Достаточно важным фактором является льготная система налогообложения доходов инвесторов, получаемых от вложений в ипотечные ценные бумаги.

Структура доходов по ипотечным ценным бумагам состоит из двух основных частей: выплаты основного долга и суммы процентов. Правила выплат основного долга устанавливают, каким образом суммы, выплачиваемые конечным заемщикам в погашение основного долга по ипотечным кредитам, распределяются между траншами ипотечных ценных бумаг. Данные порядки могут применяться как по отдельности, так и в слиянии друг с другом.

Класс ценных бумаг с плановой амортизацией - это вид долговых обязательств, которые погашаются по заранее определенному графику, в определенных случаях выплата основного долга по этим ценным бумагам происходит в приоритетном порядке.

Правила выплаты процентов определяют размер процентных платежей, которые получают держатели ценных бумаг в платежном периоде. Самым распространенным типом процентных платежей являются фиксированные проценты.

По данным Центрально Банка в России на рынке ипотечного кредитования работает более 600 банков. Это банки, которые в отчетном периоде выдали хотя бы один ипотечный кредит или имеют в своем кредитном портфеле ипотечные кредиты. На самом деле банков, которые активно работаеют на рынке чуть более ста. 90% из них приходится на московские банки и их филиалы в регионах.

Кроме банков на рынке ипотечного кредитования присутствуют другие крупные игроки. Это региональные ипотечные компании и фонды. В большинстве своем они созданы местными региональными властями и направлены на решение жилищных проблем жителей региона. В зависимости от региона задачи, которые решают данные компании, отличаются. Некоторые развивают социальные программы, некоторые инвестируют в строительство, некоторые выдают ипотечные кредиты как по собственным программам, так и программам АИЖК, некоторые занимаются рефинансированием.

Выпуск ипотечных ценных бумаг - одно из ключевых направлений деятельности АО «АИЖК». Развитие рынка ипотечных ценных бумаг в России является важным компонентом приоритетного национального проекта «Доступное и комфортное жилье - гражданам России». Выполняя свои функции как государственный институт развития, Агентство способствует формированию и развитию данного сегмента финансового рынка, разрабатывает новые технологии и инструменты секьюритизации ипотечных активов, оказывает методологическую поддержку участникам ипотечного рынка при выпуске ипотечных ценных бумаг. Для инвесторов секьюритизация - это возможность инвестирования в новый класс высоко надежных инструментов, обеспеченных наиболее качественным типом кредитов - ипотекой. При выпуске ипотечных ценных бумаг приоритетом для Агентства является обеспечение наивысшего кредитного качества старших траншей облигаций. В этих целях применяется лучшая практика международных рынков.

Основу надежности ипотечных ценных бумаг составляют жесткие требования к кредитам, входящим в состав ипотечного покрытия. Ипотечное покрытие составляют обеспеченные ипотекой требования, номинированные в российских рублях, удостоверенные закладными и выданные в соответствии со стандартами АИЖК в более чем 70 регионах России. Базовые требования к ипотечным кредитам, входящим в состав ипотечного покрытия, установлены ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» и другими законодательными актами. Это соотношение суммы кредита к стоимости залога не выше 70%, требования к обязательному страхованию заложенного имущества, исключение из расчета размера ипотечного покрытия кредитов с просрочками платежей по кредиту или страхованию и т.д. Дополнительные требования устанавливаются Стандартами Агентства и условиями документации по выпускам.

Кроме этого, структура выпусков облигаций с ипотечным покрытием включает элементы дополнительного усиления кредитного качества, такие как субординация, наличие резервного фонда, избыточной маржи и др.

Выпуск облигаций с использованием специально созданного ипотечного агента позволяет исключить для инвесторов риски, связанные с деятельностью инициатора выпуска и самого эмитента.

Все это позволяет получать международные рейтинги старших траншей облигаций на уровне не ниже суверенного.

Все выпуски облигаций с ипотечным покрытием, инициированные Агентством, успешно прошли испытание кризисом и даже в условиях крайне тяжелой ситуации на первичном рынке ипотеки подтвердили свою высокую надежность. Все выплаты, предусмотренные эмиссионной документацией, осуществлялись и осуществляются своевременно и в полном объеме.

В 2007-2015 гг. АО «АИЖК» выступило инициатором 11 серий выпусков облигаций с ипотечным покрытием. Эмитентами ценных бумаг выступили специально созданные в соответствии с законодательством Российской Федерации ипотечные агенты.

В настоящее время наметилась тенденция к восстановлению рынка ипотечного брокериджа. Большинство ипотечных брокеров расширило спектр своих услуг и теперь их в полной мере можно назвать кредитными брокерами.

До финансового кризиса 2008 года в число активных игроков в сфере рефинансирования ипотечных кредитов входили такие специализированные рефинансирующие организации как АИЖК, банк «ГПБ Ипотека», Русская ипотечная акцептная компания (RuMac), компания «АТТА Ипотека», Русско-Американская ипотечная компания (Russian American Mortgage Company - RAM). Рефинансированием ипотечных кредитов в крупных масштабах также занимался ряд банков: ВТБ 24, банк «КИТ Финанс», Русский ипотечный банк, ОТП-Банк. ДельтаКредит. Помимо этого ряд банков-оригинаторов осуществлял куплю-продажу портфелей ипотечных кредитов с целью оптимизации своего ипотечного портфеля и/или дальнейшего размещения ипотечных ценных бумаг. В 2015 году единственным крупным игроком на рынке рефинансирования является АИЖК.

Глава 2. Анализ рынка ипотченых ценных бумаг в России

2.1 Анализ ипотечного рынка

Данные Банка России говорят о том, что худшие прогнозы по падению рынка ипотеки не оправдались (в 2009 году рынок ипотеки сократился почти в 3,5 раза). По мере снижения стоимости фондирования и запуска в марте-апреле 2015 года государственной программы субсидирования ипотечных кредитов на новостройки темпы снижения рынка ипотечного жилищного кредитования стали замедляться. Если в марте и апреле 2015 года объем выданных кредитов снизился на 50% по сравнению с соответствующим периодом 2014 года, то в сентябре 2015 года снижение составило 27%.

Рис. 2.1 - Динамика объёмов выдачи ипотечных кредитов в 2014-2015 гг., % к соответствующему месяцу предыдущего года

Всего за 9 месяцев 2015 года выдано 461,2 тыс. ипотечных кредитов на общую сумму 761,8 млрд. рублей, что ниже уровня января-сентября 2014 года на 38% в стоимостном и 35% в количественном выражении. Напомним, что по итогам 9 месяцев 2009 года темпы падения рынка ипотеки были в два раза выше (-83% к 9 месяцам 2008 года).

Рис. 2.2 - Динамика объ?ма и количества выдачи ипотечных кредитов в 2006-2015 гг.

Средняя сумма рублевого кредита в январе-сентябре 2015 года составила 1,65 млн рублей (по итогам 2014 года - 1,73 млн рублей). Средневзвешенная ставка по выданным в сентябре ипотечным жилищным кредитам составила 13,1%. Напомним, что в феврале и марте 2015 года, когда банки предлагали наиболее высокие ставки по ипотечным кредитам в 2015 году, ставка выдачи достигала 14,7%.

Рис. 2.3 - Ставки по ипотечным кредитам в рублях, выданным в течение месяца (2009 - 2015 гг.), %

Государственная программа субсидирования процентных ставок по ипотечным кредитам на покупку жилья в новостройках продолжает оказывать существенную поддержку рынку ипотеки. По данным Минфина России, в сентябре 2015 года в рамках программы было выдано 25,6 тыс. ипотечных кредитов на сумму более 45,8 млрд рублей (42% всего объема выдачи ипотечных кредитов). Всего за время действия (апрель - сентябрь 2015 года) программы было выдано 125,8 тыс. ипотечных кредитов на сумму 222,2 млрд рублей и приобретено 6,6 млн кв. метров жилья. В третьем квартале 2015 года продолжилось снижение ставок участниками рынка по своим ипотечным программам: ставки снизили не менее 26 банков, включая лидеров рынка ипотечного жилищного кредитования. В итоге, за июль - сентябрь 2015 года средний размер снижения ставок, предлагаемых банками по своим ипотечными программам, составил 0,8-1 процентный пункт. Всего с начала 2015 года отмечено снижение ставок по программам 49 участников рынка.

Рис. 2.4 - Динамика величины ставок лидеров рынка и АО «АИЖК» по кредиту на жилье на вторичном рынке с параметрами, близкими к среднестатистическому (ПВ=30%, срок - 15 лет) для широкого круга заемщиков в период с марта по октябрь 2015 года

Согласно данным Аналитического центра АО «АИЖК», в среднем ставки пяти наиболее активных участников рынка с начала года снизились в сегменте новостроек на 5-5,5 процентных пункта, а в сегменте вторичного жилья - на 2,5-3 процентных пункта. В результате, на конец октября 2015 ставки по ипотечным продуктам в рамках программы субсидирования варьировались в пределах 9,9-12% годовых (9,9-10,9% годовых по стандартам АО «АИЖК» и 11,25-12% у активных участников рынка). По наиболее востребованным программам на вторичном рынке недвижимости ставки составляли 11,75-13,25% по стандартам АО «АИЖК» и 13-14% годовых у других ведущих участников рынка. В результате поэтапного снижения ставок по своим ипотечным программам, начиная с июня 2015 года АО «АИЖК» предлагает, в среднем, наиболее низкие ставки среди лидеров рынка.

В третьем квартале 2015 года ряд участников рынка восстановили свои ипотечные программы на приобретение жилых домов с земельным участком. Банки также продолжили запускать совместные программы с застройщиками, предусматривающие более низкие, чем по стандартным ипотечным продуктам, процентные ставки. Снижение процентной ставки в рамках таких программ, как правило, субсидируется застройщиком.

Рис. 2.5 - Динамика количества участников рынка, изменивших процентную ставку по отдельным ипотечным программам с октября 2014 по октябрь 2015

Также в рассматриваемый периодряд банков восстановили программы рефинансирования ипотечных кредитов либо смягчили условия по действующим программам рефинансирования. Таким образом, по состоянию на октябрь 2015 года, в продуктовой линейке 4 из 10 наиболее активных участников рынка присутствуют программы рефинансирования. При этом средняя ставка по указанным программам для заемщика составляет от 13,5% до 15,95% годовых.

В целом с начала 2015 года отмечено смягчение как ценовых, так и неценовых условий ипотечных программ банков. При этом в октябре 2015 года отмечен рост интереса со стороны участников рынка ипотечного жилищного кредитования к сегменту более рисковых кредитов с низким размером первоначального взноса. В этот период зафиксировано снижение рядом банков, включая ПАО Сбербанк, требований к минимальному размеру первоначального взноса по кредиту вне рамок действия государственной программы субсидирования, и смягчение ценовых условий для потенциальных заемщиков с небольшим первоначальным взносом.

Рис. 2.6 - Смягчение условий по программам 10 наиболее активных участников рынка с января по октябрь 2015 года (наибольшие значения показателей соответствуют наиболее лояльным к заемщику условиям)

Следует отметить продолжающийся рост ипотечных ссуд, платежи по которым просрочены на 90 и более дней (90+). На 1 октября 2015 года объем таких ссуд достиг 109,3 млрд рублей, что составляет 2,9% всей задолженности по ипотечным кредитам.

По оценкам АО «АИЖК», во многом рост связан с курсовой переоценкой задолженности по ипотечным кредитам в иностранной валюте, просроченные платежи по которым достигли 18,4% всей задолженности в иностранной валюте.

Рис. 2.7 - Динамика объемов просроченной задолженности со сроком задержки платежей свыше 90 дней в 2010-2015 гг.

Таблица 2.1 Задолженность по ипотечным кредитам по срокам задержки платежей

Несмотря на рост просроченных платежей по ипотечным кредитам, этот сегмент остается наиболее качественным активом по сравнению с другими потребительскими кредитами: по данным Банка России на 01.10.2015 доля неипотечных ссуд населению со сроком задержки платежей более 90 дней составляет 15,1%.

2.2 Анализ рынка ипотечных ценных бумаг

Несмотря на высокую доходность ценных бумаг на российском рынке капитала, на рынке жилищных ипотечных ценных бумаг за первые десять месяцев 2015 года состоялось 15 выпусков ипотечных ценных бумаг на сумму 64,3 млрд рублей, в т. ч. в I полугодии - 11 выпусков на сумму 47,1 млрд рублей. Из общего количества три выпуска были осуществлены с баланса банка. Средневзвешенная ставка старшего транша10 по ипотечным ценным бумагам за десять месяцев 2015 года составила 10,2%, увеличившись по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на 1 п.п.

Рис. 2.8 - Объемы выпуска ипотечных ценных бумаг в 2010 - 2015 гг.

Стоит отметить, что средневзвешенная ставка старшего транша по жилищным ипотечным ценным бумагам, выпущенным с начала года, в большинстве случаев ниже ставок альтернативных источников фондирования, таких как 5-летние ОФЗ и Mosprime6М, средние ставки по которым за аналогичный период составили 11,9% и 14,3% соответственно. Наиболее высокие ставки были зафиксированы в двух выпусках балансовых жилищных ипотечных ценных бумаг: АКБ «Инвестторгбанк» (ПАО)11 и АО «ЮниКредит Банк»12, где они составили 15,4% и 12,4% соответственно. Важно, что данные жилищные ипотечные ценные бумаги - единственные бумаги, выпущенные в текущем году без какой-либо формы участия АО «АИЖК». Таким образом, наличие программ АО «АИЖК» по предоставлению займов на накопление ипотечного покрытия и выкупу старших траншей облигаций, АО «АИЖК» фактически обеспечило функционирование вторичного рынка ипотеки в 2015 году.

Рис. 2.9 - Сравнение средневзвешенной ставки по ипотечным кредитам в рублях и ставки старшего транша по ипотечным ценным бумагам, 2010-2015 гг.

Доля ипотечных ценных бумаг, выпущенных через специального ипотечного агента (SPV), составила 82% всего объема выпуска ипотечных ценных бумаг (в 2013 г. - 76,3%, а в 2014 - 84,5%). Доля выпуска ипотечных ценных бумаг с баланса банка составила 18% (в 2014 г. - 16,5%).

Рис. 2.10 - Сравнение доходности старшего транша по жилищным ипотечным ценным бумагам, 5-летних ОФЗ и ключевой ставки ЦБ РФ в 2015 гг., % годовых

Всего в обращении (не погашено) на 01.10.2015 находится 79 выпусков ипотечных ценных бумаг (170 траншей) на общую сумму около 407,1 млрд рублей Без учета данных об И ипотечных ценных бумаг, выпущенных до 2008 г. через оффшорные компании., что составляет около 11% задолженности по ипотечным жилищным кредитам. Из общей суммы задолженность по ипотечным жилищным облигациям составляет 88,5 млрд рублей (22%), а по ипотечным ценным бумагам, выпущенным через SPV, - 318,6 млрд рублей (78%).

В Ломбардный список Банка России включены 60 выпусков жилищных ипотечных ценных бумаг на сумму 245,3 млрд руб. (60% от суммы всех жилищных ипотечных ценных бумаг в обращении). Всего к биржевым торгам допущено и находится в обращении 97 выпусков на сумму 332,2 млрд руб. (81,6% от суммы всех жилищных ипотечных ценных бумаг в обращении).

По оценкам АО «АИЖК» По данным о структуре ипотечного покрытия 75% выпусков ипотечных ценных бумаг, доля кредитов в ипотечном покрытии, имеющих просроченную задолженность более 90 дней, составляет чуть более 1%, что в три раза ниже уровня просроченной задолженности в ипотечном портфеле банков (2,9%). Это свидетельствует о высокой степени надежности жилищных ипотечных ценных бумаг.

Рейтинг одного или нескольких международных рейтинговых агентств имеет 44% всех непогашенных жилищных ипотечных ценных бумаг (по сумме в обращении на 01.11.2015), из которых 80% из имеют рейтинг не ниже инвестиционного уровня.

Рис. 2.11 - Распределение жилищных ипотечных ценных бумаг в зависимости от наличия рейтингов на 01.10.2015

В некоторых случаях рейтинг имеет не только старший, но и средний/младший транш. По состоянию на 01.10.2015 г. ряд сделок имеют рейтинги двух траншей. Все эти сделки были осуществлены в рамках реализации программы инвестиций Внешэкономбанка в проекты строительства доступного жилья и ипотеку в 2013-2014 гг. Одним из требований участия кредитных организаций в данном программе было наличие рейтинга одного из международных рейтинговых агентств либо поручительства АО «АИЖК».

По мере развития вторичного рынка ипотечного кредитования, появляются и новые инструменты финансирования использованием залога коммерческой недвижимости. По состоянию на 01.11.2015 года в обращении находится три выпуска ипотечных ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами под залог коммерческой недвижимости (далее - нежилищные ипотечные ценные бумаги) на общую сумму 35,5 млрд руб.

Объем задолженности по всем нежилищным ипотечным ценным бумагам по состоянию на 01.11.2015 года составил 35,5 млрд руб.

Важно отметить, что все выпуски нежилищных ипотечных ценных бумаг допущены к биржевым торгам (включены в котировальные листы), но не включены Банком России в Ломбардный список.

Рис. 2.12 - Состав ИСУ, млрд рублей на 01.10.2015

По данным на 01.10.2015 года, Банком России было зарегистрировано 65 договоров доверительного управления с ипотечным покрытием (ипотечные сертификаты участия), из которых два ИСУ уже погашены (ликвидированы), а покрытие 37 ИСУ еще не сформировано. Объем ипотечного покрытия действующих ИСУ на 01.10.2015 составляет 132,3 млрд рублей, большая часть из которых - требования, обеспеченные ипотекой недвижимого имущества, не являющегося жилыми помещениям. Требования, обеспеченные ипотекой жилых помещений, в общем объеме ипотечного покрытия ИСУ составляют 2,3 млрд рублей, а данные о типе требований на сумму 60,2 млрд рублей в отчетности управляющих компаний отсутствуют.

Ипотечное жилищное кредитование является составной частью жилищной политики большинства стран мира. И Российская Федерация не является исключением. Поэтому формирование и развитие системы рефинансирования ипотечных жилищных кредитов происходит при участии государства путем создания соответствующей законодательной базы, стандартизации ипотечных операций, регулирования стоимости ипотечных жилищных кредитов, реализации ипотечных программ для отдельных категорий граждан, организации специализированных организаций, деятельность которых направлена на создание условий для рефинансирования ипотечных жилищных кредитов.

Формирование российской системы рефинансирования началось в 1996 г. с создания Агентства по ипотечному жилищному кредитованию. Оно было создано по образу и подобию Федеральной национальной ипотечной ассоциации (Fannie Mae), действующей на ипотечном рынке США с 1938 г.

Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) является основным участником и регулятором ипотечного рынка России. Деятельность АИЖК направлена на повышение доступности жилья для населения России за счет обеспечения устойчивости, ликвидности и инновационного развития рынка жилищного финансирования. Рефинансирование ипотечных кредитов АИЖК осуществляет через региональных операторов, сервисных агентов, которые работают практически во всех субъектах Российской Федерации. Двухуровневая система рефинансирования ипотечных жилищных кредитов позволяет задействовать неограниченно большое число первичных кредиторов и привлекать значительные объемы финансирования.

Несмотря на то, что объемы выпуска ипотечных ценных бумаг увеличиваются с каждым годом (за исключением кризисных периодов), их доля в объеме выдачи ипотечных жилищных кредитов невелика. Наибольшего значения этот показатель достиг в 2009 г. за счет резкого снижения объемов кредитования (объемы выданных кредитов достигли уровня 2005 г. и составили всего 180 млрд руб.). Таким образом, выпуск ценных бумаг сегодня не является основным источником привлечения ресурсов для выдачи ипотечных кредитов. Однако с 2010 г. этот показатель увеличился в 4 раза (рис. 2.13), что говорит о хороших перспективах развития ипотечной секьюритизации.

Рис. 2.13 - Отношение объема выпуска ипотечных ценных бумаг к объему ипотечных кредитов

Рассмотрим основные тенденции развития рынка ипотечных ценных бумаг в Российской Федерации. Основная доля сделок на рынке секьюри- тизации приходится на сделки с созданием ипотечного агента (SPV), что видно на рис. 2.14

Рис. 2.14 - Структура выпуска ипотечных ценных бумаг кредитными организациями

С учетом сделок, проведенных Агентством по ипотечному жилищному кредитованию, эта доля еще выше (рис. 2.15).

Рис. 2.15 - Объемы выпуска ипотечных ценных бумаг в 2010-2015 гг.

В кризисные периоды доля АИЖК на рынке секьюритизации увеличивается. В 2010 г. ни одна из кредитных организаций не организовала выпуск облигаций с ипотечным покрытием. Последующие годы доля АИЖК заметно снижалась вплоть до 2015 г. (рис. 2.16).

Рис. 2.16 Структура выпуска ипотечных ценных бумаг в 2010-2015 гг.

В последние годы растет доля выпусков ипотечных ценных бумаг с участием ОАО «АИЖК», что видно на рис. 5. В I квартале она составила 93,7%. Единственную сделку без участия АИЖК провел Инвестторгбанк в феврале 2015 г.

Рис. 2.17 - Доля выпусков ипотечных ценных бумаг с участием ОАО «АИЖК»

Многие кредитные организации при проведении секьюритизационной сделки используют несколько форм поддержки. В частности, при секьюритиза- ции ипотечного пула Татфондбанка (январь 2015 г.) АИЖК предоставило поручительство по выпущенным ценным бумагам, выступило в роли расчетного агента, резервного сервисного агента, страховщика (были застрахованы финансовые риски по сделке). А в сделке по секьюритизации ипотечных активов «ИнтехБанка» (март 2015 г.) Агентство выступило в роли не только расчетного агента, резервного сервисного агента, но и организатора выпуска, также предоставив поручительство и выкупив часть облигаций старшего транша Сделки секьюритизации ипотечных кредитов - Сайт RUSIPOTEKA.RU. URL: http: //rusipoteka.ru/profi/securitization/sek_yuritizaciya_ipotechnyh_kreditov/ (дата обращения: 27.12.15)..

Для банков, не имеющих возможность самостоятельно накопить требуемый для секьюритизации пул ипотечных кредитов, разработаны механизмы рефинансирования, позволяющие привлекать промежуточное финансирование для формирования ипотечного портфеля.

Во-первых, кредитная организация может получить целевой заем от АИЖК под обеспечение, в качестве которого могут выступать закладные; ипотечные ценные бумаги и облигации, выпущенные АИЖК; старшие транши облигаций с ипотечным покрытием и ипотечные сертификаты участия, выпуск которых был осуществлен оригинаторами (владельцами пула ипотечных кредитов).

Во-вторых, с 2014 г. АИЖК в рамках пилотного проекта была создана система стандартизированного краткосрочного кредитования под залог ипотечных активов (платформа предоставления ликвидности), которая позволяет привлекать ресурсы по более низкой ставке за счет стандартизации бизнес- процессов, типовой документации, единой инфраструктуры, дополнительных гарантий АИЖК и повышенного контроля качества залога в течение всего кредитного периода.

В-третьих, кредитные организации могут получить рефинансирование в Центральном банке под залог облигаций с ипотечным покрытием, которые включены в ломбардный список Банка России. Получили развитие сделки РЕПО.

Кроме того, у банков с 2014 г. появилась возможность провести сделку по секьюритизации до момента накопления необходимого пула ипотечных кредитов. АИЖК создало мультиоригинаторную платформу секьюритизации, которая позволяет собрать пулы разных банков и объединить их в одну сделку. Сделка структурируется таким образом, что каждый оригинатор получает разную доходность в зависимости от качества ипотечного портфеля, которое он внес в покрытие, при этом каждый оригинатор несет риски только своего пула закладных. На сентябрь 2015 г. было проведено 2 сделки. Правда, сделки были проведены не кредитными организациями, а региональными операторами АИЖК.

В последние годы участники рынка стали активнее использовать новый финансовый инструмент - ипотечный сертификат участия (ИСУ), что показано на рис.6. Доля их выпуска в общем объеме ипотечных ценных бумаг составила 18% в 2012 г., 28% - в 2013 и 21% - в 2014 г. Значительную роль в этом сыграло Агентство по ипотечному жилищному кредитованию, которое проводило активную работу по повышению заинтересованности участников финансового рынка в ИСУ: оказывало содействие оригинаторам в организации выпуска ИСУ, разработало набор инфраструктурных услуг для повышения надежности и инвестиционной привлекательности ИСУ Щеглов А. Ипотечные сертификаты участия - расширение линейки финансовых инструментов для инвесторов // Энциклопедия российской секьюритизации. СПб. 2015. С. 74-79..

Рис. 2.18 - Объемы выпуска ипотечных ценных бумаг в 2010-2014 гг.

Пенсионные фонды играют существенную роль в структуре внутренних источников инвестиционных ресурсов, их доля как институционального инвестора на финансовом рынке превышает 80%. Поэтому отказ ВЭБа от инвестиций в ипотечные активы, приостановка перевода пенсионных накоплений в негосударственные пенсионные фонды в 2014-2015 гг., реформирование пенсионной реформы (в части регулирования накопительной части пенсии) негативно сказывается на рынке ипотечных ценных бумаг.

Увеличить заинтересованность инвесторов (НПФов, банков, страховых компаний, инвестиционных фондов) в ипотечные ценные бумаги можно за счет повышения их доходности. Однако это неизбежно приведет к повышению стоимости ипотечных кредитов, а они и так являются недоступными для большинства российских граждан. Учесть интересы заемщиков и инвесторов можно за счет снижения «секьюритизационной маржи», которая составляет сегодня 3,5-4%, создания налоговых преференций для инвесторов в старшие транши; обеспечения приемлемого уровня ликвидности ипотечных ценных бумаг для инвесторов; совершенствования действующих и разработка новых механизмов повышения кредитного качества ипотечных ценных бумаг с учетом негативного опыта США и т. п. Существенное значение для привлечения инвесторов играет действующая и эффективно работающая инфраструктура для сделок секьюритизации, без которой невозможно снизить затраты и повысить эффективность ипотечного бизнеса.

Сложность и специфика секьюритизационной сделки обусловливает необходимость взаимодействия большого количества участников при ее организации. Кроме оригинатора (владельца активов), в ней, как правило, участвуют организатор размещения; сервисный агент; управляющая и бухгалтерская организации ипотечного агента; рейтинговое агентство; специализированный депозитарий ипотечного покрытия; юридический и налоговый консультанты; аудитор; расчетный агент; регулятор; депозитарий облигаций и т. п. На сегодняшний день большинство элементов инфраструктуры создано и уже работают. Однако некоторые из них, в частности, система рейтингования, требуют длительного времени создания, при этом без гарантии успеха.

Острый политический конфликт между Россией и западными странами, введение экономических санкций - все это негативно отразилось на возможности выхода ряда крупнейших российских компаний на зарубежные рынки. Международные рейтинговые агентства отказались работать с кредитными организациями, находящимися под ограничениями по новым сделкам (прежде всего, это затронуло банки с госучатием, которым принадлежит существенная доля российского банковского рынка), понизили рейтинги практически всех крупнейших российских компаний, да и самой России (с марта 2014 г. рейтинг России снизился со «стабильного» до BBB--/Baa3).

В результате возник риск срыва сделок секьюритизации ряда российских банков-оригинаторов, попавших в список санкций. Сделки по выпуску облигаций удалось завершить при поддержке российских участников, например, присвоение рейтинга было успешно заменено поручительством ОАО «АИЖК» Дамбраускас С. Секьюритизация в современных экономических условиях // Энциклопедия российской секьюритизации. СПб., 2015. С. 10-16.. Этому способствовал Центральный банк, который в конце 2014 г. отменил требование о наличии международного рейтинга как обязательного условия для включения в Ломбардный список большинства видов облигаций. Для того, чтобы облигации с ипотечным покрытием могли быть включены в ломбардный список Банка России, они должны иметь поручительство АИЖК. Требование международного рейтинга было снято и для инвестирования средств пенсионных накоплений НПФ, что позволит им осуществлять вложения в ипотечных ценных бумаг.

Увеличение объемов внутреннего долгового рынка, развитие системы рефинансирования Банка России сформировало потребность на профессиональную рейтинговую оценку в российском бизнес-сообществе. В настоящее время поставлена задача сблизить российское регулирование рейтинговых агентств с европейским и добиться признания российских рейтинговых агентств и их рейтингов в странах Евросоюза.

В середине июля 2015 г. в России был принят Закон «О деятельности кредитных рейтинговых агентств». Согласно положениям Закона, осуществлять кредитную рейтинговую деятельность могут только российские юридические лица. Поэтому международным рейтинговым агентствам придется зарегистрировать на территории России дочерние компании, в форме филиала они работать не смогут, кроме того, им необходимо будет пройти аккредитацию в Банке России. С середины 2016 г. должно заработать новое национальное.

Аналитическое кредитное рейтинговое агентство (АКРА) с уставным капиталом 3 млрд руб. (интересен тот факт, что объем российского рынка рейтинговых услуг составляет около полумиллиарда рублей в год). Предполагается, что в капитале АКРА будут участвовать ведущие российские банки, страховые компании: «Сбербанк», «Юникредитбанк», «Бинбанк», «ВТБ», «Промсвязьбанк», «Росбанк» и «Росгосстрах» (как раз те компании, которые пострадали от введенных санкций и снижения рейтинга). Бизнес рейтинговых агентств репутационный: быстро создать новое агентство, пользующееся доверием, нельзя. Получить признание на внутреннем рынке, а тем более на международном АКРА сможет только в том случае, если оно будет независимым, а рейтинги будут составляться объективно, а не в целях создания благоприятных условий привлечения инвестиций для крупнейших российских компаний. Только при таких условиях рынок станет ориентироваться на его рейтинги.

Дальнейшее развитие рынка секьюритизации, ипотечного рынка и экономики в целом будет зависеть от развития политической и экономической ситуации в России и мире, условий экономической изоляции и нарастания кризисных явлений в стране. С большой долей вероятности инфляция будет расти, доходы населения снижаться, увеличится безработица, значительно повысится стоимость заемного капитала и возникнет дефицит ликвидности.

Восстановлению ипотечного рынка и рынка секьюритизации будет способствовать государственная поддержка. В частности, необходимо реализовать государственные программы, аналогичные Программе ВЭБ (2011-2014 гг.), развивать и совершенствовать механизмы АИЖК по повышению ликвидности ипотечных кредиторов, активнее использовать механизм РЕПО Центрального банка России. При этом целевые меры поддержки секьюритизации должны осуществляться на условиях, максимально приближенным к рыночным, и на минимально необходимых уровнях. Только в этом случае можно рассчитывать на максимальный эффект и дальнейшее развитие рыночных механизмов.

2.3 Перспективы развития ипотечных ценных бумаг в РФ

Из приведенной таблицы 2.2 видно, что наибольший объем рефинансирования АИЖК в общем объеме выданных кредитов за рассматриваемый период, был достигнут в 2009 году и составил 18,9% от общего объема ипотечного кредитования, что свидетельствует о том, что за все годы функционирования АИЖК в лучшем случае только пятая часть выданных ипотечных кредитов в РФ была выкуплена крупнейшим игроком вторичного рынка.

Таблица 2.2 Доля АИЖК в общем объеме выдачи ипотечных жилищных кредитов

Что касается последующего временного периода, то несмотря на рекордный рост ипотечного кредитования в 2013-2014 гг. - объемы рефинансирования неуклонно сокращались, пока не достигли отметки 3,5% по итогам 2013 года. Сопоставление объемов рефинансирования закладных АИЖК с результатами рынка говорит о низкой роли агентства, а рост рынка обусловлен активной работой пяти крупнейших российских банков. Этот факт послужил одним из оснований признания деятельности Агентства Счетной палатой РФ неэффективной в 2014 году. По данным Счетной палаты, из 25 показателей бизнес-планов по объемам рефинансирования закладных не выполнено 23, в том числе, значимых для социальной стабильности, например, выкуп закладных по продуктам для незащищенных и социально значимых слоев населения. Разработанные агентством стандарты продуктов и услуг не востребованы на рынке. В 2013 году из более 650 кредитных организаций, лишь 41 банк являлся партнером агентства и использовал его стандарты. Причем эти банки, в основном, из третьей - пятой сотни по размеру активов Счетная палата признала неэффективной деятельность АИЖК по развитию ипотеки. (2014) //«Интерфакс».

Что касается второго важнейшего направления деятельности АИЖК как оператора вторичного рынка ипотечного кредитования, а именно секьюритизации ипотечных активов путем выпуска ипотечных ценных бумаг (RMBS), эта работа на сегодняшний день осуществляется Агентством также неэффективно. Объем рынка ипотечных ценных бумаг остается незначительным. Так, наибольший объем секьюритизации с той или иной формой участия АИЖК, был достигнут в 2014 году, когда он составил 11,1% от общего объема выданных кредитов в РФ (табл. 2.3).

Таблица 2.3 Объемы секьюритизации в РФ за 2009-2014 гг.

Для сравнения, в США, где двухуровневая модель исторически принята за базу построения национальной системы ИЖК, ежегодно более 50% ипотечных операций финансируется через секьюритизацию ипотечных кредитов путем выпуска RMBS специализированными организации, а именно Fannie Мае, Ginnie Мае, Freddie Mac. Что касается доли RMBS в общей ипотечной задолженности страны, то в 2013 году доля этого источника финансирования в системе ИЖК США оценивалась в 53,6 процентов, в то время как в России - только 8,5%.

Ввиду невозможности в сложившихся социально-экономических условиях организации закрытой (автономной) системы ИЖК и неэффективности организационных построений по образу расширенно- открытой системы, в России, на сегодняшний день, наибольшее развитие получили одноуровневые построения в рамках усечено-открытой системы. Данная система предполагает два варианта своей реализации.

В классической схеме основным источником финансовых ресурсов для ипотечного банка будет являться эмиссия ипотечных облигаций, т.е. речь идет о секьюритизации с баланса банков как первичных кредиторов (выпуске ипотечных ценных бумаг, именуемых в зарубежной практике covered bonds). Альтернативный вариант функционирования расширенно-открытой системы предполагает иной источник финансирования ипотечных операций, а именно средства на депозитах юридических и физических лиц.

Как показано в таблице 2.3, наибольший объем секьюритизации с баланса банков наблюдался в 2009 году, когда он составил 9,9% от общего объема выданных ипотечных кредитов в стране. В 2014 году этот показатель оценивался на отметке всего лишь 2%. Это означает, что в лучшем случае, только десятая часть (а в 2014 году соответственно только пятидесятая часть) объема финансовых ресурсов была получена российской системой ИЖК за счет секьюритизации ипотечных активов в рамках одноуровневой модели. Наглядно, данные по объемам секьюритизации ипотечных активов в рамках одноуровневой и двухуровневой модели проиллюстрированы на рисунке 2.19.

Рис. 2.19 - Динамика объемов секьюритизации в РФ в процентах от общего объема выданных кредитов по 2009-2014 гг.

Для сравнения в странах, где усечено-открытая система ИЖК, в классическом варианте своей реализации, получила широкое распространение, а именно Испании, Дании, Швеции этот показатель намного выше и может составлять даже более 100% от общей ипотечной задолженности страны. Примером такой организации системы ИЖК является Дания. Так, в Дании реализована уникальная система ипотечного кредитования, в которой ипотечные кредиты, выданные ипотечными банками, финансируется исключительно за счет эмиссии обеспеченных облигаций. Право эмитировать ипотечные облигации принадлежит специализированным ипотечным организациям, а именно ипотечным банкам (в Дании 8 ипотечных банков - эмитентов). При этом, по данным Европейской Ипотечной Федерации, по итогам 2013 года объем ипотечных облигаций (covered bonds) в обращении достиг невероятно высокого уровня и составил 154% от общей ипотечной задолженности в стране (табл. 2.4).

Таблица 2.4 Секьюритизации как источник финансирования системы ИЖК в странах Евросоюза, России и США

По объемам обращения ипотечных ценных бумаг Дания занимает 1- е место в Европе.

В Испании ипотечные облигации также являются важнейшим источником финансирования ипотечных операций, доля которого оценивается в размере 54,6%. По объему находящихся в обращении ипотечных облигаций (covered bonds) Испания занимает второе место в Евросоюзе (общая задолженность по ипотечным облигациям (covered bonds) по данным таблицы 3 составляет 334 572 млн. евро).

Всего по Евросоюзу доля выпуска ипотечных облигаций (covered bonds) оценивалась по итогам 2013 года как 23,6% от общей ипотечной задолженности страны. Это означает, что на долю этого источника финансирования приходилась четверть всех ипотечных операций стран еврозоны.

Для сравнения, в США доля covered bonds в общей ипотечной задолженности страны крайне незначительна и составляет всего 0,08% по итогам рассматриваемого периода. Основной причиной является доминирование двухуровневой модели ИЖК, в соответствии с которой секьюритизация ипотечных жилищных кредитов осуществляется вторичными кредиторами путем выпуска сквозных ипотечных ценных бумаг, обеспеченных ипотечными жилищными кредитами - RMBS. В России этот показатель оценивается на уровне 2,8%.

На рисунке 2.19 наглядно проиллюстрированы как объемы суммарной секьюритизации в целом по Евросоюзу, России и США, так и их структура. Так, если за счет секьюритизации ипотечных активов (как в рамках одноуровневой, так и двухуровневой модели) в целом по Евросоюзу профинансировано 36,5% ипотечной задолженности, а в США - 53,88%, то в России только 11,3%.

Рис. 2.19 - Секьюритизации как источник финансирования ипотечных операций в Евросоюзе, России и США

Также, интерес представляет такой важнейший показатель как доля секьюритизированных ипотечных активов в ВВП страны. На рисунке 3 наглядно проиллюстрирована как доля RMBS, так и доля covered bonds в ВВП в целом по Евросоюзу, а также России и США.

Рис. 2.20 - Доля ипотечных ценных бумаг в ВВП Евросоюза, России и США

Анализ статистических данных, проиллюстрированных на рисунках 3.2 и 3.3, свидетельствует, что Россия по объему обращения ипотечных ценных бумаг различных типов существенно отстает как от США, модель ипотечного кредитования которого, была принята за основу построения национальной системы ИЖК, так и стран Евросоюза. При этом, напрашивается вывод о неразвитости не только расширенно- открытой, но классического варианта усечено-отрытой системы ИЖК. Это объясняется в первую очередь тем, что российская система ИЖК находится лишь на этапе своего становления, а общеэкономические условия в стране не способствуют бурному расцвету ипотечных инструментов.

Что касается альтернативного варианта функционирования усечено-открытой системы ИЖК, где субъектом кредитования выступает, так называемый, универсальный банк, а основным источником финансовых ресурсов - средства на депозитах юридических и физических лиц, то именно этот вариант организации ипотеки на сегодняшний день и получил широкое распространение в России. Однако, валютный кризис, спровоцировавший резкий рост ключевой ставки до 17% к середине декабря 2014 года привел к небывалому увеличению стоимости фондирования для банковского сектора. Результатом явился резкий рост процентных ставок по ипотечным операциям, сокращение или полная остановка кредитных программ, что резко снизило доступность ипотечных кредитов для населения. Также, рост ключевой ставки привел к снижению инвестиционной активности строительных компаний и покупательской способности населения. Обострилась и основная проблема, возникающая при использовании данной модели, которая заключается в необходимости поддержания текущей ликвидности универсальных коммерческих банков, а также согласования краткосрочных пассивов и долгосрочных активов. В условиях кризиса, регулирование текущей ликвидности банка стало более сложной задачей, которую трудно решить, опираясь только на собственные ресурсы коммерческих банков, а также привлекаемые по депозитам вклады. Отметим, что несмотря на снижение ключевой ставки до 12,5% в мае 2015 года, ее размер по-прежнему существенно завышен, что не позволяет ипотечному сектору экономики эффективно решить ни одну из указанных выше проблем. В этих условиях встает задача поиска тех организационных построений на российском рынке ипотечного кредитования, которые могли бы не только нивелировать последствия нового экономического кризиса, но и создать механизмы поступательного и эффективного развития ипотечного кредитования в посткризисных условиях хозяйствования. По мнению автора, этим механизмом может стать только секьюритизация ипотечных активов, а эффективной моделью его реализации - классический вариант усечено-открытой системы ИЖК.

Отметим, что в условиях полного отсутствия зарубежных каналов инвестирования в ипотеку, а также завышенной стоимости фондирования финансовых ресурсов для банковского сектора, олицетворяющими нынешний банковский кризис, развитие других моделей ипотечного кредитования не даст ощутимого толчка развитию ипотечной системы России. В текущих условиях именно ипотечные ценные бумаги выпускаемые в рамках одноуровневой модели (covered bonds) будут являться практически безальтернативным вариантом рефинансирования ипотечных кредитов. Именно covered bonds обеспечат как крупным, так и мелким банкам возможность привлечения долгосрочных ресурсов на ипотечный рынок, а российским заемщикам - наличие «доступных» ипотечных ресурсов. Ориентация на указанный инструмент рефинансирования ипотечных кредитов позволит в среднесрочной перспективе выйти российским банкам на совершенно другие объемы ипотечного кредитования, что не только послужит толчком для выхода из кризиса, но и выведет всю систему ИЖК на новый качественный уровень своего развития.

Вместе с тем, неразвитость по настоящий момент времени секьюритизации ипотечных активов путем выпуска ипотечных ценных бумаг с балансов банков связана со следующими проблемами:

1. Российских инвесторов не привлекает доходность ипотечных ценных бумаг. Так, по оценкам экспертов, доходность ипотечных ценных бумаг в настоящее время сравнима с доходностью государственных ценных бумаг, а риски в первом случае представляются инвесторам намного выше чем во второмСкогорева, А. В России фактически отсутствует рынок ипотечных ценных бумаг: Интервью с президентом Европейского трастового банка, председатель комитета Ассоциации российских банков по ипотечному кредитованию Андреем Крысиным // БанкСПб.ш. Так, если, доходность старшего транша соответствует 8-8,25%, то инвестор скорее предпочтет инвестировать средства в гораздо более надежные, с его точки зрения, государственные облигации, выпускаемые со сравнимой доходностью.

2. Сам выпуск ипотечных ценных бумаг является низкорентабельным для банка. Так, независимые расчеты нескольких участников рынка показывают, что нагрузка на финансовый результат выпуска всех единовременных и ежегодных расходов составляет не менее 3,5%, а ближе к погашению выпуска может достигать 5,5-6%. При этом, размещая ипотечные ценные бумаги с той же доходностью старшего транша 8-8,25% годовых, банку необходимо размещать полученные таким образом финансовые ресурсы в ипотечные кредиты под ставку не менее 11,5%. В противном случае, банк вовсе сработает себе в убыток. Очевидно, что процентная маржа в данном случае слишком мала, для того чтобы заинтересовать субъектов ипотечного рынка в развитии данной модели ипотечного кредитования.

3. Финансовая грамотность российских инвесторов на сегодняшний день невысока. В частности, они не отличают ипотечные ценные бумаги от обычных корпоративных облигаций. Соответственно, такое важнейшее преимущество ипотечных ценных бумаг как качественное залоговое обеспечение оказывается нереализованным, а ценные бумаги подобного типа - невостребованными на рынке.

4. Ипотечных ценных бумаг не обладают статусом близким к государственным ценным бумагам, что снижает их ликвидность в глазах инвесторов особенно после финансового кризиса 2008-2009 гг. Отметим, что в западной практике, существуют ипотечные структуры, по обязательствам которых государство несет полную ответственность. В частности, примером является американская специализированная организация Ginnie Мае, являющаяся государственным гарантом по выпуску ипотечных ценных бумаг. В российской практике ипотечные ценные бумаги размещаются в лучшем случае под «поручительство» АИЖК или вовсе без такового. В случае с поручительством АИЖК

Агентство отвечает по своим обязательствам лишь в размере своего уставного капитала.

5. Круг покупателей ипотечных ценных бумаг на сегодняшний день крайне узок и ограничен обладателями «длинных пассивов» к которым относятся страховые компании и пенсионные фонды.

Рассмотрим возможные механизмы решения обозначенных выше проблем.

Очевидно, что краеугольным камнем в вопросе секьюритизации ипотечных активов является привлекательность ипотечных ценных бумаг для инвесторов. Так, чтобы заинтересовать инвесторов в покупке ипотечных ценных бумаг необходимо либо увеличивать их доходность, а это невозможно без роста ставок по ипотечным кредитам, либо предлагать по этим ценным бумагам те же гарантии, что и по государственным обязательствам. При этом, наибольшую эффективность принесут указанные меры в их совокупности.

Так, увеличение ставок по ипотечным кредитам относительно уровня 11,5% на 1-2 пункта, позволит не только получить инвесторам дополнительную премию по сравнению с государственными облигациями, но и несколько повысит процентную маржу самого банка- эмитента, что неизменно скажется на привлекательности ипотечных ценных бумаг для всех участников сделки. Особенно подчеркнем, что при этом ставка по ипотечным кредитам на уровне 12,5-13,5% будет существенно ниже сформировавшейся на сегодняшний момент, в условиях увеличения стоимости фондирования, средней ставки - 14-16%. Т.е. переход с основного источника финансирования ипотечного кредитования - средств на депозитах юридических и физических лиц - на секьюритизацию ипотечных активов через выпуск ипотечных ценных бумаг в условиях экономического кризиса 2014-2015 гг., не только станет толчком к развитию наиболее эффективных форм рефинансирования ипотечных кредитов, но и, как ни парадоксально, повысит доступность ипотечных кредитов для населения. При этом, в дальнейшей перспективе, с развитием рынка ипотечных ценных бумаг и привлечением на него большего круга инвесторов, ставки по ипотечным кредитам снизятся до докризисного уровня, но это уже произойдет в рамках эффективной и отлаженной работы классического варианта усечено-открытой модели ипотечного жилищного кредитования.

Поскольку, в вопросе инвестирования не менее важна и проблема надежности ценных бумаг, то совершенно очевидно, что в условиях череды финансовых кризисов в России назрела жесткая необходимость придания статуса близкого к государственному ипотечным ценным бумаг. Ипотечные ценные бумаги должны обладать наивысшим классом надежности, чтобы «развернуть» механизмы секьюритизации в России и повернуть всю систему ИЖК на классический вариант усечено-открытой, а в посткризисных условиях, возможно, и на расширенно-открытую модель организации ипотечного кредитования. Для этого, организацию и контроль рынка ипотечных ценных бумаг необходимо возложить на полностью государственную структуру, которая от имени Правительства РФ могла бы гарантировать выпуски ипотечных ценных бумаг, соответствующие обозначенным этой же организацией критериям. Поскольку в планах Правительства приватизация АИЖК, а проектируемая структура предполагает характер деятельности чисто государственной организации, данные компании должны быть организационно отделены друг от друга.

Другой мерой повышения надежности ипотечных ценных бумаг может явиться создание некого компенсационного фонда за счет средств которого могли бы погашаться убытки инвесторов в случае возникновения форс-мажорных ситуаций в секторе ипотечного кредитования. Финансироваться этот фонд будет за счет процентных отчислений от дохода по ипотечному покрытию по каждому гарантированному выпуску ипотечных ценных бумаг.

Отметим, что «доверие» - это долгосрочная категория, в этой связи указанные выше меры по повышению надежности ипотечных облигаций вряд ли повлекут за собой сиюминутный эффект, выражающийся в росте активности инвесторов в ипотечном сегменте РЦБ, но в перспективе они неизбежно повысят их узнаваемость и надежность. В свою очередь, рост надежности ипотечных облигаций приведет как к увеличению круга их покупателей, так и к снижению процентных ставок по ипотечным кредитам. Последнее обстоятельство в перспективе напрямую повысит доступность ипотечных кредитов для населения.