Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Проблема корпоративного контроля является важнейшим вопросом корпоративного управления. В настоящее время преобладает точка зрения известного американского специалиста в корпоративных отношениях Д.Котца, согласно которой контроль - это возможность формировать общую политику руководства компании.

Существует несколько основных форм (теорий) корпоративного контроля: акционерный контроль, контроль финансовых институтов, менеджерская форма контроля.

Практическим воплощением указанных форм контроля являются различные модели корпоративного управления.

В настоящей работе будут рассмотрены два вопроса на тему корпоративного контроля:

- порядок приобретения лицом более 30, 50 и 75 процентов голосующих акций общества;

- теории слияний корпораций: теория агентских издержек и теория гордыни.

1. Порядок приобретения лицом более 30, 50 и 75 процентов голосующих акций общества

корпоративный контроль акция выкуп

Одним из наиболее важных направлений российского законодательства об акционерных обществах является процедура по приобретению более 30 процентов голосующих акций открытого акционерного общества, которая включает такие возможные действия, как: добровольное, обязательное предложение о приобретении акций и принудительный выкуп акций у акционеров.

Указанная процедура подробно прописана в главе XI.1 Федерального закона «Об акционерных обществах» и в приказе Федеральной службы по финансовым рынкам РФ от «Об утверждении положения о требованиях к порядку совершения отдельных действий в связи с приобретением более 30 процентов акций открытых акционерных обществ».

Законодательное установление требования к акционеру, который приобретает 30 и более процентов акций, направить предложение о покупке акций у остальных акционеров, направлено, в первую очередь, на защиту интересов владельцев минимального количества акций. Однако при этом соблюдение данных требований в ряде случаев позволяет получить полный контроль над обществом.

Рассмотрим порядок приобретения более 30, 50, и 75 процентов обыкновенных и привилегированных акций общества, предоставляющих право голоса.

Добровольное предложение о выкупе.Лицо, желающее приобрести 30 и более процентов акций, направляет в АО добровольное предложение о желании приобрести определенное количество акций. Данное добровольное предложение признается публичной офертой, то есть предложением покупки акций у любого акционера АО, откликнувшегося на такое предложение. Однако, у приобретателя не возникает обязанность купить абсолютно все акции тех акционеров, которые изъявили желание их продать, а только лишь то количество акций, которое было им указано в добровольном предложении. В случае же, если общее количество акций, в отношении которых акционерами поданы заявления об их продаже, превышает количество акций, которое намерено приобрести лицо, направившее добровольное предложение, то согласно пункту 5 статьи 84.3 акции приобретаются у акционеров пропорционально количеству акций, указанному в их заявлениях.

Добровольное предложение может быть сделано не только в отношении обыкновенных и дающих право голоса привилегированных акций, но и в отношении эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в обыкновенные акции, эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в голосующие привилегированные акции общества.

К добровольному предложению должна быть приложена безотзывная банковская гарантия, которая содержит обязательство гаранта оплатить цену проданных ценных бумаг прежним владельцам в случае неисполнения обязанности по ее оплате лицом, направившим добровольное предложение. Срок действия банковской гарантии должен истекать не ранее чем через 6 месяцев после истечения срока оплаты приобретаемых ценных бумаг.

Закон устанавливает довольно жесткие требования к содержанию добровольного предложения. Примерныйперечень сведений приводится в статье 84.1 ФЗ «Об акционерных обществах».

В добровольном предложении могут быть указаны планы лица, направившего добровольное предложение, в отношении открытого общества, в том числе планы в отношении его работников. Кроме того, инвестор сам определяет количество и цену акций, которые он желает приобрести.

Вдобровольном предложении должно быть указаноимя (для физического лица) или наименование (для организации) лица, направившего добровольное предложение, а также информация о его месте жительства или месте нахождения. Если лицо, направившее добровольное предложение, действует в интересах третьих лиц, в добровольном предложении должно быть указано также имя или наименование лица, в интересах которого действует лицо, направившее добровольное предложение. Это положение направлено на установление контроля за деятельность лиц, использующих при покупке акций посредников.Если лицом, направившим добровольное предложение, является юридическое лицо, в добровольном предложении дополнительно указываются сведения обо всех аффилированных лицах.

Добровольное предложение должно быть принято в срок не менее чем 70 дней и более чем 90 дней с момента получения добровольного предложения открытым обществом.Лицо, направившее добровольное предложение, не вправе приобретать акции, в отношении которых сделано такое предложение, на условиях, отличных от условий добровольного предложения, до истечения срока его принятия.

Также одной из особенностей публичной оферты в виде добровольного предложения о приобретении акций является то, что она ограничивает действия предложившего - он не вправе изменить содержащиеся в предложении условия приобретения обозначенных в нем акций до истечения срока действия предложения.

А теперь рассмотрим условия и процедуру направления обязательного предложенияо выкупе.Если инвестор уже приобрел более 30%, а также долю, превышающую 50 и 75%, общего количества голосующих акций общества, не воспользовавшись своим правом подать добровольное предложение, то он обязан в течение 35 дней с момента внесения соответствующей приходной записи по лицевому счету (счету депо) направить публичную оферту акционерам, владеющим остальными акциями соответствующих категорий, о приобретении у них таких ценных бумаг,илис момента, когда это лицо узнало или должно было узнать о том, что оно самостоятельно или совместно с его аффилированными лицами владеет указанным количеством таких акций, обязано направить акционерам - владельцам остальных акций соответствующих категорий и владельцам эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в такие акции, публичную оферту о приобретении у них таких ценных бумаг (далее - обязательное предложение).

Главнойотличительной особенностью обязательного предложения от добровольного является то, что добровольное предложение направляется в случае, когда лицо только имеет намерение приобрести 30% и более акций общества, а обязательное предложение - когда лицо фактически приобрело указанное количество акций.

Обязательное предложение считается сделанным всем владельцам соответствующих ценных бумаг с момента его поступления в открытое общество.

До истечения срока принятия обязательного предложения лицо, направившее обязательное предложение, не вправе приобретать ценные бумаги, в отношении которых сделано обязательное предложение, на условиях, отличных от условий обязательного предложения.

К обязательному предложению прикладывается банковская гарантия, соответствующая требованиям, предъявляемым при направлении добровольного предложения.Перечень сведений в обязательном предложении такой же, как и в добровольном, за исключением указания обоснования цены выкупаемых акций.

В обязательном предложении должны быть указаны:

- имя (для физического лица) или наименование (для организации) лица, направившего обязательное предложение, информация о его месте жительства или месте нахождения. В случае, если лицом, направившим обязательное предложение, является юридическое лицо, в обязательном предложении дополнительно указываются сведения обо всех лицах, которые:

1) самостоятельно или совместно со своими аффилированными лицами имеют 20 и более процентов голосов в высшем органе управления этого юридического лица;

2) имеют 10 и более процентов голосов в высшем органе управления этого юридического лица и зарегистрированы в государствах и на территориях, предоставляющих льготный налоговый режим и не предусматривающих раскрытие и предоставление информации при проведении финансовых операций. При этом представляется также информация о лицах, в интересах которых осуществляется владение акциями юридического лица, зарегистрированного на территории оффшорной зоны;

- имя или наименование акционеров открытого общества, являющихся аффилированными лицами лица, направившего обязательное предложение;

- количество акций открытого общества, принадлежащих лицу, направившему обязательное предложение, и его аффилированным лицам;

- вид, категория приобретаемых ценных бумаг;

- предлагаемая цена приобретаемых ценных бумаг или порядок ее определения, а также ее обоснование;

- срок принятия обязательного предложения (срок, в течение которого заявление о продаже ценных бумаг должно быть получено лицом, направившим обязательное предложение), который не может быть менее чем 70 и более чем 80 дней с момента получения обязательного предложения открытым обществом;

- почтовый адрес, по которому должны направляться заявления о продаже ценных бумаг;

- срок, в течение которого ценные бумаги должны быть зачислены на лицевой счет лица, направившего обязательное предложение. При этом указанный срок не может быть менее чем 15 дней со дня истечения срока принятия обязательного предложения;

- срок оплаты ценных бумаг, который не может быть более чем 15 дней с момента внесения соответствующей приходной записи по лицевому счету лица, направившего обязательное предложение;

- порядок и форма оплаты ценных бумаг;

- сведения о лице, направившем обязательное предложение, подлежащие указанию в распоряжении о передаче ценных бумаг;

- сведения о гаранте, предоставившем банковскую гарантию, и об условиях банковской гарантии. Банковская гарантия, должна предусматривать обязательство гаранта уплатить прежним владельцам ценных бумаг цену проданных ценных бумаг в случае неисполнения лицом, направившим обязательное предложение, обязанности оплатить в срок приобретаемые ценные бумаги. Данная банковская гарантия не может быть отозвана. При этом срок действия банковской гарантии должен истекать не ранее чем через шесть месяцев после истечения срока оплаты приобретаемых ценных бумаг, указанного в обязательном предложении.

В случае определения рыночной стоимости ценных бумаг независимым оценщиком к обязательному предложению, направляемому в открытое общество, должна прилагаться копия отчета независимого оценщика о рыночной стоимости выкупаемых ценных бумаг.

В обязательном предложении могут быть указаны планы лица, направившего обязательное предложение, в отношении открытого общества, в том числе планы в отношении его работников, а также адрес, по которому заявления о продаже ценных бумаг могут представляться лично.

Цена приобретаемых ценных бумаг на основании обязательного предложения не может быть ниже их средневзвешенной цены, определенной по результатам торгов организатора торговли на рынке ценных бумаг за шесть месяцев, предшествующих дате направления обязательного предложения в федеральный орган исполнительной власти по рынку ценных бумаг. Если ценные бумаги обращаются на торгах двух и более организаторов торговли на рынке ценных бумаг, их средневзвешенная цена определяется по результатам торгов всех организаторов торговли на рынке ценных бумаг, где указанные ценные бумаги обращаются шесть и более месяцев.

В случае, если ценные бумаги не обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг или обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг менее чем шесть месяцев, цена приобретаемых ценных бумаг не может быть ниже их рыночной стоимости, определенной независимым оценщиком. При этом оценивается рыночная стоимость одной соответствующей акции.Если в течение шести месяцев, предшествующих дате направления в открытое общество обязательного предложения, лицо, направившее обязательное предложение, или его аффилированные лица приобрели либо приняли на себя обязанность приобрести соответствующие ценные бумаги, цена приобретаемых ценных бумаг на основании обязательного предложения не может быть ниже наибольшей цены, по которой указанные лица приобрели или приняли на себя обязанность приобрести эти ценные бумаги.

Необходимо обратить внимание на тот факт, что Законом устанавливается закрытый перечень случаев, когда приобретение более 30, 50, или 75 % общего количества акций открытого акционерного общества не обязывают приобретателя такого пакета акций направлять акционерам обязательное предложение.По мнению ряда экспертов, такой перечень поможет избежать в будущем возникновения ситуаций, когда буквальное трактование одних норм закона делает невозможным или труднореализуемым выполнение обязанностей, предусмотренных другими нормами закона.

Обязательным предложением должна предусматриваться оплата приобретаемых ценных бумаг деньгами.Обязательным предложением может предоставляться возможность выбора формы оплаты приобретаемых ценных бумаг деньгами или другими ценными бумагами владельцам приобретаемых ценных бумаг.

Общие положения, распространяющиеся на добровольное и обязательное предложение. Направление добровольного и обязательного предложения осуществляется через само акционерное общество. При получении соответствующего предложения совет директоров общества обязан рассмотреть предложение и принять рекомендации в отношении полученного предложения, включающие оценку предложенной цены приобретаемых ценных бумаг и возможного изменения их рыночной стоимости после приобретения, оценку планов лица в отношении открытого общества с целью определения целесообразности продажи владельцами ценных бумаг принадлежащих им ценных бумаг. Данные рекомендации вместе с предложением о приобретении акций и отчетом независимого оценщика (для обязательного предложения) направляются в течение 15 дней с даты получения предложения всем акционерам, акции которых предполагается приобрести. Все расходы по такой рассылке несет лицо, направившее добровольное или обязательное предложение.

Таким образом, использование законодательно установленных механизмов позволяет довести информацию о направляемом предложении до всех акционеров общества благодаря достаточно четко прописанной процедуре действий потенциального приобретателя и общества, которое получило добровольное / обязательное предложение о приобретении акций у акционеров (общество на основании имеющегося у него списка акционеров, помимо прочего, самостоятельно направляет акционерам полученные предложения), а также при ряде условий позволяет получить полный контроль (100% голосующих акций) над обществом.

2. Теории слияний корпораций: теория агентских издержек и теория гордыни

Слияния и поглощения представляют собой процедуру смены собственника или изменения структуры собственности компании, являясь конечным звеном в системе мер по ее реструктуризации. Их целями являются увеличение благосостояния акционеров и достижение конкурентных преимуществ на рынке.Если корпорация занимает удачное положение на рынке, имеет хорошие перспективы развития, но требуется усилить свои позиции в данной отрасли, то, используя механизм слияния и поглощения, она может достигнуть своей цели, объединяясь с компанией того же сегмента рынка.

Современная наука предлагает три основные теории, объясняющие мотивы, движущие корпорациями, использующими в своей деятельности стратегии слияний и поглощений: синергетическая теория, теория агентских издержек и теория «гордыни».Каждая из указанных теорий дает свое объяснение эффектов, достигаемых корпораций.

Болееподробно рассмотрим теориюагентских издержек и теорию гордыни. Первая предложена в 1986 г. Майклом Дженсеном, вторая -- Ричардом Роллом.

Майкл Дженсен, на основе совместно разработанной с Меклингомагентской теории предложил оригинальный подход к объяснению слияний, в рамках еоторой корпоративные менеджеры - агенты акционеров, а подобные агентские отношения всегда чреваты конфликтом интересов. Источником конфликтных ситуаций является выплата денежных средств акционерам, прежде всего, в форме дивидендов. Выплата дивидендов, возврат капитала, направленные выкупы акций и подобные действия уменьшают объем ресурсной базы корпорации, что снижает возможности менеджмента по более гибкому управлению финансовыми ресурсами. Это создает определенные трудности и проблемы для менеджмента корпорации: не исключается большой объем работы по анализу рынка ресурсов и их привлечение. Использование внутренних резервов за счет сокращения или отказа от выплат акционерам позволяет более эффективно управлять финансами корпорации.

В рамках агентской теории менеджеры уже не действуют в наилучших интересах своих акционеров, в основе их деятельности лежат собственные интересы, которые далеко не всегда совпадают с интересами акционеров. Если оценка работы менеджмента, прежде всего высшего, в большей степени зависит от роста объема продаж, а не от показателя прибыльности для акционеров, то менеджеры могут пойти на слияния и поглощения, исходя из своих интересов, а не из принципа увеличения благосостояния акционеров.

Рост конкуренции на рынках продуктов и услуг приводит к тому, что цены стремятся к величине минимальных среднеотраслевых издержек, что заставляет менеджеров работать над повышением эффективности бизнеса, при этом основным мотивом, оправдывающим их действия, становится экономическая эффективность. Одновременно с этим конкуренция на новых рынках и на рынках, требующих крупных рент (доходов, являющихся результатом несоответствия альтернативных издержек по ресурсам в отрасли) или квазирент (доходы, являющиеся результатом несоответствия краткосрочных альтернативных издержек по ресурсам в отрасли), значительно ниже, чем на традиционных рынках. Это объясняет тот факт, что отрасли и производства, генерирующие значительные экономические ренты или квазиренты, относятся к производствам, генерирующим значительные потоки свободных денежных средств. Поэтому важен как внутренний мониторинг корпорации, так и оценка действий менеджмента корпорации рынком корпоративного контроля.

Дженсен определяет свободный поток денежных средств как поток денежных средств, появившийся в результате избытка финансовых ресурсов корпорации после того, как она профинансировала все возможные проекты, которые имели положительные чистые приведенные стоимости (дисконтирование проводилось по стоимости капитала). В случае если корпорация генерирует значительные свободные потоки денежных средств, то возможны конфликты между менеджментом и акционерами по причине того, что у менеджеров отсутствуют мотивы направить эти потоки денежных средств на выплаты акционерам, а не инвестировать в проекты с отрицательной приведенной стоимостью (в т.ч. и в неэффективное поглощение), кроме того, не исключается и неэффективность бизнеса.

Дженсен предлагает компаниям, испытывающим вышеупомянутую проблему, такой выход, как выкуп корпорации долговым финансированием (Leveragedbuy-out (LBO)). Преимущества, которые несет в себе долговая нагрузка по усилению мотивации менеджеров и их организаций к повышению эффективности деятельности корпорации, были впервые рассмотрены Дженсеном, который назвал эти преимущества «гипотезой контроля» при создании долговой нагрузки и выдвинул следующие аргументы.Менеджеры организаций, генерирующих значительные потоки денежных средств, могут выплатить «свободные» денежные средства акционерам в виде дивидендов или осуществить выкуп акций. Если же этого не происходит, то возможно инвестирование в неэффективные с позиций чистой приведенной стоимости проекты. Разумеется, что выплаты акционерам ослабляют контроль менеджеров над будущими потоками денежных средств корпорации; стандартным приемом является обещание менеджеров о выплате дивидендов в будущем с последующей практикой нахождения причин затягивания выплат или их ограничения. То, что рынок в большинстве случаев реагирует на информацию о снижении дивидендов значительным падением курса акций, соответствует теории агентских издержек свободных денежных средств. Такая информация воспринимается как показатель снижения эффективности корпорации.

Утверждается, что эмитирование корпорацией долговых обязательств (то есть создание долга) без немедленного удержания доходов от этой эмиссии позволяет менеджерам эффективно гарантировать их обещания перед акционерами по выплате будущих потоков денежных средств. Это означает, что долг может эффективно заменить дивиденды, причем финансирование в проекты с отрицательной приведенной стоимостью становится практически невозможным. Естественно, что держатели долговых обязательств могут обанкротить компанию в случае нарушения сроков выплат как основного долга, так и процентов. В результате за счет сокращения объемов денежных средств, подконтрольных менеджменту, происходит существенное уменьшение агентских издержек свободных потоков денежных средств. Следовательно, контрольный эффект долговой нагрузки способствует определению оптимальной структуры капитала для корпорации, генерирующей значительные потоки свободных денежных средств. Разумеется, важно соблюдать оптимальное для корпорации соотношение долга к собственному капиталу.

Таким образом, теория агентских издержек свободных потоков денежных средств дает объяснение тому, что жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием, финансируемые на 90-100% за счет выпуска долговых обязательств, могут создавать стоимости для акционеров. Кроме того, данная теория позволяет понять, что слияние может отражать как конфликт интересов между менеджерами и владельцами бизнеса в случае попытки проведения слияния без должного экономического обоснования; с другой стороны слияние есть метод разрешения подобного конфликта.

Р.Ролл предложил свою теорию «гордыни» после изучения и анализа большого числа работ целого ряда авторов и пришел к выводу, что слияния и поглощения не несут в себе синергий, а если и несут, то эти синергии оказываются переоцененными. По мнению Ролла, увеличение стоимости акций корпорации - цели поглощения полностью или частично объясняется простым переходом денежных средств от корпорации-покупателя к корпорации - цели поглощения (это называется премией слияния), а не ожидаемыми синергиями от этого слияния. Для доказательства этого Ролл предложил рассмотреть следующий механизм, при помощи которого инициируется и осуществляется большинство слияний. Этот механизм состоит из трех этапов слияния.

1.Корпорация-покупатель определяет потенциальную корпорацию-цель.

2.Корпорация-покупатель проводит оценку акций или активов корпорации-цели. В большинстве случаев эта оценка сопровождается использованием инсайдерской информации о положении корпорации-цели. В ходе оценки корпорация-покупатель выявляет потенциальные синергии, оценивает эффективность менеджмента и т.д. Основной целью является определение того, насколько корпорация-цель недооценена.

3.Определенная на предыдущем этапе стоимость корпорации-цели сравнивается с ее рыночной стоимостью. Если оценочная стоимость корпорации ниже рыночной, то поглощение не проводится, в противном случае делается предложение о покупке корпорации и производится поглощение. Как правило, рыночную стоимость корпорации приходится корректировать на расходы, связанные с возможным наличием конкурентных тендерных предложений и на ошибки в оценке (во многом эти ошибки связаны с неточностью или недостаточным объемом информации).

Главным в упомянутых этапах поглощения является оценка активов. Если акции корпорации-цели котируются на фондовой бирже (обращаются на фондовом рынке), то цена бизнеса очевидна для участников рынка. Рыночная стоимость и будет минимальной ценой предложения, так как акционеры компании, зная оценку рынка, не согласятся продавать дешевле. В результате если рыночная цена компании становится ниже предложенной тендерной цены, то рациональность тендерного предложения пропадает. Но такая предпосылка верна только в случае рационального поведения участников рынка.

Известно, что рыночные цены - всегда средние цены, которые могут не отражать поведение отдельных участников рынка: доказательств рационального поведения всех участников рынка не существует. Рынок рационален не потому, что все инвесторы рациональны, а потому, что таких большинство, а иррациональность оставшихся - сглаживается. Кроме того, в любом бизнесе есть элемент неопределенности, а в условиях неопределенности достаточно часто встречаются случаи принятия нерациональных решений.

В соответствии с теорией гордыни слияние - это результат индивидуального решения менеджмента корпорации-покупателя. Даже в том случае, если слияние и не несет никакого синергетического эффекта, такое решение принимается, так как менеджмент считает, что именно его оценка стоимости верна, а рыночная оценка корпорации - объекта поглощения не полностью отражает ее потенциал. Именно поэтому Ролл назвал свою теорию теорией гордыни, так как если в слияниях отсутствуют синергии, то решение о слиянии может быть вызвано только лишь иррациональной гордыней корпорации-покупателя по поводу того, что только она может определить эти несуществующие синергии.

Таким образом, теории агентских издержек и гордыни отражают ситуацию, в которой решения о трансформациях принимают в большей степени не собственники, а их агенты - менеджеры корпораций. При этом менеджеры руководствуются, прежде всего, своими личными интересами.

Теория агентских издержек акцентирует внимание на конфликте интересов собственников и менеджеров. Управленческийперсонал далеко не всегда стремится к росту благосостояния акционеров, поскольку его больше всего интересует увеличение денежных потоков и контроль над ними. Наличие собственных интересов, действительно, может порождать у менеджмента особые мотивы слияний и поглощений, противоречащие интересам собственников и не связанные с экономической целесообразностью.

Теория гордыни очень близка по смыслу теории агентских издержек. Она строится на учёте той роли, которую могут играть в слияниях и поглощениях личные (эгоистические) мотивы, высокомерие, или гордыня, высших управляющих компаний. При этом Р.Ролл не пытается свести все мотивы слияний и поглощений к теории гордыни. Он лишь предположил, что высокомерие управляющих позволяет им считать собственные оценки выше оценок рынка. Отсюда и вытекает возможность совершения сделок слияний и поглощений не по экономическим, а по личным мотивам. В целом же ни одной из рассмотренных теорий нельзя отдать предпочтения, потому что ни одна из упомянутых теорий была реализована на практике в чистом виде.

Список используемой литературы

1.Федеральный закон «Об акционерных обществах» №208-ФЗ от 26.12.95 (ред. от 28.12.2010).

2.Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам РФ «Об утверждении положения о требованиях к порядку совершения отдельных действий в связи с приобретением более 30 процентов акций открытых акционерных обществ» от 13.07.2006. №06-76/пз-н (с изменениями от 16.10.2007. №07-104/пз-н).

3.Лапыгин Ю.Н. Стратегический менеджмент / Ю.Н.Лапыгин. -М.: Инфра-М, 2007. - 235 с.

4.Рудык Н.Б. Рынок корпоративного контроля: слияние, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием / Н.Б.Рудык, Е.В.Семенкова. - М.: Финансы и статистика, 2000. - 456 с.

5.Савчук С.В. Анализ основных мотивов слияний и поглощений / С.В.Савчук // Менеджмент в России и за рубежом. - 2002. - №5. - С. 45-67.

6.Вопросы корпоративного права. Государственное областное учреждение «Центр корпоративного развития». - [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.centrvrn.ru/voprosy-korporativnogo-prava.html, свободный.

Размещено на Allbest.ru