Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Для развивающихся рынков выкуп акций - одна из наиболее актуальных тем исследования: став распространенной лишь в последние годы, применительно к развивающимся рынкам эта процедура и ее влияние на цену акций все остается практически неизученной. Таким образом, невозможно проанализировать, как рынок воспримет объявление о выкупе - не примет во внимание, истрактует как позитивный сигнал или напротив, воспримет как негативное событие.

Как пишет Тео Вермален (Theo Vermaelen, 2005), обратный выкуп акций - это в какой-то степени корпоративные финансы в миниатюре: это одновременно и инвестиционное решение, так как предполагает вкладывание средств в активы, и решение по выплате средств, как альтернатива выплате дивидендов, и решение по выбору структуры капитала, так как изменяет соотношение долга и собственных средств для компании. Выкуп акций также меняет структуру собственников компании. Все это ведет к тому, что изучение выкупов акций на развивающихся рынках представляет большой интерес для исследования и становится все более актуальным в связи с увеличившимся количеством выкупов акций на развивающихся рынках в последние годы.

Проблеме выкупов акций посвящено большое множество исследований, но большая их часть проведена на рынке США. Одним из авторов, написавших основополагающие исследования по теме, является Тео Вермален: в своих работах он показал, что основной эффект от выкупов связан с получением инвесторами положительного сигнала (Vermaelen, 1981), а также что существует возможность получить существенную избыточную доходность при инвестировании в акции компаний, производящих выкуп (Vermaelen, Lakonishok, 1990). В других исследованиях показано, что в некоторые периоды на рынке США выкуп акций был связан с иными причинами, например, с желанием защититься от враждебных поглощений (Dittmar, 2000). Анализ прочих гипотез давал значимые результаты значительно реже.

При исследованиях развивающихся рынков основной гипотезой остается сигнальная гипотеза, которая изучается в таких работах, как (Hyderabad, 2009) и (Mishra, 2005) для рынка Индии, (Micheloud, Saito, 2013) для Бразилии. Тем не менее, результаты, свидетельствующие в ее пользу, не всегда оказываются значимыми, как например, в работе (Ishwar, 2010) - одной из наиболее детальных работ по рынку Индии.

Цель данной работы - изучить влияние выкупа акций на цену акций на развивающихся рынках и выявить основные мотивы компаний при проведении выкупа.

Для достижения цели в исследовании поставлены следующие задачи:

1) Проанализировать существующие методы выкупа акций

2) Изучить основополагающие работы по оценке влияния выкупа на цену акций

3) Проанализировать законодательство стран BRIC как один из ключевых факторов, которые могут повлиять на разницу в результатах между развитыми и развивающимися рынками

4) Определить подходящую для проведения исследования методологию оценки

5) Провести эмпирическое исследование влияния выкупов на цену акций в странах BRIC

6) Сделать выводы о мотивах компаний при проведении выкупа.

Объект работы - компании стран BRIC, проводившие выкуп акций в 2001-2013 годы.

Предметом работы являются влияние выкупов на цены акций и мотивы выкупа акций на развивающихся рынках.

Практическая значимость работы состоит в том, что полученные результаты позволят менеджменту компаний, функционирующих на развивающихся рынках, предсказать последствия проведения выкупа и его на котировки акций компаний, а также укажут на отличия в воздействии выкупов между развитыми и развивающимися рынками. Кроме того, потенциальные инвесторы смогут воспользоваться выводами исследования для определения мотивов, по которым компания проводит выкуп, и снизить ассиметрию информации, возникающую за счет большей осведомленности менеджмента по сравнению с инвесторами о состоянии компании, а также узнать, принесут ли акций таких компаний дополнительную доходность и если да, то как долго будет сохраняться подобная тенденция.

Научная новизна работы заключается в том, что в сравнении с количеством статьей по развитым рынков по развивающимся рынкам практически не проводилось исследований. Особенно эта проблема характерна для рынка России. При этом существующие исследования развивающихся рынков крайне редко обращают внимание на иные гипотезы, чем сигнальный эффект проведения выкупов.

Данная работа логически разделена на три главы. В первой главе рассмотрено понятие выкупа акций и проводится обзор основных методов и мотивов выкупа акций, а также обзор теоретических исследований по проблеме выкупов акций и их влиянию на динамику котировок - как основополагающих, так и современных. Кроме того, в главе рассмотрена основная аномалия, связанная с выкупом акций, а именно наличие долгосрочного влияния выкупа на цену акций.

Вторая глава посвящена обзору законодательной и правовой основы выкупа акций на развивающихся рынках как одного из ключевых факторов, определяющих отличия в мотивах менеджмента и в воздействии выкупа на цену акций. Ключевыми параметрами законодательства в этом отношении являются порядок раскрытия информации при выкупе, разрешенные методы проведения выкупов, а также порядок налогообложения дохода от капиталовложений в сравнении с налогообложением дивидендов.

В третьей главе на основании изученных теоретических исследований проводится эмпирический анализ воздействия выкупов на цену акций на развивающемся рынке, сравнение полученных результатов с тенденциями, обнаруженными на развитых рынках, а также в предыдущих исследованиях развивающихся рынков, и делаются предположения о возможных мотивах менеджмента компаний при проведении выкупа.

Глава 1. Методы и мотивы обратного выкупа акций

Обратный выкуп акций - это выкуп акционерным обществом (эмитентом) собственных акций. Данное решение влияет на все финансовые показатели компании.

Методы обратного выкупа акций.

Согласно Тео Вермалену, существует 5 основных способов провести выкуп акций T. Vermaelen, Share repurchases / Foundations and Trends in Finance - p. 171-268, 2005.:

1. Тендерный выкуп акций по фиксированной цене

2. «Голландский» аукцион

3. Частный выкуп

4. Покупка на открытом рынке

5. Выкуп акций с использованием деривативов

Рассмотрим каждый из способов более подробно.

Компания объявляет тендерный выкуп акций по фиксированной цене, определив целевое количество акций, которое собирается выкупить. Если количество акций, представленных на тендер, больше целевого, компания может выкупить любое количество акций между целевым значением и количеством представленных на тендер акций; при этом все акционеры должны быть в равных условиях. Для этого выкуп производится прямо пропорционально заявке. Если количество представленных на тендер акций меньше, компания выкупает все представленные акции.

Второй метод - «Голландский» аукцион - отличается от первого тем, что компания не определяет фиксированную цену выкупа, а выбирает диапазон, в котором каждый из владельцев акций, участвующий в тендере, выбирает минимальную приемлемую для него цену. Каждый акционер также оповещает компанию о количестве акций, которые он хочет продать. Затем компания выплачивает всем акционером минимальную цену, по которой она сможет приобрести то количество акций, которое стремилась купить.

Частный, или целевой выкуп - это ситуация, когда компания решает выкупить свои акции у крупного акционера. Мотивом совершить подобный выкуп может быть, во-первых, стремление обеспечить ликвидность крупному инвестору, оказавшемуся в сложном финансовом положении; во-вторых, компания может быть вынуждена выкупить акции, чтобы избежать враждебного поглощения.

Наиболее распространенный метод выкупа акций - это покупка на открытом рынке. В этом случае компания поручает брокеру купить некоторое количество акций. Несмотря на то, что данный способ кажется наиболее простым и дешевым, в реальности часто существуют ограничения на объем и цену выкупа и цену. В данном случае у компании нет обязательства выкупать акции; нередка ситуация, когда программа выкупа выполняется в течение нескольких лет.

Наконец, «синтетический» выкуп, или выкуп акций с использованием деривативов, может быть проведен путем использования пут-опционов, покупки коллар-контракта (collar contract) или покупки форвардных контрактов. В этом случае компания получает возможность использовать преимущества того, что ее акции недооценены, без использования денежных средств.

Мотивы обратного выкупа акций.

С целью определить мотивы, которые побуждают компанию выкупать акции, проводилось большое количество исследований. Основными мотивами являются следующие:

· Сигнальный эффект - менеджмент компании, обладая большим количеством информации, способен более точно оценить стоимость компании; следовательно, если компания приобретает собственные акции, это посылает на рынок сигнал о том, что акции недооценены.

· Оборонительная тактика - выкуп акций снижает количество акций в обращении и ухудшает ликвидность, следовательно, затрудняет проведение враждебного поглощения.

· Выплата акционерам денежного потока - данный мотив связан с тем, что при генерировании избыточного денежного потока компания может столкнуться с невозможностью эффективно его распределить в связи с отсутствием привлекательных инвестиционных возможностей.

· Cнижение агентских издержек - менеджмент компании может избегать прибыльных, но рискованных проектов, не желая терять свою репутацию в случае неудачи. В этом случае выкуп акций позволит инвесторам получить дополнительные средства и самостоятельно выбрать, во что можно инвестировать.

· Повышение ликвидности - акционеры приобретают возможность продать свои акции, если до того по каким-то причинам (отсутствие спроса и т.п.) они этого сделать не могли. При этом у тех акционеров, которые продолжают держать акции, ликвидность акций падает.

· Использование выгод налогообложения - выкуп акций приводит к увеличению благосостояния акционеров за счет роста цены акций; при этом в отличие от выплаты дивидендов, они не должны немедленно заплатить налог государству. Эти расходы они понесут лишь при продаже акций. Кроме того, величина налога на курсовую разницу часто бывает меньше, чем на дивиденды. В России налоговый эффект действует в обратном направлении, так как для физических лиц налог на дивиденды в настоящий момент составляет 9% М. Папченкова, Налог на дивиденды могут поднять с 9 до 13% ., а налог на прибыль от продажи акций - 13%. Для юридических лиц налог на дивиденды по НК РФ составляет от 0% до 15%, в то время как налог на прибыль обычно составляет 20%. Таким образом, российские условия налогообложения снижают привлекательность выкупа акций по сравнению с выплатой дивидендов.

· Перераспределение благосостояния от кредиторов к акционерам - при выкупе акций акционеры получают дополнительную выгоду по сравнению с кредиторами, так как стоимость располагаемых компанией средств, на которые могут претендовать кредиторы, снижается.

· Изменение структуры капитала - выкуп акций увеличивает долговую нагрузку компании, а следовательно, может использоваться в качестве инструмента регулирования структуры капитала.

· Манипулирование показателем дохода на акцию - в связи с уменьшением количества акций доход на акцию расчет, а следовательно, с точки зрения рынка компания оказывается в лучшем состоянии. Тем не менее, данный способ является лишь краткосрочной мерой повышения данного показателя, так как из-за уменьшения доступных для инвестирования средств доходы компании в будущем скорее всего снизятся.

· Стимулирование сотрудников - в том случае, если выкупленные акции используются в качестве вознаграждения для сотрудников фирмы. Выкуп акций может предотвратить размытие долей акционеров при использовании опционов на акции как инструмента мотивации работников.

Большинство исследований изучают перечисленные выше мотивы лишь в той мере, в какой необходимо их учитывать для определения эффекта, оказываемого выкупом акций на цену акций. Тем не менее, в некоторых исследованиях также ставится вопрос, какие мотивы являются для компании определяющими. Так, данный вопрос был изучен в статье за авторством (Tsetsekos, Kaufman, Gitman, 1991) на основании данных по 1000 американских компании: индустриальные компании из списка Fortune 500, а также 500 крупнейших компаний из базы Compustat из числа не включенных в список Fortune 500. Среди важных выводов статьи можно выделить следующие: во-первых, решение о выкупе акций чаще является финансовым, чем инвестиционным решением; кроме того, большинство решений о выкупе акций было принято для того, чтобы послать положительный сигнал рынку. Кроме того, низкая цена акций чаще всего ускоряет принятие решение о выкупе акций. Наконец, одним из выводов статьи является тот факт, что мнение менеджмента компаний о выкупе акций обычно совпадает с выводами, которые предоставляют академические исследования.

Оценка воздействия выкупа акций на цену акций в научных статьях объясняется при помощи различных гипотез, разработанных на основании озвученных выше мотивов. Те из них, которые наилучшим образом объясняют поведение акции после выкупа, ниже рассмотрены более подробно.

Сигнальная гипотеза

Основная идея сигнальной гипотезы заключается в том, что выкуп акций посылает рынку положительный сигнал, так как менеджеры компании не стали бы инвестировать средства в собственные акции, если бы не считали, что они должны в будущем вырасти. Так как менеджменту компании доступно больше информации о деятельности фирмы, чем внешним инвесторам, их оценка стоимости должна быть ближе к реальной. По этой причине данную гипотезу в некоторых статьях называют гипотезой ассиметрии информации либо гипотезой недооцененности компании.

В числе основополагающих работ в данном направлении можно выделить статью Тео Вермалена (Vermaelen, 1981), идеи которой были позже раскрыты в статье (Vermaelen, 1984). До того авторы в основном рассматривали рост цены акций после выкупа как результат раскрытия нового информации; Вермален показал, что премия к цене при выкупе акций, доля акций в руках менеджеров, а также доля акций, которые компания собирается выкупить, являются положительными сигналами для инвестора. Данные результаты более наглядны, если рассматривать тендерные предложения, а не операции на открытом рынке, но и в противном случае данные согласуются с информационной гипотезой. Данные рассматривались за 1962-1977 годы, при этом были рассмотрены 131 тендерный выкуп и 212 прочих выкупов.

Более поздние исследования также подтверждают сигнальную гипотезу; (Vermaelen, Lakonishok, 1990) анализируют резкий рост цен при тендерных выкупах, выражающийся в избыточной доходности размером в 9%, которую можно получить в течение недели после объявления о выкупе акций. Кроме того, они обнаружили, что посылаемый сигнал различен для крупных и мелких фирм: в случае небольших компаний акции показывают меньшую доходность по сравнению с прогнозируемой до выкупа, но показывают большую избыточную доходность после выкупа - в среднем 24% за период в 22 месяца. Для больших компаний все происходит наоборот: избыточная доходность их акций наблюдается до выкупа, а затем близка к нулю. Следовательно, рынок недооценивает сигналы, посылаемые мелкими компаниями. При этом можно предположить, что крупные компании используют тендерные выкупы скорее для корректировки структуры капитала, а не для того, чтобы послать сигнал о недооцененности компании. Исследование основано на 258 тендерных выкупах, проведенных американскими компаниями в 1962 -1979 годы.

Верность сигнальной гипотезы не всегда подтверждаются для других стран: для Великобритании, которую рассмотрели Тео Вермален и Рахавендра Рау (Vermaelen, Rau, 2002), ситуация значительно отличается: законодательные ограничения снижают ценность выкупа акций как сигнального механизма. Кроме того, оказалось, что количество сделок по выкупу акций сильно зависит от налоговой системы в стране. Исследование было основано на данных по 264 выкупам акций в Великобритании в 1985-1998 годы и показало, что в окне за 5 дней до объявления о выкупе и через 5 дней после объявления наблюдается избыточная доходность в размере 1,14%.

На развивающихся рынках сигнальная гипотеза может проявляться неоднозначно: так, в исследовании (Micheloud, Saito, 2013) на основании 377 наблюдений для 122 бразильских компаний в 2006-2012 годы показано, что чаще всего выкуп оказывает незначительное влияние на цену акций; тем не менее, в 2008 году эффект выкупа оказывается значимым и накопленная избыточная доходность за 5 дней после объявления о выкупе составляет около 3%. Авторы объясняют данный факт тем, что выкуп акций в 2008 году указывал на то, что по мнению менеджмента акции слишком сильно пострадали от кризиса; в некризисное же время выкуп акций не сообщал акционерам дополнительной информации.

Для Индии сигнальная гипотеза обычно наилучшим образом объясняет влияние выкупа на цену акций, но результаты не всегда значимы. Одно из первых исследований - это статья Моханти (Mohanty, 2002), в которой на основе выборки в размере 12 выкупов были получены результаты о существовании избыточной доходности в размере 3,86%. В статье Мишры (Mishra, 2005) исследуются выкупы акций в Индии в 1999-2001 годы. В выборке оказалось 25 компаний. Как и в США, сигнальный эффект наилучшим образом объясняет реакцию рынка; тем не менее, в том случае, если положение компании в ближайшем будущем после выкупа ухудшится, это приведет к потере доверия со стороны инвесторов. При это наличия избыточной доходности в долгосрочном периоде не наблюдается.

Гупта (Gupta, 2006) изучил 46 выкупов между 1999 и 2005 годом и подтвердил верность сигнальной гипотезы, обнаружив СAR в размере 12,89% при изучении временного окна (-30;30) от даты объявления о выкупе. В 2009 году в исследовании (Hyderabad, 2009) было рассмотрено 70 выкупов в период 1999-2007 годов; результаты подтвердили наличие избыточной доходности, которая не сохраняется в долгосрочном периоде.

Тем не менее, в ряде исследований рынка Индии влияние выкупа не является статистически значимым. Например, результаты исследования Ишвар (Ishwar, 2010), в котором было изучено 106 компаний, анонсировавших выкуп акций в 1999-2006 годы показывают, что полученная избыточная доходность в размере 2,23% не является статистически значимой.

Рост цены в случае выкупа акций может наблюдаться не только для отдельной компании, но и для всей отрасли в целом, как показано в статье (Otchere, Ross, 2000) на примере 132 выкупов для 73 австралийских компаний в 1991-1999 годы. Это объясняется тем, что сигнал, посылаемый менеджментом отдельной компании, может повысить привлекательность отрасли в целом.

Вопрос о том, что же является первоочередной целью менеджмента при выкупе акций, дополнительно изучен в статье (Louis, White, 2006). Авторы, основываясь на результатах более ранних работ, в которых сигнальная гипотеза подтверждалась более явно при включении в выборку одних лишь тендерных выкупов, сравнивают тендерные выкупы с выкупами, проведенными методом «голландского аукциона». Они предположили, что так как голландский аукцион помогает минимизировать затраты на выкуп акций, этот способ компании применяют, когда их целью является собственно выкуп, а не поданный рынку положительный сигнал; тендерные же выкупы применяются именно с целью послать сигнал инвесторам. Для проверки своей гипотезы авторы исследовали величину необязательных начислений (discretionary accruals), которыми компания может манипулировать, в период до проведения выкупа. Т.к. значительные отрицательные начисления приводят к снижению показателей компании, они посылают негативный сигнал инвесторам; следовательно, компания может использовать их с целью снизить затраты на выкуп акций. При этом маловероятно, что компания покажет дополнительные отрицательные начисления, если будет стремиться послать положительный сигнал рынку.

Исследование, проведенное на основании данных за 1981-2001 годы по 177 выкупам на рынке США (из них 80 тендерных, 97 - проведенных при помощи голландского аукциона), показало, что величина необязательных начислений компании в квартальной отчетности в период перед проведением выкупа в сравнении с компаниями-аналогами значительно выше, если компания проводит тендерный выкуп, и значительно ниже, если компания проводит выкуп методом голландского аукциона. Следовательно, гипотеза о том, что тендерные выкупы проводятся с целью послать положительный сигнал, в то время как голландские аукционы не преследуют такой цели, подтверждается. Более того, данное исследование также позволяет сделать, что тендерные выкупы намеренно проводятся менеджментом с целью послать положительный сигнал, т.к. до выкупа производится дополнительное манипулирование отчетностью, в результате которого показатели компании выглядят лучше, чем у компаний-аналогов.

Оборонительная гипотеза

Оборонительная гипотеза гласит, что выкуп акций может применяться с целью снижения вероятности недружественного поглощения, поскольку данная мера снижает количество акций в свободном обращении, их ликвидность и поддерживает рыночную цену. Данная гипотеза была изучена в числе прочих в работе Эми Диттмар (Amy Dittmar) «Why Firms Repurchase Stock?». Основываясь на более ранних работах, она предположила, что, так как выкуп акций повышает цену, то данный инструмент может применяться для защиты компании. Согласно гипотезе, фирмы, которые с большей вероятностью могут стать целями враждебных поглощений, должны быть более склонны к выкупу акций. Результаты исследования показали, что доля потенциальных целей враждебных компаний гораздо выше среди тех фирм, которые проводили выкуп акций, чем среди тех, которые не проводили его, что свидетельствует в пользу данной гипотезы. При это считалось, что компания является потенциальной целью враждебного поглощения, если в рассматриваемый либо в предшествующий год она являлась объектом поглощения, либо существовали слухи, что ее могут поглотить. Проведенная работа основывалась на данных COMPUSTAT за 1977-1996 годы; из выборки исключались финансовые и транспортные компании, а также компании по оказанию коммунальных услуг. Количество компании колебалось от 1869 до 3570 в зависимости от года. На результаты сильно влияла выбранная выборка: в нее входили данные за 1980-е годы, когда враждебные поглощения были очень распространены. Таким образом, мотив защиты от поглощения был гораздо сильнее, чем в любой другой рассматриваемый период.

Оборонительная гипотеза рассматривалась также в работе Данна (Dann) и ДеАнжело (DeAngelo) «Corporate Financial Policy and Corporate Control», которая показывает, что благосостояние акционеров в среднем уменьшается, когда менеджеры стараются предотвратить поглощение и предпринимают действия по защите компании. Это относится также и к выкупам акций, так как в этом случае мотивацией совершить выкуп является стремление менеджеров увеличить свою власть над компанией, а не купить недооцененные акции. Выборка состоит из 39 выкупов акций по 33 компаниям США в 1962-1983 годы.

Аналогичные результаты получают Миккельсон и Рубак (Mikkelson, Ruback, 1986), обнаружив, что цена акций может упасть после выкупа. Они объясняют это тем, что снижение вероятности поглощения из-за выкупа цены акций - даже если по мнению менеджмента переход контроля неблагоприятно скажется на акционерах - приведет к снижению цены, так как попытка поглощения приводит к повышению цены и дает акционерам возможность заработать. Выборка в их исследовании состоит из 111 выкупов, произведенных компаниями, которые котируются на Нью-Йоркской или Американской фондовой бирже, за 1978-1983 годы; при этом сообщение о выкупе должно было появиться в Wall Street Journal или в New York Times.

В более новой статье за авторством Биллетта (Billett) и Ксу (Xue) «The Takeover Deterrent Effect of Open Market Share Repurchases» гипотеза о том, что выкуп акций может быть связан с желанием защититься от поглощения, также подтверждается. Данные основывались на выкупах акций в США в 1985-1996 годы. В выборку не входили финансовые компании, компании, предоставляющие коммунальные услуги, а также те, чьи активы составляли меньше 5 миллионов. В итоговой выборке оказалось 23 208 наблюдений. Результаты показывают, что компания с высокой вероятностью поглощения увеличивает активность в сфере выкупа акций.

Прочие гипотезы

Другие гипотезы, объясняющие мотивы выкупа акций, реже подтверждаются на практике. Тем не менее, в некоторых ситуациях именно они могут объяснить возникающие аномалии. Кратко остановимся на некоторых из них.

Гипотеза свободного денежного потока гласит, что выкуп акций производят те компании, которые не могут найти проектов, в которые стоит инвестировать. Одним из первых ее проверил Дженсен (Jensen, 1986), который показал, что в случае, если некоторые инвестиции компании неэффективны (чистая приведенная стоимость меньше 0), то новые инвестиции могут восприниматься как негативный сигнал для рынка. Проблемы можно решить, выплатив часть средств в виде дивидендов либо совершив выкуп акций. Подобный вывод подтверждался путем проведения исследований по ряду различных выборок. Гипотеза свободного денежного потока также изучается в недавно опубликованной статье, написанной (Wang, Strong, Tung, Lin, 2009), где и подтверждается эмпирически: авторы показывают, что рынок позитивно реагирует на выкуп акций, производимый фирмами, которые столкнулись с проблемой переинвестирования. При этом сигнальная гипотеза отвергается. Тем не менее, некоторые аномалии, в частности отрицательную дополнительную доходность, данная гипотеза оказывается не в состоянии объяснить. Исследования проводится для английских фирм в 1997-2003 годы; выборка состоит из 5 500 наблюдений.

Гипотеза ликвидности предполагает, что выкуп акций может проводиться для того, чтобы увеличить ликвидность. Если выкуп производится для того, чтобы дать крупному акционеру продать акции, от которых тот не может избавиться другим способом, это очевидно верно; тем не менее, встает вопрос, влияет ли как-то выкуп акций на ликвидность акций в целом.

Рассмотренные исследования не позволяют дать однозначного ответа на этот вопрос. Так, в статье (Franz, Rao, Tripathy, 1995) заявляют о росте ликвидности на основании 157 выкупов акций, торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже в 1983-1987 годы, в то время результаты, полученные в статье (Broсkman, Chung, 2000) показывают, что ликвидность акций снизилась. Данное исследование опиралось на данные по выкупам акций в Гонконге в 1991-1999 годы. В выборку вошли данные по 103 компаниям и 1526 выкупам акций. В статье (Nayar, Singh, Zebedee, 2008), которая является одной из самых актуальных, показано, что выкуп акций увеличивает ликвидность акций, но лишь на очень короткий период времени. По истечении 75-дневного срока никакого влияния на ликвидность не обнаружено. Исследование основано на данных по 130 событиям за 1993-2004 годы. Из выборки исключались выкупы, которые были частью программ по слиянию, выкупы акций, не являющихся обыкновенными, те выкупы, чьи условия модифицировались во время тендерного периода, выкупы акций, чья рыночная цена была меньше 5$, а также те, по которым не хватало информации.

Отрицательные стороны выкупа акций

В противовес гипотезам, изложенным выше, ряд исследователей выделяет также и отрицательные стороны выкупа акций. В частности, данный метод критикуют, так как его можно использовать, чтобы замаскировать плохое состояние компании, искуственно завысив показатель дохода на акцию; также его можно истрактовать как сигнал, что у менеджмента нет больше других идей, как можно повысить цену акции. Так как выкуп акций ослабляет финансовое положение компании (из-за уменьшения располагаемых денежных средств), он может оказаться губительным для компаний с большой долговой нагрузкой. Наконец, если после выкупа акций доходность компании упадет, это приведет к потере доверия к менеджменту компании со стороны инвесторов.

Среди стимулов менеджмента манипулировать котировками можно выделить широкое распространение опционных схем, связывающих вознаграждение руководителей с ценой акций. Роберт Бреннер (Brenner, 2003) пишет, что опционные схемы стали первопричиной столь широкого распространения выкупов акций, которые во второй половине 90х стали главной движущей силой образования пузыря на фондовом рынке.

Подробное исследование проблемы манипулирования ценой акций при помощи выкупов изложено в статье (Chan, Ikenberry, Lee, Wang, 2005). Изучив 7725 программ выкупа акций на рынке США в 1980-2000 годы, авторы показали, что мотив манипулирования ценами акций может объяснить, для чего компании с плохими операционными показателями и низкой доходностью часто объявляют о проведении программ выкупа. В этом случае объявление о программе по выкупу акций на открытом рынке может оказаться высокоэффективным и недорогостоящим ложным сигналом, позволяющим поддержать цену акций.

Данные за последние годы свидетельствуют, что мотив подстегнуть цену собственных акций при помощи обратного выкупа очень распространен. Компании, входящие в S&P 500, в 2014 году по данным Bloomberg и S&P потратили на выкуп акций и дивиденды около 914 миллиардов долларов, или 95% своих доходов; из них на выкуп акций было потрачено около 565 миллиардов, что по данным FactSet Research на 14% выше, чем в 2013 году. Актуальные данные 2015 года показывают, что тенденция тратить огромные суммы на выкуп акций сохраняется: по данным TrimTabs Investment Research, только в феврале 2015 года было объявлено выкупов на общую сумму 104 миллиарда долларов, что больше, чем в любой другой месячный период за весь промежуток наблюдений (20 лет).

Влияние подобных выкупов на цены акций можно оценить при помощи индекса Share BuyBack Achievers Index, в который включаются акции американских компаний, торгуемых на американской фондовой бирже, которые выкупили не менее 5% акций в обращении в течение последних 12 месяцев.

График 1. Сравнение доходностей индекса S&P 500 и PowerShares Buyback Achievers

Сравнение данных PowerShares Buyback Achievers Portfolio, основанного на Share BuyBack Achievers Index, и S&P 500 за последние 5 лет показывает, что средства, вложенные в выкуп акций, принесли акционером значительную дополнительную доходность в краткосрочном периоде. Тем не менее, из-за значительных трат лишь небольшое количество доходов тратится на инвестирование в бизнес компании, а следовательно, в долгосрочном периоде показатели компаний могут оказаться существенно ниже.

Аномалии при выкупе акций

Современные исследования выкупов акций изучают явления, которые не могут быть объяснены при помощи стандартных гипотез. Основной аномалией, которая рассмотрена в данной работе, является долгосрочное влияние выкупа на котировки.

Тео Вермален и Урс Пейер (Vermaelen, Peyer, 2005) исследовали причины аномалий, связанных с недостаточной реакцией инвесторов на выкуп акций на основании выборки по американским компаниям за 1991-2001 год. В итоговую выборку вошло 3481 событий.

Они обнаружили, что избыточная доходность после выкупа может сохраняться на протяжении 25 лет. Кроме того, авторы обнаружили, что инвесторы упускают возможность выиграть от повышения цены; придуманная авторами стратегия инвестирования - покупка за 6 дней до конца тендера и продажа их в момент проведения тендера либо, если в момент тендера выкупались не все акции, через 12 дней после окончания тендера - позволила бы получить дополнительный доход в размере 6,18% в 1962-1986 годы; тем не менее, несмотря на то, что эта информация была известна, тенденция к недооценке новости о тендерном выкупе акций сохранялась.

Авторы исследовали три гипотезы, объясняющие подобную аномалию: во-первых, гипотезу об изменении риска, которая говорит, что избыточная доходность отражает сигнал не об изменении будущих денежных потоков, а об изменении риска. Гипотеза ликвидности говорит о том, что выкуп акций снижает ликвидность. Наконец, гипотеза недооцененности предполагает, что долгосрочная избыточная доходность является коррекцией чрезмерного снижения цены из-за плохих новостей до момента выкупа акций.

Наиболее полно аномалию объясняет гипотеза недооцененности. Акции показывают высокую избыточную доходность, если в течение 6 месяцев до выкупа цена акций резко снижалась.

Остается вопрос, почему инвесторы не используют эту информацию, чтобы добиться большей доходности. В статье исследуются два возможных ответа на этот вопрос, первым из которых является чрезмерная рискованность подобной стратегии. Тем не менее, исследование показало, что с помощью этого подхода можно стабильно получать прибыль больше, чем позволяет заработать индекс S&P. Следовательно, стратегия не является чрезмерно рискованной.

Вторая гипотеза, объясняющая подобную аномалию, называется гипотезой ошибки аналитика. В этом случае те, кто хотят купить акции, подвергают сомнению мнение профессионала, который должен хорошо знать состояние компании. Если аналитик не поменял свое мнение после выкупа акций, они могут оставаться недооцененными в течение длительного периода времени. Свидетельствами в пользу этой гипотезы является то, что аналитики быть слишком пессимистичными, рассматривая недавно пострадавшие компании. Во-вторых, компания обычно покрывается лишь небольшим количеством аналитиков; это объясняет, почему мнение одного человека может иметь большой вес.

Другой взгляд на проблему представлен в более поздней работе Нгуен (Nguyen 2013), который предлагает проанализировать взаимосвязь выкупа акций и дохода компании. Исследование показало, что темпы роста дохода тех компаний, которые проводят выкуп акций, в самом деле выше, чем у аналогичных компаний, которые не проводили выкуп акций. При формировании набора компаний аналогов использовались данные о размере, отрасли, соотношении балансовой и рыночной стоимости акций, доходности акций, а также процентном изменении доходности в предшествующий год. Выборка основывалась на данных США за 1988-2010 год. Из выборки исключались данные по финансовым компаниям, компаниям, предоставлявшим коммунальные услуги, а также по сделкам меньше, чем на 1 миллион долларов. В результате в выборку вышли данные по 6311 выкупам по 2854 фирмам.

Эффект относительного роста дохода наблюдается только для тех компаний, которые в самом деле выкупили акции, а не только объявили о предполагаемом выкупе. Анализ также показал, что избыточная доходность также может быть получена лишь при инвестировании в акции компаний, которые действительно провели выкуп.

Таким образом, полученный результат свидетельствует о том, что рассмотренный выше вопрос о недостаточной реакции инвесторов стоит рассматривать не как отдельную аномалию, а как часть известного феномена сдвига цены акций после объявления дохода, обнаруженного еще Боллом и Брауном (Ball, Brown, 1968).

Глава 2. Законодательная и правовая основа выкупа акций на развивающихся рынках

В случае с выкупом акций менеджмент компании можно сравнить с инвестором, который располагает большим объемом инсайдерской информации. При этом сотрудники компании могут владеть акциями компании до совершения сделок по выкупу акций и использовать выкуп в качестве инструмента манипулирования ценами. Именно поэтому вопрос регулирования данной процедуры имеет существенное значение.

В США регулирование процедуры выкупа акций началось с 1968 года, в Великобритании с 1981 года, в Австралии - с 1991, а во Франции и Сингапуре - с 1998. В развивающихся странах, рассматриваемых в данном исследовании - России, Китае, Индии и Бразилии - регулирование началось примерно с 90х годов, при этом ранее выкуп акций мог быть запрещен.

Регулирование выкупа акций в России

В России выкуп акций регулируется начиная с 1995 года, когда был принят Федеральный закон об акционерных обществах.

В целом законы Российской Федерации, касающиеся выкупа акций, значительно не отличаются от американских или европейских законов Е. Хвостик, Д.Ладыгин, В. Гайдаев , Выкупательная способность.: как и европейские компании, российские акционерные общества не могут выкупать более 10% своих акций, при этом, если объем выкупа не превышает 25% стоимости активов компании, решение о выкупе может быть принято простым большинством в совете директоров.

Проанализируем законодательство более подробно. Выкуп акций в Российской Федерации регулируется «Федеральным законом об акционерных обществах» Федеральный закон об акционерных обществах от 26.12.1995 N 208-ФЗ., статьи 72-73, 75-77 и 84. Cогласно данному закону, приобретенные акции должны быть реализованы по цене не ниже их рыночной стоимости не позднее одного года с даты их приобретения. В противном случае общее собрание акционеров должно принять решение об уменьшении уставного капитала общества путем погашения указанных акций.

По приобретенным акциям не начисляются дивиденды, они не предоставляют права голоса. Отдельная статья закона посвящена определению справедливой цены при выкупе акций: она должна определяться, исходя из рыночной стоимости и с привлечением независимого оценщика. Кроме того, если владельцем от 2 до 50 процентов акций включительно является государство или муниципальное образование, то необходимо уведомить данный орган о принятом решении об определении цены объекта.

Существуют также некоторые ограничения на выкуп акций: так, компания не вправе произвести выкуп акций, если номинальная стоимость акций, оставшихся в обращении, станет ниже минимального размера уставного капитала. Кроме того, выкуп акций не вправе проводить компании, находящиеся в состоянии банкротства (либо если компания приобретет признаки банкротства в результате выкупа), если еще не выкуплены акции, по которым предъявлены требования о выкупе, и в некоторых других случаях.

В Федеральном законе об акционерных обществах 75 и 76 статьи посвящены выкупу акций по требованию акционеров.

Акционеры вправе требовать выкуп акций в случае реорганизации компании, совершения крупной сделки, внесения изменений и дополнений в устав общества, а также в некоторых других случаях, если они голосовали против соответствующего решения либо не принимали участия в голосовании.

Общая сумма средств, направляемых компанией на выкуп акций, не может превышать 10 процентов стоимости чистых активов компании на дату принятия решения, которое повлекло возникновение у акционеров права требовать выкупа принадлежащих им акций. В случае, если общее количество акций, в отношении которых заявлены требования о выкупе, превышает количество акций, которое может быть выкуплено с учетом установленного выше ограничения, акции выкупаются у акционеров пропорционально заявленным требованиям.

Выкуп акций должен производиться по цене, которая определяется советом директоров, но не ниже рыночной цены, которая должна быть определена независимым оценщиком без учета ее изменений в результате принятия решения, повлекшего возникновение права требовать выкуп акций. Эта цена не может быть ниже средневзвешенной цены, определенной по результатам торгов за 6 месяцев, предшествующих дате принятия решения о проведении общего собрания акционеров.

Отдельно в статье 84 в законе рассматривается также ситуация выкупа акций миноритарных акционеров лицом, которому принадлежит более 95% акций. Подобная процедура может произойти как по требованию миноритариев, так и по требованию основного акционера.

Регулирование выкупа акций в Китае

Впервые выкуп акций в Китае произошел в 1992 году, когда Large Yuyuan Company выкупила все акции Small Yuyuan Company. Тем не менее, вплоть до 2005 года в законодательстве не была прописана возможность выкупа акций, и компании могли проводить выкуп только с помощью договоренностей между компанией и акционером. 16 июня CSRC (China Securities Regulatory Commission) выпустила документ, в котором была обозначена возможность проводить выкуп на открытом рынке, и уже на второй день существования этого акта Hadan Steel Co. объявила о программе выкупе акций.

В данном документе были указаны 4 ситуации, в которых компании могли выкупать акции:

1. С целью уменьшения собственного зарегистрированного капитала

2. С целью слияния с другой компанией-держателем акций

3. С целью выдать работникам вознаграждение этими акциями

4. Владелец акций может договориться с компанией выкупить его акции если он возражает против слияния или разделения компании.

С тех пор дополнительно было принято несколько законов, расширяющих возможности компаний при проведении акций.

В статье Stock Repurchase and the Role of Signaling: A Comparative Analysis between U.S. and China выделяются три стадии развития выкупа акций на китайском рынке. На первой стадии выкуп акций в основном применялся для оптимизации структуры капитала компаний с большой долей государственной собственности с целью уменьшить долю государства для повышения операционной эффективности и управления компания. Главной целью выкупа было увеличить стоимость компании. В качестве примеров на этой стадии можно выделить выкупы компаний Lujiazui, Yuntianhua и Changchun Gaoxin.

На второй стадии акции компаний торговались вне Китая; при проведении выкупа акций выкупались с открытого рынка. В качестве целей таких выкупов можно выделить увеличение уверенности инвесторов, поддержание цены акций, необходимость проведения выкупа для реализации опционных программ мотивации сотрудников. На этой стадии выкупы могли проводиться на Гонконгской фондовой бирже, например выкупы Shen Highspeed и Tsingao Beer.

Наконец, на последней стадии компании начали выпускать акции на внутренних фондовых рынках и проводить выкупы на них же - не только чтобы стабилизировать цены или предотвратить спекуляции акциями, но и с целью использовать последствия реформы раздробленных акций (split share reform). На этой стадии можно выделить такие выкупы, как China Oil, Han steel Shares и т.д.

Регулирование выкупа акций в Бразилии

Законодательство Бразилии в отношении финансовой деятельности компаний устроено таким образом, что выкуп акций оказывается значительно менее привлекательным, чем в США - в первую очередь за счет обязательности дивидендных выплат, а также за счет их большей привлекательности.

Во-первых, все бразильские компании обязаны в своих действиях руководствоваться законом 6404 от 15 декабря 1976 года, согласно которому не менее 25% годовых скорректированных доходов должно распределяться в виде дивидендов на обычные акции и не менее 27,5% - на привилегированные акции.

Во-вторых, в отличие от США и многих других стран, налоги на дивиденды в Бразилии ниже, чем налоги на прирост капитала, так как как согласно законодательству дивиденды рассматриваются как проценты на собственный капитал, учитываются как расходы по финансовой деятельности и вычитаются из налогооблагаемой базы; таким образом, от выплат дивидендов возникает налоговый щит. При этом, начиная с 1996 года, владельца акций не платят налог с получаемых дивидендов. При этом налоги на прирост капитала составляют 15%. Таким образом, выплата дивидендов в Бразилии с точки зрения теории выглядит более привлекательной стратегией, чем выкуп акций.

На бразильском рынке возможны только две формы выкупов: выкупы на открытом рынке и тендерные выкупы. Выкупы на открытом рынке регулируются Законом о деятельности компаний (Corporate Law) и Комиссией по ценным бумагам и Фондовым биржам. Согласно Закону о деятельности компаний, одобрить выкуп акций может только общее собрание акционеров или решение Совета Директоров. При этом при проведении выкупа компания должна опубликовать информацию о сроке проведения выкупа (максимум 365 дней), количестве акций, типе акций и т.д. для того, чтобы предотвратить манипулирование ценой акций, использование инсайдерской информации и защитить владельцев акций от потенциальных потерь.

Регулирование выкупа акций в Индии

До 1998 года выкуп акций в Индии был запрещен. В 1998 году понятие выкупа акций было введено в секции 77A Акта о Компаниях (Companies Act), в которой были перечислены разрешенные методы выкупа акций. Согласно закону, выкуп может быть совершен следующими способами:

1. Выкуп акций по рыночной цене на открытом рынке

2. Тендерный выкуп акций с премией к рыночной цене

3. Выкуп у определенной группы инвесторов.

При этом секция 77 не разрешает совершать выкуп на более чем 25% оплаченного капитала в год; после выкупа соотношение долг/собственный капитал не должно превысить 2 к 1.

В 2013 году SEBI (Комитет по ценным бумагам и биржам Индии) внес поправки в регулирование выкупов с целью защитить инвесторов от потенциально ложных объявлений о выкупе акций. Основные изменений регулирования с 2013 года:

· Период, за который компания может выкупить акции с открытого рынка с момента выкупа, был сокращен с года до полугода

· SEBI обязала компании выкупать не менее 50% целевого объема выкупа (ранее 25%)

· Компаниям запрещено привлекать новый капитал в течение 2х лет после выкупа

· Компаниям запрещено проводить новый выкуп в течение года после предыдущего (ранее 6 месяцев)

Недавно SEBI смягчила новые правила регулирования, разрешив, в частности, привлекать новый капитал через год после выкупа.

Глава 3. Эмпирический анализ выкупа акций на развивающихся рынках

Большинство исследований, проведенных на американском рынке, показывают, что стоимость акций растет после выкупа. Применительно к развивающимся рынкам вопрос о выкупе акций остается малоизучен. В настоящем исследовании ставится задача проверить, отличается ли поведение котировок акций после выкупа на развивающихся рынках от тенденций развитых рынков, и если нет, то почему.

Методика исследования

В исследовании будет использован метод событий.

Принцип метода событий состоит в том, что доходность ценной бумаги должна быть равна сумме ожидаемой доходности и “аномальной” доходности (abnormal return). Возникновение “аномальной” доходности в результате совершения событий как раз и тестируется с помощью метода событийного анализа.

(1),

где ARit - “аномальная доходность”

Kit - фактическая доходность

Rit - ожидаемая доходность

Фактическая доходность акций определялась следующим образом:

(2) ,

где Pit и Pi t-1 - цены акций рассматриваемых компаний.

На основании изученных исследований можно выделить 3 основных метода расчета ожидаемой доходности Rit.

В подавляющем большинстве изученных работ в качестве индикатива ожидаемой доходности используется значение рыночного индекса за соответствующую дату. В число статей, в в которых используется этот метод, относятся (Vermaelen, Lakonishok, 1990), (Vermaelen, Peyer, 2005), (Louis, White, 2006), а также множество других, менее основополагающих исследований.

Альтернативным подходом является рыночный метод, рассмотренный в статье (Vermaelen, Lakonishok, 1990). Ожидаемая доходность для периода окна события рассчитывается следующим образом:

(3) .

Альфа и бета рассчитываются как параметры следующей регрессии для оценочного периода (120 дней до окна события):

(4)

Наконец, 3м подходом, используемым в исследовании, является модель CAPM:

(5) .

рассчитывается по следующей формуле:

(6) .

В настоящем исследовании будут использоваться все 3 подхода. При этом финальными будут считаться результаты, полученные с помощью 1- го подхода - прямого сравнения котировок с рыночным индексом - для большей сравнимости результатов исследования с результатами, полученными в предыдущих работах.

Выдвигаемые гипотезы

Основные гипотезы, которые требуется проверить в исследовании:

Гипотеза № 1. Выкуп акций на развивающихся рынках, в отличие от развитых рынков, не приводит к появлению избыточной доходности в краткосрочном периоде.

Причиной разницы в результатах между развитыми и развивающимися рынками могут стать такие факторы, как отличия в законодательстве и неразвитость системы выкупа акций на развивающихся рынках. Так, в Бразилии и России отличия в системе налогообложения приводят к тому, что дивиденды оказываются более эффективным способом передачи части прибыли акционерам. Таким образом, рынок может воспринимать проведение выкупа акций как негативный фактор из-за потери акционерами части дохода.

В исследовании бразильского рынка (Grullon, Michaely, 2002) также говорится, что из-за меньшего объема бразильского рынка с учетом развития систем коммуникаций и системы управления активами снизилась информационная ассиметрия между инвесторами и менеджментом; таким образом, проведение выкупа акций не несет в себе дополнительной информации для рынка о недооцененности компании и теряет свою роль положительного сигнала. Аналогичные выводы делаются в работе (Ishwar, 2010) относительно Индии: выкупа акций не несут в себе дополнительной информации для рынка.

Гипотеза № 2. Влияние выкупа на котировки зависит от размера компании.

Доводом в пользу данной гипотезы служит тот факт, что данные по крупным компаниям зачастую более доступны и более известны инвесторам. Таким образом, выкуп, проводимый меньшей компанией, дает инвесторам больше информации и оказывает большее влияние на котировки.

Гипотеза № 3. Влияние выкупа на котировки не зависит от исследуемого периода.

В соответствии с гипотезой № 1 мы предполагаем, что из-за особенностей законодательства выкуп акций не оказывает влияния на котировки акций. Тем не менее, в некоторых исследованиях, например (Micheloud, Saito, 2013), отмечается, что в кризисные периоды сигнальная гипотеза может подтверждаться, даже если в прочие периоды влияние выкупа на котировки оказывается незначимым. Это объясняется тем, что в кризис уверенность менеджмента в стабильности компании и готовность вложиться в собственные акции оказывает больше влияния инвесторов, чем в другие периоды.

Гипотеза № 4. В результате проведения выкупа не возникает аномальной избыточной доходности в долгосрочном периоде.

На вопрос о наличии или отсутствии долгосрочной избыточной доходности после выкупа нет однозначного ответа. С одно стороны, в исследовании (Vermaelen, Lakonishok, 1990) была обнаружена значимая избыточная доходность на протяжении 24 месяцев после выкупа при исследовании 258 тендерных выкупов в США в 1962-1986 годы; аналогичный результат был получен для рынка Швеции в исследовании (Rasbant, 2011) при изучении в 335 выкупов в 2000-2009 годы. Аналогичные результаты получают также (Chan, Ikenberry, Lee, 2004), (Zhang, 2005).

Тем не менее, сами авторы часто называют это аномалией. Ранее в работе рассматривались основные причины, которые могут ее вызвать: гипотеза об изменении риска, гипотеза ликвидности, гипотеза недооцененности, гипотеза ошибки аналитика и некоторые другие.