Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Проблема эффективности корпоративного управления считается одной из самых молодых тематик исследований в эмпирических корпоративных финансах. Зарождение данной тематики традиционно связывают с агентской проблемой взаимодействия акционеров и менеджеров компании. Со временем конфликт акционеров и менеджеров получил свое развитие в рамках стейкхолдерского подхода, когда при принятии ключевых решений в компании должны быть учтены не только интересы акционеров, но и интересы всех заинтересованных групп лиц, прямо или косвенно участвующих в деятельности компании. Актуальности и важности оценке качества корпоративного управления добавили несколько раскрытых махинационных схем в крупных компаниях, которые в конечном итоге привели к кризису и банкротству данных компаний, например Enron, WorldCom, GlobalCrossing и других. Для предотвращения похожих случаев многие государства начали разрабатывать, а впоследствии и внедрили меры государственного регулирования практик корпоративного управления. Данные меры представляют собой либо государственные нормы, либо Кодексы корпоративного управления, либо рекомендации или сборники лучших практик корпоративного управления. Многие исследователи эффективности корпоративного управления, исходя из результатов свои исследований, в том числе, рекомендуют регуляторам принять к сведению или закрепить на государственном уровне те практики корпоративного управления, которые эмпирически показывают свою эффективность для управления компаниями. Однако остается без ответа вопрос: имеет ли влияние подобное регулирование корпоративного управления непосредственно на эффективность компаний? Действительно ли закрепленные в законодательстве нормы в области корпоративного управления улучшают эффективность компаний? Результаты данного исследования призваны дать ответ на два поставленных вопроса.

Объектом исследования в данной работе является эффективность регулирования в области корпоративного управления. Предмет исследования - влияние регулирования на эффективность корпоративного управления в банках. Почему в качестве исследуемого сектора выбран именно банковский сектор? Основной причиной является отсутствие достаточного набора данных по регулированию нефинансового сектора. Кроме того, состояние банковского сектора во многом отражает стабильность экономики в целом, поэтому влияние регулирования на эффективность в банковском секторе можно рассматривать, как универсальный измеритель эффективности регулирования по корпоративному управлению.

Цель исследования: Оценить влияние регулирования в области корпоративного управления на эффективность банков на основе данных по нескольким странам.

Задачи исследования:

1) Проанализировать зарубежные и отечественные исследования по тематике;

2) Собрать и проанализировать информацию по регулированию в области корпоративного управления в разных странах;

3) Оценить влияние регулирования корпоративного управления на эффективность банков;

4) Сравнить влияние обязательного и добровольного регулирования корпоративного управления на эффективность банков.

Работа построена следующим образом: в первой главе приведен обзор литературы по теме исследования эффективности корпоративного управления и регулирования в области корпоративного управления; во второй главе представлены основные гипотезы исследования, описаны данные для исследования, а также представлена модель исследования; третья глава посвящена результатам исследования.

Глава 1. Обзор литературы

Исследования по корпоративному управлению прочно заняли свое место среди эмпирических работ в сфере корпоративных финансов. На данный момент существует целый спектр исследований, связанный с корпоративным управлением, что дает возможность еще раз убедится в актуальности темы для исследования.

1.1 Характеристики корпоративного управления

В отличие от других характеристик финансовой архитектуры компании, таких как структура капитала или структура собственности, которые могут быть представлены количественными показателями, изменяющимися во времени, корпоративное управление представляет собой организационно-правовую форму компании, которая может не меняться во времени, а показатели корпоративного управления в большинстве являются качественными характеристиками. Далее представлен список самых часто используемых характеристик качества корпоративного управления:

· Состав и функции Совета директоров (размер, наличие и количество независимых директоров, наличие внешний представителей инвесторов, представленность в Совете членов трудового коллектива, внедрение комитетов при Совете директоров, политика вознаграждений и т.д.);

· Практика деятельности органов управления и контроля (наличие комитета по аудиту, качество внешнего аудитора, наличие ревизионной комиссии, должность корпоративного секретаря и т.д.);

· Качества и функции членов органов управления (образование, опыт и пол членов Совета директоров, совмещение председателем Совета директоров функций председателя исполнительного органа и т.д.)

· Структура собственности и государственное участие (а также владение значительными пакетами акций институциональными инвесторами и менеджерами компаний);

· Степень раскрытия информации (размещения информации к общему собранию акционеров на интернет-сайтах компаний);

· Принятие компанией собственного кодекса корпоративного поведения;

· Обеспечение прав акционеров (регулирование использования инсайдерской информации, положение о дивидендной политике, наличие мер по предотвращению поглощений и недружественных захватов и т.д.)

Далее представлен обзор серии исследований по различным показателям корпоративного управления.

Самым популярным среди исследователей показателем системы корпоративного управления в компании является такая структура, как Совет директоров. Совет директоров представляет собой тот орган, который непосредственно управляет компанией, а, следовательно, несет в себе именно то зерно агентского конфликта, описанного некогда Berle and Means (1932). Если директора эффективно управляют компанией, значит, она приносит прибыль, выплачивает дивиденды или растет, а в конечном итоге повышает свою рыночную стоимость, что крайне важно для владельцев-акционеров. Но по каким критериям оценивать деятельность Совета директоров?

По практике эмпирических исследований, сложившейся за более чем 20 лет, можно сделать некоторые однозначные выводы по поводу лучших практик состава и размера Совета директоров, которые находят свое подтверждение в повышение стоимости компании. Так Yermack (Yermack, 1995) доказал на выборке из 452 крупнейших американских публичных компаний за 1984-1991 гг. отрицательную связь между стоимостью компании и размером Совета директоров, т.е. с увеличением количества членов Совета директоров стоимость компании падает. Это объясняется тем, что большое количество членов Совета сложнее и дольше принять решение, а также размывается ответственность за принятый риск. Guest (Guest, 2009) подтвердил его результат на данных по компаниям Великобритании. Отрицательная взаимосвязь подтвердилась и на выборке малазийских компаний за 2010-2012 гг. (Rajangam et al., 2014)

Помимо размера Совета директоров в современных исследованиях доминирует тестирование гипотезы о том, что количество независимых членов в Совете директоров должно повышать эффективность компании. Так как независимые директора не задействованы в повседневной операционной деятельности, у них отсутствуют стимулы к предвзятым решениям, а также они являются источником независимого экспертного мнения. Однако данная гипотеза не находит однозначного подтверждения у исследователей. Так в событийном анализе Блэка и Ким (Black, Kim, 2012) оценивается влияние закона 1999 года о составе Совета директоров крупных корейских компаний (активы превышают 2 млрд. долл.) на 50% из независимых директоров. При контроле посторонних событий, а также контроле причин роста стоимости компаний, таких как увеличение темпов роста прибыли или размера компании, анализ показал рост рыночной стоимости крупных компаний, выраженной через Q-Тобина и цену акций, в ответ на принятие данного закона. Однако в работе Rajangam с соавторами (Rajangam et al., 2014) наличие независимых директоров имеет отрицательную связь с показателями структуры капитала и не имеет объясняющей способности для показателей прибыли и ликвидности. Подобный результат может объясняться недостатком информации у независимых директоров по поводу операционной деятельности компаний, что приводит к их неспособности влиять на данные показатели. В отношении отрицательной связи уровня долга и количества аутсайдеров в Совете можно предположить, что независимые директора чаще играют роль неких надзирателей и контроллеров деятельности компании, поэтому их прямой целью является контроль за выживанием компании. Yermack (Yermack, 1995) также не получил однозначных результатов: прослеживается значимое положительное влияние количества независимых директоров на Q-Тобина, но влияние на такие операционные показатели, как ROA, отношение выручки к активам и доходности продаж разнонаправлено и незначимо.

Структура Совета директоров также оказывает влияние на эффективность его функционирования. Блэк и Ким (Black, Kim, 2012) обнаружили положительную связь, значимую на 10% уровне, между наличием комитета по аудиту и по назначению и Q-Тобина. Однако значение наличия других комитетов, таких как комитет по вознаграждению, осталось неясно, потому что коэффициенты регрессий по панельным данным оказались незначимы. Кроме того, влияние структуры Совета директоров можно рассматривать в связке с размером Совета и наличием внешних директоров. Upadhyay с соавторами (Upadhyay et al., 2014) показывает, что наличие более 3 контролирующих комитетов с независимыми директорами в Совете директоров может изменить влияние размера Совета с отрицательного на положительное. Другими словами, наличие контролирующих комитетов снижает издержки согласования и принятия решений большим Советом директоров.

Здесь же стоит отметить исследование Андрес с соавторами (Andres, Azofra, Lopez, 2005), которое анализирует международную выборку из 450 нефинансовых компаний по 10 странам западной Европы (Германия, Бельгия, Испания, Франция, Нидерланды, Италия, Швейцария, Великобритания) и Северной Америки (Канада и США) за 1996 год. Исследование по нескольким странам дает возможность проверить универсальность выводов о влияние размера и состава Совета директоров на эффективность корпоративного управления. Контролируя индивидуальные эффекты для страны и для отрасли, а также размер компании, авторы приходит к выводу об отрицательной связи размера Совета директоров и эффективности компании. Однако они не находят значительной связи между наличием и количеством внешних директоров в составе Совета.

Отдельным блоком исследований являются работы по изучению влияния совмещения функций исполнительных и контролирующих органов. В большинстве случаев данные исследования представлены работами, нацеленными разделение или совмещение функций председателя Совета директоров и единоличного исполнительного органа (CEO) в лице одного человека. Исследователи приходят к разным выводам относительно данной тематики. Так Grove с соавторами (2011) продемонстрировали негативное влияние совмещения ролей на финансовую эффективность коммерческих банков США. T. Yang, S. Zhao (2014) наоборот же нашли подтверждение тому, что компании со совмещенным функционалом CEO и председателя Совета директоров показывают эффективность выше, чем аналогичные компании, но со совмещенным управлением. Авторы рассматривали американские компании за период 1979-1998 гг. и, используя экзогенный шок, принятие в 1989 году Канадско-американского соглашения о свободной торговле (FTA), как способ избавится от эндогенности при выборе структуры управляющего органа, сравнивали эффективность компаний до шока и после него. Результаты исследования выявили, что компании с совмещенной системой управления показывают после шока увеличение Q-Tobin более, чем на 3%. Данные результаты подтверждают гипотезу о том, что совмещение исполнительных и контролирующих ролей в одном управленце позволяет принимать решения с большей скоростью и реагировать быстрее на новую информацию, избегая лишней ступени согласования. Чтобы подтвердить вышесказанное, авторы сравнивают результативность компаний с разными информационными издержками и эмпирически доказывают, что влияние совмещения функционала на эффективность выше в компаниях с высокими издержками информации по сравнению с компаниями с низкими издержками.

A. Dey, E. Engel, X. Liu (2011) заглянули глубже простой статической взаимосвязи и посмотрели на эффективность компаний, которые поменяли способ управления с совместного функционала на разделенный, а также на причины смены. Авторы данного исследования на выборке из 232 компаний, которые перешли от совмещенного функционала CEO и председателя Совета директоров к разделенному и наоборот, за 2001-2009 гг. посмотрели на причины перехода, исследовав издержки и выгоды каждого из способов управления. Используя пробит-модель, авторы сконструировали модель детерминант оптимального выбора между совмещенным функционалом и разделенным. Детерминанты состояли из компонентов агентского конфликта и недостатка информации, а также из персональных характеристик конкретного CEO, как то опыт, образование, возраст и др. Результаты исследования показали, у компаний, которые в исследуемый период сменили форму управления, была значительно ниже доходность акций по сравнению с группой контрольных компаний, которые не меняли форму управления. Что более важно, авторы доказали, что среди компаний, которые перешли от совмещенного типа управления к разделенному, эффективность ниже у тех, у которых большая предсказанная ценность совмещения должностей. Таким образом, авторы настаивают на том, что не существует универсального типа управления, который был бы лучшим выбором для всех компаний.

Одним из важнейших аспектов оценки эффективности корпоративного управления является оценка влияния структуры собственности. В связи с проверкой агентской теории в исследованиях по корпоративному управлению самые ранние работы связаны с проверкой гипотезы о влиянии собственности менеджеров на эффективность корпоративного управления. Судя по результатам исследований нет однозначных выводов о природе влияния собственности менеджеров. Так если менеджер владеет значительной частью капитала компании, его интересы могут полностью совпадать с интересами акционеров, и менеджер действует с целью максимизации стоимости компании. Однако если доля голосов в руках менеджмента достаточно большая для того, чтобы обеспечить себе большой уровень заработной платы, максимизации стоимости не будет основной целью менеджмента. Поэтому доля собственности менеджмента может оказывать как положительное, так и отрицательное влияние на эффективность компании. В одной из самых широко цитируемых статей по корпоративному управлению Morck с соавторами (Morck et al., 1988) выявляет следующую зависимость между Q-Тобина и долей владения Советом директоров. Автор приходит к выводу о том, что доля собственности положительно влияет на эффективность компании, если доля не превышает 5%; если доля акций в руках Совета директоров находится в промежутке 5-25%, то влияние становится отрицательным и менее значимым; если доля владения менеджерами превышает 25%, то связь становится снова положительной. В работе Yermack (Yermack, 1996) доля собственности в руках менеджмента была контролирующей переменной, но ее связь с Q-Тобина получилась значимой и положительной. Однако в исследовании Ивашковской и Зинкевич (Ивашковская, Зинкевич, 2009) влияние собственности менеджеров на ROA и Q-Тобина немецких компаний было отрицательным.

Еще одним интересным аспектом влияния собственности на эффективность компаний является связь собственности в руках инвесторов, институциональных и финансовых, и деятельности компаний. Исследований на данный аспект корпоративного управления гораздо меньше, чем по собственности менеджеров, но все-таки данная тема представляет не меньший интерес, потому что хотя мотивы институциональных инвесторов традиционно четко направлены на увеличение стоимости, данное утверждение требует эмпирической проверки. В работе Ивашковской и Зинкевич (Ивашковская, Зинкевич, 2009) собственность институциональных инвесторов положительно связана с эффективностью компаний, что подтверждает направленность данной группы инвесторов на увеличение стоимости компании. Однако влияние финансовых инвесторов в том же анализе оказывается отрицательным для эффективности компаний. Авторы объясняют это тем, что финансовые организации в Германии участвуют в работе компании не для повышения стоимости и эффективности, а только во время процесса реструктуризации.

Отдельным аспектом влияния концентрации собственности на корпоративную эффективность является участие государства. Традиционное мнение исследователей в отношении участия государства в деятельности компаний - доля государственной собственности отрицательно влияет на эффективность, потому что мотивы государственных чиновников направлены не на повышение стоимости компании, а на продвижение в управлении компанией политической воли и государственных мотивов, которые часто могут не способствовать повышению эффективности. Так Ивашковская и Зинкевич (Ивашковская, Зинкевич, 2009) подтверждают данную гипотезу на немецком рынке. Boubakri с соавторами (Boubakri et al., 2004) на выборке из 50 компаний из 10 азиатских стран показывают, что приватизация в странах Азии в 1980-1997 гг. привела к значительным улучшениям в эффективности и прибыльности компаний, т.е. снижение концентрации госсобственности ведет к улучшению корпоративной эффективности.

1.2 Регулирование в области корпоративного управления

Исследования в области влияния регулирования на эффективность корпоративного управления в достаточной степени не распространены в практике эмпирических исследований, хотя и нельзя сказать, что существует вакуум в области данных исследований.

Самый распространенный способ учитывать роль регулирования в исследованиях корпоративного управления - это использовать обобщенную переменную регулирования как контролирующую дамми. Так в своей работе P. Andres и E. Vallelado (2008) одними из первых рассмотрели влияние государственного регулирования непосредственно на эффективность банков. Результаты их исследования показали, что в странах с наибольшими ограничениями, накладываемыми регулированием на механизмы корпоративного управления и структуру собственности, банки функционируют хуже, чем в экономиках с менее ограничивающими мерами регулирования.

Другой способ измерить влияние регулирования на корпоративное управление - это измерить влияние агрегированных регуляторных мер на стоимость компании или банка и ее/его эффективность. Так V. Bruno, S. Claessens (2009) на выборке из 5300 компаний США и 2400 компаний из Канады, Европы и Азии за период 2003-2005 гг. выяснили, что компании, имеющие собственные «хорошие» практики корпоративного управления и функционирующие в жестких регуляторных рамках показывают стоимость ниже, чем в схожих компаниях, но с более гибкими регуляторными нормами. Кроме того, авторы выявили отсутствие положительного эффекта более жесткого регулирования по сравнению с гибкими нормами в компаниях со слабым корпоративным управлением. Авторы также исследовали влияние независимости Совета директоров и комитетов в Совете директоров на эффективность компаний и выявили неизменное положительное влияние количества независимых директоров в Совете и комитетах на стоимость компании как в странах с жесткими мерами регулирования, так и в более гибких регуляторных условиях.

В продолжение темы добровольного принятия мер и рекомендаций по корпоративному управлению S. Miglani, K. Ahmed, D. Henry (2014) выяснили на выборке из австралийских компаний влияние добровольного принятия мер регулирования по корпоративному управлению на вероятность финансовой несостоятельности. Так как до 2003 года в Австралии не было собственного кодекса корпоративного управления или других регуляторных норм, регламентирующих структуру управления, австралийские компании сами выстраивали собственную систему управления. В 2003 году Советом автралийской биржи (ASX) были приняты «Принципы хорошего корпоративного управления» и «Требования по рекомендациям лучших практик». Данные события дали авторам основу для сравнительного анализа корпоративного управления до принятия добровольного регулирования. В качестве исследуемых данных были выбраны 171 компания, испытывающая финансовые трудности, и 106 финансово здоровых компаний на периоде 1999-2003 гг. Для каждой компании была характерна собственная структура корпоративного управления, но те компании, которые добровольно приняли те же требования к корпоративному управлению, что и позднее были формально оформлены в «Принципах», были менее склонны к финансовой неустойчивости, чем компании с другой формой управления. Так авторы выяснили, что собственность директоров, а также наличие комитета по аудиту значимо негативно влияет на вероятность финансовой несостоятельности.

Помимо исследований влияния регулирования на эффективность компаний зачастую измеряется влияние регуляторных мер, направленных на управление конкретным механизмом корпоративного управления. В данном случае показательна работа Li Li и F.M. Song (2013), исследующая роль банковского регулирования в определении степени независимости Совета директоров. Основная цель работы - сравнить влияние на количество независимых директоров в Совете директоров банка двух систем мониторинга: непосредственный мониторинг государственных органов и государственные меры, стимулирующие самостоятельный мониторинг деятельности банков изнутри организации. Результаты работы показали, что в странах с системой мониторинга, построенной на стимулировании самостоятельного мониторинга банком собственной деятельности, состав Совета директоров характеризуется большей независимостью, нежели в странах с органами постоянного банковского надзора.

Еще одним блоком исследований можно выделить исследования на основе событийного анализа, которые рассматривают влияние принятия законов, внедряющих практики корпоративного управления на государственном уровне.

Вслед за одним из самых значительных законов в области корпоративного управления, Sarbanes-Oxley Act, принятого в США в 2002 году, постепенно во многих странах начали внедряться законы или инициативы, нацеленные на улучшение практик корпоративного управления в каждой стране в отдельности.

В своем исследовании Блэк и Ким (Black, Kim, 2012) рассматривают, как экзогенный шок, а именно принятие в 1999 году в Корее закона, предписывающего крупным компаниям с размером капитала более 2 млрд. долл. иметь в Совете директоров более 50% внешних директоров, комитет по аудиту, состоящий на 2/3 из внешних директоров, а средним компаниям - 25% внешних директоров. Был проведен event study и difference-in-different estimation. По результатам, полученным авторами, можно судить, что цены акций выросли примерно на 15% по сравнению со средними компаниями, логарифм Q-Тобина вырос на 13%. Удалось обнаружить причинно-следственную связь, но авторы не смогли отдельно оценить влияние Совета директоров, состоящего из 50% внешних директоров, Совета директоров, состоящего из более 50% внешних директоров, и наличие комитета по аудиту в структуре Совета директоров.

Через 2 года Y.K. Choi, K.H. Han, S. Lee (2014) подтвердили выводы Блэк и Ким (Black, Kim, 2012) о положительном влиянии назначения членов Комитета по аудиту в Совете директоров на кумулятивную сверхдоходность (CAR) по выборке из 182 назначений членов Комитета по аудиту в течение 2001-2004 гг. Кроме того, авторы расширили объем исследования по влиянию конкретного комитета. Так они исследовали разницу во влиянии между крупнейшими компаниями («чеболями») и компаниями меньшего размера. Результаты исследования показали, что рынок оценивает в большей степени назначение членов Комитета по аудиту в «нечеболях». Отрицательного влияния на доходность можно избежать, если члены комитета являются независимыми, и при независимости назначаемого члена разница во влиянии на доходность «чеболей» и «нечеболей» исчезает. Авторы также исследовали влияние образования и опыта членов на доходность, и результаты показали более высокую положительную реакцию рынка на новости о назначении члена с финансовой экспертизой. Еще одним выводом авторов было то, что назначение нового члена оценивается рынком лучше, чем пролонгация должности. И снова независимость членов уменьшала разницу во влиянии на доходность между назначением нового члена и пролонгации должности. Таким образом, влияние Комитета по аудиту и независимость его членов определенно увеличивают благосостояние акционеров.

Кроме государственного регулирования внедрялись и добровольные инициативы на основе саморегулирования. Так A. de Jong, D.V. DeJong, G. Mertens, C.E. Wasley (2005) исследовали связь между корпоративным управлением и стоимостью нидерландских компаний до и после принятия инициативы частного бизнеса по саморегулированию 1997 года, т.н. «Комитет Питерса». В отличие от законодательства Великобритании или Италии инициатива Питерса в Нидерландах не предусматривала обязательного мониторинга регулятором выполнения кодекса корпоративного управления, однако настаивала на заинтересованности как собственников, так и менеджеров в выполнении рекомендаций по независимости Совета директоров и прозрачности отчетности. Авторы на основе регрессионного анализа 5 лет до инициативы и 3 лет после выявили отсутствие влияние данной инициативы на стоимость нидерландских компаний, а событий анализ показал и пессимистическую реакцию инвесторов на объявление Инициативы. Авторы ставят под сомнение успех подобных инициатив, основанных на саморегулировании при отсутствии мониторинга, в Европе в целом.

Помимо государственных стандартов корпоративного управления компании и банки должны выполнять требования по корпоративному управлению бирж. В странах, где на государственном уровне отсутствует или слабо развито регулирование в области корпоративного управления, главным механизмом влияния, а также проводником лучших практик корпоративного управления являются биржи и стандарты листинга. K.C. Gleason, J. Madura, V. Subrahmanyam (2007) исследовали на итальянском примере влияние организации специальной площадки с повышенными требованиями по корпоративному управлению (STAR) на базе биржи The Borsa Italiana. Капитализация компания была в среднем сегменте от 20 млн. евро до 800 млн. евро, и решение торговаться на этой площадке было внутренним решением каждой компании, потому что существовала альтернатива для таких компаний - торговаться на т.н. «Ordinary segment». Выборка состояла из 42 компаний STAR и 138 контрольных компаний, которые по капитализации могли бы торговаться на STAR за период 2000-2003 гг. Авторы выяснили, что акции компаний, торгующихся на STAR, при длинной позиции приносили владельцам больших доход, чем компании не-STAR, и в течение 2 лет после начала листинга на STAR компании превосходили по бухгалтерским и инвестиционным показателям своих не-STAR конкурентов.

В отличие от предыдущего исследования M.B. Wintoki (2007) не согласен с подходом «one size fits all» для корпоративного управления всех компаний, т.е. он ставит под сомнение положительный эффект от требования листинга США, где большинство совета директоров должно состоять из независимых директоров, комитет по аудиту на 100% должен состоять из независимых директоров. Автор поддерживает гипотезу о том, что каждая компания выбирает состав и структуру Совета директоров самостоятельно, оптимизируя издержки и выгоды от внешнего мониторинга, который осуществляют независимые директора. Для каждого сектора, структуры собственности и стратегии издержки и выгоды от внешнего мониторинга разные, поэтому M.B. Wintoki считает, что состав и структура Совета директоров были уже сбалансированы для максимизации стоимости до принятия закона SOX в США и ужесточении правил листинга на биржах США. Для подтверждения гипотезы проводится исследование на основе метода событийного анализа на выборке из 1526 компаний США за 2001 год, в качестве события используется момент объявления о принятии Sarbanes-Oxley Act. Результаты исследования показали, что размер и возраст компании положительно связан с доходностью около окна события, а отношение рыночной стоимости к балансовой, а также расходы на НИОКР - отрицательно. На основе проведенного анализа M.B. Wintoki (2007) делает вывод, что небольшие растущие компании пострадали от принятия закона и, соответственно, новых правил листинга, потому что их издержки на внешний мониторинг независимыми директорами превышают выгоды.

Другой подход к измерению эффекта влияния листинга на корпоративное управление продемонстрировано в работе B.S. Black, A.G. de Carvalho, J.O. Sampaio (2014), где анализировалась эволюция практик корпоративного управления в конкретной стране - Бразилии. На основе количества компаний, торгующихся на Bovespa Regular, Level I, Level II и Novo Mercado за 2004, 2006, 2009 гг., а также опросов данных компаний был составлен индекс корпоративного управления Бразилий. Динамика индекса корпоративного управления Бразилии показала улучшение практик корпоративного управления за счет IPO компаний с «хорошим» корпоративным управлением, а также за счет увеличения компаний, торгующихся на Level II и Novo Mercado, где требования по корпоративному управлению значительно выше, чем других площадках. Эмпирический анализ влияния практик корпоративного управления в компаниях на эффективность через Q-Тобина показал, что переход компаний на площадку с более высокими требованиями по корпоративному управлению (т.е. на Level II и Novo Mercado) предсказывает больший Q-Тобина.

1.3 Отличие банковского сектора

Отдельным блоком исследований можно объединить работы со сравнительными результатами по различным секторам. В данном случае работы по корпоративному управлению в финансовых компаниях и институтах несколько отдельно, потому что финансовый сектор во всех странах всегда подвержен большему надзору со стороны регулятора. Кроме того, стабильность и финансовое благосостояние банков во многом зависит от эффективного контроля за рисками, противодействия мошенничеству и контроля за отчетностью, а не только от финансового результата. Даже при небольших отклонениях в капитале от минимально достаточного или при невыполнении требований по противодействию мошенничеству в некоторых странах регулятор может наложить ограничения или полностью прекратить деятельность финансового учреждения. Более того, реализация репутационных рисков грозит банку финансовой нестабильностью из-за резкого оттока вкладчиков, что, опять же, может привести к соответствующим действиям регулятора. Многие из вышеуказанных причин находят отражения в эмпирических исследованиях, которые показывают различия во влиянии практик корпоративного управления на финансовые и нефинансовые организации.

J.R. Booth, M.M. Cornett, H. Tehranian (2002) сфокусировали свое исследование на вопросе: может ли надзор регулятора заменить внутренние функции мониторинга, которые реализовываются внешними директорами, разделением функций CEO и председателя Совета директоров, а также концентрацией собственности в руках директоров. На данных из 300 компаний, которые были разделены по таким секторам, как промышленность, банки и коммунальные предприятия, авторы показали, что общим трендом является негативная связь доли внешних директоров в Совете директоров и собственности директоров, а также то, что с увеличением доли собственности директоров-менеджеров вероятность выбора совмещения должности генерального директора и председателя Совета директоров снижается. Однако данные механизмы показывают меньшую значимость в компаниях из банковского сектора и сектора коммунальных предприятий. Таким образом, авторы делают вывод о том, что в присутствии сильной роли регулятора при мониторинге, механизмы внутреннего мониторинга играют меньшую роль.

Специфика регулирования банковского сектора получила внимание и со стороны исследований корпоративного контроля. Так R. Sinha (2006) сравнивает влияние корпоративного управления в производственном секторе и банковском секторе Великобритании на борьбу за корпоративный контроль. Автор рассматривает именно такую комбинацию компаний, потому что на изучаемом периоде, 1988-1995 гг., производственный сектор характеризовался частыми и враждебными сменами корпоративного контроля, в то время как в банковском секторе смены корпоративного контроля были не частыми, и осуществлялись под надзором регулятора, Банка Великобритании. В связи с этим, автор сравнивает влияние на внутреннее корпоративное управление компаний двух механизмов внешнего управления: конкурентного рынка корпоративного контроля и регулирования Банка Великобритании. На выборке из 219 производственных компаний и 47 банков автор делает выводы, что в банковском секторе при наличии постоянного надзора регулятора влияние внутренней структуры корпоративного управления, а именно размера Совета директоров, количества внешних директоров, собственности директоров, а также совмещения роли CEO и председателя Совета директоров, на корпоративный контроль менее значимо, нежели в производственном секторе. Кроме того, смена корпоративного контроля в производственных компаниях значимо влияла на доходность акций, в то время как в банковском секторе значимости не наблюдалось.

Исходя из совокупности исследований в области регулирования корпоративного управления, наблюдается нехватка работ по сравнительной характеристике регулирования в разных странах, включая развитые и развивающиеся, а также практически отсутствуют работы по сравнению влияния обязательного и добровольного регулирования. Поэтому, помимо ответа на основной вопрос об общем влиянии регулирования на эффективность банков, в данной работе проведена сравнительная оценка влияния обязательного и добровольного регулирования.

Глава 2. Методология исследования

Широкий спектр исследований уже доказал различными методами непосредственную роль регулирования в развитии практик корпоративного управления. Однако в большинстве методом исследования является событийный анализ или сравнительный анализ ex ante и ex post влияния определенного закона на эффективность компаний и банков. Основной целью же данного исследования будет непосредственная оценка влияния мер регулирования в разных странах, развитых и развивающихся, как на изменение конкретной практики корпоративного управления, например, независимость Совета директоров, так и на эффективность банков.

2.1 Гипотезы

Основной темой данного исследования является непосредственная роль регулирования корпоративного управления, осуществляемого различными методами, в управлении эффективностью банков. Авторами предыдущих исследований уже доказана роль регулирования в формировании практик корпоративного управления, однако не всегда остается понятным, законы вносят в ответ на эффективность практики корпоративного управления, внедренной ранее некоторыми компаниями и банками, либо сами законы улучшают практики корпоративного управления. Хотя P. Andres и E. Vallelado (2008) и V. Bruno, S. Claessens (2009) показали, что в более зарегулированных экономиках банки функционируют хуже, на других рынках, а именно в Южной Корее с принятием законодательства по корпоративному управлению благосостояние акционеров выросло (Black, Kim, 2012), (Choi, Han, Lee, 2014). Таким образом, в результате данного исследования хотелось бы дать ответ на вопрос: чем является принятие определенных норм корпоративного управления на государственном уровне: увеличением эффективности компаний или формальным закреплением уже устоявшихся практик? Поэтому первая гипотеза звучит следующим образом:

1. Регулирование в области корпоративного управления влияет на эффективность функционирование банков.

Однако, даже если регулирование имеет значимость для эффективности функционирования организации, не все меры регулирования могут иметь однозначное влияние. В некоторых странах до сих пор нет собственных кодексов корпоративного управления, или данные документы носят только рекомендательный характер. A. de Jong, D.V. DeJong, G. Mertens, C.E. Wasley (2005) отмечали различия во влиянии на стоимость компаний законодательства Великобритании, где Кодекс корпоративного управления предусматривал принцип «comply or explain», закрепляя таким образом обязательность требований, и законодательства Италии, где существовавшая на тот момент система предусматривала только добровольный самостоятельный мониторинг. В данном исследовании меры по корпоративному управлению в Нидерландах не были значимы, и, даже более того, привели к отрицательной реакции инвесторов в момент объявления о принятии. Другие же исследования показали отрицательное влияние чрезмерного регулирования (Andres, Vallelado, 2008), (Bruno, Claessens, 2009). Предположения же данной работы базируется больше на взгляде M.B. Wintoki (2007), который доказывает, что подход «one size fits all» не работает, и каждая организация, исходя из собственной бизнес-структуры и бизнес-среды, должна выбирать систему корпоративного управления. Поэтому данная работа выдвигает следующие предположения:

2. Меры регулирования, принятые банками на добровольной основе, положительно влияют на эффективность банков.

3. Обязательные меры по корпоративному управлению отрицательно влияют на эффективность банков.

Помимо обобщенного взгляда на влияние регулирования данная работа ставит целью и определение взаимосвязи между конкретными практиками корпоративного управления, закрепленными в законодательных нормах. Количество независимых директоров в Совете директоров является одной из самых исследуемых тем, при этом результаты исследований не показывают однозначных выводов. Одни исследования приходят к положительной взаимосвязи (Yermack, 1995), (Black, Kim, 2012), другие выявляют отрицательную взаимосвязь (Rajangam et al., 2014). Основной причиной разницы в выводах остается компромиссное решение организации о приоритетности для нее независимой оценки или вовлеченности в бизнес. В данный момент законодательство большинства развитых стран акцентирует приоритетность и необходимость независимой оценки при руководстве организацией. Автор данной работы предполагает, что необходимость независимого видения является приоритетной составляющей системы управления в банковском секторе по причине критичность реализации рисков нарушения законодательства и репутационных рисков. Следовательно, следующая гипотеза звучит так:

4. Минимальные требования к количеству независимых членов в совете директоров положительно влияют на эффективность совета директоров.

Разделение или совмещение функций председателя Совета директоров и CEO является не менее спорным вопросом. В данный момент в большинстве организаций функции CEO и председателя Совета директоров совмещены в одном человеке. Однако в некоторых странах, а именно с немецким типом корпоративного управления, двухуровневая структура Совета директоров исключает возможность совмещения функций. Кроме того, банковское законодательство некоторых стран, в том числе и России, требует четкого разделения контрольных и исполнительных органов, в виде правления и Совета директоров. Исследователи тоже расходятся во мнениях по данному вопросу. Так Grove с соавторами (2011) продемонстрировали негативное влияние совмещения ролей на финансовую эффективность коммерческих банков США. T. Yang, S. Zhao (2014) наоборот же нашли подтверждение тому, что компании со совмещенным функционалом CEO и председателя Совета директоров показывают эффективность выше, чем аналогичные компании, но со совмещенным управлением. В данной работе все же предполагается, что банковский сектор требует разделения функционала и четкое выделение контролирующей функции в корпоративном управлении. Поэтому пятая гипотеза предполагает следующее:

5. Требования по разделению ролей председателя Совета директоров и единоличного исполнительного органа положительно влияют на эффективность совета директоров.

2.2 Описание данных для исследования

Данное исследование основано на анализе выборки состоящей из 171 публичного коммерческого банка Европы, США, Канады, а также стран БРИК за период 2007-2013 гг. Эмпирический анализ данной работы строится на данных по корпоративному управлению, финансовых показателей и данных по рыночной капитализации банков. Выборка составлена на основе данных из базы данных Bloomberg, а также годовых отчетов банков. Данные по Кодексам корпоративного управления собраны с сайта Европейского института корпоративного управления Сайт Европейского Института корпоративного управления: http://www.ecgi.org/codes/all_codes.php, а данные по банковскому законодательству - с сайта Базельского комитета по банковскому надзору Сайт Базельского комитета по банковскому надзору: http://www.bis.org/, а также локальные банковские нормативные акты - с сайтов местного регулятора. Кроме того, для сбора данных по показателям макроэкономической среды использовалась база данных Всемирного банка. Сайт Всемирного банка: http://data.worldbank.org/

Первоначально выборка была ограничена с точки зрения наличия в доступных источниках данных по корпоративному управлению, поэтому в данной выборке наличествует смещение в сторону крупных банков с развитой системой отчетности и раскрытия информации. Кроме того, для исследования влияния законодательных норм по корпоративному управлению существовала необходимость в доступности кодексов корпоративного управления на английском языке, а также норм банковского законодательства на английском языке. Следовательно, выборка сместилась в сторону развитых стран Европы и Америки, однако полного доминирования банков из развитых стран в выборке не допущено. Как можно судить из Таблицы 1 7 из 17 стран выборки являются развивающимися экономиками, и из 171 банка 61 банк приходится именно на развивающиеся страны с активами более 20% от всех активов выборки.

корпоративный управление риск

Таблица 1.Состав выборки по странам

Страна	Количество банков в выборке	Суммарный размер активов (млн. долл.)	% от активов выборки
1. Развитые страны:	110	261723006	78,09%
1.1. Европа	54	222686007	66,45%
Австрия	6	3775243	1,13%
Бельгия	5	12891940	3,85%
Франция	5	51892876	15,48%
Германия	6	27272563	8,14%
Италия	11	20652837	6,16%
Испания	5	19062302	5,69%
Швейцария	11	21618741	6,45%
Великобритания	5	65519505	19,55%
1.2. США и Канада	56	39036999	11,65%
Канада	8	20025605	5,98%
США	48	19011394	5,67%
2. Развивающиеся страны	61	73414356	21,91%
2.1. Европа	18	2059240	0,61%
Хорватия	5	264342	0,08%
Польша	10	1592692	0,48%
Словакия	3	202206	0,06%
2.2. Страны БРИК	43	71355116	21,29%
Бразилия	6	9012793	2,69%
Россия	9	4089034	1,22%
Индия	18	3732215	1,11%
Китай	10	54521074	16,27%

Еще одним ограничением было факт того, что акции банка должны торговаться на бирже в течение всего рассматриваемого периода, т.е. с 2007 г. по 2013 г., так как показателями эффективности являются Q-Tobin и P/B ratio, основанные на рыночной капитализации банков. Таким образом, из выборки были убраны банки, которые вышли на листинг позже 2007 года, а также те банки, чьи акции были убраны из публичного обращения в данный период.

Итоговая выборка представляет собой несбалансированные панельные данные, где максимальной пропущенной переменной является количество встреч совета директоров в год (Meet_it) с пропущенными переменными около 20%. Подробности статистического описания данных можно найти в Таблице 2 и Таблице 4.

2.3 Модель исследования

Во многих исследованиях регулирование рассматривается как отдельный показатель, влияющий непосредственно на эффективность компании или банка, однако фактически меры регулирования влияют опосредованно через структуру корпоративного управления конкретной организации. На сегодняшний момент регулирование корпоративного управления задает лишь некоторые рамки, которые организациям необходимо соблюдать. Выбор, каким образом выстраивать собственную систему корпоративного управления, остается для решения акционерами. И данное решение уже должно учитывать требование законодательства.

Оценка влияния регулирования на эффективность банков простой панельной регрессией представляется нерелевантной еще и потому, что у показателей регулирования и показателей структуры корпоративного управления наличествует корреляция остатков, что делает результаты регрессии несостоятельными. Поэтому в данной работе влияние регулирования на эффективность банков будет оцениваться методом двухступенчатого МНК для панельных данных, где на первом этапе будет оцениваться влияние мер регулирования на конкретные механизмы корпоративного управления, а уже оценки из первого этапа будут включены в основную модель оценки влияния корпоративного управления на эффективность банков.

Основной моделью является оценка эффективности мер корпоративного управления, и она выглядит следующим образом:

где

представляет собой измерения эффективности банка, которые в данной работе представлены как рыночными показателями стоимости банка, так и бухгалтерскими показателя:

Q-Tobin_it - отношение рыночной стоимости к балансовой стоимости банка;

P/B_it - отношение рыночной стоимости обыкновенных акций банка к балансовой стоимости акционерного капитала;

ROA_it - доходность активов (отношение чистой прибыли к активам банка);

ROE_it - доходность акционерного капитала (отношение чистой прибыли к акционерному капиталу).

Переменные, описывающие систему корпоративного управления и представляющие основной интерес для данной работы, выражены следующими показателями:

- разделение функций единоличного исполнительного органа и председателя Совета директоров (1- совмещение, 0 - разделение);

- количество встреч Совета директоров в год;

- размер Совета директоров;

- доля независимых директоров в Совете директоров;

- наличие комитета по аудиту в Совете директоров (1 - существует, 0 - отсутствует)

Помимо основных оцениваемых переменных корпоративного управления в модель включены два типа контрольных переменных:

1. Переменные, описывающие специфику конкретного банка:

- натуральный логарифм совокупных активов банка (контрольная переменная размера);

- ежегодный рост чистого дохода банка (контрольная переменная для роста бизнеса банка);

- отношение совокупного долга к акционерному капиталу банка (контрольная переменная для структуры капитала банка);

- отношение проблемных активов банка ко всем выданным кредитам (контрольная переменная для риска, который берет на себя банк).

2. Переменные, описывающие специфику отдельной страны:

- ежегодный рост ВВП страны (контрольная переменная для темпов развития страны);

- отношение всех выданных кредитов банковского сектора частным лицам к ВВП страны (контрольная переменная для уровня закредитованности населения).

Описательная статистика для переменных основной модели представлена в Таблице 2.

Таблица 2. Описательная статистика переменных основной модели.

Переменная	Наблюдения	Пропущенные	Mean	Std. Dev.	Min	Max
Показатели эффективности
P/B	1197	0%	1.21	0.81	-1.81	6.69
Q-Tobin	1197	0%	1.03	0.12	0.44	3.20
ROA	1197	0%	0.01	0.02	-0.36	0.235
ROE	1197	0%	0.07	0.26	-6.42	0.69
Показатели корпоративного управления
Dual	1116	7%	0.21	0.41	0	1
Meet	954	20%	11.44	6.64	0	99
BoD	1117	7%	13.01	4.33	3	27
Ind	1085	9%	0.61	0.27	0	1
Aud	1008	16%	0.95	0.28	0	1
Контрольные переменные, отражающие специфику отдельного банка
Size	1197	0%	10.40	2.26	5.80	15.11
LEV	1197	0%	4.05	6.45	0	108.44
GNI	1026	14%	-1.62	46.33	-1474.72	222.96
Risk	1012	14%	0.035	0.035	0	0.245
Контрольные переменные макроэкономической среды
GDP_growth	1197	0%	0.02	0.04	-0.08	0.14
Credit_GDP	1142	5%	0.84	0.44	0.38	2.08

Из описания выборки можно сделать вывод, что в данном исследовании анализируются банковские организации, функционирующие в условиях как снижения экономики, так и высоких темпов роста, как в условия высокой закредитованности населения банковским сектором (GDP_credit), так и в экономиках с низким спросом на потребительские кредиты. Как уже говорилось ранее, выборка немного смещена в сторону крупных банковских организаций, однако по всем остальным финансовым характеристикам банки, попавшие в выборку, достаточно сильно различаются. Кроме того, можно отметить тренды выборки по показателям корпоративного управления. Так банки выборки большей частью разделяют функции единоличного исполнительного органа и председателя совета директоров, предпочитают размеры совета директоров от 3 до 27 членов с преобладанием независимых директоров, а также почти все имеют комитет по аудиту.

Помимо основных трендов выборки необходимо посмотреть на взаимосвязь независимых переменных для того, чтобы заранее идентифицировать проблему мультиколлинеарности при ее наличии. Для этого в Таблице 3 представлена корреляционная матрица основных независимых переменных, используемых в модели. Показатели корпоративного управления не тестируются, потому что они заданы эндогенно из показателей регулирования корпоративного управления.

Таблица 3. Корреляционная матрица контрольных переменных.

Основную проблему в данном случае представляет переменная Size, так как она достаточно сильно положительно коррелирует со структурой капитала и уровнем закредитованности населения. Таким образом, можно сделать вывод, что большие банки более склонны выбирать заемный способ финансирования, а также в странах, где банковские активы консолидированы в нескольких больших банках, доля закредитованности населения выше. Данные темы могут представлять отдельный исследовательский интерес, как то влияние размера на способ финансирования в банковском секторе и влияние размера банка на спрос на потребительский кредит, однако для представленной модели важна состоятельность оценок, поэтому переменна Size будет исключена из конечной модели.

Метод двухступенчатого МНК представляет собой систему одновременных уравнений, что позволяет избавиться от эндогенности независимых переменных. В данной работе эндогенными переменными будут выступать все вышеперечисленные переменные корпоративного управления. Инструментальными же переменными будут выступать требования по регулированию корпоративного управления. Данные требования разделены в работе на обязательные и добровольные. Обязательные требования представляют собой отдельные пункты банковского законодательства стран, а также требования кодексов корпоративного управления, в которых закреплено правило «подчиняйся или объясняй» («comply or explain»). Добровольные же требования - это те меры, которые не приняты на законодательном уровне к выполнению банковскими организациями, а также помеченные, как рекомендации, меры кодексов корпоративного управления, рекомендации организаций и комитетов по корпоративному управлению, включая рекомендации Базельского комитета по банковскому надзору. Данные параметры оценки влияния регулирования корпоративного управления на показатели корпоративного управления представлены следующими моделями: