Рынок ценных бумаг России: становление и развитие

Наряду с рынком ГКО и рынком акций развитие получил рынок облигаций субъектов Федерации и муниципальных органов власти. Так, по состоянию на 1 января 1998 г. Минфином России было зарегистрировано 466 займов субъектов Федерации и муниципальных образований на общую сумму 49, 5 трлн руб. Развитие рынка облигаций субъектов Федерации и муниципальных органов власти происходило на фоне активного роста других сегментов фондового рынка. В этой ситуации активность субъектов Федерации по выпуску собственных облигаций неуклонно возрастала.

Необходимо отметить, что развитие рынка ценных бумаг приобретало стремительный характер, причём данный рост носил в основном откровенно спекулятивный характер, вызванный во многом массовым приходом на рынок иностранных инвесторов. Интерес иностранных инвесторов к российским ценным бумагам был вызван положительными ожиданиями, связанными с экономическим ростом в Азии и Латинской Америке, который сопровождался увеличением роли местных ценных бумаг. Во многом данный интерес был распространён и на Россию исходя из огромного экономического, в том числе сырьевого, потенциала страны, а также тезиса о недооценённости акций российских предприятий.

Этот рост, вполне обусловленный в 1995 г., приобрёл к 1997 г. откровенно спекулятивный характер. Рост ценных бумаг происходил одновременно со снижением объёмов производства и стремительным сокращением инвестиционно-инновационного потенциала российской экономики. Привлечение государством всех имеющихся инвестиций на покрытие бюджетного дефицита вело к недостаточности средств на инвестиции в реальный сектор.

Быстрое развитие рынка ценных бумаг на указанном этапе было предопределено следующими факторами:

значительный выпуск государственных краткосрочных облигаций;

приватизация крупнейших предприятий, в том числе стратегически важных для экономики страны;

массовый приход на российский рынок иностранных инвесторов, вызванный бурным ростом фондовых рынков в странах с переходной экономикой;

создание в короткие сроки элементов инфраструктуры рынка, отвечающих по ряду параметров самым высоким технологическим стандартам.

Окончанием этапа стремительного роста стала осень 1997 г., когда на рынке произошёл первый серьёзный затяжной спад.

Значительное распространение, начиная с 1998 г. получил выпуск векселей. Векселя стали использовать в расчётах не только частные предприятия, но и государственные и муниципальные органы власти. Рост обращения векселей был вызван ослаблением национальной валюты, кризисом долговой экономики. Суррогаты составляют параллельную денежную систему теневой экономики, недоступную для государства.

К отрицательным можно отнести следующие моменты, связанные с вексельным бумом:

векселя стали инструментом ухода от налогообложения;

большинство российских векселей не отвечает требованиям международных конвенций (по разным параметрам);

активно развивается криминализация вексельного обращения;

вексельный оборот в его настоящем виде создаёт угрозу экономической безопасности страны.

Критические объёмы и масштаб эмиссии денежных суррогатов явились отражением перекоса в структуре денежно-распределительной сети. Размножающиеся заменители обычных денежных знаков практически ведут к разрушению денежного обращения. Признавая необходимость использования вексельного обращения и других денежных заменителей отечественной валюты, следует отметить, что масштабы этой замены огромны, и, кроме того, денежные заменители сами по себе снижают эффективность денежно-распределительной сети (при превышении их разумных объёмов), их использование оказывает опосредованное влияние на такие макроэкономические параметры как уровень доходности, объём собираемости налогов и др.

В докризисной ситуации, характеризовавшейся сравнительно дешёвыми и легкодоступными международными кредитами, в стране стала формироваться тенденция непродуманных заимствований на внешнем и внутреннем рынках и последующего их низкоэффективного использования. Кризис 1998 г. привёл к переоценке инвесторами рисков на развивающихся рынках, усложнил привлечение новых инвестиций.

Глубинной причиной кризиса российских ценных бумаг является отсутствие эффективной государственной экономической политики, в первую очередь современной программы промышленного роста, развития реального сектора. Это способствовало:

отсутствию целостности системы нормативно-законодательных актов в области инвестиций, существенно затрудняющей деятельность инвесторов;

катастрофическому снижению инвестиционной активности;

неэффективной структуре накоплений, низкому уровню вложений средств в основные фонды;

несовершенству и неэффективности налоговой системы;

концентрации основных капиталов в финансово-спекулятивной сфере.

Апофеозом развития кризиса стал август 1998 г., когда правительство отменило валютный коридор и объявило о реструктуризации рынка ГКО. С августа до конца 1998 г. рынок ценных бумаг, как государственных, так и корпоративных, находился в самом тяжёлом кризисе за всё время функционирования. События 17 августа 1998 г., явившиеся результатом проводимой финансово-экономической политики и приведшие к дефолту по государственным краткосрочным облигациям, падению курса рубля и финансово-банковскому кризису, поставили предприятия, особенно развивавшие рынки собственных ценных бумаг и выпускавшие облигационные займы, в качественно новую ситуацию. Фактически даже относительно благополучные эмитенты, выполнявшие все обязательства по облигациям, объективно оказались в условиях форс-мажора.

В 1999 г. начался новый этап развития рынка ценных бумаг - этап его восстановления и проведения серьёзных изменений с учётом накопленного опыта. В 1999 г. на российском рынке акций начался период роста , вызванный улучшением макроэкономических показателей. После кризиса 1998 г. правительство избрало политику умеренного использования возможностей рынка государственных ценных бумаг, являвшегося наиболее привлекательным для инвестиций.

В связи с экономическим ростом началось развитие рынка корпоративных ценных бумаг. Наиболее активно развивается рынок корпоративных облигаций, выпускаемых предприятиями и банками. Всего за период 1999-2001 гг. были размещены корпоративные облигации более 50 эмитентов на общую сумму более 75 млрд руб. по номиналу. Рынок корпоративных облигаций демонстрирует как количественный, так и качественный рост.

В 2000-2001 гг. на российском рынке ценных бумаг продолжался рост. Активизация рынка ценных бумаг, направленного на подражание инвестиционной активности, стала возможной благодаря созданию соответствующих предпосылок, к важнейшим из которых относятся: политическая и социально-экономическая стабилизация, увеличение ёмкости внутреннего рынка на основе роста платёжеспособного спроса, разрешение кризиса неплатежей. Вторичный оборот рынка акций характеризуется постоянным возрастанием объёмов. Так, в 2001 г. оборот акций на ММВБ превысил 25 млрд долл. В настоящее время ММВБ как организатор торговли и клиринговая организация является лидирующей российской инфраструктурной организацией на рынке корпоративных ценных бумаг: на долю ММВБ приходится свыше 80% суммарного оборота ведущих торговых площадок России. В торгах в Секции фондового рынка ММВБ принимают участие 470 банков и финансовых компаний.

Если анализировать развитие рынка государственных ценных бумаг в 2002-2010 гг., то оно обусловлено тем, что Министерство финансов РФ в условиях профицита госбюджета не испытывало потребности в масштабных заимствованиях на внутреннем рынке. Совокупные обороты вторичного рынка ГКО-ОФЗ за 2001 г. превысили 200 млрд руб., что соответствовало уровню 2000 г. При этом средняя доходность по данным ценным бумагам составляла 17-20% годовых. Если до кризиса 1998 г. рынок ГКО был высокодоходным сегментом российского рынка ценных бумаг и в отдельные периоды доходность превышала 200% годовых, то сейчас вложения в данные ценные бумаги являются наименее доходными.

Структура рынка ГКО-ОФЗ в 2011 г. характеризовалась диспропорцией между краткосрочными и долгосрочными финансовыми инструментами. Доля ГКО в общем объёме рынка по номиналу на протяжении года колебалась от 1 до 14%. В то же время доля ОФЗ-ФД в течение года превышала 64%, а ОФЗ-ПД постоянно сокращалась и в декабре достигла своего минимума - 1,31%.

В становлении фондового рынка России можно выделить пять основных этапов:

1. Начальный (июнь 1990 г. - октябрь 1992 г.).

2. Распределительный (октябрь 1992 г. - апрель 1996 г.).

3. Инвестиционный (апрель 1996 г. - август 1998 г.).

4. Кризисный (август 1998 г. - январь 1999 г.).

5. Послекризисный (январь 1999 г. - настоящее время)

Эти четкие временные границы обозначены как принятыми законодательными документами, так и событиями, существенно изменившими условия функционирования рынка ценных бумаг в России.

Для каждого из вышеперечисленных этапов характерны свои специфические тенденции развития, обусловленные такими факторами, как:

Виды ценных бумаг, преобладающие на фондовом рынке в данный период времени, и основные компании-эмитенты этих ценных бумаг.

Преобладающие группы инвесторов.

Уровень развития инфраструктуры фондового рынка, количество его профессиональных участников.

Уровень развития законодательства, регулирующего рынок ценных бумаг.

Степень зависимости от ситуации на мировых фондовых рынках.

Первый этап развития российского фондового рынка можно условно назвать начальным.

Для данного этапа характерны следующие тенденции:

Во-первых, преобладающим видом ценных бумаг на данном этапе развития рынка были акции, появившиеся в связи с массовым акционированием банков и выбросом банками акций на рынок ценных бумаг. В этот же период появились выпущенные банками депозитные сертификаты.

Основными компаниями-эмитентами на деприватизационном этапе были банки и биржи. Фактически это был рынок корпоративных ценных бумаг при отсутствии рынка государственных ценных бумаг.

Во-вторых, оценивая преобладающую группу инвесторов, стоит отметить, что на этом этапе рынок ценных бумаг был настолько мало развит, что точно определить структуру инвестиционного капитала, направленного на приобретение ценных бумаг, весьма сложно. Однако можно с уверенностью утверждать, что активность населения на этом этапе была очень низка.

Институциональные инвесторы, прежде всего - коммерческие банки - также не стремились осуществлять инвестиции. Во многом это связано с тем, что организации, традиционно считающиеся институциональными инвесторами, в России в 1990-1992 гг. фактически таковыми не являлись. Например, отметим одну особенность: около 4/5 уставных фондов действовавших в период 1991-1993 гг. коммерческих банков были сформированы на средства госпредприятий. Это были так называемые «карманные банки», основными функциями которых на практике были:

кредитование на льготных условиях предприятий и учреждений;

осуществление высокодоходных специализированных операций;

в отдельных случаях - «отмывание» денег.

В-третьих, оценивая уровень развития инфраструктуры фондового рынка, следует подчеркнуть, что на тот момент преобладала биржевая торговля и практически отсутствовал внебиржевой рынок ценных бумаг. По официальным данным к 1993 г. в России действовало 63 фондовых, товарно-фондовых бирж, фондовых отделов товарных бирж (тогда как в большинстве стран количество бирж не превышает 10).

В четвертых, стоит отметить, что законодательная база на данном этапе находилась в процессе формирования.

В-пятых, на данном этапе можно отметить практически минимальное влияниена российский рынок со стороны мировых рынков. На данном этапе своего развития российской рынок не представляет для иностранных инвесторов значительного интереса.

Рассмотрим основные события начального этапа.

Начало развитию рынка ценных бумаг было положено в июне 1990 г., когда в соответствии с Законом «О предприятиях в СССР» от 4 июня 1990 года за предприятиями было закреплено право выпуска ценных бумаг и получения доходов по ним. В том же месяце были приняты «Положения об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью», «Положения о ценных бумагах».

В это же время в соответствии с Постановлением Совмина СССР от 25 июня 1990 года № 616 было образовано акционерное общество «КАМАЗ» («Преобразовать производственное объединение «КАМАЗ» ... в акционерное общество «КАМАЗ» ... акции могут продаваться советским и иностранным юридическим лицам и гражданам»).

В июле 1990 г. произошел процесс определения порядка учета ценных бумаг, расчетов с акционерами при создании АО, сделок с ценными бумагами и вексельных операций. Тогда же произошло создание первых отделов по операциям с ценными бумагами в российских коммерческих банках.

За период с июля по ноябрь 1990 г. были образованы первые брокерские компании, специализирующиеся на операциях с ценными бумагами; была создана Московская международная фондовая биржа; был учрежден Комитет содействия развитию рынка ценных бумаг в СССР.

Декабрь 1990 г. был ознаменован изданием российского Положения об акционерных обществах, в котором регламентировались акции, сертификаты и условия опционных контрактов на акции, а также облигации и порядок их выпуска и обращения.

Согласно Закону РСФСР «О собственности» и «Основам законодательства об инвестиционной деятельности в СССР» ценные бумаги были законодательно определены как возможные объекты собственности и инвестиций, а выпуск ценных бумаг - как один из возможных источников инвестиционной деятельности.

Произошло создание Московской центральной фондовой биржи.

В это же время было принято банковское законодательство, согласно которому коммерческим банкам разрешались любые, без ограничений, виды операций с ценными бумагами. К составу операций Центрального банка были отнесены покупка, продажа и хранение государственных ценных бумаг, выполнение функций депозитария по ним, погашения и выплаты процентов по государственным займам.

В результате этого события произошла первая открытая подписка на акции, проведенная банком «МЕНАТЕП».

Как следствие появившейся законодательной базы можно рассматривать стремительный процесс создания новых фондовых бирж и брокерских компаний по операциям с ценными бумагами, начало которому было положено в марте 1991 г.

В период с июня по октябрь 1991 г. события развивались не менее стремительно, чем до того. Начало государственного лицензирования деятельности юридических и физических лиц на рынке ценных бумаг предопределило начало процесса формирования инвестиционных компаний. Именно в это время происходило массовое акционирование банков и выброс банками акций на рынок ценных бумаг; начало выпуска банками депозитных сертификатов; формирование рынка ценных бумаг на предъявителя в качестве заместителей наличных денег.

В июле 1991 г. в соответствии с Законом РСФСР «О приватизации государственных и муниципальных предприятий в РСФСР» от 3 июля 1991 г. были законодательно определены:

- возможность приватизации предприятий путем создания акционерных обществ и продажи акций;

- порядок учреждения открытых акционерных обществ на основе государственных или муниципальных предприятий;

- возможность создания холдинговых компаний;

- предусмотрено учреждение инвестиционных фондов для создания первичного рынка ценных бумаг.

Также в июле 1991 г. иностранным инвесторам были предоставлены права на приобретение ценных бумаг, эмитируемых в стране. Вследствие этого уже в ноябре 1991 г. начался выпуск эмитентами-резидентами ценных бумаг в иностранной валюте.

В это же время было отмечено проведение первых внебиржевых аукционов по продаже ценных бумаг акционерных обществ.

Законодательная база, регулирующая деятельность рынка ценных бумаг, продолжала формироваться. В декабре 1991 г. было принято Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР, а также произошло принятие Закона РСФСР «О налоге на операции с ценными бумагами».

Необходимо отметить, что в период с января по октябрь 1992 года наблюдался мини-кризис рынка ценных бумаг, который проявил себя в падении курсов акций, преобладании разовых сделок, низкой ликвидностью большинства ранее осуществленных выпусков ценных бумаг.

Основными причинами кризиса аналитики фондового рынка считают следующие:

высокая инфляция (высокая инфляция подрывает доверие инвесторов к вложениям в ценные бумаги, как способу сохранить и преумножить капитал; например, по итогам 1992-1994 гг. уровень дивидендов по акциям не превысил 50-150%, при темпах инфляции за 1992 г. - 2500-2600% в год, за 1993 г. - 900-1100% в год, за 1994 г. - 280-300%);

проявившаяся к тому времени фиктивность многих биржевых и торгово-посреднических структур;

слишком жесткая денежная политика Центрального Банка России, вызвавшая кризис неплатежей;

относительно небольшие масштабы приватизации.

В это же время государство выпускает ряд нормативных актов, которые регулировали инфраструктуру рынка ценных бумаг. В частности, были определены правила выпуска и регистрации ценных бумаг, установлен порядок аттестации специалистов инвестиционных институтов и фондовых бирж на право совершения операций с ценными бумагами, установлен порядок лицензирования биржевой деятельности на рынке ценных бумаг; установлен порядок лицензирования финансовых брокеров, инвестиционных консультантов и инвестиционных компаний, определен статус и порядок функционирования инвестиционных фондов и чековых инвестиционных фондов, определен порядок лицензирования инвестиционных фондов и их управляющих, создана Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам.

Второй этап развития российского фондового рынка, который можно назвать распределительным этапом или периодом массовой приватизации, начался в октябре 1992г. с массовой эмиссии государством 153 млн. приватизационных чеков (ваучеров). Для данного этапа характерны следующие тенденции:

Во-первых, что касается видов ценных бумаг, имеющих хождение на рынке, следует отметить, что происходит активное развитие рынка государственных ценных бумаг и рынка корпоративных ценных бумаг, причем на данном этапе государственные ценные бумаги занимают наибольшую долю рынка.

Во-вторых, оценивая преобладающую группу инвесторов, стоит отметить, что на данном этапе институциональные инвесторы осуществляли вложения в государственные ценные бумаги; физические лица - в корпоративные ценные бумаги, причем как в акции приватизируемых предприятий, так и в бумаги различного рода инвестиционных структур.

В-третьих, оценивая уровень развития инфраструктуры фондового рынка, следует отметить, что она находится на уровне, вполне приемлемом для осуществления вышеобозначенных операций.

В-четвертых, оценивая законодательство, регулирующее деятельность участников рынка ценных бумаг, нельзя не подчеркнуть, что оно было недостаточно хорошо развито, что привело к появлению финансовых пирамид; а их крах предопределил недоверие частного инвестора к ценным бумагам в целом.

В-пятых, начиная с 1995 г. (когда, только в соответствии с оценками Госкомстата, объем иностранных портфельных инвестиций в России составил 30 млн. долл. США) и до осени 1997 г. (когда разразился кризис развивающихся рынков, что отразилось на инвестиционной политике иностранных вкладчиков и по отношению к России) можно было наблюдать стремительный рост интереса иностранных инвесторов к быстроразвивавшемуя российскому рынку, что нашло свое отражение в объеме средств, вложенных в российский фондовый рынок.

Рассмотрим основные события распределительного этапа.

Одно из наиболее знаменательных событий произошло после эмиссии ваучеров в мае 1993 г., когда был создан рынок государственных краткосрочных облигаций.

Напрямую связанным с появлением этих ценных бумаг можно считать создание первых негосударственных пенсионных фондов, быстрый рост количества которых был отмечен в период с января по июль 1993 г. Дело в том, что ГКО были одним из основных инструментов, составлявших инвестиционные портфели большинства фондов.

В это же время был отмечен некоторый рост рынка: бум на рынке предъявительских ценных бумаг (депозитарных свидетельств на акции) и волна повышения котировок эмитентами акций («МММ», «Телемаркет», «Хопер», и др.). Впрочем, что касается последних, то уже в конце 1994 г. разразились скандалы, связанные с банкротством многочисленных финансовых пирамид, что в дальнейшем способствовало росту недоверия частного инвестора к корпоративным ценным бумагам.

Одной из интересных черт для рынка корпоративных ценных бумаг в январе-октябре 1994 г. можно назвать рост спроса на акции приватизированных предприятий (среди которых преимущественно предприятия нефтедобычи, телекоммуникации, и др.) со стороны иностранных инвесторов.

Происходит создание западных инвестиционных фондов, ориентированных на высокорискованные операции с российскими ценными бумагами и появление на российском рынке первой волны иностранных портфельных инвесторов.

В это же время происходит завершение чековой приватизации и выход из обращения приватизационного чека.

В мае-июне 1995 г. на рынке государственных ценных бумаг появился еще один интересный с точки зрения финансового конструирования инструмент - ОФЗ, особенности которого будут рассмотрены далее.

Конец приватизационному этапу положило принятие документов, которые были призваны дополнить и улучшить ту законодательную базу, которая лежала в основе регулирования рынка ценных бумаг, а также увеличить количество финансовых инструментов на государственном рынке ценных бумаг и увеличить количество участников рынка. В июле-августе 1995 г. были приняты следующие нормативные документы:

Указ Президента РФ от 26 июля 1995 г. № 765 «О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации», регламентирующий создание новых для России инвестиционных институтов - паевых инвестиционных фондов.

Указ Президента «О государственном сберегательном займе Российской Федерации» и Постановление Правительства РФ № 812 от 10 августа 1995 г. «О Генеральных условиях выпуска и обращения облигаций государственного сберегательного займа Российской Федерации», предусматривающие выпуск государственных ценных бумаг, доступных для частного инвестора.

Указ Президента «О порядке передачи в 1995 г. в залог акций, находящихся в федеральной собственности», предусматривающий проведение аукционов по продаже пакета акций, находящихся в государственной собственности.

Инвестиционный этап развития фондового рынка начался в апреле 1996 г. с подписания и введения в действие федерального закона «О рынке ценных бумаг».

В июле 1996 г. вышли Указы Президента РФ «Об утверждении Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации» и «О федеральной комиссии по рынку ценных бумаг».

Эти документы фактически означали начало цивилизованного рынка с регулирующими документами, организацией и инфраструктурой, которые были похожи на западные аналоги.

Об этом свидетельствуют как определенные детальные улучшения инфраструктуры рынка (прошедшее в августе-октябре 1996 г. лицензирование ФКЦБ независимых регистраторов; выдача лицензий управляющим компаниям ПИФов, специализированным депозитариям; регистрация первых проспектов эмиссии ПИФов), так и признание российского рынка ценных бумаг на мировом финансовом рынке, что было обозначено получением Россией международного кредитного рейтинга.

О том, что Россия была заинтересована в иностранных инвесторах, косвенно говорит тот факт, что весной 1997 г. были проведены меры по либерализации процедуры вывоза нерезидентами прибылей от операций с российскими облигациями на внутреннем рынке.

Для данного этапа характерны следующие тенденции развития: Во-первых, говоря о преобладающих видах ценных бумаг на данном этапе развития рынка, следует отметить изменение соотношения между объемами государственных и корпоративных ценных бумаг в пользу последних; а также более активное развитие рынка муниципальных облигаций. Более подробно данные тенденции будут отражены при анализе такой особенности развития рынка, как преобладание на рынке государственных ценных бумаг.

Во-вторых, при оценке структуры инвесторов и эмитентов следует выделить ориентацию российских компаний на привлечение средств зарубежных инвесторов, что нашло свое отражение в выходе крупнейших российских компаний на международные фондовые рынки посредством выпуска еврооблигаций и американских депозитарных расписок на акции.

Что касается отечественных инвесторов, то именно в это время происходит увеличение количества и появление новых профессиональных участников фондового рынка, привлекающих средства населения (например, посредством участия частных инвесторов в паевых инвестиционных фондах (ПИФах)).

В-третьих, говоря об инфраструктуре рынка, нельзя не отметить её развитие; рост профессионализма участников; жесткий контроль со стороны государства за деятельностью участников фондового рынка, в частности, через процедуру лицензирования.

В-четвертых, на этом этапе завершается формирование основной законодательной базы, регулирующей деятельность рынка ценных бумаг и его участников.

В-пятых, именно для этого этапа характерен значительный рост объема вложений в рынок ценных бумаг (в частности - в государственные облигации) со стороны иностранных инвесторов. Некоторые особенности и последствия данной тенденции развития рынка имеют настолько большое значение, что будут подробнее отражены при анализе нестандартных условий интеграции российского фондового рынка в мировой финансовый рынок.

Одной из основных тенденций развития рынка на данном этапе является окончательное определение состава отечественных институциональных участников фондового рынка, среди которых можно выделить паевые инвестиционные фонды, коммерческие банки, негосударственные пенсионные фонды, а также брокерские и инвестиционные компании.

Необходимо сказать несколько слов о деятельности паевых инвестиционных фондов как финансовых институтов, которые потенциально могут мобилизовать денежные средства населения (частные сбережения граждан по последним оценкам ФКЦБ составляют около 30 млрд. долл.) и инвестировать их в российскую экономику.

Согласно Указу Президента РФ от 26 июля 1995 г. № 765 «О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации», паевой инвестиционный фонд представляет собой совокупность имущества, переданного гражданами и юридическими лицами в доверительное управление управляющей компании, имеющей специальную лицензию от ФКЦБ России, в целях прироста имущества, составляющего фонд.

Помимо управляющей компании, каждый фонд обязан еще иметь независимого агента по размещению паев, депозитарий, регистратора и независимого оценщика имущества фонда (если последний вкладывает деньги в недвижимость). Эти организации призваны контролировать деятельность управляющей компании. Например, объем первичной эмиссии паев регистрируют агенты по их размещению. Структуру активов фонда контролирует депозитарий. Когда управляющая компания вкладывает средства в недвижимость, ее стоимость определяет независимый оценщик. Все перечисленные организации должны иметь лицензии ФКЦБ. Она же регистрирует проспект эмиссии паев фонда. А также анализирует информацию, поступающую от контрагентов, на основании которой делает вывод о добросовестности менеджеров. Такой многоуровневый контроль позволяет значительно снизить базовые риски инвестора.

Можно выделить следующие особенности правового статуса ПИФов. Во-первых, ПИФ представляет собой комплекс имущества, переданного инвестором управляющей компании в доверительное управление, и не является юридическим лицом. Во-вторых, передача имущества в доверительное управление не влечет перехода прав собственности на это имущество к доверительному управляющему (ГК Российской Федерации, ст. 209, п. 4). В-третьих, целью инвестирования средств в ПИФ является прирост имущества данного фонда, а не получение прибыли (по сравнению с коммерческой организацией). В-четвертых, проценты и дивиденды по инвестиционным паям не начисляются (Указ Президента РФ, п. 2).

Вышеперечисленные особенности правового статуса ПИФов позволяют сформулировать несколько выводов, касающихся отличий деятельности ПИФа от деятельности других инвестиционных организаций.

Во-первых, имущество, составляющее активы фонда, и его прирост, полученный в процессе доверительного управления, не являются объектами налогообложения согласно действующему налоговому законодательству (в отличие от прибыли, получаемой инвестиционными фондами, созданными в виде акционерных обществ).

Во-вторых, в результате доверительного управления имуществом, составляющим фонд, не формируется прибыль. Прибыль (убыток) инвесторы фонда получают при продаже инвестиционных паев управляющей компании в виде разницы между выкупной стоимостью инвестиционных паев и величиной затрат на их приобретение.

В-третьих, управляющая компания обязана выкупить приобретенные инвесторами паи фонда (в отличие от чековых инвестиционных фондов, которые не брали на себя обязательство о выкупе акций у акционеров).

Что касается эффективности деятельности ПИФов, то в настоящее время об этом говорить рано, т. к. они начали свою работу относительно недавно (первые ПИФы зарегистрировали проспекты эмиссии в конце 1996 г.). В настоящее время в России насчитывается 10 действующих ПИФов, которыми управляют 6 компаний. Всего ФКЦБ выдала около 20 лицензий на доверительное управление активами пенсионных фондов. Следует отметить, что постепенно происходит закрепление фондами за собой определенных ниш. Например, фонды «Паллада ГКО», «Пионер Первый» и «Нефтегазэкспорт» ориентируются на массового частного инвестора, а «Кредис», «Тройка-Диалог» и «Мономах» - на более обеспеченных клиентов. Некоторые фонды были изначально ориентированы на инвестиции преимущественно в ГКО, другие предполагали осуществлять вложения в акции предприятий отдельных отраслей (например, ПИФ «Нефтегазэкспорт» предполагал инвестировать в акции нефтегазового комплекса и внешнеторговых компаний; ПИФ «АВО-Капитал» - в ценные бумаги высокотехнологичных предприятий).

Основными конкурентами ПИФов являются коммерческие банки. Необходимо отметить, что в настоящее время банки не приспособлены к работе с мелкими инвесторами (как правило, банк берет на себя управление активами частного инвестора только в том случае, если сумма вложений составляет не меньше 30 тыс. руб.). В этом отношении представляет интерес внесенный в Государственную Думу проект закона «Об общих фондах банковского управления» (ФБУ). Фактически фонды банковского управления являются аналогами уже существующих паевых инвестиционных фондов с той разницей, что создавать ФБУ и управлять их активами будут коммерческие банки. Согласно проекту закона, ФБУ будут вкладывать собранные средства в ценные бумаги, драгоценные камни и металлы, валюту или размещать в депозиты. Каждый вкладчик ФБУ через определенное время может изъять свою долю, причем его вложения увеличатся (уменьшатся) в той же степени, в какой возрастет (уменьшится) стоимость всего имущества фонда за вычетом комиссионного вознаграждения банку за услуги по управлению имуществом. По сути ФБУ от ПИФа ничем принципиально не отличается, если не считать того, что пай в ПИФе является ценной бумагой, а сертификат долевого участия в ФБУ - нет.

Если говорить о дальнейшем развитии российских банков, то можно предположить, что в настоящее время оно связано в том числе с предоставлением услуг частным вкладчикам (населению). В условиях падения прибыльности операций, позволявших ранее получать значительный доход (в основном носящий спекулятивный характер) в период высокой инфляции, а также постепенного снижения доходности по государственным ценным бумагам, оказание коммерческими банками услуг населению по управлению имуществом может иметь хорошие перспективы.

Работу негосударственных пенсионных фондов регламентирует Указ Президента РФ №1077 «О негосударственных пенсионных фондах», изданный в 1992 г. Указ наметил и юридически закрепил основные принципы деятельности негосударственных пенсионных фондов, заложил основу государственного контроля за деятельностью фондов, объявив о создании Инспекции негосударственных пенсионных фондов, определил перечень документов, которые необходимо разработать в дальнейшем для совершенствования системы государственного контроля.

Начатый Инспекцией НПФ с декабря 1994 г. процесс регистрации фондов привел к упорядочению образования фондов. К концу 1996 г. регистрацию уставов в Инспекции прошли 504 фонда, получили лицензии 317 фондов. Следует при этом отметить, что поскольку по различным причинам были аннулированы 37 лицензий, на 1 января 1997 г. деятельность в области негосударственного пенсионного обеспечения проводили 280 фондов.

По сравнению с коммерческими банками, негосударственные пенсионные фонды занимают незначительную долю рынка, и суммарная величина их активов значительно ниже, чем у банков. Однако, в настоящее время эта группа институциональных инвесторов занимает определенное место на рынке, и, по предположениям автора, имеет хорошие перспективы для дальнейшего развития.

Отдельно следует отметить деятельность некоторых НПФ. Известно, что пенсионные фонды при «Газпроме», «ЛУКойле» и ряде других крупных компаний обладают значительными пакетами акций своих материнских структур.

Главной проблемой российских НПФ остается крайне низкий уровень правового обеспечения и регулирования их деятельности.

Основным недостатком вложений в НПФ является низкая ликвидность. Так как основная задача НПФ - обеспечение дополнительной пенсии, инвестиции в НПФ являются долгосрочными (срок составляет 20-30 лет), что не подходит для инвесторов, планирующих кратко- и среднесрочные сбережения.

Брокерские и инвестиционные компании играют роль посредников на фондовом рынке, осуществляя операции купли-продажи ценных бумаг по поручению клиентов. В России существует также практика ведения так называемых «брокерских инвестиционных счетов», что по сути напоминает трастовое управление деньгами клиентов. Однако, как правило, сумма на брокерском инвестиционном счете должна быть весьма значительной.

Следует отметить существовавшую тенденцию к консолидации между финансовыми институтами различной специализации, которая была популярна в 1996-1997 гг. В частности, слияния инвестиционных компаний и коммерческих банков начались с конца 1996 г. - с того времени, когда объем операций на фондовом рынке вырос почти в три раза и появилось большое число новых эмитентов. Инвестиционные компании в этих условиях были заинтересованы в партнерах, способных расширить доступ к финансовым ресурсам. Банкам сотрудничество с инвестиционными компаниями помогало освоить рынок корпоративных ценных бумаг.

Так произошло слияние инвестиционной компании «Ренессанс-Капитал» и банка МФК, о будущем объединении заявили «Тройка-Диалог» и Банк Москвы.

В отдельных случаях инвестиционная компания создавались как дочерние по отношению к банку организация. Таким образом, например, была создана инвестиционная компания «Инком-Капитал», которая являлась дочерней структурой Инкомбанка.

О развитии инфраструктуры фондового рынка и о росте профессионализма его участников в 1996-1997 гг. могут свидетельствовать данные, полученные в результате исследования состояния рынка акций, проведенного специалистами информационного агентства «АК&М» в декабре 1997 г.

В ходе опроса 466 профессиональных операторов была получена оценка деятельности эмитентов, регистраторов и компаний, торгующих ценными бумагами, по следующим критериям:

для эмитентов - информационная открытость и привлекательность их ценных бумаг;

для инвесторов и регистраторов - удобство перерегистрации прав собственности на акции (качество обслуживания при заключении сделки);

для компаний, торгующих ценными бумагами, - профессионализм персонала.

Методика выставления оценок была следующей: по каждому критерию предлагалось назвать не более семи компаний, причем за первое место компании полагалось 40 баллов, за второе - 35, за третье - 30, за четвертое - 25, за пятое - 20, за шестое - 15, за седьмое - 10. На основе результатов суммирования каждому эмитенту присваивался свой ранг по принципу: чем больше сумма, тем выше ранг.

По итогам исследования список предприятий с максимальной информационной открытостью возглавили «ЕЭС России», «ЛУКойл», Мосэнерго (набравшие соответственно 10710, 10700 и 6750 баллов). Представители компаний - акционеров этих трех предприятий сообщили, что информацию о результатах их деятельности (квартальные отчеты, проспекты, новостные ленты) они получают регулярно.

Наиболее привлекательными для инвесторов были названы ценные бумаги, которые обычно называют «голубыми фишками».

Лидерами среди регистраторов акций были названы Центральный московский депозитарий (ЦМД), «Никойл», «Реестр-Сервис». Перерегистрация прав собственности этими организациями осуществлялась всего в течение нескольких часов, что для российской практики того времени было очень оперативно. Безусловно, важную роль при оценке качества работы регистратора играла и солидность обслуживаемых им эмитентов. Так, ЦМД работал с РАО «ЕЭС России», «Никойл» - с НК «ЛУКойл», «Реестр-Сервис» - с Мосэнерго. Заметим, что именно для этих компаний характерна максимальная информационная открытость.

Судя по результатам опросов, наиболее профессиональными признаны московские компании, торгующие ценными бумагами. Очевидно, это объясняется исторически сложившейся в стране структурой распределения финансовых средств. Кроме того, именно в Москве обосновались первые иностранные инвестиционные фонды, что в скором времени привело к образованию инвестиционных компаний-посредников. Во главе списка оказались: ИК «Тройка-Диалог» (8760 баллов), «Брансвик-Варбург» (5495 баллов), «Ренессанс Капитал» (5315 баллов), CS First Boston (4890 баллов), ИК «РИНАКО Плюс» (3435 баллов).

На дальнейшее развитие инфраструктуры фондового рынка был направлен подписанный в начале февраля 1998 г. Указ Президента «О дальнейшем развитии деятельности инвестиционных фондов».

Еще осенью 1997 г. появился проект указа, который дорабатывался ФКЦБ с участием экспертов из администрации президента и представителей крупнейших чековых инвестиционных фондов. Именно эти разработки легли в основу подписанного в начале 1998 г. указа.

Значение указа заключается прежде всего в том, что он определяет путь выхода из сложившегося законодательного тупика. Чековым инвестиционным фондам (ЧИФам) подтвержден статус участников рынка ценных бумаг, который не был оговорен в «Законе о рынке ценных бумаг». Инвестиционные фонды, согласно формулировке нового указа, «осуществляют свою деятельность в форме открытого акционерного общества в соответствии с федеральным законом «Об акционерных обществах» и указами президента РФ». Указ дает возможность преобразования ЧИФа в паевой фонд, минуя ряд этапов, прохождение которых связано с уплатой налогов. Именно этот налоговый груз мешал и преобразованию чековых фондов в паевые, и активной деятельности самих ЧИФов на фондовом рынке. Следует дополнительно отметить, что указ лишь обозначил путь преобразования, а его процедуру еще необходимо было нормативно прописывать.

Кризисный этап, продлившийся с августа 1998 г. по январь 1999 г., не является в данной работе объектом подробного анализа, так как этот период не отмечен появлением новых ценных бумаг или попытками их создания. Государство в этот период предпринимало попытки стабилизировать экономическую ситуацию в стране с помощью других средств и других рынков.

Однако, кризис имел определенные последствия для рынка ценных бумаг и привнес в его развитие некоторые изменения, основные из которых можно свести к следующим:

«Обвалился» внутренний рынок ценных бумаг - как государственных, так и корпоративных, что ознаменовало собой конец эпохи немыслимо высоких прибылей при осуществлении спекулятивных операций с ценными бумагами.

В результате дефолта упал рейтинг надежности России как эмитента ценных бумаг на мировом финансовом рынке. Это привело к тому, что, с одной стороны, были приостановлены (или закрыты) программы по выходу на международный финансовый рынок российских эмитентов - как государства, так и корпораций; с другой стороны, большинство иностранных инвестиционных фондов свернуло свою деятельность в России, а иностранные инвесторы стремились изъять денежные средства, вложенные ими ранее в российские ценные бумаги.

Население России потеряло остатки доверия к рынку ценных бумаг.

Уменьшилось количество операторов рынка (в частности - количество банков, в основном за счет тех, деятельность которых была ориентирована прежде всего на проведение спекулятивных операций.

2.2 Современное состояние российского рынка ценных бумаг

Начиная с 2006-2007 гг. заметно возросла роль финансового рынка в экономике. Одним из важнейших международных показателей, иллюстрирующих такую роль, является соотношение капитализации рынка ценных бумаг и объемов ВВП. Этот показатель фактически измеряет пропорцию, в которой движение материального богатства государства отражается в стоимости финансовых активов. Также он отчасти свидетельствует об уровне развития рыночных принципов функционирования экономики, так как увеличение масштабов финансового рынка по отношению к «реальной экономике» косвенно отражает укрепление механизмов формирования справедливых рыночных цен на составляющие национального богатства.

Капитализация рынка акций на конец 2007 года составила 32,3 трлн. рублей при объеме ВВП почти 33 трлн. рублей. Таким образом, впервые в истории российского финансового рынка соотношение «капитализация/ВВП» вплотную приблизилось к 100 %.

В 2007 году стоимость находящихся в обращении корпоративных облигаций по отношению к ВВП выросла до 3,7 % (целевой показатель Стратегии на 2008 год - 4,5 %).

Объем биржевой торговли акциями на российских биржах в 2007 году составил 31,4 трлн. рублей, то есть так же приблизился к уровню ВВП. Во многом такой рост был обусловлен расширением российскими компаниями практики привлечения инвестиций на фондовом рынке. Это, в свою очередь, в еще большей степени сказалось на показателях рыночной капитализации. Так, в течение 1997 - 2003 годов увеличение курсовой стоимости обращающихся на рынке акций на 90 %, а иногда на все 100 % обеспечивало прирост совокупной капитализации рынка. Фактически приток на рынок новых ценных бумаг отсутствовал. В 2006 году уже свыше 30 % прироста капитализации рынка ценных бумаг было обеспечено новыми эмиссиями, а в 2007 году новые эмиссии обеспечили более 50 % роста рыночной капитализации.

К 2008 году рынок ценных бумаг подошел с хорошими результатами. На протяжении последних десяти лет он развивался медленно, но эффективно. Фондовый рынок России развивается естественным образом, заимствуя мировой опыт.

Начало 2008 года было радужным. Эксперты предрекали рынку бурный рост и рассчитывали, что он станет одной из самых прибыльных сфер для инвестирования. Конечно, многие говорили о том, что 2008 год не станет таким же успешным, как 2007, но все же такого развития событий практически никто не ожидал.

Перспективы российского фондового рынка обсуждались и на весьма высоком уровне, ему отводилась важнейшая роль в рамках создания в России мирового финансового центра, он рассматривался как "тихая гавань" в бушующем океане мирового кризиса. Однако надеждам не суждено было сбыться.

Рассмотреть точную динамику финансового рынка можно на примере индексов ММВБ (Московская межбанковская валютная биржа) и РТС (Российская торговая система). ММВБ является ведущей торговой площадкой России, на долю которой приходится более 80% общего объёма биржевой торговли. А РТС -- важнейший источник данных о состоянии российского рынка ценных бумаг.

Индекс РТС, биржевой индикатор, на который ориентируются иностранные инвесторы, начал 2008 год на уровне 2300 пунктов. Аналитики предрекали ему рост от 17% до 30% по итогам года, также говорили о достижении отметки в 3000 пунктов.

В мае индекс достиг своих исторических максимумов, поднявшись почти до отметки 2500 пунктов (2487,92 пункта 19 мая). Поводом для такого развития событий стали заявления премьер-министра России Владимира Путина о снижении налоговой нагрузки на нефтегазовый сектор. Но уже с июля рынок начал снижение, виной тому стало падение западных фондовых рынков в результате развития мирового финансового кризиса. Настоящее обвальное падение на российском рынке началось с октября. В начале октября индекс РТС ушел уже ниже отметки 1000 пунктов, в середине ноября - подобрался к уровню 500 пунктов. Ниже этого уровня индекс не ушел, завершив год чуть выше 600 пунктов. В результате за год индекс потерял 72,5%.

Примерно такую же картину показал и индекс ММВБ: текущий год он начал чуть выше уровня 1900 пунктов, к концу года он опустился почти до 600, потеряв почти 70%.

Cамое сильное падение индексов приходится на сентябрь-октябрь 2008 года, когда стали очевидны признаки мирового финансового кризиса и он начал действовать на Россию (см. рис. 3).

Рис.3 График изменения главных индексов России РТС и ММВБ Источники: www.rts.ru // www.micex.ru

Ключевые российские фондовые индексы

индекс РТС -63.2

индекс ММВБ -67.2

индекс ММВБ-10 -72.4

Российский фондовый рынок больше всех пострадал во время мирового финансового кризиса, падение индексов российских индексов с мая 2008 года составило 70%. Так сильно российский рынок не падал с 1998 года (если говорить об индексе РТС - индекс ММВБ так сильно не падал никогда). Понятно, что на фондовый рынок повлияли не только внешние, но и внутренние факторы. Сильная зависимость экономики России от цен на энергоносители (нефть и газ). Экономика России ориентированная на экспорт сырьевых товаров столкнулась с ситуацией, когда спрос и цены на сырье упали. В первую очередь это цены на нефть.

С середины 2000-х годов среди стран с развивающейся экономикой российский фондовый рынок был одним из самых быстрорастущих. Исключительно благоприятная мировая ценовая и спросовая конъюнктура на основные товары российского экспорта, в первую очередь энергоносители, предопределила устойчивое наращивание доходов и прибыли российских предприятий и соответственно интерес к ним портфельных инвесторов. Одновременно поток экспортной выручки содействовал укреплению обменного курса рубля, что повышало страновую премию для иностранных инвесторов.

Уязвимость российского фондового рынка к внешним шокам обусловлена его сильной зависимостью от иностранных инвесторов и высокой концентрацией бумаг из-за доминирования на рынке нескольких гигантских нефтегазовых компаний при сравнительно ограниченном числе представленных на нем эмитентов. Поэтому доходность и объем российского фондового рынка изменялись вслед за динамикой цен на нефть, при этом с середины 2006 г. на нем начал формироваться фондовый пузырь - до января 2011 г. (см. рис. 4 и 5).

Рис.4 Доходность фондового рынка и цена на нефть Источники: данные РТС, Росстата

Рис.5 Объем фондового рынка и цена на нефть Источники: данные РТС, Росстата

Российский фондовый рынок стал жертвой сильного внешнего шока -- падения цен на нефть; кредитного кризиса на мировых финансовых рынках; начавшейся рецессии экономик США и Европы, которая вызвала сокращение внешнего спроса. Сжатие глобальных финансов привело к обвалу российского рынка и масштабному оттоку средств из отечественной финансовой системы. Главные причины этого -- «перекапитализация» рынка и сильная зависимость от непредсказуемой мировой ценовой конъюнктуры.

Стремительный подъем российского фондового рынка начался с 2005 г. На конец года его капитализация составляла 69,5% ВВП, но к концу 2006 г. под влиянием растущих мировых цен на нефть и потока иностранных инвестиций в российскую экономику она достигла 111 ,1% ВВП. Когда в середине 2008 г. мировые цены на нефть опустились ниже 1 00 долл./барр., началось обвальное падение отечественного фондового рынка.

Фондовые индексы спикировали. Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) впервые в российской биржевой истории была вынуждена остановить торги. Если 15 сентября в результате резкого падения индексов на ММВБ были приостановлены торги всего по нескольким бумагам, то 1 6 сентября не торговались уже более десяти ликвидных бумаг, включая голубые фишки На рынке РЕПО тонет «КИТ» // Point: 2008. 17 сент. http:// www.point.ru/business-news/2008/09/17/17732.. Объем сделок РЕПО с акциями на ММВБ 1 6 сентября сократился до 4 8,2 млрд. руб., что вдвое меньше среднего показателя за предыдущие две недели Обвал российского рынка - причины и первые выводы // ZeFinance: 2008, 17 сент. http:// zefinance.ru/ Archive/0010.htm.. За два дня (15 --16 сентября) индекс ММВБ снизился на 23%, а индекс РТС -- на 21,1%, и фондовый рынок потерял около 1 6% своей капитализации. На 1 8 сентября 2008 г. общая сумма обязательств к исполнению составляла 1 76 млрд. руб., из которых объем просроченных (невыполненных) обязательств участников друг перед другом был равен примерно 60 млрд. руб. (34% их общего объема).

Рекордный обвал фондового рынка произошел 6 октября 2008 г. За один день индекс РТС потерял 1 9,1%, а 24 октября достиг годового минимума, упав до 54 9,4 пункта, что сопоставимо с уровнем 1 997 г. В октябре--ноябре 2008 г. Обороты на рынке РЕПО по количеству бумаг упали в 2,5 раза относительно соответствующих показателей 2007 г., а по стоимости -- в 4 раза. За этот период рынок РТС рухнул на 5 3,2%, -- с 1 211,8 до 658,1 пункта.

В качестве регулирующей меры ФСФР ввела запрет на маржинальную торговлю и «короткие» продажи, а затем ограничила их «плечом» 1:1. Кроме того, чтобы ликвидировать неплатежи по сделкам, правительство выделило для поддержки фондового рынка 1 75 млрд. руб. из Фонда национального благосостояния, инвестировав значительные суммы в акции российских компаний. Несмотря на принятые меры, абсолютное значение индекса РТС снизилось с максимума 2478,9 пункта (на 1 9 мая) до 631,9 пункта на конец года, а суммарная капитализация всех российских компаний сократилась с 1 328,8 млрд. долл. на начало 2008 г. до 370,3 млрд. долл. на его конец.

Кроме панического вывода денег иностранными инвесторами, обрушение российского фондового рынка было обусловлено спецификой его участников и проводимых ими операций. На рынке присутствовало много спекулянтов и российских игроков, связанных с собственностью. Они закладывали свои пакеты акций, чтобы приобретать другие активы. При падении рынка возник сильный эффект домино: чем ниже падали цены, тем больше возникало margin calls и тем масштабнее были вынужденные продажи. Кроме того, неразвитую российскую финансовую систему подпитывали ликвидностью несколько крупных банков. Когда в условиях растущих рисков они ушли с фондового рынка и свернули межбанковское кредитование, все операции рефинансирования остановились. Таким образом, крах рынка был вызван целым комплексом одновременно действовавших факторов. Замараев Б.А., А. Киюцевская А.Е. и др. Экономические итоги 2008 года: конец «тучных» лет; «Вопросы экономики», №3, 2009