Размещено на http://www.allbest.ru/

ДИПЛОМНАЯ РАБОТА

Модели оптимизации инвестиционной деятельности в сфере редевелопмента недвижимости промышленных предприятий

Введение

Повышенный интерес к инвестициям в недвижимость в условиях перехода к рыночной экономике привел к возникновению и активному развитию нового вида инвестиционно-строительной деятельности - редевелопмента, связанного с реализацией инвестиционных проектов в сфере недвижимости. Суть редевелопмента заключается в изменении функционального назначения недвижимости, с целью повышения эффективности её использования. В качестве единицы при этом может выступать отдельное здание, комплекс зданий, территория промышленного предприятия, микрорайон, район и даже целые поселения, к примеру, малые города. Происходящие с течением времени изменения экономической ситуации, доходов, предпочтений, способов производства и распределения товаров и услуг, развитие транспорта и коммуникаций приводят к необходимости адекватного изменения структуры использования земли. Существующие здания и сооружения все в большей степени перестают отвечать спросу и требуют дополнительных финансовых вложений для приведения их в соответствие новым условиям использования земли.

Несмотря на большой ряд разных публикаций по экономическим и организационным проблемам инвестиционно-строительной деятельности по развитию объектов недвижимости, вопросы реализации проектов редевелопмента освящены весьма ограниченно, что порождает различные противоречия в подходах к использованию этого нового для России бизнеса. Теоретической и методологической основой дипломной работы послужили труды ведущих зарубежных ученых в области управления и анализа рынка недвижимости, оценки стоимости недвижимости, девелопмента, экономического анализа вариантов использования объектов недвижимости, таких как Андриенн Шмитц, Дебора Л. Бретт, Р. Гровера, А. Дамодорана, Р. Пейзера, Д. Рипкема, А. Фрей. В основе дипломной работы лежат принципы и методы управления недвижимостью, строительства и финансового анализа, основанные на трудах и публикациях отечественных ученых и специалистов: С.В. Грибовского, А.Г. Грязновой, Е.Н. Ивановой, В.В. Капитоненко, Д.С. Львова, И.И. Мазура, О.Е. Медведева, Н.Г. Ольдерогге, Е.И. Тарасевича, М.А. Федотовой, В.Д. Шапиро.

Цель дипломной работы состоит в разработке системной методики оценки проектов редевелопмента. В общем случае под оценкой проекта редевелопмента в рамках данной работы понимается анализ эффективности возможных вариантов развития существующих объектов недвижимости. Качественно проведенная оценка проекта позволяет редевелоперу избежать многих ошибок при реализации проекта и получить максимальный уровень доходности на вложенный капитал. Для достижения поставленной цели в рамках дипломной работы поставлены следующие задачи:

§ Сформулировать содержательные характеристики понятия «редевелопмент» и определить его место в современном строительном комплексе;

§ Определить участников процесса редевелопмента

§ Определить варианты развития объектов недвижимости;

§ Рассмотреть этапы принятия решений по развитию объектов недвижимости;

§ Рассмотреть существующие методики оценки проектов редевелопмента

§ Разработать варианты финансирования проектов редевелопмента в зависимости от формы собственности и конечного варианта реализации объекта недвижимости;

Редевелопмент, как метод организации инвестиционного процесса, подразумевает организацию финансирования и осуществление проекта по развитию функционирующей недвижимости, нуждающейся в модернизации или смене ее функционального назначения на той стадии жизненного цикла объекта, когда девелоперская деятельность давно сменилась управленческой деятельностью.

С точки зрения государства, редевелопмент представляет собой комплекс мероприятий, направленных, в конечном итоге, на повышение стоимости и улучшение ликвидности земельного участка и его улучшений. С точки зрения коммерческих структур, редевелопмент позволяет получить прибыль на создании добавочной стоимости за счет изменения функционального назначения или модернизации зданий.

Задачи организаций, занимающихся редевелопментом, можно охарактеризовать следующим образом: оценка и выбор объекта или района редевелопмента, обоснование и организация звеньев цепи: правообладатель - органы власти - банк - проектировщик - строитель - арендатор / покупатель. При этом специалисты таких организаций должны обладать необходимым объемом знаний в области экспертизы земли, недвижимости, оценки, брокерства и управления.

Основными функциями редевелоперов являются:

§ оценка и выбор эффективного проекта,

§ определение источников и вариантов финансирования развития объектов,

§ получение необходимых разрешений и согласований с органами государственной власти;

§ поиск и привлечение инвесторов;

§ проведение работ по отбору необходимых услуг, выполняемых различными исполнителями и организациями всего процесса по развитию объектов недвижимости, которые бы удовлетворяли потребности, как участников этого процесса, так и их потребителей;

§ организация, контроль и координация всего процесса реализации проекта;

§ юридическое сопровождение всех сделок и договоров;

§ реализация созданного объекта недвижимости или сдача его в аренду.

1. Место и роль редевелоперской деятельности в рыночной экономике

редевелопмент строительный финансирование недвижимость

1.1 Аспекты редевелоперской деятельности

1.1.1 Определение процесса редевелопмента

Редевелопмент - это особый вид предпринимательской деятельности, направленный на качественное и / или количественное изменение существующего объекта недвижимости, с целью наиболее эффективного его использования, в результате которой производится новый товар, обладающий большей рыночной стоимостью.

Под наиболее эффективным использованием здесь понимается такое использование, которое:

1) является законодательно разрешённым, т.е. соответствует юридическим нормам, включая распоряжения о зонировании и нормы охраны окружающей среды, градостроительные ограничения, требования по охране памятников истории архитектуры, благоустройству прилегающей территории и т.п.;

2) физически осуществимо, т.е. размер и форма земельного участка, его транспортная доступность, имеющиеся строения позволяют реализовать выбранный вариант использования;

3) финансово обосновано с точки зрения окупаемости инвестируемого капитала, т.е. использование обеспечивает доход, превышающий капитальные затраты, эксплуатационные расходы и финансовые обязательства;

4) обеспечивает наибольшую стоимость или доходность недвижимости.

В профессиональной терминологии рынка недвижимости приведенное выше общее определение редевелопмента, детализируется специальными терминами, каждый из которых соответствует конкретному способу улучшения продуктивности земли:

§ Реконструкция предполагает изменение функционального назначения объектов, внутренних или внешних строительных конструкций и элементов, а также элементов инженерных систем, выполняемое для восстановления соответствия зданий и сооружений современным рыночным требованиям в части, объемно-планировочных решений и отделки.

§ Перепрофилирование предполагает смену функционального назначения, разрешенного использования, правового статуса объекта и дальнейшее использование его в новом качестве.

§ Редевелопмент земельного участка предполагает очистку участка земли от существующих построек и дальнейшее возведение новых зданий или сооружений.

На интернет-сайте www.redeveloper.ru можно найти примеры проектов редевелопмента, реализованные в США, странах Западной Европы и России. Здесь также приводятся объекты, находящиеся в стадии проектирования и потенциально пригодные для редевелопмента. Примерами проектов редевелопмента в Москве можно назвать: Винзавод, фабрику «Красная Роза», фабрику «Красный октябрь», а также многие другие известные предприятия Москвы. Среди коммерческих организаций, занимающихся реконструкцией / перепрофилированием можно перечислить: АЛМ-Девелопмент, Хорус-капитал, Sminex, Placon, Промсвязьнедвижимость, Экоофис, AEON, МАГМА, Гута Девелопмент, AFI Development, Red Development, НТБ Девелопмент, Realty4Sale а также другие.

Проекты редевелопмента зданий и комплексов зданий, реализованные на территории Москвы, имеют свои особенности. Многие из них были первыми на территории нашего государства, т.к. еще каких-то 10-12 лет назад понятие редевелопмента было незнакомо большинству специалистов инвестиционно-строительной отрасли. Несмотря на это являясь первооткрывателями данного направления, некоторые компании сумели достойно вывести несколько промышленных предприятий из центра Москвы, сохранив историческую ценность и облик районов, где они располагались, и создать новые многофункциональные комплексы, в целом не хуже, чем европейские и американские аналоги.

Проекты по редевелопменту промышленных территорий предполагают очистку земельного участка от существующих строений и смену его функционального назначения. Согласно данным компании «Blackwood» в 2009 году были заявлены следующие проекты по редевелопменту промышленных территорий:

Таблица 1. Проекты по редевелопменту промышленных территорий, заявленные в 2009 году

Местоположение	Программа реорганизации промзон
Территория, прилегающая к Москва-Сити	Сокращение производственных площадей и возведение порядка 4 млн. 400 тыс. кв. м жилья, из которых более 1 млн. 200 тыс. планируется построить в I очередь: в ЗАО в районе Дорогомилово - 200 тыс. кв. м, в районе Филевский парк - 400 тыс. кв. м, в СЗАО в районе Хорошево-Мневники - более 250 тыс. кв. м жилья, в ЦАО на Пресне - 360 тыс. кв. м, а в районе Хорошевки - 22 тыс. кв. м.
Территория Южного речного порта и территории промышленных предприятий района Печатники (ЮВАО)	Реконструкция Южного речного порта и вывод с территории района 70% промышленных предприятий (площадь застройки микрорайона 34Е составит 6,6 га), развитие транспортно-пересадочного узла у метро «Текстильщики» и застройка 92-94 кварталов района
Басманный район	В 2009-2010 гг. - разработка проектов планировки промзон: на востоке Москвы (1 ул. Бухвостова, 3 ул. Бухвостова, ул. Краснобогатырская, ул. Преображенская), промзоны №1116 в Басманном районе, промзоны №36 «Красный строитель» в ЮАО и промзоны в СВАО (Лазоревый пр., ул. Снежная, пр. Серебрякова и 1 Ботанический пр.)
Промзона №62, ул. Профсоюзная / Проектируемый проезд №5408 (ЮЗАО)	Планируется построить многофункциональный административный комплекс. Общая площадь земельного участка, отведенного под строительство, составляет 2 га.
Территория микрорайона «В» Даниловского района (ЮАО)	После ликвидации существующей железнодорожной ветки планируется построить 25 тысяч кв. метров социального жилья, ФОК и инфраструктуры, необходимой для комплексного развития района.
Промзона в Митино (СЗАО)	Планируется возвести многоэтажный жилой комплекс эконом-класса площадью более 130 тыс. кв. м
Территория грузового двора «Северянин» (СВАО)	Планируется построить около 500 тыс. кв. м жилья, гостиницы, офисы, объекты соцкультбыта, подземные парковки
Юрлово (СВАО)	Строительство 100 тыс. кв. м жилья эконом - класса

Среди компаний, занимающихся редевелопментом промышленных территорий с их дальнейшей застройкой можно назвать такие коммерческие компании: Интеко, ЛСР, ПИК, AFI Development, Capital Group, Midland Development, СУ-155, Mirax, Легион Девелопмент, Ведис, а так же другие.

На основе приведенных примеров можно сделать вывод, что редевелопмент как составная часть инвестиционно-строительной отрасли играет важную роль в развитии и обновлении облика городов (в частности Москвы). Таким образом, можно сделать вывод, что существует объективная необходимости изучения процесса редевелопмента, а также постановки задачи оптимизации моделей оценки проектов редевелопмента для повышения эффективности развития градостроения.

1.1.2 Содержание процесса редевелопмента

Схематично содержание процесса редевелопмента можно представить в следующем виде:

На основании приведенной схемы (рис. 1) можно сделать выводы о тех основных задачах, которые встают перед компанией занимающейся редевелопментом:

§ выбор объекта редевелопмента;

§ приобретение объекта редевелопмента;

§ получение разрешений и согласований;

§ организация финансирования

§ организация проектирования;

§ организация строительства;

§ сдача в аренду или продажа готового объекта.



Рисунок 1. Содержание процесса редевелопмента

Выбор объекта редевелопмента. Нахождение потенциально прибыльного объекта по существу означает оценку будущего спроса на альтернативные использования существующих ресурсов недвижимости и расчет издержек строительства для таких использований. Из всех вариантов должен быть выбран проект, который при имеющихся ограничениях (например, финансовых) дает максимальный чистый доход. Как правило, первичная оценка затрагивает детальные исследования физических характеристик ресурса, наличия подходящих строительных возможностей, социальной инфраструктуры, характеристик окружающей среды. На основе выполненных исследований производится предварительная проектная проработка и оценка проекта редевелопмента.

Приобретение объекта для редевелопмента. Приобретение имущественных прав на недвижимость может занять значительное время, вплоть до нескольких лет. Это связано с монополией отдельных интересов (если права на недвижимость принадлежат разным владельцам), которые имеют возможность использовать уникальность своего положения. За это время могут измениться условия спроса или строительные издержки. Поэтому редевелопер должен предусматривать дополнительные издержки сверх обычных издержек на приобретение и строительство. Такие дополнительные издержки включают расходы по владению землей и её улучшений в ожидании момента прибыльности редевелопмента и расходы в период редевелопмента - оплата специалистов, процентные платежи.

Получение разрешений и согласований. Оптимальным является случай, когда все согласования выполняются до приобретения участка, если это допускается местным законодательством. Это позволяет снизить неопределенность экономических прогнозов по плотности застройки, ограничениям и обязательным отчислениям. В противном случае, получение согласований неопределенно увеличивает период редевелопмента, что приводит к дополнительным издержкам финансирования.

Обычно процессом согласования строительной документации и получением разрешения на строительство занимаются специализированные организации. Это либо консалтинговые компании, либо строительные организации, которые имеют большую практику подобной деятельности и сложившиеся деловые отношения со структурами власти, задействованными в этом процессе.

Организация финансирования. Для покрытия всех издержек редевелопмента требуется организовать краткосрочное финансирование на период до завершения строительства (в среднем 1-3 года). Так как риск, связанный с периодом строительства, больше, чем риск в период эксплуатации готового объекта, процентные ставки краткосрочного финансирования достаточно высокие, и редевелопер имеет мощный стимул сокращения сроков строительства. По окончании редевелопмента готовый объект либо продается, либо остается в распоряжении редевелопера. Во втором случае редевелопер должен организовать долгосрочное финансирование (как правило, на 5-10 лет). В некоторых случаях долгосрочное финансирование оформляется, начиная с момента начала редевелопмента. Финансирование может быть организовано на основе собственного капитала, или с привлечением заемного капитала, что экономически может быть более эффективным.

Организация проектирования и строительства. Для выполнения проектных и строительно-монтажных работ редевелопер, как правило, привлекает специализированные организации, либо использует собственные подразделения. Постоянный контроль на стадии проектирования и строительства позволяет редевелоперу снизить некоторые риски периода строительства.

Сдача в аренду или продажа готового объекта. Редевелопмент считается завершенным в момент либо продажи готового объекта, либо, если редевелопер намерен оставить его в своем распоряжении, в момент полной сдачи в аренду. В последнем случае объект редевелопмента превращается в объект долгосрочной инвестиции.

1.1.3 Участники процесса редевелопмента

Схематично взаимодействие участников редевелоперского проекта можно отобразить следующим образом:



Рисунок 2. Взаимодействие участников проекта редевелопмента

Объекта редевелопмента - компания, в собственности которой находится недвижимость. В зависимости от организационной формы компании-собственника (ООО или АО) между редевелопером и собственниками заключаются договора купли продажи долей или акций.

Землепользователь - субъект, имеющий право на использование земельного участка, на котором планируется новое строительство в рамках проекта редевелопмента. Возможно рассматривать следующие варианты прав на участок: право аренды, право собственности и право бессрочного пользования. В Москве наиболее распространено право аренды, в рамках соответствующего договора аренды.

Государственный орган власти - субъект федерации, муниципальный орган власти, или иной другой орган власти, выдающий разрешение на реализацию редевелоперского проекта. В г. Москва таким органом является Префектура административного округа.

Проектировщик - специализированная проектная организация, ответственная за выполнение комплекса предпроектных, проектных и изыскательских работ по проектируемому объекту на основании договора с заказчиком.

Подрядчик - специализированная организация, выполняющая по договору подряда на капитальное строительство (подрядному контракту) обязательства по строительству объектов, включая монтаж и наладку технологического и другого оборудования, и прочие связанные с ним работы и услуги.

Генеральный подрядчик осуществляет свою деятельность в рамках договора Генерального подряда, который заключается с редевелопером (заказчиком). У Генерального подрядчика могут быть договора с другими подрядчиками. В этом случае такие подрядчики будут называться субподрядчиками.

Как предприниматель редевелопер (совмещая функции инвестора, заказчика-застройщика и землепользователя) координирует и стимулирует процесс редевелопмента, принимает на себя основные решения и весь риск, связанные с данным видом деятельности. С экономической точки зрения, редевелопер - это агент рынка, который в условиях несовершенного рынка выполняет задачу наиболее эффективного использования ограниченного ресурса недвижимости.

Кроме описанных выше участников проекта редевелопмента, также вовлекаются:

§ профессиональные консультанты - оценщики, архитекторы, сметчики, инженеры, управляющие проектами;

§ клиенты - пользователи, инвесторы или конечные покупатели недвижимости.

§ планирующие органы - как правило, государственные органы, в сферу компетенции которых входит планирование и контроль развития городской среды с точки зрения оптимального социального-экономического развития территорий;

§ общественность - местные жители и общественные организации, формирующие свое мнение относительно перспектив развития территорий.

1.1.4 Схемы реорганизации промышленных территорий

Согласно Распоряжению Мэра от 20.04.1999 г. №375-РМ выделяется 3 основных организационно-правовых формы реорганизации промышленных территорий:

1. Ликвидация. Ликвидация предприятия - форма прекращения его деятельности, заключающаяся в ликвидации его бизнеса и имущества. При ликвидации происходит продажа имущества, удовлетворение требований кредиторов и выплата средств (в случае их достаточности) собственникам предприятия.

2. Перебазирование / вывод. Под перебазированием предприятия понимается прекращение его деятельности на ранее выделенном участке территории города Москвы и возобновление той же или аналогичной деятельности на новой территории в пределах границ Москвы. Перебазируемому предприятию должна быть, как правило, предоставлена аналогичная по площади территория или имущественный комплекс для размещения оборудования и возобновления хозяйственной деятельности. В случае вывода предприятия новая территория предоставляется за пределами административных границ Москвы.

3. Реформирование. Под реформированием предприятия понимается сочетание в различных комбинациях перебазирования, перепрофилирования и реорганизации, где под реорганизацией понимается слияние, присоединение, разделение, преобразование предприятия, сопровождаемое, как правило, изменением режима разрешенного использования занимаемой предприятием территории. Под перепрофилированием понимается изменение вида деятельности предприятия в соответствии с изменившимся режимом разрешенного использования территории, на котором расположено предприятие. Перепрофилирование сопровождается, как правило, реконструкцией и / или техническим перевооружением предприятия.

Перечисленные выше варианты преобразования предприятий могут осуществляться непосредственно государственными органами власти с финансированием затрат на перебазирование из бюджета, либо с привлечением на коммерческой основе инвестора.

Первый вариант состоит из следующих этапов:

1. Принятие решения Государственными органами власти о перебазировании предприятия и включении его в перечень предприятий, подлежащих выводу / перебазированию / реформированию / ликвидации.

2. Достижение договоренности с собственниками предприятия о перебазировании ликвидации. В случае ликвидации, достижение с собственниками предприятия соглашения о размере компенсации убытков / упущенной выгоды. Размер компенсации, как правило, определяется на основании профессиональной оценки стоимости активов и / или бизнеса предприятия. Сумма компенсации, как правило, выплачивается имущественной долей в новом строительстве, которое планируется осуществить на земельном участке предприятия. В случае перебазирования, реформирования и вывода предприятия стороны разрабатывают и согласовывают бизнес-план. В соответствии с инвестиционным бюджетом бизнес-плана, Государственные органы власти осуществляют его финансирование из средств бюджета.

3. Освобожденный участок выставляется на аукцион. На этапе аукциона обычно уже определено разрешенное использование земельного участка.



Рисунок 3. Редевелопмент предприятий государственными органами власти с финансированием затрат на перебазирование из бюджета

Схема по перебазированию предприятия, при котором инициатором проекта является инвестор:

1. Инвестор выявляет предприятие, на земельном участке которого интересно реализовать девелоперский проект.

2. Инвестор приобретает предприятие, или достигает договоренности с его собственниками о сумме компенсации за перебазирование (ликвидацию). Предпочтительнее приобрести предприятие, тогда инвестор и собственник выступают в одном лице.

Рисунок 4. Редевелопмент предприятий коммерческими организациями

В рамках дипломной работы предполагается рассмотреть только проекты редевелопмента, в которых инициатором выступает коммерческая организация, таким образом, далее, в рамках описания проектов редевелопмента промышленных территорий речь пойдет только о редевелопменте предприятий коммерческими организациями. С учетом допущения о том, что на рынке коммерческие организации стремятся максимизировать прибыль, можно сформулировать следующие условия для начала осуществления проекта редевелопмента:

§ ожидаемая стоимость завершенного проекта будет превышать стоимость издержек, включая нормальную прибыль редевелопера;

§ стоимость участка земли для девелопмента должна быть больше или равной его стоимости при существующем использовании.

1.2 Экономическая целесообразность редевелопмента

1.2.1 Стоимость участка земли при существующем использовании

В течение некоторого периода времени после завершения строительства здания на свободном участке земли, новая недвижимость, как правило, не требует дополнительных вложений капитала. Однако, с течением времени происходит уменьшение качественных характеристик здания за счет естественного старения и изнашивания конструкций, что приводит к потенциальному уменьшению поступающих арендных потоков и увеличению операционных расходов. Для восстановления первоначальных эксплуатационных свойств, и, соответственно, экономических характеристик недвижимости, требуются дополнительные капиталовложения. Более того, по прошествии некоторого времени может стать актуальным вопрос об изменении характера использования недвижимости в соответствии с изменяющейся рыночной ситуацией. То есть может потребоваться полная реконструкция или модернизация существующей недвижимости, вплоть до полного ее сноса и возведения на очищенном участке нового здания. В любом случае требуется экономическое обоснование времени и объема предполагаемых капиталовложений.

Общим методом определения эффективности реконструкции или модернизации является анализ денежных потоков. В качестве примера применения данного подхода рассмотрим вопрос определения времени полного редевелопмента, то есть полного сноса существующей недвижимости и возведения нового здания.

Теоретически, такое время соответствует ситуации, когда настоящая стоимость ожидаемых денежных потоков при существующем использовании участка земли становится меньше, чем стоимость свободного участка.

Ожидаемые денежные потоки при существующем использовании будут определяться, с одной стороны, валовыми поступлениями от арендной платы, а с другой эксплуатационными расходами.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рисунок 5. Эксплуатационные расходы и валовая арендная плата

Валовые поступления от арендной платы с течением времени, вероятнее всего, будут уменьшаться. Так как целесообразность нового строительства, скорее всего, определялась на основе максимальной эффективности с учетом текущей рыночной ситуации, то в первые годы эксплуатации существующему использованию будут соответствовать максимальные арендные ставки. Однако если данный сектор рынка инвестиций приносит максимальную прибыль, в него придут новые участники с аналогичными проектами. По мере завершения строительства предложение будет увеличиваться, что при условии даже относительно стабильного спроса будет приводить к снижению арендной стоимости.

Эксплуатационные расходы, в отличие от валовых арендных поступлений, будут иметь тенденцию увеличения в силу износа здания и постепенного повышения технических требований рынка к существующему функциональному использованию, что будет требовать соответствующей компенсации.

Чистый денежный поток при существующем использовании в любой год эксплуатации T, будет равен разности R₁E₁, валовых поступлений от арендной платы и эксплуатационных расходов, поэтому при допущении постоянной нормы дисконтирования настоящая стоимость будущих арендных потоков при существующем использовании со временем будет монотонно уменьшаться. Другими словами, стоимость недвижимости со временем будет уменьшаться вплоть до отрицательных значений.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рисунок 6. PV чистых арендных денежных потоков во времени

1.2.2 Стоимость свободного участка земли

В любой текущий момент времени стоимость свободного участка земли определяется настоящей стоимостью денежных потоков от наилучшего и наиболее эффективного использования, минус издержки по очистке участка и строительству нового здания, соответствующего текущему наилучшему использованию.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рисунок 7

В период завершения строительства здания стоимость при существующем использовании больше, чем стоимость при альтернативном наилучшем и наиболее эффективном использовании (OA), так как земля уже была отдана для существующего использования, которое требуется устранить.

Постепенно стоимость при альтернативном наилучшем и наиболее эффективном использовании будет увеличиваться. С одной стороны, это будет обусловлено тем, что новое использование будет все в большей степени (в отличие от существующего) соответствовать требованиям рынка и, соответственно, получать большую разницу между валовыми поступлениями и эксплуатационными расходами. С другой стороны, новое альтернативное использование теоретически будет иметь более долгий период получения чистого денежного потока, чем существующее, которое уже использовало какую-то часть своего эксплуатационного ресурса.

При допущении о неизменности затрат на очистку участка от существующего здания и строительство нового (OB), стоимость участка земли как свободного будет представлять AA₁ - BB₁ = CC₁ в каждом текущем году.

1.2.3 Условие целесообразности освобождения участка

Совмещая графики изменения стоимости при существующем использовании и стоимости свободного участка земли (рис. 8), можно сформулировать условие целесообразности сноса существующего здания и строительства нового.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рисунок 8

Начиная с года N, стоимость свободного участка становится положительной, а начиная с года R - превышает стоимость при существующем использовании. Именно с года R снос существующего здания и строительство нового становится экономически целесообразным, несмотря на то, что существующее использование все еще будет давать положительный чистый денежный поток вплоть до года Т.

Таким образом, период OR определяет срок экономической жизни здания, в течение которого его стоимость при существующем использовании больше, чем стоимость свободного участка земли.

Очевидно, что срок экономической жизни здания будет зависеть от стоимости при существующем использовании, стоимости при альтернативном наилучшем и наиболее эффективном использовании и издержек на очистку участка и новое строительство. Если стоимость при существующем использовании увеличивается относительно стоимости при альтернативном использовании, или увеличиваются издержки строительства срок экономической жизни будет увеличиваться, и наоборот. Здесь следует заметить, что все вышеприведенные рассуждения можно применить и к оставшемуся сроку экономической жизни для любого текущего года.

В свою очередь, факторы, определяющие срок экономической жизни, сами являются функциями рыночных характеристик, таких, как изменения спроса, стоимость эксплуатации, и, конечно, рыночной нормы процента.

Рассмотрим, например, влияние изменения рыночной нормы процента на срок экономической жизни здания. В общем случае в любой момент времени количество капитализируемых денежных потоков для существующего использования будет меньше, чем для нового альтернативного использования. Поэтому при увеличении нормы процента стоимость при альтернативном использовании будет уменьшаться более интенсивно, чем стоимость при существующем использовании. В результате момент экономически целесообразной замены существующего использования на новое альтернативное использование смещается вперед по времени. Увеличение нормы процента также увеличит издержки нового девелопмента, что проявится в увеличении оставшегося срока экономической жизни.

На величину оставшегося срока экономической жизни будут влиять и другие факторы реальной рыночной ситуации, такие, как недостаточная информированность и инертность мышления девелоперов, несовершенство рынка заемного капитала, политика правительства в отношении городского планирования и налогообложения.

1.3 Оптимальная интенсивность использования земли

1.3.1 Стоимость земли при отсутствии ограничений застройки

Экономическая эффективность нового строительства определяется не только типом использования земли, но также и решениями о величине капитала, который необходимо добавить, чтобы максимизировать стоимость земли. Основным принципом принятия подобных решений является максимизация дисконтированной прибыли девелоперского проекта.

Если объем нового строительства на участке ограничивается модернизацией существующих зданий, то решения по степени их усовершенствования выполняются на основе положительных значений NPV, либо, в случае альтернативных вариантов, на основе максимизации NPV. Например, если капитализированный прирост арендной стоимости помещений, оборудованных общей системой кондиционирования, превышает издержки по установке такой системы, то ее добавление при модернизации здания экономически целесообразно.

При анализе проектов девелопмента, когда решается вопрос об альтернативных конструктивных особенностях уже определенного типа здания, выбор оптимальной величины первоначальных вложений капитала осуществляется с учетом будущих эксплуатационных затрат. При этом, в зависимости от используемой при дисконтировании нормы, может быть сделан выбор либо в пользу высоких начальных издержек, которые приведут к низким эксплуатационным расходам, либо наоборот, в пользу низких строительных издержек с соответствующими высокими эксплуатационными расходами.

При высокой норме процента в более выгодное положение попадает решение, ориентированное на низкие начальные издержки и высокие эксплуатационные издержки в будущем. Однако, если имеется тенденция увеличения эксплуатационных расходов и заработной платы, преимущество такого решения может быть сведено до минимума и более выгодным окажется проект с большими начальными и меньшими эксплуатационными издержками.

Вопрос определения оптимальной интенсивности девелопмента свободного участка земли, или плотности застройки, в классической постановке решается на основе уже рассмотренной нами теории оптимального сочетания факторов производства.

Предположив, что земля является постоянным фактором, в качестве переменного фактора будем рассматривать капитал, измерителем которого является единица денежного эквивалента стоимости всех переменных факторов производства с учетом стоимости их финансирования.

В условиях совершенной конкуренции на рынках капитала и продукции, и капитал, и продукция имеют установившиеся цены, а это означает, что кривая предельного физического продукта, умноженная на цену продукции, будет соответствовать кривой предельной производительности.

При увеличении переменного фактора (капитала), в силу закона уменьшения предельной производительности предельный физический продукт капитала уменьшается. Другими словами, с увеличением, например, количества этажей, увеличиваются расходы на фундамент, дополнительное инженерное оборудование и т.д. Соответственно и предельная производительность переменного фактора также будет уменьшаться.

С учетом постоянства стоимости переменного фактора OA, увеличение его количества будет целесообразным до точки K, где предельная производительность капитала MRP равна предельным издержкам капитала MC. То есть, оптимальная высота здания, если она является показателем интенсивности использования участка земли, будет достигаться при добавлении к земле капитала в размере OK.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рисунок 9

Из вышеприведенных рассуждений следует и обоснование суммы, которая может быть выплачена за участок земли, предназначенной для девелопмента. На рисунке общий доход от проекта девелопмента будет равен ВОКХ, а общие издержки АОКХ, причем в общие издержки включены все издержки девелопмента, включая нормальную прибыль. Таким образом, площадь ABX представляет остаток, то есть максимальную сумму, которую девелопер может заплатить за участок. Важно отметить, что стоимость участка земли и оптимальная плотность застройки будут расти одновременно с ростом предельной производительности и с уменьшением нормы процента.

Увеличение предельной производительности может иметь место либо за счет роста предельного физического продукта (новые технологии), либо за счет роста цен на физический продукт. В любом случае, кривая предельной производительности будет смещаться вверх из положения MRP₁ в положение MRP₂, а интенсивность использования земли увеличится с OK₁ до ОК₂. Соответственно, стоимость участка земли увеличится на величину B₁B₂X₂X₁.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рисунок 10

При уменьшении нормы процента будут уменьшаться издержки (стоимость) каждой единицы капитала, что выразится в смещении вниз горизонтальной прямой издержек. Результатом будет эффект, аналогичный предыдущему случаю интенсивность использования земли и стоимость участка земли возрастут.

Если издержки девелопмента растут при постоянной стоимости недвижимости, или стоимость недвижимости уменьшается при постоянных издержках стоимость участка земли и оптимальная плотность застройки уменьшаются.

Представляется целесообразным еще раз подчеркнуть взаимосвязь между стоимостью участка земли и интенсивностью его использования. С точки зрения девелопера, стоимость участка земли является издержкой девелопмента. Чем больше девелопер заплатит за участок земли для его приобретения в условиях конкуренции, тем больше он будет экономить при его использовании, вкладывая больше капитала в каждый квадратный метр и возводя более высокое здание. Другими словами, высокая цена земли для девелопера имеет результатом более высокие здания.

С точки зрения рынка недвижимости в целом можно сформулировать следующие зависимости. В условиях высокого спроса и, соответственно, высокого уровня арендной стоимости, возможности земли используются более интенсивно. Являясь более прибыльным, более интенсивное использование приводит к строительству более высоких зданий. Так как высокие здания являются более прибыльными, стоимость земли будет более высокой.

Данные теоретические выводы обычно очень хорошо коррелируют с практикой. Спрос на недвижимость в центре города позволяет девелоперам осуществлять более плотную застройку, а получаемая при этом дополнительная прибыль дает возможность платить более высокую цену за землю. Именно поэтому в центральных частях городов земля более дорогая, а здания более высокие, чем на окраинах. На рисунках (а) и (б) соответственно отображены ситуации с двумя одинаковыми по размеру участками земли в центре города и на окраине. Более высокая арендная стоимость стимулирует использовать землю в центре города более интенсивно, вкладывая в каждую единицу площади OK₁ единиц капитала.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рисунок 11

Следует заметить, что интенсивное использование участка, то есть увеличение количества этажей, целесообразно только тогда, когда это дешевле, чем приобретение дополнительной земли. Поэтому, в любом случае, альтернативой добавлению этажей будет приобретение дополнительной земли и малоэтажная застройка, то есть экстенсивное использование земли. Критерием выбора использования являются меньшие издержки для получения заданного увеличения дохода.

1.3.2 Стоимость земли и градостроительное планирование

До настоящего момента вопрос о стоимости участка земли и плотности застройки рассматривался в предположении отсутствия какого-либо ограничения на использование или плотность застройки. Генеральный план развития Москвы накладывает комплекс различных ограничений на земельный участок (по плотности застройки, этажности и т.д.), что приводит к уменьшению стоимости земли и плотности застройки.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рисунок 12

Рассмотрев экономические предпосылки существования процесса редевелопмента, далее, в главе 2, я привожу ряд формальных моделей, с помощью которых можно оценить экономическую эффективность того или иного процесса редевелопмента.

2. Разработка моделей оценки эффективности различных вариантов развития объектов недвижимости

2.1 Подходы и методы, используемые для анализа наиболее эффективного варианта развития недвижимости

Действующие на территории Москвы промышленные предприятия зачастую нерентабельны. Для повышения эффективности использования недвижимости собственнику необходимо рассматривать следующие варианты использования имеющихся у него объектов недвижимости:

1. Имущественный комплекс (предприятие) как бизнес.

2. Недвижимость, находящуюся в собственности предприятия, как свободную от производства.

3. Проект реконструкции / модернизации существующих зданий, и сооружений.

4. Оценку занимаемого земельного участка как свободного.

При принятии решения будем руководствоваться принципом максимизации чистого приведенного дохода (NPV). В терминах оптимизации данную задачу можно сформулировать следующим образом:

,

здесь стоимость бизнеса,

- стоимость недвижимости как свободной от производства,

- чистая приведенная стоимость проекта редевелопмента,

- стоимость земельного участка как свободного (данную стоимость можно рассматривать как чистую приведенная стоимость проекта девелопмента земельного участка).

В рамках дипломной работы детально изучены методы оценки проектов редевелопмента и оценки земельного участка как свободного от застройки. Несмотря на это в объективной реальности существуют примеры когда , либо когда . В качестве примера, когда стоимость бизнеса выше стоимости недвижимости можно привести Московский булочно-кондитерский комбинат «Коломенское», приобретенный инвестиционной компанией Sminex (данная инвестиционная компания занимается, в том числе проектами редевелопмента).

В качестве объектов недвижимости с наиболее эффективным использованием как свободных от производства являются производственные и складские комплексы, расположенные далеко от станций метрополитена и основных городских магистралей - их использование для редевелопмента или строительство новых зданий неэффективно в виду отсутствия спроса на конечный продукт редевелопмента.

Для оценки объекта недвижимости, потенциальный инвестор (инвестиционная компания) в первую очередь анализирует те ожидаемые денежные потоки, которые недвижимость может принести. Для оценки недвижимости, которая приносит стабильный доход, применяется метод капитализации чистого операционного дохода. Базовая формула для расчета стоимости объекта недвижимости на основе метода капитализации чистого операционного дохода имеет вид:

,

где - стоимость объекта недвижимости,

- чистый операционный доход (ЧОД)

R - ставка капитализации.

Ставка капитализации (R) - это ставка, применяемая для приведения потока доходов к единой сумме стоимости. С экономической точки зрения, ставка капитализации отражает норму доходности инвестора с учетом рисков объекта и возможного изменения стоимости объекта в будущем.

Теоретически ставка капитализации для текущего дохода должна прямо или косвенно учитывать следующие факторы:

§ безрисковую доходность, существующую на рынке

§ компенсацию за риск вложения в недвижимость

§ компенсацию за низкую ликвидность

§ компенсацию за инвестиционный менеджмент

§ поправку на прогнозируемое повышение или снижение стоимости актива.

Практически существует несколько методов определения ставки капитализации для объектов недвижимости. Наиболее распространенным в мировой практике является метод рыночной выжимки. Суть метода состоит в расчете средней ставки по рынку на основе имеющейся информации по сделкам с недвижимостью аналогичной оцениваемому объекту:

.

2.2 Обзор традиционных подходов к оценке проектов редевелопмента

2.2.1 Оценка с применением техники остатка

Традиционная техника остатка в классической постановке определяет сумму, которую следует заплатить за существующий объект недвижимости под проект редевелопмента, как разность между стоимостью завершенного проекта редевелопмента и издержками редевелопмента.

Для отражения общих особенностей формирования схемы расчета традиционной техники остатка приведем краткие комментарии по каждой статье, имея в виду, что в общие издержки редевелопмента обычно включаются:

§ издержки согласования;

§ строительные издержки;

§ гонорары профессиональным консультантам;

§ расходы на первичную сдачу в аренду и рекламу;

§ стоимость финансирования;

§ непредвиденные расходы;

§ издержки продажи завершенного проекта редевелопмента.

Издержки согласования. Под издержками согласования понимаются официальные и неофициальные платежи для согласования проекта редевелопмента между редевелопером и государственными органами (их представителями).

Строительные издержки. Для расчетов на стадии предварительной оценки, как правило, используются средние для местного рынка показатели стоимости строительства (с учетом прибыли подрядчика) на один кв. м общей площади объектов различного функционального назначения и различных конструктивных особенностей. При этом общая площадь рассматривается в пределах внутреннего контура ограждающих конструкций.

Гонорары. Под гонорарами в расчетной схеме понимаются расчеты с архитекторами, консультантами, проектировщиками, оценщиками. Средняя величина гонораров в процентном отношении к стоимости строительных издержек может составлять 10-15%.

Расходы на заключение первичных договоров аренды и рекламу. Расходы на первичную сдачу в аренду (оплата брокерских услуг) в среднем оцениваются на уровне 10-15% от начальной годовой арендной платы, расходы на рекламу могут составлять 2-3% от валовой стоимости редевелопмента.

Непредвиденные расходы. Как правило, непредвиденные расходы делятся на два типа. К первому типу относят непредвиденные расходы, связанные с обычно имеющими место изменениями и детализацией проекта в ходе строительства, а также непредсказуемые расходы строительного производства. Ко второму типу относят непредвиденные расходы, связанные с задержкой сроков окончания согласований / строительства. В сумме статья непредвиденных расходов может составлять 7-10% от валовой стоимости редевелопмента.

Стоимость финансирования строительных издержек. Под стоимостью финансирования строительных издержек понимается выплачиваемые проценты по привлеченным кредитам.

Прибыль редевелопмента. По сути, являясь прибылью предпринимателя-редевелопера, данная позиция рассчитывается либо как процент от общей стоимости проекта девелопмента или от стоимости издержек, либо как норма прибыли редевелопера.

2.2.2 Редевелопмент в терминах инвестиционного проектирования

Инвестиционный процесс - это последовательность взаимосвязанных инвестиций (вложений денег), растянутых на несколько временных периодов, отдача (доходы) от которых также растянута во времени. В терминах финансового анализа этот процесс характеризуется двусторонним потоком платежей, положительные члены которого соответствуют доходной части, а отрицательные - вложениям, необходимым для осуществления инвестиционного проекта.

Каждый инвестиционный проект, в том числе и проект редевелопмента преследует в качестве своей основной цели получение максимального дохода инвестором и другими заинтересованными лицами с минимальными издержками. Поэтому на первое место при принятии решений об инвестициях выходит оценка инвестиционного проекта.

Под оценкой инвестиционного проекта обычно понимается набор способов определения целесообразности долгосрочного вложения капитала (инвестиций) в различные объекты (отрасли, мероприятия и т.п.) с целью оценки перспектив их прибыльности и окупаемости.

В общем случае под оценкой инвестиционного проекта понимается определение его социально-экономической эффективности. Поскольку основной задачей реализации проекта редевелопмента является качественное преобразование недвижимости, которое, в конечном счете, ведет к возрастанию ее стоимости, а следовательно, к получению прибыли, целью данного исследования является раскрытие оценки проекта с точки зрения коммерческой эффективности, учитывающей финансовые последствия осуществления проекта. Понятие привлекательности инвестирования чаще всего связывают с его целесообразностью, то есть учитывают соответствие инвестиционной деятельности конкретным целям и интересам застройщика. Коммерческая эффективность проекта, как правило, сопровождается положительными бюджетным (рост налоговых и иных поступлений в бюджет), социальным (появление новых рабочих мест, развитие объектов социальной инфраструктуры, благоустройство территории) и иными эффектами. В рамках настоящей работы отдельно не рассматриваются такие составляющие эффективности проекта редевелопмента, как: народнохозяйственная, бюджетная и социальная эффективность. Главное внимание сосредоточено на оценке с позиции коммерческой эффективности.

Международная практика оценки эффективности инвестиций базируется на концепции временной стоимости денег и основана на следующих принципах:

1. Оценка эффективности использования инвестируемого капитала производится путем сопоставления денежного потока (cash flow), который формируется в процессе реализации инвестиционного проекта и исходной инвестиции. Проект признается эффективным, если обеспечивается возврат исходной суммы инвестиций и требуемая доходность для инвесторов, предоставивших капитал.

2. Инвестируемый капитал, равно как и денежный поток, приводится к настоящему времени или к определенному расчетному году (который, как правило, предшествует началу реализации проекта).

3. Процесс дисконтирования капитальных вложений и денежных потоков производится по различным ставкам дисконтирования, которые определяются в зависимости от особенностей инвестиционных проектов. При определении ставки дисконтирования учитываются структура инвестиций и стоимость отдельных составляющих капитала.

Суть всех методов оценки базируется на следующей достаточно простой схеме: Исходные инвестиции при реализации какого-либо проекта генерируют денежный поток CF₁, CF₂,…, CF_n. Инвестиции признаются эффективными, если этот поток достаточен для:

§ возврата исходной суммы капитальных вложений;

§ обеспечения требуемой отдачи на вложенный капитал.

Наиболее распространены следующие показатели эффективности капитальных вложений: чистая приведенная стоимость - NPV; индекс рентабельности - PI; внутренняя норма доходности - IRR; дисконтированный период окупаемости - DPP.

Наряду с вышеупомянутыми показателями, для оценки проекта выделена стоимость такого элемента, существенного для принятия инвестиционных решений, как адаптивность (т.е. способность к адаптации, приспособлению), которая, в свою очередь, обусловлена неопределенностью и изменчивостью рынка. Для этого предлагается использование модели реальных опционов. Теория реальных опционов для России особенно интересна, так как проекты, осуществляемые в российских условиях, содержат в себе относительно больший риск, но одновременно они содержат и больше возможностей, которые не оценивает классическая теория оценки инвестиций. И оценив эти возможности количественно, компания получает возможность инвестировать в те проекты, от которых неоправданно отказались конкуренты, использующие классический подход.