Слияние и поглощение страховых компаний

Определение адекватной продолжительности прогнозного периода в практике представляется достаточно сложной задачей. Западные консультанты предполагают использование прогнозного периода для оценки компании, в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации, от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, где велик элемент нестабильности и адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, допускается сокращение прогнозного периода до 3-5 лет.

План реализации продукции составляется на основе ранее определенных объемах продаж, прогнозируется примерное распределение по потребителям, исходя из возможных вариантов условий поставок продукции и услуг, определяются отпускные цены по продуктам и потребителям.

Необходимо помнить, что при осуществлении детального прогноза нужно учитывать налоговые платежи, например, таможенные платежи, и т.п.

Прогнозирование расходов от реализации также может осуществляться двумя способами:

укрупненным подходом;

детальным подходом.

Укрупненный подход подразумевает построение прогноза себестоимости путем использования информации о доле переменных затрат в выручке компании и условно-фиксированной величины постоянных затрат. Рост переменных затрат прогнозируется пропорционально росту выручки. Рост постоянных затрат возможен в том случае, когда планируется резкое увеличение объема реализации в натуральном выражении и, как следствие, рост затрат на рекламу, аренду и т.п.

Детальный подход подразумевает определение себестоимости продукции по элементам затрат. Также во внимание принимаются варианты условий поставок продукции и услуг.

Как правило, при использовании Детального подхода при построении прогноза затрат выделяются наиболее значимые затраты (т.е. те затраты, которые занимают наибольший удельный вес в себестоимости), по которым проводится детальный анализ и строится прогноз.

В качестве наиболее значимых статей затрат могут быть названы:

сырье и материалы;

топливо;

энергия;

заработная плата;

отчисления на социальные нужды;

амортизация;

прочие затраты.

-- Заработная плата.

Затраты на оплату труда в страховых компаниях могут составлять до 50-60% операционных расходов.

-- Отчисления на социальные нужды.

Расчет отчислений на социальные нужды производится в соответствии с установленными законодательством РФ нормами отчислений во внебюджетные фонды (с учетом принятых изменений во второй части Налогового кодекса РФ) в зависимости от величины средней заработной платы.

-- Амортизация основных средств.

Расчет амортизационных отчислений осуществляется исходя из фиксации существующих основных фондов на предприятии, планируемого ввода-вывода основных фондов, а также планируемых инвестиций в основные фонды.

-- Прочие затраты.

Прочие затраты включают в себя налоги, которые входят в себестоимость, а также Прочие расходы.

Расчет Налогов, относимых на себестоимость, производится в соответствии с действующим законодательством (налог на пользователей автодорог, налог на рекламу и т.п.).

Расчет Прочих расходов осуществляется, исходя из сложившейся ситуации на предприятии, при этом не типичные статьи затрат убираются (например, компания отнесла на затраты оплату консультационных услуг в размере несколько раз превышающем среднеуровневый).

Итоговый расчет себестоимости осуществляется путем суммирования спланированных затрат компании, при этом также строятся пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный сценарии развития). Проведение анализа и прогнозирования инвестиций. Анализ и прогнозирование инвестиций включают в себя анализ и прогноз трех основных компонентов:

анализ и прогнозирование собственного оборотного капитала;

анализ и прогнозирование капиталовложений;

анализ и прогнозирование потребности в финансировании из внешних источников.

Анализ и прогнозирование собственного оборотного капитала. Требуемый уровень собственного оборотного капитала может рассчитываться следующим образом:

1) с помощью укрупненного подхода;

2) с помощью детального подхода.

Укрупненный подход подразумевает расчет изменения Собственного оборотного капитала, через изменение выручки.

Прирост собственного оборотного капитала = Доля СОК х (Выручка 1 -- Выручка 0),

где: Доля СОК -- доля собственного оборотного капитала в выручке (по данным Компании, либо среднеотраслевые данные);

Выручка 1 -- выручка 1-го прогнозного года;

Выручка 0 -- фактически сложившаяся выручка.

При дальнейшем прогнозировании прирост собственного оборотного капитала рассчитывается от предшествующего прогнозного года.

Детальный подход осуществляется исходя из постатейного планирования отдельных показателей баланса в прогнозный период (дебиторская задолженность, запасы, кредиторская задолженность) на основании ретроспективных показателей оцениваемой компании и компаний отрасли.

После построения прогнозных балансов определяется собственный оборотный капитал для каждого прогнозного года, затем на основании полученных данных рассчитывается изменение собственного оборотного капитала, которое фиксируется в денежном потоке.

Капитальные вложения планируются, исходя из информации, предоставленной компанией, либо на основании информации, полученной при проведении финансового анализа.

Прогноз изменения долгосрочной задолженности осуществляется исходя из фиксации текущей кредитной истории компании, изучения представленных кредитных договоров и на основании полученной информации по планируемому привлечению заемных средств из внешних источников.

Определение ставки дисконтирования

С математической точки зрения ставка дисконта -- это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости компании.

В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. Вследствие риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконта должна превышать безрисковую ставку и обеспечивать премии за все виды рисков, сопряженных с инвестированием в оцениваемую компанию.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки.

Для модели денежных потоков для собственного капитала используются метод кумулятивного построения, основанный на экспертной оценке премий за риск, связанный с инвестированием в конкретную компанию, и метод оценки ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ), основанный на анализе массивов информации фондового рынка об изменении доходности свободно обращающихся акций.

Расчет ставки дисконта методом кумулятивного построения.

Основная расчетная формула при определении ставки дисконтирования методом кумулятивного построения имеет вид:

СТАВКА ДИСКОНТА равна

Сумме факторов:

1) Безрисковая ставка.

2) Фактор ключевой фигуры в руководстве, качество руководства компании.

3) Фактор размера компании.

4) Фактор финансовой структуры (источники финансирования компании).

5) Фактор товарной территориальной и производственной диверсификации.

6) Фактор диверсификации потребителей (клиентура).

7) Фактор качества прибыли, рентабельность и прогнозируемость.

8) Прочие риски (особенные, отраслевые).

Для инвестора безрисковая ставка представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данную компанию, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям) с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Для оценки российских компаний в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям с наименьшим уровнем риска (например, ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках), либо доходность по гособлигациям.

Оценка вышеуказанных факторов (ключевой фигуры, размера компании и т.п.) осуществляется по 5-балльной шкале на основании экспертной оценки.

Окончательный расчет ставки дисконта методом кумулятивного построения представляет собой суммирование всех вышеуказанных составляющих.

Расчет ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ).

Основная расчетная формула при определении ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ) имеет вид:

R =R_f + в x (R_m - R_f) + S₁ + S₂

где: R -- ставка дисконта;

R_f -- безрисковая ставка;

в -- коэффициент "бета", являющийся мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране;

R_m -- общая доходность рынка в целом (доходность среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S₁ -- премия для малых компаний; учитывает размеры оцениваемой компании.

S₂ -- премия за риск инвестиций в конкретную компанию.

Величина безрисковой ставки дохода (R_f) определена ранее при расчете ставки дисконтирования кумулятивным методом.

Коэффициент в представляет собой меру систематического риска и рассчитывается методом ковариации и дисперсии, исходя из амплитуды колебания цен на акции оцениваемой компании или компаний-аналогов по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом.

Расчетная формула имеет вид:

в?(r₁ - r i_ср) х (rm- rm_ср)/ ?(rm- rm_ср)?

где: r_i -- доходность акции на i -й момент времени;

r i_ср -- средняя доходность акции за рассматриваемый период;

r_m -- доходность фондового рынка на i -й момент времени;

rm_ср -- средняя доходность фондового рынка за рассматриваемый период.

Расчет коэффициента в производился в два этапа:

-- расчет по котировкам акций сопоставимых компаний;

-- расчет по отраслевым индексам.

В первом случае в качестве доходности акции на i -й момент времени (r_i) принимается изменение ее котировок на фондовой бирже с момента предыдущего наблюдения (%). В качестве доходности фондового рынка (r_m) используется изменение межотраслевого индекса за тот же период (%).

В случае отсутствия котировок акций оцениваемой компании расчет коэффициента производится на основании анализа котировок акций компаний к отрасли, которой принадлежит оцениваемая компания.

Общая доходность рынка в целом r_m (ставка дохода среднерыночного портфеля ценных бумаг) определяется на основании данных информационных агентств, обзоров периодической печати и данных участников фондового рынка.

Определение средневзвешенной величины ставки дисконта

Окончательно ставку дисконта, используемую в расчетах, можно определять как средневзвешенное значение результатов, полученных при ее расчете кумулятивным методом и по модели оценки капитальных активов. При присвоении результатам весовых коэффициентов учитывались индивидуальные особенности, качество используемой информации и уровень субъективности каждого из применяемых методов определения ставки дисконта, в том числе следующие факторы:

модель оценки капитальных активов выведена при целом ряде допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала совершенной конкуренции инвесторов, что ограничивает применение данного метода в настоящих российских условиях;

использование модели САРМ в сложившихся условиях ограничено в силу неразвитости фондового рынка. Хотя информации по обращению акций отдельных компаний достаточно для применения модели, возникает серьезный вопрос о возможности распространения полученных результатов на отрасль в целом.

С другой стороны, недооцененность большинства других компаний, акции которых фактически не котируются в настоящий момент, приводит к тому, что получаемая данным методом ставка дисконта значительно ниже ставки, получаемой для высоколиквидных акций. Очевидно, что такая ситуация неадекватно отражает уровень доходности и риска исследуемых компаний, что может внести определенную погрешность в выполняемые расчеты.

Кумулятивный метод определения ставки дисконта целиком основан на применении экспертных оценок, а значит, по сути своей субъективен. Определяемое методом значение ставки дисконта (оценки факторов риска) индивидуально и скорее всего будет различаться у разных инвесторов.

Кроме двух рассмотренных методов расчета ставки дисконтирования в современной оценочной практике используются и другие методы. Как правило, они применяются в том случае, если рассмотренные методы не возможны или затруднены в силу ряда причин.

Определение ставки дисконтирования по модели средневзвешенной стоимости капитала проводится по формуле

WACC=Ks Ws + Kd Wd ( 1 - T )

где: Ks - Стоимость собственного капитала (%)

Ws - Доля собственного капитала (в %) (по балансу)

Kd - Стоимость заемного капитала (%)

Wd - Доля заемного капитала (в %) (по балансу)

T - Ставка налога на прибыль (в %)

Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала.

Модель Дюпона или метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала отражает среднюю доходность отрасли на активы или вложенный капитал. Для оценки этим методом используют показатели ROA (Return of Equity) и ROE (Return of Assets), которые содержат в себе все риски, присущие отрасли оцениваемой компании. Поэтому главным условием применения модели Дюпона является достаточная информация о состоянии отрасли. Модель Дюпона имеет следующий вид:

ROE = Profit/Equity,

ROA = Profit/Assets.

Модель Дюпона можно разложить на 3 и 5 факторов:

ROE=E/S*S/A*/A/E,

ROE=(EBIT/Sales/Assets*Sales/Assets - E/Assets)*Assets/E*(1-E/EBT).

Для расчета ставки дисконтирования метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала выгодно применять, когда акции не котируются на бирже, т.е. являются наименее рыночными. Они не отражают настоящую, рыночную стоимость компании.

При использовании модели Дюпона обычно компании в отрасли разбивают на определенные группы, например, на мелкие, средние и крупные по размеру собственного капитала компании.

Рассчитанные для конкретной компании показатели сравнивают со среднеотраслевыми показателями. Информацию о показателях ROE и RОА по отрасли можно получить из среднеотраслевых обзоров аналитических агентств, из различных отраслевых рейтингов.

Метод рыночных мультипликаторов.

Этот метод применяется, когда есть достаточная информация об аналогах. Он заключается в расчете различного уровня прибыли на 1 акцию. Например, выделяют:

EBITDA/P -- Earnings before Interests Taxes, Depreciation and Amortization (Прибыль до вычета амортизации, процентов и налогов в расчете на 1 акцию);

EBIT/P -- Earnings before Interests Taxes (Прибыль до вычета процентов и налогов в расчете на 1 акцию);

EBT/P- Earnings before Taxes (Прибыль до вычета налогов в расчете на 1 акцию);

E/P -- Earnings (Чистая прибыль в расчете на 1 акцию).

Достоинством использования рыночных мультипликаторов в качестве ставки дисконтирования является то, что рыночные мультипликаторы отражают в полной мере отраслевые риски. Недостаток заключается в том, что мультипликаторы не отражают риски, присущие исключительно оцениваемой компании.

Выбор корректного значения ставки дисконтирования должен, безусловно, основываться на основных теоретических подходах к его определению. Однако искусство финансового аналитика, занимающегося оценкой стоимости бизнеса, заключается в его умении учесть как характерные особенности конкретного проекта, так и реальные условия проведения сделки (характер и форма "оплаты" будущих экономических выгод, приобретаемых инвестором или кредитором, его альтернативные издержки и т.д.). В результате дополнительные усилия, затраченные на проработку указанных нюансов, обеспечат выполнившему их аналитику более сильные позиции при проведении переговоров о цене сделки с будущим инвестором.

Выбор метода расчета ставки дисконтирования в зависимости от конкретных условий.

1. Модель кумулятивного построения подходит для расчета ставки дисконтирования тогда, когда цель оценки предполагает более значимую роль внутренних факторов, чем внешних.

2. Модель САРМ предполагает сильное влияние рыночных факторов, поэтому ее эффективно использовать при высокой рыночной активности компании, а также при выходе компании на рынок.

3. Определяющим фактором выбора модели WАСС является оценка инвестиционной и страховой стоимости компании или проекта.

4. Метод рыночных мультипликаторов применяется при открытости компании рынку, т.к. мультипликаторы отражают в полной мере отраслевые риски. Его выгодно применять, когда есть достаточная информация об аналогах. Он заключается в расчете различного вида прибыли на 1 акцию.

5. Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала (RОА, RОЕ) выгодно применять, когда акции не котируются на бирже, т.е. являются наименее рыночными. Рассчитанные для конкретной компании показатели сравнивают со среднеотраслевыми показателями.

1. На модель кумулятивного построения влияют следующие факторы:

-- капитал (собственный).

2. На модель САРМ влияют следующие факторы:

-- капитал (собственный);

-- открытость рынку (акции котируются на бирже);

-- типичность (типичное поведение на рынке).

3. На модельWАСС влияют следующие факторы:

-- капитал (инвестированный).

4. На расчет методом рыночных мультипликаторов влияют следующие факторы:

-- открытость рынку (акции котируются на бирже);

-- типичность (типичное поведение на рынке).

5. На расчет методом RОА, RОЕ влияют следующие факторы:

-- капитал (собственный);

-- типичность (типичное поведение на рынке).

На основе вышеизложенного можно сделать следующие выводы:

1. Модель кумулятивного построения наиболее успешно можно применить в любом случае при оценке собственного капитала. Выбор расчета не зависит от рыночной активности компании.

2. Модель САРМ является самой ограниченной для расчета, т.к. на нее влияет максимальное количество факторов. Она может применяться только для оценки собственного капитала, для оценки компании, акции которой котируются на фондовой бирже, а также если показатели компании характерны для рынка в целом.

3. Модель WАСС является универсальной моделью для оценки инвестированного капитала. На расчет ставки дисконтирования этим методом также влияет поведение компании на рынке.

4. Метод рыночных мультипликаторов наиболее успешно применим при высокой рыночной активности компании и при типичном поведении на рынке.

5. Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала (RОА, RОЕ) не зависит от рыночной активности, но может применяться только для оценки собственного капитала и если показатели компании характерны для рынка в целом.

Анализ существующих методик расчета ставки дисконтирования как в России, так и за рубежом, позволяет сделать вывод, что нельзя выбрать какую-то одну модель как наиболее эффективную и подходящую для всех рыночных ситуаций. Эффективная модель выбирается в зависимости от конкретной цели оценки и от особенностей, присущих конкретной компании, а также в зависимости от доступности информации.

Расчет величины стоимости компании в постпрогнозный период

Определение стоимости компании в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы компании стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

Для расчета стоимости компании в постпрогнозный период можно использовать следующие методы:

1) Модель Гордона.

2) Метод чистых активов.

3) Метод ликвидационной стоимости (если предполагается ликвидация компании по окончании прогнозного периода).

Для нормально действующей компании расчет стоимости в постпрогнозный период производится по модели Гордона. Данный метод предполагает капитализацию годового дохода постпрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии в прогнозе темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта.

Модель Гордона основана на следующих допущениях:

1) Прогнозный период должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются.

2) Величина износа и капиталовложений в остаточный период равны между собой.

Расчетная формула определения стоимости компании в постпрогнозный период имеет вид:

V_ост = ДПост/R-g

где: V_ост -- остаточная стоимость компании в постпрогнозный период;

ДПост -- денежный поток в первый год постпрогнозного периода;

g -- ожидаемые долгосрочные среднегодовые темпы роста доходов в постпрогнозный период; планируются с учетом роста денежных потоков за последние два года прогнозного периода (в период их стабилизации);

R -- ставка дисконтирования.

Полученная таким образом остаточная стоимость компании в постпрогнозный период (Vост) определена на момент окончания прогнозного периода.

Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости компании в постпрогнозный период, а также их суммарного значения.

Предварительная величина рыночной стоимости оцениваемой компании состоит из двух составляющих:

1) Текущая стоимость денежных потоков в течение прогнозного периода.

2) Текущая стоимость стоимости компании в постпрогнозный период.

Текущая стоимость будущих доходов определяется по фактору "текущей стоимости единицы" при ежегодном начислении процентов по определенной ставке дисконтирования и времени получения дохода.

Поскольку денежные потоки компания получает равномерно в течение всего года, при дисконтировании денежных потоков применяется фактор текущей стоимости на середину периода, рассчитанный по формуле:

ФТСдп = 1 / (1+i)^n-0,5

где: ФТСдп -- фактор текущей стоимости единицы (на середину периода), используемый при дисконтировании денежных потоков;

i -- ставка дисконтирования;

n -- период до момента получения денежных потоков, лет.

Остаточная стоимость компании в постпрогнозный период приводится к текущим (на дату оценки) стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода. Дисконтирование стоимости компании в постпрогнозный период к ее текущему значению производится по фактору текущей стоимости на конец последнего прогнозного года по формуле:

ФТСдп = 1 / (1+i)ⁿ

где: ФТСост -- фактор текущей стоимости единицы (на конец периода), используемый при дисконтировании стоимости компании в постпрогнозном периоде;

i -- ставка дисконтирования;

n -- период до конца прогнозного периода (5 лет).

Рыночная стоимость собственного капитала оцениваемой компании до внесения поправок определяется как сумма текущих стоимостей денежных потоков и стоимости компании в постпрогнозный период.

Расчет обоснованной величины стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков с учетом заключительных поправок

Полученная выше рыночная стоимость оцениваемой компании представляет собой величину стоимости его собственного капитала, рассчитанную на основе текущей (прогнозируемой) деятельности. Она не включает стоимость избыточных (неоперационных) активов, которые не принимают участия в формировании денежного потока. Эти активы подлежат отдельной оценке, результат которой затем должен быть прибавлен к величине предварительной стоимости собственного капитала, полученной путем дисконтирования денежных потоков от текущей (прогнозируемой) деятельности.

Также, если компания имеет избыточный собственный оборотный капитал, его величина прибавляется к стоимости собственного капитала. В случае недостатка собственного оборотного капитала стоимость собственного капитала уменьшается на соответствующую величину.

Таким образом, после определения предварительной величины стоимости собственного капитала оцениваемой компании для получения окончательной величины его рыночной стоимости вводятся перечисленные выше поправки.

Поправка на величину неоперационных активов

К неоперационным активам относятся объекты, не планируемые к использованию (например, непрофильные активы), объекты c незавершенным строительством, а также объекты социальной сферы, планируемые к перепрофилированию и продаже и т.п. Данные об этих данных активах могут быть получены на основании Финансового анализа.

В качестве корректирующей величины можно использовать либо остаточную стоимость, приведенную на дату оценки вышеуказанных активов, либо рыночную стоимость указанных объектов.

Поправка на избыток (дефицит) собственного оборотного капитала.

Поправка на избыток (дефицит) собственного оборотного капитала определяется как разница между фактической (рассчитанной по данным бухгалтерской отчетности компании на последнюю отчетную дату без учета дебиторской задолженности, не реальной к взысканию, а также мораторной кредиторской задолженности) и требуемой (рассчитанной по планируемым показателям оборачиваемости) величинами собственного оборотного капитала.

Согласование полученных результатов.

Окончательная рыночная стоимость собственного капитала определяется как средневзвешенная величина результатов, полученных при его оценке по пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому сценариям развития компании в прогнозный период.

Осуществление процедуры проверки. При проведении оценки бизнеса компании доходным подходом важно не допустить следующие ошибки:

прогнозируемый рост выручки должен отражать перспективы развития отрасли и ретроспективных тенденций развития компании;

сумма затрат должна корректироваться на нетипичные, либо не стандартные затраты, фактически необоснованно завышающие себестоимость;

полученная чистая прибыль компании должна корректироваться на величину расходов, связанных с содержанием объектов социальной сферы, также при прогнозировании должна учитываться действующая система налогообложения;

при осуществлении приведения планируемых денежных потоков к текущей стоимости коэффициент текущей стоимости должен рассчитываться на основании ставки дисконта для середины года, в случае приведения стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде к текущей стоимости коэффициент текущей стоимости должен определяться для конца года;

при расчете стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде с помощью модели Гордона величина износа должна быть равна величине капитальных вложений.

Согласно концепции EVA стоимость компании - представляет собой ее балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих EVA

Остановимся более подробно на анализе основных моментов данной концепции.

Очевидно, что наибольший прирост стоимости любой компании в первую очередь вызван ее инвестиционной активностью, которая может быть реализована как за счет собственных так и за счет заемных источников. Основная идея, обосновывающая целесообразность использования EVA, состоит в том, что инвесторы (в лице которых могут выступать собственники компании) компании должны получить норму возврата за принятый риск. Другими словами, капитал компании должен заработать по крайней мере ту же самую норму возврата как схожие инвестиционные риски на рынках капитала. Если данного момента не происходит, то отсутствует реальная прибыль, и акционеры не видят выгод от инвестиционной деятельности компании.

Таким образом, положительное значение ЕVА характеризует эффективное использование капитала, значение ЕVА равное нулю, характеризует определенного рода достижение, так как инвесторы владельцы компании фактически получили норму возврата, компенсирующую риск, отрицательное значение ЕVА характеризует неэффективное использование капитала.

Оценка бизнеса компании на основе показателя EVA

С помощью показателя EVA также можно рассчитать стоимость компании.

Стоимость компании (Firm Value) = Ранее инвестированный капитал (Capital Invested in Assets in Place) + Текущая добавленная стоимость от капитальных вложений (PV of EVA from Assets in Place) + Сумма текущих добавленных стоимостей от новых проектов (Sum of PV of EVA from new projects)

Необходимо учитывать, что простота расчета показателя EVA является лишь кажущимся явлением. Разработчиком данной модели (Stewart G. Bennett) предусматривается перечень возможных поправок и корректировок величины NOPAT и инвестированного капитала, участвующих в расчете.

Прибыль от продаж, скорректированная на % (EBIT или Operating profit after depreciation and amortization) + Процентные платежи по лизингу (Implied interest expense on operating leases) + Увеличение по сравнению с ценой приобретения запасов, учтенных по методу LIFO (Increase in LIFO reserve) + Амортизация Гудвилла (Goodwill amortization) + Увеличение резерва по сомнительным долгам (Increase in bad debt reserve) + Увеличение затрат на НИОКР, долгосрочного характера (Increase in net capitalized research and development) - Величина гипотетических налогов (Hypotical taxes или Cash operating taxes)

NOPAT

Балансовая стоимость обыкновенных акций (Book value of common equity) + Привилегированные акции (Preferred stock) + Доли меньшинства (Minority interest) + Отсроченные налоги (Deferred income tax reserve) + Резерв ЛИФО (LIFO reserve) + Накопленная Амортизация Гудвилла (Accumulated goodwill amortization) + Краткосрочная задолженность, по которой начисляются проценты (Interest-bearing short-term debt) + Долгосрочный заемный капитал (Long-term debt) + Капитализированный лизинг (Capitalized lease obligations) + Текущая стоимость некапитализируемого лизинга (Present value of non capitalized leases)

Метод капитализации дохода

Согласно методу капитализации дохода рыночная стоимость бизнеса определяется по формуле:

V_m = Д / K = Д x M ,

где: Vm -- оцениваемая стоимость.

Д -- доход.

К -- коэффициент капитализации.

М -- мультипликатор.

Капитализация -- это превращение денежного потока в стоимость путем деления или умножения (чаще деления) рассчитанной величины потока дохода на коэффициент капитализации или мультипликатор.

Суть метода капитализации заключается в определении величины ежегодных доходов и соответствующей этим доходам ставки капитализации, на основе которой рассчитывается рыночная стоимость компании. Использование данного метода заставляет оценщика решать следующие задачи:

1. Определить продолжительность анализируемого периода.

2. Определить капитализируемую базу.

3. Определить коэффициент капитализации.

4. Рассчитать рыночную стоимость.

Существует множество методов капитализации дохода предприятия, различающиеся в зависимости от принятых для базы (видов) дохода и фактора, на который делятся или умножаются эти доходы. Так, например, можно выделить:

капитализацию чистого дохода (до налогообложения, выплаты процентов и капитализации затрат);

капитализацию чистого дохода (после налогообложения, выплаты процентов и капитальных затрат);

капитализацию фактических дивидендов;

капитализацию потенциальных дивидендов;

использование мультипликаторов: цена/прибыль, цена/выручка и др.

При расчете чистого дохода важно правильно выбрать период времени, за который производятся расчеты. Это может быть несколько периодов в прошлом, обычно пять, а могут использоваться данные о доходах за несколько периодов в прошлом и прогнозы на ближайшее будущее. Например, могут быть использованы данные о доходах за 2 ближайших периода в прошлом, за текущий период и за 2 года в будущем.

В качестве анализируемого периода можно выбрать три периода в прошлом, либо два периода в прошлом, один в настоящем и два прогнозных периода. Особое внимание следует обращать на сопоставимость используемых показателей.

Капитализируемой базой, как правило, является скорректированная прибыль компании, тем не менее в практике иногда не используется выручка, либо финансовый результат до налогообложения.

Показатель чистой прибыли обычно используется для оценки компаний, в активах которых преобладает быстроизнашивающееся оборудование. Для компаний, обладающих значительной недвижимостью, балансовая стоимость которых уменьшается, а фактическая остается почти неизменной, предпочитают использовать денежный поток.

Следующий важный вопрос, который возникает при расчете чистого дохода -- выбор способа его расчета. Простейшим способом является расчет по формуле средней арифметической чистого дохода. Более точно рыночную стоимость обычно удается рассчитать в случае определения чистого дохода по формуле средневзвешивания или тренду.

Если в динамике показателя чистого дохода за выбранный ретроспективный период не прослеживается какой-либо четкой тенденции, то базовый показатель чистого дохода компании может быть получен как среднеарифметическая за этот период.

Если же аналитик считает, что для прогноза будущих чистых доходов наиболее важными являются чистые доходы за последние периоды, то он использует весовые коэффициенты.

Пример:

ЧД	Вес. коэфф.
30 тыс.	1	=30
34 тыс.	2	=68
37 тыс.	3	=111
41 тыс.	4	=164
44 тыс.	5	=220
	15	=593

Средневзвешенный чистый доход равен 593 : 15 = 39,5 тыс.

Если предполагается, что тенденция динамики чистого дохода сохранится и на перспективу, то его величина определяется на основе тренда. Для этого используется уравнение трендовой прямой

у = а + b * х,

где: у -- чистый доход в i -ом году;

х -- вес i -го года;

а и b -- коэффициент, который рассчитывается:

а = ?у-b(?x)/n

d = n(?xy) - (?x) *(?y)/ n(?x?) - (?x) ?

n -- число периодов наблюдения.

В некоторых случаях для оценки компаний используется объем валовой выручки. Он чаще всего применяется для определения рыночной стоимости бизнеса в сфере услуг.

Иногда для оценки АО используется капитализация дивидендов.

Этот метод предпочтителен для акционеров, не обладающих контрольным пакетом акций, а влиять на политику общества по вопросу выплаты дивидендов они не могут. Для акционеров, обладающих контрольным пакетом, предпочтительнее использование метода капитализации чистого дохода. В качестве коэффициента капитализации может быть использована:

1. Норма прибыли, скорректированная на уровень риска.

2. Ставка капитализации по сопоставимым компаниям.

Область применения методов капитализации

Методы применяются в тех случаях, когда имеется достаточное количество данных для оценки дохода. Доход является стабильным или, по крайней мере, ожидается, что текущие денежные доходы приблизительно будут равны будущим или темпы их роста -- умеренны. Это касается, например, бизнеса основанного на арендной плате, постоянной клиентской базе и т.п. на многие годы вперед. В силу того, что текущая стоимость очень чувствительна к изменениям коэффициента капитализации, для использования метода прямой капитализации необходимо тщательное обоснование коэффициента капитализации.

Достоинства и недостатки метода капитализации

Основное преимущество -- простота расчетов. Другое преимущество состоит в том, что метод прямой капитализации так или иначе непосредственно отражает рыночную конъюнктуру. Однако метод не следует применять, когда:

Отсутствует информация о рыночных сделках или не проведен их экономический анализ.

Если бизнес находится в стадии становления (еще не построен): не вышел на режим стабильных доходов или отсутствует информация о них.

Когда объект требует серьезной реструктуризации.

Подходы и методы в оценке стоимости предприятия (бизнеса)

Доходный подход	Затратный подход	Сравнительный подход
Метод капитализации дохода	Метод чистых активов	Метод отраслевых коэффициентов
Метод дисконтирования денежных потоков	Метод ликвидационной стоимости	Метод стоимости замещения
Метод экономической добавленной стоимости		Метод ретроспективных сделок
Метод капитализации дивидендов		Метод компаний-аналогов
Доходный подход	Затратный подход	Сравнительный подход
Метод капитализации дохода	Метод чистых активов	Метод отраслевых коэффициентов
Метод дисконтирования денежных потоков	Метод ликвидационной стоимости	Метод стоимости замещения
Метод экономической добавленной стоимости		Метод ретроспективных сделок
Метод капитализации дивидендов		Метод компаний-аналогов

2.2 Затратный подход

Затратный подход наиболее применим для оценки объектов специального назначения, а также нового строительства, для определения варианта наилучшего и наиболее эффективного использования земли, а также в целях страхования.

Затратный (имущественный) подход в оценке бизнеса рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек. Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие инфляции, изменений конъюнктуры рынка, используемых методов учета, как правило, не соответствует рыночной стоимости. В результате перед оценщиком встает задача проведения корректировки баланса предприятия. Для осуществления этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определяется текущая стоимость обязательств и, наконец, из обоснованной рыночной стоимости суммы активов предприятия вычитается текущая стоимость всех его обязательств. Результат показывает оценочную стоимость собственного капитала предприятия.

Базовой формулой в имущественном (затратном) подходе является:

Собственный капитал = активы -- обязательства

Данный поход представлен двумя основными методами:

методом стоимости чистых активов;

методом ликвидационной стоимости.

Метод стоимости чистых активов включает несколько этапов:

1. Оценивается недвижимое имущество предприятия по обоснованной рыночной стоимости.

2. Определяется обоснованная рыночная стоимость машин и оборудования.

3. Выявляются и оцениваются нематериальные активы.

4. Определяется рыночная стоимость финансовых вложений как долгосрочных, так и краткосрочных.

5. Товарно-материальные запасы переводятся в текущую стоимость.

6. Оценивается дебиторская задолженность.

7. Оцениваются расходы будущих периодов.

8. Обязательства предприятия переводятся в текущую стоимость.

9. Определяется стоимость собственного капитала, путем вычитания из обоснованной рыночной стоимости суммы активов текущей стоимости всех обязательств.

Применяется метод стоимости чистых активов в случае, если:

Компания обладает значительными материальными активами;

Ожидается, что компания по-прежнему будет действующим предприятием.

Показатель стоимости чистых активов введен первой частью Гражданского кодекса РФ для оценки степени ликвидности организаций. Чистые активы -- это величина, определяемая путем вычитания из суммы активов акционерного общества, принимаемых к расчету, суммы его обязательств, принимаемых к расчету.

Проведение оценки с помощью методики чистых активов основывается на анализе финансовой отчетности. Она является индикатором финансового состояния предприятия на дату оценки, действительной величины чистой прибыли, финансового риска и рыночной стоимости материальных и нематериальных активов.

Основные документы финансовой отчетности, анализируемые в процессе оценки:

бухгалтерский баланс;

отчет о финансовых результатах;

отчет о движении денежных средств;

приложения к ним и расшифровки.

Кроме того, могут использоваться и другие официальные формы бухгалтерской отчетности, а также внутренняя отчетность предприятия.

Предварительно оценщик проводит инфляционную корректировку, цель которой -- приведение ретроспективной информации за прошедшие периоды к сопоставимому виду; учет инфляционного изменения цен при составлении прогнозов денежных потоков и ставок дисконта.

Простейшим способом корректировки является переоценка всех статей баланса по изменению курса рубля относительно курса более стабильной валюты, например, американского доллара.

Отличительной особенностью затратного подхода при оценке стоимости предприятия является то, что для целей оценки активы предприятия разбивают на группы, оценивают каждую часть, затем суммируют полученные стоимости.

Алгоритм данного подхода следующий:

На первом этапе производят анализ активов предприятия и выделяют составные части, оценка стоимости которых будет производиться. Например, при оценке стоимости предприятия могут быть выделены следующие составные части: земля, здания, коммуникации, нематериальные активы, финансовые активы, сырье, материалы, машины и оборудование и т.п. В каждой группе активов можно выделить подгруппы.

На втором этапе оценщик выбирает наиболее приемлемый метод оценки для каждой группы (подгруппы) активов, выполняет необходимые расчеты.

Определяется итоговая величина стоимости предприятия. Ликвидационная стоимость предприятия представляет собой разность между суммарной стоимостью всех активов предприятия и затратами на его ликвидацию.

2.3 Сравнительный подход

Сравнительный подход особенно полезен тогда, когда существует активный рынок сопоставимых объектов собственности. Точность оценки зависит от качества собранных данных, так как, применяя данный подход, оценщик должен собрать достоверную информацию о недавних продажах сопоставимых объектов. Эти данные включают: физические характеристики, время продажи, местоположение, условия продажи и условия финансирования.

Основным принципом расчетных моделей, использующих метод стоимости замещения, является принцип компаний-аналогов. Данный принцип заключается в том, что при наличии на рынке аналогичных объектов купли-продажи инвестор не заплатит за данный объект большую стоимость, чем за объект-аналог.

Метод компаний-аналогов также может основываться на рыночных ценах акций аналогичных компаний. Инвестор, действуя по принципу замещения (или альтернативной инвестиции), может инвестировать либо в эти компании, либо в оцениваемую. Поэтому данные о компании, чьи акции находятся в свободной продаже, при использовании соответствующих корректировок должны послужить ориентиром для определения цены оцениваемой компании.

Метод ретроспективных сделок основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций сходных компаний.

Метод отраслевых коэффициентов позволяет рассчитывать ориентировочную стоимость бизнеса по формулам, выведенным на основе отраслевой статистики.

Оценка страховой компании, как и оценка любого другого предприятия, может проводиться всеми тремя оценочными подходами - сравнительным, затратным и доходным. Однако процесс оценки страховой компании имеет свои особенности. Эти особенности обусловлены как самой природой страхового дела и особенностями учета страховой компании, так и наличием строгих нормативных требований со стороны государственных органов, регулирующих страховую деятельность.

Основная трудность при оценке страховых компаний затратным подходом - это оценка неосязаемых нематериальных активов, которые не отражены в бухгалтерском балансе. В отличие от производственных предприятий, основные средства которых обычно состоят из недвижимости, оборудования и других осязаемых активов, страховые компании (и другие компании финансового сектора) больше средств инвестируют в неосязаемые активы - такие как узнаваемость торговой марки, человеческий капитал, клиентская база, и т.п. Из-за особенностей бухгалтерского учета, эти инвестиции, (которые, по сути, являются инвестициями в основные средства для страховой компании) часто учитываются как операционные расходы и не увеличивают размера бухгалтерских активов страховой компании.

К таким активам страховой компании можно отнести и наличие лицензии на право проведения страховой деятельности, и наличие штата квалифицированных работников, которые возможно, работают в компании уже длительное время, и узнаваемость названия страховой организации среди потребителей страховых услуг, которая была достигнута длительной работой на рынке и существенными затратами на продвижение своих услуг, и сложившуюся клиентскую базу.

Проводя анализ финансово-хозяйственной деятельности оцениваемой страховой необходимо идентифицировать ее неосязаемые активы, которые могут иметь стоимость в глазах потенциальных покупателей.

После идентификации, стоимость этих активов необходимо оценить. Обычно, при оценке рыночной стоимости неосязаемых нематериальных активов, принято использовать методы доходного подхода, которые основаны на капитализации избыточной (по сравнению со среднеотраслевыми показателями) прибыли. Но специфика бухгалтерского учета в страховых компаниях состоит в том, что большая доля доходов страховой организации может отчисляться в страховые резервы или направляться на оплату операций перестрахования, что значительно уменьшает величину чистой прибыли и делает показатель прибыли не столь важным с точки зрения ценности для потенциального покупателя. В российских условиях это усугубляется еще и тем, что менеджмент страховых компаний зачастую искусственно увеличивает отчисления в страховые резервы, используя эти отчисления как средство минимизации налога на прибыль, что приводит к еще большему уменьшению доли чистой прибыли в доходах страховой компании.

Страховые компании сильно зависимы от общей экономической ситуации. Страховые услуги не являются "предметами первой необходимости", поэтому спрогнозировать свободный денежный поток страховой компании в условиях экономической нестабильности также не представляется возможным. Также прогнозирование денежных потоков страховщика затруднено тем, что зависят от обязательств (страховых случаев и выплат), которые не определены и имеют вероятностный характер. "Рекордное количество снега, выпавшее на Востоке США привело к не менее рекордному увеличению количества страховых случаев. Непогода, как нарочно, выбрала наиболее заселенные районы с большим количеством жилых домов и офисных зданий.

Поврежденные дома и автомобили, жители, получившие ранения и обморожения, в связи с природным катаклизмом, все это не добавило радости американским страховым компаниям.

Так Выплаты по страховым случаям, связанным с буйством природы в начале 2010 года в США, могут составить более $2 млрд., и это на фоне рекордно благополучного 2009г."

Также следует отметить, что стоимость неосязаемых активов успешно действующей страховой компании может быть весьма высока и превышать 50% от общей стоимости компании.

В связи с вышесказанным для оценки эффективности слияния ООО "Группа Ренессанс Страхование" и ЗАО "СК "Прогресс-Нева",был выбран метод ретроспективных сделок основанный на анализе сделок купли-продажи сходных компаний.

Глава 3. Анализ результатов реализации тактики слияния ООО "Группа Ренессанс Страхование" и ЗАО "СК "Прогресс-Нева"

3.1 Активизация слияний и поглощений на страховом рынке. Стратегии выхода на российский рынок страхования, применяемые мировыми лидерами страхового рынка

До 2005-2006 гг. российский страховой рынок не отличался высокой активностью в сфере слияний и поглощений. Этому есть несколько объяснений. Во-первых, уровень проникновения страхования в экономику и растущий рынок позволял компаниям активно развиваться и находить клиентов. Во-вторых, сложность процедуры слияния бизнесов и традиционная непрозрачность отечественных компаний практически сводили на нет деятельность в данной сфере. И в-третьих, особенностью российского рынка страхования являлось то, что гораздо проще не купить компанию, а перекупить команду менеджеров конкурента, которая принесет дополнительных клиентов.

В последние годы ситуация изменилась, и наблюдается значительная активность как российских так и иностранных компаний на рынке слияний и поглощений.

Одной из наиболее заметных сделок 2005 года стала покупка группой СОГАЗ страховой компании "Нефтеполис". Согласно официальным сообщениям, ОАО "СОГАЗ" победило в аукционе по продаже 85%-ной доли в уставном капитале ООО "СК "Нефтеполис", заплатив 363,5 млн руб. Это первое в российской истории слияние двух страховщиков, специализировавшихся на страховании аффилированных корпоративных клиентов (т.н. "кэптивном" страховании). СОГАЗ в данном случае получил доступ к страхованию "Роснефти" чем заметно усилил свои позиции в страховании нефтегазовой отрасли. К тому же, "Нефтеполис" имел довольно сильные позиции в рознице, что было необходимо СОГАЗу для более активного входа в массовый сегмент страхования.

Покупателем группы компаний "Прогресс Нева" выступила компания "Ренессанс Страхование", стремящаяся укрепить свои позиции на Северо-Западе. Это свидетельствует о том, что этот рынок перспективен и понятен "московским" страховщикам. Однако страховщиков на рынке Санкт-Петербурга, независимых от московских страховщиков, осталось немного, а среди привлекательных для поглощения до недавнего времени оставалась компания "Русский мир", перешедшая под контоль Росгосстраха в 2009 году.

Компания "Медэкспресс" стала очередной компанией из Санкт-Петербурга, потерявшей независимость от федеральных страховщиков. Покупка контрольного пакета "Медэкпресса" согласуется со стратегией РОСНО, направленной на достижение лидерства по приоритетным видам страхования в регионах. Сделку можно назвать удачной: РОСНО получило не просто билет на медицинский сегмент страхового рынка Санкт-Петербурга, а лидера регионального рынка. Серьезность намерений РОСНО на рынке медицинского страхования Санкт-Петербурга подтвердила сделка по покупке страховой компании "РусМед", работающей на рынке Петербурга и Ленинградской области, проведенная дочерней компанией РОСНО "РОСНО-МС".

В мае 2005 г. ОСАО "Ингосстрах" приобрело 71,25% акций ОАО "Чрезвычайная страховая компания" у Гута-групп. ЧСК специализируется на обязательном государственном страховании военнослужащих и приравненных к ним в обязательном страховании лиц: 64% сборов и 88% выплат компании в 2005 году пришлись на этот вид. Если для "Гута-групп" продажу ЧСК можно рассматривать в рамках реструктуризации бизнеса, то для "Ингосстраха" приобретение необходимо рассматривать в контексте подготовки к введению закона об обязательном страховании опасных объектов. Предполагается, что тесное сотрудничество с МЧС через ЧСК позволит усилить конкурентные позиции

В 2006 году контрольный пакет акций "Стандарт-Резерва" примерно за $33 млн. был перепродан структурам Банка Москвы, а затем вошел в состав "Столичной страховой группы"

СОГАЗ завершил приобретение одного из ведущих страховщиков Северо-Западного федерального округа - страховую группу "Шексна". Антимонопольный орган уже рассматривает соответствующее ходатайство. Наряду с СК "Шексна" в состав Группы "Согаз" войдут ее дочерние компании: - ОАО "МСК "Шексна-М" и ЗАО "Шексна-Жизнь".

Также СОГАЗ отметился M&A активностью и в азиатском регионе. Стало известно о возобновлении переговоров о приобретении кыргызстанских и узбекистанских страховых компаний. Компанию прежде всего интересуют корпоративные страховщики, стоимость которых существенно упала в связи с кризисом.

Заметной сделкой в 2009 году явилась покупка "Россгосстрахом" страховой компании "Капитал Страхование". Ранее в рамках группы ИФД Капитал "Капитал Страхование" являлся кэптивным страховщиком "Лукойла". Эту сделку можно рассматривать в рамках стратегии избавления от непрофильных активов акционеров "Лукойла", увеличившими свои доли в нефтяном бизнесе. Для "Россгосстраха" сделка имеет смысл, только если она дополнена договоренностями о том, что Лукойл не выведет страхуемый бизнес из новой структуры. Общая для российского рынка угроза ухода основных клиентов вскоре после сделки наиболее очевидна при покупке кэптивной компании. Поэтому фактически "Россгосстрахом платит не за "оболочку" в виде юридического лица, не за его чистые активы, а за укрепление своих позиций в корпоративном сегменте и переход крупного клиента -- "Лукойла".