Теснейшим образом с предыдущим принципом связан принцип учета инфляции и оценки возможности использования для реализации инвестиционного проекта нескольких валют.

Принцип учета влияния времени на технико-экономические и финансовые показатели, нормативы и условия, формирующие уровень эффективности инвестиционного проекта во всех фазах его жизненного цикла. Выделяются различные формы проявления фактора времени, которые необходимо учитывать при оценке эффективности инвестиций. Во времени изменяются сроки поставок, выполнения определенных видов работ и проведения мероприятий, стоимость приобретаемых средств производства и реализуемой продукции и т.п. Экономические показатели имеют вероятностную природу, но время оказывает влияние на их оценку. Даже точно детерминированные разновременные и формально равные значения экономических показателей неравноценны и фактически для хозяйствующего субъекта не равны, так как неравноценны для него равные величины настоящих и будущих затрат или результатов. Прибыль, полученная в этом году, ценнее, чем тот же размер прибыли, полученной через 10 лет. Иными словами, стоимость денег зависит от времени, поэтому разновременно израсходованные на инвестиционный проект деньги и доходы разных лет должны быть приведены к одному моменту времени.

Принцип моделирования реальных денежных потоков, связанных с реализацией проекта за весь период его жизненного цикла, и оценка на этой основе возврата инвестируемого капитала.

Принцип системности оценки эффективности инвестиционной политики, который требует, чтобы проект рассматривался как составная часть в рамках общей системы развития хозяйствующего субъекта. Если реализация проекта оказывает большое положительное влияние на перспективы развития предприятия или региона, то могут существенно снизиться требования к текущим показателям эффективности инвестиционной политики.

Наиболее полная характеристика принципов оценки эффективности инвестиционных проектов приводится в книге П.Л. Виленского, В.Н. Лившица, С.А. Смоляка «Оценка эффективности инвестиционных проектов: теория и практика». Авторы выделяют 30 принципов: 10 методологических, 10 методических и 10 операциональных.

Методологические принципы:

? общественная допустимость;

? системность;

? комплексность;

? адекватность;

? платность ресурсов;

? неотрицательность и максимум эффекта;

? сравнимость;

? выгодность;

? наличие разных участников проекта и согласование их интересов;

? неопровергаемость методов.

Методические принципы:

? сравнение ситуаций «с проектом» и «без проекта»;

? уникальность;

? измеримость;

? субоптимизация;

? неуправляемость прошлого;

? динамичность;

? временная ценность денег;

? неполнота информации;

? структура капитала;

? многовалютность.

Операциональные принципы:

? взаимосвязь параметров;

? моделирование;

? организационно-экономический механизм реализации проекта;

? многостадийность оценки;

? полезность информации;

? увязка с политикой государства;

? информационная согласованность;

? методическая согласованность;

? симплификация;

? универсализация оценочных процедур.

Методологические принципы оценки эффективности инвестиций - наиболее общие, обеспечивающие рациональное поведение экономических субъектов независимо от характера и целей проекта; методические - обеспечивающие экономическую обоснованность оценки эффективности проектов и решений, принимаемых на их основе; операциональные - облегчающие и упрощающие процедуру оценки эффективности проектов и обеспечивающие необходимую точность оценок.

В финансовом плане, когда речь идет о целесообразности принятия того или иного проекта, по сути подразумевается необходимость получения ответа на три вопроса:

а) каков необходимый объем финансовых ресурсов?

б) где найти источники в требуемом объеме и какова их стоимость?

в) окупятся ли сделанные вложения, т.е. достаточен ли объем прогнозируемых поступлений по сравнению со сделанными инвестициями?

К числу ключевых категорий, лежащих в основе используемых при ответе на эти вопросы процедур и методов количественного обоснования подготавливаемых управленческих решений, относятся понятия временной ценности денег и стоимости капитала.

Решения финансового характера в подавляющем большинстве случаев не являются одномоментными в плане проявления вызываемых ими последствий. Иными словами, здесь весьма важную, если не решающую, роль играет фактор времени. Ключевыми моментами методов оценки эффективности финансовых операций, определяющими их логику, являются следующие утверждения: в подавляющем большинстве случаев собственно операции или их последствия «растянуты» во времени, а поэтому элементы денежного потока, относящиеся к разным моментам времени, без определенных преобразований не сопоставимы.

В настоящее время в практику обоснования инвестиционных проектов прочно вошли методы, основанные на дисконтировании денежных потоков. Следуя методикам Всемирного банка реконструкции и развития, Европейского банка реконструкции и развития, а также методике ООН по промышленному развитию (так называемая методика ЮНИДО), миллионы инвесторов во всем мире производят оценку эффективности инвестиционных проектов по показателям чистого дисконтированного дохода, внутренней нормы доходности, дисконтированного срока окупаемости.

Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов, разработанные группой российских учёных во главе с В.В. Косовым, В.Н. Лившицем, А.Г. Шахназаровым, также основаны на дисконтировании денежных потоков.

Однако в последние годы в научной литературе стали появляться отдельные публикации, где подвергается резкой критике методика дисконтирования денежных потоков и указывается необходимость её совершенствования. Свою точку зрения критики методологии дисконтирования денежных потоков смогли аргументировать. По их мнению, процедура дисконтирования потоков реальных денег задает необоснованно высокие темпы обесценивания будущих денежных поступлений по проекту. В результате ценность денежных поступлений, отдалённых во времени на 5 и более лет, становится ничтожно малой величиной. Таким образом проекты реального инвестирования, как правило, не выдерживают сопоставления отдалённых во времени результатов, учтённых в «дешёвых» деньгах, с затратами, которые производятся на начальных этапах реализации проекта, и поэтому учитываются в полновесных «дорогих» денежных единицах.

На основании сказанного критики методологии дисконтирования денежных потоков приходят к выводу о том, что её применение в обосновании инвестиционных проектов имеет тяжёлые последствия для экономики, поскольку вызывает отток финансовых ресурсов из её реального сектора в сектор краткосрочных спекулятивных финансовых операций, нарушает нормальный процесс воспроизводства основных фондов в сфере материального воспроизводства [60, с. 32].

Однако, ввиду того, что методологии комплексной оценки инвестиционных проектов, способной заместить принятую во всем мире методологию, при этом сохранив её достоинства и исключив указанные недостатки, до настоящего времени не разработано, рассмотрим методологию, основанную на дисконтировании денежных потоков.

Логика построения основных алгоритмов основана на двух операциях - наращении и дисконтировании. В первом случае движутся от «настоящего» к будущему, во втором - наоборот. В обоих случаях с помощью схемы сложных процентов удается получить оценку денежного потока с позиции будущего или «настоящего».

Расчет наращенной (FV) и дисконтированной (PV) величин осуществляется по формулам (1.1) и (1.2) соответственно:

где FV - наращенная сумма, доход, планируемый к получению в n-м году;

PV - инвестируемая сумма;

R - ставка наращения;

n - срок деятельности проекта.

Приведенные формулы входят в число базовых в финансовых вычислениях, поэтому для удобства пользования значения множителей (1+r)n и 1/(1+r)n табулированы для различных значений r и n. Указанный множители) называются соответственно мультиплицирующим и дисконтирующим множителями или коэффициентами наращения и дисконтирования. Экономический смысл коэффициента наращения состоит в следующем: он показывает, чему будет равна одна денежная единица через n периодов при заданной процентной ставке r. Коэффициент дисконтирования показывает «текущую» цену одной денежной единицы будущего, т. е. чему с позиции текущего момента равна одна денежная единица, циркулирующая в сфере бизнеса n периодов спустя от момента расчета, при заданных процентной ставке (доходности) r и частоте начисления процентов. Термин «текущая стоимость» не следует понимать буквально, поскольку дисконтирование может быть выполнено на любой момент времени, не обязательно совпадающий с текущим моментом.

Учитывая значимость дисконтирования, влияние размера дисконта на величины критериев проекта, при расчете показателей его эффективности особое внимание следует уделять выбору величины дисконта.

При обосновании нормы дисконтирования обычно используются следующие подходы. Дисконт определяется как:

? средний уровень ставки по депозитам крупных банков;

? средневзвешенная величины стоимости инвестиций по различным источникам их финансирования;

? величина безрисковой ставки, скорректированная на инфляцию.

Любая компания нуждается в источниках средств для того, чтобы финансировать свою деятельность, как с позиции перспективы, так и в плане текущих операций. В зависимости от длительности существования в данной конкретной форме активы компании, равно как и источники средств можно подразделить на кратко- и долгосрочные. Привлечение того или иного источника финансирования связано для компании с определенными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам - проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам - проценты за сделанные ими инвестиции и др. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимостью капитала. В идеале предполагается, что, как правило, текущие активы финансируются за счет краткосрочных, а средства длительного пользования - за счет долгосрочных источников средств. Благодаря этому оптимизируется общая сумма расходов по привлечению средств.

Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории капитала. Она не сводится только к исчислению относительной величины денежных выплат, которые нужно перечислить владельцам, предоставившим финансовые ресурсы, но также характеризует тот уровень рентабельности инвестированного капитала, который должна обеспечивать фирма, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.

Стоимость любого источника финансирования различна, поэтому стоимость капитала по фирме в целом находят по формуле средней арифметической взвешенной. Показатель исчисляется в процентах и, как правило, по годовым данным. Основная сложность при расчетах заключается в исчислении стоимости единицы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко (например, цена банковского кредита), для ряда других источников это сделать довольно трудно, причем точное исчисление в принципе невозможно. Тем не менее даже приблизительное знание стоимости капитала коммерческой организации весьма полезно как для сравнительного анализа эффективности авансирования средств в его деятельность, так и для осуществления его собственной инвестиционной политики.

Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов на поддержание оптимальной структуры долгосрочный источников финансирования фирмы, как раз и характеризует стоимость авансированного в ее деятельность капитала и носит название средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital, WACC). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность, и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной по нижеприведенному алгоритму:

где kj - стоимость j-гo источника средств;

dj - удельный вес j-гo источника средств в их общей сумме.

Не только собственно расчет значения WACC, но и обоснованность применения этого показателя в аналитических расчетах связаны с определенными оговорками и условностями. В частности, при анализе инвестиционных проектов использование WACC в качестве коэффициента дисконтирования возможно лишь в том случае, если имеется основание полагать, что новые и существующие инвестиции имеют одинаковую степень риска и финансируются из различных источников, являющихся типовыми для финансирования инвестиционной деятельности в данной компании. Нередко привлечение дополнительных источников для финансирования новых проектов приводит к изменению финансового риска компании в целом, т. е. к изменению значения WACC. Отметим также, что на значение эти показателя оказывают влияние не только внутренние условия деятельности компании, но и внешняя конъюнктура финансового рынка; так, при изменении процентных ставок изменяется и требуемая акционерами норма прибыли на инвестированный капитал, что влияет на значение WACC.

1.3.2 Критерии оценки эффективности инвестиционных проектов

Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно подразделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр:

? основанные на дисконтированных оценках;

? основанные на учетных оценках.

К первой группе относятся критерии:

? чистый приведенный (дисконтированный) доход (net present value, NPV);

? индекс рентабельности инвестиции (profitability index, PI);

? внутренняя норма прибыли (internal rate of return, IRR);

? дисконтированный срок окупаемости инвестиции (discounted payback period, DPP).

Ко второй группе относятся критерии:

? срок окупаемости инвестиции (payback period, РР);

? коэффициент эффективности инвестиции (accounting rate of return, ARR).

Рассмотрим ключевые идеи, лежащие в основе наиболее распространенных методов оценки инвестиционных проектов, использующих данные критерии.

Метод расчета чистой приведенной стоимости.

В основе данного метода заложено следование основной целевой установке, определяемой собственниками компании - повышение ценности фирмы, количественной оценкой которой служит ее рыночная стоимость. Тем не менее принятие решений по инвестиционным проектам чаще всего инициируется и осуществляется не собственниками компании, а ее управленческим персоналом. Поэтому здесь молчаливо предполагается, что цели собственников и высшего управленческого персонала конгруэнтны, т. е. негативные последствия возможного агентского конфликта не учитываются. Этот метод основан на сопоставлении величины инвестиций с общей суммой поступлений, генерируемых в течение прогнозируемого срока. Поскольку денежные потоки распределены во времени, он дисконтируются с помощью ставки r, устанавливаемой аналитиком (инвестором) самостоятельно.

где Bt - суммарные поступления за период;

Ct - суммарные затраты за период;

CFt - суммарный денежный поток за период.

Имея в виду упомянутую выше основную целевую установку, на достижение которой направлена деятельность любой компании, можно дать экономическую интерпретацию критерия NPV с позиции ее владельцев, которая по сути и определяет логику критерия NPV:

? если NPV<0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, т. е. владельцы компании понесут убытки;

? если NPV=0, то в случае принятия проекта ценность компании не изменится, т. е. благосостояние ее владельцев останется на прежнем уровне;

? если NPV>0, то в случае принятия проекта ценность компании, а следовательно, и благосостояние ее владельцев увеличатся.

Следует особо прокомментировать ситуацию, когда NPV=0. В этом случае действительно благосостояние владельцев компании не меняется, однако, как уже отмечалось выше, инвестиционные проекты нередко принимаются управленческим персоналом самостоятельно, при этом менеджеры могут руководствоваться и своими предпочтениями. Проект с NPV=0 имеет все же дополнительный аргумент в свою пользу - в случае реализации проекта объемы производства возрастут, т. е. компания увеличится в масштабах. Поскольку нередко увеличение размеров компании рассматривается как положительная тенденция, проект все же принимается.

Возможен и другой вариант рассуждений. Ситуация, когда NPV=0 в чисто вычислительном плане достаточно редка, и потому, если она имеет место, то вполне вероятно, что данный проект не обладает необходимым запасом прочности. Иными словами, если прогнозные оценки оказались чересчур «смелыми», то проект окажется убыточным. Поэтому в подобной ситуации рекомендуется вновь обсудить обоснованность прогнозных оценок основных параметров проекта. Более того, можно говорить о некотором положительном минимуме как границе значения NPV, ниже которой этот показатель не должен опускаться, поскольку очевидно, что любые значения NPV, незначительно (в относительном смысле) превышающие нулевую отметку, свидетельствуют о рисковости проекта и «шаткости» данного критерия как аргумента в пользу принятия проекта.

При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако при некоторых обстоятельствах, например, ожидается изменение уровня учетных ставок, могут использоваться индивидуализированные по годам значения ставки.

Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала коммерческой организации в случае принятия рассматриваемого проекта, причем оценка делается на момент окончания проекта, но с позиции текущего момента времени, т. е. начала проекта. Этот показатель аддитивен в пространственно-временном аспекте, т. е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее данный критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

Метод расчета индекса рентабельности инвестиции является по сути следствием метода расчета NPV. Индекс рентабельности (PI) рассчитывается по формуле

где CIFt - приток денежных средств за период;

COFt - отток денежных средств за период t.

В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельности является относительным показателем: он характеризует уровень доходов на единицу затрат, т. е. эффективность вложений - чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект. Благодаря этому критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV (в частности, если два проекта имеют одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций, то очевидно, что выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений), либо при комплектовании портфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значения NPV.

Очевидно, что если:

? РI > 1, то проект следует принять;

? PI < 1, то проект следует отвергнуть;

? PI = 1, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

Под внутренней нормой прибыли инвестиции (внутренняя доходность, внутренняя окупаемость) понимают значение ставки дисконтирования r, при которой значение NPV проекта равно нулю. Таким образом, значение IRR рассчитывается из уравнения

Расчёт обычно производят посредством вычислительной техники, однако, при невозможности её использования применяется метод последовательных итераций с использованием табулированных значений дисконтирующих множителей.

Смысл расчета внутренней нормы прибыли при анализе эффективности планируемых инвестиций, как правило, заключается в следующем: IRR показывает ожидаемую доходность проекта, и, следовательно, максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могуn быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет кредита коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

Таким образом, экономический смысл критерия IRR заключается в следующем: коммерческая организация может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя «стоимость капитала» (CC), под которым понимается либо WACC, если источник средств точно не идентифицирован, либо стоимость целевого источника, если таковой имеется. Именно с показателем СС сравнивается IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова.

Если:

? IRR > СС, то проект следует принять;

? IRR < СС, то проект следует отвергнуть;

? IRR = СС, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

Независимо от того, с чем сравнивается IRR, очевидно одно: проект принимается, если его IRR больше некоторой пороговой величины, поэтому при прочих равных условиях, как правило, большее значение IRR считается предпочтительным.

Данный показатель предполагает реинвестирование по ставке равной IRR, что не всегда корректно. Во избежание недостатков того показателя рассчитывают модифицированную норму рентабельности (MIRR).

Основной задачей расчета MIRR является определение ставки внутренней рентабельности проекта, учитывающей не только приведение денежного потока, генерируемого инвестиционным проектом, но и реинвестирование свободных денежных средств, образующихся в ходе реализации такого проекта.

Иными словами MIRR определяет внутреннюю ному рентабельности инвестиционного проекта с учетом возможного вложения свободных денежных средств, образующихся в ходе реализации проекта, под определенную ставку, отличную от ставки дисконирования денежного потока, генерируемого проектом.

Показатель рассчитывается из уравнения

где TV - наращенная стоимость прибыли;

PV - приведенная стоимость инвестиций.

При этом критерии, в соответствии с которыми проект стоит принять или отвергнуть, остаются такими же, как для IRR.

Алгоритм расчета срока окупаемости (DРР) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину дисконтированного годового дохода, обусловленного ими. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным дисконтированным доходом. DРР находится как минимальное значение n из неравенства

где IC - исходные инвестиции.

Нередко показатель DРР рассчитывается более точно, т. е. рассматривается и дробная часть года; при этом делается предположение, что денежные потоки распределены равномерно в течение каждого года.

В отличие от критериев NPV, IRR и PI критерий DРР позволяет получить оценки, о ликвидности и рисковости проекта. Понятие ликвидности проекта здесь условно: считается, что из двух проектов более ликвиден тот, у которого меньше срок окупаемости. Что касается сравнительной оценки рисковости проектов с помощью критерия DРР, то логика рассуждений такова: денежные поступления удаленных от начала реализации проекта лет трудно прогнозируемы, т. е. более рисковы по сравнению с поступлениями первых лет; поэтому из двух проектов менее рисков тот, у которого меньше срок окупаемости.

Для получения наиболее объективных оценок при определении эффективности проектов необходимо рассматривать совокупность критериев. Однако если при сравнении альтернативных проектов возникают противоречия между показателями, ориентироваться следует на величину NPV, так как данный критерий наилучшим образом отвечает интересам инвесторов.

Перед проведением оценки эффективности проекта экспертно определяется его общественная значимость. Общественно значимыми считаются крупномасштабные, народно-хозяйственные и глобальные проекты. Оценка инвестиционного проекта осуществляется в два этапа: сначала производится расчет показателей эффективности проекта в целом; затем - оценка эффективности инвестиций для каждого отдельного участника проекта.

Эффективность проекта в целом оценивается с целью определения его потенциальной привлекательности для возможных участников и поиска источников финансирования. Она включает в себя:

1) общественную эффективность, учитывающую социально-экономические последствия осуществления проекта для общества в целом, в том числе непосредственные затраты и результаты проекта и «внешние», т.е. затраты и результаты в смежных отраслях экономики, экологические, социальные и другие внеэкономические эффекты, - таким образом, учитываются затраты и результаты, связанные с реализацией проекта, выходящие за пределы прямых финансовых интересов его участников;

2) коммерческую эффективность, т.е. эффективность проекта
с точки зрения реальной или потенциальной фирмы, полностью
реализующей проект за счет собственных средств, осуществляющей все необходимые затраты и пользующейся всеми его результатами.

Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность, и если она оказывается приемлемой, рекомендуется сразу переходить ко второму этапу оценки. Для общественно значимых проектов оценивается в первую очередь их общественная эффективность, при неудовлетворительной оценке которой такие проекты не рекомендуются к реализации и не могут претендовать на государственную поддержку. Если же общественная значимость проектов оказывается достаточной, то оценивается их коммерческая эффективность. При недостаточной коммерческой эффективности общественно значимого инвестиционного проекта рекомендуется рассмотреть возможность применения различных форм его государственной поддержки, и если коммерческая эффективность останется отрицательной, то проект не может быть рекомендован к реализации. При оценке коммерческой и общественной эффективности используют одни и те же показатели (NPV, IRR, PI), но сопоставление выгод и затрат проекта в этих оценках имеет ряд отличий (таблица 1.1) [26, C. 230].

Если эффективность проекта в целом удовлетворительна и выработана схема финансирования проекта, то переходят ко второму этапу оценки. На этой стадии:

? уточняется состав участников проекта;

? определяется его финансовая реализуемость (т.е. величина NPV
должна быть положительной);

? вычисляется эффективность участия в проекте в соответствии
с интересами каждой категории участников.

Существуют три уровня оценки.

Нижний уровень финансовой эффективности - это оценка эффективности участия в проекте для предприятий и акционеров. Для этих целей определяют величину денежных притоков и оттоков. При этом в качестве оттока рассматриваются собственный (акционерный) капитал, а в качестве притока - поступления, остающиеся в распоряжении после обязательных выплат.

Средний уровень - оценка эффективности участия в проекте для структур более высокого уровня, в том числе:

? оценка региональной и народно-хозяйственной эффективности (для отдельных регионов и всего народного хозяйства РФ);

? оценка отраслевой эффективности (для отдельных отраслей народного хозяйства, финансово-промышленных групп, объединений, предприятий и холдинговых структур).

Верхний уровень - оценка бюджетной эффективности проекта, т.е. эффективности участия государства в проекте с точки зрения влияния результатов его осуществления на доходы и расходы бюджетов всех уровней федерального, регионального и местного. Основным показателем является интегральный бюджетный эффект, рассчитываемый как разница между дисконтированными доходами бюджета от реализации проекта и дисконтированными расходами бюджета по оказанию финансовой поддержки реализации проекта.

Инвестиционные решения рисковы по определению. Невозможно c абсолютной точностью спрогнозировать значения всех параметров инвестиционного проекта, поэтому при принятии проекта желательно иметь некоторый резерв безопасности, суть которого состоит в формулировании некоторых аргументов, позволяющих с достаточной степенью уверенности утверждать, что инвестор не понесет критических убытков, даже в том случае, если в ходе прогнозирования были допущены ошибки в сторону завышения (занижения) ключевых параметров.

Поскольку основными характеристиками инвестиционного проекта являются элементы денежного потока и ставка дисконтирования, снижение рисковости осуществляется поправкой одного из этих параметров. Рассмотрим наиболее распространенные подходы.

Таблица 1.1 - Особенности оценки общественной и коммерческой эффективности инвестиционного проекта

Признак	Отличия
	Общественная эффективность	Коммерческая эффективность
Уровень исследования	Отражает соотношение выгод и затрат проекта для общества в целом	Отражает соотношение выгод и затрат для отдельной генерирующей проект организации
Учёт налогов и субсидий в денежных потоках	Налоги и субсидии рассматриваются как трансфертные платежи (не создающие никакой новой ценности, хотя контроль над реальными ресурсами и переходит из одних рук в другие). Они исключаются из оценки, так как не отражают реальных выгод и затрат бюджета	Налоги, которые платит фирма, увеличивают её затраты на осуществление проекта, а любые предоставляемые фирме субсидии увеличивают её доходы
Цены, используемые в расчётах	Затраты и выгоды проекта измеряются в «финансовых» текущих или прогнозных ценах (рыночных или назначаемых административно)	Затраты и выгоды проекта измеряются в специальных «экономических», или «теневых», ценах, скорректированных с учётом влияния монополистов, трансфертных платежей, общественных благ и экстерналий

Метод анализа чувствительности связан с расчётом денежного потока и последующим расчетом NPV в ситуации ухудшения условий для компании. Производится выбор изменяемых параметров, увеличение или снижение которых сопряжено с риском для эффективности проекта. Для каждого из параметров рассчитывается новый денежный поток, с учётом его увеличения или уменьшения на некоторую определённую величину, после чего рассчитывают тот же набор критериев эффективности. После этого анализируется степень зависимости финансовых результатов проекта с учётом изменения факторов и без изменения.

На основании указанных расчётов можно определить наиболее рисковые параметры проекта, степень зависимости эффективности от выбранных факторов, критическую величину изменения факторов, после достижения которой проект может стать убыточным.

Существуют также другие методы, один из которых - это метод сценариев. Методика анализа в этом случае такова: по каждому проекту строят три его возможных варианта развития: пессимистический, наиболее вероятный, оптимистический.

1) по каждому из вариантов рассчитывается соответствующий NPV, таким образом получают три величины: NPVp, NPVml, NPVо;

2) для каждого проекта рассчитывается размах вариации NPV по формуле

3) из двух сравниваемых проектов тот считается более рисковым, у которого размах вариации NPV больше.

Существуют модификации рассмотренной методики, предусматривающие применение количественных вероятностных оценок.

В этом случае методика может иметь вид:

1) по каждому варианту рассчитывается пессимистическая, наиболее вероятная и оптимистическая оценки денежных поступлений и NPV;

2) для каждого проекта значениям NPVp, NPVml, NPVо присваиваются вероятности их осуществления;

3) для каждого проекта рассчитывается вероятное значение NPV, взвешенное по присвоенным вероятностям, и среднее квадратическое отклонение от него;

4) проект с большим значением среднего квадратического отклонения считается более рисковым.

2 Организационные и финансовые аспекты инвестиционного проектирования в ООО «Гермес»

2.1 Организационно-экономическая характеристика ООО «Гермес»

Объектом исследования дипломного проекта является общество с ограниченной ответственностью «Гермес», образованное в 2002 году.

Общество с ограниченной ответственностью «Гермес»действует на основании устава, Гражданского кодекса и Федерального закона «Об обществах с ограниченной ответственностью».

Организация является юридическим лицом с момента его государственной регистрации, имеет самостоятельный баланс, расчётный счёт в банке, круглую печать, штампы и действует на основе хозяйственного расчёта, самофинансирования и самоокупаемости, обладает обособленным имуществом на праве собственности.

По Общероссийскому классификатору видов экономической деятельности компания осуществляет розничную торговлю в неспециализированных магазинах преимущественно пищевыми продуктами, включая напитки, и табачными изделиями.

Общество вправе осуществлять и иные виды деятельности, не запрещённые действующим законодательством Российской Федерации. Отдельные виды деятельности при наличии лицензии.

Основной целью деятельности ООО «Гермес» является получение прибыли посредством удовлетворения материальных потребностей населения.

Общество имеет Уставный капитал в размере 255 тыс. руб. Оно вправе увеличивать либо уменьшать Уставный капитал. Размер, состав, сроки и порядок внесения учредителями вкладов в Уставный капитал определяется учредителями.

Денежные средства организации хранятся на счете в банке и в кассе магазина. Лимит остатка в кассе определяется самой компанией в соответствии с законодательством Российской Федерации.

Источником финансирования деятельности ООО «Гермес - 44» являются:

? вклады учредителей в Уставный капитал;

? доходы, полученные от реализации товаров, работ, услуг, а также
других видов уставной деятельности;

? иные источники, не запрещённые законом.

Для осуществления своей деятельности общество наделено правом:

? заключать договоры с юридическими лицами всех форм собственности, а также с гражданами, занимающимися индивидуальной предпринимательской деятельностью;

? совершать сделки, приобретать имущественные права и нести обязанности, быть истцом и ответчиком в суде;

? определять объём и структуру деятельности компании;

? привлекать к работе по трудовым соглашениям, договорам и контрактам. Самостоятельно устанавливать нормы и виды оплаты труда при заключении трудового соглашения, договора или контракта. Организация, оплата, дисциплина труда, обязанности, права, условия труда таких работников определяются нормами Трудового кодекса Российской Федерации, а также внутренними документами организации.

ООО «Гермес» имеет право продавать и передавать другим организациям, обменивать, сдавать в аренду принадлежащее ему имущество, а также списывать его с баланса.

Компания применяет упрощённую систему налогообложения, которая предусматривает замену уплаты налога на прибыль организаций, налога на добавленную стоимость (за исключением уплаты НДС при ввозе товаров на территорию России) и налога на имущество организаций уплатой единого налога, исчисляемого по результатам хозяйственной деятельности организаций за налоговый период. При этом в качестве объекта налогообложения используется величина доходов, уменьшенная на величину расходов, а ставка налога в таком случае составляет 15%.

Место нахождения фирмы - г. Красноярск. ООО «Гермес» расположено на первом этаже девятиэтажного жилого дома во встроенном помещении. Магазин производит реализацию продовольственных и непродовольственных товаров.

Режим работы магазина: ежедневно с 8:00 до 22:00 часов. Общая площадь, занимаемая компанией - 569 м2.

Общее руководство деятельностью компании осуществляет директор. В его непосредственном подчинении находятся два заместителя: коммерческий директор, и заместитель директора по общим вопросам. В обязанности коммерческого директора входит организация поставки, работа с поставщиками, заключение договоров поставки, контроль за их исполнением. Заместитель директора по общим вопросам занимается вопросами приема и увольнения работников, составлением графиков работы, а также решает все прочие вопросы, связанные с кадрами организации.

В подчинении у коммерческого директора находится товаровед, осуществляющий контроль качества реализуемых магазином товаров, а также принимающий участие в приеме товаров от поставщиков.

Организация финансово-аналитической работы, составление и предоставление бухгалтерской отчетности в уполномоченные органы входят в обязанности главного бухгалтера. Повседневную бухгалтерскую работу осуществляет бухгалтер, подчиненный ему.

Организацию работы торгово-производственного персонала осуществляет заведующий. В штате компании числятся кассиры, старшие продавцы, продавцы, фасовщик, грузчик, уборщик. Среднесписочная численность персонала в 2011 году составила 27 человек.

Структура управления организацией представлена на рисунке 2.1.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рисунок 2.1 - Организационная структура ООО «Гермес»

Действующая линейно-функциональная структура позволяет достаточно эффективно управлять деятельностью компании.

Фирма занимается реализацией покупных товаров населению. Преимущественно это продовольственные товары: фрукты; овощи; мясные, рыбные продукты и полуфабрикаты; консервы; молочная продукция; яйца; хлеб, хлебобулочные и кондитерские изделия; алкогольные и безалкогольные напитки; пищевые масла; макаронные изделия; крупы; мука; сахар; соль; чай; кофе; какао; табачные изделия и др. Кроме этого магазин реализует непродовольственные товары: бытовую химию, синтетические моющие средства, мыло, косметическую продукцию и т.п.

Основным потребителем продукции компании является население прилегающей территории. Близость остановки общественного транспорта способствует увеличению количества покупателей.

Основные поставщики - это организации, занимающиеся оптовой торговлей продовольственными и непродовольственными товарами, а также местные производители.

Сфера деятельности компании характеризуется высокой конкуренцией и отсутствием барьеров входа-выхода на рынок.

Магазин имеет достаточно сильных конкурентов. В частности недалеко от ООО «Гермес» находится крупный рынок, на котором реализуются продовольственные и промышленные товары. В непосредственной близости с магазином расположено несколько торговых павильонов, так называемых минимаркетов и специализированных торговых точек. В шаговой доступности находятся такие крупные конкуренты, как супермаркеты «Командор», «Красный Яр», «Каравай». В этой связи компания вынуждена устанавливать достаточно невысокие цены, способные выдержать конкуренцию.

Основой для проведения финансового анализа ООО «Гермес» стали бухгалтерский баланс и отчёт о прибылях и убытках. Данные приведены на три отчётные даты: 31 декабря 2009, 2010 и 2011 годов. Исходные данные представлены в Приложениях Б и В.

Для осмысления общей картины изменения финансового состояния весьма важны показатели структурной динамики баланса. Сопоставляя структуры изменений в активе и пассиве, можно сделать вывод о том, через какие источники в основном был приток новых средств и в какие активы эти новые средства были вложены.

Анализ динамики валюты баланса, структуры активов и пассивов организации позволяет сделать ряд важных выводов, необходимых как для осуществления текущей финансово-хозяйственной деятельности, так и для принятия управленческих решений на перспективу.

Для анализа состава и структуры баланса в динамике проведём горизонтальный и вертикальный анализы бухгалтерского баланса на три отчетные даты.

Активы организации на 31 декабря 2011 г. характеризуются большой долей (95,09%) текущих активов и незначительным процентом иммобилизованных средств. Активы организации за два последних года снизились на 411 тыс. руб. (на 8%). Несмотря на снижение активов, собственный капитал увеличился в 3,1 раза, что в целом положительно характеризует имущественное положение компании. Структура имущества организации представлена на рисунке 2.2.

В более значительной степени снижение активов произошло за счет увеличения статьи «Дебиторская задолженность». За прошедший период её снижение составило 421 тыс. руб. (в процентном соотношении 46,6%) и уже на конец анализируемого периода значение данной статьи достигло 304 тыс. руб. против 725 тыс. руб. в 2009 году. Кроме того значительно уменьшилось значение по статье «Основные средства» - на 402 тыс. руб. (44,5%).

В связи с этим в общей структуре активов внеоборотные активы также снизились на 44,5%. Величина оборотных активов также снизилась, но незначительно (на 0,2%).

Низкая доля основных средств в общей структуре активов говорит о том, что компания имеет лёгкую структуру активов, и свидетельствует о мобильности имущества компании.

Высокая доля оборотных активов в общей структуре имущества организации обусловлена спецификой деятельности компании и говорит о достаточно мобильной структуре активов, способствующей ускорению оборачиваемости средств компании. К тому же наблюдается положительная тенденция к росту оборотных активов.

В структуре оборотных активов изменение было вызвано снижением на 421 тыс. руб. (58,07%), по сравнению с базовым периодом, статьи «Дебиторская задолженность».

Таблица 2.1 - Горизонтальный и вертикальный анализ агрегированного баланса ООО «Гермес» за 2009-2011гг.

Показатель	Баланс, тыс.руб.	Горизонтальный анализ	Вертикальный анализ
	2009г.	2010г.	2011г.	Абсолютное изменение, тыс. руб.	Относительное изменение, %	Удельный вес, %	Темп прироста, %
АКТИВ	2009-2010 гг.	2010-2011 гг.	2009-2011 гг.	2009-2010 гг.	2010-2011 гг.	2009-2011гг.	2009 г.	2010 г.	2011 г.	2009-2010 гг.	2010-2011 гг.	2009-2011 гг.
1.Внеоборотные активы
основные средства	634	395	232	-239	-163	-402	-37,70	-41,27	-63,41	12,34	7,76	4,91	-4,58	-2,85	-7,43
Итого:	634	395	232	-239	-163	-402	-37,70	-41,27	-63,41	12,34	7,76	4,91	-4,58	-2,85	-7,43
2.Оборотные активы
запасы	2145	2226	2065	81	-161	-80	3,78	-7,23	-3,73	41,75	43,72	43,69	1,98	-0,04	1,94
дебиторская задолженность	725	379	304	-346	-75	-421	-47,72	-19,79	-58,07	14,11	7,44	6,43	-6,67	-1,01	-7,68
денежные средства и прочие оборотные активы	1634	2091	2126	457	35	492	27,97	1,67	30,11	31,80	41,07	44,98	9,27	3,90	13,17
Итого:	4504	4696	4495	192	-201	-9	4,26	-4,28	-0,20	87,66	92,24	95,09	4,58	2,85	7,43
БАЛАНС:	5138	5091	4727	-47	-364	-411	-0,91	-7,15	-8,00	100	100	100	0,00	0,00	0,00
ПАССИВ
1.Собственный капитал
фонды собственных средств	255	255	255	0	0	0	0,00	0,00	0,00	4,96	5,01	5,39	0,05	0,39	0,43
Нераспределённая прибыль	0	465	523	465	58	523	-	12,47	-	0,00	9,13	11,06	9,13	1,93	11,06
Итого:	255	720	778	465	58	523	182,35	8,06	205,10	4,96	14,14	16,46	9,18	2,32	11,50
2.Привлечённые средства
долгосрочные займы	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
краткосрочные ссуды и займы	18	18	18	0	0	0	0,00	0,00	0,00	0,35	0,35	0,38	0,00	0,03	0,03
расчеты с кредиторами	4865	4353	3931	-512	-422	-934	-10,52	-9,69	-19,20	94,69	85,50	83,16	-9,18	-2,34	-11,53
Итого:	4883	4371	3949	-512	-422	-934	-10,49	-9,65	-19,13	95,04	85,86	83,54	-9,18	-2,32	-11,50
БАЛАНС:	5138	5091	4727	-47	-364	-411	-0,91	-7,15	-8,00	100	100	100	0,00	0,00	0,00

Рисунок 2.2 - Структура имущества ООО «Гермес» на конец 2011г.

Снижение дебиторской задолженности за анализируемый период является позитивным изменением и может быть вызвано частичным решением проблемы с оплатой продукции, которая складывалась в компании в начале исследуемого периода. Рассматривая дебиторскую задолженность ООО «Гермес», следует отметить, что организация на конец 2011 г. имеет пассивное сальдо (кредиторская задолженность больше дебиторской). Таким образом, общество с ограниченной ответственностью финансирует свою текущую деятельность за счет кредиторов. Размер дополнительного финансирования составляет 3 627 тыс. руб.

В целом динамику изменения активов баланса можно назвать скорее положительной.

В части пассивов снижение валюты баланса в наибольшей степени произошло за счет снижения статьи «Кредиторская задолженность» За прошедший период снижение этой статьи составило 934 тыс. руб. (в процентном соотношении 19,2%.). Также в пассиве произошло значительное увеличение статьи «Нераспределенная прибыль» на 523 тыс. руб.

Рост последней обусловил увеличение собственного капитала. Стоит отметить, что его значение за анализируемый период значительно увеличилось. Величина собственного капитала, составлявшая на конец 2009 г. 255 тыс. руб., выросла на 523 тыс. руб. (темп прироста составил 205,1%), и на конец 2011 г. его величина составила 778 тыс. руб. (16,46 % от общей структуры капитала). Структура капитала компании представлена на рисунке 2.3.

Анализируя изменение нераспределенной прибыли (непокрытого убытка) можно отметить, что это является положительным моментом, так как снижение величины непокрытого убытка может говорить о повышении эффективности работы организации.

Рисунок 2.3 - Структура капитала ООО «Гермес» на конец 2011г.

Доля заемных средств в совокупных источниках формирования активов за анализируемый период незначительно снизилась. На конец отчётного периода совокупная величина заемных средств фирмы составила 3 949 тыс. руб. (83,54% от общей величины пассивов). Однако доля заемных средств компании всё же высока, что обуславливает высокую степень его финансовых рисков и может отрицательно повлиять на его финансовую устойчивость.

Долгосрочная кредиторская задолженность у компании отсутствует на протяжении всего исследуемого периода.

На конец 2011 г. в общей структуре задолженности присутствуют только краткосрочные обязательства в размере 3 949 тыс. руб., что при существующем размере собственного капитала и резервов может негативно сказаться на финансовой устойчивости фирмы. Однако, величина краткосрочной кредиторской задолженности, как уже отмечалось, за исследуемый период снизилась.

Наибольший удельный вес в структуре краткосрочной кредиторской задолженности на 31.12.2011 г. составляет статья «Расчёты с кредиторами». На конец анализируемого периода величина задолженности по данной статье составляет 3 931 тыс. руб. (доля в общей величине краткосрочной задолженности 99%).

В целом изменения за анализируемый период в структуре пассивов следует признать позитивными.

При оценке финансового состояния широко используется анализ ликвидности баланса организации. Ликвидность баланса определяется как степень покрытия обязательств компании его активами, срок превращения которых в денежную форму соответствует сроку погашения обязательств.

Анализ ликвидности баланса заключается в сравнении средств по активу группированных по степени ликвидности и расположенных в порядке убывания ликвидности, с обязательствами по пассиву, сгруппированными в порядке возрастания сроков их погашения.

Анализ ликвидности баланса ООО «Гермес» в 2009-2011гг. представлен в таблице 2.2.

Сопоставление итогов вышеуказанных групп по активу и пассиву баланса ООО «Гермес» (таблица 2.2) позволяет сделать вывод о том, что ликвидность баланса отличается от абсолютной, так как имеют место следующие соотношения:

А1 < П1 вместо А1 ? П1

А2 > П2 при норме А2 ? П2

А3 > П3 при норме А3 ? П3

А4 < П4 при норме А4 < П4

Не выполняется только первое соотношение, что свидетельствует о недостатке наиболее реализуемых активов для покрытия наиболее срочных обязательств. Причем данное соотношение не выполняется на протяжении всего исследуемого периода. Что касается соотношение А4 и П4, которое предполагает наличие у компании постоянных пассивов и которые могут перекрывать труднореализуемые активы, не соблюдалось в 2009 году, однако в дальнейшем за счёт увеличения собственного капитала компании оно пришло к нормативному значению. Это является положительным аспектом и говорит о повышении ликвидности баланса. В целом баланс исследуемой компании нельзя назвать абсолютно ликвидным, однако он довольно близок к этому.

Для конкретизации оценки уровня ликвидности компании проведём анализ значений и динамики относительных показателей ликвидности.

Анализ динамики показателей ликвидности ООО «Гермес» в 2009-2011 гг. представлен в таблице 2.3.

Данные анализа свидетельствуют о том, что на начало и на конец анализируемого периода нормативному значению соответствуют коэффициенты абсолютной и текущей ликвидности. Коэффициент срочной ликвидности нормативного значения пока не достиг. Тем не менее, видна положительная динамика и некоторое улучшение относительных показателей ликвидности баланса фирмы.

От уровня ликвидности фирмы зависит его платежеспособность. Платежеспособность характеризуется наличием у компании денежных средств и их эквивалентов, достаточных для расчётов по обязательствам, требующим немедленного погашения.

Свидетельством вполне удовлетворительной платежеспособности ООО «Гермес» может служить отсутствие «больных» статей (непокрытый убыток).

В то же время свидетельством роста платежеспособности компании служит рост коэффициентов ликвидности.

О росте платёжеспособности компании в отчётном периоде говорит также рост собственного капитала на 523 тыс. руб., а также увеличение доли собственного капитала в составе источников финансирования имущества организации (до 16,46%).

Таблица 2.2 - Анализ ликвидности баланса ООО «Гермес» за 2009-2011гг.

Актив	Сумма, тыс. руб.	Пассив	Сумма, тыс. руб.	Платёжный излишек (недостаток), тыс. руб.	Процент покрытия обязательств, %
	2009 г.	2010 г.	2011 г.		2009 г.	2010 г.	2011 г.	2009 г.	2010 г.	2011 г.	2009 г.	2010 г.	2011 г.
Наиболее ликвидные активы (А1)	1 634	2 091	2 126	Наиболее срочные обязательства (П1)	4 865	4 353	3 931	-3 231	-2 262	-1 805	33,59	48,04	54,08
Быстро реализуемые активы (А2)	725	379	304	Краткосрочные пассивы (П2)	18	18	18	707	361	286	4027,78	2105,56	1688,89
Медленно реализуемые активы (А3)	2 145	2 226	2 065	Долгосрочные пассивы (П3)	-	-	-	2 145	2 226	2 065	-	-	-
Труднореализуемые активы (А4)	634	395	232	Постоянные пассивы (П4)	255	720	778	379	-325	-546	248,63	54,86	29,82
Баланс	5 138	5 091	4 727	Баланс	5 138	5 091	4 727	-	-	-	-	-	-

Таблица 2.3 - Динамка показателей ликвидности ООО «Гермес» за 2009-2011 гг.

Показатель	Оптимальные значения	2009 г.	2010 г.	2011 г.	2009-2010 г.	2010-2011 г.	2009-2011 г.	Темп роста, %
Коэффициент абсолютной ликвидности	0,2 и более	0,33	0,48	0,54	0,14	0,06	0,20	160,88
Коэффициент срочной ликвидности	не менее 1,0	0,48	0,57	0,62	0,08	0,05	0,13	127,37
Коэффициент текущей ликвидности	1,0 - 2,0	0,92	1,07	1,14	0,15	0,06	0,22	123,40

Кроме того, позитивно оценивается рост в отчетном периоде собственных оборотных средств на 925 тыс. руб., так как острый недостаток собственных оборотных средств может привести к снижению финансовой устойчивости фирмы.

Финансовая устойчивость является одной из важнейших характеристик финансово-экономической деятельности фирмы в условиях рыночной экономики. Чем выше устойчивость компании, тем более оно независимо от неожиданного изменения рыночной конъюнктуры и, следовательно, тем меньше риск оказаться на краю банкротства.