Рис. 2.2 Квартальная чистая выручка

Рост популярности VQW можно объяснить и тем, что Qiwi создала удобный платежный инструмент -- пользователям зачастую комфортнее пользоваться им, чем системами онлайн-банкинга многих банков.

2.3 Результаты IPO и прогнозируемые риски

Платежная система Qiwi провела первичное размещение акций (IPO) на бирже Nasdaq. Акционеры компании в ходе IPO продали 12,5 млн. акций, объем размещения составил $212 млн. Сама Qiwi собственные акции не продавала.

В последний момент объем размещения был увеличен на 500 тыс. акций. Цена одной акции в ходе размещения составила $17 - это средняя цена в рамках ранее установленного коридора $16-18 за одну акцию. После IPO на бирже котируется 23% от общего числа акций Qiwi.

Больше всего в ходе первичного размещения заработал холдинг Mail.Ru Group, за счет продажи 3,05 млн. акций получивший $51 млн. Его голосующая доля сократилась с 21,4% до 19,8%.

На втором месте председатель совета директоров и экс-президент Qiwi Андрей Романенко. Вместо со своим отцом Николаем он заработал $47,6 млн за счет продажи 2,8 млн акций. Их голосующая доля по итогам размещения сократилась с 12,7% до 9,3%.

На третьем месте глава инвестиционной компании Parus Capital, основатель «Сибирского цемента» и строительной компании РТМ Андрей Муравьев. Продав 1,9 млн акций, он получил $32,3 млн. Его голосующая доля сократилась с 8,5% до 6,2%.

Далее идет японская корпорация Mitsui. Продав 1,86 млн акций, она получила $31,6 млн. Ее голосующая доля сократилась с 14,9% до 14,4%.

Основатели «Первого процессингового банка» (с 2010 г. переименованного в «Qiwi-банк» и вошедшего в группу Qiwi) Игорь Михайлов и Сергей Федющенко выручили по $16,5 млн, продав по 970 тыс. акций. Голосующая доля каждого из них сократилась с 4,4% до 3,2%.

Наконец, компания E1, представляющая интересы основателей платежной системы E-port (в 2007 г. присоединившейся к ОСМП и образовавшей таким образом Qiwi), продав 950 тыс. акций, получила $16,15 млн. Голосующая доля компании осталась на уровне 8,4%. 39% акций E1 владеет экс-председатель совета директоров Qiwi Борис Ким. Аналогичным пакетом акций компании владеет Геннадий Бабкин. Еще у одного основателя E-port Алексея Корепанова 19% акций E1.

Крупнейший акционер и гендиректор Qiwi Сергей Солонин участия в размещении не принимал. За счет этого его голосующая доля после IPO выросла с 25,4% до 32,4%. Солонин вместе с семьей Романенко и Михайловым были основателями ОСМП.

Напомним, что акции Qiwi разделены на два типа: класс «А» и класс «B». Одна акция класса «A» обладает десятью голосами, тогда как одна акция класса «B» - только одним. Акции класса «B» можно свободно продавать - собственно, именно они и были реализованы в ходе IPO.

А вот для продажи акций класса «A» необходимо заручиться поддержкой владельцев не менее чем 75% от общего числа акций этого типа либо предложить им преимущественное право выкупа. В противном случае акции этого класса будут автоматически конвертированы в акции класса «B» в пропорции 1:1.

Бизнес Qiwi и подобных ей компаний регулируется множеством законов и постановлений, касающихся разных сфер от защиты персональных данных до регулирования банковской деятельности. Например, законодательство о предотвращении отмывания доходов предусматривает обязательную идентификацию клиента для проведения каждой операции на сумму свыше 15 000 рублей. Но управляющие акционеры Qiwi, в отличие от наемных менеджеров, могут позволить более рисковые схемы работы, решая, как именно применять или трактовать предписания.

В проспекте ценных бумаг к IPO Qiwi честно говорила о некоторых подобных схемах. Например, о проводе клиентами платежей с помощью счетов Visa Qiwi Wallet на сумму, превышающую установленный лимит. «Такие платежи обрабатываются нашим программным обеспечением как несколько единовременных переводов, что позволяет проводить их без формальной идентификации плательщика и, следовательно, с технической точки зрения соответствовать действующему законодательству. Однако нет гарантии, что такие действия не будут категорически запрещены в будущем», -- заявляет Qiwi в своем проспекте.

Любой бизнес, связанный с оборотом денег, очень уязвим. 15 января 2014 года, после террористических акций в Волгограде, депутаты внесли в Госдуму поправки в закон «О национальной платежной системе», ограничивающие неидентифицированные электронные платежи суммой 1000 рублей в день вместо нынешних 15 000 рублей. Акции Qiwi за тот же день рухнули на 18%. Ко второму чтению в нем точно будет предусмотрен механизм упрощенной идентификации клиентов в режиме удаленного доступа. Каков будет итоговый текст, пока неизвестно.

Стоит отметить, что на финансовых результатах компании за певое полугодие 2014 не должен негативно сказаться принятый недавно Госдумой в 3-м чтении закон об ограничении анонимных платежей (без открытия счета). Данный закон вступил в силу 16 мая и, несомненно, повлияет на результаты компании, но лишь во 2-м и последующих кварталах (табл. 2.3).

Таблица 2.3

Прогнозы динамики ключевых финансовых показателей QIWI в млрд руб., если не указано иное

Если более подробно говорить о прогнозах финансовых показателей QIWI за 1-й квартал 2014 года, то я ожидаю сохранения достаточно высоких темпов роста чистой скорректированной (на выплаты партнерам и прочие расходы) выручки -- примерно на 28% г/г, до 1,64 млрд руб. Основной «точкой роста» показателя по-прежнему останется сегмент VISA QIWI Wallet, который в 2013 году сгенерировал почти 47% совокупной скорректированной выручки компании. Напомню, что по итогам 2013 года чистая скорректированная выручка сегмента Visa QIWI Wallet выросла на 132% г/г, до 2,9 млрд руб. Для сравнения: выручка сегмента QIWI Distribution по итогам 2013 года выросла на 12% г/г, до 3,2 млрд руб., а вся чистая скорректированная выручка компании увеличилась на 47,9% г/г, до 6,17 млрд руб.

За счет увеличения количества активных аккаунтов QIWI Wallet при одновременном росте объема платежей через данный сервис ожидается, что показатели OIBDA и чистой прибыли QIWI в очередной раз покажут динамику, опережающую выручку, прибавив по итогам 1-го квартала 50% г/г и 90% г/г (0,77 млрд руб. и 0,67 млрд руб. соответственно). В целом ожидается достаточно сильной отчетности компании по итогам квартала, хотя финансовые показатели и немного замедлят свой рост по сравнению с 2013 годом, однако это произойдет по большей части за счет эффекта высокой базы ( рис. 2.3).

Рис. 2.3 Доля покупок в интернете и оффлайне по различным сегментам рынка в 1-м квартале 2014 года по данным опроса российских интернет пользователей

Впрочем, несмотря на позитивные прогнозы по ключевым финансовым показателям, непосредственно на котировки QIWI в ближайшее время все-таки окажет давление вступление в силу упомянутых поправок. Напомню, что теперь максимально возможный объем анонимных платежей не должен превышать 15 тыс. руб. за раз и не более 40 тыс. руб. в месяц, а при идентификации пользователя эти ограничения составляют 60 тыс. руб. и 200 тыс. руб. Несмотря на то, что средняя сумма анонимного платежа/перевода меньше и составляет порядка 3-5 тыс. руб., запрет анонимных платежей в пользу физических лиц и дополнительные сложности с достаточно популярной у пользователей оплатой дорогостоящих покупок через интернет потенциально способны сократить прирост количества активных аккаунтов QIWI Wallet, объема платежей и даже спровоцировать усиление оттока пользователей электронных кошельков.

По данным СМИ, механизм упрощенной идентификации пока по ряду причин не работает. Из-за угрозы замедления темпов роста выручки компании в среднесрочной перспективе акций QIWI могут находится под давлением. На текущий момент ADS QIWI торгуются, исходя из коэффициента P/E на уровне в 29, что более чем в 5 раз выше среднего значения по российскому рынку. Вряд ли акционеры компании будут готовы и дальше так высоко ее оценивать, если QIWI не удастся преодолеть негативные последствия от принятия новых законов, способных привести к замедлению темпов роста финансовых показателей. Возможно, в ходе общения с инвесторами после раскрытия отчетности менеджмент компании раскроет свой план действий в контексте данной ситуации. Поэтому таргет по думагам QIWI пока остается прежним и составляет $41,8 за ADS.

Платежная система Qiwi сообщила о намерении провести дополнительное размещение акций на бирже (SPO). Первичное размещение акций на бирже Nasdaq (IPO) состоялось год назад, а уже прошлой осенью прошло первое SPO.

В ходе очередного размещения планируется продать 7,97 млн американских депозитарных акций (ADS). Одна ADS эквивалентна одной акции класса «B», которая, в свою очередь, обладает одним голосом. Акции класса «A» обладают по 10 голосов на одну ценную бумагу, но они не предназначены для продажи. Таким образом, будет продано 14,9% от общего числа акций.

Если исходить из последних котировок ADS Qiwi на Nasdaq - $43,99, то объем размещения составит $350 млн. Сама компания продаст 1,99 млн ADS - 3,6% от общего числа акций. За это Qiwi может выручить порядка $85 млн. В ходе предшествовавших размещений Qiwi свои акции не продавала. Вырученные средства компания направит на общекорпоративные нужды, в том числе возможны и приобретения.

Акционеры Qiwi продадут 5,98 млн ADS - 11% от общего числа акций. За это они смогут выручить порядка $263 млн. Кроме того, у акционеров будет возможность после SPO дополнительно по цене размещения продать его организаторам еще 1,196 млн ADS (2,21% от общего числа акций), за что, исходя из текущих котировок, можно будет выручить еще $52 млн.

Наиболее активным продавцом будет Mail.ru Group: компания продаст 2,2 млн ADS, после чего ее голосующая доля в Qiwi сократиться с 17,5% до 12,2%. За эти акции Mail.ru Group сможет выручить $97,2 млн.

Бывший президент и председатель совета директоров Qiwi Андрей Романенко вместе с отцом Николаем продадут 1,148 млн ADS, за что они смогут выручить порядка $50,5 млн. После размещения голосующая доля принадлежащего им оффшора Antana International сократиться с 8,6% до 5,8%.

Борис Ким, который недавно вернулся на должность председателя совета директоров Qiwi, вместе с партнерами продаст 1,086 млн ADS, за что они смогут выручить порядка $47 млн. Голосующая доля принадлежащего им оффшора E1 после размещения сократиться с 9,2% до 8,5%.

Владелец инвестиционной компании Parus Capital Андрей Муравьев продаст 739 тыс. ADS, за что он сможет выручить около $32 млн. Его голосующая доля снизится с 4,5% до 2,5%.

Сооснователи «Первого процессингового банка» (сейчас входит в группу Qiwi) Сергей Федющенко и Игорь Михайлов продадут по 397 тыс. ADS, выручив за это примерно по $17,4 млн. Голосующая доля каждого из них сократится с 3% до 2%.

Гендиректор и основной акционер Qiwi Сергей Солонин не примет участие в размещении, также не будет продавать свои акции и японская Mitsui.

В ходе IPO акционеры Qiwi привлекли $212 млн, а в ходе последовавшего SPO - еще $250 млн.

Глава 3. ПРОБЛЕМЫ И ПЕРСПЕКТИВЫ ВЫХОДА РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ НА МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ (IPO)

3.1 Проблемы развития рынка первичного предложения акций

Проведенный анализ опыта развития российского рынка публичных размещений ценных бумаг позволяет сделать вывод, о том, что помимо негативных последствий мирового финансового кризиса существуют также очевидные проблемы, которые препятствуют развитию IPO в России. Эти проблемы можно разделить на несколько групп. Проблемы, связанные:

1. с законодательством;

2. с инфраструктурой рынка ценных бумаг;

3. с участниками процедуры IPO (инвесторы, компании-эмитенты);

4. с механизмами расчетов цен при осуществлении сделок IPO.

Основные проблемы российского фондового рынка по-прежнему связаны с нормативно-законодательными актами: с одной стороны, рынок излишне зарегулирован, с другой - должное правовое обеспечение отсутствует. Партнер Коллегии адвокатов «Барщевский и Партнеры» Наталия Барщевская в интервью отметила, что нормативно-правовое регулирование IPO в России требует доработки и совершенствования. В частности, необходимо упростить процедуры проведения и регистрации IPO, сократить сроки отдельных этапов процесса размещения ценных бумаг. Для существенного увеличения доли IPO на фондовом рынке необходим такой подход, который бы способствовал привлечению потенциального инвестора.

До сих пор считаются нерешенными вопросы о периодах проведения проверок и сроке исковой давности (срок исковой давности до сих пор находится на рассмотрении в Конституционном Суде). В действующем Налоговом Кодексе нет прямого запрета на предъявление компании новых налоговых претензий по уже проведенной ранее проверке .

Также существует проблема законодательных ограничений на участие инвестиционных и пенсионных фондов в IPO. На Западе пенсионные фонды - крупнейшие портфельные инвесторы на фондовом рынке, которые обладают огромными ресурсами. Таким образом, как показывает мировая практика инвестиционные, и пенсионные фонды могли бы значительно увеличить приток «длинных инвестиций».

В настоящее время в России еще недостаточно развит институт страхования ответственности директоров и иных руководящих должностных лиц компаний, организаторов торгов и других участников рынка ценных бумаг. В принципе, общие положения о такой ответственности предусмотрены действующим законодательством РФ (Законом «Об акционерных обществах», Законом «О рынке ценных бумаг»). Однако на практике этих положений недостаточно. Должен существовать баланс между защитой интересов компании-эмитента, инвесторов и других участников процедуры IPO, например, банков. Ожидается, что данное направление страхования еще будет развиваться и потребует более четкого регулирования на законодательном уровне.

Не менее важным для развития инструмента IPO будет усовершенствование инфраструктуры российского фондового рынка, особенно - в части учета прав на ценные бумаги и расчетов по операциям с ними. Создание в России Центрального депозитария окажется весьма заметным и решающим шагом в этом направлении. В российском законодательстве под учетной системой на рынке ценных бумаг понимается совокупность учетных институтов: организаций, осуществляющих депозитарную деятельность, и организаций, осуществляющих деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг. Учетная система на рынке ценных бумаг выполняет функции подтверждения прав на ценные бумаги, а также подтверждения прав, закрепленных ценными бумагами, в целях передачи этих прав и их осуществления.

Одной из особенностей IPO российских компаний является то, что в последнее время самые "громкие" российские IPO проходят на западных площадках. Это подогревает интерес российских эмитентов к размещению акций за рубежом. Что в свою очередь вызывает обеспокоенность российских регуляторов и бирж, заставляя их активизировать согласованные действия по созданию условий для проведения IPO на российском рынке.

Для повышения конкурентоспособности российских организаторов торговли помимо решения проблем учетно-расчетной системы фондового рынка необходимо осуществить следующие меры:

- совершенствование корпоративного управления биржами и обеспечение прозрачности их деятельности с целью повышения доверия со стороны потребителей их услуг;

- повышение роли фондовых бирж в предотвращении манипулирования рынком и проведения инсайдерской торговли путем предоставления им некоторых регулятивных функций;

- повышение роли фондовых площадок в области контроля за раскрытием информации эмитентами, соблюдением эмитентами положений кодекса корпоративного поведения и представлением ими консолидированной финансовой отчетности в соответствии с международными стандартами;

- создание системы эффективного разделения рисков при организации торговли финансовыми активами и срочной торговли указанными активами путем установления нормативов для бирж и организаций, осуществляющих клиринг;

- обеспечение справедливого ценообразования путем установления равного доступа участников рынка и инвесторов к биржевым торгам, а также предотвращения монопольного положения отдельных участников рынка. Отсутствие отраслевой диверсификации.

За исключением двух-трех отраслей, другие представлены малым количеством компаний. Уровень информационной обеспеченности в отдельных отраслях не удовлетворяет условиям рынка. Это не позволяет проводить отраслевую аналитику и проследить относительную волатильность или проводить качественное сравнение эмитентов внутри отрасли.

Чрезмерная концентрация оборота российского рынка ценных бумаг Сегодня примерно 98% всех сделок на организованном рынке акций осуществляется с бумагами 10 крупнейших эмитентов. В странах с развитым фондовым рынком значение этого показателя не превышает 20-30% .

Ранее уже отмечалось проблема участия институциональных инвесторов и страховых компаний из-за законодательных ограничений. Но и граждане Российской Федерации не торопятся вкладывать свои средства в акции. Так в табл. 3.1 приводятся данные о количестве инвесторов в различных странах.

Таблица 3.1

Число инвесторов (прямое владение акциями) по странам

Страна	Процент экономически активного населения (15-64 лет)	Численность, млн. чел
Япония	57,8	48
Гонконг	38,9	2
США	22,5	45,5
Китай	8,3	80
Россия	1,1	~1

Хотя эта ситуация постепенно начинает изменяться, в среднем около 2500 физических лиц за неделю становятся участниками торгов на Фондовой бирже ММВБ . Параллельно увеличивается и количество пайщиков паевых инвестиционных фондов, также привлекающих средства населения на фондовый рынок. Естественно, по числу частных инвесторов российский рынок все ещё во много раз отстает от развитых фондовых рынков мира, например США, где количество счетов населения в ПИФах превышает 270 миллионов, но для России это только начало.

Информационная закрытость большинства эмитентов Компании-эмитенты с большим трудом расстаются с данными о себе и своем корпоративном устройстве. Низкий уровень корпоративного управления остается одним из ключевых опасений для иностранных инвесторов в акции российских компаний. К этому пункту также относятся недостаточно хорошо развитые механизмы защиты инвесторов миноритарных акционеров и непрозрачная дивидендная политика. Низкий уровень корпоративного управления

Для некоторых российских эмитентов соответствие новым требованиям корпоративного управления является проблематичным. Хотя, большинство компаний считают повышение стандартов корпоративного управления как дополнительное преимущество от IPO, а не как препятствие.

Такие механизмы, как перекрестное владение или оффшорные компании, активно используются российскими компаниями с целью оптимизации налогов. Это негативно воспринимается иностранными инвесторами, как схемы, ведущие к понижению прозрачности и увеличению рисков.

Торги по некоторым эмитентам осуществляются не каждый день, что существенным образом затрудняет мониторинг и ограничивает возможности инвесторов, управляющих и брокеров.

Цены по существу рассчитываются самими эмитентами или андеррайтерами, в результате чего не всегда соответствует реальной цене. Случается, что через месяц после размещения (после завершения периода поддержки маркет-мейкеров) торги по бумагам практически не происходят и цена падает.

Согласно проведенным исследованиям, для восьми крупнейших корпораций России этот показатель в среднем не превышает 12%. А в целом по рынку free float находится в пределах 25-30%. Для сравнения: в странах с развитым рынком этот показатель достигает 80-90% .

Популярность России у экспертов также вызывает сомнение, так как различные индексы, определяющие состав инвестиционных портфелей, учитывают не все факторы.

Низкая цена размещения может быть следствием ограниченных финансовых возможностей российских инвесторов, низкой ликвидности рынка или из-за отсутствия примеров подобных публичных размещений акций из определенной отрасли.

Итак, главные направления по преодолению проблем развития российского рынка IPO являются:

1. Совершенствование законодательной базы;

2. Совершенствование инфраструктуры фондового рынка по направлениям: повышение конкурентоспособности российских фондовых бирж, создание эффективной системы клиринга, создание Центрального Депозитария и др.;

3. Расширение базы инвесторов: как со стороны институциональных (паевых, страховых и пенсионных фондов), так и стороны граждан;

4. Дальнейшее развитие принципов корпоративного управления.

В результате решения всех этих проблем произойдут положительные изменения на рынке первоначальных размещений. Так, многие компании смогут получить доступ к рынку, в результате чего произойдет рост числа сделок IPO на российском финансовом рынке. Начнутся развиваться институты коллективных инвестиций, в связи, с чем увеличится доля инвестиций, нацеленных на долгосрочные вложения. Условия для совершения сделок на российском рынке ценных бумаг будут способными конкурировать с условиями на аналогичных международных рынках, в результате чего российские компании смогут выбирать все чаще отечественные фондовые биржи.

Положительные тенденции по преодолению всех вышеупомянутых проблем уже наметились и спрос со стороны отечественных компаний- эмитентов на проведение публичных размещений на российских фондовых площадках уже формируется. К тому же российские стандарты проведения IPO близки к стандартам, принятые во всем мире.

3.2 Оценка перспектив развития российского рынка IPO

Проведя анализ российских IPO, можно сказать, что рынок IPO в России активно развивается, т.к. с каждым годом увеличивается не только количество компаний, использующих фондовый рынок для привлечения капитала, но и увеличиваются объемы привлечения не только на зарубежных площадках, но и на национальных.

Как показывают многочисленные исследования глобального рынка IPO, российский рынок IPO будет развиваться по тенденциям, которые присуще рынку первичных размещений в целом. К основным таким тенденциям можно отнести:

* Рост развивающихся рынков IPO;

* Приватизация пакетов акций государственных компаний;

* Рост многонациональных компаний на рынке;

* Рост количества компаний из таких секторов экономики, как энергетика, промышленность, добывающая отрасль и технологии;

* Ожидание роста вторичного рынка публичных размещений;

* Расширение рынка публичных размещений на разные отрасли и различные регионы.

Хотя препятствием на пути инвестиций может служить невозможность получения полной и достоверной информации о российских компаниях. Но преимущества раскрытия информации сильно перевешивают риски, связанные с соблюдением коммерческой тайны, поэтому российские эмитенты стали понимать, насколько важно соблюдать мировые стандарты при выходе на международный рынок капитала. Еще одним препятствием может стать оценка российских компаний на рынке. Для российских компаний-эмитентов она может показаться низкой, а для иностранных инвесторов - завышенной из-за рисков, присущие российской экономике.

Но российские компании рассматривает для себя и другие европейские биржи. Так одной из структур таганрогской Valars Group планируется провести первичное размещение акций (IPO) на Варшавской фондовой бирже (WSE) . Такой выбор фондовой площадки для размещения вызвал у специалистов интерес. Ведь, Варшавскую биржу не назовешь популярной у российских инвесторов. Если отечественные компании решаются выйти на международную площадку, то рассматривают либо Лондонскую, либо Нью-Йоркскую фондовые биржи. Но организатором размещения Valars Group является Deutsche Bank, поэтому случайным данный выбор назвать сложно. Варшавская фондовая биржа позиционируется как межрегиональная, объединяющая страны Центральной и Восточной Европы . В отличие от нее, РТС, например, рассматривается как площадка для компаний из России, а Лондонская (LSE) ориентирована в первую очередь на глобальные компании или компании из развитых стран. Варшавская биржа является более привлекательной для IPO средних компаний. Согласно последней доступной отчетности Valars Group по МСФО, выручка компании в 2013 году составила 834 млн. долл. США, чистая прибыль - 14 млн. долл. США . По мировым меркам это средняя компания. У компании есть возможность разместиться на фоне очень удачной конъюнктуры.

Но и рост значения такого регион, как Китай, оказывает большое влияние на выбор площадки для размещения своих акций российскими компаниями.

Подводя итог вышесказанному, можно утверждать, что развитие российского рынка первичных размещений напрямую связано с развитием национальных экономик развитых стран и глобальным рынком IPO в целом. Так, во всем мире, присуще такие направления развития рынка первоначальных размещений, как сделки по приватизации, которые способствуют снижению государственного долга страны и развитие Гонконгского фондового рынка, который активно привлекает международные компании на свой рынок капитала. По моему мнению, имеет место фаза подъема российской и мировой экономики на данный период, чему свидетельствует активность эмитентов из стран Европы, Азии и США. Показатели рынка IPO начали восстанавливаться, и в скором времени достигнут предкризисного уровня, что уже прогнозируют многие специалисты.

Динамика цены акций после размещения - важный показатель инвестиционной привлекательности сделки. Относительное изменение цены в первый день называется доходностью первого дня торгов, или первоначальной доходностью, а поскольку данный показатель является положительным для всех рынков IPO, акции считаются недооцененными.

Проведенный анализ первоначальной доходности показал, что если недооценка акций на зарубежных рынках является серьезной проблемой для эмитентов, которые привлекают меньше инвестиционных ресурсов, то в России ситуация противоположная, так как значения первоначальной доходности находятся на низком уровне. Среднее значение доходности за период 1998-2013 гг. составило 4,3%, тогда как на американском рынке, крупнейшем рынке IPO, за период 1960-2013 гг. аналогичный показатель составил 16,8%. Высокие значения данного показателя характерны и для стран БРИКС (за исключением России), что делает участие инвесторов в размещениях эмитентов из этих стран привлекательным. Таким образом, значение первоначальной доходности российского рынка не только меньше, чем на сопоставимых развивающихся рынках, но и является одним из самых низких в мире (табл. 3.2).

Таблица 3.2

Сравнительный анализ первоначальной доходности

В результате исследования российского рынка IPO было выявлено, что причина его низкой первоначальной доходности связана со спецификой разрешения агентской проблемы. Суть этой проблемы на рынке IPO состоит в том, что у каждого из активных участников процесса есть свои интересы в отношении установления цены размещения: инвесторы и менеджмент заинтересованы в установлении более низкой цены, тогда как акционерам выгодна высокая цена, позволяющая максимизировать поступления от размещения (рис. 3.1).

Рис. 3.1 Конфликт интересов между основными участниками IPO

Можно определить фундаментальные факторы, определяющие низкие значения первоначальной доходности и являющиеся специфическими факторами российского рынка IPO: особенности взаимодействия эмитента и инвестиционных банков.

Сильная переговорная позиция эмитента с инвестиционным банком определяется его размерами и конкуренцией между банками;

- размеры размещения. В исследованный период 1996-2013 гг. эмитентами выступали преимущественно крупные компании, тогда как на большинстве зарубежных рынков IPO более активно используется средними и малыми компаниями;

- конкуренция. Российский рынок акционерных размещений в исследованный период только формировался, что отличает его от развитых и многих развивающихся рынков. Он имел и имеет значительный потенциал роста. Высокая конкуренция между инвестиционными банками определила их готовность соглашаться на условия эмитента, в том числе и при определении ценового диапазона предложения акций. Таким образом, инвестиционные банки занимали сторону акционеров эмитента в ущерб интересам инвесторов;

- особенности участия акционеров и менеджмента. Важным отличием российских размещений от зарубежных (прежде всего, американских и европейских) является то, что процессом IPO, как правило, руководит собственник компании, а не менеджмент. Это объясняется сложившейся структурой акционерного капитала, при которой компания контролируется небольшой группой физических лиц. В мире общепринята практика получения менеджментом опционов на акции по цене размещения, что является инструментом его долгосрочной мотивации. В результате менеджмент, владеющий акциями, как и инвестор, участвующий в IPO, заинтересован в росте стоимости акций. Это создает условия для занижения стоимости акций с целью получения дохода от роста котировок в краткосрочной перспективе. Однако когда процессом руководит собственник, ситуация обратная, так как он, наоборот, заинтересован в справедливой оценке бизнеса.

Анализ опыта российских IPO показал, что эмитенты используют «якорных инвесторов» для увеличения спроса на акции. Часто таким инвестором выступает финансовый институт, связанный с организаторами размещения. При этом акционеры настаивают на том, чтобы организаторы размещения выставили крупные заявки от своего имени в начале роуд-шоу (этап IPO, на котором проходят встречи менеджмента и инвесторов в крупнейших финансовых центрах).

Раскрытие данной информации стимулирует дополнительный спрос. Юридические консультанты по сделке следят за тем, чтобы анонсированная информация соответствовала действительности.

У низкой первоначальной доходности на российском рынке есть как положительные стороны, т.к. это позволяет привлечь больше инвестиционных ресурсов, так и отрицательные, поскольку российские акции на первичном рынке проигрывают глобальную конкуренцию с другими развивающимися рынками, которые показывают высокие темпы роста и тем самым имеют большую инвестиционную привлекательность. Установление цены размещения с дисконтом к справедливой стоимости, определяемой на основе модели денежных потоков и мультипликаторов торгуемых компаний-аналогов, как это происходит на других рынках ценных бумаг, позволило бы увеличить первоначальную доходность и привлекательность акций для инвесторов.

Можно выделить следующие направления структурирования первичных публичных размещений: выбор рынка, выбор ценных бумаг, выбор механизмов и каналов продажи. Установлено, что в рамках каждого из направлений решаются следующие вопросы:

1) Выбор рынка. Выбор осуществляется между внутренним и международным рынками, далее определяется биржа, на которой будут обращаться акции, и желаемая категория листинга. Если принимается решение о создании головной компании за рубежом, определяется юрисдикция;

2) Выбор ценных бумаг. При одновременном выходе на российскую и иностранную биржи необходимо распределение выпуска между акциями и депозитарными расписками. Также выпуск распределяется ценными бумагами, предлагаемыми международным инвесторам и американским инвесторам по Правилу 144А и Regulation S, при этом уточняется размер размещения, решается вопрос о целесообразности и юридических ограничениях использования механизма ценовой стабилизации (опцион Гриншу);

3) Выбор механизмов и каналов продаж. При определении механизмов и каналов продаж выбирается способ размещения (предложение по фиксированной цене, аукцион, формирование книги заявок), формируются подходы к подбору целевых инвесторов, устанавливаются ограничения на продажу акций существующими акционерами.

Анализ вариантов структурирования начинается с принятия решения относительно целевого рынка: выбор между исключительно российским листингом, листингом на иностранной фондовой бирже или двойным листингом играет определяющую роль по отношению к другим параметрам размещения.

Включение листинга на зарубежной площадке в структуру сделки открывает перед компанией целый спектр возможностей по выбору видов выпускаемых ценных бумаг, категории листинга и базы потенциальных инвесторов.

Определение времени проведения IPO и предварительного размера размещения осуществляются до начала работы по структурированию.

От ситуации на финансовых рынках в момент размещения и, соответственно, от выбора времени размещения зависят интерес потенциальных инвесторов к IPO, подписка на акции компании и заполнение книги заявок, цена размещения и конечный объем средств, которые сможет привлечь эмитент.

Благоприятная рыночная конъюнктура облегчает работу инвестиционных банков по закрытию сделки. Поскольку подготовка к IPO - процесс длительный и занимает срок 5-6 месяцев с момента выбора банков-организаторов, необходимо начать его заранее, чтобы быть готовым выйти на рынок капитала в наиболее благоприятный момент. Существенным ограничением по времени при международных размещениях является наличие требования к сроку давности отчетности, который не должен превышать 135 дней с момента окончания отчетного периода. При высокой конкуренции на рынке капитала, когда в одно «IPO окно» (промежуток времени, когда эмитенты наиболее активно выходят на первичный рынок, ориентируясь на правило 135 дней, наиболее часто используемые российскими эмитентами «окна» - март-май и сентябрь-ноябрь) ожидается выход многих эмитентов из России и других развивающихся рынков, выход раньше остальных эмитентов упростит процесс привлечения инвесторов.

На основании проведенного исследования сформулированы следующие рекомендации для эмитентов:

1. Эмитентам, планирующим привлечь до 300 млн. долл., рекомендуется размещать акции только на одной бирже для создания ликвидного вторичного рынка акций и концентрации всей ликвидности на нем. Листинг и размещение ценных бумаг на двух биржах приведут к возникновению обособленных рынков с низкой ликвидностью, что негативно отразится на цене. Проводить размещение депозитарных расписок на зарубежных площадках рекомендуется эмитентам, намеревающимся предложить инвесторам ценные бумаги на сумму от 200 млн. долл. (за исключением альтернативных биржевых площадок).

2. Для получения наиболее высокой оценки стоимости компании рекомендуется проводить размещение на той бирже, на которой работают инвесторы, специализирующиеся на отрасли эмитента и торгуются компании-аналоги.

3. При прочих равных условиях компаниям, ведущим операционную деятельность в России, не рекомендуется выходить на зарубежные биржи через создание холдинговой компании в иностранной юрисдикции. В России созданы условия как для внутренних размещений, так и для международных размещений с российским и иностранным листингом. Число инвесторов, не имеющих возможности приобретать российские акции, ограничено, а главным фактором, обеспечивающим участие инвестора в IPO, является инвестиционная привлекательность компании. Перенос холдинговой компании в другую юрисдикцию может создать определенные сложности для включения в индекс MSCI Russia, являющийся одним из наиболее важных ориентиров для фондов, инвестирующих в Россию. Потенциал включения в индекс - это дополнительная возможность для роста котировок акций, что благоприятно воспринимается инвесторами, принимающими решение об инвестиции в акции на этапе размещения.

4. В качестве инструмента диверсификации базы инвесторов при больших объемах размещений рекомендуется использование депозитарной программы. В исследовании установлено, что хотя выпуск депозитарных расписок часто позиционируется инвестиционными банками как инструмент увеличения ликвидности через привлечение более широкой базы инвесторов, сама по себе депозитарная программа не гарантирует получение дополнительной премии к стоимости компании и увеличение ликвидности.

5. Дополнительный спрос рекомендуется формировать за счет привлечения американских инвесторов через размещение по Правилу 144А и Regulation S. Это позволит диверсифицировать базу инвесторов, быстрее заполнить книгу заявок и создаст условия для получения более высокой оценки.

6. Эмитентам рекомендуется включать в структуру сделки первичные акции (акции новой эмиссии), даже если суть сделки состоит в продаже доли основным акционером, а привлечение дополнительного капитала изначально не предполагалось. Установлено, что это позволяет избегать трудностей с продажей акций в запланированном объеме. Продажа при первичном размещении исключительно вторичных акций интересна инвесторам в меньшей степени, чем приобретение первичных акций, когда средства идут непосредственно на инвестиционные цели. У компании должно быть ясное понимание стратегии развития и основных источников будущего роста. Если такие источники есть, то инвесторы будут готовы приобрести и вторичные акции, однако исключительно важным будет участие продающего акционера в роуд-шоу.

7. В случае если размещение осуществляется на зарубежных биржах, в структуру сделки рекомендуется включать опцион Гриншу для осуществления ценовой стабилизации. Это позволит защитить инвесторов от неблагоприятных колебаний цены в первый месяц торгов.

8. Если в процессе роуд-шоу книга заявок была переподписана (т.е. количество акций, которое намереваются приобрести инвесторы, превысило количество предлагаемых акций), то это открывает дополнительные возможности по формированию новой акционерной базы эмитента. Рекомендуется осуществлять выбор не только в пользу тех фондов, которые подали заявки по наибольшей цене, но и тех, которые будут обеспечивать ликвидность вторичного рынка. Акции, размещенные среди фондов, придерживающихся долгосрочных инвестиционных стратегий, не имеют ликвидного вторичного рынка, что не позволяет максимизировать рыночную стоимость бизнеса. Значительную ликвидность могут обеспечить хедж-фонды и розничные инвесторы, класс которых в России пока только формируется. Одновременное привлечение долгосрочных инвесторов и хедж-фондов позволит инвестору сформировать и надежную базу акционеров, и ликвидный вторичный рынок акций.

9. Эмитентам рекомендуется соответствовать как можно большему числу требований корпоративного управления, даже если законодательство не обязывает их соблюдать. При этом соблюдение дополнительных требований и большая прозрачность бизнеса создадут позитивное мнение об эмитенте у инвесторов и повысит вероятность их участия в размещении. Наличие дивидендной политики не является обязательным условием на стадии размещения. Если компания показывает высокие темпы роста, инвесторы предпочтут, чтобы компания реинвестировала получаемую прибыль в развитие, а не выплачивала дивиденды.

Позитивное влияние на восприятие инвесторов окажет совет директоров, сформированный из компетентных отраслевых специалистов, включая независимых директоров. Если председатель совета директоров будет являться независимым директором, это будет дополнительным преимуществом компании в глазах инвесторов, которые будут уверены в том, что их интересы надежно защищены.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Российский фондовый рынок развивается достаточно стремительными темпами. Применяются новые технологии и подходы, а объединение недавних существовавших бирж ММВБ и РТС только усиливает позиции финансовой системы. Однако сам рынок еще отстает от фондовых рынков развитых стран. Его будущее зависит от благоприятной экономической конъюнктуры в мире и успешных прецедентов компаний, осуществляющих выход на этот рынок. Проведение размещения акций компании дает возможность привлечь капитал по более низкой цене. Кроме того, компания может привлекать на лучших условиях долговое финансирование или проводить допэмиссии.

Термин IPO достаточно широк и рассматривается с разных точек зрения, однако, по праву, данный метод считается одним из самых востребованных и выгодных для компаний. При проведении IPO, увеличивается собственный капитал компании, не нужно возвращать привлеченные средства, улучшается имидж компании, появляется источник длинных денег. Развитие рынка IPO подразумевает улучшение инфраструктуры рынка. На данный момент российский рынок не совсем готов к IPO компаний малой и средней капитализации. Анализ результатов проведенных IPO показал, что лучшие результаты показывают крупные компании, т.к. частный инвестор доверяет им больше, ввиду сложившегося имиджа российского рынка.

На основе приведенной информации и ее анализа можно сделать следующие выводы.

Во-первых, успешное IPO характеризуется сочетанием двух факторов: достигнутой капитализацией в момент размещения и последующим ростом котировок акций компании. При этом идеальным считается постепенный рост котировок после размещения. Это означает, что, с одной стороны, компания продала акции по цене, близкой к максимальной, с другой -- инвесторы получили возможность заработать премию за участие в размещении. В ситуациях, когда цена с течением времени падает или, наоборот, резко идет вверх, ущемляются интересы либо акционеров компании, недополучивших средства в ходе размещения, либо инвесторов, переплативших за акции компании.

Во-вторых, российский опыт также показывает, что объективно оценить успешность того или иного IPO можно только в привязке к дальнейшей долгосрочной динамике котировок компании. Российские компании привлекают инвесторов в первую очередь возможностями роста, и, когда прогнозы не оправдываются, инвесторы разочаровываются и впредь при оценке стоимости компаний неизменно будут закладывать дисконт, памятуя о возможности несоответствия реальных результатов.

В-третьих, какими бы ни были мнения относительно успешности того или иного размещения, все компании-эмитенты соглашаются в одном -- после проведения IPO настоящая работа только начинается. Получившей публичный статус компании необходимо взаимодействовать с инвесторами, регулярно публиковать отчетность, поддерживать корпоративный сайт, раскрывать и правильно подавать существенные факты из жизни компании.

Еще одна характерная черта нового статуса -- постоянное давление со стороны инвесторов и аналитиков, каждый отчетный период требующих улучшения показателей. Частной компании проще пережить периоды с низкой прибылью, пока она разрабатывает новые продукты. А публичной компании еще и необходимо убедить аналитиков, что текущая потеря прибыльности -- это залог будущего процветания. После размещения компания не теряет связи с андеррайтерами и может рассчитывать на аналитическую поддержку.

С другой стороны, проведение IPO открывает перед компанией такие перспективы, ради которых можно смириться с неудобствами публичного статуса. Самое главное, что получает компания, -- это ускорение. То есть возможность быстрее конкурентов вывести на рынок новый продукт, заполнить ту или иную рыночную нишу, выйти и закрепиться на новых рынках -- в совокупности это означает возможность получения дополнительной прибыли. Более того, по мере насыщения рынка во многих секторах начинаются процессы консолидации. И для многих частных компаний в этой ситуации IPO -- шанс стать одним из центров консолидации, вместо того чтобы быть включенной в состав той или иной более мощной бизнес-группы.

IPO для компании - это прежде всего, дополнительный источник фондирования. После проведения IPO она получает возможность привлекать его по более низкой цене за счет распределения рисков среди большего числа акционеров. Более того, улучшение структуры баланса позволяет компании привлекать значительное дополнительное долговое финансирование, а также проводить допэмиссии в дальнейшем.

В то же время в России за период активного экономического роста при всей благоприятной конъюнктуре цен на сырьевые ресурсы существовала проблема обеспечения публичного рынка значительной и достаточной денежной массой, что вынуждало российские компании искать удовлетворение своих потребностей на зарубежных площадках.

В заключение хотелось бы отметить, что любое публичное привлечение средств -- это, прежде всего, продажа будущего компании таким, каким видят его текущие собственники. Для его успеха необходимо четко сформулировать и довести до сведения участников рынка свои цели и стратегию. Нередко компании направляют все усилия на достижение краткосрочных результатов, которых, как им кажется, ожидает от них рынок. Но гораздо плодотворнее сконцентрироваться на долгосрочных целях и помочь инвесторам поверить в способность компании их достичь. Построение правильной стратегии развития и осознание IPO как очередного шага на пути к ее реализации станет именно тем фактором, который позволит инвесторам поверить в успех компании, а перед самой компанией откроет новые горизонты.

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1. Федеральный закон от 22.04.1996 N 39-ФЗ (ред. от 30.11.2011) "О рынке ценных бумаг"// Консультант Плюс

2. Федеральный Закон "О банках и банковской деятельности" от 02.12.1990 N 395-1 (действующая редакция от 19.05.2013).// Консультант Плюс

3. Инструкция от 3 декабря 2012 г. N 139-И об обязательных нормативах Банков. //Консультант Плюс

4. Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг (утверждены приказом ФСФР от 25.01.2007 года )

5. Акст Н.Н. Влияние ассимметрии информации на недооценку IPO Режим доступа: www.hse.ru/data/2011/04/19/1210849167/Akst_final.docэ

6. Буздалин А. В. IPO банков: будущее без прошлого Режим доступа: http://www.buzdalin.ru/text/bd1.pdf

7. Интернет-ресурс Finam Режим доступа: http://www.finam.ru/analysis/forecasts013B2/default.asp

8. Информационный портал «InvestFunds» Режим доступа: http://www.investfunds.ru/

9. Лукашов В.А. Процесс приобретения капитала: первичное публичное размещение акций компании (1РО)//Управление корпоративными финансами, 2014. - №4 - С. 25-26.

10. Напольнов А. В. Структурирование Первичных публичных размещений акций российских компаний. Режим Доступа: http://www.fa.ru/dep/upanpk/dissertation_councils/referats/Documents

11. Обзор IPO российских компаний за 2005 - 2013 гг. PWC. Доступ: http://www.pwc.ru/ru/capital-markets/russian-ipo.jhtml

12. Обзор банковского сектора 2006-2012 г. Режим доступа: http://www.cbr.ru/statistics/?Prtid=dkfs

13. Переверзев Н., Методика оценки эффективности IPO//Финансовый директор. - 2014. - № 2

14. Росс Геддес, «IPO и последующее размещение акций»,/ Олимп - Бизнес, 2014.

15. Толстель М.С. Уровень готовности коммерческого банк к IPO: Новый подход к оценке 2011, Режим доступа: http://finbiz.spb.ru/download/2_2011/tolstel.pdf

16. Толстель М. С. Факторы, влияющие на развитие IPO коммерческих банков в России. 2013, Режим доступа: http://finbiz.spb.ru/download/3_2013_tolstel.pdf

17. Толстель М.С. Первоначальное публичное предложение акций: методика оценки готовности банка к IPO// Управление в кредитной организации. - 2013 - №5 - 18 с.

18. Эксперт РА. Достаточность капитала банковского сектора: адаптация к новому регулированию Режим Доступа: http://www.raexpert.ru/researches/banks/kapital_2012/

19. Chowdhry, Bhagwan, and Ann Sherman, International differences in oversubscription and underpricing of initial public offerings, Journal of Corporate Finance 2, 2014 - p.359-381.

20. Cornelli, Francesca, and David Goldreich, Bookbuilding and strategic allocation, Journal of Finance, 2011, p.2337-2369.

21. Karolyi, Andrew, Why do companies list shares abroad? A survey of the evidence and its managerial implications, in Financial Markets, Institutions and Instruments, V.7, N.1. New York University Salomon Center, Published by Blackwell Publishers, NY. USA. 2012.

22. Lowry, Michelle, 2012 Why does IPO volume fluctuate so much?, Journal of Financial Economics, Lowry, Michelle, and William Schwert, 2013.

23. Sherman, A. E., Global trends in IPO methods: book building vs. auctions, Working Paper (University of Notre Dame). 2011.

Размещено на Allbest.ru