Размещено на http://www.allbest.ru/

ВСЕРОССИЙСКИЙ ЗАОЧНЫЙ ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ИНСТИТУТ

(Уфимский филиал)

Региональная кафедра "Финансы и кредит"

КОНТРОЛЬНАЯ РАБОТА ПО ДИСЦИПЛИНЕ

"ТЕОРИЯ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА"

на тему "Идеальные и эффективные рынки капитала"

Руководитель

Галиаскаров Ф. М.

УФА, 2010

Оглавление

• Введение
• Глава 1 Понятие и сущность идеального и эффективного рынков капитала
• 1.1 Концепция идеальных рынков капитала
• 1.2 Гипотеза эффективного рынка: рациональное объяснение рыночной цены
• Глава 2. Исследования в рамках гипотезы эффективного рынка
• 2.1 Исследования эффективности фондового рынка: методология и основные заключения
• 2.2 Анализ предпосылок для эффективного формирования рыночной стоимости российских компаний
• Глава 3. Следствия из гипотезы эффективного рынка
• Заключение
• Расчетная часть
• Список использованной литературы

Введение

Теоретические воззрения, отражающие сущностный аспект рынка капитала и его понимание представителями экономической науки, различны. В отечественной и зарубежной экономической литературе имеют место как отождествления данного понятия с рынком инвестиционных товаров, включающим в себя, главным образом, элементы основного капитала, так и более широкие трактовки, охватывающие рынок объектов инвестирования во всех его разновидностях.

В течение длительного времени в странах социалистической ориентации в данный диапазон не попадала категория "финансовые рынки" ввиду широкого распространения практики административно-командного регулирования всех видов деятельности, в том числе инвестиционной, и отсутствия практической необходимости в использовании механизмов рынка. Осуществление структурной и институциональной трансформации способствовало возрождению данной сферы и положило начало процессу исследований, охватывающих все проблемное поле, характеризующее финансовый сектор национальной экономики. Данное проблемное поле противоречиво и обладает множеством "белых пятен", в том числе связанных с разработкой инвестиционных моделей и их интерпретацией на рынках капитала.

Несмотря на развивающийся, в том числе и в России, финансовый кризис, актуальным является поиск ответов на вопросы о повышении привлекательности российского фондового рынка для российских и иностранных инвесторов. При этом степень привлекательности будет определяться возможностями инвесторов строить адекватные прогнозные модели и стратегии.

Кроме того, актуально подвергнуть тестированию в условиях российского фондового рынка некоторые практические следствия из гипотезы эффективного рынка. Научная постановка и разработка отдельных сторон исследуемой проблемы нашла свое отражение в работах отечественных и зарубежных ученых-экономистов: Ю. Фама, Э. Петерса, Дж. Сороса, Т. Коупленда, А. Тверски, Д. Канемана, Р. Пайка, Б. Нила, Буренина А. Н., С. Вайна, Грязновой А.Г., Миркина Я.М., Наливайского В. Ю, Рубцова Б.Б.

Цель контрольной работы заключается в определение понятий идеальные и эффективные рынки капиталов, исследовании эффективности формирования стоимости российских компаний в рамках гипотезы эффективного рынка. Для достижения поставленной цели в работе требуется решить следующие задачи:

- исследовать предпосылки и развитие гипотезы эффективного рынка;

- произвести анализ гипотезы эффективного рынка;

- систематизировать все факторы, влияющие на рыночную стоимость компании;

- исследовать предпосылки для эффективного формирования рыночной стоимости российских компаний;

- проанализировать информационную прозрачность российских эмитентов;

- исследовать гипотезу случайного блуждания цен на российском рынке;

Структура данной работы включает введение, 2 главы, заключение, список использованной литературы. Первой глава включает понятие концепции идеального рынка и основные положения гипотезы эффективного рынка. Вторая глава посвящена исследованиям в рамках гипотезы эффективного рынка.

Глава 1 Понятие и сущность идеального и эффективного рынков капитала

1.1 Концепция идеальных рынков капитала

Часто теории финансов начинаются с некой идеи о том, как должны вести себя люди или фирмы, а затем уже разрабатывается формализованная теория, конкретизирующая это поведение. Такая теория неизменно оказывается верной лишь при наличии определенного набора исходных условий. Одной из ключевых предпосылок, лежащих в основе многих теорий финансов, является понятие идеальных, или совершенных, рынков капитала. Хотя существуют незначительные различия между определениями идеального рынка капитала, приводимыми в различных теориях, большая часть определений включает в себя следующие условия:

1) отсутствие трансакционных издержек;

2) отсутствие налогов;

3) наличие столь большого числа покупателей и продавцов, что действия отдельных из них не влияют на цену соответствующих финансовых инструментов, например акций;

4) равный доступ на рынок юридических и физических лиц;

5) отсутствие издержек информационного обеспечения - равнодоступность информации;

6) одинаковые ожидания у всех действующих лиц;

7) отсутствие издержек, связанных с финансовыми затруднениями.

Очевидно, что большинство из этих условий на практике не соблюдаются: существуют налоги и брокерские затраты, физические лица часто не имеют такого доступа на рынок, каким располагают корпорации, менеджеры зачастую лучше осведомлены о перспективах своих фирм, чем посторонние инвесторы, и т. д. Тем не менее, судить о теории следует не только по реальности ее исходных предпосылок, сколько по ее соответствию происходящему в действительности. Если теория кажется разумной и объясняет события, ее обычно признают и пользуются ее до появления лучшей - независимо от реалистичности ее исходных предпосылок. Часто действительность достаточно близка к ситуации, предполагаемой исходными условиями теории, и эти допущения не ограничивают способность теории объяснять явления окружающего мира. Например, в рамках действующей налоговой системы функционирует достаточное число освобожденных от налогов институтов, имеющие сильные позиции на рынке. Результаты в этом случае совпадут с теми, что были предсказаны теорией, исходившей из отсутствия налогообложения. Кроме того, хотя многие теории строятся на основе весьма жесткого набора условий, часто бывает возможным "смягчить" эти условия одним за другим и таким образом определять влияние каждого из условий на конечные результаты. Такой анализ может оказаться весьма полезным при выработке финансовых решений. [1]

Абсолютно конкурентный рынок капиталов - всего лишь приближение к реальности.

1.2 Гипотеза эффективного рынка: рациональное объяснение рыночной цены

Первые теоретические предположения, которые потом легли в основу гипотезы эффективного рынка, были сделаны в начале XX века. Французский экономист Луи де Башелье в своей диссертации "Теория спекуляции", изданной в Париже в 1900 г., изложил ряд соображений, касающихся случайного колебания курсов ценных бумаг на бирже. Спустя полвека к этой теме обращались многие экономисты.

Основным теоретиком в этой области является Юджин Фама, который изложил в своей работе "Эффективные рынки капитала: обзор теоретических и эмпирических исследований" основные положения и принципы. Согласно его положениям, эффективен тот рынок, где активно конкурирует множество рациональных, максимизирующих прибыль участников, каждый из которых старается предвидеть цены отдельных ценных бумаг, и где важная текущая информация практически общедоступна. На эффективном рынке конкуренция среди многих участников приведет к ситуации, когда в любой момент времени фактические цены отдельных ценных бумаг уже будут отражать все эффекты от информации о случившихся и ожидаемых событиях.

Быстрая адаптация к новой информации является важной характеристикой эффективности рынка, но не определяет ее исчерпывающим образом. В современном понимании рынок обладает эффективностью, если цены на финансовые активы полностью и своевременно отражают всю доступную информацию. Это определение подразумевает, что процессу распространения рыночной информации присуща рациональность, актуальные новости не игнорируются, а систематические ошибки анализа и прогнозирования не допускаются. Как следствие, цены на финансовые активы всегда соответствуют фундаментальным факторам, лежащим в основе ценообразования.

К определению эффективного рынка следует сделать несколько критических замечаний. Во-первых, рыночная эффективность не может возникнуть в результате спекуляции и арбитража, требующих определенных затрат. Если бы спекуляции не вознаграждались, то они просто прекратили бы свое существование. А если бы они прекратили существование, то каким образом рынки могут быть эффективными?

В результате исследования информационных проблем финансовых рынков, проведенного нобелевским лауреатом по экономике Дж. Стиглицем совместно с С. Гроссманом, на свет появился т.н. "парадокс Гроссмана-Стиглица": если рынок обладает информационной эффективностью, т.е. вся доступная информация отражается в текущих рыночных ценах, то ни один экономический агент не имеет достаточно стимулов, чтобы приобрести информацию, на основе которой устанавливаются цены. Для решения проблемы информационной эффективности было предложено альтернативное определение эффективного рынка: цены на финансовые активы отражают всю доступную информацию до тех пор, пока предельные выгоды от анализа сведений (ожидаемая прибыль от спекуляции) не превышают предельные издержки их приобретения

Уильям Шарп определил эффективный рынок как рынок, на котором цена каждой ценной бумаги всегда равна ее инвестиционной стоимости. Последняя, в свою очередь, представляет собой стоимость бумаги на данный момент с учетом перспективной оценки цены спроса на нее и возможного дохода, рассчитанную хорошо информированными и способными аналитиками, которая может быть рассмотрена как справедливая стоимость бумаги.

Что касается информационной эффективности, то Шарп говорит, что рынок эффективен по отношению к определенной информации, если на ее основе нельзя принять решение о покупке или продаже ценных бумаг, позволяющее получить отличную от нормальной прибыль, или сверхприбыль. На таком рынке каждая ценная бумага в любое время продается по своей справедливой стоимости. Все попытки найти ценные бумаги с неверными оценками оказываются тщетными. Информационное множество является полным, и новая информация мгновенно отражается на рыночных ценах.

Рассмотрим развитие гипотезы эффективного рынка во времени. В начале 20 века Башелье (Bachelier) предположил, что рыночные цены отражают мнение спекулянтов, которым трудно достичь доходности лучшей, чем средняя по рынку. Он предполагал, что текущая цена - лучший предсказатель будущей цены, т.к. если бы существовали более совершенные предсказатели, то цена немедленно отразила бы их. Но цена отражает всю информацию и математическое ожидание прибыли спекулянта равно нулю.

В 20-40-е годы 20 столетия, в рыночном анализе доминировали фундаменталисты (последователи Грэхема и Додда) и техники (или технические аналитики). В 1950-е годы добавилась третья группа - количественников (или количественных аналитиков, последователей Башелье). Экономисты 1950-1960-х, изучив поведение цен на рынке акций с помощью статистических методов, сделали вывод о том, что оно носит случайный характер, не подчиняется экономическим законам, а значит и иррационально. Модель случайного блуждания исходит из этих предположений. Если прибыли случайны, то тогда рынки эффективны. Обратное утверждение, однако, может не быть истинным.

Утверждение о том, что цены акций следуют случайному блужданию, было формализовано Осборном в его статье о броуновском движении.

Гипотеза утверждает, что рынок является мартингалом, или "справедливой игрой"; это означает, что информация не может быть использована для выигрыша на торговой площадке.

В 1973 г. Лори и Гамильтон выразили в своем обзоре следующую мысль: "Утверждение о том, что рынок эффективен, много сильнее, чем утверждение, что последовательные изменения в ценах акций не зависят одно от другого". Утверждение о том, что рынок эффективен, подразумевает, что текущие цены отражают и заключают в себе не только все, что скрыто в исторической последовательности цен, но также все, что можно было узнать о компаниях, чьи акции находятся в обращении. Это доказывает бесплодность усилий заработать сверхприбыль путем анализа всей публичной информации.

Такие резкие заявления в неприменимости фундаментального анализа были неприемлемы для сообщества инвесторов, поэтому появилась концепция о трёх степенях эффективности рынка по уровню информатизации: слабая, умеренная и сильная формы эффективности рынка.

Слабая форма эффективности рынка означает, что вся информация о прошлых ценах на ценные бумаги уже полностью отражена в текущих ценах. Соответственно, нельзя получить избыточную прибыль, проводя операции с бумагами на основе данных о прошлой динамике курсов [3]. Если бы такие данные содержали достоверные сигналы о будущем поведении, все инвесторы смогли бы ими воспользоваться. То есть, как только какие-либо сигналы о возможном повышении цены становятся широко известными, они тут же теряют свою значимость, ибо сигнал о покупке ведет к немедленному повышению цены. Поэтому динамика курсов за прошедший период не позволяет спрогнозировать будущее значение цены и, следовательно, решения о покупке или продаже ценных бумаг, принимаемые на основе методов технического анализа, не позволяют систематически получать отличную от нормальной (среднерыночного уровня) прибыль [6]. Даже в своей слабой форме EMH ставит под вопрос ценность технического анализа.

Умеренная форма эффективности рынка предполагает, что в текущей стоимости ценных бумаг отражена вся общедоступная информация относительно перспектив той или иной фирмы. Под такой информацией в отсутствие ее четкого определения обычно понимают, помимо прошлых цен, фундаментальные данные о номенклатуре продукции соответствующей фирмы, качестве менеджмента, структуре ее балансового отчета, патентах, прогнозах относительно прибыли, методах ведения бухгалтерского учета и т.п. Соответственно, обладатели такой информацией на полусильном рынке не смогут получить избыточную прибыль. Нет смысла анализировать существующую информацию (например, опубликованные отчёты) после её выпуска. Общедоступная информация (о таких факторах, как темпы инфляции, динамика денежной массы, ставки процента, доходы эмитента и т. д.) не имеет никакой прогнозной силы, и ее использование, в том числе в фундаментальном анализе, не позволяет извлекать прибыль выше среднерыночной от торговых операций на рынке. В середине 1970-х годов умеренная версия EMH была общепринятой теорией. Говоря об EMH, подразумевали именно её.

Сильная форма эффективности рынка подразумевает, что в текущих ценах отражена абсолютно вся информация, относящаяся к фирме: общедоступная и частная (инсайдерская). Такая форма эффективности носит экстремальный характер и является практически недостижимым идеалом; при ней невозможно получить избыточную прибыль, опираясь на какой-либо анализ. Но это не исключает возможность получения избыточной прибыли - теоретически, если тысяча человек начнет подбрасывать монетку, есть вероятность выпадения у одного из них всегда "орла".

Поэтому на эффективном рынке в сильной форме курс ценной бумаги достаточно точно отражает ее инвестиционную стоимость (внутреннюю, справедливую). При этом под инвестиционной стоимостью ценной бумаги понимается текущая (приведенная или дисконтированная) стоимость ожидаемого дохода в будущем, оцененная на основе абсолютно полной информации о факторах, имеющих значение для его формирования [6].

EMH предполагает, что фундаментальный анализ не может выявить недооценку акций, если только аналитик не отреагировал на новую информацию быстрее других или не обладал закрытой информацией. Для экономистов, исследующих рынок, технический анализ абсолютная бессмыслица, которая является для точного фундаментального анализа тем же, чем астрология для астрономии. С увеличением эффективности рынка уменьшается возможность для спекуляций. На эффективных рынках инвесторы не могут получать прибыль выше среднего кроме как случайно.

Для того чтобы понять, реально ли отражение в ценах на какие-либо активы всего массива информации, встречаются ли в реальности действительно эффективные рынки, рассмотрим предпосылки, закладываемые в основу концепции, а именно:

- отсутствие транзакционных издержек на проведение операций с ценными бумагами;

- мгновенность отражения опубликованной информации у всех инвесторов на рынке;

- идентичность процессов прогнозирования движения цены на актив среди операторов рынка;

- всеобщее признание отражения ценами всей доступной информации.

Помимо этого EMH опирается на предположение о рациональном поведении инвестора на рынке, что подразумевает:

- использование участниками рынка одинаковой и доступной всем релевантной информации;

- использование одинаковых методов обработки информации и получение одинаковых количественных оценок относительно одного и того же рыночного актива;

- наличие у инвесторов одних и тех же целей (максимально возможный доход при заданном уровне риска) и одинакового горизонта планирования;

- в условиях неопределенности действия инвесторов соответствуют принципу максимизации ожидаемой полезности [7].

Закономерно возникает вопрос, насколько условия для выполнения теории эффективного рынка выполняются на практике. Очевидно, что первые четыре предпосылки (касательно отсутствия транзакционных издержек, мгновенности отражения информации у всех инвесторов, идентичности процессов прогнозирования и отражения ценами всей доступной информации) не выполняются ни совместно, ни по отдельности.

По EMH сегодняшние прибыли независимы от вчерашних, не имеют никакого отношения к ним. Следовательно, они являются случайными переменными и следуют случайному блужданию. Рыночная эффективность не подразумевает с необходимостью блуждание, но случайное блуждание подразумевает рыночную эффективность.

В построении гипотезы эффективного рынка проигнорированы две возможности: предположить, что различные рынки и ценные бумаги связаны друг с другом и что модель рационального инвестора нереалистична.

Люди не ведут себя, как предписывает им теория рациональных ожиданий. Общепринятая "рациональная" модель описывает не то, как инвесторы принимают решения, а то, как они должны это делать. То есть гипотеза эффективного рынка абстрагируется от личностных особенностей участников этого рынка, и психологии поведения толпы.

Слабость теории эффективного рынка не в том, что по её трактовке "рынок знает всё", а именно в том, что она приравнивает это знание непосредственно к действию. Рынок может знать всё, но даже знающие опытные трейдеры порой могут действовать неразумно и нерационально из-за собственной недисциплинированности или же эмоционального влияния толпы, подталкивающих их в неверную сторону.

То обстоятельство, что инвесторы могут не знать, как нужно интерпретировать всю известную информацию, и реагируют на тренды, тем самым включая прошлую информацию в свою текущую деятельность, рассматривалось как излишнее усложнение, которое должно быть отброшено, как это делается с транзакционными издержками и налогами. В отличие от предположения о несущественности налогов, предположение о рациональности инвесторов изменяет саму природу этой нелинейной системы. Вот почему линейная парадигма, несмотря на её простоту и элегантность, обладает серьёзным недостатком.

Теория эффективного рынка исходит из дохода всего рынка ("рыночного портфеля"), а не, например, нормального дохода для данной группы риска, данной индустрии или данного класса активов, теория игнорирует тот факт, что человеческое сознание не способно разобраться во всем объёме информации и её взаимосвязях. Неудивительно, что ее, оказалось, сложно доказать эмпирически.

Утверждение из гипотезы эффективного рынка (EMH), "что в конечном итоге вся информация будет отражена в ценах", имеет такую же практическую ценность, как и то, что "в конечном итоге мы все умрём".

За последнее десятилетия некоторые экономисты поставили под сомнение справедливость теории эффективности рынка, собрав многочисленные примеры вполне предсказуемых изменений цен (эффекты аномалий). Но по-прежнему продолжаются споры о том, достаточно ли предсказуемы цены, чтобы на основании прогнозов принимать решения по покупке или продаже.

EMH до сих пор обсуждается, так как основной вопрос состоит, правильно ли инвесторы реагируют на новую информацию или систематически совершают ошибки, реагируя слишком пассивно или слишком вяло. Гипотеза чрезмерной активности утверждает, что стоимость акций не всегда соответствует их реальной стоимости из-за чрезмерного оптимизма или пессимизма первой реакции инвесторов на новую информацию.

Связь между неотраженной информацией и ценами слишком тонка, едва различима, её нельзя определить сразу.

Из концепции эффективного рынка вытекает несколько следствий. Ключевые из них приведены в Таблице № 1.1. Значительная часть эмпирических исследований в области психологии финансовых рынков была посвящена проверке гипотезы информационной эффективности.

Таблица № 1.1.

Теоретическое предположение	Эмпирические свидетельства
Цены на финансовые активы изменяются во времени в соответствии с законом случайного блуждания	Отчасти верно, однако на финансовых рынках наблюдается небольшая положительная автокорреляция на краткосрочном отрезке времени (ежедневном, еженедельном и ежемесячном); в долгосрочной перспективе (3-5 лет) существует тенденция возврата рыночных цен к равновесному значению
Новая информация быстро отражается в ценах на финансовые активы, текущая доступная информация не позволяет предсказывать будущее изменение цен и извлекать дополнительный доход	Новая информация быстро, но не однородно учитывается в ценах; текущая информация о ценах оказывает влияние на их движение: на фондовом рынке растущие акции в краткосрочном периоде продолжают свой рост (эффект импульса), в долгосрочном периоде выигрывают акции с низким P/E коэффициентом и высокими балансовыми показателями (эффект ценности); на рынке FOREX текущий форвардный валютный курс служит индикатором будущего значения обменного курса
Технический анализ не дает трейдеру никакой полезной информации	Технический анализ находит широкое распространение среди трейдеров, что теоретически говорит о его эффективности; эмпирические доказательства эффективности технического анализа в отношении высоких доходов имеют смешанный характер
Управляющие инвестиционных фондов не могут систематически добиваться больших доходов, чем в среднем по рынку	Верно лишь отчасти
Цены на финансовые активы всегда соответствуют фундаментальным факторам ценообразования	Цены на финансовые активы значительно отклоняются от равновесных на протяжении длительных периодов времени

Глава 2. Исследования в рамках гипотезы эффективного рынка

2.1 Исследования эффективности фондового рынка: методология и основные заключения

Прежде чем начать анализ проводимых в мире исследований эффективности фондового рынка, необходимо чётко определить, зачем вообще нужны такие исследования. Результаты исследования степени эффективности фондового рынка должны давать ответы на вопросы: возможны ли массовые спекулятивные операции; какую стратегию должны выбирать инвесторы при формировании портфелей ценных бумаг - активную или пассивную; можно ли доверять результатам расчетов доходности ценных бумаг, произведенных на базе модели оценки капитальных активов (CAPM)? Если фондовый рынок страны эффективный, то и оценки стоимости активов, рассчитанные с помощью модели CAPM, будут точными. При неэффективности рынка использование данной модели невозможно [11].

На основе гипотезы эффективного рынка были построены достаточно простые математические модели, с помощью которых можно рассчитать с некоторой вероятностью цены опционов, акций и оптимальный фондовый портфель. В частности, гипотеза позволила разработать CAPM (Capital Asset Pricing Model), APM (Arbitrage Pricing Model), теорию эффективного портфеля Г. Марковица, позволяющую конструировать оптимальный портфель инвестора, выявлять недооцененные или переоцененные активы, измерять систематический риск и т.д.

Изучение эффективности рынка - это поиск ответов на вопросы, как полно, быстро и точно имеющаяся информация проникает в цены.

Чтобы определить, какой степени соответствует тот или иной рынок ценных бумаг, в экономической литературе предлагают различные виды тестов. Для тестирования конкретной формы эффективности пригоден строго определенный вид теста, в противном случае результаты исследования окажутся неубедительными. Но с уверенностью можно сказать, что наличие сильной формы эффективности предполагает наличие слабой формы эффективности, но не наоборот. Поэтому проводимые эмпирические исследования, а также методику тестирования эффективности фондового рынка начнём с тестирования слабой формы эффективности.

Прежде стоит отметить, что какой-либо чёткой систематизации используемых методов для оценки эффективности рынка удалось не найти. Поэтому представленная ниже система методов является обобщением и систематизацией, проведённой автором на основе изучения ряда исследований российских и зарубежных учёных.

При анализе эффективности рынков, можно выделить две основные группы методов (Рис 2.1).

В первую группу входят методы, базирующиеся на построении регрессионного уравнения прогнозирования цены фондового инструмента. Если уравнение регрессии оказывается статистически незначимым, то делается вывод об эффективности фондового рынка, т. е. цены на акции в каждый последующий день не зависят от цен в предыдущий торговый день и их изменения происходят сразу после поступления на фондовый рынок новой информации об эмитенте.

Ко второй группе можно отнести методы непараметрической статистики. В зависимости от того, возрастает или снижается по сравнению с предыдущим значением цена акции, приращения абсолютных величин цен в рядах их динамики заменяются знаками "плюс" или "минус". Полученные результаты группируются в серии, и проводится анализ на наличие или отсутствие элемента случайности в этих группах.



Рис. 2.1. Методы анализа эффективности фондового рынка.

Необходимо отметить, что названные методы обладают двумя существенными недостатками. Первый - искусственное разделение непрерывных временных рядов на дискретные сегменты в один или несколько дней. Второй недостаток состоит в том, что данные методы изначально предполагают, что новые цены на бумаги устанавливаются незамедлительно за один или несколько дней сразу же после поступления новых сообщений на рынок. Информация возводится в абсолют, и только она якобы влияет на ценообразование. При этом нивелируется основной закон рыночной экономики - закон спроса и предложения. В действительности в момент поступления неожиданной информации у подавляющего большинства инвесторов нет в наличии свободных денежных средств для проведения активных операций на рынке.

Процесс установления цен на фондовые инструменты занимает значительно больше времени, чем те, которые можно использовать в названных методах.

Закончив с рассмотрением системы методов и недостатками каждого из подходов, проанализируем теперь исследования, проводимые в рамках каждого из методов с целью определения сути метода и результата исследования. Систематизируем исследования в Таблице № 2.1.

Таблица № 2.1. Сопоставление результатов анализа на соответствие слабой степени эффективности российского рынка ценных бумаг

Метод анализа	Автор	Годы исследования	Результат
Автокорреляционный анализ на основе статистики Дарбина-Уотсона (DW)	В. Наливайский, И. Иванченко	2000-2004	Подтверждается
	С. Моисеев	1998-2003	Подтверждается
Автокорреляционный анализ на основе коэффициентов детерминации	В. Наливайский, И. Иванченко	2000-2004	Подтверждается
	С. Моисеев	1998-2003	Подтверждается
	Б. Алёхин	2003-2004	Не подтверждается
Построение регрессионной модели APT	В. Дорофеев	01. 1997 - 08. 1998	Подтверждается
Модель GARCH	С. Холл	09. 1995 - 03. 2000	Не подтверждается
Критерий серий	С. Салтыков	1998	Не подтверждается
	В. Наливайский, И. Иванченко	2000-2004	Подтверждается

Подтвердить или опровергнуть гипотезу об эффективности фондовых рынков различных стран пытались многие ученые, в том числе и в России. Однако до сих пор единого мнения о том, является ли российский рынок ценных бумаг эффективным или неэффективным, нет. Сначала приведём предпосылки, закладываемые практически во все методы для доказательства эффективности рынка.

Изменение цены на финансовый актив в модели эффективного рынка описывается как броуновское движение. Первым к выводу о случайном блуждании, исходя из гипотезы эффективного рынка, пришел П. Самуэльсон, лауреат Нобелевской премии по экономике, доказавший что на эффективном рынке "цены должны колебаться во времени случайным образом в ответ на непредвиденный компонент новостей".

Если цены на финансовые активы изменяются в соответствии с законом случайного блуждания, то должны быть верны два предположения:

- изменение доходности финансового актива за последовательные периоды времени не зависит одно от другого;

- распределение доходности финансового актива за все периоды одинаково.

Если бы доходность финансовых активов можно было прогнозировать изо дня в день, то все инвесторы пользовались бы четким планом действий на рынке и получали постоянные доходы. Однако гипотеза эффективного рынка исключает возможность получения будущих доходов, исходя из знания прошлых.

Для оценки случайного блуждания изучается корреляция между доходами за текущий и предыдущий периоды. Корреляция может быть отрицательной или положительной, как показано на рисунках 2.2 и 2.3 [10]. Наличие любой долгосрочной корреляции позволило бы каждому инвестору занять короткую или длинную позицию на всю жизнь и получить в результате гарантированный доход.



Если цена на финансовый актив изменяется в соответствии с законом случайного блуждания, то корреляция должна отсутствовать, как на рисунке

Рис. 2.4. Отсутствие корреляции в движении цен на финансовые активы.

Корреляция означает тенденцию к наличию определенной связи доходности акций с прежними ставками доходности. Положительная корреляция означает, что вслед за положительными ставками доходности, как правило, вновь следует положительное движение (свойство инерционности); отрицательная сериальная корреляция означает, что вслед за положительнымиизменениями скорее всего после- дуют отрицательные (свойство коррекции).

Математически данный тест описывается формулой [2.1]:

 [2.1]

где - фондовый индекс в период времени t;

- константа (коэффициент смещения по оси OY);

- авторегрессионный коэффициент (степень наклона линии, взаимосвязь между ожидаемой доходностью и прошлой);

t = 1, ... , n - временной лаг.

Если = 0 и = 1, фондовый индекс изменяется в соответствии с законом случайного блуждания.

В Таблице № 2.2 приведены результаты статистической оценки уравнения 2.1, произведённой С. Моисеевым [10].

Таблица № 2.2. Проверка гипотезы случайного блуждания С. Моисеевым

Фондовый индекс	Период наблюдения	Число наблюдений	Альфа	Бета	Коэффициент детерминации	Коэффициент Дарбина-Уотсона
Индекс РТС	01.09.1995 - 01.08.2003	1978	0.43	0.99	0.99	1.78
Индекс ММФБ	22.09.1997 - 01.08.2003	1461	0.12	1.00	0.99	1.75
Сводный индекс AK&M	01.09.1993 - 01.08.2003	2234	0.09	1.00	0.99	1.43

Чтобы избежать зависимости результатов оценки от специфики расчета фондового индекса, гипотеза случайного блуждания была проверена по трем индексам: ММВБ, РТС и информационного агентства АК&М. Период наблюдения растянулся на многие годы, что позволяет составить адекватное представление о поведении индексов в долгосрочном периоде.



Прирост индекса за период t-1

Рис. 2.5 Распределение ежедневных изменений индекса РТС в 1995-2003 гг.

Во всех трех случаях выяснилось, что на многолетнем отрезке времени индексы российского фондового рынка изменяются непредсказуемым образом. Это хорошо проиллюстрировано на рисунке 2.5 [10], где приведена зависимость текущего прироста индекса РТС от прироста за предыдущий период. Очевидно, что корреляция отсутствует, как и на рисунке 2.4. В долгосрочном периоде на российских акциях выиграть невозможно. Инвестор способен получать временные прибыли, однако если бы он придерживался определенной стратегии игры с 1993 г. по 2003 год, его доход был бы равен нулю. Ни одно из проведённых исследований российского рынка не доказало его среднюю форму эффективности. А сильную форму эффективности стоит рассматривать только при наличии средней. Ввиду этого следует полагать, что отечественный фондовый рынок принадлежит пока к слабой форме эффективности. Необходимо в конце данного раздела отметить, что подтвердить или опровергнуть гипотезу об эффективности фондовых рынков различных стран пытались многие ученые, в том числе и в России. Однако до сих пор единого мнения о том, является ли российский рынок ценных бумаг эффективным или неэффективным, нет. Стоит при этом сказать, что множество исследований были проведены в середине 90-х - начале 2000х годов. Но, начиная с 2000-х годов в России произошли крупные положительные макроэкономические сдвиги. Впервые с начала экономических реформ наметились устойчивый рост ВВП, снижение внешнего долга и инфляции, повышение инвестиционной привлекательности российской промышленности, что незамедлительно отразилось на повышении международных инвестиционных рейтингов России. Кроме того, резко возросло количество участников российского фондового рынка - эмитентов и инвесторов, увеличилось количество специалистов в области фондового рынка. Поэтому рынок ценных бумаг стал более эффективным, в том числе и с инфраструктурной точки зрения.

2.2 Анализ предпосылок для эффективного формирования рыночной стоимости российских компаний

Подтверждение эффективности либо неэффективности рынка даст ответы на вопросы: возможны ли массовые спекулятивные операции, а соответственно и образование спекулятивных цен, сильно отличающихся от справедливой стоимости; какую стратегию должны выбирать инвесторы при формировании портфелей ценных бумаг - активную или пассивную; насколько быстро и эффективно поступающая информация участвует в формировании рыночной стоимости? Для изучения предпосылки свободного доступа всех инвесторов к релевантной информации исследуем изначально информационную прозрачность российских эмитентов. Отметим, что именно раскрытие информации создаёт необходимую базу для формирования обоснованной позиции акционеров, потенциальных инвесторов и других заинтересованных сторон касательно цены акций компании, а также формирует мнение участников рынка для принятия инвестиционного решения. Изучение информационной прозрачности российских компаний будет опираться на исследования ведущих в России информационно исследовательских организаций в области корпоративного управления - Российского института директоров (далее РИД) и компании Standard & Poor's (далее S&P). Информационная прозрачность является одним из факторов инвестиционной привлекательности и деловой репутации компании.

Для целей проведения анализа в рамках исследования информационной прозрачности РИД выделяет следующие подгруппы показателей:

- раскрытие финансовой информации;

- раскрытие нефинансовой информации;

- общая дисциплина раскрытия информации.

Критерии оценки информационно прозрачности в рамках исследований S&P схожи с критериями РИД, однако структура отличается и включает в себя следующие разделы:

- структура собственности и прав акционеров;

- финансовая и операционная информация;

- состав и процедуры работы Совета директоров и менеджмента.

Рассмотрим некоторые аспекты проведённого анализа в рамках раскрытия финансовой информации.

Раскрытие отчётности по РСБУ.

В соответствии с требованиями законодательства компания обязана раскрывать годовую бухгалтерскую отчётность, подготовленную в соответствии с российскими стандартами бухгалтерского учета (РСБУ), в том числе бухгалтерский баланс, отчёт о прибылях и убытках, приложения к бухгалтерскому балансу и отчёту о прибылях и убытках, а также аудиторское заключение на данную отчётность. Результаты исследования, приведённые в Таблице № 3.1, свидетельствуют о высоком уровне распространения среди российских компаний практики раскрытия отчётности по РСБУ.

Таблица № 2.3. Раскрытие финансовой отчётности по РСБУ

Раскрытие информации о составе акционеров компании.

В соответствии с передовой практикой корпоративного управления рекомендуется обеспечивать такое раскрытие информации о структуре акционерного капитала компании, которое позволяет потенциальным инвесторам и другим заинтересованным сторонам получить полное представление о её бенефициарных собственниках и оценить их возможности оказывать влияние на принимаемые в этой компании решения. Результаты исследования, приведённые в Таблице № 3.2, свидетельствуют о невысоком уровне раскрытия российскими компаниями информации о составе своих акционеров.

Таблица № 2.4. Раскрытие информации о составе акционеров компании

Раскрытие информации о стратегии развития компании.

Составной частью нефинансовой информации о деятельности компании является информация о стратегии её развития. Акционерам, инвесторам и иным заинтересованным лицам необходима информация о наличии у компании стратегии развития, её ключевых целях и задачах на среднесрочную и долгосрочную перспективу, чтобы оценить адекватность этой стратегии общим рыночным тенденциям, а также оценить перспективы роста компании с учётом этих данных. Результаты исследования, приведённые, свидетельствуют о более высоком уровне распространения практики раскрытия информации о стратегии развития среди компаний, имеющих листинг, и компаний IPO, нежели в целом по выборке.

Таблица № 2.5. Раскрытие информации о стратегии развития компании

Наличие положения об информационной политике.

Принятие компанией внутреннего документа, определяющего принципы и подходы к раскрытию информации о компании, в том числе, описание перечня информации и порядка её предоставления всем заинтересованным лицам, позволяет повысить эффективность информационной политики компании. Результаты исследования, приведённые в Таблице № 2.6,свидетельствуют о невысоком уровне распространения среди российских компаний практики утверждения отдельного внутреннего документа об информационной политике, за исключением компаний, имеющих листинг.

рынок капитал цена фондовый

Таблица № 2.6. Наличие положений о раскрытии информации

Качество годового отчёта компании.

Важным каналом коммуникации с акционерами, инвесторами и иными заинтересованными лицами является годовой отчёт компании. Компания должна стремиться к тому, чтобы годовой отчёт подготавливался не только с целью соответствия требованиям законодательства, но и содержал подробную, актуальную и достоверную информацию о результатах и различных аспектах деятельности компании, необходимую для акционеров и инвесторов. Результаты исследования, приведённые в Таблице № 2.7, свидетельствуют о невысоком уровне соблюдения российскими компаниями требований законодательства к содержанию годового отчёта при высоком уровне использования интернет-сайтов компаний для размещения годовых отчетов.

Таблица № 2.7. Наличие годового отчёта на интернет-сайте компании и качество его содержания

Приведённая выше статистика отражает лишь факт раскрытия или нераскрытая того или иного элемента информации, однако не учитывается качество раскрываемой информации. Поэтому кратко рассмотрим исследование информационной прозрачности на основе индекса транспарентности, проводимого компанией Standard & Poor's. S&P проводит ежегодный мониторинг информационной прозрачности, закладывая в основу индекса транспарентности помимо наличия или отсутствия в компании соответствующего аспекта практики раскрытия информации, но и качество раскрываемой информации. В 2006 году исследовалось 54 компании, в 2007 - 80, в 2008 - 90 компаний. Представим результаты исследования индекса транспарентности в Таблице № 2.8.

Таблица № 2.8. Показатели информационной прозрачности российских компаний, 2007 г

Изучив аналогичные исследования 2006 и 2008 годов, можно проследить динамику изменения индекса транспарентности -- среднего показателя раскрытия информации крупнейшими публичными российскими компаниями: 2006 - 53,5%, 2007 году -- 54,6 %, 2008 - 56%.

При условии, что увеличивается число компаний, входящих в выборку для исследования, можно заявить, что количество раскрывающихся компаний растёт. Помимо этого хоть и незначительно, но улучшается качество раскрываемой информации.

Так же следует отметить, что низкая информационная прозрачность российских компаний была обусловлена в том числе низкими штрафами за нарушения законодательства по предоставлению и раскрытию информации на рынке ценных бумаг. С 13 апреля 2009 года вступили в действие внесенные в "Кодекс Российской Федерации об административных правонарушениях" изменения, которые ужесточают административные меры за нарушение законодательства по предоставлению и раскрытию информации на рынке ценных бумаг. Штраф за нарушение порядка и сроков раскрытия информации, налагаемый на юридическое лицо, теперь может составлять 300 000 - 700 000 рублей. Данные поправки дают основание полагать, что в дальнейшем подход российский эмитентов к раскрытию информации будет более тщательным, что в итоге отразится на повышении уровня информационной прозрачности.

Приведённые выше выводы на основе исследований Российского института директоров и компании Standard & Poor's дают основание полагать выполнение предпосылки свободного доступа всех инвесторов к релевантной информации. Можно также исследовать зависимость между относительной стоимостью компаний (измеряемой с помощью коэффициента EV/Sales) и их прозрачностью, что было сделано экспертами Standard & Poor's Результаты такого исследования представлены на рис. 2.5.

Рис. 2.5. Зависимость между EV/Sales и показателем транспарентности

Экспоненциальная регрессия показала положительную, хотя и довольно слабую связь (коэффициент детерминации составил 27%). Его небольшое значение объясняется тем, что прозрачность -- менее важный фактор в оценке стоимости компании, чем рыночная конъюнктура и перспективы развития отрасли и бизнеса. Кроме того, на таком волатильном рынке, как Россия, качество корреляционного анализа снижается. Тем не менее информационная прозрачность -- важный нематериальный актив, позволяющий наиболее прозрачным компаниям повышать свою рыночную стоимость, предоставляя больший комфорт для инвесторов, которые в ответ на это могут требовать более низкую доходность на свои инвестиции.

Глава 3. Следствия из гипотезы эффективного рынка

На эффективном рынке все инвесторы являются хорошими аналитиками и внимательно следят за рыночными курсами, мгновенно реагируют на их изменения. Поэтому на таком рынке цена каждой ценной бумаги всегда совпадает с её инвестиционной стоимостью либо же находится вблизи инвестиционной стоимости.

Инвестиционная стоимость ценной бумаги - текущая стоимость ожидаемых доходов в будущем, оценка которой дана хорошо информированными и высококвалифицированными аналитиками. Если обозначенная выше предпосылка о соответствии рыночной цены акций их инвестиционной стоимости выполняется, то можно сказать, что в текущей стоимости ценных бумаг отражена вся общедоступная информация относительно перспектив той или иной фирмы.

Рассмотрим, как соотносится инвестиционная стоимость с рыночной стоимостью на российском фондовом рынке. Чтобы избежать субъективности аналитиков и закладываемых ими в оценку компаний предположений, рассмотри консенсус-прогнозы ведущих российских инвестиционных банков, публикуемые информационном порталом http://quote.rbc.ru.

Проанализируем соотношение консенсус прогнозов и реальных курсов в период с 2004 года (месяц начала зависит от наличия информации по консенсус-прогнозу) по 1 января 2009 года по индексу РТС и 2 компаниям: ОАО "Газпром" и ОАО "ЛУКОЙЛ".

Для реализации поставленной задачи рассмотрим значения консенсус-прогнозов по представленным выше активам, которые будут выражать фундаментальную оценку, и рыночную стоимость актива в данной момент. Соотношение консенсус-прогноза и реального значения индекса РТС представлено на рис. 3.1.



Рис. 3.1. Соотношение консенсус-прогноза и рыночного значения индекса РТС

Для адекватной оценки соответствия консенсус-прогноза и текущего значения посчитаем их среднее отклонение по модулю за рассматриваемый период.

2004 г. - 62,63%

2005 г. - 10,29%

2006 г. - 9,61%

2007 г. - 16,32%

2008 г. - 92,85%

2004-2008 гг. - 33,15%

Как видно из таблицы, аномальным отклонения были только в 2008 и 2004 гг. В остальные годы рассматриваемого промежутка отклонения были незначительны. Для выявления тенденций и обоснованности выводов относительно формирования цены на российском фондовом рынке приведём аналогичные расчёты и графические представления по представленным выше компаниям.

Соотношение консенсус-прогноза и рыночной цены ОАО "Газпром".

Рис. 3.2. Соотношение консенсус-прогноза и рыночной цены ОАО "Газпром", 2004-2008 г

2004 г. - 21,10%

2005 г. - 21,83%

2006 г. - 10,26%

2007 г. - 19,31%

2008 г. - 118,68%

2004-2008 гг. - 32,35%

Соотношение консенсус-прогноза и рыночной цены ОАО "Лукойл".

Рис. 3.3. Соотношение консенсус-прогноза и рыночной цены ОАО "Лукойл", 2004-2008 г

2004 г. - 23,86%

2005 г. - 15,65%

2006 г. - 11,58%

2007 г. - 20,48%

2008 г. - 80,89%

2004-2008 гг. - 24,23%

Как видно из расчетов отклонения наиболее ликвидных акций в период с 2004 по конец 2008 года в пределах 20%, но за счёт кризисных явлений во второй половине 2008 г. как на мировом, так и на российском финансовом рынке средний результат за период 2004-2008 гг. превышает 20%. Если не учитывать кризисные явления, когда рациональное поведение инвесторов имеет низкий уровень, а стандартные методы анализа не работают, то получается, что рыночные цены на российском рынке колеблются в пределах 20% от своих справедливых значений, рассчитываемых на основе всей доступной публичной информации.

Такое отклонение говорит о том, что на системной основе в рыночной цене не учитывается какая-либо публичная информация. Это даёт основание сказать, что российский рынок неэффективен в средней форме. Для анализа формирования рыночной стоимости российских компаний это означает, что фундаментальный анализ применим для попыток получения доходности выше рынка. Общедоступная информация (о таких факторах, как темпы инфляции, динамика денежной массы, ставки процента, доходы эмитента и т. д.) при её правильной интерпретации имеет прогнозную силу, и ее использование, в том числе в фундаментальном анализе, позволит извлекать прибыль выше среднерыночной от торговых операций на рынке. То есть на российском фондовом рынке на данном этапе своего развития стоит вести исследования по поиску недооценённых и переоценённых активов, так как рынок не учитывает всю публичную информацию в цене.

Заключение

Эффективность рынка капитала гораздо шире, чем понятие совершенных рынков. На эффективном рынке цены полностью и немедленно реагируют на всякую актуальную информацию. Это означает, что, когда активы проданы, цены точно отражают распределение капитала.

Чтобы показать разницу между совершенными и эффективными рынками, ослабим некоторые допущения в определении совершенного рынка. К примеру, рынок останется эффективным, если будут присутствовать трансакционные издержки. Цены будут так же совершенно реагировать на всевозможную информацию, если продавцы вынуждены будут платить брокерскую комиссию, или капитал не будет бесконечно делимым. Более того, товарный рынок останется эффективным в отсутствии совершенной конкуренции. Отсюда, если фирма может получать монопольную прибыль на товарном рынке, эффективный рынок капитала определит цену активов, которая полностью отражает современную стоимость ожидаемого потока монопольных прибылей. Таким образом, мы можем иметь неэффективное распределение на товарных рынках, но эффективный рынок капитала. Наконец, информация может быть платной на эффективном рынке.

В данной работе было произведено исследование предпосылок для эффективного формирования рыночной стоимости российских компаний. Большинство из этих условий в России не соблюдается из-за своей идеализированности в рамках теории. Однако судить о теории следует не столько по реальности ее исходных предпосылок, сколько по ее соответствию происходящему в действительности. Если теория кажется разумной и объясняет события, ее обычно признают и пользуются ею до появления лучшей -- независимо от реалистичности ее исходных предпосылок.

Была проанализирована информационная прозрачность российских эмитентов как одной из важных предпосылок для эффективного формирования рыночной стоимости. Именно раскрытие информации создаёт не обходимую базу для формирования обоснованной позиции акционеров, потенциальных инвесторов и других заинтересованных сторон касательно цены акций компании, а также формирует мнение участников рынка для принятия инвестиционного решения. На основе исследования информационной прозрачности сделан вывод, что уровень развития практики российских компаний в области раскрытия информации находится на довольно высоком уровне (более 60% соблюдения всех рекомендаций). Самый высокий уровень развития данной практики наблюдается среди листинговых компаний (74% соблюдения всех рекомендаций). Автор на основе исследований Российского институтадиректоров и Standard & Poor's делает вывод о том, что предпосылка свободного доступа всех инвесторов к релевантной информации публичных компаний в целом выполняется.

Проведён анализ соответствия рыночной стоимости российских компаний их фундаментальным оценкам. Средние отклонения в период с 2004 по конец 2008 года превышают 20%, Что говорит о том, что на системной основе в рыночной цене не учитывается какая-либо публичная информация. Это даёт основание сказать, что российский рынок неэффективен в средней форме.

В качестве проверки следствия из гипотезы эффективного рынка о невозможности получения на систематической основе в течение продолжительного промежутка времени сверхприбыли, то есть доходности выше рынка, было произведено сравнение доходности управляющих и рыночной доходности российского рынка. Заключением в рамках данного вопроса был вывод, что получить на систематической основе в долгосрочной перспективе на российском рынке управляющим не удалось.

В результате проведённого обзора исследований выявлено, что единого мнения о том, является ли российский рынок ценных бумаг эффективным или неэффективным, нет. Стоит при этом сказать, что множество исследований были проведены в середине 90-х - начале 2000х годов. Начиная с 2000-х годов в России произошли крупные положительные макроэкономические сдвиги, ввиду чего рынок ценных бумаг стал более эффективным, в том числе и с инфраструктурной точки зрения. Отсюда возникла необходимость собственного исследования автора эффективности современного российского фондового рынка.