Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

За последние несколько лет количество и стоимость сделок слияний и поглощений как в мире, так и в России заметно увеличилось. Особенно это заметно на развивающихся рынках, что связано с высоким ростом ВВП, глобализацией, большим объемом свободных денежных средств у инвесторов, а также с расширением влияния международных компаний. По данным консалтинговой компании Clifford Chance, за последние десять лет объем сделок на развивающихся рынках вырос со 150 млрд. долларов США в 2004 году до 850 млрд. долларов США в 2014 году. Что касается объема глобального рынка M&A, за тот же период он увеличился почти в два раза с 2,1 млрд. до 4,1 млрд. долларов США. Это говорит о том, что доля сделок приобретений на развивающихся рынках значительно увеличилась. Более того, такие компании, как KPMG, EY прогнозируют увеличение объемов данных сделок в дальнейшем.

Сделки по слияниям и поглощениям проводятся, в частности, для получения синергии от объединенной компании. Наличие синергии, либо других выгод, которые перекрывают затраты на получение данных выгод является показателем успешности сделки. На данный момент этой теме посвящено большое количество исследований, однако эта проблема до сих пор имеет большое количество вопросов. Например, часть исследователей пришли к выводам, что такие сделки ведут к улучшению финансовых показателей приобретаемой компании. (Asimacoupoulos, 2013; Beitel, 2004; De Long, 2011). Однако, что касается компании-покупателя, ситуация является спорной: малая часть исследователей доказала, что компания-покупатель выигрывает от сделки. (Kirchhoff, 2006), в то время, как большинство работ (Asimacoupoulos, 2013; De Long, 2001; Williams, 2008), говорят о том, что стоимость компании-покупателя при сделке M&A снижается. Это связано, прежде всего, с тем, что в этих исследованиях используются различные методы измерения эффективности и предпосылки. Таким образом, существуют различные детерминанты, которые влияют на эффективность сделки.

Данная тема является актуальной, поскольку, как было сказано выше, объемы сделок по слияниям и поглощениям растут с каждым годом и данное направление исследования становится достаточно популярным, поскольку нужно узнать, в чем успех эффективного поглощения. Кроме того, достаточно большое количество развивающихся рынков на данный момент являются неисследованными, что предоставляет дальнейшим исследованиям достаточно большое поле для работы. Еще одним фактором в пользу актуальности данной темы является тот факт, что многие из детерминант эффективности являются достаточно спорными, что говорит о необходимости искать все новые и новые зависимости и менять предпосылки, чтобы понять, как все-таки работает эта система.

Научная новизна данной работы заключается в том, что данная работа посвящена странам юго-западной Азии (ASEAN). Данный регион является малоисследованным, что открывает перед исследователями огромное поле для деятельности. Кроме того, в данной работе используется метод, который мало используется в других исследованиях. Еще одним фактором в пользу научной новизны является использование в исследовании в качестве основных переменных таких показателей, как институциональная и культурная близость стран, в которых расположены компания-покупатель и компания-цель

Целью данной работы является определение того, каким образом институциональные и культурные различия между страной компании-покупателя и компании-цели влияют на эффективность сделки по слиянию.

Для достижения данной цели поставлены следующие задачи:

1. Провести обзор литературы по исследованию эффективности сделок M&A. Выявить основные детерминанты, которые используются в исследованиях, включая контрольные переменные;

2. Выбрать метод измерения эффективности сделки;

3. Выбрать данные для анализа;

4. Выбрать детерминанты для построения модели. Сформулировать гипотезы для исследования;

5. Построить модель, протестировать ее на выбранных данный, интерпретировать полученные результаты

Предметом исследования в данной работе являются факторы, которые оказывают влияние на создание стоимости компаний в сделках слияний и поглощений, а в частности, факторы, которые определяют культурные и институциональные различия между странами компаний-покупателя и цели

Объектом данного исследования являются сделки по поглощениям. В качестве данных были выбраны транснациональные сделки за последние 7 лет, покупателем в которых выступают компании из стран Юго-Восточной Азии.

Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, а также приложений.

Во введении показана основная информация о данной работе: поставлена цель и задачи, описана новизна и актуальность данной темы, представлена структура работы.

В первой главе проведен анализ существующей литературы, посвященной эффективности слияний и поглощений и различным факторам, влияющим на данную эффективность. Рассматриваются различные методы измерения эффективности сделок, описываются их достоинства и недостатки. Факторы, влияющие на эффективность, были сгруппированы по типам. Также среди данных факторов были описаны и те, которые являются определяющими в данном исследовании. Помимо вышеперечисленного, в главе описаны мотивы совершения сделок, на которых отчасти основаны переменные

Вторая глава посвящена описанию методологии, которая используется для анализа данных в данном исследовании. Помимо методологии в данной главе обозначены основные гипотезы, а также их теоретическое обоснование, а также описаны данные, которые анализируются в работе

В третьей главе проведено само исследование, основанное на методологии и данных из второй главы. Определены факторы, которые имеют значимое влияние на эффективность сделок по поглощениям. Результаты проинтерпретированы

В заключении представлены основные результаты проделанной работы

В приложениях раскрыты основные таблицы, относящиеся к построенным моделям



Глава 1. Эффективность сделок M&A и ее детерминанты

1.1 Мотивы слияний

Сделки по слиянию и поглощению компаний проводятся по различным причинам, часть из которых перечислены ниже. Данный список не является исчерпывающим, однако, на взгляд автора работы, включает в себя основные мотивы для слияний компаний:

Получение эффекта синергии - этот эффект происходит из-за появления таких последствий, как экономия на масштабе, расширение рынков сбыта, уменьшение конкуренции, использование нематериальных активов и НИОКР поглощаемых компаний. Кроме того, синергия может проявляться в вертикальной интеграции. В данном случае стоимость компании, которая контролирует производственную цепочку будет немного выше, чем компании по отдельности, поскольку самостоятельно может контролировать спрос на комплементарные блага, из которых сама создает более сложные. Также фирма может контролировать своевременную поставку этих комплементарных товаров. Таким образом стремление к эффекту синергии обуславливается прежде всего снижением издержек и повышением эффективности работы бизнеса, что теоретически должно приводить к увеличению доходности объединенной компании по сравнению с отдельными фирмами, что в свою очередь приводит к повышению эффективности сделки

Также при слияниях и поглощениях можно выделить такие мотивы, которые не связанны с издержками, такие как получение налоговых льгот, монополизация рынка, диверсификация, а также такая схема как продажа купленной компании по частям с большей выгодой, чем она была приобретена, как часто поступают рейдеры.

Особенно стоит отметить теорию гордыни в качестве одного з мотивов для поглощения компании. Данная теория была сформирована Ричардом Роллом (Roll, 1986), и далее получила развитие в работах (Hayward and Hambrick, 1997), (Chatterjee and Hambrick, 2007), (Malmendier and Tate, 2008), (Aktas et al., 2014). Данная теория состоит в том, что когда менеджеры проводят успешное поглощение одной компании, в поиске новой цели для поглощения они могут выбрать компанию, которая на самом деле не является подходящей и не принесет тех благ, в которые верит менеджер. Таким образом, сделка будет неэффективной.

Кроме выгод для акционеров существуют также выгоды, которые приобретает менеджмент компании, такие как избежание враждебного поглощения (и смены менеджмента в дальнейшем), азарт менеджмента. Таким образом возникает конфликт интересов между менеджментом и собственниками со всеми вытекающими отсюда последствиями вроде оппортунистического поведения, агентских издержек.

1.2 Измерение эффективности сделки M&A

сделка поглощение слияние

Для измерения эффективности существуют различные подходы, которые можно разделить на четыре категории:

1. Рыночный подход (анализ аномальных доходностей);

2. Операционный подход (анализ финансовых показателей компании);

3. Разбор конкретных ситуаций (case study).

Эти методы применяются в разных условиях, которые зависят от ситуации. Например, если акции компании котируются на рынке, можно использовать метод аномальных доходностей, в обратном случае у исследователя не будет информации о том, как оценивает компанию рынок. Если компаний в выборке достаточно много, будет сложно проводить опрос менеджеров, а также будет сложно оценивать сделки в рамках case study. В данной работе рассматриваются два подхода: рыночный и операционный.

Рыночный подход связан, прежде всего, с тем, как рынок реагирует на решение об объединении компаний. В данном случае рассматривается такой фактор, как аномальная доходность акций компании на момент объявления о вступлении в сделку, проведении сделки, а также в течение некоторого времени после совершения сделки.

Этот метод называется методом событий (Dolley, 1933). В данном случае измеряется изменение курса акции в текущем периоде по отношению к предыдущему периоду в процентном измерении. Для анализа чаще всего используются такие показатели как CAR (Cumulative Abnormal Return) и BHAR (Buy and Hold Abnormal Return). Первый показатель используется для измерения аномальной доходности в краткосрочном периоде, второй - для измерения аномальной доходности в долгосрочном периоде.

Для расчета показателя CAR используется следующая формула:

AR_i,t = R_it - (б + в_i * R_mt),

где R_i,t = P_i,1 - P_i,0;

R_m,t = P_m,1 - P_m,0;

CAR= ?AR_i,t

В качестве аномальной доходности используется разница между доходностью компании в текущем периоде и доходностью, рассчитанной в соответствии с моделью CAPM. Затем, для вычисления накопленной аномальной доходности, аномальная доходность за текущий период складывается с аномальной доходностью за прошедшие периоды.

Помимо данного метода, существует также метод BHAR, который так же отражает накопленную аномальную доходность, но в долгосрочном периоде.

Данная доходность рассчитывается как разница между произведением ростов доходностей в выбранном окне событий и произведением ростов доходностей компании в соответствии с CAPM. Формула для расчета BHAR выглядит следующим образом:

BHAR_i,ф = ? (1+ R_i,t) - ? (1+ R_capm,t)

Таким образом данный показатель показывает, какую доходность принесет акция компании, если ее купить в момент начала окна и продать в момент окончания окна событий.

Данный метод имеет свои преимущества и недостатки. К числу преимуществ можно отнести то, что он показывает непосредственно влияние события на цену акций компании, таким образом, оно позволяет оценить, как реагирует рынок на объявление о сделке слияния или поглощения. Однако, следует отметить, что главной предпосылкой для данного метода является эффективность рынков. Поскольку рынки неэффективны, цены акций могут отражать неполную информацию о компании и рынок может как недооценить, так и переоценить компанию и влияние сделки на ее стоимость. Еще одним недостатком является то, что реакция рынка может учитывать помимо информации о сделке слияния еще и прочую информацию не связанную с данным событием. В этом случае возникает сложность с выбором окна событий для исследования, поэтому исследователи используют различные окна. При использовании данного метода показателем эффективности сделки будет являться реакция рынка на объявление о сделке.

Еще одним методом измерения эффективности сделки является измерение операционных показателей компаний до и после проведения сделки. В качестве индикатора в данном случае могут выступать различные показатели эффективности, которые определяются в зависимости от введенных исследователем предпосылок. Так, например, в статье (Григорьева и Троицкий, 2012), в качестве показателя эффективности сделки рассматривается показатель EBITDA/Sales, поскольку данный показатель в отличие от показателя чистой прибыли не зависит от способа финансирования и учета приобретений и не искажает результаты. Помимо этого, данный показатель является показателем маржинальности продаж, поскольку показывает, насколько большой является доля издержек в выручке. Данный показатель применяется так же и в ряде других работ по развитым и развивающимся рынкам капитала (Healey et al.,1992; Ghosh, 2001). Помимо показателя валовой прибыли до вычета амортизации к выручке существуют также множество других показателей. Так, в статье (Yen and Andre, 2013) используется такой показатель, как OCFR (Operating Cash Flow Return), который рассчитывается как разницы операционного денежного потока в текущем и прошедшем периодом, разделенная на операционный денежный поток прошлого периода. Помимо этого, данный показатель нормируется на показатель отрасли, размера компании и получается скорректированная доходность операционного денежного потока. В качестве текущего и прошлого периода используются потоки после поглощения и до поглощения соответственно, причем, для анализа за прошлый период берется медианное значение операционного денежного потока за три года до приобретения, а за текущий период - медианное значение операционного денежного потока после приобретения. Данный метод применяется в таких работах как (Powell and Stark, 2005; Rahman and Limmack, 2004), где также тестируется регрессионная модель, в которой рассматривается операционная деятельность компании и оценивается доходность операционного денежного потока, сгенерированная в рамках сделки по слиянию компаний. Методы, основанные на измерении изменения операционного денежного потока используются для того, чтобы избежать смещения результатов из-за налогового арбитража, либо метода составления отчетности. Также используются такие показатели как отношение операционного денежного потока к рыночной стоимости компании (OCF/MV), отношение валовой прибыли до вычета амортизации к балансовой стоимости компании (EBITDA/BV) (Narayan and Thenmozhi, 2014).

Помимо показателей операционного денежного потока, используются такие показатели операционной эффективности, как рентабельность продаж, доходность активов, доходность капитала компании и доходность собственного капитала (Herman and Lowenstein, 2008; Sharma and Ho, 2002).

При исследовании эффективности сделки с помощью операционного метода так же как и при рыночном используются окна событий, которые выбираются исследователями в соответствии с предпосылками и гипотезами.

Все перечисленные исследования пришли к выводу о том, что сделки M&A приводят к созданию стоимости для компании-цели, однако относительно создания или разрушения стоимости приобретающей компании существуют разногласия. Чаще всего эти работы не учитывают влияние различных факторов на успешность слияния, хотя упоминают, что успешность сделки зависит от разных условий, таких как размер сделки (Loderer, Martin, 1990), враждебность сделки (Goergen, Renneboog, 2004), публичность компании цели и способ оплаты (Martynova et al., 2008).

Существуют исследования, которые включают в себя и рыночный и операционный методы (Ho-Mou Wu, 2009). Данное исследование проведено на данных по 1363 сделкам слияний и поглощений на Шанхайской фондовой бирже за период между 2004 и 2005 годами. Помимо самой эффективности исследователи рассматривают также некоторые факторы: стадию делового цикла рынка и структуру собственности компании-покупателя.

Для анализа в данной работе был выбран показатель накопленной аномальной доходности в краткосрочном периоде (CAR). При этом мы вводим предпосылку о том, что рынки являются эффективными, а цены акций действительно являются отражением дисконтированных будущих денежных потоков от деятельности фирмы.



1.3 Основные детерминанты эффективности сделок M&A

Различные показатели могут оказывать влияние на то, будет сделка по слиянию успешной или нет. Их можно разделить на несколько категорий. Автор данной работы разделяет их на три группы:

1. операционные показатели;

2. факторы корпоративного управления;

3. внешние факторы

К операционным показателям относятся показатели, непосредственно, характеристики компании-покупателя и компании-цели. К ним также относятся условия сделки, условия оплаты. К факторам корпоративного управления относится все, что связано с корпоративным управлением компании-покупателя: характеристики совета директоров, публичность компании, структура собственности. К внешним факторам относятся те показатели, которые не вошли в первые две группы. Они включают в себя также макроэкономические показатели.

1.3.1 Операционные показатели

Наиболее распространенным фактором эффективности сделок слияний и поглощений в исследованиях является размер компании. Этот фактор включает в себя 2 показателя: размер компании-покупателя и размер сделки (размер компании цели плюс премия за контроль). Также используется показатель отношения размера сделки к стоимости компании-покупателя.

С точки зрения теории, чем больше компания-покупатель, тем легче ей осуществить сделку по слиянию: компания обладает большими ресурсами. Что касается размера сделки, то здесь возникает диаметрально противоположная ситуация: чем меньше приобретаемая компания, тем легче ее поглотить (Anskinger et al., 1996). Кроме того, слишком большая стоимость сделки может говорить о достаточно большой переплате за компанию, это может быть причиной такого явления, как «теория гордыни Ролла» (Roll, 1986). Данная теория подразумевает, что при слиянии компаний покупатель платит больше, чем он получит синергии от слияния. Таким образом, премия, которую выплачивает компания-покупатель выше, чем выгоды. Это ведет в разрушению стоимости компании-покупателя.

С эмпирической точки зрения, ситуация неоднозначна. Например в работе (Bhagat, et al. 2011), где исследуется влияние различных факторов на эффективность слияний компаний из развивающихся стран (БРИКС, Малайзия, Мексика, Филиппины), используются показатель размера сделки и относительного размера сделки. Первый из этих показателей оказывает отрицательное влияние на эффективность, что подтверждает теоретическое обоснование. Что касается относительного размера сделки, то в данном случае он имеет положительное влияние на эффективность сделки. Данные показатели позволяют нам сделать вывод, что для такого соотношения показатель размера компании-покупателя должен оказывать еще более негативное влияние на эффективность сделки, чем сама сумма сделки. Эту гипотезу подтверждает исследование, проведенное на основе сделок слияний и поглощений в Европе (Martynova and Renneboog 2008). Модель в данном исследовании включает в себя переменную размера компании-покупателя, которая отрицательно влияет на аномальную доходность компании после слияния. Однако, исследования, проведенные по сделкам в Китае (Ryu and Lee, 2009) на основе операционных показателей компании (доходность инвестированного капитала) и в банковском секторе стран БРИКС (Григорьева и Гринченко, 2013) на основе рыночного анализа (CAR), дают совершенно противоположные результаты по данной гипотезе: размер компании-покупателя положительно влияет на эффективность слияния. Так, в статье Григорьевой и Гринченко данный показатель оказался значимым для Южной Африки. Что касается размера сделки, то в данной статье авторы приходят к различным выводам для разных стран: положительное влияние для Китая и Бразилии и отрицательное влияние для Южной Африки. Авторы работы объясняют эти результаты как следствие наличия относительно небольшого количества субъектов на финансовых рынках, которые при слиянии получают большую часть рынка и повышают свою конкурентоспособность. В случае с Южной Африкой, тут ситуация, когда издержки превышают эффект синергии, что подтверждает теорию гордыни Ролла

Что касается относительного размера сделки, ситуация также неоднозначна: в работе (Du, Boateng 2014) исследуется влияние этой переменной на эффективность слияний и поглощений в Китае. На основе регрессионной модели авторы делают выводы и положительном влиянии относительного размера сделки. Григорьева и Морковин (Grigorieva and Morkovin, 2014), также приходят к выводу о том, что относительный размер сделки положительно влияет на эффективность слияний компаний из стран БРИКС: влияние значимо для операционной эффективности в долгосрочном периоде (BHAR). В статье (Narayan, Thenmozhi 2014), авторы ставят гипотезу о том, что относительный размер сделки должен отрицательно влиять на эффективность, поскольку, в случае, если покупатель покупает компанию-цель используя заемные средства, это приводит к увеличению вероятности компании стать финансово нестабильной, а следовательно, большее давление оказывается на операционные показатели компании после слияния. Кроме того, по мнению авторов статьи, в данном случае также возникает ситуация с теорией гордыни Ролла. В исследовании (Dunn et al., 2014), проведенном на американском рынке слияний в банковском секторе, авторы приходят к различным выводам относительно данного вопроса. В разных моделях знак коэффициента перед переменной относительного размера различается. Авторы строили модели для различных комбинаций сделок по тому, были ли они инициированы в кризис, были ли они закрыты в кризис, либо в кризис произошло и то и другое. В статье (Zhou et al., 2012) используются две модели для оценки влияния детерминант эффективности на Китайском рынке в период между 1998 и 2004 годами: краткосрочная и долгосрочная. В краткосрочной модели относительный объем сделки оказывает положительное влияние на эффективность, в то время как в долгосрочном - отрицательное. Однако такие исследования, как (Dakessian and Feldmann, 2013; Nocholson and Salaber, 2013; Nurhazrina, 2013; Rahahleh and Wei, 2012; Rahim et al., 2013) пришли к совершенно противоположным выводам: стоимость сделки относительно стоимости компании-покупателя имеет отрицательное влияние на эффективность сделки по слиянию на краткосрочном периоде. Разница между результатами обусловлена спецификой стран, которые были исследованы, различными выборками, а также различными временными интервалами, взятыми для исследования.

Следующим немаловажным и часто применяемым в исследованиях фактором является метод платежа. Существуют несколько методов, используя которые компания-покупатель может расплатиться с продавцами компании-цели: денежные средства, выпуск акций, комбинация денежных средств и акций. Конечно, денежные средства можно также разделить на две группы: денежные средства компании и заемные денежные средства, однако, авторы исследований рассматривают их в совокупности. В случае оплаты денежными средствами, компания-покупатель передает денежные средства за пакет акций компании-цели ее владельцам. В случае с выпуском акций, компания-покупатель проводит эмиссию этих ценных бумаг, затем расплачивается с владельцами компании-цели своими же акциями в соответствии с паритетом. В этом случае владельцы компании-цели становятся совладельцами компании-покупателя

Оплата сделки с помощью наличных является достаточно ликвидным инструментом в отличие от выпуска акций, на который фирма должна потратить время, а также деньги на регистрацию и сопровождение операции по размещению ценных бумаг. Более того, если компания-покупатель расплачивается денежными средствами, она берет все риски по приобретению компании-цели на себя: в случае, если предприятие станет нестабильным, потери несут владельцы компании-покупателя, в то время, как в случае с выпуском акций, риски неудачного слияния распределяются между владельцами и покупателя и цели. Таким образом, у владельцев компании-покупателя больше стимулов правильно оценивать все издержки и эффект синергии от консолидации. Следовательно, если платеж был произведен с помощью наличных, больше вероятность того, что слияние будет эффективным.

Все, найденные автором данной работы статьи подтверждают данную гипотезу о том, что наличность как метод платежа положительно влияет на эффективность слияния. В работах вводится дамми-переменная, которая принимает значение 1, если оплата сделки производилась с помощью наличных и 0, если оплата производилась иным способом, в частности, с помощью выпуска акций. Так, в статье Григорьевой и Гринченко гипотеза о том, что способ платежа положительно влияет на эффективность не отвергается для Бразилии и Индии на 5% уровне значимости и для Китая на 10% уровне значимости. (Григорьева и Гринченко, 2013). К тем же выводам приходят исследователи из Китая (Chi et al., 2011; Du and Boatneg, 2014; Zhou et al., 2012), где гипотеза подтверждается как для внутри-страновых слияний, так и для международных слияний. То же самое было подтверждено для Индийских фирм (Nicholson and Salaber, 2013) и для банковского сектора США (Dunn et al., 2014). Таким образом, в вопросе о влиянии метода платежа на эффективность M&A сделок противоречий найдено не было.

Еще один операционный фактор - прибыльность компании-покупателя до слияния. В данном случае исследователи выделяют такие показатели как рентабельность активов (ROA) и рентабельность собственного капитала (ROE). Также в некоторых исследованиях используется такой показатель как рентабельность инвестированного капитала (ROIC). Прибыльные фирмы имеют достаточное количество ресурсов для инвестиций, способны получать выгоды от экономии на масштабе капитала, которые приводят к повышению стоимости фирмы. Таким образом, с точки зрения теоретического обоснования, чем прибыльнее компания-покупатель до слияния, тем более прибыльным будет и консолидированное предприятие, что положительно скажется на его стоимости, и, следовательно, тем эффективнее сделка

Данная гипотеза подтверждается в работе (Dakessian and Feldmann, 2013) на данных по слияниям и поглощениям в Латинской Америке (Аргентина, Чили, Бразилия, Мексика, Перу, Венесуэла). Коэффициент положительный и оказался значимым на всех уровнях значимости. Также гипотеза подтверждена в работе Григорьевой и Гринченко положительная зависимость на 1% уровне значимости выявлена для компаний из Южной Африки. Остальные коэффициенты оказались незначимыми. (Григорьева и Гринченко, 2013)

Однако есть статьи, где гипотеза о том, что операционная эффективность компании-покупателя до слияния имеет положительное влияние на эффективность слияния отвергается. Так, например, в статье Ду и Боатенга коэффициент при переменной операционной эффективности оказался отрицательным и значимым (Du and Boateng, 2014). Данный результат был неожиданным для авторов статьи, поскольку изначально была сформулирована гипотеза о положительном влиянии показателя на эффективность. Однако авторы постарались объяснить данное явление с точки зрения поведения менеджеров: согласно статье Дженсена (Jensen, 1986), высокая прибыльность компании может вести к тому, что менеджеры распоряжаются полученными средствами неэффективно или проводят приобретения компаний с падающей стоимостью (Hatford, 1999), таким образом, данный показатель может являться спорным в зависимости от выборки. В статье (Chi et al., 2011) в качестве фактора прибыльности используется такой показатель как EBITDA/Sales. На основе проведенного исследования авторы делают вывод об обратной зависимости между прибыльностью компании-покупателя до слияния и эффективностью самого слияния на рынке капитала Китая.

Данный показатель был отнесен к операционным, поскольку он отражает характеристики непосредственно самой сделки и отражает, на каких условиях происходила покупка компании. Авторы, описывающие данный фактор в своих моделях используют дамми-переменную, которая принимает значение 1, если при покупке компании использовался тендер и 0, если не использовался тендер, например, если покупатель был единственным, и сделка проводилась просто по согласованию. В случае, если проводится тендер, компании-покупатели предлагают как можно более лучшие условия для покупки, и на основе их анализа выбирается компания-покупатель, которая и приобретает компанию-цель. Однако, в этом случае повышается вероятность того, что сделка будет переоценена, и компания-покупатель получит меньше выгод от синергии, чем премия, которую она заплатит. Таким образом, с точки зрения теории, использование тендера должно отрицательно влиять на эффективность сделки по слиянию.

С практической точки зрения эта гипотеза была подтверждена, так, например в статье (Narayan and Thenmozhi, 2014) на данных по международным сделкам данный коэффициент оказался отрицательным и значимым. В других исследованиях авторы выдвигали подобную гипотезу, однако коэффициенты оказались незначимыми. Таким образом, данная переменная имеет обратную взаимосвязь с эффективностью сделки по слиянию или поглощению.

Наличие нематериальных активов оказывает влияние на эффективность сделки по слиянию или поглощению. В качестве показателя, отображающего размеры нематериальных активов, выступает коэффициент Тобина, поскольку он отражает отношение рыночной стоимости компании к восстановительной, чаще всего - балансовой. (Stewart, 1997). Таким образом, он позволяет учесть в стоимости компании не только физические активы, но и те активы, которые невозможно учесть в отчетности, например, деловая репутация компании, наличие постоянных клиентов, связи компании в государственных структурах и прочее. Если у компании-покупателя есть данные активы, то она может использовать их и после поглощения и в деятельности компании-цели, то есть, в данном случае происходит усиление эффекта синергии, следовательно, эффективность сделки по слиянию или поглощению должна увеличиться.

Эмпирически данная теория подтверждается в статье Григорьевой и Гринченко (Григорьева и Гринченко, 2013): коэффициенты оказались значимыми для Индии и Китая. В работе (Bhagat et al., 2011) на развивающихся рынках для совокупной модели коэффициенты также являются значимыми и положительными на всех уровнях значимости. Для сделок прошедших в Китае с 1994 по 2008 годы гипотеза о положительном влиянии коэффициента Тобина подтверждается (Zhou et al., 2012). Та же ситуация с американским рынком (Heron and Lie, 2002), однако стоит отметить, что на основании данных о сделках, которые проходили на Нью-Йоркской фондовой бирже авторы исследования также в качестве одного из регрессоров взяли коэффициент Тобина для компании-цели, коэффициент перед которым оказался отрицательным. Авторы объясняют это тем, что в показатель коэффициента Тобина входит также такой фактор, как «хороший» менеджмент компании. Далее они говорят о том, что если компания с хорошим менеджментом приобретает компанию-цель, то сделка с большей вероятностью будет эффективной, однако, если компания-покупатель покупает компанию-цель, в которой есть хороший менеджмент, то после приобретения эффективность фирмы-цели снизится. Таким образом, авторы показали, что операционная эффективность фирмы будет гораздо лучше, если компания с хорошим менеджментом, хорошими возможностями роста и значительными нематериальными активами приобретет компанию с менее выдающимися показателями, чем, в обратной ситуации. Однако данная гипотеза не противоречит гипотезе о том, что коэффициент Тобина оказывает положительное влияние на эффективность сделки слияния или поглощения.

Еще один фактор, который можно причислить к списку операционных факторов - финансовый рычаг. Как известно, фирмы используют заемное финансирование по нескольким причинам: во-первых, при недостатке капитала это является одной из самых быстрых альтернатив для его получения. Во-вторых, финансирование за счет долга является более дешевым, нежели привлечение капитала инвесторов, что отражается на денежных потоках компании, а следовательно, на ее стоимости. Еще одним преимуществом заемного финансирования считается наличие налогового щита, который получает компания, если использует заемные средства. Конечно, компания вынуждена обслуживать долг: платить проценты, однако, если компания перспективна и это обслуживание не является для нее слишком обременительным, в долгосрочной перспективе издержки будут покрыты благодаря росту объемов производства, чего не было бы без заемного финансирования.

Что касается влияния наличия у компании-покупателя заемного финансирования, то здесь возможны 2 пути: при недостатке заемных средств компания не получает выгод от налогового щита, поскольку не достигает оптимальной структуры капитала. В этом случае компания будет недооцененной. В случае, если компания имеет слишком большой объем задолженности, то для того, чтобы обслуживать его, компания будет вынуждена отдавать большую часть своей прибыли на покрытие процентов. Таким образом, структура капитала также не будет оптимальной. При приобретении компании-цели могут возникнуть несколько ситуаций, которые возникают из-за долговой нагрузки компании-цели. Поэтому, если структура капитала консолидированной компании будет ближе к оптимальной, это положительно скажется на эффективности сделки.

В статье (Harjeet et al., 2013) авторы на примере рынка капитала Китая показали, что финансовый рычаг отрицательно влияет на создание стоимости консолидированной компании. Авторы объясняют это тем, что на рынке находится большое количество фирм с высоким уровнем рычага и рынок отрицательно реагирует на сделки по слияниям между такими компаниями. Также эта гипотеза подтверждается по отношению к Малайзии (Rahim et al., 2013). Однако существуют исследования, в которых эта гипотеза опровергается. Например в статье (Nnadi and Tanna, 2014) рассматривается банковская отрасль и показатель финансового рычага положительно влияет на эффективность сделок слияний или поглощений. Однако стоит учитывать специфику банковской отрасли, потому как для банков высокий финансовый рычаг является обыкновенным явлением. Более того, поскольку банковский сектор не занимается реальным производством, а занимается движением капитала и зарабатывает преимущественно на этом, высокий уровень долговой нагрузки является для него благом. Данный показатель не является однозначным, поскольку для него необходимо рассматривать специфику отрасли. Таким образом, нельзя рассматривать данный показатель для совокупности, включающей финансовый и нефинансовый сектора, поскольку оценки в данном случае будут незначимыми.

Настроения менеджмента компании-цели являются одним из важных факторов того, будет успешной сделка по слиянию или нет. Так, например, при враждебном поглощении у менеджмента возникают стимулы для использования стратегий защиты от враждебного поглощения. Например, вносить поправки в устав компании, которые значительно усложняют переход права собственности (shark repellent). Кроме того, менеджмент компании может предложить выкуп акций (management bayout), что значительно повысит стоимость компании для покупателя и таким образом премия за контроль компанией будет выше, чем синергия. Помимо этого, в крайнем случае, менеджмент компании-цели может использовать стратегию «ядовитой пилюли», таким образом сделав компанию менее привлекательной для покупателя. Более того, существует также тактика так называемой «выжженной земли», которая включает в себя такие действия, как реструктуризация долга таким образом, чтобы его экспирация наступила сразу после поглощения. Все это говорит о том, что дружественные поглощения более эффективны, чем враждебные.

Данная проблема рассмотрена в статье Григорьевой и Троицкого, в которой было доказано, что враждебность поглощения отрицательно влияет на маржинальность продаж (Григорьева и Троицкий, 2012). Авторы объясняют это следующим образом: при дружелюбном поглощении компания-покупатель более подробно изучает деятельность компании-цели. Финансовое состояние компании является более прозрачным, поскольку у менеджеров поглощаемой компании нет стимулов скрывать информацию. Таким образом, враждебные поглощения отрицательно влияют на операционную деятельность компаний. Та же гипотеза подтверждается в статье Мартыновой и Роннебуга (Martynova and Ronneboog, 2008) на данных по Европейскому рынку. Гипотезу подтверждает также и статья (Rahahleh and Wei, 2012), что опять же говорит в пользу правильности теоретического обоснования.

Следующим фактором, который влияет на эффективность слияний и поглощений и который выделяют исследователи это рост продаж, измеряемый в процентном выражении. Рост продаж является хорошим индикатором того, что спрос на продукцию компании растет, а это означает, что у компании есть перспективы развития. После сделки слияния или поглощения инвесторы ожидают, что за счет эффекта синергии рост продаж будет еще больше, поскольку в этом случае компания выходит на новые рынки. Таким образом рост продаж компании-покупателя ведет к повышению эффективности слияния.

В статье (Rahim et al., 2013) авторы подтверждают данную гипотезу для Азиатских рынков капитала: коэффициент является значимым и имеет положительный знак. Однако в статье (Harjeet et al., 2013), которая посвящена Китайскому рынку, результат диаметрально противоположный. Коэффициент при переменной роста продаж является отрицательным. Авторы объясняют данное явление тем, что у компаний из выборки существуют агентские мотивы, которые разрушают стоимость собственного капитала на рынке капитала Китая. Не смотря на данную неоднозначность, мы предполагаем, что переменная все же должна оказывать положительное влияние на стоимость консолидированной компании

Свободный денежный поток компании-покупателя оказывает влияние на ее стоимость. Кроме того, он влияет на стоимость консолидированной фирмы. Чем больше денежный поток компании-покупателя, тем больше создаваемая ей стоимость в консолидированной компании

Данная гипотеза подтверждается в статье (Rahim et al., 2013). То есть для Азиатских рынков применима данная логика. Однако исследование, проведенное Григорьевой и Морковиным говорит об обратной зависимости для стран БРИКС в долгосрочном периоде. Данные результаты объясняются тем, что высокие уровни FCFF ведут к тому, что менеджмент проводит поглощения, которые разрушают стоимость консолидированной компании. Показатель также является неоднозначным и его влияние нуждается в дальнейшем изучении

1.3.2 Факторы корпоративного управления

Самым распространенным фактором, который оценивается в различных работах является государственное участие в собственности компании. С одной стороны, если фирма подконтрольна государству, у нее нет большого стимула к тому, чтобы повышать маржинальность, улучшать производимую продукцию, поскольку государственные фирмы обычно имеют больший уровень защиты от конкурентов, больше привилегий, например, роялти. В данном случае, при приобретении компании-цели компания-покупатель будет разрушать как свою стоимость, так и стоимость компании-цели, поскольку рынок отреагирует на это негативно. Это приведет к тому, что сделка по слиянию или поглощению будет неэффективной. С другой стороны, такая государственная защита может являться сигналом для инвесторов, что компания достаточно надежна. В этом случае, государственное участие в фирме будет наоборот создавать стоимость. В работе Перотти (Perotti, 1995) предполагается, что небольшое государственное вмешательство является сильным бонусом при сделках слияний и поглощений, в то время как государственный контроль может привести к уменьшению стоимости консолидированной компании.

В работе (Chi et al., 2014) данная гипотеза находит подтверждение на данных по Китайскому рынку капитала. В качестве регрессора выступал процент государственного участия в компании. Такие же результаты приведены в статье (Du and Boatneg, 2014; Zhou et al., 2012) и (Harjeet et al., 2013) также по рынку капитала Китая на более длинном временном промежутке. (Nicholson and Salaber, 2013) сравнили результаты по Китаю и по Индии и показали, что для обеих развивающихся стран государственной вмешательство позитивно влияет на создание стоимости консолидированной компании. В статье (Rahahleh and Wei, 2012) были проанализированы сделки по слияниям и поглощениям из 17 развивающихся стран. Гипотеза о положительном влиянии подтверждена. Исходя из всего вышеперечисленного можно сделать вывод о положительном знаке влияния государственного участия в собственности компании и эффективности сделки по слиянию. Хотелось бы отметить, что в проведенных исследованиях доля государственного участия не превышала 40%. Таким образом, можно сказать, что если государство не контролирует компанию, то влияние государства является положительным. Необходимо исследовать случаи, когда государство имеет контрольный пакет.

Еще одним фактором корпоративного управления является то, является ли компания публичной, либо частной. Главное различие между публичными и непубличными компаниями заключается в количестве доступной информации об этих компаниях. Компании-покупатели платят больше за те компании-цели, которые являются публичными, поскольку их цены отражают больше информации и учитывают интересы различных групп владельцев (Fuller et al., 2002). Существует большое количество эмпирических исследований, которые доказывают, что премия за контроль непубличных компаний составляет гораздо большие суммы, чем премия за контроль публичных компаний. Таким образом, в случае в непубличными компаниями, компания-покупатель переплачивает больше, а следовательно, получает меньше при том же эффекте синергии.

В статье Николсона и Салабера (Nicholson and Salaber, 2013), тестируется гипотеза о том, что если компания-цель непубличная, то меньше шансов на то, что слияние будет эффективным. Гипотеза подтверждена на всех уровнях значимости для Китая и Индии. В остальных работах по этой теме на рынках Китая, таких как (Harjeet et al., 2013; Rahahleh and Wei, 2012; Gaur et al.,2013) гипотеза также находит подтверждение. Однако стоит отметить, что исследования развивающихся рынков проведены на данных по Китайскому и Индийскому рынкам капитала. Следует также использовать и данные по сделкам с других рынков.

В некоторых статьях рассматривается такая переменная как количество членов совета директоров. Чем больше директоров, тем более широким является взгляд совета на принятие стратегически важных решений. Кроме того, различные директора представляют интересы различных собственников, поэтому, чем больше совет директоров, тем больше интересов будет учтено при принятии решений. Таким образом, в теории, чем больше состав совета директоров компании-покупателя, тем более эффективной должна являться сделка по слиянию, поскольку эффект от синергии в этом случае будет выше.

Концентрация собственников измеряется в работах, как количество акций в руках самого крупного собственника, деленное на количество акций N собственников по объему пакета после него. Таким образом измеряется сила голосов самого крупного собственника. Оставшиеся N собственников могут скооперироваться и, в случае, если для них решение является невыгодным, наложить вето на него. Таким образом учитываются интересы всех акционеров, что делает компанию-покупателя более привлекательной и, в случае слияния, также повышает уровень синергии для консолидированной компании, а следовательно, чем больше концентрация власти, тем меньше будет эта эффективность

Данные предположения подтверждаются эмпирическими исследованиями. Так в статьях (Yen et al., 2013; Rahim et al., 2013) гипотеза о том, что размер совета директоров положительно влияет на эффективность сделки подтверждается на всех уровнях значимости для Китая и других Азиатских рынков капитала. Что касается концентрации власти, то данная гипотеза подтверждается в статье (Bhagat et al., 2011) на данных по странам БРИКС, Малайзии, Мексики и Филиппин.

1.3.3 Внешние факторы

Самым распространенным и популярным среди внешних факторов является фактор отрасли. В исследованиях данная переменная вводится в качестве дамми, которая принимает значение 1, если компания покупатель и компания-цель находятся в одной отрасли, и 0, если компании относятся к разным отраслям. В случае, если компании относятся к одной отрасли, менеджмент компании является достаточно опытным в ней, таким образом, при слиянии или приобретении эффект синергии достигается за счет экономии от масштаба, выхода на новые рынки, получения некоторых технологий компании-цели. В то же самое время, если компании находятся в разных отраслях, происходит диверсификация бизнеса. Если посмотреть, такая ситуация происходит в компаниях Virgin Group Ричарда Бренсона. Бизнес максимально диверсифицирован и в меньшей степени подвержен спаду спроса, кризисам и прочим событиям, влияющим на конкретные отрасли. В данном случае инвесторы видят, что бизнес диверсифицирован, а значит и риски меньше. Поэтому сложно с теоретической точки зрения прийти к каким-либо состоятельным выводам.

В статьях (Chi et al., 2011; Harjeet et al., 2013), анализирующих сделки на рынке капитала Китая была поставлена и подтверждена гипотеза о том, что если компания-цель находится в той же индустрии, что и материнская компания, то это приведет к увеличению эффективности. То же самое и со сделками, проходящими на Нью-Йоркской фондовой бирже (Heron and Lie, 2002). Однако на прочих развивающихся рынках (Grigorieva and Morkovin, 2014; Narayan and Thenmozhi, 2014) эта гипотеза отвергается. Таким образом, необходимо дальнейшее изучение данной проблемы.

Данный фактор, а вернее их группа, является довольно интересным показателем и включает в себя темпы прироста ВВП и разницу ВВП стран компании покупателя и компании-цели. Инвестирование в компании из менее развитых стран, но имеющих больше возможностей для роста является более выгодным, чем инвестирование в развитые страны. Таким образом оба показателя должны положительно влиять на создание стоимости.

Согласно эмпирическим исследованиям положительная разница в ВВП между странами компании-покупателя и компании-цели имеет положительное влияние на успех слияния (Григорьева и Гринченко, 2013): гипотеза подтвердилась для Индии и Южной Африки. Что касаемо гипотезы о том, что рост ВВП государства, в котором находится компания-цель положительно влияет на эффективность сделки, то она также подтверждается на всех уровнях значимости в статье (Yen et al., 2013).

Следующий внешний показатель, который необходимо рассмотреть - это институциональная дистанция между странами компании-покупателя и компании-цели. Данная дистанция основывается на нескольких показателях, таких как развитие прав частной собственности, свобода от коррупции, свобода действий правительства страны, индекс свободы бизнеса, труда, индексом монетарной свободы, а также показателях открытости рынка: свобода торговли, инвестиций и финансовая свобода в стране. Показатель собирается как взвешенный от вышеперечисленных и представляет собой индекс, где самый развитые страны с институциональной точки зрения получают наивысший балл, в то время как неразвитые - низший. К наиболее развитым на данный момент относятся такие страны, как Сингапур, Новая Зеландия, Швейцария, Австрия Канада и Чили, в то время как в список неразвитых входят такие страны как Северная Корея, Куба, Венесуэла Зимбабве, Туркменистан. Россия на момент написания данной работы находится на 153 из 178 мест между Алжиром и Лесото. Впервые исследование влияния данного показателя на эффективность сделки проводилось в работе Берри (Berry, 2006). Автор статьи сделал вывод о том, что чем более развитой в институциональном плане является страна компании-цели, тем более успешной будет сделка, поскольку более развитая институциональная среда предполагает наличие меньших рисков инвестирования. Данная гипотеза подтверждается также в статьях Чана и пр. (Chan et al., 2008) на развивающихся ранках, а также в статье Губби (Gubbi, 2010) на сделках, покупателем в которых являются компании из Индии. Также гипотеза была подтверждена в более новом исследовании, проведенном Ду и Боатенгом по сделкам, в которым в качестве покупателя выступают Китайские компании (Du and Boateng, 2015)

Другим внешним показателем, характеризующим неформальную дистанцию между странами является индекс культурной дистанции. Данный индекс рассчитывается как сумма квадратов культурных различий стран, в которых находятся компания покупатель и компания-цель. Такие исследования как статья Хофстеда (Hofstede,1980) а также исследование Когута и Сингха (Kogut and Singh, 1988) утверждают, что культурные различия негативно влияют на стоимость объединенной компании уже перед слиянием, а в работе Геринджера и др. (Geringer et al., 1989) утверждается, что стоимость разрушается также и после слияния. Так, например, на стадии перед слиянием культурные различия могут стать причиной сопротивления менеджмента компании-цели, что влечет за собой агентские издержки. Для периода после слияния культурные различия ведут к проблемам взаимопонимания, различиям в скорости принятия решений между локальным менеджментом компаний покупателя и цели. Таким образом, чем больше культурные различия между странами, тем больше проблем возникает с взаимодействием между двумя фирмами, и тем более разрушительным для стоимости будет являться слияние или поглощение.

Последние два фактора используются в данной работе в качестве основных детерминант эффективности M&A сделок. Также основной является принадлежность компаний к одному сектору экономики, поскольку данный фактор также обуславливает внешнее влияние на эффективность сделки. Остальные показатели являются контрольными и включены в модель для улучшения ее качества.



Глава 2. Методология исследования, гипотезы и данные

2.1 Методология

Для проведения исследования автор данной работы опирался на статью Ду и Боатенга (Du and Boateng, 2015), которая описывает влияние культурных и институциональных различий на эффективность сделок, в которых в качестве покупателя выступают Китайские компании. Для исследования самой эффективности был выбран рыночный подход для краткосрочных временных интервалов - CAR, однако, для проведения более точного исследования было решено использовать не просто CAR, а его модификацию - SCAR. Таким образом, в данной работе используется метод событий, который показывает, каким образом рыночная стоимость акций реагирует на анонс сделки по транснациональному слиянию или поглощению. Данный метод был выбран по причине того, что он распространен в научном сообществе и для измерения эффективности сделок M&A применяется именно он. Кроме того, поскольку мы принимаем предпосылку о том, что рынок достаточно эффективен, а инвесторы пытаются максимизировать стоимость компании, этот метод наиболее точно должен отражать перспективы совершенной сделки. Кроме того, данный показатель в отличие от accounting метода (например, расчета прибыльности) является универсальным, при этом если бы мы использовали метод операционных показателей, он мог бы быть смещенным из-за различий в принципах учета в разных странах. Для этого необходимо использовать Международные стандарты, однако не все компании составляют и публикуют отчетность по этим стандартам. Таким образом, метод событий оптимально вписывается в данное исследование. Кроме того, вместо обычного CAR используется SCAR. В случае использования обыкновенного метода событий может возникнуть проблема с тем, что CAR для компании может быть больше, либо меньше, поскольку акции компании являются по умолчанию более волатильными. В данном случае следует исключить данную волатильность и нормировать переменную. Ниже представлен расчет данного показателя: