Размещено на http://www.allbest.ru/

29

Размещено на http://www.allbest.ru/

Особенности выхода российских компаний на международный рынок публичного размещения акций (IPO) на примере группы компаний "QIWI"

СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ

Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ВЫХОДА РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ НА МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ (IPO)

1.1 IPO как инвестиционный механизм расширения бизнеса

1.2 Механизм реализации процесса IPO. Этапы подготовки

1.3 Оценка компании при организации IPO

Глава 2. ПРАКТИКА ВЫХОДА ГРУППЫ КОМПАНИЙ "QIWI" НА МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ (IPO)

2.1 Краткая характеристика компании

2.2 Оценка деятельности компании

2.3 Результаты IPO и прогнозируемые риски

Глава 3. ПРОБЛЕМЫ И ПЕРСПЕКТИВЫ ВЫХОДА РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ НА МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ (IPO)

3.1 Проблемы развития рынка первичного предложения акций

3.2 Оценка перспектив развития российского рынка IPO

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность темы исследования. Развитие российской экономики определяет потребность компаний в инвестиционных ресурсах и формирует спрос на услуги финансовых посредников. Среди таких услуг - первичное публичное размещение акций (далее IPO - Initial Public Offering - или первичное размещение).

В первое десятилетие ХХI века мировой рынок IPO достиг максимальных объемов за историю существования, а первичные размещения акций стали играть еще более важную роль в инвестиционном процессе, сформировались определенные тенденции в развитии рынка. Нестабильность на финансовых рынках в 2008-2009 гг. и второй половине 2011 г. повлекла уменьшение активности на первичных рынках и изменение внешних условий проведения первичных публичных размещений. В связи с этим необходимо проанализировать основные тенденции развития рынка IPO и определить направления его развития на среднесрочную перспективу.

В условиях усиления глобальной конкуренции за капитал вопрос сравнительной доходности размещаемых акций имеет большое значение.

Российские размещения исторически показывали меньшую доходность в сравнении с размещениями зарубежных компаний как развитых, так и развивающихся рынков, что негативно сказывается на восприятии иностранными инвесторами российского рынка IPO и потенциальных эмитентов из России. Это определяет необходимость исследования фундаментальных факторов, оказывающих влияние на ценообразование при первичных публичных размещениях акций российских компаний.

При организации первичного публичного размещения акций каждая компания требует индивидуального подхода, что объясняется не только особенностями и потребностями бизнеса, но и видением менеджмента и акционеров эмитента. Структурирование первичного размещения акций предполагает выбор определенных параметров размещения и направлено на достижение целей акционеров, которые, как правило, стремятся максимизировать поступления от продажи акций. Практика российского рынка показывает, что не всегда эмитенты используют имеющиеся возможности по структурированию размещений, что неблагоприятно отражается на их результатах. Для повышения эффективности результатов первичных публичных размещений российских компаний необходимо решить задачу по определению составляющих оптимальной структуры размещения.

Если в конце 90-х годов ХХ века размещения акций российских компаний были немногочисленны, в 2005-2007 гг. российский первичный рынок превратился в один из крупнейших в мире. В 2008-2009 гг. в результате мирового финансового кризиса количество размещений уменьшилось. В 2010 г. началось восстановление рынка, однако новая волна нестабильности во второй половине 2011 г., связанная с долговыми проблемами стран еврозоны, поставила под вопрос точные сроки восстановления первичных рынков. Тем не менее, учитывая масштабы экономики России и количество компаний, объявлявших о планах проведения размещений, российский рынок IPO имеет значительный потенциал.

Вышеизложенное свидетельствует о значимости исследования опыта проведения первичных публичных размещений акций российских компаний и определяет актуальность темы исследования.

Степень разработанности проблемы. Вопросам организации первичных публичных размещений акций посвящены работы зарубежных и российских экономистов: С.В. Гвардина, Я.М. Миркина, А.В. Лукашова, С.В. Лосева, В.Д. Никифоровой, В.А. Макаровой, В.Г. Балашова, В.А. Ирикова, С.И. Ивановой, Р. Геддеса [R. Geddes], Д. Дрейхо [J. Dreyho], Ф. Эспинасса [P. Espinasse] и др. В современной научной и практической литературе используется ряд понятий, некоторые из которых не являются до конца определенными или не в полной мере отражают экономическую сущность явлений и поэтому требуют уточнения. В частности, с целью корректного и последовательного формирования статистической базы по IPO необходимо уточнить понятия «первичное публичное размещение», «рынок первичных публичных размещений» и определить понятие «структурирование первичного публичного размещения».

Среди российских исследований данной проблемы можно отметить работы И.В. Ивашковской, С.И. Ивановой, В.А. Ирикова. Результаты имеющихся исследований не объясняют особенностей недооценки на российском рынке, а вопрос о том, какие факторы оказывают на нее воздействие, остается открытым.

Отдельные вопросы по структурированию первичных публичных размещений акций российскими эмитентами рассмотрены в работах С.В. Гвардина, Я.М. Миркина, А.В. Лукашова, С.В. Лосева, В.Д. Никифоровой, В.Г. Балашова и др. В опубликованных работах отсутствует комплексное исследование проблем структурирования IPO.

Актуальность и недостаточная степень научной разработанности указанных вопросов предопределили выбор темы, цель и основные задачи работы.

Цель и задачи исследования. Цель исследования состоит в разработке комплекса теоретико-методических положений и практических рекомендаций по проведению первичных публичных размещений акций.

Для достижения цели исследования поставлены следующие задачи:

- уточнить понятийный аппарат в рамках тематики исследования;

- выделить основные направления развития мирового и российского рынков первичных публичных размещений акций в среднесрочной перспективе на основе анализа их современного состояния;

- определить факторы, оказывающие влияние на установление цены размещения акций и причины низкого значения доходности первого дня торгов акциями российских компаний в сравнении с аналогичным показателем на зарубежных рынках.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования выступают первичные публичные размещения акций. Предметом исследования является организация первичных публичных размещений акций российских компаний.

Методологическую и теоретическую основу исследования составляют научные труды зарубежных и отечественных экономистов, посвященные проблемам первичных публичных размещений, аналитические обзоры российских и зарубежных экспертов в области рынка ценных бумаг. При разработке темы использованы такие общенаучные методы познания, как анализ, синтез, индукция, дедукция, а также методы исторических экскурсов, группировки, статистического и графического анализа.

Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ВЫХОДА РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ НА МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ (IPO)

1.1 IPO как инвестиционный механизм расширения бизнеса

Развитие бизнеса предполагает все новые и новые вложения, но очень мало видов бизнеса, которые способны генерировать такой возврат средств, который позволил бы им очень быстро развиваться. Эффективный же рост только за счет реинвестирования прибыли невозможен хотя бы потому, что конкуренты могут прибегнуть к помощи внешнего финансирования либо эмиссионного увеличения собственного капитала, получив тем самым преимущества.

В последнее время в России наблюдается рост интереса к теме IPO. С одной стороны, избыточная денежная ликвидность вызывает спрос на новые инструменты инвестирования на рынке капиталов. С другой стороны, многие российские компании уже прошли этап становления, нашли свое место на рынке, и топ-менеджеры компаний переосмысливают стратегию развития бизнеса - максимизация капитализации становится приоритетом по отношению к контролю над денежными потоками. С третьей стороны, собственники многих российских компаний начинают понимать необходимость диверсификации своих инвестиций и готовы поделиться частью своего бизнеса, чтобы иметь возможность приобрести активы в других отраслях экономики или других секторах финансового рынка.

Все это создает устойчивые предпосылки для массового выхода крупных и даже средних по размеру российских компаний на первичный рынок капитала. Рассмотрим подробнее само понятие IPO и определим механизм его функционирования. Initial Public Offering (IPO) - сделанное впервые, публичное предложение инвесторам стать акционерами компании - это сложный комплекс организационных, юридических и финансовых процедур, в котором, кроме самой компании и потенциальных инвесторов, задействованы множество посредников. Цели основных участников IPO не всегда совпадают, каждый из них в процессе подготовки и проведения IPO сталкивается со своими проблемами и решает свои задачи, тем не менее, все они заинтересованы друг в друге, заинтересованы в том, чтобы IPO состоялось. Поэтому весь комплекс проблем IPO должен рассматриваться с разных точек зрения - компании-эмитента, инвесторов, посредников.

Актуальность проблематики IPO для эмитента в основном сосредоточена в вопросах выбора схемы IPO, выбора торговой площадки (страны), на которой будет проводиться размещение, выбора андеррайтера, проведения комплекса мер по реструктуризации компании, по раскрытию информации о компании как во время проведения IPO, так и после него. Главные цели компании в IPO - привлечение долгосрочных финансовых ресурсов в максимальном объеме, создание и поддержание статуса публичной компании. Немаловажным моментом является минимизация издержек на подготовку и проведение IPO.

Главная цель потенциального инвестора - получение максимального дохода в будущем при минимальном риске, диверсификация инвестиционного портфеля. Поэтому во время подготовки и проведения IPO для инвестора наиболее важным является круг проблем, связанных с точной оценкой перспектив компании, рыночных рисков, связанных с ее деятельностью, и специфических рисков, связанных с проведением сделок при IPO - как финансовых, так и юридических.

Основной посредник между компанией и инвесторами - андеррайтер, главной целью которого является проведение успешного IPO, результаты которого удовлетворили бы как самого эмитента, так и инвесторов, получивших новые акции. Основные задачи андеррайтера - выбор схемы IPO, анализ эмитента, подготовка и осуществление всех юридических процедур, информационное сопровождение, привлечение инвесторов, организация работы других посредников, помогающих в процессе подготовки и проведения IPO. Ключевой момент в деятельности андеррайтера - определение цены предложения акций. Почти для любого посредника финансовый результат при IPO предопределен, поэтому зачастую основным результатом для любого посредника становится репутация надежного партнера.

Возможность взаимодействия этих основных групп участников во многом определяется нормативно-законодательной базой, деятельностью регуляторов, уровнем развития рыночной инфраструктуры. И от того, насколько успешно будут взаимодействовать между собой эти группы участников, во многом зависит развитие финансового рынка в стране и экономики в целом.

Существует три наиболее распространенных метода проведения IPO:

- метод фиксированной цены (открытое предложение);

- метод аукциона;

- метод формирования портфеля или иначе - книги заявок.

Чаще всего формирование книги заявок используется для продажи акций фирмы-IPO институциональным и иностранным инвесторам, а открытое предложение резервируется для мелких розничных (национальных) инвесторов.

При проведении IPO по методу открытого публичного предложения цена акций определяется заранее. При данном методе существует период сбора заявок, в течение которого инвестиционный банк собирает заявки на акции компании. Сбор заявок продолжается до тех пор, пока не будут собраны заявки на все предлагаемые на продажу акции компании, или же эмитент не отменит размещение акций. Этот метод является весьма распространенным, однако применяется все реже и реже, особенно на более крупных и активных рынках. Это связано с тем, что необходимость устанавливать цену акций заранее увеличивает риск провала IPO из-за утечки информации Chowdhry, Bhagwan, and Ann Sherman, International differences in oversubscription and underpricing of initial public offerings, Journal of Corporate Finance 2, 2014 - p.359-381.. К тому же инвесторы должны заблаговременно оплатить весь свой заказ на акции. Все это ведет к установлению относительно заниженной цены на акции компании.

Исторически аукционы использовались для продажи самых разнообразных видов ценных бумаг. Они являются самым распространенным способом продажи правительственных облигаций, а также часто применяются при приватизациях. Для проведения первичного размещения акций они является наименее распространенной формой ценообразования, хотя и использующейся изредка на отдельных рынках (в частности, во Франции и Израиле). Другие рынки, на которых существенное число IPO было реализовано с применением метода аукциона, включают Бельгию, Чили, Японию (до сентября 1997 г.) и Португалию. Но во всех этих странах их добровольно отвергли еще до распространения «американского» метода формирования книги заявок. В Японии и Франции аукционы использовались в течение долгого времени, но практически полностью исчезли после разрешения проведения IPO по методу формирования книги заявок. Аукционы до сих пор используются на Тайване, где применение метода формирования книги заявок разрешено, но не популярно; в Израиле, где метод формирования книги заявок является запрещенным Sherman, A. E., Global trends in IPO methods: book building vs. auctions, Working Paper (University of Notre Dame). 2011.. В последнее время аукционы получили распространение для IPO, проводимых в Интернете.

В 90-е гг. самым распространенным методом проведения IPO становится «американский» метод формирования книги заявок. Толчком для роста популярности этого метода за пределами США стало проведение приватизационных IPO в странах Западной Европы и Азии. Поскольку многие приватизационные IPO оказались слишком большими для местных фондовых рынков Karolyi, Andrew, Why do companies list shares abroad? A survey of the evidence and its managerial implications, in Financial Markets, Institutions and Instruments, V.7, N.1. New York University Salomon Center, Published by Blackwell Publishers, NY. USA. 2012., к проведению данных IPO были привлечены американские инвестиционные банки, традиционно использовавшие метод формирования книги заявок. Основное отличие метода формирования книги заявок заключается в том, что этот метод дает андеррайтеру полный контроль над распределением акций компании среди потенциальных инвесторов. В дальнейшем, говоря об IPO, мы будем подразумевать IPO по методу формирования книги заявок.

Процесс формирования книги заявок начинается с объявления диапазона цены (Price Range), который носит предварительный характер, и часто окончательная цена может устанавливаться за пределами первоначального интервала.

Существует три типа заявок:

- простая заявка (Strike Bid) на покупку определенного количества акций независимо от окончательной цены акций;

- заявка с указанием максимальной цены (Limit Bid), в том случае, когда инвестор указывает максимальную цену, по которой он готов купить акции;

- ступенчатая заявка (Step Bid), в которой указывается количество акций в зависимости от уровня цен.

Банки-организаторы больше всего ценят пошаговые заявки, которые предоставляют максимум информации. Однако подавляющее большинство институциональных инвесторов подают безусловные заявки.

Заявка может быть в форме денежной заявки (Currency Bid), с указанием суммы, которую инвестор готов потратить на акции данной фирмы, без фиксирования количества акций. Также заявка может быть в форме количества требуемых акций. Общее число заявок варьируется от 50 до нескольких сотен. Среднее число заявок составляет 295 на одно IPO Cornelli, Francesca, and David Goldreich, Bookbuilding and strategic allocation, Journal of Finance, 2011, p.2337-2369.. Около 80% всех заявок составляют простые заявки, около 17% заявок составляют заявки с указанием максимальной цены и около 3% заявок составляют ступенчатые заявки. Около 16% заявок впоследствии корректируются инвесторами, около 5% отменяются. Около 37% заявок подаются в форме денежных заявок.

Процесс выпуска акций можно условно разделить на шесть этапов. Детали и конкретные сроки различных этапов могут меняться, однако сама структура процесса остается постоянной Лукашов В.А. Процесс приобретения капитала: первичное публичное размещение акций компании (1РО)//Управление корпоративными финансами, 2014. - №4 - С. 25-26..

1. Долгосрочная подготовка компании к IPO. За определенный срок, который может меняться в зависимости от биржи и страны размещения, до выхода на публичный рынок компания должна начать выполнять основные требования, предъявляемые к публичным компаниям, - разработать бизнес-план и регулярно подготавливать финансовую отчетность.

2. Формирование команды для проведения IPO и общее собрание. На этом этапе компания должна выбрать ведущий инвестиционный банк, юридическую фирму и аудитора. Инвестиционный банк будет выступать основным советником эмитента и осуществлять функции андеррайтера. За шесть-восемь недель до официальной регистрации в Комиссии по ценным бумагам проводится общее собрание (All-hands meeting), на котором составляется план-график IPO и распределяются обязанности членов команды. Процесс IPO официально начинается с общего собрания.

3. Разработка проспекта эмиссии. Предварительный проспект является основным маркетинговым инструментом и должен содержать всю необходимую инвесторам информацию о компании. Как правило, он включает финансовую отчетность за последние пять лет, описание целевого рынка компании, конкурентов, стратегии развития, команды менеджеров и пр. Одновременно андеррайтеры приступают к изучению деятельности компании, тщательному анализу всех сведений, которые будут внесены или упомянуты в «комфортных письмах» аудиторов и юридических консультантов, направляемых андеррайтеру. Предварительная версия Проспекта печатается и подается для проверки в Комиссию по ценным бумагам. Ведущий андеррайтер подбирает инвестиционный синдикат, который поможет распределить акции компании среди инвесторов. Предварительный проспект рассылается институциональным инвесторам.

4. «Роуд-шоу» («Дорожное шоу»). Одновременно начинается «дорожное шоу» (Road Show), т.е. посещение собраний инвесторов в различных городах и презентация компании крупным инвесторам (фондам, страховым компаниям, банкам, физическим лицам). Цель данного мероприятия - убедить потенциальных инвесторов купить акции компании. Его продолжительность составляет три-четыре недели и включает по две встречи в день руководства компании с инвесторами. Это - самая важная часть подготовки выхода на рынок. По мере проведения «дорожного шоу» андеррайтеры начинают формировать книгу заявок. По окончании «дорожного шоу» руководство компании встречается с инвестиционными банкирами для согласования окончательного объема выпуска и цены акций («цена предложения»). Цена и объем выбираются в зависимости от ожидаемого спроса на акции компании. После согласования окончательной стоимости предложения и размера эмиссии печатается финальная версия проспекта и ценовая поправка. Далее, в случае ее одобрения, начинается распределение акций среди инвесторов.

5. Начало торговли акциями компании. После согласования цены акций и не ранее, чем через два дня после выпуска окончательной версии проспекта компании, объявляется о вступлении IPO в силу (обычно -- после закрытия торгов). Определенное количество акций компании распределяется между членами инвестиционного синдиката, брокерами и их клиентами. Торговля акциями компании на бирже начинается на следующий день после объявления IPO.

6. Завершение сделки. Сделка по андеррайтингу считается завершенной, когда компания передает свои акции андеррайтеру, а он переводит полученные деньги на счет компании (обычно -- через три дня). Через семь дней после дебюта компании IPO объявляется состоявшимся. Через 25 дней с момента начала торговли заканчивается так называемый «период молчания». Только по окончании этого периода андеррайтер и другие члены синдиката могут делать публичные прогнозы и определять стоимость компании, а также давать рекомендации инвесторам относительно покупки акций компании.

Установление цены акций на IPO является одним из самых неисследованных и противоречивых вопросов в финансах Lowry, Michelle, 2012 Why does IPO volume fluctuate so much?, Journal of Financial Economics, Lowry, Michelle, and William Schwert, 2013.. Установление цен на акции в процессе IPO состоит из трех этапов. На первом этапе фирма и андеррайтер договариваются о ценовом диапазоне (Pricing Range), в пределах которого, ожидается, и будет установлена цена на акции IPO. Этот ценовой диапазон указывается в проспекте компании, который подается в Комиссию по ценным бумагам. Проспект рассылается потенциальным инвесторам, а компания начинает «дорожное шоу» для стимулирования спроса на акции фирмы. Одновременно андеррайтер приступает к приему заявок и пытается получить информацию о существующем спросе. На втором этапе, который, как правило, происходит после закрытия торгов накануне размещения, компания и андеррайтер устанавливают окончательную цену предложения. Это цена размещения акций компании андеррайтером среди инвесторов. Третий этап начинается с открытия торговли акциями фирмы на фондовом рынке. С этого момента цена на акции устанавливается рынком. Особое значение в финансах имеет цена закрытия первого дня торгов. Разница между ценой закрытия первого дня и ценой предложения называется «первоначальной прибылью» (Initial Returns). В аналитических финансах первоначальная прибыль считается капиталом, который «недополучила» компания от андеррайтера.

1.2 Механизм реализации процесса IPO. Этапы подготовки

IPO- многоступенчатый и достаточно продолжительный процесс.

Как правило, продолжительно периода между решением о проведении IPO и началом торгов составляет от 2-4 лет. Необходимо не только построить положительную репутацию эмитента, оптимизировать юридическую и финансовую сторону бизнеса, но и повысить ценность бренда компании.

Компании, которые предлагают свои акции, предоставляют разные инвестиционные возможности и соответственно привлекают разных инвесторов. И хотя нельзя заранее достоверно спрогнозировать интерес к акциям компании-эмитента, но определить, к какому типу относится компания, и сопоставить это с активностью той или иной категорией инвесторов - задача вполне осуществимая. В зависимости от зрелости, прибыльности, перспектив развития и важности для успешного развития тех или иных факторов компании-эмитенты можно разделить на несколько подгрупп.

В первую очередь это крупные компании, имеющие благоприятную кредитную историю, хорошие продажи и уровень доходности. Они предлагают выгодную инвестиционную возможность с приемлемым для большинства инвесторов соотношением P/E. Решение стать публичной компанией их владельцы принимают либо потому, что им нужны средства для расширения или поглощений, либо потому, что считают компанию прошедшей определенный пик своего развития и решают зафиксировать прибыль.

Также это быстрорастущие компании, демонстрирующие хорошие показатели прибыльности и небольшие инновационные компании, которые изначально ориентированы на IPO.

Для эффективной и успешной подготовки первичного публичного размещения компания должна взаимодействовать с рядом специалистов, консультантов. Обычно в качестве консультантов выступают крупные инвестиционные банки, которые в курсе ситуации на рынке, популярности у инвесторов тех или иных бумаг, информированы о ценах акции схожих компаний. Инвестиционный банк (или группа банков), который курирует всю сделку, ведет книгу заявок на акции и отвечает за их распределение среди инвесторов, называется лидменеджером (андеррайтером, организатором) размещения. В конечном счете, именно он фиксирует, какой объем бумаг и по какой цене достанется тому или иному покупателю. На рисунке 1.1 приведен полный список участников IPO Росс Геддес, «IPO и последующее размещение акций»,/ Олимп - Бизнес, 2014.

Рис. 1.1 Стороны, вовлеченные в процесс IPO

Часто при размещении значительного объема акций для обеспечения высокого уровня их ликвидности формируется синдикат андеррайтеров. К работе над проектом привлекаются инвестиционные банки, исходя из качества их клиентской базы, опыта участия в IPO.

Для небольших компаний репутация лид-менеджера подчас становится одним из решающих факторов, благоприятно влияющих на мнение потенциальных инвесторов. Самая распространенная практика выбора лид-менеджера -- проведение тендера. Расходы на оплату услуг лид-менеджера и его комиссия составляют самую значительную часть от объема эмиссии -- от 6 до 10%. Организаторов, активно работающих на российском рынке, условно делят на две группы: международные инвестиционные банки (Morgan Stanley, ING Bank и др.) и российские («Ренессанс Капитал», Sberbank CIB, МДМ-банк и др.). Выбор того или иного организатора, зависит от биржи размещения. Как правило, иностранные и российские банки объединяются в пул.

Одним из наиболее важных этапов процесса IPO является формирование инвестиционного позиционирования, содержащего четыре-пять наиболее явных причин приобретения акций потенциальным инвестором. Основой инвестиционного позиционирования является цена или стоимость размещаемой компании. Для определения данных параметров, необходимо провести оценку компании.

Оценка компании проводится либо сравнительным образом, анализируются схожие публичные компании, либо рассчитывается справедливая стоимость, путем дисконтирования денежных потоков. Второй подход часто используется, если на рынке невозможно найти схожую по параметрам публичную компанию.

Процесс реализации IPO включает в себя формирование команды, подготовку проспекта эмиссии (инвестиционного меморандума), осуществления презентаций (road-show) и непосредственно определение цены размещения. Предложение акций компании широкому кругу инвесторов подразделяется на три вида:

1. Инвесторам предлагаются акции основного выпуска. В этом случае акционеры формируют пакет для размещения из собственных акций;

2. Инвесторам предлагаются акции компании посредством дополнительного выпуска;

3. Инвесторам предлагается смешанная форма, т. е. предлагаются акции, как основного выпуска, так и дополнительного.

Процедура эмиссии ценных бумаг включает следующие этапы :

- принятие решения о размещении эмиссионных ценных бумаг;

- утверждение решения о выпуске (дополнительном выпуске) эмиссионных ценных бумаг;

- государственную регистрацию выпуска

- - размещение эмиссионных ценных бумаг;

- государственную регистрацию отчета об итогах дополнительного выпуска эмиссионных ценных бумаг.

Алгоритм проведения IPO представлен на рисунке 1. 2 Переверзев Н., Методика оценки эффективности IPO//Финансовый директор. - 2014. - № 2 .

Рис. 1.2 Алгоритм проведения IPO

Исходя из сложности, существенных издержек выход на IPO многими компаниями периодически откладывается: не удается должным образом оптимизировать внутренние процессы, завоевать доверия инвесторов. Далее рассмотрим преимущества и недостатки данного метода привлечения финансирования.

1.3 Оценка компании при организации IPO

Одним из наиболее важных этапов процесса IPO является формирование инвестиционного позиционирования, содержащего четыре-пять наиболее явных причин приобретения акций потенциальным инвестором. Основой инвестиционного позиционирования является цена или стоимость размещаемой компании. Инвесторы не желают переплачивать -- они хотят покупать компании, которые оцениваются с дисконтом к уже торгуемым компаниям.

Для обеспечения четкого понимания пункта инвестиционного позиционирования инвестиционные банки, организующие размещение, должны в начале процесса представить индикативную оценку (ценовой диапазон) компании. На практике первая оценка компании производится на этапе борьбы инвестиционных банков за мандат по организации размещения. Для обеспечения выигрыша мандата банки представляют компании или продающим акционерам индикативную оценку компании. Впоследствии она будет уточняться в ходе комплексной проверки компании со стороны банков- организаторов.

Окончательная цена размещения устанавливается в результате переговоров между компанией и привлеченными инвестиционными банками. В случае предложения по фиксированной цене ведущий организатор имеет доступ к ограниченной оценке спроса и ожидаемой оценке со стороны инвесторов. При размещении по методу формирования книги заявок организаторы размещения проводят широкий маркетинг для определения мнений инвесторов в отношении цены и спроса.

Когда банки принимают участие в тендере на роль ведущего организатора IPO или впервые оценивают стоимость бизнеса компании, они используют два подхода к оценке:

- Какова стоимость данной компании в сравнении со стоимостью сравнимых публичных компаний?

- Какова справедливая стоимость компании?

Ответ на первый вопрос должен дать приблизительное значение цены, по которой акции компании будут торговаться после проведения размещения. Ответ на второй -- цена, которую заплатил бы покупатель, желающий приобрести 100% акций компании.

В случае сравнительной оценки, или анализа сравнимых публичных компаний, используются различные показатели сравнимых компаний для определения ожидаемой стоимости компании в случае размещения. Оценка справедливой стоимости компании осуществляется путем дисконтирования свободных денежных потоков по ставке, равной стоимости капитала компании. Такой подход называется оценкой по методу дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow, DCF). В обоих случаях процесс оценки подразумевает установление большого числа предположений. Навыки построения комплексных вычислительных таблиц -- всего лишь одна из частей этого процесса. Методы оценки различаются от отрасли к отрасли. Стадия развития компании также влияет на выбор соответствующего метода. В ситуациях, когда отсутствуют компании, сравнимые с оцениваемой, или когда сама компания находится на ранней стадии развития, зачастую необходимо полностью полагаться на оценку по методу дисконтированных денежных потоков.

Наиболее распространенным, и во многих отношениях наиболее простым способом оценки стоимости акций компании является сравнение нескольких финансовых и операционных показателей (мультипликаторов) компании с такими же показателями сравнимых публичных компаний. 15Такой подход достаточно прост с точки зрения расчетов и особенно полезен в том случае, когда на рынке работают несколько действительно сравнимых компаний и рынок корректно оценивает такие компании. Однако определить, что такое «сравнимая» компания, не всегда просто, и здесь зачастую открывается простор для интерпретаций. При выборе компаний, подходящих для включения в группу сравнимых, инвестиционные банки обращают внимание на следующее:

- размер и перспективы будущего роста;

- рискованность бизнеса;

- номенклатура выпускаемой продукции; o клиентская база;

- география деятельности;

- текущая и будущая рентабельность.

Все эти переменные влияют на оценку сравнимых компаний. Кроме того, инвестиционные банки должны использовать собственное суждение при выборе правильного мультипликатора для определения диапазона оценки компании.

Существует большое число мультипликаторов, которые могут быть использованы для сравнения стоимости компаний. Рассмотрим пять основных:

1. Капитализация прибыли (или мультипликатор цена/прибыль (price/ earnings, P/E)).

2. Капитализация/прибыль до вычета процентов и налога на прибыль (price/EBIT (earnings before interest and tax)).

3. Капитализация/балансовая стоимость акционерного капитала (price/ book value) (т.е. рыночная стоимость акций/балансовая стоимость акций (market value/book value)).

4. Стоимость компании/прибыль до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации (enterprise value/EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortization)).

5. Стоимость компании/выручка (enterprise value/revenues (sales), EV/ Revenues).

Первые три мультипликатора дают оценку стоимости акций (рыночной капитализации) компании. Последние два, базирующиеся на оценке бизнеса компании, дают оценку стоимости акций плюс стоимость долга компании. Конечно, существует много других рыночных мультипликаторов, которые используются при оценке. Одни из них в большей степени применимы к тем или иным отраслям, чем другие.

В принципе, оценка компании на IPO не отличается от оценки в других ситуациях. Однако на практике, ввиду того, что IPO зачастую предпринимают молодые растущие компании, работающие в высокотехнологичных отраслях, историческая бухгалтерская информация имеет ограниченное значение при прогнозировании будущей чистой прибыли и денежных потоков.

С теоретической точки зрения, оценка по методу дисконтированных денежных потоков (DCF-оценка) является наиболее надежным показателем стоимости компании, однако на практике ее использование часто ограничено ввиду отсутствия достоверных прогнозов денежных потоков и необходимости принятия многочисленных допущений. Следующие пять шагов позволяют получить DCF-оценку компании:

1) Прогнозирование будущих денежных потоков в течение следующего цикла развития компании или, по крайней мере, ближайших пяти лет. Если прогноз сделан на основе финансовой отчетности компании, необходимо внести соответствующие корректировки для учета амортизации и износа, капиталовложения и изменений оборотного капитала.

2) Оценить стоимость компании в постпрогнозном периоде (остаточная или терминальная стоимость).

3) Используя соответствующую ставку дисконтирования, рассчитать приведенную стоимость всех денежных потоков.

4) Прибавить избыточные денежные средства или эквиваленты (ликвидные ценные бумаги), а также стоимость неоперационных активов для получения стоимости компании (EV).

5) Вычесть текущий долг компании для определения стоимости акционерного капитала компании.

Оценка компании - отправная точка при установлении цены размещения. Многие технологические компании, которые ничего не стоили с точки зрения оценки по методу дисконтированных денежных потоков, во время размещения акций демонстрировали рыночную капитализацию в миллиарды долларов. Аналогично, рынок может иногда недооценивать компании.

Банки, вовлеченные в размещение, будут совершенствовать свою оценку уже на начальных стадиях процесса. Комплексная проверка компании часто дает полезную информацию в отношении ее стоимости. Но, как отмечалось, самое большое влияние на установление цены размещения оказывают спрос и предложение.

Глава 2. ПРАКТИКА ВЫХОДА ГРУППЫ КОМПАНИЙ "QIWI" НА МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ (IPO)

2.1 Краткая характеристика компании

Компания была зарегистрирована на Кипре под наименованием OE Investments Limited 26 февраля 2007 года в качестве новой холдинговой компании ЗАО "Объединенная система моментальных платежей" ("ОСМП") (впоследствии переименованной в ЗАО "КИВИ"), которая была учреждена в 2004 году. В 2007 году наряду с другими компаниями ЗАО "КИВИ" приобрели ЗАО "Е-порт" и LLC Qiwi Wallet (сейчас - QIWI International Processing Services (QIPS) LLC) в обмен на новые выпущенные акции, которые после приобретения представляли 35% акционерного капитала в обращении. В апреле 2008 года был заупще бренд Qiwi, который постепенно превратился в торговое наименование компании. 13 сентября 2010 года было измененонаименование на Qiwi Limited и затем после преобразования 25 февраля 2013 года в открытую акционерную компанию - на Qiwi plc.

Главный исполнительный орган находится по адресу: Российская Федерация, 117648 Москва, микрорайон "Чертаново Северное", 1А корпус 1. Основные дочерние компании - ЗАО "КИВИ Банк" или "КИВИ Банк", QIPS LLC, ЗАО "КИВИ" и LLC QIWI Payment Services Provider. В сентябре 2010 г. мы приобрели "КИВИ Банк" у группы акционеров. Компания QIPS LLC была учреждена в России в декабре 2006 года, а "ОСМП" - в России в январе 2004 года. "КИВИ Банк" и QIPS LLC являются основными функционирующими дочерними компаниями сегмента Visa Qiwi Wallet. Компания "ОСМП" представляет собой основную функционирующую дочернюю компанию сегмента Qiwi Distribution. Компания QIPS LLC была учреждена в России в декабре 2006 года, а ЗАО "КИВИ" была учреждена в России в январе 2004 года. "КИВИ Банк" и QIPS LLC являются основными операционными дочерними компаниями сегмента Visa Qiwi Wallet. ЗАО "КИВИ" - основная функционирующая дочерняя компания сегмента Qiwi Distribution.

Компания является лидером в области платежных услуг нового поколения в России и странах СНГ. Компания обладает собственной интегрированной сетью, которая позволяет осуществлять платежи по физическим и мобильным каналам, а также в сети Интернет. Мы обслуживаем более 15 миллионов электронных кошельков, более 168 000 киосков и терминалов, а также помогает продавцам принимать более 49 миллиардов рублей наличными и в виде электронных платежей ежемесячно от 70 миллионов клиентов, которые используют платежную систему как минимум раз в месяц. Клиенты компании могут использовать наличные средства, предоплатные карты и другие способы проведения электронных платежей для оформления заказов товаров и услуг, а также их оплаты так через Интернет, так и в магазине. Мы верим, что сочетание дополняющих друг друга электронных и физических платежей особенно удобно для наших клиентов и создает сильный сетевой эффект, который способствует увеличению объемов платежей с использованием нашей системы. Наша развитая сеть интерактивных терминалов Qiwi также позволяет нам оказывать услуги по размещению рекламы, и миллиарды ежегодно обрабатываемых нами операций помогают нам собирать и анализировать ценную информацию, которую мы затем превращаем в деньги за счет предоставления услуг с добавленной стоимостью. Мы уверены, что наше лидирующее положение на рынке, собственная сеть и услуги с добавленной стоимостью являются нашими конкурентными преимуществами, обеспечивающими наше стабильное развитие и высокий уровень рентабельности.

Компания работает, ориентируясь на такие рынки и сегменты потребителей, где в основном используется наличный расчет и где нет удобных альтернатив для оплаты товаров и услуг по физическим и мобильным каналам, а также в сети Интернет.

Компания помогает клиентам и продавцам эффективно сотрудничать, предоставляя интегрированную сеть киосков и терминалов, электронных кошельков и других платежных систем, которые позволяют потребителям быстро и безопасно перечислять наличные на счет, переводить их в электронную форму и зачислять на электронный кошелек, различные предоплатные карты Visa или переводить их любому продавцу в нашей сети, например, чтобы заплатить по счетам, положить деньги на мобильный телефон, купить билеты на транспорт, осуществлять покупки в сети Интернет или в обыкновенном магазине, покупать электронные услуги или отправлять деньги друзьям или родственникам.

Наша платформа обладает простым интуитивно-понятным пользовательским интерфейсом и характеризуется удобным доступом, а также лучшим в классе пакетом услуг, в сочетании с высокой репутацией и доверием, которые ассоциируются с брендом Qiwi. Платежи, проходящие через нашу систему, обычно небольшие с лимитом в 15 000 рублей на одну операцию, и, поскольку они производятся главным образом наличными, клиентам не нужно проходить долгий процесс регистрации для проведения большинства операций. Клиенты также могут создавать онлайн-счета или электронные кошельки Qiwi, где они могут хранить деньги, внесенные наличными или перечисленные иными способами, например, с банковского счета, кредитной карты, зарплатного счета или с помощью денежного перевода, и который в любое время можно использовать для оплат покупок или осуществления платежей. Наши услуги также дают возможность продавцам в России и на других рынках, включая ведущих операторов мобильной связи (ОМС), розничных продавцов в сети Интернет, финансовые учреждения и коммунальные службы, принимать платежи через нашу сеть, что позволяет им привлекать большее количество клиентов, увеличивать объемы продаж, а также проще и быстрее получать деньги.

Согласно данной модели наши терминалы собираются сторонними производителями по нашим спецификациям, а затем приобретаются более чем 8000 агентами, которые отвечают за размещение, работу и обслуживание киосков в людных, удобных торговых точках, а также за установку ставки комиссии, взимаемой за обслуживание клиентов. Кроме того, любой принадлежащий агенту терминал в торговой точке, компьютер, ноутбук или мобильный телефон может использоваться как платежный терминал Qiwi, если на них установлено наше программное обеспечение, что позволяет агенту обрабатывать платежи клиента и передавать их продавцу с помощью нашей системы. В России и Казахстане наш бренд хорошо известен, и нашими терминалами пользуются около 160 миллионов клиентов. Терминалы расположены возле круглосуточных магазинов, на железнодорожных вокзалах, в почтовых отделениях, магазинах розничной торговли, аэропортах во всех крупных центрах, а также многих небольших городах, где не хватает офисов крупных банков и плохо развита инфраструктура. К тому же мы распространяем наши платежные услуги с помощью нашего виртуального продукта Visa Qiwi Wallet, который позволяет клиентам получать доступ к своим средствам и производить оплату с помощью их компьютеров или мобильных устройств.

Мы обеспечиваем работу нашей сети и обрабатываем наши операции с помощью собственной передовой технологической платформы, которая основывается на новейших технологиях виртуализации, логического анализа и безопасности, в результате чего получается быстрая, крайне надежная, безопасная система с резервированием. Мы убеждены, что размер и зона охвата нашей сети, а также собственная технологическая платформа отличают нас от наших конкурентов и позволяют нам эффективно контролировать работу, обновлять наши услуги и использовать значительный операционный рычаг одновременно с увеличением объемов операций.

В целях управления до 1 января 2014 г. наша деятельность была организована в рамках трех операционных сегментов. Кроме двух основных операционных сегментов -- Qiwi Distribution и Visa Qiwi Wallet -- в нашей компании также существовало подразделение, отвечавшее за корпоративную деятельность. Наша компания подразделялась на следующие сегменты ( рис. 2.1):

- Qiwi Distribution, расходы и выручка которого связаны с оказанием платежных и дополнительных услуг через платежные терминалы в России и других странах;

- Visa Qiwi Wallet, расходы и выручка которого связаны с обработкой платежей, поступающих с электронных онлайн счетов пользователей и предоплаченных банковских продуктов, включая предоплаченную карту нашей компании, а также расходы и доходы банка "КИВИ Банк";

- Корпоративные и другие сегменты, расходы которых связаны с работой вспомогательных отделов компании, а выручка связана с лицензированием программного обеспечения и торговых марок, продажей лотерейных билетов в киосках и через терминалы. В августе 2012 года мы продали компанию-оператора лотереи.

-

Рис. 2.1 Партнерские отношения

Компания намеревается провести внутреннюю реорганизацию с целью изменения нашей организационной структуры и перехода от структуры с независимыми бизнес-юнитами, при которой Qiwi Distribution и Visa Qiwi Wallet в основном управляются как независимые лица, к структуре, в которой управление будет сконцентрировано на централизованных операционных функциях, таких как продажи, маркетинг и финансы. Реорганизация должна учесть растущее перекрытие видов деятельности, когда Qiwi Distribution становится важным каналом продаж для Visa Qiwi Wallet. Руководство компании рассчитывает завершить эту реорганизацию в 2014 году. В результате этой реорганизации возможны существенные изменения в кадровой структуре, в частности, в составе должностных лиц. Кроме того, в связи с реорганизацией c 2014 г. мы объединили наши операционные сегменты и больше не составляем отдельную отчетность по Qiwi Distribution и Visa Qiwi Wallet. Все ссылки в настоящем отчете на сегмент Qiwi Distribution и сегмент Visa Qiwi Wallet подразумевают эти сегменты в период до 1 января 2014 г. - даты, с которой мы начали работать в формате единого сегмента.

2.2 Оценка деятельности компании

ipo акция первичный рынок

В табл. 2.1 представлены основные финансовые показатели компании за 2011, 2012 и 2013 гг.

Таблица 2.1

Финансовые показатели

Скорректированная сумма чистой выручки является показателем, не предусмотренным по МСФО, который рассчитывается путем вычитания себестоимости продаж из суммы выручки, прибавления задолженности по выплате заработной платы и соответствующих налогов.

Скорректированная сумма чистой выручки является ключевым показателем, который используется руководством в целях оценки рентабельности нашей компании, так как данный показатель отражает нашу долю выручки за вычетом вознаграждений, выплачиваемых преимущественно нашим агентам. Кроме того, в соответствии с МСФО комиссии за обслуживание клиентов учитываются в качестве чистой выручки, тогда как комиссии за обслуживание продавцов учитываются как валовая выручка. Таким образом, в целях сравнительного анализа двух источников выручки, связанных с получением комиссий за проведение платежей, руководство нашей компании анализирует помимо валовой выручки также чистую выручку. Мы прибавляем суммы задолженности по выплате заработной платы и соответствующих налогов, поскольку, несмотря на то, что данные расходы являются существенной частью нашей хозяйственной деятельности, они не связаны напрямую с объемом платежей. Руководство нашей компании изучает скорректированную чистую выручку каждого сегмента по отдельности и в совокупности.

Скорректированная сумма прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации (EBITDA) Скорректированная сумма прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации - прибыль от операций до вычета убытков от прекращенной деятельности, корпоративных расходов, связанных с прекращенными операциями, расходов на уплату налогов на прибыль, расходов на выплату процентов, доходов в виде процентов, доли в убытках ассоциированных компаний, обесценивания инвестиций в ассоциированные компании, чистых курсовых (убытков) прибыли, изменений в справедливой стоимости производных финансовых активов, других расходов, других доходов, прибыли от отчуждения дочерних предприятий, прибыли от приобретения активов по цене ниже их стоимости, износа и амортизации, расходов по размещению, расходов по выплатам на основе долевых инструментов и начислений по обесцениванию гудвилла. Мы представляем скорректированную сумму прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации в качестве дополнительного показателя финансово-хозяйственной деятельности, так как считаем, что это упрощает для инвесторов процесс сравнения наших финансовых показателей с показателями других операторов платежных систем.

Скорректированная сумма чистой прибыли. Скорректированная сумма чистой прибыли не является показателем, предусмотренным по МСФО, и определяется как чистая прибыль за вычетом убытков в связи с прекращенной деятельностью (за вычетом налогов), корпоративных издержек, связанных с прекращением деятельности, амортизации изменений справедливой стоимости, прибыли от приобретения активов по цене ниже их стоимости, прибыли от отчуждений, расходов по выплатам на основе долевых инструментов, расходов по размещению и последствий отсроченного налогообложения по данным исключенным статьям. Скорректированная сумма чистой прибыли является ключевым показателем, используемым руководством для оценки прибыльности продолжающейся деятельности компании.

В табл. 2.2 представлены ключевые показатели операционной деятельности нашей компании для сегментов Qiwi Distribution и Visa Qiwi Wallet за 2011, 2012 и 2013 гг.

Таблица 2.2

Показатели операционной деятельности

Наиболее сильный негативный эффект на бизнес QIWI и, соответственно, на динамику котировок ее ADS на российском рынке и NASDAQ GS в последнее время оказывал один аспект готовящегося к принятию антитеррористического пакета законопроектов. Речь идет о том, что максимальный размер неавторизованного разового платежа может быть понижен с 15 тыс. до 1 тыс. руб., причем совершить его можно будет только раз в сутки. В этом случае QIWI может фактически лишиться своей главной «точки роста» -- электронного кошелька. Напомню, что выручка QIWI от розничной сети первые три квартала 2013 года увеличилась почти на 19% г/г и достигла 2,4 млрд руб. Между тем выручка от электронного кошелька за этот же период выросла почти в 2,5 раза г/г, до 2 млрд руб. Фактически именно сегмент Visa QIWI Wallet позволил компании нарастить операционную прибыль за девять месяцев 2013 года на 73% г/г, до 1,9 млрд руб., а чистую прибыль -- почти в 2,5 раза г/г, до 1,3 млрд руб ( рис. 2.1).



Рис. 2.1 Динамика сегментной выручки QIWI, млрд руб.

В IV квартале 2013 г. выручка электронного кошелька Qiwi (Visa Qiwi Wallet, VQW) впервые превысила доход от обслуживания терминалов, следует из отчетности компании. Из чуть более чем 1700 млн руб. чистой выручки Qiwi за октябрь -- декабрь 2013 г. 859 млн руб. компании принес VQW (на 12% больше, чем в III квартале), 807 млн руб. -- терминальное направление (на 3,4% меньше, чем кварталом ранее).

По итогам всего 2013 года терминалы удержали лидерство -- 3,18 млрд руб. чистого дохода (на 12% больше, чем в 2012 г.), чистая выручка VQW составила 2,88 млрд руб. (рост -- 132%). Выше у терминального подразделения и оборот: в 2013 г. объем принятых через терминалы платежей составил 520 млрд руб., тогда как у VQW -- 255,1 млрд руб.

Сокращение квартальных доходов от приема платежей через терминалы представители компании объясняют снижением выручки от показа рекламы на их дисплеях и других видов рекламы. Выручка же VQW увеличилась, в частности, благодаря росту количества активных пользователей (по итогам 2013 г. их было 15,4 млн -- на 35% больше, чем годом ранее), повышению среднего размера платежа через кошелек и росту оборота по высокодоходным категориям, таким как интернет-коммерция и денежные переводы ( рис. 2.2).