2.3 Применение теории реальных опционов для оценки проектов редевелопмента

Опцион - это ценная бумага (контракт), выпускаемая фирмами, корпорациями, банками и другими финансовыми институтами и дающая его покупателю право купить или продать определенную ценность (акцию, облигацию, валюту и прочее) в установленный период или момент времени на заранее оговоренных условиях. В качестве этих условий выступают зафиксированная в договоре цена предмета сделки (цена исполнения) и размер премии (цена опциона), уплачиваемой покупателем опционного контракта его продавцу. Необходимость такой выплаты возникает в связи с преимуществами, о которых мы скажем чуть позже, владельца прав по сравнению с их гарантом (продавцом опциона).

Опционы обычно делятся на два класса - опционы европейского типа и американского типа и бывают двух видов: колл-опционы (право купить) и пут-опционы (право продать).

Американские опционы могут исполняться в любой момент времени до даты истечения срока их действия. В отличие от американских, европейские опционы могут быть исполнены только на дату окончания контракта. В дальнейшем мы сосредоточимся преимущественно на европейских опционах «колл». Переход к пут-опционам не требует значительных усилий и зачастую может быть выполнен с помощью «симметричных» рассуждений. Обсуждение мотивов опционных сделок сопроводим рассмотрением графиков выигрышей их участников. Пусть для опциона с контрактной ценой К премия, уплаченная в начале срока, равна С и пусть на конец срока курс акций установился на уровне S; безрисковый процент с периодом начисления равным срочности опциона обозначим через г.

Покупатель опциона «колл» рассчитывает на повышение цен. Если окажется, что S>K, то по условиям контракта он имеет право купить акцию по льготной цене К, а значит, купив по этой цене и сразу же продав по (рыночной) цене S, будет иметь доход, равный S-K.

Если же S?K, то пользоваться предоставленным правом покупки по цене К бессмысленно (так как можно купить и по более низкой цене S) и, следовательно, доход держателя контракта будет равен нулю. С учетом выплачиваемой надписателю опциона премии чистый доход покупателя в первом рассмотренном случае (S>K) будет равен

.

Во втором же случае (S?K) он потеряет выплаченную эмитенту премию. Объединяя эти случаи одной записью, придем к следующей функции выигрыша покупателя

,

где C - стоимость опциона (премия).

Так как выигрыш покупателя - это проигрыш продавца, то одноименная функция для надписателя опциона задается равенством

а её график представляет зеркальное отражение ломаной линии выигрышей и потерь.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Графики в случае пут-опциона строятся аналогично. Для разнообразия рассуждение проведем с точки зрения продавца. Ему выгодна ситуация роста цен (S>K), вынуждающая покупателя отказаться от невыгодной сделки. Если же S?K, то право продать по контрактной цене будет реализовано и продавец «пута» обязан будет приобрести актив дороже, чем он стоит на реальном рынке. В результате его платежи будут следующим образом зависеть от цены S:

и с учетом их направления дадут покупателю опциона доход

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Как следует из приведенных графиков, риск покупателя опциона ограничен величиной уплачиваемой им премии C (ценой опциона). Для продавца же опциона потери могут быть намного больше, а в случае опциона «колл» - как угодно велики. Отмеченная неравновесность, дает повод использовать опцион как своего рода страховой полис, приобретаемый для защиты от опасного движения цен.

При оперировании с опционами риск покупателя переходит в доход продавца, а выигрыши первого оборачиваются для второго риском. Поэтому недостатки опционов для надписантов являются продолжением их достоинств для держателей: ограниченность риска и возможность нелимитирования прибыли трансформируются в ограниченную размером премии прибыль и перспективы нелимитированного риска.

Эти отрицательные для надписантов факторы нивелируются их опытом и информационной осведомленностью, размерами премии, уровнем фиксации цены исполнения, а также гибким использованием инвестиционных стратегий, основанных на комбинировании разнородных финансовых инструментов.

В последнее время и преимущественно в зарубежных источниках появились работы по методам оценки инвестиций, основанным на технике опционных расчетов. Все эти предложения, так или иначе, исходят из усматриваемых аналогий между правами на исполнение финансовых опционов и правами на использование инвестиционных альтернатив по реальным проектам. В результате в области инвестиционного анализа сформировалось новое направление: реальные опционы, с помощью которых задача инвестиционного выбора моделируется в терминах финансового опциона. Это, в свою очередь, позволяет для оценки инвестиционных решений, зависящих от будущих состояний конъюнктуры, воспользоваться известными из стохастической финансовой математики методами расчета теоретической стоимости опционных контрактов.

Термин «реальный опцион» - опцион, «скрытый» в балансе, а не торгуемый на бирже, был введен в научный оборот Р. Брейли и С. Майерсом, авторами ряда работ по корпоративным финансам. Под «реальным опционом» понимается право изменить ход развития инвестиционного проекта в смысле повышения его рентабельности и истекающее со временем. Принятое менеджментом в определенный момент в будущем рациональное решение создает стоимость, и эту стоимость возможно еще на стадии предварительного рассмотрения проекта приблизительно оценить и стратегически «вложить», подобрав менеджменту адекватный инструментарий программных средств, позволяющий взвесить конкурентную ситуацию и стоимостную оценку альтернатив. Если суметь использовать реальные опционы проекта, то денежный поток инвестиционного проекта может быть значительно увеличен.

В целом опционная теория выделяет две группы дополнительных возможностей, содержащихся в инвестиционном проекте. Первая из них - возможности изменения параметров инвестиционного проекта с течением времени. Это может быть расширение или сокращение проекта, отказ от реализации проекта после получения дополнительной информации и т.п. Вторая группа возможностей характеризует внешнюю сторону проекта, т.е. выполнение одного проекта делает возможным другой проект, который был бы невозможен без завершения первого.

Концепция реальных опционов позволяет количественно оценить имеющиеся в проекте возможности и тем самым включить их в расчет стоимости инвестиционного проекта. Количественная оценка играет ключевую роль при принятии инвестиционного решения, в большинстве случаев, когда дополнительные возможности оцениваются лишь качественно, интуитивно, они попросту отбрасываются при сравнении количественных параметров проекта и в лучшем случае служат дополнительным плюсом проекта при прочих равных условиях. Для количественной оценки концепция реальных опционов использует те же показатели, что и классическая теория (денежный поток, инвестиционные затраты, безрисковая ставка доходности, волатильность, время истечения опциона).

Реальные опционы очень важны в качестве инструмента по управлению инвестиционными проектами на всех стадиях: от принятия решения по осуществлению инвестиций до завершения проекта. Научившись находить скрытые возможности проекта, управляющий получает явные преимущества, поскольку может оценить выгоду тех или иных возможностей. Теория реальных опционов достаточно полно описывает области возможного увеличения стоимости проекта. Но все же главное - ее практическая ценность состоит в том, что реальные опционы позволяют количественно оценить преимущества проекта, ранее оцениваемые лишь качественно.

Применение теории реальных опционов к проектам редевелопмента можно представить как модель опциона «колл» стоимости существующей недвижимости. Более широко, опцион правообладателя объекта недвижимости включает также опцион на их редевелопмент. Однако если существующие постройки не являются достаточно старыми стоимость редевелопмента существующих зданий (в частности, «упущенная выгода» от неполученных доходов, которые здание могло бы принести) обычно будет столь большой, что стоимость опциона редевелопмента в данном случае незначительна. Таким образом, модель опциона стоимости объекта редевелопмента наиболее применима к объектам, доходы от которых невелики. В любом случае, важно иметь в виду, что реальный опцион, который рассматривается как стоимость объекта редевелопмента, является, по существу, опционом редевелопмента (в данном случае - одна из разновидностей опциона развития, применяемая по отношению к объекту редевелопмента).

Характеристикой данного опциона является тот факт, что держатель опциона (правообладатель объекта редевелопмента) имеет право (но без обязательства) предпринять проект редевелопмента (то есть, осуществить опцион, платя цену исполнения, в данном случае - стоимость строительно-монтажных работ), и после завершения проекта строительства держатель опциона получит ценный актив (построенный объект).

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рисунок 13

Таким образом, модель опциона «колл» способствует более глубокому пониманию и определению стоимости существующей недвижимости. Теория реальных опционов позволяет увидеть важную связь между стоимостью существующей недвижимости и ее редевелопментом.

Оценку стоимости существующей недвижимости как опциона редевелопмента можно произвести при помощи модели Пауля Самуэльсона и Генри МакКина, предложенную ими в 1965 году для оценки бессрочных американских варрантов (то есть бессрочных опционов «колл», которые могут быть исполнены в любое время, обеспеченны активом и приносящие дивиденды). Модель Самуэльсона-МакКина, как оказалось, была очень схожа с теорией реальных опционов. Хотя данную модель следует рассматривать в качестве упрощенной, не отражающей все стороны сделки, она может иметь практическую ценность при определении стоимости незастроенного участка земли, ожидаемых доходов и оптимизации выбора времени строительства.

Для расчетов по модели Самуэльсона-МакКина необходимы три показателя, которые описывают недвижимое имущество и рынки капитала: безрисковая процентная ставка (r_f), ставка доходности на вложенный капитал (у) и стандартное отклонение стоимости недвижимости (S). Данное стандартное отклонение рассчитывается по уже реконструированным (перепрофилированным) и введенным в действие объектам недвижимости. Применяя данные показатели, по нижеприведенной формуле можно определить эластичность опциона µ.

Кроме эластичности опциона, другими показателями, которые влияют на стоимость рассматриваемого объекта редевелопмента, являются: стоимость реконструированной (вновь построенной) недвижимости и стоимость строительно-монтажных работ наиболее выгодного проекта, который мог бы быть осуществлен. Предположим, V - рыночная стоимость введенной в эксплуатацию недвижимости, К - стоимость СМР (все затраты на строительство, включая прибыль редевелопера, без учета стоимости объекта редевелопмента). Тогда, согласно формуле Самуэльсона-МакКина, стоимость объекта (P) можно определить:

В этой формуле V* - стоимость законченного проекта. Если предполагаемая рыночная стоимость введенного в строй объекта недвижимости (V) ниже стоимости законченного проекта (V*), то в настоящее время недвижимость нужно использовать в текущем состоянии, если выше-то данный момент времени является оптимальным для немедленного начала строительства. Другими словами, V* - такая стоимость законченного проекта, при которой оптимально начинать строительство. Стоимость законченного строительства можно определить через функцию стоимости строительства и эластичности опциона:

Таким образом, µ/(µ - 1) представляет собой отношение стоимости введенного в строй объекта недвижимости к стоимости СМР, которое показывает на немедленный оптимальный момент начала строительства. Это отношение - функция эластичности опциона, которая, в свою очередь, является функцией трех показателей: безрисковой ставки, ставки доходности на вложенный капитал и стандартного отклонения. Таким образом, отношение стоимости законченного проекта к стоимости, введенной в эксплуатацию недвижимости, в модели Самуэльсона-МакКина является независимым от масштабности проекта (то есть не зависит от общей площади проекта редевелопмента).

Таким образом, модель Самуэльсона-МакКина дает понимание не только о стоимости существующих построек, но также и об оптимальном выборе времени строительства. В частности, данная модель характеризует строительство, позволяя определить отношение стоимости завершенного проекта к затратам на строительство и тем самым определить оптимальный момент начала строительства. Следует отметить, что данная модель не позволяет определить доходность, которая будет получена в результате реализации проекта. Ее использование целесообразно в качестве дополнения к традиционным методам инвестиционного анализа.

Определенная выше эластичность опциона µ отражает процент изменения стоимости существующей недвижимости при 1-процентном изменении рыночной стоимости введенной в эксплуатацию недвижимости, а рисковая премия ожидаемой доходности, требуемой собственниками земли, должна быть пропорциональна этой эластичности, как представлено в формуле:

где RP_L - рисковая премия для незастроенного участка земли (т.е. доходность при ставке выше безрисковой), и RP_P - рисковая премия для построенных объектов на рынке.

Для практической иллюстрации изложенного материала в качестве объекта редевелопмента в главе 3 рассмотрен проект реконструкции девяти строений промышленного предприятия.

3. Применение разработанных моделей для анализа и управления инвестиционным процессом на примере редевелопмента промышленного предприятия

3.1 Описание проекта редевелопмента

Рассмотрим промышленное предприятие, находящееся на территории Москвы. В настоящее время предприятие ничего не производит, так как производство уже ликвидировано. Согласно правоустанавливающим документам у предприятия находятся 9 капитальных и некапитальных строений в собственности и земельный участок площадью 0.7 Га в долгосрочной аренде. Далее приведено распределение площадей имеющихся строений:

Таблица 2. Распределение площадей до реконструкции

Строение	Этаж	Общая площадь, кв. м
1 (капитальное)	подвал	869
	1	960.4
	2	960.9
	3	966.2
Итого по строению 1	3 756.5
2 (капитальное)	1	194.4
3 (некапитальное)	1	7.4
4 (некапитальное)	1	13.5
6 (некапитальное)	1	63.9
7 (некапитальное)	1	126.7
8 (некапитальное)	1	377.3
9 (некапитальное)	1	442.8
10 (некапитальное)	1	112.3
Итого по комплексу	5 094.8

Согласно проведенной оценке стоимость недвижимости предприятия составляет $6000000. Собственник предприятия готов уступить строения по данной стоимости. Рассмотрим недвижимое имущество предприятия с точки зрения компании профессионально занимающейся редевелопментом. Согласно проведенным компанией маркетинговым исследованиям, наиболее эффективное использование - офисы класса «B-». Для того, чтобы привести имеющиеся строения к классу «B-» нужно провести полную реконструкцию комплекса, а именно: заменить имеющиеся деревянные окна на пластиковые стеклопакеты, установить новые подоконники, новые двери, сделать стяжку полов, покрасить перегороди, осуществить монтаж подвесных потолков Армстронг со светильниками, организовать входные группы (ресепшн, мебель, турникеты), сделать отделку коридоров и так далее. План редевелопмента также предусматривает количественное увеличение площадей за счет надстройки этажей.

Далее приведено распределение площадей после редевелопмента:

Таблица 3. Распределение площадей после редевелопмента

Строение	Этаж	Вид использования	Общая площадь, кв. м
1 (капитальное)	ц	офис	869
	1	офис	960.4
	2	офис	960.9
	3	офис	966.2
	м	офис	960
Итого по строению 1	4 716.5
2 (капитальное)	1	офис	194.4
	2		194.4
Итого по строению 2	388.8
3 (некапитальное)	1	КПП	7.4
4 (некапитальное)	1	Склад	13.5
6 (капитальное)	1	офис	63.9
	2		63.9
Итого по строению 6	127.8
7 (капитальное)	1	офис	126.7
	2		126.7
Итого по строению 7	253.4
8 (капитальное)	1	офис	377.3
	2		377.3
Итого по строению 7	754.6
9 (капитальное)	1	офис	442.8
	2		442.8
Итого по строению 9	885.6
10 (капитальное)	1	офис	112.3
	2		112.3
Итого по строению 10	224.6
Итого по комплексу	7 372.2

Общая площадь строений после редевелопмента может составить 7372,2 кв. м.

3.2 Формализация проекта редевелопмента

3.2.1 Моделирование доходов и расходов редевелопера

Затраты на проектирование

Общие затраты на проектирование, как правило рассчитываются, с помощью удельного показателя затрат на проектирование:

Здесь C_design - затраты на проектирование всего комплекса,

GBA - общая площадь комплекса после редевелопмента в кв. м,

c_design - удельные затраты на проектирование 1 кв. м.

На основе информации, полученной от нескольких компаний-проектировщиков удельные затраты на проектирование 1 кв. м составляют от 40 до 60 $ за 1 кв. м. Для целей оценки проекта редевелопмента будем полагать их равными 50 $ за кв. м, т.е. общие затраты на проектирование комплекса составят $368610. Общее время на проектирование и согласование комплекса составит один квартал.

Затраты на подключение электроэнергии

На основе сложившейся практики и информации, полученной от компании «НТБ Девелопмент», можно сказать, что стоимость увеличения электрических мощностей на 1 кВА составляет 120 000 руб. (включает в себя получение технических условий и проведения строительно-монтажных работ по подведению мощностей).

В настоящее время мощности, выделенные предприятию, составляют 313 кВА. На основе сложившейся практики для офисов класса «B» / «B-» необходимо 0.07 кВА на 10 кв. м общей площади. Таким образом, для обеспечения функционирования офисного комплекса необходимо 7372.2 * 0.07 = 516 кВА. Можно сделать вывод, что для осуществления проекта редевелопмента необходимо приобрести 516-313=203 кВА. Общие затраты на приобретение технических условий, подведения сетей и подключение к ним составят 203*120 000=24 360 000 руб.

В общем случае затраты на подключение электроэнергии составляют:

Здесь C_EP - общие затраты на подключение электроэнергии,

GBA - общая площадь комплекса в кв. м,

Norm - норматив электрической мощности на 1 кв. м,

EP₀ - существующая мощность,

C_kVA - затраты на подключение 1 кВА,

Общее время на согласование, подведение сетей и подключение к ним составляет приблизительно 1 год, т.е. 4 квартала (экспертная оценка инженера). При построении модели будем предполагать, что затраты распределяются равномерно.

Затраты на строительно-монтажные работы

Строительство-монтажные работы состоят из следующих этапов:

1. Разработка проектно-сметной документации

2. Строительно-монтажные работы по реконструкции строений

3. Затрат на благоустройство территории (асфальтоукладка, установка забора и ворот, озеленение территории)

Разработка проектно-сметной документации занимает ~ 1 месяц. Затраты по написанию документации обычно составляют 10% от стоимости строительно-монтажных работ по строениям.

Согласно информации, полученной от компаний, занимающихся строительством и реконструкцией подобных комплексов, общий срок строительства составит 9 месяцев, т.е. 3 квартала. Общая сумма затрат на СМР по строениям оценивается профессионалами в $5 000 000. Таким образом, стоимость разработки проектно-сметной документации составит $500 000.

Затраты по облагораживанию территории обычно рассчитываются с помощью удельных затрат. Согласно информации, поученной от ЗАО «НТБ Девелопмент» удельные затраты составляют 80 - 110 $ на кв. м свободного участка в зависимости от состояния территории. Для рассматриваемого участка экспертно была установлена оценка удельных затрат, равная 100 $ на кв. м свободного участка. Площадь свободного участка при этом определяется как площадь всего участка за вычетом площади застройки - суммарной площади первых этажей по всем строениям.

Эксплуатационные расходы

Эксплуатационные расходы - это расходы, связанные с содержанием недвижимости. Все эксплуатационные расходы можно разделить на условно-постоянные и условно-переменные расходы.

К условно-постоянным затратам относятся:

§ Страховые взносы

§ З/п управляющего

К условно-переменным затратам относятся:

§ Охрана

§ Уборка

§ Коммунальные затраты (электроэнергия, теплоснабжение, водоснабжение)

§ Телефон / Интернет

§ Затраты на экологию

Условно-постоянные затраты оцениваются в $5.000 в месяц. Условно-переменные затраты оцениваются в $10.000 в месяц при 100% наполняемости бизнес-центра.

Аренда земельного участка

На основании изучения договора аренды земельного участка и приложений к нему были сделаны следующие выводы:

§ Договор аренды земельного участка заключен в 2007 году.

§ Общая площадь рассматриваемого участка составляет 7 171 кв. м.

§ Годовая арендная плата составляет 1,5% от кадастровой стоимости земельного участка.

§ Арендная плата за землю выплачивается ежеквартально равными долями.

§ Индексация арендной ставки с 01.01.2008 составляет 10% от базовой ставки

Согласно информации, полученной на сайте ggk.mos.ru удельный показатель кадастровой стоимости для рассматриваемого кадастрового квартала составляет 6 868 руб./кв. м. Таким образом, кадастровая стоимость земельного участка составляет 49 250 428 руб.

Годовая плата за землю рассчитывается следующим образом:

Здесь Rent_t - годовая арендная плата в год t,

k - ставка арендной платы в процентах от кадастровой стоимости земельного участка,

CV - кадастровая стоимость земельного участка,

1+i - коэффициент инфляции.

Очевидно, рекуррентное соотношение:

Доходы от реализации недвижимости

После проведения завершения СМР редевелопер может продать строения по частям. Общая стоимость комплекса составит:

.

Здесь P - стоимость комплекса при продаже по частям,

GLA_i - площадь i-го блока после редевелопмента в кв. м,

p_i - стоимость 1 кв. м. i-го блока после редевелопмента в $ за кв. м.

Таблица 4. Оценка стоимости недвижимости после проведения редевелопмента

Строение	Этаж	Вид использования	Общая площадь, кв. м	Полезная площадь, кв. м	Стоимость, $ за кв. м после редевелопмента	Стоимость, $
1 (капитальное)	п	офис	869	643.4	1 700	1 093 780
	1	офис	960.4	711.7	3 300	2 348 610
	2	офис	960.9	755.1	3 600	2 718 360
	3	офис	966.2	738.9	3 600	2 660 040
	м	офис	960	916	3 300	3 022 800
Итого по строению 1	4 716.5	3 765.1		11 843 590
2 (капитальное)	1	офис	194.4	155.7	3 700	576 090
	2		194.4	194.4	3 700	719 280
Итого по строению 2	388.8	350.1		1 295 370
3 (некапитальное)	1	КПП	7.4	0		0
4 (некапитальное)	1	Склад	13.5	0		0
6 (капитальное)	1	офис	63.9	63.9	3 700	236 430
	2		63.9	63.9	3 700	236 430
Итого по строению 6	127.8	127.8		472 860
7 (капитальное)	1	офис	126.7	126.7	3 700	468 790
	2		126.7	126.7	3 700	468 790
Итого по строению 7	253.4	253.4		937 580
8 (капитальное)	1	офис	377.3	377.3	3 700	1 396 010
	2		377.3	377.3	3 700	1 396 010
Итого по строению 7	754.6	754.6		2 792 020
9 (капитальное)	1	офис	442.8	442.8	3 700	1 638 360
	2		442.8	442.8	3 700	1 638 360
Итого по строению 9	885.6	885.6		3 276 720
10 (капитальное)	1	офис	112.3	112.3	3 700	415 510
	2		112.3	112.3	3 700	415 510
Итого по строению 10	224.6	224.6		831 020
Итого по комплексу	7 372.2	6 361.2		21 449 160

Согласно таблице общая стоимость комплекса при продаже по частям равна округленно $21 450 000. Согласно информации, полученной от отдела продаж ЗАО «НТБ Девелопмент» срок реализации данного комплекса составит 1 год, т.е. 4 квартала.

Cash Flow Проекта до уплаты налогов

Cash Flow Проекта получается суммированием всех доходов с дальнейшим вычитанием из него всех расходов:

Здесь CF_t - денежный поток от Проекта в квартал t,

Income_t - суммарные доходы в квартал t,

C_t - суммарные затраты в квартал t.



Рисунок 14. Cash Flow Проекта редевелопсмента до уплаты налогов

Рассчитаем основные характеристики денежного потока:

§ NPV Проекта при ставке дисконтирования 30% составяет $2 127 222.

§ IRR Прое

§ кта составляет 50%.

3.2.2 Моделирование налогообложения редевелопера

Налог на имущество

Согласно статье 374 НК РФ объектами налогообложения для российских организаций признается движимое и недвижимое имущество, относящееся к объектам основных средств. Средняя стоимость имущества за отчетный период определяется как частное от деления суммы, полученной в результате сложения величин остаточной стоимости имущества на 1-е число каждого месяца отчетного периода и 1-е число месяца, следующего за отчетным периодом, на количество месяцев в отчетном периоде, увеличенное на единицу.

Согласно статье 375 НК РФ налоговой базой для расчета налога на имущество является среднегодовая стоимость имущества, признаваемого объектом налогообложения.

Для целей моделирования процесса редевелопмента будем пользоваться следующей формулой для определения ежеквартальных отчислений по налогу на имущество:

Здесь PL_t - отчисления по налогу на прибыль в квартал t,

BV_t - стоимость имущества на начало квартала t.

k_PL - ставка налога на имущество.

При этом стоимость имущество ежеквартально уменьшается на величину амортизации:

Здесь A_t - амортизация имущества в квартал t.

Рассматриваемые строения принадлежат к пятой амортизационной группе, срок их полезного использования составляет 10 лет. Таким образом, ежеквартальная амортизация составляет:

.

Доля города

Долей города называются платежи городу за право увеличение площади комплекса. Общая сумма платежей составляет:

Здесь CS_t - отчисления по налогу в квартал t,

B_CS - рыночная стоимость вновь построенных площадей,

k_CS - ставка налога,

T_CS - срок выплаты налога.

Общая площадь вновь построенных площадей составит 1 317,4 кв. м. Их рыночная стоимость составит $4 874 380.

Ставку k_CS примем равную 30%. А срок выплаты налога - 3 квартала с момента окончания СМР (ввода комплекса в эксплуатацию).

Налог на добавленную стоимость

Налог на добавленную стоимость в квартал t составляет:

Здесь VAT_t - отчисления по налогу на прибыль в квартал t,

NOI_t - чистый операционный доход в квартал t,

k_PT - ставка налога на добавленную стоимость.

Согласно п. 3 статьи 164 НК РФ налоговая ставка составляют при осуществлении проекта редевелопмента будет составлять 18%. Если рассматривать все доходы и расходы компании, содержащими НДС, то NOI тоже будет содержать НДС и для расчетная ставка составит 18/118.

Налог на прибыль

Налог на прибыль в квартал t составляет:

Здесь PT_t - отчисления по налогу на прибыль в квартал t,

NOI_t - чистый операционный доход в квартал t,

Rent_t - квартальная арендная плата за землю в квартал t,

VAT_t - отчисления по налогу на добавленную стоимость в квартал t,

PL_t - отчисления по налогу на прибыль в квартал t,

IM_t - проценты по кредитам, выплаченные в квартал t,

A_t - амортизация имущества в квартал t,

k_PT - ставка налога на прибыль.

Согласно статье 283 НК РФ организация, понесшая убытки в предыдущие налоговые периоды вправе уменьшить налоговую базу текущего налогового периода на всю сумму полученного ими убытка или на часть этой суммы (перенести убыток на будущее). Таким образом, в рамках реализации проекта редевелопмента налог на прибыль будет выплачен лишь после возврата инвестиций.

Согласно п. 1 статьи 284 НК РФ налоговая ставка составляет 20%, из которых сумма налога, исчисленная по налоговой ставке в размере 2 процентов, зачисляется в федеральный бюджет, а сумма налога, исчисленная по налоговой ставке в размере 18 процентов, зачисляется в бюджеты субъектов Российской Федерации.

Cash Flow Проекта после уплаты налогов

Рассмотрим Cash Flow Проекта после уплаты налогов. Стоит отметить, что при расчете налога на прибыль в квартал t необходимо учитывать проценты по кредитам, выплаченные в квартал t. Пока будем предполагать, что проект осуществляет полностью за собственный капитал и IM_t = 0 для всех t.

Cash Flow Проекта после налогообложения получается суммированием всех операционных доходов с дальнейшим вычитанием из него всех операционных расходов и налогов:

Здесь CF_t - денежный поток от Проекта в квартал t,

Income_t - суммарные доходы в квартал t,



Рисунок 15. Cash Flow Проекта редевелопмента после уплаты налогов

Рассчитаем основные характеристики денежного потока:

§ NPV Проекта при ставке дисконтирования 30% составяет - $242 600.

§ IRR Проекта составляет 28%.

3.2.3 Моделирование финансирования

Рассмотрим два вида кредитования, которые использует редевелопер для финансирования своих проектов:

1. Кредитование под залог недвижимости (ипотека).

2. Проектное кредитование для осуществления строительно-монтажных работы.

Для моделирования кредитных расчетов между банком и инвестором введем следующие обозначения:

- величина займа

- срок погашения

- кредитная ставка

- поток погашающих платежей

- остаток долга на конец t-ого периода времени

В общем случае члены потока погашающих платежей состоят из двух денежных сумм: идущей на покрытие основного долга и выплачиваемой в виде процентов на его остаток, приуроченный к моменту предыдущего платежа:

Здесь под моментом t подразумевается конец года t, а сумма всех промежуточных возвратов D_t равняется величине займа D:

С помощью указанных обозначений можно выполнять моделирование различных схем кредитных расчетов:

На основе сложившейся практики и информации, полученной от компании «НТБ Девелопмент», можно определить следующие параметры кредитного соглашения проектного финансирования:

1. Лимит кредитной линии составляет 60-70% от стоимости строительно-монтажных работ.

2. Кредит выдается траншами в соответствии с графиком СМР и с учетом лимита кредитования (70% от стоимости СМР в каждый месяц строительства).

3. Ставка процента по кредиту составляет 14-16% годовых. Проценты выплачиваются каждый квартал от суммы ссудной задолженности.

4. Основная сумма долга погашается после окончания СМР.

Схематично взаимосвязь между банком и инвестором можно описать следующим образом:

Пояснение к схеме:

1. Инвестор организует компанию для реализации редевелоперского проекта, на которую оформляются права на инвестиционный контракт. 100% долей в УК данной компании принадлежит инвестору.

2. Инвестор и банк заключают кредитный договор на финансирование строительно-монтажных работ по проекту в обмен на залог контрольного пакета акций компании, осуществляющей проект и возможность участия в управлении компанией.

3. Заемщик переводит свои счета в банк.

Условия кредитования для первого кредита (для покупки недвижимости):

§ Процентная ставка 12%

§ Начисление и выплата процентов ежеквартально

§ Выплата основного долга равными частями в течении 8 кварталов

Условия кредитования для второго кредита (для выполнения СМР):

§ Процентная ставка 15%

§ Начисление и выплата процентов ежеквартально

§ Выплата основного долга равными частями в течении 3 кварталов после окончания СМР (сдачи комплекса в эксплуатацию).

Введем следующие обозначения:

Здесь D₁ - величина займа на покупку объекта недвижимости,

d₁ - доля стоимости объекта недвижимости,

P - стоимость недвижимости.

D₂ - величина займа на осуществление СМР,

d₂ - доля стоимости объекта недвижимости,

C_СМР - затраты на СМР.

Введем естественные ограничения по выдаче заемных средств банком:

,

В качестве альтернативного вложения средств рассмотрим вложение с годовой доходностью 10% и начислением процентов ежеквартально.

Предположим, что у редевелопера есть $9 500 000 собственных средств. Естественным ограничением по СК будет ограничение, что в любой момент времени остаток СК неотрицателен.

В качестве критериев оптимизации рассмотрим:

§ IRR_СК -> max

§ S -> max

В зависимости от критерия оптимизации получим различные решения оптимального распределения ЗК (расчеты приведены в Приложении 3).

При максимизации наращенной суммы на 8-й квартал получаем следующий поток СК:



Рисунок 16. Cash Flow СК при максимизации наращенной суммы СК

d1 при этом составит 67%, а d2 - 14%.

IRR СК составит 22%.

На рисунке 17 приведено движение величины СК на счету редевелопера:

Рисунок 17. Движение СК на депозите

Заключение

В рамках дипломной работы рассмотрены актуальные вопросы, связанные с рассмотрением проектов редевелопмента и оценкой их как на ранней стадии проектов при наличии высокой степени неопределенности, так и после разрешения неопределенности.

В первой главе на основе приведенных примеров показана актуальность темы исследования и приведены экономические модели, обосновывающие существование процесса редевелопмента. Так же в рамках главы на агрегированном уровне рассматриваются задачи об оптимальном моменте начала осуществления редевелопмента и об инвестировании оптимальной величины капитала при осуществлении редевелопмента.

Во второй главе приведен обзор методов оценки проектов редевелопмента на основе традиционного подхода и с применением теории опционов. Сделаны выводы о возможности применения теории реальных опционов и рассмотрения проекта редевелопмента как опцион на ожидание либо как опцион на отказ.

В рамках третьей главы рассматривается конкретный проект редевелопмента, рассмотрены его доходная и расходная части и налогообложение. Расчеты приведены с учетом долговой составляющей (рассматривается два возможность привлечения двух кредитов - на приобретение объекта недвижимости и осуществление строительно-монтажных работ). В рамках главы так же решается задача об оптимальной структуре финансирования проекта редевелопмента с учетом различных критериев оптимальности.

Список литературы

1. Андриен Шмитц, Дебора Л. Бретт Анализ рынка недвижимости. Метод Case Study: Пер. с англ. - «Building media group», 2007

2. Брейли Ричард, Майер Стюарт Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. - М.: ЗАО «Олимп Бизнес», 2004-1008 с.

3. Гальперин В.М., Игнатьев С.М., Моргунов В.И. Микроэкономика: В 3-х т. / Общая редакция В.М. Гальперина. СПб.: «Экономическая школа» ГУ ВШЭ / 2008

4. Грибовский С. «Оценка доходной недвижимости». СПб.: Питер, 2000. - 336 с.

5. Дамодаран Асват. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. / Пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004-1342 стр.

6. Капитоненко В.В. Задачи и тесты по финансовой математике: Учебное пособие. - М.: Финансы и статистика, 2007

7. Капитоненко В.В. Инвестиции и хеджирование. - М.: ПРИОР, 2001

8. Капитоненко В.В. Применение теории опционов для оценки объектов инвестирования: Учебное пособие / ГУУ. М., 2004 - 32 с

9. Котлер, Филипп. Основы маркетинга. Краткий курс.: Пер. с англ. М.: Издательский дом «Вильямс», 2007 - 656 с.

10. Мазур И.И., Шапиро В.Д., Ольдерогге Н.Г. Девелопмент: Учеб. пособие / Под общей ред. проф. И.И. Мазура - М.: ЗАО «Издательство «Экономика», 2004. - 521 с. (Современное бизнес-образование).

11. Оценка бизнеса: учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2008. - 736 с.

12. Оценка недвижимости: учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2008. - 560 с.

13. Портер, Майкл Э. Конкуренция.: Пер. с англ. - М.: Издательский дом «Вильямс», 2006. - 608 с.

14. Тарасевич Е.И. Экономика недвижимости: учебник. - СПб.: Издательство «МКС», 2007

15. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник / Под ред. Е.С. Стояновой. - 5-е изд., перераб. и доп. М.: Изд-во «Перспектива», 2003 - 656 с.

Размещено на Allbest.ru