Особенности организации венчурного финансирования инновационного предприятия

Занимается подготовкой документов по сделкам и взаимодействию с компаниями.

Аналитик - наемный сотрудник, также не участвует в прибыли. Занимается аналитикой отраслей и компаний.

Одним из важных моментов в процессе организации венчурного фонда является организационно-правовая структура фонда.

Если рассматривать международную, в частности американскую практику, то наиболее оптимальная форма, которая утвердилась, - договор об ограниченном партнерстве (коммандитное товарищество, Limited Partnership). В данном случае подразумевается разделения партнеров на ограниченного (вкладчик) и генерального.

Ограниченный партнер (Вкладчик) - участник коммандитного товарищества, несущий ответственность за деятельность товарищества только в пределах суммы внесенного вклада. 33

Генеральный партнер - член партнерства, несущий неограниченную ответственность по всем обязательствам общества. 34

Компенсация за эффективное управление

1. Отсутствие двойного налогообложения, налоги выплачиваются лишь партнерам при получении ими дохода, а партнерство на уровне юридического лица налогом не облагается.

2. Организационная гибкость, позволяющая прописать все условия управления фондом на уровне договоров.

В России на сегодняшний день существуют две формы, пригодные для регистрации венчурных фондов - это договор простого товарищества и закрытый паевой инвестиционный фонд особо рисковых (венчурных) инвестиций. Обе формы не образуют юридического лица и позволяют инвесторам избежать двойного налогообложения. Форма венчурного ЗПИФ появилась в России недавно и к настоящему времени существуют венчурные фонды обоих типов.

Существует еще один важный аспект организации венчурного фонда, а именно его финансово-экономическая модель.

Данная модель важна для любой управляющей компании, которая занимается привлечение денежных средств инвесторов в венчурный фонд. 36

Рассмотрим, например, венчурный фонд «RVV».

Исходные данные

Объем commitments	40 млн. долл. США.
Срок деятельности фонда	8 лет
Расходы на управление фондом	3% от стоимости активов ежегодно
Гарантированная прибыль инвестора	7%
Вознаграждение управляющей компании по результатам деятельности фонда	20%
Доля венчурного фонда в компаниях	50%
Доход	Продажа доли через 5 лет
Дивиденды реинвестируются
Объект инвестирования	Инновационные предприятия на ранней стадии развития.

Инвестирование осуществляется в три этапа - начальный (300 тыс. долл.), второй через год (400 тыс. долл.), третий через три года после начала инвестирования (800 тыс. долл.).

Доходность вложения - IRR (внутренняя норма доходности), определяемая из уравнения:

N

0 = ?

t =0 (1 +

Ft

IRR)

где

Ft - поток средств в год t от компании в фонд при продаже доли фонда, или из фонда в компания при инвестировании,

N лет - продолжительность инвестиционного цикла.

В данном случае:

0 = ?I 0

? I1

1 + IRR

? I 3

(1 + IRR) 3

+ S5

(1 + IRR) 5

где

I0 - объем начальных инвестиций

I1 - объем инвестиций второго раунда через год,

I3 - объем инвестиций третьего раунда через три года.

S5 - объем средств, получаемых фондом на «выходе» из компании через 5 лет после начала инвестирования.

В модели существует 4 вида инновационных компаний - неудачная, среднедоходная, высокодоходная, сверхдоходная. Характеристики компании - IRR и стоимость доли фонда в компании на «выходе».

Параметры инвестируемых компаний:

Тип компании	IRR, %	Стоимость доли венчурного фонда в компании, млн. долл.
		начало	1 год	2 год	3 год	4 год	5 год
Неудачный	-100	0,30	0,55	0,28	0,14	0,00	0,00
Среднедоходный	30	0,30	0,79	1,03	2,14	2,78	3,61
Высокодоходный	60	0,30	0,94	1,69	3,85	6,92	7,82
Сверхдоходный	100	0,30	1,09	2,51	6,57	15,10	19,20

Варианты распределения компаний по IRR в выборке из 10 компаний

Тип компании	Оптимистический	Реалистический (правило «3-3-3-1»)	Пессимистический
Сверхдоходные (IRR 100%)	2	1	0
Высокодоходоные (IRR 60%)	3	3	4
Среднедоходоные (IRR 30%)	3	3	3
Неудачные (IRR -100%)	2	3	3

Инвестиции осуществляются в 30 компаний, по 10 в первый, второй и третий год жизни фонда. Возможность инвестирования в столь значительное число компаний обусловлено прекращением финансирования неудачных проектов после 2-го раунда.

Далее приведены таблицы денежных потоков фонда для реалистичного варианта.

В крайних левых строках приведен фактический тип инвестиций в компанию на ранней стадии, который становится известным фонду лишь в процессе жизни с компанией и неизвестен управляющей компании на момент начала инвестиций.

Финансовая динамика фонда при реалистическом сценарии, млн. долл.

Поток средств от компаний в фонд	0	1	2	3	4	5	6	7
3 неудачных	-0,90	-1,20	-	-	-	-	-	-
3. среднедоходных	-0,90	-1,20	-	-2,40	-	10,82	-	-
3. высокодоходных	-0,90	-1,20	-	-2,40	-	23,45	-	-
1. сверхдоходный	-0,30	-0,40	-	-0,80	-	19,20	-	-
3 неудачных	-	-0,90	-1,20	-	-	-	-	-
3 среднедоходных	-	-0,90	-1,20	-	-2,40	-	10,82	-
3 высокодоходных	-	-0,90	-1,20	-	-2,40	-	23,45	-
1 сверхдоходный	-	-0,30	-0,40	-	-0,80	-	19,20	-
3 неудачных	-	-	-0,90	-1,20	-	-	-	0,00
3 среднедоходных	-	-	-0,90	-1,20	-	-2,40	-	10,82
3 высокодоходных	-	-	-0,90	-1,20	-	-2,40	-	23,45
1 сверхдоходный	-	-	-0,30	-0,40	-	-0,80	-	19,20
Денежный поток средств фонда от операций с комапниями, C	-3,00	-7,00	-7,00	-9,60	-5,60	47,87	53,47	53,47
Активы фонда - стоимость долей фонда в компаниях, A	3,00	10,93	22,42	44,34	80,60	122,59	97,67	53,47
Расходы на управление и контроль (3% хА), Management Fee	-0,09	-0,33	-0,67	-1,33	2,42	-3,68	-2,93	-1,60
Денежный поток от фонда к инвесторам (I=C + Management Fee)	-3,09	-7,33	-7,67	-10,93	-8,02	44,19	50,54	51,87

Используя метод интерполяции, основанный на предположении о постепенном росте стоимости компании. Таким образом, была рассчитана стоимость активов фондов - «A», необходимая нам для определения Management Fee.

Стоимость долей фонда в компаниях при реалистическом сценарии, млн. долл.

Тип компании	0	1	2	3	4	5	6	7
3 неудачных	0,90	1,65	0,83	0,41	-	-	-	-
среднедоходных	0,90	2,37	3,08	6,41	8,33	10,82	-	-
высокодоходных	0,90	2,82	5,08	11,54	20,77	23,45	-	-
сверхдоходный	0,30	1,09	2,51	6,57	15,10	19,20	-	-
3 неудачных	-	0,90	1,65	0,83	0,41	-	-	-
3среднедоходных	-	0,90	2,37	3,08	6,41	8,33	10,82	-
3высокодоходных	-	0,90	2,82	5,08	11,54	20,77	23,45	-
1сверхдоходный	-	0,30	1,09	2,51	6,57	15,10	19,20	-
3 неудачных	-	-	0,90	1,65	0,83	0,41	-	-
3среднедоходных	-	-	0,90	2,37	3,08	6,41	8,33	10,82
3высокодоходных	-	-	0,90	2,82	5,08	11,54	20,77	23,45
1сверхдоходный	-	-	0,30	1,09	2,51	6,57	15,10	19,20
Сумма, А	3,00	10,93	22,42	44,34	80,60	122,59	97,67	53,47

Внутренняя норма доходности фонда (IRR) при разных вариантах события выглядит следующим образом:

Вариант событий	IRR
Оптимистичный	53%
Реалистичный	43%
Пессимистичный	34%

Общая прибыль фонда состоит из hurdle (например, 7%) и дополнительной прибыли, которая делится между инвестором и управляющей компанией. Управляющая компания получает 20%, а инвестор 80%.

Рассчитаем прибыль фонда:

Год	5	6	7
Оптимистичный вариант, млн. долл.
Денежный поток от фонда к инвесторам (I=C+ Management Fee)	61,37	68,71	70,49
Суммарная Hurdle	16,78	16,78	16,78
Additional profit (AP=I - Hurdle)	44,59	51,93	53,71
Carried Interest = 20% x AP	8,92	10,39	10,74
Реалистичный вариант, млн. долл.
Денежный поток от фонда к инвесторам (I=C+ Management Fee)	44,19	50,54	51,87
Суммарная Hurdle	15,86	15,86	15,86
Additional profit (AP=I - Hurdle)	28,33	34,68	36,01
Carried Interest = 20% x AP	5,67	6,94	7,2
Пессимистичный вариант, млн. долл.
Денежный поток от фонда к инвесторам (I=C+ Management Fee)	33,48	39,74	40,82
Суммарная Hurdle	15,86	15,86	15,86
Additional profit (AP=I - Hurdle)	17,62	23,88	24,96
Carried Interest = 20% x AP	3,52	4,78	4,99

2. Организация венчурного финансирования: российская и международная практика

2.1 Механизм венчурного финансирования

Одна из особенностей в процессе венчурного финансирования инновационных предприятий заключается в дробности финансирования в разных фазах его жизненного цикла. Таким образом, финансирование инновационных предприятий происходит по фазам, которые обычно соответствуют фазам жизненного цикла самого предприятия или его продукции. Каждая фаза имеет свои особенности и проблемы, подход к решению которых требует разных методик решения, как с финансовой, так и с технической точки зрения.

В индустрии венчурного финансирования за долгие практики деятельности в США и странах Западной Европы сложилось общепринятое разделение процесса развития инновационного предприятия на следующие стадии:

* Seed («Фаза разработки», «Посевная стадия»);

* Start-up («Старт-ап», «Стартовая фаза»);

* Early stage (Early growth, «Ранний рост», «Фаза ранней экспансии»);

* Expansion («Расширение», «Фаза быстрой экспансии», «Фаза роста»);

* Mezzanine («Мезанинная» фаза, «Подготовительная фаза»);

* Exit («Выход», Liquidity stage, «Фаза ликвидности», «Фаза мостового финансирования»).

Прежде чем дать детальное описание каждого этапа финансирования, представим на графике изменение финансового состояния предприятия в зависимости от стадии развития компании.

На данной стадии компания находится в процессе формирования. Существует бизнес - идея или проект. Набирается команда, которая будет управлять проектом. Проводятся маркетинговые исследования.

По сути, это предпринимательская деятельность до образования фирмы. На данном этапе - полное отсутствие прибылей и доходов.

Дадим краткие количественные характеристики данного этапа. Они будут аналогичные по форме представления и для других стадий.

1. 0,8 - 1,2% совокупного капитала венчурных фондов финансирующих проекты на данной стадии в Центральной и Восточной Европе.

2. Ожидаемый доход - свыше 50% годовых.

3. Срок окупаемости - до 10 лет. 37

Предприниматель в данном случае выступает в лице ученого, или изобретателя, который нуждается в средствах для проведения работ по теоретическому и практическому обоснованию коммерческой значимости своей идеи. Первоначально необходимые средства ученый или изобретатель инвестирует за счет получения заработной платы по основному месту работы или за счет грантов благотворительных и иных организаций и использует не на выпуск коммерческой партии продукции, а на создание небольшого образца или прототипа.

Далее требуется уже гораздо больше расходов, которые могут быть лишь частично компенсированы за счет собственных личных сбережений. Это расходы по отработки бизнес-плана и изготовление действующей модели; на проведение работ по дальнейшему обоснованию коммерческой перспективы идеи или замысла; на патентование идеи для защиты авторских прав. Чтобы продолжить работу, начинающий предприниматель берет в долг у родных, знакомых и друзей, то есть использует так называемые 3F - деньги, или использует кредит под заложенный дом и другое имущество. За счет этого завершается мобилизация средств, которые часто называются финансовый семенной фонд.

Финансовое обеспечение этого этапа развития предприятия сопряжено с рядом трудностей, которые инициатору проекта - потенциальному предпринимателю - далеко не всегда бывают заранее известны. В виду этого, часть из них оказываются трудно преодолимыми, что становится причиной краха фактически так и не созданной компании. К таким трудностям относятся следующие моменты:

1. Ученый, изобретатель, формирующий финансовый семенной фонд, в своем большинстве не обладают профессионализмом и достаточной компетентностью в решении финансово-экономических вопросов.

2. Весьма ограничены масштабы начального капитала, то есть объем личных сбережений и тех средств, которые ученый может мобилизовать у родных и знакомых. Поэтому собранных средств оказывается недостаточно для доведения идеи даже до прототипа.

3. У потенциальных инвесторов отсутствует информация о новой идее, в том числе и об ее научной составляющей. Это обстоятельство препятствует возможности вовремя найти необходимые источники капитала.

4. Установлен жесткий лимит времени для поиска надежных источников финансирования. Во-первых, без инвестиций продолжать разработку идеи, или технологии, невозможно, а, во-вторых, через некоторое время идея может морально устареть.

5. Отсутствие информации о возможной прибыльности проекта делает его недостаточно привлекательным для инвесторов. На seed-этапе невозможно точно прогнозировать экономическую выгоду создания венчурного предприятия.

6. У будущего предпринимателя зачастую отсутствует экономическая обоснованность реальной потребности в инвестиционном капитале.

7. Государство оказывает недостаточную поддержку наиболее раннего этапа развития малых высокотехнологичных предприятий. Поэтому существенно увеличивается риск инвестиций именно на этапе закладывания основ будущего предприятия.

Тем не менее, собранного таким способом капитала бывает достаточно, что бы развить бизнес-концепцию, создать предварительный вариант, привлечь к работе немногочисленных сотрудников, осуществить дополнительные исследования для будущей разработки промышленной технологии. Данный этап - это сплошные затраты без реального поступления новых средств, без получения прибыли.

Многие предприятия, задуманного инновационного проекта умирают так и не родившись, именно на этой стадии. Однако именно проекты, успешно миновавшие данный этап, приносят инвесторам, поддержавшим новое венчурное предприятия максимально высокую прибыль.

Степень риска финансирования данного этапа в значительной степени компенсируется тем, что для своей реализации он требует весьма незначительных финансовых ресурсов. Обычно бывает величины реальной и для частных инвесторов, и тем более для семенных фондов венчурных фирм. Существенные расходы начинаются, когда возникает необходимость приобрести права на идею, то есть, на интеллектуальную собственность. Это осуществляется в самом конце seed-этапа.

Патентование является обязательным условием, гарантирующим право собственности на предполагаемую к выпуску продукцию или услугу. При этом патентовать идею надо в тех странах, где возможна в будущем реализация продукции. Конечно, если не экономить, то идеально провести патентование во всем мире или хотя бы во всех странах патентной кооперации (РСТ).38 В соответствии со сложившейся практикой технологическая разработка защищается не одним, а несколькими патентами. Такая практика называется «зонтичное» патентование. Делается это для того, чтобы конкуренты не могли повлиять на имеющийся патент, внеся в технологию и в описание наукоемкого продукта какие-либо незначительные изменения. Однако при этом необходимо затратить несколько десятков тысяч долларов. Поэтому на практике изобретение сразу, не патентуется, а просто определяется на него приоритет на два с половиной года по всем странам. В течение этого времени выясняется, в каких странах следует получить национальные патенты. Стоимость патентования за рубежом в среднем составляет 2-6 тысяч долларов. 39 Можно патентовать промышленные образцы, что будет быстрее и дешевле. Обычное патентование занимает около полутора лет.

Промышленные образцы охраняются пять лет.

В России распространена практика, когда потенциальный инвестор покупает еще не запатентованную идею. Многие российские изобретатели, в виду дороговизны патентования за рубежом, согласны отдать свою идею венчурному капиталисту в обмен на патентование и незначительную долю в будущей компании.

Кроме перечисленных, предварительных затрат необходимо добавить затраты на проведение маркетингового исследования. Это обходится достаточно дорого, в среднем, согласно зарубежной практике, не менее 10 - 30 тысяч долларов за квартал. 40

Далее, необходимо предъявить заключение независимой экспертизы до того как рекомендовать потенциальным покупателям уже изготовленную наукоемкую продукцию. Оплата же работы квалифицированных экспертов зависит от сложности технологической разработки и редко оказывается меньше нескольких тысяч долларов. Все эти расходы не могут быть полностью покрыты ни за счет средств, собранных основателем компании у родных и друзей, ни даже за счет инвестиций специализированных «семенных» венчурных фондов. В этом случае требуются более крупные венчурные фонды, располагающие большими объемами капитала, которые способны поддержать развитие компании и обеспечить ее плавный переход от seed - этапа к start-up. Рискуя большим объемом венчурного капитала, при удачном стечении обстоятельств, инвестор может рассчитывать на получение сверхприбыли. Такими венчурными капиталистами становятся уже упомянутые в работе бизнес - ангелы, в дальнейшем именуемые «Договаривающиеся государства») образуют Союз для сотрудничества в области подачи заявок на охрану изобретений, проведения по ним поиска и экспертизы, а также по оказанию специальных технических услуг. Этот Союз именуется Международным союзом патентной кооперации.

Представим краткие количественные характеристики данного этапа.

1. 5 - 28% совокупного капитала венчурных фондов.

2. Ожидаемый доход - около 35% годовых.

3. Срок окупаемости - до 5-7 лет.

На данном этапе капитал в больших объемах необходим для следующих целей: развитие концепции предприятия; проведение дополнительных исследований; осуществление выпуска опытной партии продукции; пробное тестирование продукта рынком; налаживание производства наукоемкого товара (если тестирование дает положительный результат) или на внесение в продукт необходимых изменений, повышающих его потребительские свойства, а значит, и привлекательность для покупателя. Определенные увеличивающиеся затраты необходимы и для оплаты труда персонала. Сотрудники компании, работающие на этой стадии, соглашаются с существенно меньшим, чем на прежней работе доходом, надеясь на компенсацию в виде некоторой доли собственности компании.

В завершающей фазе этого этапа капитал требуется для организационного оформления компании, для подготовки бизнес-плана по переговорам и заключению возможных договоров об инвестициях с венчурными фондами, венчурными фирмами и другими потенциальными источниками новых инвестиций. Риск этих организаций по-прежнему достаточно высокий, однако, прибыль от капиталовложений может достигать 40 - 65%. Поэтому венчурные фонды и нефинансовые организации инвестируют на этом этапе гораздо охотнее, чем на предыдущем.

Такое экономическое поведение инвесторов очень важно для нового инновационного предприятия, поскольку этот этап отличается от предыдущего, тем, что, с одной стороны, ему требуется гораздо больше финансовых ресурсов, а с другой - без новых инвестиций предприятие не имеет возможности перейти к следующему этапу своего развития.

Объем инвестиций главным образом зависит от характера создаваемого продукта. Для создания интеллектуальной продукции, например, программные продукты для компьютеров (soft), не требуется дорогостоящего оборудования и длительного времени. Продукция быстро выходит на рынок и обеспечивает возмещение всех затрат. Производство материальной (hard) продукции требует гораздо большего времени и финансов на освоение технологии производства продукта, коммерциализацию продукта, а также на компетентную оценку масштабов будущего рынка.

На этом этапе финансирования главными действующими лицами становятся менеджер и финансовые консультанты, в отличие от ученого или техника. Оплата услуг этих специалистов стоит весьма дорого, поэтому затраты еще больше возрастают, в то время как никакой прибыли еще нет.

Переход к следующему этапу развития компании возможен при условии существенной финансовой «подпитки» прежними или новыми венчурными инвесторами. Если же предпринимателю, несмотря на все старания, не удается найти инвестиции, компания обречена на банкротство. Из-за невозможности покрывать растущие расходы, при переходе от стартового этапа к следующему этапу раннего развития выживают только перспективные предприятия управляемые опытными менеджерами. Венчурные бизнесмены этот период называют «долиной смерти» (death valley), где, около 70 - 80% проектов терпят неудачу. 41

В этот период для предприятия реальным источником являются денежные средства бизнес - ангелов. В большинстве случаев вклад бизнес - ангелов в финансирование компании составляет не более 2 - 5% потребностей растущего венчурного предприятия. Однако и такой объем инвестиций помогает компании на какое-то время продолжить свое развитие. Кроме того, такое инвестирование служит примером для других, в том числе и более солидных инвесторов.

На этом этапе венчурный капитал бизнес - ангелов не является единственным инвестиционным источником, несмотря на то, что, желающих инвестировать свои капиталы находится не очень много. Безусловно, для наиболее привлекательных проектов источник капитала все же удается найти, если менеджеры и основатели компании сумеют убедить инвестора. Необходимо убедить в том, что венчурное предприятие не только способно произвести конкурентоспособную продукцию, но и в оговоренные сроки сможет вернуть инвестору его капитал с прибылью.

Многие инвесторов в большинстве экономически развитых стран вряд ли занимались бы венчурным бизнесом, если бы он оказался невыгодным. Кроме того, не сформировалась бы целая отрасль, получившая название индустрии венчурного бизнеса. Поэтому те владельцы капитала, которые выделяют средства для финансового обеспечения семенного и стартового этапов развития венчурной компании, не альтруисты, а мыслящие бизнесмены, предпочитающие быстрой, но небольшой прибыли, на много большую прибыль.

Early stage.

Представим краткие количественные характеристики данного этапа.

2. Ожидаемый доход - до 30% годовых.

3. Срок окупаемости - до 4-6 лет.

В том случае, если испытания и тестирование пробной партии продукции рынком прошли успешно, начинается этот этап. Он характеризуется тем, что риск освоения инновационного проекта становится меньше. На этом этапе производство нового продукта организуется с определенной уверенностью и в коммерческих масштабах. При этом компании, находящиеся на этом этапе развития, значительной прибыли еще не получают, однако экономическое будущее компании уже не вызывает сомнений.

Этап раннего роста, в виду многообразия решаемых задач, предполагает три стадии.

* Первая ранняя стадия налаживание первоначального производства продукции.

* Вторая ранняя стадия развития компании характеризуется объемом выпуска продукции, определяющим реальный спрос на рынке.

* Третья ранняя стадия развития компании - это достаточно быстрое увеличение объема продаж выпускаемой продукции и получение реальной прибыли, которая заметно уменьшает уровень инвестиционного риска. Однако для завершения данной стадии нередко требуются средства, превышающие возможности внутренних ресурсов предприятия. Но вместе с тем, происходит дальнейшее снижение инвестиционных рисков. Крупные корпорации начинают проявлять интерес к инновационным компаниям в связи с тем, что хотят приобрести их некотирующиеся акции для того, чтобы освоить новую технологию и на этой основе обновить свое собственное производство.

Деятельность инновационной компании уже безубыточна и у нее появляются весьма значительные активы, и рынок воспринимает новую продукцию. В виду этого, венчурные фонды, венчурные фирмы, промышленно-финансовые группы проявляют готовность финансово сотрудничать. Даже осторожные коммерческие банки не отказываются выдавать инновационной компании кредиты под уже имеющийся у нее основной капитал.

Таким образом, чтобы получить финансирование на этой стадии компании уже не обязательно искать «азартного игрока». Потенциальные инвесторы, тем не менее, учитывают, что многие из инновационных фирм, имеющих хорошие показатели на стадии начального роста, в дальнейшем не всегда оказываются способными к устойчивому росту доходов и прибыли. Поэтому компании, по-прежнему приходится затрачивать немало усилий, чтобы найти солидного инвестора на ранних этапах экономического развития.

Венчурные фирмы и фонды оказывают относительно слабую поддержку инновационным предприятиям в виду высоких накладных расходов при управлении малыми инвестициями. В этом случае и оплата труда квалифицированных менеджеров, и арендная плата за помещения, и стоимость коммунальных услуг не зависит от доходности проекта. Другими словами, чем крупнее инвестиция, тем меньшую ее часть составляют непроизводственные расходы и, напротив, при небольших инвестициях иногда почти их пятая часть расходуется непроизводительно, а, следовательно, не может дать дополнительного дохода.

Полученные средства, безусловно, помогают компании наращивать производство продукции, а вместе с тем и увеличивать объемы продаж, что обеспечивает ей получение определенной прибыли. Но всего этого недостаточно для перехода к этапу устойчивого роста и расширения - требуется дополнительный финансовый приток для покрытия потребностей инновационной компании. Если такие источники у компании есть, то она вступает в период наращивания своей рентабельности.

Expansion.

Представим краткие количественные характеристики данного этапа.

1. 35 - 45% (вместе с третьей фазой) совокупного капитала венчурных фондов.

2. Ожидаемый доход - от 20% до 30% годовых.

3. Срок окупаемости - до 2-5 лет.

На этом этапе у инновационного предприятия уже достаточно, получаемых от реализации, собственных средств для возобновления процесса производства. Однако их недостаточно для расширения производства и увеличения объемов продаж. Поэтому и на этом этапе сохраняется потребность в венчурном финансировании и капитале. В виду стабильного положения компании и снижения инвестиционного риска, появляется возможность получить банковские кредиты на более выгодных, чем дорогостоящие венчурные инвестиции условиях. Для банка эта операция не представляется особенно рисковой, так как, финансовые потоки предприятия представляются совершенно прозрачными. В таком случае банк охотно дает кредит и отсрочку по прежним платежам.

Предприятие, используя хорошую сложившуюся репутацию, может привлекать средства не только прямо, но и косвенно, то есть, за счет лизинга оборудования, покупки необходимого оборудования в рассрочку.

Однако если Совет директоров компании предприятия примет решение изменить стратегию развития инновационного предприятия, например, провести реструктуризацию, то организаций, желающих финансово поддерживать такую рискованную стратегию компании, станет меньше. Хотя на последующих этапах жизненного цикла инновационного предприятия реструктуризация может сделать его более привлекательным для стратегического покупателя.

На этом этапе начинается подготовка к акционированию. Этому способствуют следующие факты: относительно невысокий риск на данном этапе; значительный и ликвидный основной капитал компании; рост стоимости акций компании. Кроме этого, у венчурных капиталистов - инвесторов появляется реальная возможность с прибылью для себя постепенно или сразу продать свой пакет акций предприятия. Но в связи с этим возникает необходимость дополнительных расходов на эмиссию акций, регистрацию на фондовом или специализированном рынке, рекламу, презентации, дополнительный маркетинг, привлечение финансовых, налоговых, рекламных, биржевых консультантов и прочее.

Помимо банковских кредитов на эти цели может быть использовано так называемое переходное финансирование, предназначенное для того, чтобы покрыть затраты, связанные с переходом частной закрытой акционерной компании в открытое акционерное общество.

Mezzanine.

Представим краткие количественные характеристики данного этапа.

1. Практически отсутствие финансовых рисков, рост прибылей.

2. Ожидаемый доход - до 20-25% годовых.

3. Венчурный капитал быстрой окупаемости и возврата (от нескольких месяцев до 1 года).

Мезанинное финансирование предлагает компании средства под залог ее ценных бумаг для проведения эмиссии акций.

Инструменты мезанинного финансирования занимают промежуточную позицию между обыкновенными акциями и облигациями. В некоторых случаях это могут быть привилегированные акции, которые погашаются за счет резервов компании. Такое финансирование может оформляться как «субординированный долг» 42, то есть облигациями с более низким статусом по сравнению с другими долговыми обязательствами эмитента. В случае банкротства, эти ценные бумаги оплачиваются во вторую очередь. Облигационный займ может дополняться двумя условиями: во-первых, условием о варрантах, то есть о праве на покупку дополнительного количества ценных бумаг заемщика по фиксированной цене, а, во-вторых, условием о возможной конвертируемости облигаций в акции компании. Обычно ценные бумаги по «субординированному долгу» имеют купоны с фиксированной процентной ставкой. Мезанинное финансирование по сравнению с вложениями в акционерный капитал предполагает регулярную выплату процентов, а также возвращения основной суммы долга, если она не была конвертирована в обыкновенные акции.

Эти виды финансирования позволяют инновационному предприятию осуществить переход к следующей стадии - стадии обеспечения ликвидности. Эффективное использование мезанинного финансирования, кредитов банков способствует повышению ликвидности активов компании, а, следовательно, и росту доходности акционерного капитала.

Exit (Liquidity stage).

Впервые инвесторы получают назад часть вложенных в компанию средств, а также часть оговоренной прибыли, на которую они рассчитывали, участвуя в создании новой компании. Однако прежде необходимо провести оценку ее реальной стоимости. А затем определить стоимость пакета акций, который принадлежит инвестору. Другими словами оценка стоимости инновационной компании, является и условием подготовки к реализации этапа ликвидности компании и обязательным звеном для перехода к этапу выхода из инвестиции.

Процесс оценки стоимости компании должен осуществляться таким образом, чтобы удовлетворить все заинтересованные стороны, то есть и инвесторов, и менеджмент новой высокотехнологичной компании, и ее персонал.

На реальную стоимость такой компании влияют следующие факторы: имеющиеся у нее активы и их величина, количество продаваемых акций, отрасль промышленности, востребованность продукции рынком и другие.

Под руководством генерального менеджера, члена Совета директоров компании, инвестора, приглашенными со стороны экспертами производится процедура оценки. На основании многолетнего опыта, в зависимости от этапа развития компании, выработаны определенные принципы оценки.

Например, стоимость компании на начальном этапе ее становления складывается из трех составляющих: 1) на одну треть из ценности идеи, на основании которой разработан проект и бизнес-план; 2) на одну треть из опыта руководства компании, 3) на одну треть из объема инвестиций.

В рамках этой фазы рассмотрим такой важный вопрос, как оценка стоимости компании, а точнее какие методы применяются для ее оценки. 43

Опытные венчурные капиталисты предпочитают отказываться от дивидендов, то есть выплаты своей доли от ежегодного распределения прибыли в зависимости от пакета акций. Венчурные капиталисты стремятся сразу получить всю прибыль при выходе из инвестиции. В то время, когда акции компании начинают котироваться на фондовой бирже или же осуществляется продажа всей компании другому инвестору, период пребывания венчурного инвестора в компании, называемый «совместным проживанием с компанией» завершается.

Венчурные инвесторы-бизнесмены полагают, что инвестицию можно считать успешной, если норма прибыли за весь период времени превышает среднюю норму прибыли по соответствующей отрасли промышленности и средний банковский процент на капитал.

Выкуп инновационного высокотехнологичного предприятия предполагает, во-первых, покупку предприятия его менеджментом, во-вторых, - покупку менеджерами другой компании, начальным собственником, самой компанией, стратегическим инвестором, а также выход на открытый рынок (проведение IPO).

Итак, чтобы быстро вернуть инвестированные средства венчурному капиталисту, владельцы компании должны ее продать или выходить с акциями предприятия на фондовую биржу. В противном случае, если они не хотят или не могут этого сделать, то, остается один выход - найти и заинтересовать серьезное инвестиционное учреждение (например, инвестиционный траст), способное провести рефинансирование или перекупить долю инвестора венчурного капитала, который ищет пути выхода из инвестиции. Это позволит предпринимателям, которые заинтересованы в венчурном капитале на долгий срок, продолжить управление компанией в соответствии с ранее разработанной стратегией развития без выхода на фондовую биржу или продажи новому владельцу.

Дополнительные инвестиции требуются для реализации любого варианта выхода из инвестиции. В виду того, что на этом этапе активы компании уже достаточно велики, а инвестиционный риск минимален, желающих купить компанию или приобрести ее акции достаточно много.

Венчурный капиталист в меньшей степени интересуется конкретным вариантом выхода из инвестиции - в большей степени для него важна величина прибыли, являющейся главной конечной целью инвестора. Поэтому из всех возможных вариантов выхода из инвестиции венчурный капиталист отдает предпочтение способу, который обеспечит ему максимальную прибыль.

2.2 Институты и инструменты венчурного финансирования инновационного предприятия

Общее состояние венчурной индустрии России

Создание институциональной инфраструктуры инновационной экономики очень важно для формирования национальных, инновационных систем, которые «ставят своей конкретной целью обеспечение конкурентоспособности национальной продукции и услуг, повышения качества жизни населения и обеспечения его занятости» 45.

Венчурные фонды в России создаются с 1994 года по инициативе Европейского Банка Реконструкции и Развития (ЕБРР) в рамках программы поддержки приватизационных предприятий. Тогда в 11 субъектах РФ были образованы 11 региональных венчурных фондов. Региональные фонды венчурного капитала были созданы для оказания поддержки средним приватизационным предприятиям с численностью работающих до 5000 человек, путем приобретения акционерного капитала нового выпуска. Кроме того, «ЕБРР полностью сформировал капитал двух фондов долевого участия в малых предприятиях, учрежденных в январе 1995 года в Н. Новгороде - 5 млн. долларов и в июне 1995 года в Санкт-Петербурге - 10 млн. долларов и создал Российский Технологический фонд». 46

Вслед за ЕБРР другим крупным игроком на нарождающемся российском рынке венчурных и прямых частных инвестиций стала Международная финансовая корпорация (International Finance Corporation, IFC) - инвестиционное подразделение Мирового банка, специализирующееся на работе с новыми рынками развивающихся стран. 47

Примерно в это же время на рынок вышла другая крупная группа венчурных фондов - это фонды, созданные государственными организациями в рамках межправительственных соглашений, а именно: US-Russia Defense Fund - фонд, способствующий проведению конверсии; The US - Russia Investment Fund - TUSRIF; фонды, как «Пионер», «Пейн Вебер», «Ньюстар» и другие. В сентябре

1998 года был создан первый российский венчурный фонд ОК «Винфин» - Объединенная компания высокорискованного инновационного финансирования.

Достаточной базой развития венчурного капитала является наличие трех условий:

1. Инновационные разработки с высоким коммерчески потенциалом.

2. Профессиональные менеджеры.

3. Существование депонированного капитала институциональных инвесторов.

Проанализируем основные аспекты, которые свойственны российской венчурной индустрии на данный момент.

1. Динамика малых и средних предприятий. Именно эти предприятия наиболее приемлемые объекты инвестирования. В России не менее 70 тыс. предприятий могут стать объектом инвестирования. Поэтому потенциальный объем рынка венчурного инвестирования оценивается очень высоко.

2. Существует обширный интеллектуальный потенциал. Множество невостребованных разработок в области аэрокосмического комплекса и ВПК. На данный момент высокими темпами идет сбор информации обо всех разработках, которые остались без внимания в силу ряда причин.

3. Нехватка инновационных предпринимателей и менеджеров имеет тенденцию исчезать. С каждым годом управленцы таких предприятий становятся более профессиональными и опытными в данной сфере.

4. Источники финансирования в каждой стране различаются в силу специфики финансовой индустрии каждого государства. В странах ЕС более 50% инвестиций в венчурные фонды поступают из банков и пенсионных фондов, страховых компаний, промышленных и финансовых корпораций. Потенциальные источники инвестиций в России - корпорации, банки, средства населения, фонды. Важно отметить, что в соответствии с законодательством в России пенсионным фондам юридически разрешено вкладывать средства только в недвижимость, банковские депозиты, акции котируемых предприятий, государственные ценные бумаги. Среди этого перечня нет венчурных фондов.

Экономический кризис сильно повредил неокрепшую систему венчурного инвестирования в России. До 2001 года сфера оставалась в стагнации. С 2001 года начинается новый этап, а именно рост прямых и венчурных инвестиций.

Это было связано с всемирным Интернет-Бумом, который затронул и Россию. В данном случае речь идет о таких компаниях, как Yandex, Rambler, Ozon и ряд других проектов. Однако вслед за мировым рынком произошел спад, а в 2002 году снова возобновился рост.

Рост количества венчурных фондов и их объемы были явным признаком роста индустрии. Нельзя также не отметить рост капитализации действующих венчурных фондов и фондов прямых инвестиций.

В отношении стран происхождения капитала можно выделить следующую тенденцию: увеличение в пользу внутреннего, снижение доли иностранного капитала. Но до сих пор доля иностранного капитала в несколько раз превосходит долю российского капитала.

Необходимо четко разграничить понятие венчурное финансирование и прямое финансирование. Венчурный капитал используется на стадиях - seed, start-up, early growth, expansion, mezzanine. Прямое финансирование обслуживает следующие сделки - сам венчурный капитал, а также сделки по смене собственника, поздние стадии, стадии «реструктуризации».

Таким образом, ниша посевного и раненого финансирования, в которых объемы инвестирования составляют 0,5 - 1 млн. долл., остается практически свободной. При этом многие проекты не получают своего дальнейшего развития в силу этих причин. Сегодня в России легче привлечь 10 млн. долл. США в уже запущенный проект в области потребительского рынка или недвижимости, чем 0,1-1,5 млн. долл. США в инновационный start-up.

Общий объем привлеченных фондами средств составляет от 3 до 5 млрд. долл. США (для сравнения, в 2005 году объем средств, находившихся под управлением европейских фондов, оценивался в 360 млрд. долл. США, что составило около 3% ВВП ЕС).

Участие государства в создании индустрии венчурных инвестиций

Интерес государства в развитии венчурного инвестирования состоит в том, что венчурный капитал эффективно поддерживает малый инновационный сектор, который может выдвигать из своих рядов компании глобального масштаба (Intel, Microsoft, Oracle, Google). Инновационные компании, будущие мировые гиганты, являются крупными налогоплательщиками, обеспечивают большую занятость населения, их изобретения используются в других отраслях, что постепенно выводит государство на передовые позиции в мировой конкуренции между странами. Именно эти выгоды преследовало правительство США в 1958 году акт, который способствовал развитию малых инновационных предприятий в США, путем создания инвестиционных компаний для малого бизнеса (small business investment companies SBICs). Лицензии на осуществление данной деятельности им выдавало Агентство по малому предпринимательству (Small Business Administration, SBA). (Small Business Investment Act of 1958).До сих пор главной целью SBIC является мобилизация долгосрочного капитала для малых предприятий, которые являются драйверами всей экономики.

Сегодня в России большое значение имеет механизм государственного регулирования процессами развития высокотехнологического комплекса и венчурной индустрии в целом.

Инструменты этого механизма можно объединить в три группы:

1. Нормативно - правовая группа. Интеллектуальная собственность, система льгот, включая налоговые, мотивация труда, статус территории с высокой концентрацией научно-технического потенциала, разграничение полномочий между федеральным центром и субъектами Российской Федерации.

2. Экономическая группа. Государственные гарантии, госзаказы, контракты, страхование и залог, совершенствование налоговой системы в пользу приоритетных направлений, совершенствование аппарата планирования и прогнозирования в сфере научно-технического прогресса, эффективное использование финансово-кредитных рычагов, таможенные льготы.

3. Управленческая группа. Инструменты, которые способствуют совершенствованию управления государственной собственностью в разных видах в интересах развития высокотехнологического комплекса, активизации инновационной деятельности в стране. Здесь можно отметить политику протекционизма, продвижение продукции на внешние рынки, подготовка и переподготовка управленческих кадров.

До 1999 года в российском законодательстве и нормативной базе не содержалось никаких упоминаний о «венчурной» деятельности. Впервые этот термин прозвучал в официальном документе «Основные направления развития внебюджетного финансирования высокорисковых проектов (системы венчурного инвестирования) в научно-технической сфере на 2000-2005 годы» в декабре 1999 года. Основные моменты данной программы.

1. Нормативное - принятие нормативно-правовых актов, отвечающих за эффективное развитие индустрии венчурного инвестирования в научно-технической сфере.

2. Экономическое - Определение финансовых средств для венчурного инвестирования. Был осуществлен взнос в Венчурный инвестиционный фонд из средств Российского фонда технологического развития Министерства науки. Далее средства планировалось привлекать у частных инвесторов.

3. Организационное - Создание федеральных, региональных, отраслевых венчурных инвестиционных институтов и других элементов венчурного инвестирования.

В 2002 году был разработан новый проект: «Концепция развития венчурной индустрии в России (государственной системы стимулирования венчурных инвестиций)». Данный проект уточнял ранее поставленные цели, а именно:

1. Создание при научных учреждениях агентств по трансферту технологий, подготовки кадров для венчурного инвестирования, образование сети консультационных структур типа западных «коучинг-центров».

2. Создание венчурных фондов с участием государства, корректировка законодательства.

3. Обеспечение ликвидности венчурных инвестиций. (Создание сети бирж для высокотехнологичных компаний, проведение венчурных ярмарок).

4. Повышение престижа предпринимательской деятельности в области малого и среднего технологического бизнеса.

Следующим шагом на пути к созданию юридической базы для венчурного инвестирования стало Постановление ФКЦБ России от 14 августа 2002 года N31/пс

«Положение о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов» 65. В данном постановлении «венчурные» (особо рисковые) фонды были отнесены в категорию «закрытых паевых инвестиционных фондов» (ЗПИФ).

Понятие венчурная система нельзя сводить лишь к совокупности институтов венчурной индустрии. Это не только множество элементов, это множество процессов, отношений, взаимосвязей, находящихся в постоянной динамике.

Основываясь на опыте стран с развитой национальной системой венчурного инвестирования, выделим основные задачи:

1. Первая задача - Создание спроса на венчурный капитал за счет содействия развитию инновационных предприятий и перевод их в направлении научно-технического развития.

Формирование кадров инновационного менеджмента. Защиты прав интеллектуальной собственности. Создание региональных и межрегиональных инновационно активных кластеров.

2. Вторую задачу можно обозначить как рост предложения венчурных инвестиций.

Безусловно, инструментами для достижения этой задачи являются: создание венчурных фондов со 100% или частичными участием государственного капитала, кредиты участникам фонда, предоставление грантов, создание гарантийных фондов, льготы по подоходному налогу для физических лиц, осуществляющих крупные инвестиции, или на долгий срок, снижение ставки налога на прирост венчурного капитала

3. Третья задача - развитие инфраструктуры, фондовых рынков, информационного обеспечения. Развитие интеграции и кооперации в инновационной деятельности, а также взаимодействие всех источников капитала. Содействие формированию венчурных союзов или консорциумов.

4. Усиление роли региональных органов и межрегионального сотрудничества. Унификация налоговых региональных систем, разграничение полномочий уровней всех видов власти, гранты местных бюджетов по инновациям, государственные региональные гарантии.

Задачи, по развитию национальной системы венчурного инвестирования, не являются уникальными и инструменты их достижения соответствуют таковым из ряда стран с развитым уровнем венчурного инвестирования, такие как США, Израиль, Финляндия.

Источником развития венчурных инвестиции в Финляндии стал фонд «посевных инвестиций» SITRA. Средний объем инвестиций - 30 млн. евро в год.

В Израиле источником развития венчурных инвестиций стал «фонд фондов» Yozma, соинвестировавший в частно-государственные фонды под управлением частных Управляющих компаний. Доля Yozma доходила до 40%. Объем Yozma составил около 100 млн. долл.

Главные шаги России в направлении развития всей отрасли, как с участием, так и без участия государства, стали следующие:

1. Создание РАВИ (Российской Ассоциации Прямого и Венчурного Инвестирования).

2. Формирование государственного «фонда фондов» ВИФ (Венчурный Инновационный Фонд).

3. Исследование вопроса об ОПФ регистрации венчурного фонда в России.

4. Подготовка специалистов по венчурному инвестированию.

5. Формирование в 2005 году 5 региональных государственно-частных венчурных фондов в виде ЗПИФ.

Субъект федерации	Объем средств, млн руб.
г. Москва	800
Красноярский край	120
Томская область	120
Пермский край	200
Республика Татарстан	800

6. Создание нового «фонда фондов» Российской венчурной компании (РВК) и Российского инвестиционного фонда информационно-коммуникационных технологий (РИФИКТ) в 2006 году. «Российская венчурная компания» - проект МЭРТ. Основной профиль - соинвестирование в частные венчурные фонды, зарегистрированные как ЗПИФ в объеме до 49% от общей суммы активов под управлением фонда. Объем средств составляет 15 млрд. руб. Источник средств - Инвестиционный фонд РФ.

75% фонда РИФИКТ составит вклад государства, 25% зарубежные инвесторы.

Планируется поступления 1,5 млрд. руб. из Инвестиционного фонда РФ.

Финансирование инновационных предприятий в рамках государственно-частного партнерства также развивается Федеральным агентством по науке и инновациям. Федеральное агентство по науке и инновациям является федеральным органом исполнительной власти, осуществляющим функции по реализации государственной политики в сфере научной, научно-технической и инновационной деятельности и информационное обеспечение данной инновационной деятельности. 70

Федеральным учреждением, которое ориентировано на финансирование инновационных предприятий на уровне start-up, является Фонд содействия развитию малых форм предприятий в научно-технической сфере. Фонд был образован в 1994 году в форме государственной некоммерческой организации. В 2005 году его бюджет составил

1,5% расходной части бюджета на гражданскую науку. Фонд имеет свои представительства в 29 регионах. Фонд содействия давно стал инструментом государства, выполняющего роль фонда ранних стадий. Однако посевное финансирование не перекрывается этим фондом, так как его объем не очень большой, и программы которые он использует, ограничены определенным количеством.

Фонды содействия посевного финансирования имеются и на региональном уровне. Например, в Москве финансирование инновационных проектов координируется Департаментом поддержки и развития малого предпринимательства и осуществляется при помощи ряда инструментов: 71

1. Поддержка начинающих субъектов малого предпринимательства в виде субвенций и субсидий на конкурсной основе.

2. Компенсация процентной ставки по выданным кредитам.

3. Предоставление бюджетных кредитов. (Ставка - 0,25 - 0,75 от ставки рефинансирования, срок от 3-х месяцев до 5 лет; 100% ликвидное обеспечение). Однако на данный момент ОАО «Московский комитет на науке и технологиям» отрабатывает схему венчурного финансирования малых предприятий, в соответствии с которой будет выдаваться бюджетный кредит при гарантии включения продукции в городской заказ.

Программы аналогичные московской существуют и в других регионах.

Профессиональные ассоциации представителей венчурной индустрии.

Основной организацией такого вида на российском рынке является Российская Ассоциация Прямых и Венчурных Инвестиций (РАВИ). РАВИ основана в 1997 году как профессиональная ассоциация представителей венчурных фондов и фондов прямых инвестиций.

Идея создания Российской Ассоциации Венчурного Инвестирования (РАВИ) была высказана на семинаре для менеджеров Региональных фондов венчурного капитала Европейского Банка Реконструкции и Развития (РФВК ЕБРР) в Санкт-Петербурге в декабре 1996 года.

В настоящий момент в состав РАВИ входят 29 полных и 26 ассоциированных членов.

В июне 1997 года РАВИ стала ассоциированным членом Европейской Ассоциации

Прямого Инвестирования и Венчурного Капитала (EVCA).

Задачами РАВИ являются:

* Формирование в России политического и предпринимательского климата, благоприятного для инвестиционной деятельности.

* Представление интересов членов РАВИ в органах власти и управления, в средствах массовой информации, в финансовых и промышленных кругах внутри страны и за рубежом.

* Информационное обеспечение и создание коммуникативных площадок для участников российского венчурного рынка.

* Формирование слоя квалифицированных специалистов для компаний венчурного бизнеса.

РАВИ стало создателем двух основных ежегодных событий в венчурной индустрии в России - венчурный форум и венчурная ярмарка.

Российский венчурный форум - Ежегодная встреча в Санкт-Петербурге лидеров венчурного бизнеса России и иностранных государств, банкиров, руководителей крупных корпораций, глав регионов и министерств.

Российская венчурная ярмарка - площадка, на которой представители малого и среднего инновационного бизнеса могут представить свои проекты потенциальным инвесторам, а также налаживать связи для кооперации с представителями других инновационных предприятий. В 2006 году на Ярмарке было представлено 105 компаний. Суммарный объем запрашиваемых инвестиций составил более 200 млн. долл. 76

Существует еще несколько заметных мероприятий: Конкурс русских инноваций (под эгидой журнала «Эксперт»), а также Московский салон инноваций и инвестиций, региональные венчурные ярмарки и ярмарки бизнес-ангелов.

Относительно бизнес-ангелов можно отметить следующие тенденции: в России стали появляться организационные структуры, объединяющие бизнес - ангелов. Среди них выделяют - Национальная сеть бизнес-ангелов, Московская сеть бизнес-ангелов, сеть бизнес-ангелов «Частный капитал», Томская сеть рискового финансирования «Бизнес - ангелы», Нижегородская ассоциация «Стартовые инвестиции».