Анализ сделок по слиянию и поглощению в сфере телекоммуникаций

Инвесторы подходят к определению стоимости предлагаемых вложений капитала в зависимости от своей индивидуальной склонности к риску. Таким образом, инвестиционная стоимость - это функция, зависящая от индивидуальных и коллективных склонностей к риску.

Методы определения стоимости бизнеса, по своей сути, -- это способы, с помощью которых можно попытаться представить имеющиеся в распоряжении аналитика объективные данные в количественном виде. Такое количественное определение всегда остается частично субъективным, а частично подверженным воздействию сил, не подвластных конкретным участникам сделки.

Хотя показатели фондового рынка и относятся к конкретному моменту, стоимость обыкновенной акции в любое время зависит от комбинации переменных величин: остаточных требований, будущих ожиданий, оценки общего и специфического риска - и подвержена влиянию экономических и коммерческих условий, а также решений менеджеров и Совета директоров.

Причины искажения стоимости бизнеса те же, что и других типов финансового анализа:

изменение уровня цен;

условности бухгалтерского учета;

экономические условия;

изменения рыночной конъюнктуры;

множество других субъективных трудноуловимых факторов.

Определение стоимости компании при ее слиянии (поглощении) - одна из наиболее сложных задач, с которой только может столкнуться аналитик. Оно требует навыков прогнозирования прибыли и денежных потоков, оценки степени риска и интерпретации влияния комбинации методов стоимостного управления, объединения производственной деятельности и совместного использования ресурсов Сваталова Ю.С. Типы организационных моделей финансовой инфраструктуры холдингов // Финансы. - 2011. - N 10. - С.59.

Создание и повышение стоимости компании (акционерного капитала) - это предельное выражение успешной инвестиционной, производственной и финансовой деятельности, осуществляемой менеджерами в рамках экономической сферы. Однако связь между текущей и прогнозируемой деятельностью компании в этой сфере и рыночной стоимостью ее обыкновенных акций в конкретный момент времени может не быть прямолинейной или непосредственно измеримой из-за комбинаций сил, действующих на фондовом рынке.

Рассматривая стоимостную оценку предприятия как интегральный показатель оценки эффективности реструктуризации, учтем, что стоимость предприятия может увеличиваться как за счет приобретения новых объектов недвижимости, так и за счет эффективного использования существующих. Увеличение стоимости за счет роста денежного потока показывает эффективность использования имеющихся ресурсов и повышает их ценность.

Для оценки эффективности реструктуризации предлагается не только определить будущую стоимость предприятия, но и рассчитать изменение стоимости за период проведения преобразований по следующей формуле:

Д PV = PVk./ РVн ,

где Д PV - изменение стоимости предприятия за время проведения реструктуризации; РVн - стоимость предприятия до реструктуризации; PVk. - стоимость предприятия после реструктуризации.

При значении ДPV>1 соответствует увеличению стоимости предприятия после проведенных преобразований и характеризует эффективность проводимых мероприятий; значения ДPV=1 и ДPV<1 соответствуют уменьшению стоимости.

Таким образом, комплексный подход к оценке преобразований позволяет определить эффективность анализируемого проекта реструктуризации для предприятия в плане его экономического роста и развития. В результате проведения всей группы расчетов предприятие получит значительный объем данных, всесторонне характеризующих процесс реструктуризации, которые также используются при определении общей потребности в инвестиционных ресурсах на предприятиях, разработке и вариантном моделировании программ реструктуризации и реконструкции предприятия, оптимизации этих программ с выделением приоритетных и наиболее эффективных направлений в условиях недостатка финансовых средств, а также при решении других задач экономической политики субъектов хозяйствования Сваталова Ю.С. Типы организационных моделей финансовой инфраструктуры холдингов // Финансы. - 2011. - N 10. - С.60.

При оценке экономической эффективности реструктуризации промышленного предприятия на основе комплексного подхода, в качестве базового предлагается использование интегрального показателя - оценка рыночной стоимости предприятий. Взаимосвязь оценки стоимости предприятия и его основных экономических показателей, характеризует интегральную природу показателя рыночной стоимости (PV).

Таблица 2

Анализ эффективности синергизма в процессе реструктуризации предприятия Аскандарян А. О. Теоретические основы реструктуризации компаний //Аудит и финансовый анализ, 2002, № 3, с.18

Форма преобразования при реструктуризации	Характер влияния на стоимость предприятия	Определение синергетической эффективности	Значение синергетической эффективности
Реструктуризация предприятия без изменения статуса юридического лица	Изменения стоимости за счет оптимизации структуры капитала	SE = PCV2 / PCV1	> 1.2
Расширение	Изменения стоимости за счет интеграции капитала	SE = PCV / У PVt	> 1.5
Сокращение	Изменения стоимости за счет диверсификации капитала	SE = PCV / У PVi	> 1.8
Преобразования	Изменения стоимости за счет реформирования структуры капитала	SE = PCV1 / PCV2	> 1.4

Экономические выгоды предполагаемого слияния возникнут только при условии, что рыночная стоимость компании, созданной в результате слияния, выше, чем сумма стоимостей образующих ее фирм до их объединения.

Допустим, что образовавшаяся после поглощения компания имеет рыночную стоимость , а стоимости компаний А и Б до их объединения равны и соответственно, тогда выгоду от слияния () получим из выражения:

.

Слияние экономически оправдано, если эта разность положительна.

Рассмотрим случай покупки компании Б с немедленной оплатой. Издержки () приобретения компанией А компании Б можно определить как разность между уплаченными компанией А за нее денежными средствами () и стоимостью компании Б как отдельной хозяйственной единицы ():

.

Разность между выгодами и издержками, это чистая приведенная стоимость () для владельцев компании А, возникающая от поглощения компании Б.

.

Следовательно, если чистая приведенная стоимость имеет положительное значение (>0), то поглощение целесообразно проводить.

Подобный критерий целесообразности слияния учитывает два важных момента. Прежде всего, при оценке преимущества слияния или поглощения внимание сконцентрировано на потенциально возможных выгодах. И второе, анализ издержек поглощения помогает понять способ распределения этих выгод между участвующими компаниями, что в свою очередь помогает оценивать возможную реакцию инвесторов. Поэтому начинать оценку с информации о рыночной стоимости () отдельной компании Б и только потом учитывать изменения в потоке денежных средств, которые будут обусловлены слиянием, представляется более эффективным.

Необходимо понять, почему две компании, объединившись, будут стоить дороже, чем по отдельности.

Тот же подход применим и к анализу операции по продаже части бизнеса. Если желание продать бизнес аргументировано тем, что бизнес не приносит прибыли и поэтому его необходимо продать, то надо учесть, что в вырученной от продажи бизнеса цене отразится неутешительная перспектива неспособности покупателя управлять этим бизнесом более эффективно, чем это удавалось продавцу. Финансовый менеджмент: теория и практика / Под ред. Стояновой Е.С.- М.: Перспектива, 2004 - C.178

В практике финансового управления иногда можно столкнуться с убежденностью менеджеров в том, что эффективность и привлекательность слияния будут обеспечены, если следовать простым правилам:

Приобретаемая компания должна быть из растущей отрасли.

Компанию удается купить по цене ниже ее балансовой стоимости.

Однако и при покупке компании следует применять тот подход и те критерии для правильно обоснованного инвестиционного решения, которые были рассмотрены выше. В результате принимаемого инвестиционного решения стоимость компании возрастет только в том случае, если возникнут либо экономические выгоды, либо такие конкурентные преимущества, достичь которых не в состоянии другие фирмы, в том числе менеджеры компаний - объектов потенциального слияния.

Наконец, надо учесть то обстоятельство, что в процессе покупки компании очень часто покупатели-фирмы конкурируют друг с другом. Возникает ситуация, похожая на аукцион. В таких случаях нужно определить, действительно ли искомая компания для вас, как покупателя, ценнее, чем для других фирм. Если ответ отрицателен, следует отказаться от покупки, при этом результат - это потеря времени. В противном случае, покупка данной компании обойдется очень дорого.

Издержки, возникшие в процессе слияния, представляют собой премию (или надбавку), которую покупатель платит за компанию сверх ее стоимости как отдельной экономической единицы. Проблема определения издержек в случае слияния с оплатой в денежной форме {Не в обмен на акции } решается просто. Однако надо иметь в виду, что если инвестор предвидит намерение компании А приобрести компанию Б, то рыночная стоимость акций компании Б не может служить адекватной мерой ее стоимости как независимой хозяйственной единицы. Поэтому, учитывая это обстоятельство, удобнее несколько изменить вышеуказанную формулу определения издержек слияния:

,

где

- приведенные издержки слияния компаний А и Б;

- денежные средства, выплаченные компанией А за приобретение компании Б;

- рыночная стоимость компании Б;

- приведенная стоимость компании Б, то есть рыночная стоимость компании Б после ее слияния с компанией А;

- издержки слияния компаний А и Б (премия к рыночной стоимости компании Б).

Приведенные выше формулы вновь указывают на проблему разграничения таких понятий, как рыночная стоимость и подлинная, или «внутренняя», стоимость компании как отдельной хозяйственной единицы (приведенная стоимость). Эта проблема состоит отнюдь не в том, что рыночная стоимость представляет собой ложную оценку, а в том, что она может не показывать стоимость компании как отдельной единицы.

Отметим существенное отличие разных способов проведения слияния - покупки компании с оплатой деньгами или акциями. Если выбран первый способ, издержки слияния не зависят от величины экономических выгод в этой сделке. Если же выбрано финансирование акциями, тогда, напротив, издержки слияния зависят от выигрыша, так как последний проявляется в рыночном курсе акций, который образуется после слияния.

В реальных ситуациях реорганизации предприятий очень велика роль неформальных соображений и даже личных связей руководителей, которые здесь следует рассматривать, скорее, как объективный, а не субъективный фактор. Тем не менее, использование количественных оценок реструктуризации позволяет повысить экономическую обоснованность принимаемых решений, избежать выполнения заведомо неоптимальных, и неэффективных программ. Поэтому ожидаемый эффект реструктуризации промышленных предприятий характеризуется следующими абсолютными показателями: изменение инвестиционного потенциала предприятий, обеспечивающее реализуемость программ разработки новых товаров и закупки нового; снижение себестоимости продукции (постоянных, и возможно переменных; увеличение выручки предприятий (путем повышения конкурентоспособности и рыночного спроса на продукцию); повышение прибыли и рентабельности реструктуризированных предприятий; ослабление рисков изменения спроса, выручки, затрат и прибыли Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента М.: Финансы и Статистика, 2005 - С.109.

1.5 Зарубежный опыт слияний и поглощений

На протяжении двадцатого столетия проблемы экономической концентрации, слияния и поглощения компаний вызывали активный научный и общественный интерес. Многие экономисты видят в этом одно из важных проявлений рыночной дисциплины. По их мнению, конкуренция на рынке корпоративного контроля может обеспечивать переход компании в руки более эффективных руководителей. С другой стороны, первая же волна слияний продемонстрировала, что интеграция осуществлялась для обеспечения более прочных монопольных позиций расширявшейся фирмы. Все это вызвало к жизни активные споры о роли слияний и поглощений в современной экономике и дискуссии относительно оптимальных форм государственного регулирования указанных процессов.

Анализ развития американской экономики с конца ХІХ века позволил исследователям выделить определенные «волны» слияний и поглощений (этапы экономической концентрации) со средней периодичностью в 15-20 лет (табл.1). Такие «волны» отличались своими масштабами - например, первая волна 1887-1904 годов непосредственно затронула предприятия обрабатывающей промышленности, на которых в 1900 году было сосредоточено не менее 15% всех рабочих и служащих .

Таблица 3.

Волны слияний и поглощений в США и меры государственного регулирования

Волны слияний и поглощений	Основные формы	Государственное регулирование
1893 - 1904 гг. (монополистическая)	Горизонтальные слияния (тяжелая промышленность). Стремление компаний трансформироваться из региональных в национальные. «Слияния для монополии»	Принято законодательство, запрещающее картельные соглашения.
1922 - 1929 гг. (олигополистическая)	Вертикальные и горизонтальные слияния, приведшие к созданию олигополий (помимо тяжелой промышленности, пищевая, химическая, угледобывающая, финансовые институты) Стремление компаний усилить монополистическую мощь и расширить сегменты своего рынка	Изменения 1920-х годов в системе коммуникаций, транспорта и технологии многих отраслей США
1940-1948 На фоне роста экономики («волна заката»)	Третья волна горизонтальных слияний. Дружественные поглощения небольших частных компаний крупными	Изменения в налоговом законодательстве, хотя убедительных рациональных объяснений нет
1955 -1969 (конгломеративная волна 1967-1969 в период быстрого роста)	1. Завершение эры горизонтальных слияний. Создание конгломератов на основе слияний и поглощений. Наиболее активно - автомобильная и аэрокосмическая отрасли. 2. Отход от широко распространенной (фактически основной) практики недружественного захвата контроля над Советами директоров через голосование по доверенности без покупки контролирующей доли. В середине 1950-х годов на смену голосованию по доверенности пришли тендерные предложения на покупку акций.	1. Принятие в 1950 г. акта Celler-Kefauver, который дал возможность признавать слияния, ведущие к монополистической концентрации в отрасли, противозаконными 2. Со второй половины 1950-х годов издержки голосования существенно возросли: Комиссия по ценным бумагам США в 1955 году изменила требования к голосованию по доверенности (стали необходимы предварительная экспертиза документов, подаваемых в комиссию перед сбором голосов, полное раскрытие имен тех, кому отдаются голоса, информирование об этом всех акционеров). С 1964 года эти требование еще более ужесточены. В итоге вероятность успеха оспаривания действий сборщиков доверенностей в суде резко возросла.
1981 - 1989 гг.	Все известные типы слияний (горизонтальные, вертикальные, конгломеративные и др.). Все отрасли. Жесткие поглощения конгломератов и деконгломератизация (распродажа захваченных компаний по частям). Развитие LBO (выкуп компаний в кредит)	-
1990-е гг. Спад волны слияний, при некотором оживлении после 1993 г. с началом периода роста после 1998 г.	Формы и отрасли аналогично предыдущей волне. Слияния с образованием конгломератов наименее популярны. Преобладает горизонтальный тип слияния как реакция на жесткую конкуренцию в условиях меняющихся рынков, неопределенность внешней среды, глобализацию экономики (например, сталелитейная промышленность, интернет-технологии, финансовые институты).	Ожидаемое создание европейского экономического и валютного союза. В то же время заметное ужесточение законодательства и правоприменения: законодательно приняты противопоглотительные поправки (ограничение на использование заемных средств при поглощении), судебное преследование за сделки с инсайдеровской информацией (а также усилившееся сопротивление менеджеров поглощению, рост банкротств поглощенных в ходе обратного выкупа компаний)

Характерной чертой так называемой «конгломеративной» волны 1960-х годов стало формирование большого числа корпораций-конгломератов. Наиболее активно они создавались в автомобильной и аэрокосмической отрасли. К концу 1960-х годов на конгломератные сделки приходилось от 1/2 до 2/3 всех слияний и поглощений на американском рынке корпоративного контроля.

В 1950 году Конгресс одобрил поправку Селлера-Кифовера к 7-ой статье антитрестовского закона Клейтона. В соответствии с этой поправкой американские суды стали полагать, что и горизонтальные слияния, в которых одна или две компании являются рыночными лидерами, нарушают статью 7. Как нарушение статьи 7 стали рассматриваться и многие варианты вертикальных слияний, особенно интеграция, которая предполагает существенные ограничения независимости участников.

Поэтому и развитие конгломератных слияний в американской экономике на протяжении 1960-1970 годов чаще всего объясняли жесткими антитрестовскими ограничениями, которые создавали барьер на пути горизонтальной или «стратегической» вертикальной интеграции.

Однако появление больших корпораций-конгломератов вело к ослаблению рыночной дисциплины и порождало неэффективное перераспределение ресурсов. Дело в том, что руководство конгломератной компании обычно стремилось «справедливо» распределить капиталовложения между своими предприятиями, причем особенно большие средства часто направлялись на поддержку или реконструкцию менее конкурентоспособных предприятий Стоянова Е.С. Экспертная диагностика и аудит финансового положения предприятия - М.: Перспектива, 1999 - С.67.

Как только эта тенденция стала более отчетливой, она вызвала соответствующую реакцию финансового рынка: если на протяжении 1960-х годов информация о предполагаемом конгломератном поглощении непременно вызывала благоприятную реакцию финансовых рынков, то в 1980-х годах рыночная реакция радикально изменилась - теперь такие объявления чаще всего вели к падению рыночного курса акций корпорации-покупателя.

В период реформ рейгановской администрации требования антитрестовского регулирования стали более гибкими и либеральными. В это время все очевидней обнаруживалась нежизнеспособность ряда гигантских «хозяйственных империй» и конгломератов. Именно тогда все отчетливее стала проявляться тенденция к их дроблению и уменьшению их резервов - они чаще всего становились объектом новых слияний и поглощений. При этом корпорации-конгломераты использовали различные методы «сжатия» сферы своих хозяйственных операций:

продажи - sell-offs (обособление подразделения компании в качестве особого юридического лица, чаще всего дочерней (зависимой) корпорации);

дивестиции - divestitures (полное отчуждение материальных активов (за деньги или ценные бумаги) торговому партнеру - уже существующей фирме);

акционерные "отщепления" - equity carve-outs (промежуточная форма - «отщепляемое» подразделение становится открытой корпорацией и прибегает к публичному предложению своих акций на первичном рынке).

При использовании акционерных «отщеплений» корпорации, как правило, выставляли на «частичную» продажу наиболее перспективные свои подразделения (которые демонстрировали более высокие темпы роста и более высокую рентабельность по сравнению с остальными подразделениями компании). Для того чтобы не потерять контроль над ними, на продажу выставлялась сравнительно небольшая часть акций для привлечения финансовых ресурсов, необходимых для ускоренного роста «отщепляемого» подразделения.

Одним из факторов, способствующих интенсивной реорганизации корпораций, стало ускорение инфляции. К концу 1970-х годов во многих экономически развитых странах темпы инфляции впервые за послевоенные годы стали измеряться двузначными числами. Быстро нараставшая инфляция сказалась и на движении коэффициента q Тобина: если в 1965 году в США этот показатель достигал 1,3, то к началу 1980-х годов он упал до рекордно низкого уровня в 0,5. Иными словами, приобретение акций по их рыночному курсу позволяло обеспечить акционерный контроль и утвердить собственность на производственные мощности и другие реальные активы, уплатив при этом в среднем лишь половину их восстановительной стоимости.

К началу 1980-х годов в американской экономике произошло нарастание очередной волны слияний и поглощений. Для этой «волны» характерной чертой стал переход к закрытым компаниям. Это была реакция на угрозу агрессивных поглощений. По некоторым оценкам на протяжении 1980-х годов почти каждая вторая крупная американская корпорация получила предложение по поводу продажи или обмена своих акций и последующего слияния или поглощения. Операции рейдеров вроде К.Айкана или Т.Б.Пиккенса наводили страх на руководство многих корпораций. Речь идет об особом бизнесе, который развился на гребне волны: приобретение фирмы рейдером, ее реорганизация и последующая продажа по более высокой цене. Как показали исследования, реструктуризация компаний после их приобретения рейдером зачастую оказывалась более радикальной и более последовательной, чем те преобразования, которые обычно обеспечивает мониторинг, ранее осуществлявшийся инвестором.

В такой ситуации все более привлекательными становились такие проекты реструктуризации открытых корпораций, которые приводили к закрытым формам. Это обеспечивало более надежную защиту от угрозы насильственного перехвата корпоративного контроля. Особенно широкое распространение получила реструктуризация в форме выкупа акций и организации на базе приобретенной компании фирмы с "закрытым" частным владением. При этом выкуп чаще всего финансировался за счет заемных средств, поэтому эту форму экономической концентрации связывали с выкупом с помощью долгового финансирования (Leveraged Buy-Out, далее LBO). В США с начала 1980-х годов от 10% до 27% всех поглощений на рынке корпоративного контроля представляли собой LBO.

Инициатором реструктуризации LBO, как правило, выступал инвестор, который специально для этого создавал некую номинальную закрытую компанию, которая и осуществляла выкуп акций. После того как операция была завершена, обе фирмы - "новая" компания-покупатель и компания-цель обычно объединялись между собой. Кредиты чаще всего брались под залог имущества, принадлежавшего покупаемой компании, а срок банковской ссуды, как правило, не превышал 7-ми лет.

После того как сделка была завершена, новые владельцы во многих случаях сразу же приступали к реорганизации компании-цели. Значительную часть «лишних» активов инициаторы LBO продавали, используя вырученные средства для частичного погашения большой задолженности фирмы.

После того, как закрытые частные компании завершали процедуру выкупа, новый состав их руководства мог принять решение о возвращении к статусу открытого акционерного общества. Следует отметить, что около половины всех американских фирм, которые использовали подобный выкуп на протяжении 1979-1986 годов, вернулись к публичному размещению своих акций к середине 1990 года. Стоянова Е.С. Экспертная диагностика и аудит финансового положения предприятия - М.: Перспектива, 1999 - С.72

На рубеже 1980-1990 годов в США стал наблюдаться серьезный кризис в области экономической концентрации, который коснулся рынка низкокачественных «мусорных» обязательств, и заметно снизил активность в этой сфере.

Однако интенсивный рост американской экономики на протяжении 1990-х годов вызвал к жизни новую волну слияний и поглощений. Эта волна количественно и качественно отличалась от предыдущей. Общая сумма сделок в области слияний и поглощений к 1999 году достигла небывалого уровня - 15% от ВВП (GDP) США.

Если в 1980-х годах преобладали операции, связанные с переходом к закрытым формам собственности, то в 1990-е годы наблюдался возврат к статусу открытого акционерного общества. В этот период компании, как в случае объединения, так и в случае «дробления» чаще всего предпочитали сохранять статус открытых акционерных обществ. Так, согласно статистике, в 1990-х годах совокупный капитал компаний, которые перешли к закрытым формам предпринимательства, не превышал 0,2-0,3% от общей капитализации рынка акций (в 1988 году это отношение достигло рекордного уровня в 2,5%).

Если в 1980-е годы операции слияния и поглощения наиболее интенсивно финансировались за счет «долгового финансирования» и эмиссия низкокачественных («мусорных») обязательств, то в 1990-е годы эти источники использовались в меньших масштабах. В первой половине 1990-х годов заметную роль стала играть чистая эмиссия акций, выпускаемых американскими финансовыми корпорациями, а на протяжении второй половины 1990-х годов вновь наметилась тенденция к чистому выкупу акций.

Еще одно отличие: если в 1980 году институциональным инвестором принадлежало менее трети всех акций, то к концу 1990-х годов их доля превысила 50%. Кроме того, в 1990-е годы получила дальнейшее развитие тенденция к специализации и "фокусированию" хозяйственной деятельности сильно диверсифицированных компаний. Теперь эти операции чаще ориентировались на использование новых технологий, на совершенствование средств сбора, обработки и передачи информации, на преуспевание фирмы в условиях глобализации товарных и финансовых рынков. С этой точки зрения примечателен перечень корпораций и отраслей, в которых осуществлялись наиболее крупные объединения 1990-х годов:

"АТТ" - телекоммуникации (вторая по величине за всю историю американских слияний и поглощений сделка, около 19 млрд. долл.),

"Martin Marietta" и "Lockhead" - космические аппараты, ракетно-авиационный бизнес (10 млрд. долл.),

"Viacom" - видеобизнес (8 млрд. долл.),

"American Home Products" - фармацевтическая промышленность (9,5 млрд. долл.).

На протяжении 1980-х годов в США была создана довольно успешная система защиты от поглощений. Поэтому к 1990-м годам существенно уменьшилась возможность агрессивного поглощения. В настоящее время, как правило, большинству слияний и "дроблений" предшествуют детальные переговоры корпорации-покупателя с Советом директоров и менеджерами соответствующей компании. В случае неуспеха таких переговоров за ними редко следует тендерное предложение, направляемое непосредственно владельцам акций.

С 2002 года положительные тенденции в экономике США стимулировали оживление на американском рынке слияний и поглощений. К 2004 году в США был достигнут самый быстрый (начиная с 2000 года) рост в секторе слияний. В этом году США вышли в мировые лидеры, отодвинув Европу на 2-е место. Объем сделок, в которых объектом поглощения выступили американские компании, почти удвоился в первом полугодии 2004 года (по сравнению с аналогичным периодом 2003 года) и составил $394,2 млрд.

Столь резкий рост американского рынка был вызван несколькими крупным сделкам, среди которых поглощение инвестбанком J. P. Morgan Chase банка Bank One ($58 млрд) и покупка мобильного оператора AT&T Wireless компанией Cingular Wireless ($41 млрд).

В целом мировой рынок слияний и поглощений начал оживать в 2003 году и продолжил свой рост в 2004 году. По данным аналитической фирмы Thomson Financial, объем объявленных сделок слияния и поглощения в первом полугодии 2004 года составил $861 млрд, превысив аналогичный показатель 2003 года ($625 млрд). Это самый высокий показатель активности в первом полугодии после 2001 года, когда была достигнута отметка $906,5 млрд..

Анализ циклического характера процессов слияния и поглощения в США, выполненный американскими учеными-экономистами, позволил выявить внутренние закономерности этого процесса. Если «объединительное» поглощение недостаточно эффективно (например, поглощение, предполагавшее существенную диверсификацию хозяйственных операций), то это рано или поздно приводит к «разъединению», направленному на разукрупнение конгломерата (с помощью продаж, дивестиций, «отщеплений»). Как показали исследования Дж.Коуз и Э.Оуфек, последующая специализация, «фокусирование» хозяйственной деятельности обследованных компаний приводила к повышению эффективности деятельности и увеличению чистой прибыли корпорации в среднем через 3 года.

В Европе длительное время процессы экономической концентрации по своей активности уступали аналогичным процессам в США. Однако в последние годы наблюдается тенденция роста операций слияний и поглощений. В течение двух лет (2002-2003 годы) по общему объему сделок в этой сфере Европа устойчиво опережала США. В 2004 году уровень активности в Европе несколько снизился - в первом полугодии 2004 года по совокупному объему сделок Европа уже уступила Соединенным Штатам. В этот период в Европе объем сделок по слиянию и поглощению ($266 млрд) едва достиг величины соответствующего периода 2003 года ($267,5 млрд), даже несмотря на укрепление евро к доллару. Крупнейшей сделкой стала покупка французской фармацевтической компанией Sanofi-Synthelabo своего франко-немецкого конкурента Aventis за 51 млрд евро ($61,2 млрд). Тронин С.А. Концепция управления финансовыми потоками холдинга. / Тронин С.А., Перекрестова Л.В. // VIII Региональная конференция молодых исследователей Волгоградской области, 11-14 ноября 2003 г. - Волгоград: Изд-во ВолГУ, 2003. - С.45-46

Такое положение дел объясняется целым рядом факторов, среди которых не последнюю роль играет недостаток уверенности. На фондовых рынках все еще нет стабильности, и, хотя корпоративные прибыли в Европе растут, этого недостаточно для заключения сделок по трансформации компаний. Среди других причин, сдерживающих рост активности, называются нестабильная геополитическая обстановка, угроза повышения процентных ставок и рост цен на нефть.

Однако, поскольку потенциал для консолидации в Европе является весьма высоким, эксперты прогнозируют в дальнейшем рост сделок по слиянию и поглощению, особенно в таких отраслях, как финансовый сектор, розничная торговля, энергетика, медийный бизнес, технологии и телекоммуникации.

Во многих странах континентальной Европы сами возможности агрессивных поглощений значительно более ограничены, чем в США. Здесь масштабы не только биржевой, но и внебиржевой торговли сравнительно невелики, а акции многих фирм среднего размера (излюбленный объект поглощений) просто не поступают на рынок. Это, естественно, сдерживает развитие рынка корпоративного контроля.

Важную роль играют и особенности развития экономико-правовой инфраструктуры. Так, в Германии многочисленные законодательные ограничения распространяются главным образом на случай агрессивного перехвата контроля, тогда как во Франции сильней ощущаются общие препятствия, ограничивающие переход акционерной собственности из рук в руки, - особенно если речь идет о приобретении французских компаний иностранными собственниками.

Образцом в этом отношении может служить Япония, в которой на протяжении пяти послевоенных десятилетий не было зафиксировано ни одного агрессивного поглощения (имеет место ряд «дружественных» слияний различных компаний, но общая доля слияний в Японии на протяжении 1988-1990 годов была в 26 раз ниже, чем в США). Следует отметить, что в Японии механизм государственной политики осуществляется специфическим образом: органы регулирования обычно не принимают официальных решений, а предпочитают неформальные переговоры с фирмами в «трудных» случаях. Так, фирмы с годовым оборотом в 2 млрд. иен и выше должны ежегодно представлять в Комиссию отчет о своем участии в деятельности других компаний и отчет о предполагаемых слияниях. В действительности фирмы консультируются неформальным образом с Комиссией прежде, чем предпринять какие-либо действия, связанные с экономической концентрацией. Доминирующие слияния разрешаются:

в случае кризиса, угрожающего целому сектору или отрасли экономики;

в случае необходимости выполнения зарубежных обязательств Японии;

для поддержания курса иены;

в интересах занятости;

в случае, когда необходимо спасти предприятие от банкротства.

1.6 Особенности налогового планирования на уровне предприятия при сделках M&A

Структурирование заключается в выборе организационной и правовой формы сделки, налоговом планировании, соблюдении антимонопольного законодательства, слиянии бухгалтерского учета и т.д., направленное на максимальное удовлетворение интересов обеих сторон сделки.

Если стороны сделки свободны в выборе структуры сделки, то определяющими факторами структурирования являются бухгалтерский учет и налогообложение.

Выше были указаны основные формы сделок слияния и приобретения:

Покупка активов. В основном данная форма реализуется при частичной продаже активов. В числе недостатков можно назвать необходимость получения согласия акционеров, существенные налоговые последствия, необходимость согласования в ФАС, в случаях внесения активов в уставные капиталы - восстановление НДС.

1.Покупка акций. Недостатки: необходимость согласования в ФАС, налоговые последствия для продавца, конфликт с несколькими акционерами при приобретении контроля.

2.Слияние (принимаются на свой баланс активы, все права и обязанности). Требуется обязательное одобрение общего собрания. Возможные варианты:

обратное слияние (приобретаемая компания сливается с покупателем, акционеры покупателя становятся акционерами покупаемой компании, акционеры приобретаемой компании получают компенсацию);

форвардное слияние (акционеры поглощаемой компании обменивают свои акции на акции поглощающей компании по согласованной цене);

дочернее слияние (создается дочерняя компания, которая сливается с приобретаемой компанией)

3.Комбинация вышеперечисленного (например, покупка акций с последующим слиянием). Вылкова Е. С., Романовский М. В. Налоговое планирование. СПб.:, Питер, 2004 - С.199

Основная задача налогового планирования - максимально снизить приведенную стоимость налоговых платежей не только при совершении сделки, но и при ведении бизнеса, последующей перепродаже; для покупателя снижение налогооблагаемой базы продавца может привести к снижению цены сделки.

Основные факторы, влияющие на налоговое планирование:

 1. Структура сделки.

 2. Организационная и правовая форма сделки.

 3. Финансирование сделки.

 4. Компенсации менеджменту.

 5. Налоговые последствия сделки после ее свершения.

 6. Юрисдикция проведения сделки.

Методы объединения бухгалтерского учета компаний подразделяются на:

метод покупки (цена приобретения и издержки относится на все приобретаемые активы и пассивы, основываясь на их справедливой рыночной стоимости);

метод объединения интересов (активы, пассивы и нераспределенная прибыль учитываются по их предыдущей учетной стоимости).

На структуру сделки по покупке бизнеса все больше влияет налоговая составляющая. То есть при планировании операции продавец и покупатель стараются найти такой способ перевода бизнеса на нового владельца, который предполагал бы наименьшие налоговые потери.

Первый вопрос, который решается при структурировании сделки, что именно будет продаваться: компания целиком или ее активы? Как показывает практика, в подавляющем большинстве случаев объектом сделки становится именно компания. Связано это, прежде всего, с проблемами при возмещении НДС. Так, если продавать предприятие как имущественный комплекс или же его отдельные активы, то с суммы выручки продавец будет обязан уплатить в бюджет НДС. При этом покупатель теоретически наделен правом принять к вычету точно такую же сумму. Однако на деле столь значительные суммы НДС, которые образуются при подобных сделках, налоговые органы обратно из бюджета «без боя» не отдают. Чтобы оспорить формальные причины отказа в возврате НДС, на которые, скорее всего, будут ссылаться налоговики, уйдет немало времени. И даже имея на руках судебное решение в свою пользу, компаниям нередко приходится потратить еще усилия, чтобы добиться исполнения законного решения суда. Вылкова Е. С. Расчет налогового бремени в современных российских условиях / Налоговый вестник - 2002. - № 12; 2003. - № 1.

Чтобы не навлекать на себя описанные выше беды, можно просто продать юрлицо, на котором числятся интересующие инвестора активы. Именно так и происходит большинство сделок M&A. При таком структурировании сделки владелец продает долю в уставном капитале или акции, и такая операция в соответствии с подпунктом 12 пункта 1 статьи 149 Налогового кодекса не облагается НДС.

Решив таким образом проблемы с НДС при продаже бизнеса, фирмы сталкиваются с вопросом обложения налогом на прибыль прироста стоимости организации. Чаще всего дочерняя компания числится в учете «мамы» по номинальной стоимости уставного капитала. При продаже «дочки» материнская компания получает сумму, значительно большую первоначального вклада. Выручка от такой операции облагается налогом на прибыль по ставке 24 процента. При этом в качестве расходов чаще всего можно зачесть только затраты на учреждение компании (уставный капитал). В результате продавец оказывается перед фактом, что должен в бюджет значительную сумму налога на прибыль.

Дабы избежать и этой «неприятности», сделку по продаже российского бизнеса структурируют с использованием зарубежной холдинговой структуры, например, кипрской. В этом случае одна кипрская фирма продает другой (также кипрской) акции (доли) российской компании, которая ведет бизнес исключительно в России. При этом так называемый прирост стоимости компании (capital gain) не облагается налогами на Кипре при условии, что фактический бизнес дочерней компании объекта покупки осуществляется только на территории РФ.

Однако есть ситуация, когда при использовании описанной схемы должен удерживаться российский налог на прибыль (подп. 5 п. 1 ст. 309 НК). Это относится к случаю, когда продаются акции (доли) российских организаций, более 50 процентов активов которых состоит из недвижимого имущества, находящегося на территории РФ.

В этом случае налог на прибыль в размере 20 процентов должен удерживать источник выплаты. В настоящее время у российских налоговых органов нет возможности проследить такую сделку между двумя кипрскими компаниями и заставить покупателя-киприота удержать и перечислить в бюджет РФ 20 процентов от суммы сделки. Однако такое формальное требование есть, и потенциально оно может вызвать соответствующие налоговые риски. В то же время существует возможность сделать объектом сделки не акции (доли) российских компаний, а доли (акции) самих кипрских компаний-держателей. В таком случае положения статьи 309 Налогового кодекса будут формально неприменимы.

Кстати, говоря об уплате российского налога на прибыль при продаже компании, собственникам бизнеса полезно рассмотреть следующую возможность. Если продавцом долей (акций) является также российское лицо, то имеет смысл перед покупкой «выдавить» прибыль, накопленную на компании в виде дивидендов. До момента продажи прежним владельцам выплачиваются дивиденды, которые будут облагаться налогом на прибыль по ставке 9 процентов: согласно пункту 3 статьи 284 Налогового кодекса ставка одинакова как для физических лиц (резидентов), так и для российских юрлиц. В противном случае уже после продажи эта прибыль будет считаться приростом стоимости дочерней компании и в результате будет обложена 24-процентным налогом.

При продаже компании накопленные убытки могут считаться самостоятельным активом, который «стоит» 24 процента от их суммы. Это связано с тем, что в соответствии со статьей 283 Налогового кодекса убытки могут быть перенесены в течение 10 лет с года их получения, причем теперь ими можно покрывать всю текущую прибыль целиком Васильев В. А. Бюджетирование деятельности промышленных предприятий. Электронная библиотека «Кот учёный».

Однако очень важным вопросом остается обоснованность переноса «чужих» убытков при присоединении компании. В пункте 5 статьи 283 Кодекса прямо говорится о том, что в случае прекращения компанией деятельности по причине реорганизации правопреемник вправе уменьшать налоговую базу на сумму убытков, полученных реорганизуемыми организациями до момента реорганизации. Однако убытки, так же как и любые другие расходы, должны быть экономически обоснованны (ст. 252 НК). Поэтому нередко налоговики оспаривают использование убытков правопреемников.

С одной стороны, по этому вопросу существует арбитражная практика в поддержку компаний (см., например, постановления ФАС Северо-Западного округа от 22 марта 2010 г. № А56-10320/2005, ФАС Уральского округа от 24 мая 2010 г. № Ф09-4135/06-С7 и др.). В то же время риск того, что налоговики посчитают использование убытков присоединенной компании получением необоснованной налоговой выгоды, достаточно велик. В связи с этим у компании, которая присоединяет убыточный бизнес, должны быть объективные причины для реорганизации, как то: получение в результате ценных активов убыточной компании прав по важным договорам (например, права по договору аренды), клиентской базы и т. д.

Глава II. Анализ сделок по слиянию и поглощению в сфере телекоммуникаций

2.1 Общие тенденции в совершении M&A сделок

Минувший 2011 год на рынке слияний и поглощений был отмечен двумя отчетливыми штрихами. Во-первых, его объемный рост (на 57 процентов - с 40,5 до 63,6 миллиарда долларов) был столь стремительным, что превзошел самые оптимистичные ожидания. Причем специалисты предполагают, что такие темпы будут наблюдаться и дальше, по крайней мере в течение нескольких ближайших лет. Даже без учета нескольких крупных сделок, состоявшихся в различных отраслях российской экономики, прогнозируется дальнейшее существенное увеличение как количества сделок, так и объема рынка в целом.

С другой стороны, сделки в 2011 году дешевели. Средняя стоимость сократилась до 77,8 миллиона долларов - на 3 процента ниже аналогичного показателя 2010 года (80 миллионов долларов). Это объясняется увеличением количества сделок в среднем и нижнем ценовых сегментах, а также снижением количества мегасделок (в 2010 году была совершена только одна сделка стоимостью более 5 миллиардов долларов) Информация Агентства Росбизнесконсалтинг.

Другая тенденция - диверсификация структуры

Аналитики отмечают значительное улучшение качественных параметров рынка слияний и поглощений в 2011 году. Увеличилось количество раскрытых сделок, особенно стоимостью ниже 100 миллионов долларов. В 56 процентах случаев информация об объявленных сделках в 2011 году была обнародована (в 2010 году - 30 процентов). Таким образом, можно говорить о повышении уровня прозрачности рынка слияний и поглощений, что обусловлено использованием опыта иностранных компаний, подготовкой к IPO ряда российских АО, вовлечением финансовых консультантов в процесс проведения сделок по слиянию и поглощению, развитием законодательного регулирования.

В то же время объем сделок, информация о которых не раскрывается, по-прежнему остается значительным. По оценкам, в 2010 году общий объем таковых сделок, объявленная стоимость которых была занижена, составил 20 миллиардов.

В 2010 году специалисты КПМГ особо отмечают возросшую роль финансового сектора, потребительского и розничной торговли, сектора телекоммуникаций, СМИ, логистики, сектора недвижимости, строительства и прочих отраслей, что способствовало дальнейшей диверсификации структуры рынка сделок. При этом нефтегазовый сектор сохранил лидирующую позицию на рынке. Тем не менее по показателю общей стоимости к нему вплотную приблизились металлургия и горнодобывающий сектор. Ожидается, что диверсификация и оптимизация отраслевой структуры на российском рынке слияний и поглощений в среднесрочной перспективе продолжится. И все это, как и в нынешнем году, будет сопровождаться увеличением региональной экспансии. Интенсивная конкуренция между основными игроками (например, в потребительском секторе и розничной торговле), ограниченные возможности дальнейшего роста в центральных регионах (сектор телекоммуникаций), необходимость развития филиальной сети (сектор финансовых услуг) и значительный потенциал региональных рынков (сектор телекоммуникаций, потребительский сектор и розничная торговля) будут способствовать, как и в 2010 году, активизации сделок по слиянию и поглощению в регионах Информация Агентства Росбизнесконсалтинг.

В свою очередь региональные игроки будут защищаться, а значит, консолидироваться. В стремлении противостоять натиску федеральных конкурентов (сектор телекоммуникаций, потребительский сектор и розничная торговля) региональным компаниям придется объединяться. В ряде случаев результатом подобных сделок может быть появление нового крупного игрока федерального уровня (например, образование УРСА Банка в результате слияния Сибакадембанка и Уралвнешторгбанка).

Интенсивное развитие рынка слияний и поглощений способствует развитию предприятий малого и среднего бизнеса с предоставлением им возможности для дальнейшего роста. Инвесторы рассматривают их как выход на новые рынки, создание предпосылок для диверсификации существующего портфеля продукции и услуг и достижение компанией качественно нового уровня.

Все это способствует развитию отраслей, ориентированных на внутренний спрос (таких, как потребительский сектор, розничная торговля, телекоммуникации). В то же время рост доходов населения отразился на объеме свободного капитала и стимулировал процесс развития инвестиционной инфраструктуры (фонды частных инвестиций, паевые фонды, доверительное управление и др.), поддерживаемый растущим спросом на инвестиционные возможности. И остается лишь сожалеть, отмечают эксперты, что масштаб подобных инвестиций по-прежнему сравнительно невелик.

2010 год выявил новые тенденции, касающиеся крупных внутренних сделок. Слияния таких компаний, как "Пятерочка" и "Перекресток", а также "РУСАЛ" и "СУАЛ", продемонстрировали склонность ведущих игроков к объединению для увеличения доли рынка и дальнейшего совместного развития, включая выход на новые рынки.

Покупка иностранных активов становится все более распространенной стратегией для таких развитых отраслей, как нефтегазовый и металлургический сектор, а также сектор телекоммуникаций. Такая стратегия позволяет компаниям получить доступ к последним техническим разработкам и сырьевым ресурсам, улучшить качество продукции и диверсифицировать риски. Однако в 2010 году российским компаниям не удалось совершить более десятка крупных сделок по покупке иностранных активов по ряду политических, экономических причин (например, отказ в разрешении на сделку местных властей). Тем не менее эксперты КПМГ склонны считать, что тенденция покупки зарубежных активов российскими игроками в ближайшие годы будет усиливаться, в особенности в таких стратегических отраслях, как нефтегазовый и металлургический сектор. И на то есть свои причины Информация Агентства Росбизнесконсалтинг.

Возрастающая привлекательность российского бизнеса для иностранных инвесторов и заинтересованность отечественных компаний в выходе на зарубежные рынки стимулируют трансграничные процессы слияний и поглощений. В 2011 году рынок трансграничных слияний и поглощений вырос примерно вдвое, при этом произошло изменение в структуре таких сделок в пользу покупок иностранными компаниями российских активов (60 процентов), в то время как в 2010 году сделки по приобретению иностранных активов российскими игроками преобладали. Однако данный сдвиг, считают аналитики, не отражает реально сложившейся конъюнктуры рынка в силу существенной зависимости от крупных сделок, а также того факта, что российские компании так и не смогли реализовать ряд сделок за рубежом в силу политических обстоятельств.

По мнению специалистов, активность российских компаний по покупке иностранных активов в будущем будет возрастать, в особенности в нефтегазовой и в металлургической отраслях. В то же время объем приобретений российских активов иностранными игроками, вероятно, тоже увеличится в силу инвестиционной привлекательности российского рынка, а также в связи с приближающимся вступлением России в ВТО.

В связи со стремительным развитием рынка слияний и поглощений государство уделяет все больше внимания вопросам законодательного регулирования этих процессов. Правительство планирует внесение ряда существенных изменений в российское законодательство, регулирующее корпоративные отношения, до начала 2008 года. Этот процесс уже начался с внесения поправок в Закон об акционерных обществах (в январе 2010 года), с целью регламентирования процедуры приобретения долей в открытых акционерных обществах.

В то же время государство разработало ряд законопроектов, регулирующих сделки по слиянию и поглощению в стратегических отраслях экономики и призванных сохранить контроль в таких секторах, как нефтегазовый и металлургический. Подобные изменения могут оказать существенное влияние на инвестиционный климат и, как результат, на поведение иностранных инвесторов.

В ряде отраслей (например, в секторе финансовых услуг) государство проводит политику стимулирования консолидации бизнеса. Так, покупка до 10 процентов активов банка будет разрешена без предварительного одобрения со стороны ЦБ РФ. Требования к минимальному размеру собственных средств банковских структур должны быть ужесточены: банки с размером собственных средств менее 5 миллионов евро будут обязаны в течение 12 месяцев увеличить свой капитал. Нетрудно понять, как подобное требование будет стимулировать российский рынок слияний и поглощений.

2.2 Характеристика слияний и поглощений в сфере телекоммуникаций: мировые и российские тенденции, особенности налоговой оптимизации

Рассмотрим несколько наиболее значительных сделок за период 2004-2011 гг.

9 февраля 2004 года Компания RCF выступила финансовым консультантом сделки по приобретению компанией ОАО «ЦентрТелеком» альтернативного оператора связи ОАО «РТС».

Цена пакета акций компании РТС, одного из крупнейших независимых альтернативных операторов связи, сопоставима с его годовой выручкой и не превысила $30 млн.

Оказание нерегулируемых услуг связи позволило ОАО «Центртелеком» значительно улучшить показатели рентабельности и обеспечить стабильный рост продаж. Другими основными эффектами от приобретения группы РТС для ОАО «ЦентрТелеком» можно назвать:

- Охват новой категории клиентов - корпоративных клиентов, увеличение клиентской базы,

- Расширение спектра услуг, в т.ч. за счет появления крупного бизнеса по системной интеграции,

- Развитие нерегулируемого государством направления по оказанию всего набора услуг корпоративным клиентам (в т.ч. традиционной телефонии),

- Расширение сферы присутствия в Москве и некоторых крупных регионах,

- Укрепление кадрового состава за счет специалистов ОАО «РТС».

Консультантом по сделке со стороны ОАО «РТС» является компания «Атон».

RCF - основана в 1994 году и предоставляет инвестиционно-банковские услуги, специализируясь на сделках по слиянию и поглощению, привлечению капитала и организации проектного финансирования. RCF имеет значительный опыт по разработке, адаптации и внедрению инновационных для российского рынка финансовых инструментов. Имея богатый опыт привлечения финансовых ресурсов, RCF решает задачи комплексного обслуживания клиента, обеспечивая профессиональное сопровождение на всех этапах сделки.