Инвестиции и дивиденды
Исследование и анализ взаимосвязи инвестиционных и дивидендных решений компаний. Построение модели, позволяющей определить роль финансовой отчетности при принятии управленческих решений в компании. Эмпирический анализ и оценка полученных результатов.
| Рубрика | Менеджмент и трудовые отношения |
| Вид | дипломная работа |
| Язык | русский |
| Дата добавления | 25.06.2017 |
| Размер файла | 211,5 K |
Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже
Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.
Размещено на http://www.allbest.ru/
Размещено на http://www.allbest.ru/
Введение
Современная теория корпоративных финансов говорит о том, что инвестиционные и дивидендные решения компаний связаны между собой. На выплату дивидендов направляется свободный денежный поток компании, который в общем виде представляет собой доходы компании за вычетом расходов и инвестиций (Брейли, Майерс, 1997).
Согласно теореме Миллера и Модильяни (Miller, Modigliani, 1961) на совершенном рынке капитала стоимость фирмы не зависит от способа, который она выбирает для финансирования инвестиций. Выбирая оптимальный уровень инвестиций, компания может выплачивать любой уровень дивидендов, используя внешнее финансирование. Фама и Миллер (Fama, Miller, 1972) ввели термин «принцип разделения», который означает, что дивидендная политика не должна оказывать влияния на инвестиционные решения.
Однако на несовершенном рынке дивидендная политика может влиять на инвестиционные решения компании. Когда менеджеры располагают большей информацией о состоянии активов компании и инвестиционных проектах, чем внешние инвесторы, возникают проблемы неблагоприятного отбора и морального риска, которые сдерживают доступ компании к внешнему финансированию (Jensen and Meckling, 1976; Myers and Majluf 1984). Таким образом, вследствие появления на рынке асимметрии информации возникает конкуренция между инвестициями и дивидендами за внутренние ресурсы. С учетом того, что компании не склонны снижать дивиденды (Lintner, 1956), выплата дивидендов может вынуждать компании отказываться от выгодных инвестиционных проектов. Данный тезис доказан несколькими исследованиями. Например, Брав, Грехем, Харви и Микаэли (Brav et al., 2005) отмечают, что многие менеджеры рассматривают задачу поддержания дивидендов на определенном уровне как «неприкосновенную», поэтому готовы отказаться от инвестиционных проектов. Также, Дениэл и др. (Daniel et al., 2010) подтверждают, что компании, испытывающие недостаток наличности, сокращают инвестиционные затраты с целью сохранить уровень дивидендов прежним.
Данная работа посвящена исследованию роли финансовой отчетности при принятии управленческих решений в компании. Для проведения данного исследования необходимо выполнить следующие задачи:
а) Проанализировать имеющийся объем работ о взаимосвязи инвестиционных и дивидендных решений компаний;
б) Построить модель, позволяющую определить роль финансовой отчетности при принятии управленческих решений в компании;
в) Провести эмпирический анализ данных.
Предметом исследования является взаимосвязь инвестиционных и дивидендных решений компаний. Объект исследования - финансовая отчетность российских компаний.
Данные финансовой отчетности российских компаний, используемые в работе, получены из Системы профессионального анализа рынков и компаний (Информационный ресурс СПАРК).
Результаты исследования могут быть использованы инвесторами при формировании инвестиционного портфеля с включением акций с дивидендными выплатами, а также применяться при реализации компанией финансового управления. Кроме этого, результаты работы могут быть полезны в научно-исследовательской деятельности, направленной на изучение структуры капитала компании.
1. Исследования в области взаимосвязи инвестиционной и дивидендной политик компаний
инвестиционный дивидендный управленческий решение
Дивиденды - это доходы, которые выплачиваются акционерам на каждую акцию из прибыли акционерного общества.
Инвестиционная политика компании требует определения и проведения предприятием дивидендной политики. Дивидендная политика важна для организации по нескольким причинам:
- во-первых, дивидендная политика оказывает влияние на отношения с инвесторами: акционеры негативно относятся к компаниям, которые сокращают дивиденды, потому что связывают такое сокращение с финансовыми трудностями и могут продать акции, влияя, таким образом, на снижение их рыночной цены;
- во-вторых, дивидендная политика влияет на финансовую программу и бюджет капиталовложений предприятия;
- в-третьих, дивидендная политика воздействует на движение денежных средств компании (например, если компании имеет достаточно небольшой уровень ликвидности, то она вынуждена ограничить выплаты дивидендов);
- в-четвертых, дивидендная политика сокращает собственный капитал, так как дивиденды выплачиваются из нераспределенной прибыли.
Формирование рациональной структуры капитала - одна из важнейших проблем корпоративных финансов. Между структурой капитала и дивидендной политикой компании есть взаимосвязь. Она проявляется в том, что структура капитала зависит от рентабельности собственных средств и определения доли чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов и на развитие производства. В случае высокой рентабельности собственного капитала направление чистой прибыли на пополнение оборотных активов возможно без уменьшения выплат акционерам.
Между внутренним (за счет чистой прибыли) и внешним (за счет кредитов, займов, эмиссии акций) финансированием существует связь, но это не означает, что данные источники средств взаимозаменяемы. Достаточный объем собственного капитала увеличивает доверие к ней акционеров, кредиторов и других партнеров. В конечном итоге, возврат кредитов и займов могут обеспечить только собственные средства.
Для повышения надежности в глазах кредитора компании могут проводить политику постоянного возобновления заемных средств, которые привлекаются на краткосрочный период на цели долгосрочного финансирования высокоэффективных мероприятий. Суть данной политики заключается в том, что компания берет денежные средства у кредиторов на краткосрочный период и вовремя производит погашение ссуды.
Из-за нестабильной обстановки на фондовом рынке организации могут быть ограничены в использовании долевого и долгового финансирования (эмиссии акций и облигаций), поэтому им необходимо поддерживать хорошую кредитную историю.
Как правило, основной целью оптимизации структуры капитала является установление такого соотношения между заемным и собственным капиталом, при котором стоимость акций компании будет давать максимальное значение.
Стоит отметить, что уровень задолженности служит для инвестора индикатором оценки финансовой устойчивости компании. Высокий уровень заемных средств в финансовой отчетности организации свидетельствует о повышении уровня риска банкротства заемщика. Однако, если компания располагает только собственными источниками средств, то, несмотря на уменьшение риска потери финансового равновесия, акционеры могут не получить дивиденды. В этом случае появляется риск того, что акционеры могут начать продажу своих акций, снижая этим их стоимость.
Новая эмиссия акций компаний, которые давно работают на фондовом рынке, расцениваются инвесторами как сигнал возможной финансовой нестабильности этих компаний. В то врем как привлечение заемных средств - как хороший или нейтральный сигнал.
Исследования, посвященные теме взаимосвязи инвестиционной и дивидендной политики, можно разделить на три группы:
1) работы, в которых проверяется «принцип разделения» Фамы и Миллера (Fama, Miller, 1972);
2) работы, в которых проверяется связь между инвестициями и дивидендами в условиях асимметрии информации;
3) работы, в которых проверяется взаимосвязь инвестиций и дивидендов на развивающихся рынках капитала.
Первая часть работ, посвященная теме взаимосвязи инвестиционной и дивидендной политик компаний, относится ко второй половине двадцатого века. Как уже было сказано, данные исследования направлены на подтверждение, либо на опровержение принципа разделения, который означает, что дивидендная политика не должна оказывать влияния на инвестиционные решения.
Согласно теореме Миллера и Модельяни (Miller, Modigliani, 1961) на совершенном рынке капитала стоимость фирмы не зависит от способа, который она выбирает для финансирования инвестиций. В случае выбора оптимального уровня инвестиций, организация может уплачивать дивиденды в любом размере, используя, в том числе, внешнее финансирование. Другими словами, вначале компания определяет уровень инвестиций, потом размер дивидендов и, наконец, способ финансирования. Обоснование теоремы состоит в следующем: если компания выбирает финансирование за счет заемного капитала, то владельцы акций организации предпочтут продать часть акций своего предприятия и восполнить недостаток в финансовых ресурсах за счет собственных средств. Проблемы в части соотношения собственного и заемного капиталов, уровня выплаты дивидендов возникают вследствие воздействия налоговой системы и несовершенства рынка капитала.
Фама и Миллер ввели термин «принцип разделения» (Fama, Miller, 1972). Он означает, что дивидендная политика не должна влиять на принятие инвестиционных решений. В некоторых работах экономистов принцип разделения подтверждается (Fama, 1974), в некоторых, нет (Dhrymes, Kurz, 1967; Higgins, 1972). Тезис о влиянии дивидендной политики на инвестиционные решения является спорным.
Макдоналд, Жакнийя и Нуссенбаум одними из первых (McDonald, Jacqnillat & Nussenbaum, 1975) проверили наличие связи между инвестиционными и дивидендными решениями на основе выборки, состоящей не из американских, а из французских компаний. В выборку входят данные по 75 французским компаниям в период с 1962 по 1968 гг. В отличие от результатов Драймса и Курца (анализировали компании США), а также Хиггинса (также проводил исследование на основе данных американских компаний), авторы доказали отсутствие влияния инвестиций на дивидендные решения. В то же время, согласно результатам Макдоналд, Жакнийя и Нуссенбаум, дивидендные решения, наоборот, положительно влияют на уровень инвестиций. В работе авторы применяют двухшаговый метод наименьших квадратов. Отмечено, что оценки, полученные данным методом, сопоставимы с оценками при использовании обычного метода наименьших квадратов. В качестве переменных взяты: инвестиции, дивиденды и внешнее финансирование:
F = I +D - (P + Depr) + (Wk-Wkt-1) (1)
где: F - объем внешнего финансирования;
(I+D) - валовые инвестиции + дивиденды;
(P + Depr) - прибыль + амортизация;
(Wk-Wkt-1) - изменения в чистом оборотном капитале (текущие активы - текущие обязательства).
Для создания однородной выборки, Макдоналд, Жакнийя и Нуссенбаум делят все переменные на размер фирмы (S):
F/S = c0 + c1 * (I / S) + c2 * (D / S) + c3 * (P / S) + c4 * (Depr / S) + c5 * (Wk / S) + c6 * (LTD / S) + u (2)
где c - оцениваемые коэффициенты;
u - ошибка;
LTD - долгосрочный долг.
Стоит отметить, что на результаты исследований большое влияние оказывает способ оценки. Так, Драймс и Курц, как и Макдоналд, Жакнийя и Нуссенбаум использовали два способа - обычный метод наименьших квадратов и двухшаговый метод наименьших квадратов. Если у французских экономистов оба способа выдали одинаковые результаты, то результаты американских авторов диаметрально изменялись при использовании разных методов. Для устранения данной двойственности Смирлок и Маршалл (Smirlock & Marshall, 1983) в своей работе использовали другой способ выявления связи между инвестиционными и дивидендными решениями компании - тест Гренджера на выявление причинно-следственной связи между инвестициями и дивидендами. Анализ проводился на основе данных 194 компаний США за период с 1958 по 1977. Результатом тестирования является вывод об отсутствии связи между изучаемыми решениями.
Идея теста Гренджера заключается в том, что значения ряда X, являющегося причиной изменений временного ряда Y, должны предшествовать изменениям этого временного ряда, и кроме того, должны вносить значимый вклад в прогноз его значений. Если каждая из переменных вносит значимый вклад в прогноз другой, то, возможно, существует некоторая другая переменная, которая влияет на оба.
В тесте Грэнджера последовательно проверяются две гипотезы: «x не является причиной y по Грэнджеру» и «у не является причиной x по Грэнджеру». Для проверки этих гипотез строятся две регрессии, причем в каждой регрессии зависимой переменной является одна из проверяемых на причинность переменных. То есть Смирлок и Маршалл (Smirlock & Marshall, 1983) построили сначала уравнение, зависимой переменной которого вначале являются инвестиции, потом дивиденды.
Таблица 1. Исследования, тестирующие взаимосвязь инвестиционных и дивидендных решений (1)
|
Автор |
Выборка |
Связь инвестиций и дивидендов |
|
|
Fama, 1974 |
США |
дивиденды не влияют на инвестиции |
|
|
McDonald, Jacqnillat, Nussenbaum (1975) |
Франция 1962-1968 гг. 75 компаний |
инвестиции не влияют на дивиденды; дивиденды положительно влияют на инвестиции |
|
|
Dhrymes, Kurz (1967) |
США 1951-1960 гг. 181 компания |
инвестиции влияют на дивиденды (знак меняется в зависимости от эконометрического метода); дивиденды влияют на инвестиции (знак меняется в зависимости от эконометрического метода) |
|
|
Higgins, R.C. (1972) |
США 1961-1965 гг. 117-123 фирм |
инвестиции имеют отрицательное влияние на дивиденды; дивиденды не влияют на инвестиции |
|
|
Smirlock, Marshall (1983) |
США 1958-1977 гг. 194 фирмы |
инвестиции не влияют на дивиденды; дивиденды не влияют на инвестиции |
Вторая группа работ посвящена исследованию связи инвестиций и дивидендов в условиях асимметрии информации.
В экономике под асимметрией понимается неполнота информации для одного из участников рыночной сделки. Асимметрия информации - это разная осведомленность агентов рынка об условиях сделки и намерениях друг друга.
Понятие «асимметрия информации» является основой теории агентства, которая основывается на моделировании контактных отношений, где все участники предполагаются совершенно рациональными и обладают разной информацией относительно ряда ключевых переменных.
Существует три основных эффекта асимметрии информации: неблагоприятный отбор, моральный риск и проблема принципал-агент.
Эффект неблагоприятного отбора заключается в том, что более информированные агенты, стремясь максимизировать своё благосостояние, совершают действия, которые негативным образом сказываются на благосостоянии остальных участников взаимодействия. Оппортунизм предполагает осознанное желание выиграть за счет своего контрагента, а принцип неблагоприятного отбора характеризует стихийный оппортунизм. Принципалу неизвестны либо характеристики товара или услуги, которой он собирается приобрести, либо тип агента, с которым он собирается заключить контракт. Например, в модели Акерлофа (Akerlof, 1970), на рынке подержанных автомобилей покупателю неизвестно качество конкретной машины. Цены определяются средним качеством машин, представленных на рынке. При постоянной цене, продавцу становится невыгодно продавать качественные машины. Среднее качество машин, и, в конечном счёте, цена постепенно падает до нуля, и рынок исчезает. Рыночные механизмы спроса и предложения работают неэффективно. Когда в качестве условия сделки выдвигается минимальный набор измеряемых параметров, полученная в результате выборка чаще всего будет хуже ожидаемой. Она не будет средней, а сместится в сторону худшего набора параметров, которые не учитывались примененной классификацией.
Если рассмотреть общий случай, то принципал предложит набор контрактов различным типам более информированных агентов, которые выберут один и тот же контракт, максимизирующий их полезность, и прибыль принципала уменьшится.
Майерс (Myers, 1984) доказал, что из-за проблемы неблагоприятного отбора компании предпочитают внутреннее финансирование внешнему. Когда внешнее финансирование является необходимым, для компании предпочтительнее выпустить долг, чем проводить эмиссию ценных бумаг. Это объясняется тем, что информационные затраты, связанные с эмиссией долга, ниже, чем затраты, связанные с эмиссией акций. Данное утверждение проверено Шиам-Сандера и Майерсом с помощью эмпирических моделей (Shyam-Sunder, Myers, 1999).
Моральный риск возникает при действиях экономических агентов по максимизации их собственной полезности в ущерб другим, в случае, когда они не ощущают полностью последствий (или не пользуются полными выгодами) своих действий по причине неопределенности и неполноты контрактов, которые препятствуют возложению ущерба (или получению выгод) на соответствующего агента.
Моральный риск возникает при выполнении следующих условий:
· интересы исполнителя и заказчика не совпадают, исполнитель преследует свои собственные интересы в ущерб интересам заказчика;
· исполнители застрахованы от неблагоприятных последствий своих действий;
· заказчик не в состоянии осуществлять полный контроль и совершенное принуждение.
Проблема «принципал-агент» заключается в манипулировании агентом принципала при выполнении поручений и предписаний. Другими словами, это конфликт интересов участников экономического соглашения, при котором агент, пользуясь асимметрией информации, может преследовать собственную выгоду.
Из работ, посвященных проблеме асимметрии информации, можно выделить две важные гипотезы.
1) Сигнальная гипотеза заключается в том, что внутренняя информация о компании доводится до участников рынка через сигналы, в роли которых выступают изменения в дивидендном доходе. Это значит, что если менеджеры меняют размер обычных дивидендов только при серьезном изменении будущей прибыли компании, то изменение размера дивидендов можно рассматривать как индикатор того, как пойдут дела у организации в будущем. Ряд работ экономистов (Bhattacharya, 1979, John и Williams, 1985; Miller и Rock, 1985) посвящены ответу на вопрос, является ли изменение дивидендов сигналом устойчивости текущего роста прибыли или нет.
2) Агентская гипотеза основывается на конфликте интересов различных стейкхолдеров компании, прежде всего собственников и менеджеров, возникающего из-за информационной асимметрии. Данная гипотеза подразумевает, что менеджеры, увеличивая размер выплачиваемых дивидендов, могут решить проблему излишнего инвестирования (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986).
Рамалингеговд, Ванг и Ю (Ramalingegowda, Wang, Yu, 2013) рассматривают роль финансовой отчетности в смягчении ограничивающего эффекта дивидендной политики на инвестиционные решения компании. В их выборку входит 41 475 наблюдений за период с 1994 по 2010 гг. (выборка состоит из компаний США). Авторы пришли к выводу, что высокое качество финансовой отчетности снижает асимметрию информации, снижая риски инвесторов, и, следовательно, улучшает доступ к внешним источникам финансирования. В свою очередь свободный доступ к дополнительному финансированию позволяет компаниям не отказываться от ценных инвестиционных проектов. Помимо упомянутой гипотезы, экономисты рассматривают и дополнительные. Так, они полагают, что роль финансовой отчетности различается для разных типов инвестиций. По сравнению с капитальными затратами, расходы на НИОКР имеют больше неопределенности в вопросе о будущих выгодах, а потому и больше асимметрии информации между менеджерами и внешними инвесторами. Поэтому смягчающий эффект публикации отчетности высокого качества будет сильнее для инвестиций в НИОКР. Дополнительно авторы считают, что смягчающий эффект будет особенно сильным для компаний, чья стоимость включает в себя возможности роста (определяются через прокси-переменную Q-Тобина). Будущие денежные потоки возможностей роста неосязаемы, что также усугубляет проблему асимметрии информации.
Важно заметить, что работа Рамалингеговда, Ванга и Ю доказывает, что дивиденды отрицательно влияют на уровень инвестиций. Кроме того, высокое качество финансовой отчетности действительно смягчает ограничения, накладываемые дивидендами на инвестиции.
Таблица 2. Исследования, тестирующие взаимосвязь инвестиционных и дивидендных решений (2)
|
Автор |
Выборка |
Связь инвестиций и дивидендов |
|
|
Ramalingegowda, Wang, Yu (2013) |
США 1994-2010 гг. 41 475 наблюдений |
дивиденды отрицательно влияют на инвестиции |
Современные исследования, посвященные анализу взаимосвязи инвестиционных и дивидендных решений, проводятся на базе развивающихся рынков капитала.
Исследование Мартинса и Новаэса (Martins & Novaes, 2012) включает в себя проверку агентской дивидендной гипотезы на развивающемся рынке Бразилии. В работе Ла Порта и др. (La Porta et al., 1998) говорится о том, что в странах с гражданско-правовой системой наблюдается слабая защита миноритариев, поэтому необходимы дополнительные меры защиты инвесторов. Одной из мер подобной защиты можно обозначить правило обязательной выплаты дивидендов, которое, на сегодняшний день, действует в Бразилии, Чили, Колумбии, Греции и Венесуэле. Мартинс и Новаэс пришли к выводу, что, не смотря на активное использование компаниями способов избежания обязательной выплаты дивидендов, законодательно закрепленные правила являются эффективными. Например, средняя дивидендная доходность в Бразилии выше, чем в США.
Большинство стран, в том числе и Россия, не вводит такое правило, так как оно может привести к сокращению внутренних фондов компании и уменьшению возможностей для инвестирования.
Согласно российскому законодательству (статья 42 пункт 2, ФЗ №208 от 26.12.1995) источником выплаты дивидендов является прибыль общества после уплаты налогов в пользу государства и отчислений в обязательные фонды. При этом, «размер дивидендов не может быть больше размера дивидендов, рекомендованного советом директоров общества» (п. 4, ФЗ №208 от 26.12.1995). Таким образом, в России акционеры получают дивиденды только в случае положительной чистой прибыли и в размере, рекомендованном наблюдательным советом. Размер выплат зависит от дивидендной политики, проводимой компанией. Если рыночная цена акции испытывает понижательную тенденцию, то одним из путей преодоления последней является увеличение размера дивидендного дохода, приходящегося на акцию.
Мартинс и Новаэс на примере бразильских компаний (216 организаций) проверяют, действительно ли правила обязательной выплаты дивидендов уменьшают возможности компании для инвестирования. Авторы делают вывод о том, что компании, которые выплачивают дивиденды, инвестируют на 7.3% меньше, чем неплательщики в годы экономического подъема (2005-2007). В годы спада (2009), наоборот, компании, которые выплачивают дивиденды, инвестируют на 9.4% больше. Однако выявленные зависимости являются незначимыми на 10% уровне значимости - гипотеза о том, что обязательные дивиденды снижают уровень инвестиций, опровергается.
Бхадури и Дурай (Bhaduri, Durai, 2006) анализируют взаимосвязь инвестиций и дивидендов на индийских компаниях (265 организаций) и приходят к выводу, что дивиденды и инвестиции взаимосвязаны. При этом они разбивают данные на две подгруппы по ожидаемым возможностям роста: в компаниях с высоким ожидаемым ростом дивиденды влияют на инвестиции; в компаниях с низкими возможностями роста влияние обоюдное.
Таблица 3. Исследования, тестирующие взаимосвязь инвестиционных и дивидендных решений (3)
|
Автор |
Выборка |
Связь инвестиций и дивидендов |
|
|
Martins, T.C., Novaes (2012) |
Бразилия 2005-2009 гг. 216 (база Economatica) |
дивиденды не влияют на инвестиции |
|
|
Bhaduri S.N., S.R. Durai (2006) |
Индия 1992-2004 гг. 265 компаний (база Capital Online) |
инвестиции положительно влияют на дивиденды; дивиденды положительно влияют на инвестиции |
В рассмотренных исследованиях, которые посвящены развивающимся рынкам, нет анализа выводов: почему между инвестициями и дивидендами существует или отсутствует связь. Ответ на этот вопрос лежит в особенностях развивающихся рынков. Например, Михайлив и Заунера (Mykhayliv, Zauner, 2013) говорят о том, что в развивающихся странах на инвестиционную активность компаний значительно влияет наличие частных выгод от контроля, тоннелирования и возможности продажи активов с индивидуальной выгодой. Крайними формами частных выгод от контроля являются злоупотребление служебным положением, мошенничество, кража, скрытая скупка акций, инсайдерская торговля, трансфертное ценообразование, излишняя компенсация топ-менеджмента, экспроприация и др.
Таким образом, можно говорить о том, что результаты взаимосвязи инвестиций и дивидендов на развивающемся рынке могут значительно отличаться от результатов, которые получают экономисты, занимающиеся исследованием данной проблемы на развитом рынке вследствие несовершенства корпоративного управления. Есть ряд российских исследований, которые рассматривают особенности управления компанией на развивающемся рынке.
Петраков Н.Я. (Петраков, 2004) в статье, посвященной политике российских компаний в распределении доходов и использовании кредитных ресурсов, говорит об отсутствии связи между инвестиционными и дивидендными решениями. В частности, автор приводит пример про энергетическую отрасль российской промышленности, которая распределяет дешевую прибыль компании на выплату дивидендов (от 40 до 100% чистой прибыли), а инвестиции в компанию вкладывает за счет дорогих источников внешнего инвестирования (средства, собранные на фондовом рынке, и банковские кредиты).
Также тему инвестиций и дивидендов в России, среди прочих вопросов, поднимает Шагалеева Г.Б. (Шагалеева, 2011). Автор, на основе данных 97 российских, 31 польских и 13 венгерских компаний показывает, что организации на развивающихся рынках капитала характеризуются более низким уровнем дивидендов. Средний коэффициент дивидендных выплат в российских компаниях, попавших в выборку, составляет 16,23%, в польских - 28,6%, в венгерских - 15,1%. В США этот показатель около 40%.
Кроме этого, развивающийся рынок капитала характеризуется нестабильностью дивидендных выплат. Полученные результаты показывают наличие общего тренда в дивидендной политике на развитых рынках, который заключается в снижении доли компаний, выплачивающих дивиденды. Напротив, на развивающихся рынках (России, Польши и Венгрии) такого общего тренда нет. Более того, если на рынке США доказано наличие эффекта «липкости» по дивидендам, когда выплаты текущего периода существенно коррелируют с выплатами прошлых периодов, то на развивающихся рынках такой эффект менее значим.
В развитых странах компании, как правило, стабильно выплачивают не только годовые дивиденды, но и промежуточные, в отличие от развивающихся стран. Причем для стран с развитой экономикой характерна фиксация дивидендов от консолидированной прибыли корпорации. К примеру, в Германии материнская компания бизнес группы при определении своей дивидендной политики формально учитывает лишь нераспределенную прибыль. Однако на практике при принятии дивидендных решений фундаментальную роль играют консолидированная финансовая отчетность группы. Если дивиденды компании, входящей в холдинг, не отражают результат всей бизнес группы, акционеры имеют право потребовать объяснений, либо повышения дивидендов. В странах с развивающейся экономикой, наоборот, дивиденды рассчитываются как доля от чистой неконсолидированной прибыли, определяемой, например, в России согласно российским стандартам бухгалтерского учета. Это не соответствует ожиданиям внешних инвесторов, так как не показывает финансовый результат всего холдинга.
Таблица 4. Отличия между странами с развитым рынком капитала и развивающимся рынком
|
Критерий сравнения |
Развитый рынок капитала |
Развивающийся рынок капитала |
|
|
Уровень дивидендных выплат |
дивидендный доход компаний на развивающихся рынках ниже, чем на развитых |
||
|
Периодичность выплаты дивидендов |
годовые, промежуточные выплаты |
годовые, экстра-дивиденды |
|
|
Расчет дивидендных выплат |
фиксация дивидендов от консолидированной прибыли корпорации |
доля от чистой неконсолидированной прибыли, определяемой согласно финансовой отчетности |
|
|
Степень раскрытия информации в области дивидендной политики |
средняя оценка уровня раскрытия информации по развитым странам составляет 74 из 100, по развивающимся странам - 666 |
||
|
Влияние налоговых изменений |
налоговые изменения влияют на вероятность и размер дивидендных выплат |
влияние неоднозначно |
Автор отмечает, что при тестировании агентской гипотезы дивидендных выплат в компаниях из стран с переходной экономикой, необходимо учитывать конфликт интересов государства и менеджмента компании. Государство, в отличие от менеджеров, заинтересовано в выплате дивидендов, так как осуществляет функции контроля и дисциплины, имеет фискальный интерес. Менеджер, в свою очередь, стремиться использовать ресурсы компании в своих целях, а также избежать дополнительного контроля со стороны собственников компании и государства.
Шагалеева Г.Б. приходит к выводу, что зависимость между уровнем долга компании и дивидендной политикой отсутствует - это свидетельствует о том, что дивидендная политика не связана с другими финансовыми решениями компании, несмотря на то, что, как правило, в работах доказывается обратное: отрицательная связь между дивидендной политикой и выбором структуры капитала. При этом автор показывает, что присутствие государства в составе акционеров компаний оказывает положительное влияние на вероятность дивидендных выплат, акционеры-менеджеры стремятся к отказу от дивидендных выплат (одной из причин является возможная экспроприация ресурсов компании). Также с помощью тестирования фундаментальных факторов доказано, что на дивидендную политику компаний оказывают положительное влияние такие характеристики, как эффективность деятельности доходность активов и размер компании. Таким образом, чем компания прибыльнее и крупнее, тем больше направляет прибыль на дивиденды.
Более того, Шагалеева Г.Б. показывает, что на вероятность дивидендных выплат оказывает значимое влияние страновой фактор. Результаты тестирования говорят о том, что вероятность дивидендных выплат в Польше выше, чем в России и Венгрии на 2,6%. Это объясняется как большей открытостью польских компаний, так и более привлекательной институциональной средой в целом (более высокий кредитный рейтинг, рейтинг экономической свободы и др.).
Черкасова В.А. и Теплова О.Ю. (Черкасова, Теплова, 2013) исследуют влияние финансовых ограничений на инвестиционные решения компаний на развивающихся рынках капитала. Компании считаются финансово ограниченными, если затраты на существующие внешние источники финансирования не обеспечивают достижение оптимального уровня инвестирования компании, которого она могла бы достигнуть в случае доступности достаточного уровня собственного финансирования. Финансово ограниченные компании принимают решение об инвестировании, исходя из следующего правила:
Iit = Min (I*it, CFit) (3)
где I*it - оптимальный уровень инвестирования;
CFit - доступный уровень собственных средств компании.
Сущетвует множество факторов финансовых ограничений, с которыми сталкивается компания: коэффициент дивидендных выплат, возраст компании, размер компании, чувствительность денежного потока к накопленным на счетах денежным средствам, финансовый рычаг, коэффициент покрытия процентов, связь компании с банками, принадлежность к холдингу, отрасль функционирования, страна.
Авторы проводят анализ экзогенных факторов финансовых ограничений (возраст компании) и эндогенных факторов финансовых ограничений (коэффициент дивидендных выплат, финансовый рычаг). В том числе, авторы проверяют гипотезу о том, что дивидендные выплаты являются эндогенным фактором, ограничивающим инвестиционные возможности компании на основе данных компаний из стран БРИК. В результате экономисты приходят к выводу, что существует зависимость между степенью финансовой ограниченности, с которой сталкиваются компании, и инвестиционной активностью.
Также в работе рассмотрено влияние возможностей роста организаций на решение о выплате дивидендов. Компании, выплачивающие высокие дивиденды, склонны к повышенной чувствительности инвестиций к денежному потоку. Чувствительность инвестиций к денежному потоку выше для больших компаний, находящихся на стадии зрелости.
Таблица 5. Исследования, тестирующие взаимосвязь инвестиционных и дивидендных решений (4)
|
Автор |
Выборка |
Связь инвестиций и дивидендов |
|
|
Петраков Н.Я. (2004) |
- |
между дивидендами и инвестициями компаний нет связи |
|
|
Шагалеева Г.Б. (2011) |
97 российских, 31 польских и 13 венгерских компаний 2004-2008 (база Van Dijk) |
инвестиции не влияют на дивиденды |
|
|
Черкасова В.А., Теплова О.Ю. (2013) |
Бразилия (69 компаний) Россия (64) Индия (95) Китай (154) 2005-2012 гг. |
дивиденды опосредованно влияют на инвестиции |
Следует отметить, что исследования, которые проводятся на странах с развитой экономикой, говорят о том, инвестиционные и дивидендные решения компании взаимозависимы. Однако в развивающихся странах, в том числе в России, на данную связь оказывает влияние несовершенство корпоративного управления. Поэтому исследования, основанные на развивающихся странах, содержат противоречивые результаты.
2. Постановка исследовательской проблемы
Объем инвестиций в большой мере определяет скорость развития компании и, как следствие, является одним из драйверов роста экономики в целом. На уровень инвестиционных вложений влияют как финансовые, так и нефинансовые факторы, с которыми сталкиваются компании на несовершенном рынке капитала. Актуальным является вопрос о том, что подразумевается под данными факторами. В данной работе рассмотрено влияние качества финансовой отчетности на деятельность компании.
Цель работы заключается в определении роли финансовой отчетности во взаимосвязи дивидендной и инвестиционной политик российских компаний. А именно целью является определить, смягчает ли высокое качество финансовой отчетности эффект, который дивиденды оказывают на инвестиции.
Авторы предыдущих исследований говорят о том, что высокое качество финансовой отчетности снижает асимметрию информации, уменьшая риски инвесторов, и, следовательно, улучшает доступ компании к внешним источникам финансирования, что позволяет им не отказываться от ценных инвестиционных проектов. Исходя из этого, можно выдвинуть следующую гипотезу: высокое качество финансовой отчетности смягчает отрицательное воздействие дивидендов на инвестиции.
Для подтверждения или опровержения указанного предположения проведено исследование на основе модифированной модели, предложенной следующими экономистами: Рамалингеговд, Ванг и Ю (Ramalingegowda, Wang, Yu, 2013).
В работе оценивается уравнение:
Investmentjt=0+1*Dividendsjt*RQjt-1+3*RQjt-1+i*Controlsjt-1+еjt (4)
где: Investmentjt - инвестиции компании j за период t в научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки, деленные на совокупные активы;
Dividendsjt - дивиденды компании j за период t, деленные на совокупные активы;
RQjt-1 - качество финансовой отчетности компании j, измеренное на конец года t-1.
Измерение RQ базируется на модифицированной модели Dechow и Dichev (2002):
ДWCAjt=0+1*Cfojt-1+2*Cfojt+3*Cfojt+1+4*ДRevenuesjt+5*PPE+еjt (5)
где: ДWCAjt = (дебиторская задолженность компании + запасы + кредиторская задолженность компании + начисленные налоги + прочие активы)/совокупные активы;
Cfo - денежный поток, связанный с основной деятельностью компании, разделенный на совокупные активы;
ДRevenuesjt - изменение в выручке компании, деленное на совокупные активы;
PPE - материальные активы, деленные на совокупные активы.
Качество финансовой отчетности определяется как отрицательное значение стандартного отклонения остатков регрессии (5) в период с t-5 до t-1. Чем больше коэффициент RQ, тем выше качество финансовой отчетности.
Controlsjt-1 - контрольные переменные в уравнении (4) для фирмы j, измеренные на конец года t-1.
В модель включены следующие контрольные переменные:
1) Коэффициент q-Тобина - аналитический коэффициент, характеризующий инвестиционную привлекательность фирмы.
Tobinqjt-1=(AT+CSHO-TXDB)/AT (6)
где: Tobinqjt-1 - коэффициент q-Тобина фирмы j, рассчитанный на конец года t-1;
AT - совокупные активы компании;
CSHO - балансовая стоимость собственного капитала;
TXDB - отложенный налог на прибыль
Если коэффициент Тобина больше единицы, то рыночная стоимость превышает балансовую стоимость активов компании. Это значит, что рыночная стоимость отражает некоторые неизмеримые или не поддающиеся учёту активы компании. Высокое значение коэффициента Тобина приводит к тому, что инвесторы больше вкладывают в капитал данной компании, потому что он стоит дороже, чем за него заплачено. С другой стороны, если q меньше единицы, то рыночная стоимость активов компании меньше, чем их балансовая стоимость. Это означает, что рынок недооценивает компанию.
2) Риск банкротства компании (Z-модель Альтмана) - математическая формула, измеряющяя степень риска банкротства каждой отдельной компании. Смысл модели заключается в формировании функции от некоторых показателей, характеризующих экономический потенциал предприятия и результаты его работы за истекший период.
Bankruptriskjt-1=(1.2*(ACT-LCT)+1.4*RE+3.3* NOPI+SALE)/AT (7)
где: Bankruptriskjt-1 - коэффициент риска банкротства компании j, рассчитанный на конец года t-1;
ACT - оборотные средства;
LCT - краткосрочные обязательства;
RE - нераспределенная прибыль;
NOPI - доход от неосновной деятельности предприятия;
SALE - выручка
Получившийся коэффициент позволяет сделать заключение для конкретного предприятия:
· если Bankruptriskjt-1 меньше 1.81 - вероятность банкротства составляет от 80 до 100 процентов;
· если Bankruptriskjt-1 находится в промежутке между 1.81 и 2.77 - средняя вероятность краха компании от 35 до 50 процентов;
· если Bankruptriskjt-1 находится в промежутке от 2.77 до 2.99 - вероятность банкротства не велика от 15 до 20 процентов;
· если Bankruptriskjt-1 больше 2,99 - ситуация на предприятии стабильна, риск неплатежеспособности в течение ближайших двух лет крайне мал.
В уравнении (4) важное значение имеет знак перед переменной (Dividendjt*RQjt-1): если перед переменной стоит положительный знак, то гипотеза о смягчении отрицательного воздействия дивидендов на инвестиции при наличии выского качества финансовой отчетности, подтверждается.
Оценка уравнения (4) производится с помощью:
· метода наименьших квадратов (OLS);
· двухшагового метода наименьших квадратов (2OLS);
· построения модели с фиксированными эффектами (FE).
3. Методология исследования
Исследование проводится на основе данных финансовой отчетности торгуемых на московской бирже российских компаний (404 компании). Данные финансовой отчетности получены за период с 2011 по 2015 гг. из Системы профессионального анализа рынков и компаний (Информационный ресурс СПАРК). Наименования компаний, включенных в выборку, отражены в Приложении 1.
Таблица 6. Структура выборки в разрезе отраслей
|
Наименование отрасли |
% наблюдений |
|
|
Строительство |
16.3 |
|
|
Производство |
18.1 |
|
|
Добыча полезных ископаемых |
16.6 |
|
|
Торговля |
16.1 |
|
|
Деятельность в области информации и связи |
17.8 |
|
|
Сельское хозяйство |
15.1 |
В качестве ограничений, накладываемых на данные, стоит отметить, что в выборку входят компании, которые относятся к одной из шести отраслей: строительство, производство, добыча полезных ископаемых, торговля, деятельность в области информации и связи, сельское хозяйство (Таблица 6). Из выборки были исключены компании, относящиеся к финансовой отрасли. Данная отрасль характеризуется уникальными особенностями ведения финансовой отчетности, которую не следует сопоставлять с отчетностями других предприятий. Также в выборку не попали компании, относящиеся к отраслям с крайне малым количеством публичных организаций. Причиной этого является отсуствие у таких компаний информации о дивидендной и инвестиционной политик в открытом доступе (отраслей образования, военной безопасности и пр.). Таким образом, нельзя распространить полученные результаты исследования на все российские компании.
Необходимо отметить, что из выборки удалены единичные выбросы, значительно выбивающиеся из основной выборки. Метод полного «отсечения хвостов» не используется, для предотвращения возникновения проблем «самоотбора». Большая часть компаний, рассмотренных в выборке, зарегистрирована в г. Москва (36%, см. Приложение 2), что не является индикатором неоднородности выборки, так как статистически большая часть крупнейших компаний зарегистрированы и имеют центральные офисы именно в г. Москва, хотя их производство может быть расположено за тысячи километров от неё.
Таблица 7. Динамика инвестиционной политики России (на основе компаний, включенных в выборку)
В таблице 7 можно увидеть отрицательную динамику в инвестиционной политике российских компаний в период с 2011 по 2014 гг. Начиная с 2015 года, российские компании снова начинают интересовать инвесторов.
Таблица 8. Динамика дивидендной политики России (на основе компаний, включенных в выборку)
В таблице 8 отражена отрицательная динамика в выплате российскими компаниями дивидендных выплат в период с 2011 по 2015 гг.
Таблица 9. Средний возраст компании, попавшей в выборку 20 лет
Выявление взаимосвязи дивидендов и инвестиций, а также определение роли финансовой отчетности проводится с помощью эконометрического анализа в программе STATA.
Таблица 10. Описательные статистики переменных
|
Инвестиции |
Дивиденды |
Качество финансовой отчетности компании |
Коэффициент риска банкротства компании |
Коэффициент q-Тобина |
||
|
Среднее значение |
0.04 |
0.01 |
-0.02 |
1.25 |
0.6 |
|
|
Медиана |
0.04 |
0.00 |
-0.02 |
1.25 |
0.6 |
|
|
Стандартное отклонение |
0.03 |
0.1 |
0.02 |
0.14 |
0.12 |
|
|
Jarque-Bera |
101.5 |
177976.99 |
2436.61 |
116.39 |
125.18 |
|
|
Probability |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
|
|
Количество наблюдений |
2020 |
2020 |
2020 |
2020 |
2020 |
В таблице 10 собраны основные описательные характеристики переменных, которые рассматриваются в уравнении (4). В части инвестиций рассмотрен объем инвестиций в научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки компаний, деленный на совокупные активы компании. В части дивидендов - объявленные компанией дивиденды с учетом совокупного размера активов компании. Качество финансовой отчетности компании рассчитано на основе уравнения (5). Коэффициент риска банкротства компании рассчитан по Z-модели Альтмана. Коэффициент q-Тобина показывает отношение рыночной стоимости компании к балансовой, скорректированное на совокупный размер активов компании.
Так как по всем переменным критерий Jarque-Bera больше нуля и Probability меньше 0,05 можно говорить о том, что переменные не имеют нормального распределения.
Таблица 11. Корреляционный анализ
|
(1) |
(2) |
(3) |
(4) |
(5) |
||
|
Инвестиции (1) |
||||||
|
Дивиденды (2) |
-0.06 |
|||||
|
Качество финансовой отчетности компании (3) |
Подобные документы
Сущность и основные показатели операционного анализа; его роль в принятии управленческих решений. Расчет коэффициентов инфляции, показателей маржинальной прибыли. Определение величины выручки от реализации продукции. Построение графика прибылей и убытков.
курсовая работа [330,7 K], добавлен 23.09.2013Сущность и роль управленческих решений. Классификация управленческих решений. Качество управленческих решений. Условия обеспечения качества управленческих решений. Эффективность управленческих решений и ее оценка.
курсовая работа [42,7 K], добавлен 25.02.2005Классификация управленческих решений. Понятие "риск" в управлении современной организацией. Управление рисками при разработке управленческих решений. Оценка степени риска. Основные приемы и методы риск-менеджмента при принятии управленческих решений.
курсовая работа [108,7 K], добавлен 19.11.2014Анализ процесса принятия управленческих решений в представительных органах муниципальной власти. Документационное обеспечение деятельности аппарата администрации. Исследование проблем, возникающих при принятии и исполнении управленческих решений.
дипломная работа [429,6 K], добавлен 09.02.2018Процесс принятия управленческих решений. Формирование целей, критериев и ограничений. Swot-анализ деятельности ООО "ОП AN-Security". Построение дерева решений. Задачи и методы многокритериальной оптимизации. Оценка решений с точки зрения траты денег.
курсовая работа [90,5 K], добавлен 12.06.2013Теоретические основы прогнозирования и его основные методы, этапы и типы прогнозов. Методы прогнозирования деловой среды. Анализ практического использования метода "дерева" решений в принятии управленческих решений на примере компании "Чита-Спецстрой".
курсовая работа [318,7 K], добавлен 05.05.2011Суть анализа ситуации принятия управленческих решений. Методы организации экспертиз: кейс метод, двухтуровое анкетирование, факторный анализ и многомерное шкалирование. Анализ ситуации в государственных органах власти при принятии управленческих решений.
курсовая работа [41,9 K], добавлен 26.07.2010Сущность и классификация рисков. Приемы разработки и выбора управленческих решений в условиях риска. Основная характеристика туристической фирмы. Риск при принятии управленческих решений в туристической фирме ООО "Туристическая Компания Романовой Ольги".
курсовая работа [48,5 K], добавлен 21.01.2014Сущность управленческих решений. Методология, анализ и подходы их принятия. Характеристика компании АО "Вятский торговый дом". Основные методы принятия управленческих решений: организационно-распорядительные, экономические и социально-психологические.
курсовая работа [68,3 K], добавлен 20.12.2012Сущность и характерные особенности решений. Классификация управленческих решений. Характеристика распределения полномочий на принятие решений. Исследование управленческой структуры и методов принятия управленческих решений в организации ООО "Лидер".
курсовая работа [84,4 K], добавлен 24.11.2014
