Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

• Введение
• Глава 1.Теоретические аспекты форвардного ценообразования
• 1.1 Краткая характеристика форвардных и фьючерсных контрактов
• 1.2 Основные положения форвардного ценообразования
• 1.3 Примеры нарушения принципов справедливого ценообразования фьючерсных контрактов. Анализ исследований отклонений от справедливой цены
• Глава 2. Особенности ценообразования на российском рынке ценных бумаг
• 2.1 Основные характеристики биржевого рынка в России
• 2.2 Ценообразование фьючерса на индекс РТС
• Глава 3. Исследование ценообразования фьючерса на индекс РТС
• 3.1 Объяснение ценообразования фьючерса на индекс РТС с помощью базисов контрактов на индекс ММВБ и доллар США
• 3.2 Арбитражная стратегия, вытекающая из модели
• 3.3 Фактор способа начисления вариационной маржи по фьючерсу на индекс РТС
• Заключение
• Список литературы
• Приложение

Введение

Принято считать, что в условиях рыночных отношений, двигателем экономики является частный бизнес. При этом осуществление предпринимательской деятельности связано со многими факторами риска, которые удерживают индивидов от подобного вида активности. Большинство предприятий, так или иначе, подвержены риску изменения цен, процентных ставок, валютных курсов и так далее. Частично данные факторы риска могут быть уменьшены или вовсе сведены к нулю с помощью инструментов срочного рынка. Из этого можно сделать вывод, что срочный рынок выполняет в экономике важные функции, поскольку срочные контракты позволяют уменьшить риски хозяйственной деятельности различных экономических агентов, связанные с конъюнктурными факторами. Это дает возможность планировать производственный процесс, стимулирует предпринимательскую активность, а также помогает обеспечить устойчивость экономического роста с помощью снижения будущей неопределенности, что особенно актуально после начала мирового финансового кризиса в 2008 году.

Данная работа посвящена проблеме исследования эффективности ценообразования на российском биржевом рынке производных финансовых инструментов.

В первой главе будут рассмотрены основные понятия, теоретические аспекты, а также примеры нарушений принципов эффективного форвардного ценообразования из мировой истории, также будет произведен анализ академических исследований, посвященных данной проблематике.

Вторая глава посвящена исследованию эффективности ценообразования на российском срочном рынке на примере фьючерса на индекс РТС. Особое внимание будет уделено изучению ситуации бэквордации во фьючерсе на индекс РТС, а также влиянию валютной составляющей индекса и фьючерса на принципы ценообразования.

В третьей главе будет представлена эконометрическая модель, позволяющая определить механизмы ценообразования фьючерса на индекс РТС, а также проведены исследования вытекающих из существующей на рынке ситуации арбитражных возможностей.

Данная работа затрагивает один конкретный аспект деятельности финансового рынка России, который не был достаточным образом изучен в российских и зарубежных академических исследованиях. Полученные результаты представляют научную новизну.

Глава 1. Теоретические аспекты форвардного ценообразования

1.1 Краткая характеристика форвардных и фьючерсных контрактов

Одним из самых простых видов производных финансовых инструментов является Форвард. Это соглашение о покупке определенного актива в определенную дату в будущем по определенной цене. Форвардный контракт является инструментом внебиржевого рынка производных финансовых инструментов. Сторонами такого контракта обычно выступают два финансовых учреждения или финансовое учреждение и его клиент. Одна из сторон контракта открывает длинную позицию, беря на себя обязательство купить определенный актив в определенный момент в будущем по определенной цене, в то время как другая сторона открывает короткую позицию, обязуясь продать тот же самый актив в тот же самый день по определенной цене.

Фьючерсный контракт аналогично форварду является соглашением о будущей поставке определенного актива. Отличие состоит в том, что фьючерсы обращаются на бирже. В целях обеспечения обращения биржа определяет стандартизированные условия контрактов. Биржа выступает гарантом исполнения сделки, являясь контрагентом для покупателя и продавца одновременно. Этим обеспечивается более высокая надежность фьючерсной сделки по сравнению с форвардной.

Спецификацией фьючерса называется документ, утвержденный биржей, в котором закреплены основные условия фьючерсного контракта. В ней указываются следующие параметры: наименование контракта, сокращенное наименование, тип контракта (расчетный/поставочный), размер контракта (количество базового актива, приходящееся на один контракт), дата поставки, стоимость минимального шага и так далее. Биржа организует вторичный рынок данных контрактов. После того как контракт заключен, он регистрируется в расчетной палате, которая гарантирует его исполнение. С этого момента стороной сделки, как для продавца, так и для покупателя становится расчетная палата, т. е. для покупателя она выступает продавцом, а для продавца - покупателем. Поскольку фьючерсные контракты стандартны и исполнение по ним гарантируется биржей, они имеют высокую ликвидность. Это значит, что участник сделки легко может закрыть открытую позицию с помощью офсетной (противоположной) сделки. Результатом его операции будет выигрыш или проигрыш в зависимости от того, по какой цене он открыл и закрыл позицию. Если участник контракта желает осуществить или принять поставку, он не ликвидирует свою позицию до дня поставки. По условиям некоторых фьючерсных контрактов может предусматриваться не поставка базисного актива, а взаиморасчеты между участниками в денежной форме. Кроме того, на бирже торгуются контракты только на определенные базисные активы. Поэтому фьючерсные контракты, как правило, заключаются не с целью осуществления реальной поставки, а для хеджирования и спекуляции. В мировой практике только порядка 3% всех заключаемых контрактов оканчиваются поставкой, остальные закрываются офсетными сделками.

После открытия позиции контракт до исполнения или закрытия офсетной сделкой проходит через ряд клиринговых сессий, как правило, ежедневных, во время которых на счет участника сделки начисляется и списывается вариационная маржа. Она определяется как прибыль или убыток по контракту за период между клиринговыми сессиями.

Каждый торговый день биржа рассчитывает и объявляет размер гарантийного обеспечения по контракту, которое представляет минимальную сумму денег, которую должен преддепонировать участник форвардной сделки по контракту. Оно является резервом средств, обеспечивающим надежность сделки, и его размер зависит от волатильности актива. Когда размер средств на счете участника сделки по фьючерсному контракту падает ниже определенной отметки, объявляется уведомление о недостаточности средств (margin call). Если участник сделки не предпринимает шаги для устранения проблемы, то есть не вносит дополнительные средства на счет, либо не уменьшает позицию, происходит принудительное закрытие части позиции.

Основным способом классификации форвардов и фьючерсов является их классификация по активу, который заложен в его основу. В основе форвардного контракта могут лежать как товары, так и финансовые инструменты. Если в основе форварда лежит определенный товар, то такой форвард называется товарным. Контракты, базисными активами для которых являются финансовые инструменты, а именно, ценные бумаги, фондовые индексы, валюта, ставки, называются финансовыми форвардными контрактами.

Также принято делить форварды на поставочные и расчетные. Поставочный форвард предполагает, что на дату исполнения контракта покупатель должен приобрести, а продавец продать установленное в спецификации количество базового актива.

Расчётный (беспоставочный) форвард (фьючерс) предполагает, что между участниками производятся только денежные расчёты в сумме разницы между ценой контракта и фактической ценой актива на дату исполнения контракта без физической поставки базового актива. Обычно применяется для целей хеджирования рисков изменения цены базового актива или в спекулятивных целях.

Индексный фьючерс - расчетный контракт на будущее значение определенного индекса. Сделку с фьючерсом на индекс можно трактовать как сделку на пакет ценных бумаг, входящих в расчет индекса, но в виду того, что фьючерсы на индексы расчетные, поставка ценных бумаг не осуществляется.

Индексный фьючерс используются как для спекуляций на значениях индекса, так и для хеджирования ценных бумаг, входящих в расчет этого индекса.

1.2 Основные положения форвардного ценообразования

Форвардная цена контракта определяется из модели Cost of Carry или издержек удержания позиции по базовому активу. Данная модель основывается на принципе невозможности арбитража между базовым активом и фьючерсным контрактом на него. При этом в цене учитываются особенности форвардного контракта по сравнению с активом, лежащим в его основе. Например, классическая формула цены форвардного контракта на акцию, по которой на протяжении срока действия контракта не предвидится выплата дивидендов, имеет вид:

в непрерывном времени

в дискретном случае

Где -цена форвардного контракта

-цена базового актива

- безрисковая процентная ставка

- время до экспирации контракта

Из этой формулы видно, что цена форвардного контракта отличается от спот-цены базового актива на значение безрисковой процентной ставки в течение срока действия контракта. В случае если данное выражение нарушается, возникает прибыльное отклонение. Например, если цена форвардного контракта превышает цену актива на рынке спот более чем на значение безрисковой процентной ставки, арбитражер может занять деньги, купить акцию и продать форвард, если наоборот, то арбитражер займет акцию, продаст ее на рынке, а вырученные деньги разместит под безрисковую процентную ставку. Стоит отметить, что подобные действия арбитражера возможны при очень больших допущениях, таких как возможность кредитования под безрисковую процентную ставку, нулевое гарантийное обеспечение и отсутствие транзакционных издержек. Однако, для того, чтобы арбитражные механизмы заработали, не обязательно соблюдение данных условий, если имеется достаточно большое количество лиц, осуществляющих инвестиции в базовый актив форвардного контракта. Если рыночный агент держит на руках акции с целью получения выгоды, но при этом форвардная цена ниже справедливой, он может продать акции, заключить форвардный контракт, а вырученные за акции средства разместить под безрисковый процент, увеличивая таким образом потенциальную доходность инвестиции. В случае если форвардная цена превышает справедливую, есть возможность сформировать так называемую синтетическую облигацию с доходностью выше безрисковой процентной ставки, при этом риск данного синтетического финансового инструмента, в случае заключения на бирже фактически сводится к нулю. Таким образом, окончательный финансовый результат инвестора, каким бы он в итоге ни был, заведомо улучшится.

В ситуации, если по базовому активу в течение действия форвардного контракта по базовому активу платится известный фиксированный доход, цена форвардного контракта изменяется на размер данной выплаты. Тогда формула принимает вид:

в непрерывном времени и

,

где - ожидаемая стоимость выплаты. Данная формула актуальна, например, для контрактов на обыкновенные акции, по которым ожидается выплата дивидендов. В случае, если данное уравнение не соблюдается, возникает прибыльное отклонение. Если дивиденд недооценен рынком, есть возможность купить акцию, открыть короткую позицию по форварду и получить часть дивидендов за акцию без какого-либо риска. Если наоборот, появляется возможность открыть короткую позицию по акции и длинную по форварду и получить разницу между фактическим дивидендом и значением дивидендов, заложенном в контракт. При этом стоит отметить, что в большинстве случаев, точное значение дивидендов, которые будут выплачены до определенного момента неизвестно. В подобной ситуации будет обозначать оценку ожидаемого дивиденда по данной акции, которая будет меняться в зависимости от поступающей на рынок информации. Таким образом, форвардная цена на дивидендную акцию содержит в себе рыночную оценку выплачиваемых акцией дивидендов.

В случае с индексом акций форвардная цена учитывает дивиденды по всем акциям, входящим в индекс в соответствии с их долями в структуре индекса. Данная оценка выражается в так называемой дивидендной доходности индекса. В данном случае формула принимает вид:

в непрерывном времени и

в дискретном случае,

где -дивидендная доходность индекса за год, выраженная в процентах.

Однако в определенных ситуациях точность данного выражения ставится под сомнение. Например, на российском фондовом рынке большая часть дивидендных выплат приходится на весенний период, в связи с этим форвардные контракты, срок действия которых не захватывает данный временной промежуток, не дисконтируются по дивидендной доходности.

Форвардная цена для валютных фьючерсов определяется как в непрерывном времени и в дискретном случае, то есть как кросс-курс валюты на рынке спот, поправленный на разницу в процентных ставках в разных валютах. Данное выражение опять же выходит из принципа безарбитражности. Инвестор, обладающий рублями, может разместить рубли в ОФЗ, получая рублевую безрисковую процентную ставку, либо обменять рубли на валюту, например доллары, и купить государственные облигации США. Для того, чтобы обеспечить обратную конвертацию, ему необходимо заключить форвардную сделку, фиксирующую сегодня курс будущей валютно-обменной конвертации. В связи с тем, что рублевая ставка выше долларовой, форвардный курс доллара будет выше на величину разницы процентных ставок за период. В результате инвестору должно быть безразлично, в какой актив инвестировать, доходность в рублях будет одинаковой. В случае отклонения цены фьючерса от справедливой появляется прибыльное отклонение, позволяющее получить арбитражную доходность. Например, фьючерс доллар/рубль недооценен, тогда инвестор имеет возможность занять деньги в США, конвертировать их, разместить в ОФЗ и заключить контракт на покупку валюты к концу срока инвестирования. В обратной ситуации происходит заем средств в рублях, конвертация их в доллары и размещение в американские государственные облигации и заключение форвардной сделки на продажу валюты.

1.3 Примеры нарушения принципов справедливого ценообразования фьючерсных контрактов. Анализ исследований отклонений от справедливой цены

В различных частях мира периодически возникают ситуации, когда приведенные в предыдущем разделе принципы форвардного ценообразования нарушаются. Большинство исследований данного вопроса посвящено отклонениям в ценообразовании контрактов на индексы акций.

В 1982 году на бирже Kansas City Board of Trade (США) был введен в обращение первый в истории фьючерс на индекс акций, базовым активом по которому было значение индекса Value Line Composite Index. При этом до 1986 года наблюдались постоянные перекосы в ценообразовании фьючерса в сторону недооценки по отношению к значению индекса. Существует несколько точек зрения на причины данного феномена. Figlewski (1984) в качестве причин недооценки выделяет следующие факторы:

- Сложная структура индекса (в индекс входят акции 1675 компаний)

- Новизна финансового инструмента. Участникам рынка требовалось время на разработку и внедрение моделей торговли, позволявших преодолеть проблему ликвидности.

- Вопросы правовой области, налогообложения и бухгалтерского учета.

- Трейдеры, заметившие данные арбитражные возможности, не рисковали ими воспользоваться в полной мере, поскольку считали, что ими не были учтены все факторы, а следовательно им доступна неполная картина.

Так рассуждали "современники" данного перекоса в ценах на первый индексный фьючерс. Однако последовавшие статьи позволили раскрыть дополнительные проблемы. Например, в статье Thomas (2002), отмечаются особенности в расчете данного индекса. Дело в том, что изначально индекс Value Line Composite Index рассчитывался с помощью метода средней геометрической с равными весами. При этом первые индексные арбитражеры пытались извлечь прибыль из сложившейся ситуации с помощью модели стоимости финансирования срочной позиции (Cost of Carry), что было неверно. Eytan и Harpaz (1986), описали арбитражные модели для среднегеометрического индекса, что позволило ликвидировать данное несовершенство рынка, а в 1988 произошло изменение в методике расчета индекса. Он стал рассчитываться на основе среднего арифметического.

Подобная ситуация наблюдалась также в первые годы существования фьючерсов на другие американские индексы: S&P 500, DJIA, FTSE 100, в ЮАР до введения электронной системы торгов на фондовой бирже Йоханнесбурга.

В 2011 году Лабораторией Анализа Финансовых Рынков НИУ ВШЭ было опубликовано исследование "Индексный арбитраж на ММВБ", в котором авторы, проанализировав данные по минутным значениям индекса и фьючерса на индекс ММВБ, приходят к выводу, что индексный фьючерс недооценен в 98% случаев. Но при этом транзакционные издержки, связанные с проблемой ликвидности данного финансового инструмента делают получение арбитражной прибыли из наблюдаемой ситуации маловероятным.

Большая часть исследований о нарушении принципов ценообразования форвардных контрактов посвящены исследованию арбитражных возможностей, вытекающих из данной ситуации. При этом основным методом исследование является анализ сложившихся арбитражных возможностей с помощью модели стоимости финансирования срочной позиции (Cost of Carry model), проанализированной на исторических данных. Так называемый Cash and Carry арбитраж сводится к открытию длинной или короткой позиции по недооцененному или переоцененному срочному контракту с одновременным открытием длинной или короткой позиции по базовому активу.

Исследователи данного явления выделяли такой показатель отклонения фактической цены форвардного контракта от справедливого значения как величина миспрайсинга (Measure of Mispricing). В случае, если рассматривается модель без учета транзакционных издержек, для определения величины миспрайсинга используется формула:

,

которая позволяет определить отклонение фактической цены от справедливой, выраженное в процентах от теоретической цены.

Если строится модель, в которую автор включает транзакционные издержки, такие как ограничения на рынке заемного капитала, бид-аск спрэды, лаг в отображении котировок и подаче заявок и т.д. используется так называемый пояс теоретической цены. Верхняя граница пояса определяется по формуле:

,

где -транзакционные издержки, связанные с поддержанем длинной позиции по акции и короткой по фьючерсу, а -будущая стоимость ожидаемых дивидендов

Нижняя граница пояса:

,

где -транзакционные издержки поддержания короткой позиции по акциям и длинной позиции по срочному контракту.

Смысл данного пояса заключается в том, что теоретическая цена, ввиду наличия транзакционных издержек не может рассматриваться как единое значение, а является промежутком, внутри которого заключена теоретическая цена. Данная концепция связана с существованием безарбитражного интервала, в котором арбитражная прибыль не покрывает транзакционные издержки.

Тогда, если >величина миспрайсинга определяется с помощью выражения:

.

В обратной ситуации, если <, то

Если < <, то величина миспрайсинга считается нулевой, поскольку величина транзакционных издержек не позволяет извлечь прибыль от арбитражной операции, следовательно отступление от теоретической цены нельзя считать неэффективностью рынка, а лишь несовершенством, вытекающим из транзакционных издержек.

Многие академические исследования рассматривают арбитражные модели с точки зрения инвестора, находящегося в наиболее благоприятной ситуации, то есть, платящего фактически нулевые комиссии и проценты по коротким продажам базового актива. Данный подход имеет право на существование, поскольку в подобных условиях действуют крупные инвестиционные компании, банки и фонды.

Многие исследования, посвященные тестированию арбитражных возможностей ситуаций миспрайсинга, приходят к выводу, что величина миспрайсинга, сложившаяся на некоторых рынках не выходит за пределы безарбитражного интервала. Те исследователи, которые определяли наличие арбитражных возможностей, пытались оценить влияние различных факторов на данное явление и ответить на вопрос, что является причиной недооценки различных инструментов.

Результаты, полученные Figlewski (1984) по фьючерсу на VLCI и Saunders и Mahajan (1988) по фьючерсам на S&P 500 и NYSE Composite Index указывают, что причиной миспрайсинга является незрелость рынка.

Yadav и Pope (1994), Chung (1991) рассмотрели влияние ограничений на открытие коротких позиций по базовому активу. Налоговые вопросы были рассмотрены в работе Klemkosky и Lee (1991). Bae, Chan и Cheung (1998) исследовали возможное влияние наличия бид-аск спреда. Brennan и Schwartz (1990) рассмотрели влияние вложенного опциона преждевременного завершения арбитражной стратегии (early unwinding option).

Kawaller и Koch (1987) изучали вопрос открытия цены (price discovery) в спотовых и фьючерсных ценах с использованием поминутных данных по фьючерсу на S&P 500. Finnerty и Park (1987) провели подобное исследование на поминутных данных по фьючерсу на Major Market Index, а Swinnerton, Curcio и Bennett (1988) использовали данные по тому же фьючерсу с пятиминутным интервалом. Авторы выявили отставание спотовых цен от фьючерсных цен в процессе отражения вновь поступающей информации.

Зарубежные академические исследования последнего десятилетия свидетельствуют об увеличении эффективности мировых рынков производных финансовых инструментов. Butterworth и Holmes (2000) тестировали эффективность рынка по фьючерсным контрактам на FTSE 100 и FTSE mid 250 и не выявили значительных отклонений в ценообразовании. Henker и Martens (2005) исследовали последствия уменьшения минимального шага цены на Нью-Йоркской фондовой бирже до 1/16 доллара, а Beelders и Massey (2002) рассмотрели введение системы электронных торгов на фондовой бирже Йоханнесбурга. Исследования подтвердили положительное влияние данных нововведений на глубину интеграции срочного и спотового рынков и уменьшение величины миспрайсинга.

Выводы по главе 1

1. Принципы ценообразование форвардов и фьючерсов вытекают из принципов невозможности арбитражной операции между базовым активом и контрактом на него.

2. Отклонения фьючерсных контрактов на индексы акций от справедливой цены наблюдались во многих странах и биржах с самого появления, что связано с проблемами ликвидности входящих в индекс акций, вопросами налогообложения и бухгалтерского учета, лагов в отображении информации и транзакционных издержек.

3. Большинство исследователей не обнаружили значительных выходов за пределы безарбитражного интервала. По мере совершенствования технологий биржевого обращения эффективность цен повышается.

Глава 2. Особенности ценообразования на российском рынке ценных бумаг

2.1 Основные характеристики биржевого рынка в России

Большая часть биржевого обращения производных финансовых инструментов России сосредоточена на срочном рынке Московской биржи, также известном как FORTS. За последние годы Московская биржа вошла в десятку крупнейших деривативных бирж мира, став ведущим срочным рынком России с ежедневным объемом торгов более 3 млрд. долл. Согласно последнему рейтингу Futures Industry Assosiation, Московская биржа в 2012 году заняла девятую строчку в мировом рейтинге по объему торгов, с годовым оборотом в 1 061 835 904 фьючерсных и опционных контрактов, при этом произошло снижение объема торгов на 3,4% по сравнению с периодом январь-декабрь 2011 года. Данное снижение обусловлено общим мировым спадом объемов торгов на деривативных биржах мира и не выглядит впечатляющим на общем фоне, но в любом случае замедление существенно по сравнению с темпами роста в 2011 году в 73,5%.

Фьючерс на Индекс РТС, наиболее ликвидный инструмент биржевого фондового рынка России, занимает пятую строчку в рейтинге самых продаваемых фьючерсов на индекс по всему миру с 321 031 540 проданными в 2012 году контрактами, что на 15% больше, чем показатели 2011 г. Также Московская биржа удерживает одновременно третью и девятую строчку в рейтинге валютных фьючерсов. Объем торгов фьючерсом USD/RUB составил 373 108 731 контракт, при этом наблюдается прирост объема по отношению к 2011 году на 80%, что тоже является замедлением по сравнению с темпами роста в 858% годом ранее. Фьючерс EUR/USD отметился на девятом месте с 33,632,175 контрактами. Сильными оказались и позиции фьючерса на нефть марки Brent Московской биржи. Объем торгов в 11 952 101 штуку вывел контракт на 14 место в рейтинге наиболее популярных энергетических контрактов.

На данный момент срочный рынок Московской биржи располагает самой широкой в России линейкой инструментов на акции российских эмитентов, облигации, короткие процентные ставки, валюту, индексы российского фондового рынка, нефть, золото, серебро, дизельное топливо и сахар, индекс волатильности, а также с недавнего времени на индексы акций стран БРИКС.

По данным сайта биржи на ней всего обращается 56 фьючерсных контракта и 17 опционов. Среди них 9 индексных фьючерсов и 2 опциона на индексы, 19 фьючерсов и 8 опционов на акции, 4 фьючерса на облигации и 2 на процентные ставки, 5 валютных фьючерсов и 3 опциона на валюту, а также 18 товарных фьючерсов и 4 товарных опциона.

2.2 Ценообразование фьючерса на индекс РТС

Классическим примером неэффективного ценообразования на рынке ФОРТС является ситуация дисконта фьючерса на индекс РТС относительно модельных значений. При этом периодически наблюдается бэквордация контракта в периоды, когда дивиденды не платятся. Данное явление не может быть связано с недостаточной ликвидностью контракта, поскольку он является наиболее ликвидным на российском биржевом срочном рынке. При этом котировки фьючерсов на акции и на валюту не сильно отклоняются от справедливой стоимости.

С момента введения фьючерса на Индекс РТС в 2005 году были продолжительные периоды, когда фьючерс значительно отклонялся от справедливой цены в сторону дисконта даже в периоды, когда по акциям, входящим в индекс, не предвиделись какие-либо дивидендные платежи. Более того, принято считать, что бэквордация является естественным состоянием для данного контракта. Многие финансовые аналитики в ситуациях, когда фьючерс переходит в состояние контанго, делают вывод об оптимистичном настроении российского рынка акций. В чем же причины подобной ситуации?

Бытует мнение, что фьючерс на индекс РТС, являясь наиболее ликвидным инструментом российского срочного рынка, к тому же инструментом, базовым активом по которому является индекс на широкую корзину акций, активно используется управляющими активами для хеджирования рыночных портфелей. Открывая короткие позиции по фьючерсу, хеджеры сдвигают котировку фьючерса вниз, отклоняя его от справедливой цены. Однако стоит отметить, что в силу валютной составляющей индекса и фьючерса, волатильность данного контракта выше, чем рыночного портфеля, составленного из акций, котирующихся в рублях, поэтому данный инструмент плохо подходит для хеджирования рублевых портфелей. форвардный ценообразование фьючерсный маржа

Также многие участники рынка видят причину бэквордации в действиях спекулянтов и невозможности использования Reverse Cash and Carry Arbitrage, поскольку индекс РТС состоит из 50 акций, состав которых и вес в индексе меняется в среднем каждые три месяца, при этом ликвидность по большинству бумаг достаточно низкая. Последний аргумент подвергается сомнению в виду того, что примерно половина веса в индексе сконцентрирована в 6 голубых фишках российского рынка акций: обыкновенных акциях Газпрома, Лукойла, Сбербанка, ВТБ, Сургутнефтегаза и Роснефти. Оценка регрессии зависимости значения индекса РТС от динамики данных акций за 2 года по дневным ценам закрытия (с 18.06.2010 по 25.06.2012) позволяет утверждать, изменение котировок 6 наиболее весомых акций объясняет почти 100% движений индекса РТС.

Таблица 1. - Тест модели объяснения цены индекса РТС ценами акций, входящих в Индекс (с 18.06.2010 по 25.06.2012)

К тому же в виду высокого уровня корреляции между данными бумагами (см. Приложение 2), можно свести состав прокси-портфеля к двум бумагам: Газпром и Сбербанк без значительных потерь объясняющей способности регрессии. Если провести анализ с 16.03.2012 по 25.06.2012 (период между изменениями структуры и весов индекса), объясняющая способность данных регрессоров увеличивается. Таким образом, для арбитражной операции достаточно использовать портфель из двух бумаг для решения проблемы ликвидности арбитражного портфеля с незначительным увеличением ошибки слежения.

Однако можно заметить, что для снижения транзакционных издержек по данной операции выгоднее использовать не корзину акций, а корзину из фьючерсов на данные акции, таким образом, помимо прибыли от недооцененного фьючерса на индекс, арбитражер забирает себе безрисковую процентную ставку от достаточно справедливо оцененных фьючерсов на акции. Помимо отсутствия платы за открытие короткой позиции, использование портфеля фьючерсов предоставляет преимущество частичного преддепонирования гарантийного обеспечения, что создает эффект кредитного плеча. Дневные цены закрытия индекса РТС, фактического значения фьючерса и цены фьючерса на индекс РТС, определяемой из модели Cost of Carry, представлены на графиках 1 и 2.



График 1. - Дневные цены закрытия Индекса РТС и производных на него 17.12.12-07.03.13, пункты

Для иллюстрации отклонения цены фьючерса на индекс РТС от модельной обратимся к графику дневных цен закрытия индекса и производных на него в период, когда дивиденды не платятся.

На графике 1 представлены дневные цены закрытия индекса РТС (RTSI), фьючерса RTS-3.13, а также цены фьючерса на этот контракт, выводимого из модели Cost of Carry (RTS-3.13 (Cost of Carry)). Из графика видно, что большинство наблюдений свидетельствует о бэквордации, когда для данного периода естественным состоянием должно быть контанго (превышение цены фьючерса над ценой базового актива). Также наблюдается серьезное отклонение от модельной цены.

График 2. - Дневные цены закрытия Индекса РТС и производных на него 15.03.12-15.06.12, пункты

Похожая ситуация наблюдается и в период выплаты дивидендов. Из графика следует, что, не смотря на то, что выплата дивидендов вызывает модельную бэквордацию, фьючерс на индекс все равно сильно недооценен по отношению к модельной цене. Подобное положение вещей открывает возможности для совершения арбитражных операций. Например, инвестор может сформировать портфель из коротких, справедливо оцененных фьючерсов на акции и открыть длинную позицию по недооцененному индексному фьючерсу. Потенциал прибыли в данном случае очень высок. Фьючерсные позиции не требуют полного преддепонирования средств, а следовательно арбитражер может зафиксировать разрыв от модельной цены в размере, превышающем безрисковую процентную ставку, при этом используя эффект фьючерсного плеча. Подобная доходность должна была бы привлечь арбитражный капитал, что ликвидировало бы подобное несовершенство. По мнению автора, причины, объясняющие невозможность осуществления подобной операции, способны дать разгадку устойчивой бэквордации индекса РТС. Не смотря на заманчивость подобной стратегии, разрыв сохраняется и в чем же причина? По мнению автора, безрисковая операция подобного рода невозможна в виду валютной составляющей фьючерса на индекс РТС. Рассмотрим спецификацию фьючерсного контракта на индекс РТС.

Тип контракта	Расчетный
Базовый актив	Значение индекса РТС (долларовая стоимость 50 акций), умноженное на 100
Способ начисления вариационной маржи	вариационная маржа выплачивается и списывется в рублях по Индикативному курсу (курсу ММВБ USD/RUB TOM на 13:45 и 18:30)
Валюта контракта	Контракт котируется в пунктах, один пункт соответсвует $0,02

Дело в том, что фьючерс на индекс РТС котируется в пунктах, каждый пункт при этом равен 2 американским центам, но при этом вариационная маржа выплачивается строго в рублях.

Вариационная маржа рассчитывается по методу:

ВМ₁ = (РЦ₁ - РЦп) * W₁/R,

где:

ВМ₁ - вариационная маржа по Контракту, рассчитанная в ходе дневной клиринговой сессии текущего Торгового дня;

РЦ₁ - текущая (последняя) Расчетная цена Контракта;

РЦп - Расчетная цена Контракта, определенная по итогам вечернего Расчетного периода предыдущего Торгового дня;

W₁ - стоимость минимального шага цены, рассчитывается в валюте Российской Федерации как произведение минимального шага цены на стоимость одного пункта

R - минимальный шаг цены.

Как видно из данной методики, вариационная маржа, выраженная в пунктах пересчитывается в рубли по клиринговому курсу доллара. Каждый торговый день позиция проходит через две клиринговые сессии: с 14:00 до 14:03 и с 18:45 до 19:00, при этом для определения минимального шага цены используется значение индикативного курса доллара к российскому рублю, принимающего значение курса Московской биржи с поставкой на следующий день. В целях клиринга берется значение курса с определенным лагом. По состоянию на 21.05.2013 курс клиринга берется как значение индикативного курса на 13:45 для промежуточного клиринга и на 18:30 для основного клиринга.

Таким образом, в расчет вариационной маржи включается валютная составляющая, что делает ценообразование фьючерса на основе модели Cost of Carry несостоятельным.

Выводы по главе 2:

1. В настоящее время большая часть объемов биржевого обращения производных финансовых инструментов в России сконцентрировано на рынке FORTS, входящем в структуры Московской Биржи, которая занимает одно из ведущих мест в мире по объему торгов деривативами, выраженном в количестве заключенных на рынке контрактов.

2. Фьючерс на индекс РТС торгуется с дисконтом к модельным значениям независисмо от того, происходит выплата дивидендов в период обращения контракта или нет.

3. Причина подобного положения вещей лежит в валютной составляющей контракта.

Глава 3. Исследование ценообразования фьючерса на индекс РТС

3.1 Объяснение ценообразования фьючерса на индекс РТС с помощью базисов контрактов на индекс ММВБ и доллар США

Одной из особенностей индекса РТС является то, что он отражает долларовую стоимость российских акций, но при этом торги в долларах российскими акциями на российской бирже сейчас практически не ведутся, то есть индексного портфеля напрямую не существует. Для того, чтобы открыть позицию по базовому долларовому индексному портфелю необходимо прибегнуть к инструментам валютного срочного рынка. Рассмотрим данный процесс с точки зрения иностранного инвестора.

Предположим, что инвестор хочет инвестировать доллары в российский рынок акций, в связи с чем производит обмен валюты на российские рубли. После этого происходит покупка индексного портфеля. Однако инвестору необходимо как-то оградить себя от валютного риска. Поскольку рост курса доллара к российскому рублю грозит иностранному инвестору дополнительными убытками, логичным решением выглядит открытие длинной позиции по форварду на доллар с датой экспирации, совпадающей с датой окончания периода инвестирования, на размер первоначального капитала. В данном случае возникает проблема пересмотра форвардной позиции, поскольку каждый день происходит переоценка долларовой стоимости индексного портфеля.

После хеджирования валютного риска, у иностранного инвестора может в определенный момент возникнуть необходимость хеджирования рыночного риска портфеля, для этого открывается короткая позиция по фьючерсному контракту фондового рынка на рублевый портфель инвестора. Этого, можно достигнуть, например, открытием короткой позиции по фьючерсу на индекс ММВБ. То есть полное хеджирование позиции инвестора достигается открытием длинной позиции на срочном рынке по доллару и короткой по рублевому портфелю инвестора. Короткий фьючерс на индекс РТС способен заменить подобную позицию

Можно смоделировать позицию по фьючерсу на индекс РТС, используя фьючерсы на индекс ММВБ и доллар США к российскому рублю. Дело в том, что с 18 декабря 2012 года, в структуру индексов ММВБ и РТС включены одинаковые портфели акций. Единственное отличие лишь в валюте индексов. В таком случае выглядит логичным моделирование длинной позиции по фьючерсу на индекс РТС путем открытия длинной позиции по фьючерсу на индекс ММВБ и открытия короткой позиции по фьючерсу на доллар. Представим, что стоимость рублевого индексного портфеля не меняется во времени, единственное, что влияет на долларовую стоимость портфеля - валютные колебания. Рост курса доллара приводит к снижению стоимости портфеля, а снижение-к росту. Из этих рассуждений следует, что необходимо открытие короткой позиции по фьючерсу на доллар для моделирования валютного риска по фьючерсу на индекс РТС, который, не смотря на валютную составляющую, рублевый.

Открывая длинную позицию по фьючерсному контракту на индекс ММВБ, инвестор уплачивает рублевую безрисковую процентную ставку, а открывая короткую позицию по доллару - получает разницу между рублевыми и долларовыми ставками. То есть в случае, если гарантийное обеспечение равно нулю плата за удержание подобной позиции должна быть на уровне долларовой безрисковой процентной ставки. Однако в реальности требуется внесение гарантийного обеспечения, что увеличивает плату за открытие длинной позиции на уровень упущенной выгоды от размещения размера гарантийного обеспечения под безрисковый процент.

Введем термин базиса и определим его как размер премии или дисконта фьючерсного контракта, выраженного в процентах от цены базового актива и рассчитанного по формуле

Рассмотрим гипотезу о том, что базис фьючерсного контракта на индекс РТС может быть определен как разница базисов контрактов на индекс ММВБ и фьючерса на доллар США к российскому рублю. Для этого обратимся к регрессионному анализу временных рядов базисов контрактов. Для подтверждения гипотезы регрессия (1) должна иметь высокую объясняющую способность, при этом коэффициенты регрессоров равны единице по модулю. При нулевом гарантийном обеспечении фьючерсов коэффициент должен находиться на уровне единицы, в то время как должен иметь значение минус единица из формулировки гипотезы. При этом константа не должна иметь никакого влияния на регрессию, размер базиса на индекс РТС должен быть на уровне безрисковой процентной ставки по доллару США за период. В рамках модели берется предпосылка о нулевом влиянии гарантийного обеспечения контрактов.

Для проведения исследования были собраны часовые данные цен закрытия индексов РТС и ММВБ, курса USD/RUB TOM (курс доллара США к российскому рублю с поставкой на следующий день), а также фьючерсов на них с 30.09.2011 по 10.05.2013 (ранее этого периода торги по фьючерсу на индекс ММВБ на рынке ФОРТС не проводились).

Исследовались данные по трехмесячным фьючерсам, обращающимся на рынке ФОРТС, экспирация которых происходила в один и тот же день. При этом в день экспирации трехмесячного контракта наблюдение не производилось, вместо этого начиналось наблюдение следующей серии трехмесячных контрактов. Это делалось для того, чтобы исключить из выборки день экспирации, когда цена исполнения, как правило, берется как среднеарифметическое значение торгов инструментом базового актива в определенный промежуток дня (для разных фьючерсов разный), что открывает возможности для манипуляций, к тому же большая часть контрактов не выходит на экспирацию, а закрывается офсетными сделками. Далее были рассчитаны базисы фьючерсов на индексы РТС и ММВБ, а также базис доллара.

В рамках тестирования модели были введены следующие обозначения исследуемых переменных:

- Rtsb-базис фьючерсного контракта на индекс РТС

- Mixb-базис фьючерсного контракта на индекс ММВБ

- Sib-базис фьючерсного контракта на курс доллара США к российскому рублю

При этом выборка была разделена на 2 части путем введения дамми переменной, принимающей значение 1 для котировок после 18 декабря 2012 года, когда база расчета индексов была унифицирована. Стоит, отметить, что наблюдение выбрасывалось из выборки, если отсутствовали данные по хотя бы одному из инструментов. В итоге объем выборки составил 2651 наблюдение. Количество наблюдений после унификации базы расчета индексов-1029.

Таблица 2. - Результаты теста модели исследования базиса индекса РТС против базисов индекса ММВБ и доллара США к российскому рублю с 30.09.2011 по 10.05.2013. Результаты тестирования модели

В таблице 2 представлены результаты тестирования модели в статистическом пакете Stata.

Из таблицы видно, что формирование базиса по индексу РТС подчиняется процессу , что несколько отличается от предсказанных значений, однако значение R-squared говорит о том, что регрессоры объясняют 95% факторов, влияющих на базис индекса РТС.

Рассмотрим результаты теста модели для периода, когда база расчета индексов была унифицирована.

Таблица 3. - Результаты теста модели исследования базиса индекса РТС против базисов индекса ММВБ и доллара США к российскому рублю с 18.12.2012 по 10.05.2013

В данном случае отмечается улучшение объясняющей способности регрессии до 99,37%. При этом модель имеет вид . Можно сделать вывод, что деление выборки на 2 части было оправданным действием, поскольку в период после унификации баз расчета явление описывается несколько другим процессом.

В любом случае полученные значения коэффициентов регрессии несколько отличаются от предсказанных, однако следует рассмотреть некоторые факторы:

- Гарантийное обеспечение инструментов во фьючерсах отлично от нуля, что ведет к сдвигу подразумеваемой безрисковой процентной ставки по инструменту в сторону увеличения. Благодаря этому можно наблюдать на рынке различные подразумеваемые безрисковые процентные ставки по различным контрактам в связи с тем, что в результате блокирования гарантийного обеспечения образуется упущенная выгода в размере безрисковой процентной ставки, начисляемой на размер гарантийного обеспечения за период владения контрактом. Данный эффект приводит к отклонению от единицы по модулю коэффициентов регрессии.

- Отрицательные контстанты говорят о том, что относительно модельных значений присутствует некоторый дисконт стоимости фьючерса на индекс РТС, который на 95% уровне значимости принимает значения от -0.083% до -0.114%. В данном случае можно говорить о том, что фьючерс на индекс РТС в среднем недооценен. Возможно, это связано с транзакционными издержками арбитражной операции "фьючерс на индекс РТС против короткой позиции по фьючерсу на индекс ММВБ и длинной позиции по фьючерсу на доллар США к российскому рублю". Помимо этого существует проблема способа начисления вариационной маржи по контракту на индекс РТС, в результате которого в рубли пересчитывается исключительно изменение индекса РТС за период торгов между клиринговыми сессиями. При этом изменение рублевой стоимости контракта в целом не подвергается пересчету.

- Высокий уровень мультиколлениарности ведет к смещению оценки коэффициентов регрессии. Следовательно, следует рассмотреть базисы фьючерсов на индекс ММВБ и доллар США в рамках одной переменной.

Введем новую переменную mixbminussib, равную разнице базисов контрактов на индекс ММВБ и курс доллара США к российскому рублю и протестируем модель с единичными по модулю коэффициентами (2).

Таблица 4. - Результаты теста модели исследования базиса индекса РТС против разницы базисов индекса ММВБ и доллара США к российскому рублю с единичными коэффициентами с 30.09.2011 по 10.05.2013

В таблице 4 представлены результаты тестирования модели на всем объеме выборки. Модель сохраняет высокую объясняющую способность. При этом единичные коэффициенты отвергаются на 95% уровне значимости, наблюдается отрицательная константа и модель принимает вид . Стоит отметить, что до унификации структур индексов волатильность индекса РТС значительнее отличалась от совокупной волатильности позиции "длинный индекс ММВБ и короткий доллар", что ведет к смещенным оценкам базисов, подверженных влиянию гарантийного обеспечения. Рассмотрим, какой вид принимает данная модель после унификации структуры индексов.

Таблица 5. - Результаты теста модели исследования базиса индекса РТС против разницы базисов индекса ММВБ и доллара США к российскому рублю с единичными коэффициентами с 18.12.2012 по 10.05.2013

Объясняющая способность модели возрастает, поскольку уменьшается влияние гарантийного обеспечения на базис. Коэффициент перед объясняющей переменной 0,99, что ближе к единице, но единичное значение коэффициента отвергается на 95% уровне значимости. Константа отрицательна, но составляет незначительную по модулю величину в -0.031%. Данный показатель, по мнению автора, отражает либо издержки от способа расчета вариационной маржи, либо влияние гарантийного обеспечения на базисы контрактов, которые не учтены в позиции "фьючерс на индекс ММВБ против фьючерса на доллар США", соответственно константа должна быть чувствительна по времени.

Добавим в модель показатель времени до экспирации, выраженного в днях и обозначим его как daystoexp. Константа исключается из модели, в результате модельный базис определяется как (3). Результаты теста модели (3) представлены в таблице 6.

Таблица 6. - Результаты теста модели исследования базиса индекса РТС против времени до экспирации и разницы базисов индекса ММВБ и доллара США к российскому рублю с единичными коэффициентами с 30.09.2011 по 10.05.2013

В результате замены константы в линейной регрессии на количество дней до экспирации с определенным коэффициентом происходит увеличение объясняющей способности регрессии на полной выборке. Коэффициент при количестве дней до экспирации отрицателен и составляет -0.0005%. Коэффициент в 0,985 перед разницей базисов отражает смещенные оценки базисов в результате влияния гарантийного обеспечения. Данное смещение должно уменьшиться после унификации структур индексов.

Таблица 7. - Результаты теста модели исследования базиса индекса РТС против времени до экспирации и разницы базисов индекса ММВБ и доллара США к российскому рублю с единичными коэффициентами с 18.12.2012 по 10.05.2013

На таблице 7 представлены результаты теста модели для периода после унификации структур индексов. В результате данная модель подтверждает гипотезу о единичных коэффициентах. При этом гипотеза значимости количества дней до экспирации отвергается на 95% уровне значимости, что не происходило при тестировании модели на полной выборке. Это может быть объяснено тем, что коэффициент при показателе дней до экспирации отражает не включенные в модель факторы на полной выборке, основным из которых является упущенная выгода от блокирования гарантийного обеспечения. После унификации базы расчета индексов ГО фьючерса на индекс РТС слабо отличается от суммарного ГО позиции по фьючерсам на индекс ММВБ и фьючерса на доллар, в результате чего влияние ГО в модели несущественно. Можно сделать вывод о том, что наилучшим образом процесс описывается моделью (3), поскольку она обладает наибольшей объясняющей способностью из рассмотренных. При этом константа в период до унификации баз расчета индексов отражает влияние отличного гарантийного обеспечения по позициям, а после унификации принимает значение, равное нулю.

Таким образом, можно сделать вывод, что гипотеза о том, что цена фьючерса на индекс РТС определяется рынком как разница базисов фьючерсов на индекс РТС и доллар США подтверждается. При этом в период после унификации методик расчета индексов ММВБ и РТС утверждение верно и для базисов, не очищенных от влияния гарантийного обеспечения.

На графике 3 представлены модельные значения базиса фьючерса на индекс РТС и фактически наблюдаемые значения базиса. Можно заметить, что поведение цены фьючерса на индекс РТС хорошо объясняется с помощью базисов фьючерсов на индекс ММВБ и доллар США из которых формируется синтетическая позиция по фьючерсу на индекс РТС. Однако в определенные моменты происходит отклонение от модельной цены, в результате чего есть вероятность получения арбитражной прибыли. Данный аспект будет подробнее рассмотрен в разделе 3.2.

График 3. - Значения наблюдаемого базиса индекса РТС и его модельных значений с 18.12.2012 по 10.05.2013

3.2 Арбитражная стратегия, вытекающая из модели

Отклонение фактических цен от модельных предположительно открывает возможности для арбитражных операций. Одним из способов получения арбитражной прибыли может быть открытие противоположных позиций по фьючерсу на индекс РТС и по портфелю, состоящему из фьючеров на индекс ММВБ и доллар США. Регрессионный анализ котировок индексов РТС, данных после унификации без расчета индексов, показывает, что курс доллара США (usdrub) и котировки индекса ММВБ (mix) имеют высокую объясняющую способность при определении цены индекса РТС (rts).

Таблица 8. - Результаты теста модели индекса РТС против индекса ММВБ и доллара США к российскому рублю с 18.12.2012 по 10.05.2013

Из таблицы 8 видно, что из длинной позиции по индексу ММВБ и короткой по доллару США можно составить синтетическую позицию по индексу РТС. В данном случае не происходит постоянного пересмотра позиции по доллару США в зависимости от долларовой стоимости индекса.

Рассмотрим, как объясняется индекс РТС позицией по индексу ММВБ и короткой позицией по доллару, если при этом происходит переоценка валютной позиции в зависимости от долларовой стоимости индекса РТС. Для этого определим долларовую стоимость индекса ММВБ путем деления значений индекса на курс доллара США и обозначим как mixusd.

Таблица 9. - Результаты теста модели индекса РТС против индекса ММВБ, выраженного в долларах США с 18.12.2012 по 10.05.2013

В данном случае объясняющая способность регрессии возрастает. Однако она не объясняет ценообразование индекса РТС на 100%, что противоречит спецификации индекса. Дело в том, что для определения долларовой стоимости российских акций при расчете индекса РТС используется индикативный курс доллара к российскому рублю. Данный курс берется не как фактическая котировка, а значение 60-секундной скользящей средней курса ММВБ или Reuters с поставкой на следующий день, если торги на ММВБ не ведутся.

Для осуществления арбитражной операции определяется цена фьючерса на индекс РТС в долларах, на эту сумму открывается позиция по фьючерсам на доллар, затем на рублевый эквивалент долларовой стоимости индекса РТС открывается позиция по фьючерсу на индекс ММВБ. В случае, если базис фьючерса на индекс РТС недооценен относительно модельных значений, арбитражер открывает длинную позицию по фьючерсам на индекс РТС и на доллар США и короткую позицию по фьючерсу на индекс ММВБ. Если базис фьючерса РТС выше модельного значения, логика построения позиции противоположна. В итоге инвестор, закрыв позицию по достижению модельных значений или додержав позицию до экспирации, получает прибыль в размере отклонения базиса фьючерса на индекс РТС от модельных значений.