, то есть инвестиционно-дивидендная политика должна отвечать вызовам, с которыми сталкивается компания, но при этом удовлетворять ожиданиям и предпочтениям инвесторов. Поэтому менеджмент компании сталкивается с проблемой поиском баланса между тем, какой сигнал они подают своим инвесторам и тем, как наиболее эффективно скорректировать инвестиционно-дивидендную политику при условии изменяющихся детерминант этой политики. То есть, инвестиционная и дивидендная политика компании зависит как от внутренних, так и от внешних факторов, которые определяют рынок, на котором оперирует компания.

2. Анализ изменений на мировом нефтяном рынке

Чтобы понять контекст, в котором оперируют ведущие нефтегазовые компании, необходимо рассмотреть основные тенденции на мировом энергетическом рынке. Мировой нефтяной рынок определяется факторами, которые формируют спрос и предложение.

2.1 Факторы, определяющие спрос и предложение на энергетических рынках

Детерминанты спроса имеют разнообразную природу, то есть оказывают влияние как на количество, так и на структуру спроса. Одним из факторов, определяющих количественное изменение спроса является растущая численность населения, так как это означает растущую потребность в энергии. Ежегодный прирост населения составляет 1.08% (данные 2015 г.)Central Intelligence Agency World Factbook: URL: https://www.cia.gov/library/publications/resources/the-world-factbook/geos/xx.html (дата обращения: 01.04.2016). Экономический рост, то есть прирост мирового ВВП, влечет за собой растущий спрос на энергию для обеспечения наращивания производства. Это характерно для развивающихся стран, которые на данном этапе преследуют целью достичь определенного уровня экономического развития, таких как Индия и Китай, чей реальный прирост ВВП в 2015 г. Составил 5,6% и 7,4% соответственно Central Intelligence Agency World Factbook: China and India. Комбинация экономического роста и повышающейся численности населения в терминах покупательной способности означает повышение дохода на душу населения, то есть повышения способности предъявлять спрос на новые товары и услуги, требующих энергию. За период 2012-2014 гг. ВВП на душу населения продемонстрировал положительную динамику, составляя $15,500, $15,800 и $16,100 Central Intelligence Agency World Factbook: URL: https://www.cia.gov/library/publications/resources/the-world-factbook/geos/xx.html (дата обращения: 01.04.2016). Структурные изменения в спросе на энергоносители происходят за счет изменения цен, технологического прогресса и изменения стандартов. По закону спроса потребители выбирают товар с меньшей ценой. Технический прогресс обуславливает стремление повышать энергоэффективность. Влияние изменения стандартов происходит через изменяющуюся энергетическую политику стран, к примеру, в Европейском Союзе. Принятие пакета документов «Европа 2020» обуславливает замещение спроса на традиционные энергоносители, то есть изменение структуры спроса.

Предложение энергоносителей также определяется рядом факторов, среди которых ключевым является объем достоверных запасов нефти и объем потенциальных ресурсов. По оценке Международного Энергетического Агентства, достоверных запасов нефти будет достаточно в течении 54 лет при неизменном уровне добычи. Для потенциальных неразведанных запасов такая оценка составляет 178 лет International Energy Agency World Energy Outlook 2013, p.72. На предложение оказывают влияние издержки, которые несут компании при добыче и производстве энергии. Прямые издержки, которые непосредственно связаны с добычей и производством, определяют стоимость проекта для инвестора и его привлекательность. Косвенные издержки, вызванные внешними факторами, могут вызывать эпизодические колебании предложения. Это связано с возможным расхождением политических интересов сторон, вовлеченных в торговые отношения. На более локальном уровне, остро стоящая проблема терроризма также может являться причиной шоков предложения. Принимая во внимание конкуренцию со стороны других игроков на рынке, предложение подвержено изменению из-за появления новых игроков и продуктов на рынке. Чтобы сохранить получаемый уровень прибыли, компаниям доступны три основные опции: снизить издержки, повысить цену или увеличить количество продаваемой продукции. Как правило, принимается решение о повышении уровня добычи, так как это наиболее доступный способ поддержать прибыль на том же уровне. Соответственно, изменение предложения подвержено решениям менеджмента крупнейших игроков на рынке. В таком контексте необходимо отметить роль стран ОПЕК, которые способны своими решениями влиять на предложение нефти. Страны-члены ОПЕК располагают наибольшими запасами углеводородов, их доля от общемировых достоверных запасов составляет 71,6% BP Statistical Review of World Energy June 2015, p.6. Следовательно, страны-ОПЕК располагают высокой рыночной силой, что означает высокую чувствительность мирового рынка к изменениям в их политике.

2.2 Текущая трансформация нефтяного рынка

Факторы спроса и предложения имеют влияние на цены на нефть, которые детерминируют финансовые показатели компаний. В этой связи следует отметить последние ценовые изменения, произошедшие за период 2014-2015 гг. В связи с резким падением цен на нефть, прогнозы относительно изменения спроса и предложения стали крайне размытыми, так как их стало значительно труднее оценить в условиях волатильности цен, что вынуждает крупных игроков подстраиваться под меняющиеся условия. В промежутке между июнем 2014 г. и январем 2015 г. цена на нефть обрушилась на 60% с 115,7 долл. за баррель до 45,19 долл. за баррель (для марки нефти Brent). Среди причин такого резкого падения цен эксперты выделяют отсутствие вмешательства Саудовской Аравии и других стран-членов ОПЕК, Mitchell J., Marcel V., Mitchell B. Oil and Gas Mismatches: Finance, Investment and Climate Policy.: Energy, Environment and Resources, July 2015 p.6 // URL: https://www.chathamhouse.org/sites/files/chathamhouse/field/field_document/20150709OilGasMismatchesMitchellMarcelMitchellUpdate.pdf (дата обращения: 05.04.2016) которые отказались от идеи ограничивать добываемое количество нефти, чтоб сдержать падение цен, что повлекло образование излишка предложения на рынке.

В качественном выражении, рынок нефти претерпел ряд трансформаций. Во-первых, Соединенные Штаты Америки на данном этапе переквалифицировались с рынка сбыта на одного из ведущих производителей Deloitte Report. Oil and Gas Reality Check 2015: A look at the top issues facing the oil and gas sector p.3 // URL: http://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/tr/Documents/energy-resources/gx-er-oil-and-gas-reality-check-2015.pdf (дата обращения: 07.04.2016). Во-вторых, если рост спроса на нефть был в основном за счет развивающихся стран, которые потребляют энергию для наращивания производства, то сейчас ключевой потребитель нефти, а именно - Китай, по ожиданиям экспертов снизит свое потребление в силу замедлившегося темпа экономического роста. В 2015 г. он составил 7,4% против 7,7% в предшествующем году, демонстрируя самый низкий темп роста экономики за последние 24 года Ibidem. Кроме того, спрос со стороны западных европейских стран так же замедлился. По оценкам экспертов Goldman Sachs, в 2015 г. излишек предложения составил ориентировочно 1,3 - 1,5 млн баррелей в день. Основной причиной для этого является увеличение производства со стороны США, так как за 8 лет оно увеличилось с 5,1 млн баррелей в день до 9,6 млн баррелей в день Goldman Sachs Outlook. Investment Management Division. The Last Innings, January 2016 p.30 // URL: http://www.goldmansachs.com/what-we-do/investment-management/private-wealth-management/intellectual-capital/isg-outlook-2016.pdf (дата обращения: 08.04.2016). Роль Саудовской Аравии в образовании излишка предложения оказалась глубже: мотивом отказа снижать добычу нефти служит конкуренция с Ираном. На данный момент эти страны ввязываются в борьбу за долю рынка, так как Иран планирует вернуть добычу нефти на исходный уровень после снятия санкций. Если до санкций доля рынка, принадлежащая Ирану составляла 10% от мировой, то сейчас она равна 3%. Иран ведет переговоры со соседствующими государствами странами-ОПЕК, чтобы последние снизились добычу нефти, таким образом позволяя Ирану вернуться на рынок. Саудовская Аравия, в свою очередь, на данный момент занимает 11% в мировом предложении нефти и отказывается снижать добычу, чтоб предотвратить потерю рыночной доли при возвращении Ирана Ibidem pp.30-31.

Наиболее пессимистичная оценка дальнейшей динамики цен на нефть включает в себе прогноз о цене в 20 долл. за баррель, которая основана на предпосылке о том, что излишек предложения был недооценен Sharples B., Smith G. How Low Can Oil Go? Goldman Says $20 a Barrel Is a Possibility // Bloomberg, September 11, 2015 // URL: http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-09-11/-20-oil-possible-for-goldman-as-forecasts-cut-on-growing-glut (дата обращения: 01.05.2016).

Экспертные оценки свидетельствуют о том, что добыча нефти со стороны Соединенных Штатов Америки должна сократиться до 8,8 млн баррелей в день в 2016 г. Goldman Sachs Outlook. Investment Management Division. The Last Innings, January 2016 p.30 // URL: http://www.goldmansachs.com/what-we-do/investment-management/private-wealth-management/intellectual-capital/isg-outlook-2016.pdf, что позволит ценам не нефть восстановиться, но эффект от конфликта интересов Саудовской Аравии и Ирана сложно корректно количественно оценить.

В числовом выражении, в 2014 г. рост мирового спроса на нефть составил 0.8 миллионов баррелей в день или 0,8%. Рост предложения нефти в два раза превышает увеличение спроса, составляя 2.1 миллион баррелей в день или 2,3% BP Statistical Review of World Energy June 2015, p.3. Для спроса и предложения на рынке природного газа темпы роста составили 0,4% и 1,6% соответственно, что в значительной степени меньше средних темпов увеличения спроса и предложения, наблюдаемых за последние 10 лет Ibidem, p.4.

3. Инвестиционно-дивидендная политика ведущих американских и европейских нефтегазовых компаний

Для анализа инвестиционно-дивидендной политики ведущих нефтегазовых компаний были выбраны две европейские и две американские нефтегазовые компании: Total SA, Royal Dutch Shell, Exxon Mobil Corporation и Chevron Corporation. Они представляют собой четыре из шести так называемых «Oil supermajors», частных нефтегазовых компаний. Три из них, а именно Chevron Corp., Exxon Mobil Corp. и Total SA являются результатом слияния нефтегазовых компаний. Все шесть «Oil supermajors» контролируют 5% достоверных запасов нефти и газа. Остальные 95% находятся под контролем государственных компаний, среди которых ключевую роль играют страны члены-ОПЕК Pirog R. Financial Performance of the Major Oil Companies 2007-2011 // Congressional Research Service. February 17, 2012 p.1 // URL: https://www.fas.org/sgp/crs/misc/R42364.pdfp.1 https://www.fas.org/sgp/crs/misc/R42364.pdf (дата обращения: 01.05.2016).

3.1 Обзор текущей инвестиционно-дивидендной политики отобранных компаний

Chevron Corp. является пятой по величине компанией среди «Oil supermajors» с рыночной капитализацией размером 148.43 миллиардов долларов США 15. Nickolas S. Chevron Stock: A Dividend Analysis (CVX), September 30, 2015 // Investopedia // URL: http://www.investopedia.com/articles/markets/102715/chevron-stock-dividend-analysis.asp?o=40186&l=dir&qsrc=999&qo=investopediaSiteSearch (дата обращения: 05.04.2016). По сравнению с 2014 г., в 2015 г. компания демонстрировала ухудшившиеся результаты: чистая прибыль сократилась на 14,6 млрд долл. (19,2 млрд долл. в 2014 г. и 4,6 млрд долл. в 2015 г.), операционный доход составил 129,9 млрд долл., что на 70,6 млрд долл. меньше, чем в 2014 г., капиталовложения и затраты на операционные расходы сократились на 9 млрд долл. для улучшения показателей чистых денежных потоков и снижения операционных издержек. Планируется дальнейшее сокращение капиталовложений и расходов на разведывание новых резервов в 2016 г.: планируемый бюджет на 22% меньше по сравнению с 2015 г. и на 34% по сравнению с 2014 г. Таким образом, компания планирует сокращение инвестиционных расходов на долгосрочные проекты, отдавая предпочтение краткосрочным, которые быстрее принесут доход. Полученные доходы будут использованы для дальнейшего финансирования уже существующих долгосрочных проектов. При этом, в 2015 г. Chevron Corp. объявило о повышении коэффициента выплаты дивидендовChevron Corporation Annual Report 2015 pp.2-3 // URL: https://www.chevron.com/-/media/chevron/annual-report/2015/2015-Annual-Report.pdf (дата обращения: 20.04.2016).

Total SA является французской нефтегазовой компанией. В 2015 г. она была оценена в 100.7 млрд долл. США Total SA The Shareholders' Newsletter and Report, spring 2016 p.13 // URL: http://www.total.com/sites/default/files/atoms/files/jda-50-gb.pdf (дата обращения: 20.04.2016). Финансовые результаты компании демонстрируют схожую с Chevron Corp. динамику по сравнению с прошлым годом: чистая прибыль упала, и в этой связи компания была вынуждена принять ужесточающие меры относительно капитальных расходов. Сокращение чистой прибыли составило 18%, что означает, что в 2015 г. чистая прибыль достигла 10,5 млрд долл. США. Компания оценивает свой результат как «устойчивый» в условиях резкого падения цены нефти марки Brent. Капиталовложения находились на уровне 23 млрд долл., что на 15% меньше по сравнению с 2014 г. Total SA также стремились сократить операционные издержки на 1,2 млрд долл., но достигли экономии в размере 1,5 млрд. В промежутке между 2015 и 2017 гг. компания планирует избавиться от активов на сумму 10 млрд долл., что является одной из хеджирующих мер против волатильности цен на нефть. В данных условиях, компания предлагает своим акционерам не только выплаты денежного дивиденда, но и выплату дивидендов в виде акций по скидочной цене Ibidem pp. 2-3.

Exxon Mobil Corp. в 2015 г. была оценена в 360 млрд долл. Следуя наблюдаемой среди нефтегазовых компаний тенденции, Exxon Mobil Corp. сократили капитальные вложения и операционные затраты на 11,5 млрд долл., то есть капиталовложения составляли 31,1 млрд долл. Планируется дальнейшее сокращение капитальных вложений на 25% до 23,3 млрд долл. К началу 2016 г. компания распродала активы на сумму 46 млрд долл. Акционерам предлагается выбор между денежными дивидендными выплатами и выкупом у них акций. Доход, причитающийся акционерам составил 15,1 млрд долл., включая денежные дивиденды и выкуп акций. Как и у двух вышеуказанных компаний, Exxon Mobil Corp. объявил о повышении годового дивиденда, что в числовом значении составляет 6,7% Exxon Mobil Corp. 2016 Analyst Meeting presentation, March 2, 2016 // URL: http://ir.exxonmobil.com/phoenix.zhtml?c=115024&p=irol-irhome (дата обр.: 23.04.2016).

Royal Dutch Shell в основном повторяет тенденции трех предшествующих компаний. В 2015 г. компания значительно потеряла в чистой прибыли по сравнению с 2014 г. : она составила 3.8 млрд долл. против 19.0 млрд долл. Нидерландско-британский нефтегазовый гигант был вынужден сократить капитальные вложения на 12,5 млрд долл. в условиях падающих цен на нефть. В рамках программы сокращения расходов, компания распродает свои активы и выходит из проектов, которые считает неперспективными: в 2015 г. Royal Dutch Shell распродали активов на 5,5 млрд долл., что в сумме с 2014 г. дает 20 млрд долл. Компания планирует продолжить продавать активы в 2016-2018 гг., установив планку в 30 млрд долл. за период Royal Dutch Shell plc Annual Report and Form 20-F for the year ended December 31, 2015, p.7. Таким образом, интегрированная компания пытается сократить издержки, избавиться от неприбыльных проектов и сосредоточиться на рынках, где у нее могут быть конкурентные преимущества. Например, в феврале 2016 г. Royal Dutch Shell объявила о покупке BG Group plc BG Group plc official website URL: http://www.bg-group.com. Данная компания специализируется на производстве сжиженного природного газа. На фоне происходящей трансформации и переориентации политики компании, Royal Dutch Shell предлагает своим акционерам дивиденды не только в денежной форме, но и в форме акций. За 2015 г. сумма обоих видов дивидендов составила 12 млрд долл Royal Dutch Shell plc Annual Report and Form 20-F for the year ended December 31, 2015, p.7.

Как показывают данные финансовые результаты, все компании в выборке следуют схожей стратегии в инвестиционно-дивидендной политике: долгосрочные проекты либо откладываются, либо приостанавливаются; компании распродают свои активы и стремятся снизить издержки за счет снижения капитальных вложений и операционных затрат. При продаже активов компании берут на себя ценовой риск, так как продажа актива по цене его покупки не всегда возможна. На фоне переориентации компаний в инвестиционной политике, выплаты акционерам не снижаются, в некоторых случаях, напротив, увеличиваются. Однако, нефтегазовые компании предлагают своим инвесторам выплаты дивидендов в виде акций: подобная мера не изменяет долю акционера в компании, так как пропорционально она остается неизменной.

Необходимо более подробно рассмотреть инвестиционные риски, с которыми сталкиваются компании в условиях меняющихся цен на нефть. Во-первых, нефтегазовые компании оперируют в условиях ограниченности данных ресурсов. Это означает, что для поддержания определенного уровня доступных запасов, компаниям необходимо постоянно разведывать новые месторождения и оценивать их. Таким образом, повышается сложность управления проектами, так как их становится всё больше и увеличивается их географический разброс: если ранее разведанные крупные месторождения истощены, то их приходится заменять менее крупными, но более множественными. Для компании это означает повышенную операционную сложность, так как большое число проектов должно управляться одновременно и эффективноBilgiani R. Reducing Risk in Oil and Gas Operations White Paper Publications 2013 pp.3-4 URL: https://www.emc.com/collateral/analyst-reports/minimizing-operational-risk-in-oil-gas-industry.pdf . Во-вторых, помимо растущей сложности проектов с точки зрения управления, сами проекты по разведыванию углеводородов несут в себе массу рисков. Процедура оценки запасов, которые потенциально можно добыть является дорогостоящей и не всегда дающей точные результаты, поэтому такого рода проекты сопряжены с возможными ошибками в оценке запасовKaiser M.J., Yunke Y. Oil and Gas Financial Journal Part 1: Oil And Gas Company Valuation, Reserves, And Production. Center for Energy Studies, Louisiana State University, Baton Rouge, 2012// Oil and Gas Financial Journal // URL: http://www.ogfj.com/articles/print/volume-9/issue-2/features/part-1-oil-and-gas-company.html. Наконец, компаниям необходимо понимать временной промежуток, который займет разведывание потенциальных запасов, так как во время принятия проекта приходится ориентироваться не только на возможные выгоды от него, но и на обязательства, которые нужно выполнять перед акционерами и кредиторами. Поэтому этот риск несет в себе еще и финансовый аспект Saul B.S. Uncertainty and Risk Analysis in Petroleum Exploration and Production // URL: https://www.ige.unicamp.br/terrae/V6/PDF-N6/T-a3i.pdf. Правильная оценка временного периода проекта крайне важна еще и потому, что всё большее внимание уделяется климатической политике, то есть предотвращению дальнейшего изменения климата. В таких условиях компании вынуждены понимать, что при меняющейся структуре спроса на энергоносители, конкретнее, на постепенный переход отдельными странами на более экологически чистый вид энергетики, проекты, принимаемые в данный момент времени должны отвечать нормам и целям энергетических политик стран-потребителей Mitchell J., Marcel V., Mitchell B. Oil and Gas Mismatches: Finance, Investment and Climate Policy.: Energy, Environment and Resources, July 2015 p.5 // URL: https://www.chathamhouse.org/sites/files/chathamhouse/field/field_document/20150709OilGasMismatchesMitchellMarcelMitchellUpdate.pdf.

Таким образом, последние изменения на рынке обуславливают неблагоприятный инвестиционный климат. Однако, чтобы понять, насколько закономерными являются принимаемые меры, следует проанализировать более длительный промежуток времени.



3.2 Анализ изменений инвестиционно-дивидендной политики отобранных компаний

Для анализа изменений инвестиционно-дивидендной политики был взят интервал длиной 10 лет: с 2006 по 2016 гг. Для 2016 г. приведенные данные означают цифры, озвученные для инвесторов по итогам отчетов за первый квартал этого года. Для анализа были отобраны следующие показатели: капиталовложения (CapEx), годовой дивиденд на акцию и свободные денежные потоки (Free Cash Flow). Капиталовложения показывают то, как меняются инвестиционные затраты компаний; годовой дивиденд на акцию отображает выплаты акционерам. Кроме того, динамика этих показателей за 10 лет будет сопоставлена с динамикой цен на нефть за этот же период. Приведенные цены на нефть являются среднегодовыми ценами.

На данном этапе цены на нефть демонстрируют рекордные минимумы за рассматриваемый период. Магнитуда колебаний сопоставима с периодом мирового финансового кризиса, когда средняя цена на нефть снизилась с 96,94 долл. за баррель до 61,74 долл. Затем последовало постепенное восстановление цен, с максимумом в 111,63 долл. за баррель в 2012 г. Поэтому следует обратить особое внимание на изменения финансовых показателей компаний в периоды падения цен на нефть, чтобы понять, являются ли изменения этих показателей систематическим ответом ценовым колебаниям.



График 1 Среднегодовые цены на нефть марки Brent, долл. за баррель

Источник: Economic Research: Federal Reserve Bank of St.Louis URL: https://research.stlouisfed.org/fred2/series/DCOILBRENTEU# (дата обращения: 26.04.2016)

Рассмотрим соответствующие изменения капиталовложений за 2006-2016 гг. Для Total SA на протяжении 2006-2012гг. наблюдался рост капитальных расходов, однако начиная с 2014 г. компания приняла решение постепенно их сокращать. В 2008-2009 гг., когда наблюдалось падение средней цены на нефть, темп роста капитальных расходов снизился (+2,81%) по сравнению с 2007-2008 гг. (+7,24%), однако в номинальном выражении наблюдался их рост. Наибольшие темпы прироста наблюдались в период с 2010 по 2013 гг., что совпадает с отрезком стабильных цен на нефть. В 2013-2016 гг. наблюдаются отрицательные темпы прироста, с самым сильным сокращением капитальных расходов на 15% в 2016 г. по сравнению с 2015 г. Для компании Chevron капитальные затраты увеличивались до конца 2013 г. с максимальным темпом прироста в 35,12% в 2010-2011 гг., что также совпадает с промежутком максимального темпа роста цен на нефть. В посткризисное время (2009 - 2010 гг.) компания сокращала свои капиталовложения. Однако самые сильные снижения происходят также в период 2013 - 2016 гг. достигая максимального сокращения в 16,67% в 2015 г. по сравнению с 2014. Royal Dutch Shell также продемонстрировал высокую чувствительность к изменению цен не нефть, так как минимумы и максимумы приростов капитальных вложений совпадают с локальными минимумами и максимумами цен. Exxon Mobil, напротив, не повторяет полностью основной тренд, демонстрируемый тремя предыдущими компаниями. На протяжении 2006-2012 гг. компания наращивала свои капиталовложения с максимальным приростом в 25,55% между 2007 и 2008 гг. Exxon Mobil повторяет основной тренд только в последние 3 года. В целом, можно сделать вывод, что инвестиционная политика компаний чувствительна к изменениям цен на нефть, так как три из четырех компаний полностью следовали за ценовым трендом, сокращая капитальные расходы при падении цен и наращивая их в противном случае. Это также подтверждается независимыми исследованиями. Согласно экспертной оценке, при уровне цен на нефть в 60 долл. за баррель в 2015 г. 42 нефтегазовые компании, котируемые на бирже, должны будут сократить свои капитальные расходы на 35-40%, чтобы не работать в убыток. При этом отмечается, что до резкого снижения цен на нефть компании принимали те или иные инвестиционные проекты исходя из прогнозов о цене на нефть в 80 долл. за баррельMitchell J., Marcel V., Mitchell B. Oil and Gas Mismatches: Finance, Investment and Climate Policy.: Energy, Environment and Resources, July 2015 p.11 // URL: https://www.chathamhouse.org/sites/files/chathamhouse/field/field_document/20150709OilGasMismatchesMitchellMarcelMitchellUpdate.pdf. Общее сокращение капитальных расходов по индустрии в 2015 г. составило 28% и ожидается продолжение такой тенденции с дальнейшим сокращением общих капиталовложений на 14% в 2016 г. Goldman Sachs Outlook. Investment Management Division. The Last Innings, January 2016 p. 30 // URL: http://www.goldmansachs.com/what-we-do/investment-management/private-wealth-management/intellectual-capital/isg-outlook-2016.pdf