Размещено на http://www.allbest.ru/

33

Размещено на http://www.allbest.ru/

• Оглавление

Введение

Глава 1. Теоретические основы влияния конъюнктуры фондового рынка на эффективность сделок M&A

1.1 Обзор исследований эффективности сделок M&A на развитых и развивающихся рынках капитала

1.2 Детерминанты эффективности сделок слияния и поглощения

1.3 Влияние конъюнктуры фондового рынка на эффективность сделок M&A

Глава 2. Методология определения влияния конъюнктуры фондового рынка на эффективность сделок M&A

2.1 Методы определения эффективности сделок по слиянию и поглощению

2.2 Методология определения конъюнктуры фондового рынка

2.3 Методология изучения влияния конъюнктуры фондового рынка на эффективность сделок M&A

Глава 3. Эмпирическое исследование влияния конъюнктуры фондового рынка на эффективность сделок по слиянию и поглощению

3.1 Характеристика выборки

3.2 Результаты определения конъюнктуры фондового рынка

3.3 Эмпирический анализ влияния конъюнктуры фондового рынка на эффективность сделок M&A

Заключение

Список литературы

Приложения



Введение

Сделки слияния и поглощения (M&A) являются крайне важным элементом корпоративной стратегии. При помощи M&A компания может выйти на новые рынки, диверсифицировать свои активы, устранить конкурента, а также существенно расширить свою рыночную долю в короткие сроки.

В связи с ужесточением рыночной конкуренции популярность M&A как стратегии растет год от года. Поскольку успешно проведенное M&A может существенно повысить стоимость бизнеса, в научной литературе существует достаточно большое количество статей посвященных анализу эффективности таких сделок. Тем не менее, на текущий момент отсутствует единое мнение относительно того, создают ли сделки M&A стоимость для компании и какими факторами определяется эффективность M&A.

Одним из таких факторов, влияние которого, на наш взгляд, было недостаточно изучено, является конъюнктура фондового рынка. Существующие исследования (Javanovic, Rousseau, 2001) показывают, что в периоды бума на фондовом рынке M&A активность компаний выше. Однако вопрос о том, являются ли сделки в этот период более эффективными, остается открытым. Если текущее состояние фондового рынка оказывает влияние на эффективность сделок, возможно менеджерам следует поторопиться с проведением M&A, пока фондовый рынок находится на подъеме или, наоборот, отложить свои решения до начала фазы спада. Рост потребностей менеджмента в понимании факторов, определяющих эффективность сделок слияния и поглощения, подтверждает актуальность данного исследования.

В большинстве работ, анализирующих детерминанты эффективности сделок M&A, конъюнктура фондового рынка либо вообще не принимается во внимание, либо рассматривается только с какого-либо одного аспекта, например степени переоценки рынка (Bouwman, Fuller, 2009). Принципиальной научной новизной данного исследования является фундаментальный взгляд на конъюнктуру фондового рынка, подразумевающий проведение анализа со стороны двух присущих ему основных характеристик: степени переоценки и волатильности.

Приходящаяся на развивающиеся страны доля сделок M&A увеличивается с каждым годом, что связано со стремительным ростом спроса и располагаемых доходов населения данных стран, порождающих более высокую M&A активность компаний. В связи с этим большой интерес представляет рассмотрение влияния конъюнктуры фондового рынка не только на развитых, но и на развивающихся рынках капитала. При этом целесообразно раздельно исследовать оба типа рынков, поскольку их фондовые рынки часто показывают противоположную динамику на одном временном периоде, что связано с большей зависимостью развивающихся стран от цен на ресурсы и их сравнительно большей волатильностью.

В связи со всем вышеперечисленным, цель данного исследования заключается в выявлении того, насколько эффективность сделок по слиянию и поглощению зависит от конъюнктуры фондового рынка на развитых и развивающихся рынках капитала.

Поставленная цель предопределила решение следующих основных задач:

1. Провести обзор исследований, посвященных изучению эффективности сделок M&A на развитых и развивающихся рынках;

2. Изучить основные факторы, оказывающие влияние на эффективность сделок M&A;

3. Проанализировать существующие исследования влияния конъюнктуры фондового рынка на эффективность M&A и сформулировать основные гипотезы;

4. Рассмотреть ключевые методы оценки эффективности сделок по слиянию и поглощению;

5. Охарактеризовать существующие методологические подходы к определению конъюнктуры фондового рынка;

6. Разработать собственную методологию для тестирования поставленных гипотез;

7. Сформировать и охарактеризовать выборку для проведения эмпирического анализа;

8. Эмпирически проанализировать влияние конъюнктуры фондового рынка на эффективность M&A на развитых и развивающихся рынках капитала;

9. Сравнить результаты, полученные для развитого и развивающегося рынка, и определить возможные причины различий.

Объект исследования: эффективность сделок M&A для компаний-покупателей, оперирующих на развитых и развивающихся рынках капитала.

Предмет исследования: влияние конъюнктуры фондового рынка на эффективность сделок M&A для компаний, выступающих в роли покупателя.

Работа разделена на 3 главы и структурирована следующим образом. Первая глава посвящена рассмотрению существующих исследований в области эффективности сделок M&A на развитых и развивающихся рынках капитала и факторов влияющих на нее. В отдельный раздел вынесен анализ работ, посвященных непосредственно влиянию конъюнктуры фондового рынка на эффективность сделок. На основе проведенного анализа литературы сформированы гипотезы для дальнейшего исследования.

Во второй главе описывается методология, использованная для определения влияния конъюнктуры фондового рынка на эффективность сделок M&A. Объясняется выбор подходов к анализу эффективности сделок M&A, методов определения конъюнктуры фондового рынка, а также эконометрических инструментов, необходимых для проведения анализа.

Третья глава включает в себя описание выборки, использованной для анализа, а также результаты эмпирической проверки поставленных гипотез.

В заключении приведены основные выводы, сделанные по результатам работы, а также представлены возможные направления дальнейших исследований.



Глава 1. Теоретические основы влияния конъюнктуры фондового рынка на эффективность сделок M&A

1.1 Обзор исследований эффективности сделок M&A на развитых и развивающихся рынках капитала

Одно из наиболее распространенных определений сделок M&A принадлежит Фостеру и Лажоу (Foster, Lajoux, 1989): «Сделки слияния и поглощения (M&A) представляют собой важный аспект корпоративной стратегии, связанный с покупкой, продажей, разделением или объединением компаний, целью которого является повышение стоимости акционерного капитала».

Выделяют четыре основных метода анализа эффективности сделок M&A (Bruner, 2002; Скворцова, Проскурин et al., 2013):

· Метод событий (Event Study);

· Метод анализа бухгалтерской отчетности (Accounting Studies);

· Детальное изучение конкретных сделок M&A (Case Studies);

· Опросы менеджеров (Management Surveys).

Необходимо сразу отметить низкую применимость двух последних методов для целей данного исследования. Рассмотрение примеров конкретных сделок не позволит сделать достоверных выводов, которые можно было бы распространить на всю совокупность сделок на развитом и развивающемся рынках. Кроме того, данный метод требует наличия детальной информации по анализируемым сделкам, которую далеко не всегда можно получить из открытых источников. Результаты опросов топ-менеджмента компаний могут быть весьма субъективными, а сбор подобной информации на практике существенно затруднен.

Наиболее часто для проведения эмпирических исследований используются первые два метода. Метод анализа бухгалтерской отчетности имеет ряд плюсов, связанных с доверием инвесторов к данному источнику информации, поскольку именно он дает фактическое представление о результатах работы компании. В то же время ему присуще большое количество недостатков. Главным среди них является невозможность определения чистого краткосрочного эффекта от сделки. Поскольку с момента заключения сделки до окончания процесса интеграции компаний может пройти достаточно длительное время, эффект прочих факторов на бухгалтерские показатели отследить практически невозможно. Кроме того, существенные трудности порождает использование компаниями различных стандартов бухгалтерского учета, что также необходимо принимать во внимание при использовании данного метода.

Метод событий основан на анализе реакции фондового рынка на сделку M&A и заключается в сопоставлении ожидаемой доходности компании при условии отсутствия события с ее фактической доходностью. Подход строится на гипотезе о средней эффективности фондового рынка, предполагая, что вся доступная информация сразу же отражается в ценах акций (Fama, 1970), в том числе и выгоды или потери от сделки M&A.

Можно отметить ряд достоинств присущих методу событий. Во-первых, данный метод позволяет непосредственно измерить рост или снижение стоимости компании в результате сделки. Во-вторых, в отличие от остальных подходов, в методе событий используются впередсмотрящие показатели (forward-looking indexes), дающие более точную оценку стоимости. В-третьих, метод характеризуется большей гибкостью, поскольку может быть применен для анализа эффективности как на краткосрочном, так и на длительном временном периоде. К недостаткам данного метода можно отнести необходимость контроля выборки на предмет возникновения прочих событий, способных оказать влияние на доходность акций компании на рассматриваемом периоде. Однако подобный недостаток не накладывает существенных ограничений на использование метода событий для целей данного исследования, поскольку проведение анализа предполагается на краткосрочном периоде после даты сделки. Риск возникновения прочих значимых событий при таком анализе минимален.

В связи с вышеперечисленными причинами для оценки эффективности M&A в данном исследовании будет применяться метод событий. Далее приведен обзор исследований, использующих данный метод для анализа эффективности сделок M&A на развитом и развивающемся рынках.

Обзор исследований эффективности сделок M&A на развитых рынках капитала.

Эффективность сделок M&A может рассматриваться как со стороны компании-цели, так и со стороны покупателя. Для компании-цели большинством исследователей была обнаружена положительная реакция рынка на сделку. При этом избыточная доходность компаний-целей в среднем колеблется на уровне 20-30% по результатам различных исследований (Mulherin, Boone, 2000; DeLong, 2001; Houston et al., 2001; Goergen, Renneboog, 2003; Billett et al., 2003; Campa, Hernando, 2004 Hackbarth, Morellec 2008). Для компаний-покупателей нельзя сделать такого однозначного вывода, поскольку результаты исследований сильно различаются.

Большинство исследований проведенных на рынке США показывают, что M&A разрушают стоимость компании-покупателя. В частности Шахрур и Венкатесваран (Shahrur, Venkateswaran, 2009) на выборке из 816 сделок за период с 1978 по 2003 год показали, что на краткосрочном периоде сделки M&A приносят значимую отрицательную избыточную доходность. Данные результаты также нашли подтверждение в работе Рэрауме и Бхабры (Rheraume, Bhabra,2008), анализирующих сделки на рынке США, заключенные приблизительно в тот же период времени, а именно за 1993-2005 годы. Авторы выявили отрицательную избыточную доходность в размере -1.14% на краткосрочном периоде. Разрушение стоимости компаний-покупателей в результате M&A подтверждается также и более ранними исследованиями (Andrade et al., 2001; Healy et al., 1992; Agrawal et al., 1992,; Langetieg, 1978).

С другой стороны, последние исследования по рынку США показывают противоположные результаты. Например, Кхенал (Khanal et al, 2014), исследуя сделки за период с 2010 по 2012 годы, пришел к выводу, что в это время M&A приносили положительную избыточную доходность в размере до 2,8% на краткосрочном временном периоде. Данная точка зрения также подтверждается исследованием Мойлера (Moeller, 2004). Автор показал, что в целом на рынке США наблюдалась положительная избыточная доходность, которая была сильно занижена в результате 87 сделок, заключенных в период с 1980 по 2001 год и повлекших за собой крупные потери. Получение исследователями более высоких значений избыточной доходности в более поздних исследованиях может быть объяснено накоплением компаниями опыта в проведении M&A сделок. Подобный опыт позволяет им впоследствии достичь более высоких результатов от проведения сделки, и вызывает положительную реакцию рынка на M&A.

Для европейского рынка определенных выводов тоже сделать нельзя. Ряд исследований подтверждает существование положительной избыточной доходности (Huyghebaert; Luypaert, 2013; Campa, Hemando, 2004). В то же время, часть исследований указывает на обратное. Например, в статье Циегиса (Ciegis; Andriuskevicus, 2013) показано, что положительная избыточная доходность присуща европейским сделкам только на событийном окне [-1;1]. На остальных рассматриваемых окнах сделки характеризуются отрицательной избыточной доходностью. Данный вывод частично подтверждается Гоергеном (Goergen, Renneboog, 2003), получившим отрицательную избыточную доходность для некоторых рассмотренных им событийных окон.

Следует отметить, что для европейского рынка результат во многом зависит от конкретной страны, по которой проводилось исследование. Так Конном (Conn et al., 2005) была выявлена положительная избыточная доходность сделок M&A для компаний, оперирующих на рынке Великобритании. В исследованиях по рынкам Франции (Hamza, 2011) и Швейцарии (Lowinski et al., 2004) были получены различные результаты в зависимости от окна события.

Сравнение эффективности сделок M&A в Европе и США было проведено в работе Фраунхоффера (Fraunhoffer et al., 2014). Автор пришел к выводу, что M&A разрушают стоимость компании-покупателя на обоих рынках, но, тем не менее, для большинства событийных окон сделки на европейском рынке показывают более низкую избыточную доходность по сравнению со сделками на рынке США.

Таким образом, нельзя сделать однозначного вывода об эффективности сделок M&A на развитом рынке капитала. Результаты во многом зависят от временного периода, на котором проводится исследование, используемых событийных окон, а также специфики конкретных стран.

Обзор исследований эффективности сделок M&A на развивающихся рынках капитала.

Благодаря растущему потреблению развивающихся стран, стимулирующему деловую активность, рынок M&A в данных странах постоянно расширяется. В связи с этим, в научной литературе появилось большое количество работ, посвященных изучению эффективности M&A на развивающихся рынках капитала.

Согласно данным исследования компании The Boston Consulting Group (Kengelbach, Klemmer, 2013), приблизительно 60% от общего объема сделок M&A на развивающемся рынке капитала приходится на страны BRICS. В связи с этим анализ эффективности на выборке компаний из данных стран занимает особое место в литературе, посвященной исследованию эффективности сделок M&A.

Следует отметить, что существенная часть работ в данной области доказывает создание стоимости компаниями в результате M&A. На выборке компаний стран BRIC за период 2000-2008 гг. Ивашковской и Григорьевой (Ивашковская, Григорьева, 2011) было показано, что M&A приносят компаниям значимую положительную избыточную доходность на краткосрочном периоде. Данные результаты согласуются с последующими исследованиями данной тематики по странам BRICS (Deshpande et al., 2012; Bhagat et al., 2011; Seghal et al. 2012). В исследовании Григорьевой и Морковина (Григорьева, Морковин, 2014) так же подтверждается получение положительной избыточной доходности на коротких событийных окнах, но в тоже время, указывается на отрицательное влияние M&A на стоимость компаний на долгосрочном периоде.

При рассмотрении сделок на конкретных странах BRICS, авторы довольно часто приходили к противоречивым результатам. Так анализируя сделки на китайском рынке Бхабра и Хуанг (Bhabra, Huang, 2013) получили значимые положительные результаты влияния сделок M&A на стоимость компаний на большинстве рассматриваемых окон. Альтернативные результаты были получены Циангом (Zhang, 2003), который показал, что M&A разрушают стоимость китайских компаний. Довольно большое количество исследований эффективности M&A посвящено индийскому рынку. Однако по их результатам так же нельзя сделать однозначного вывода, поскольку исследователями была обнаружена как положительная (Rani et al., 2012; Kohli, Mann, 2011), так и отрицательная (Kashiramka, Rao, 2013; Maheshwari; Vyas, 2014) избыточные доходности.

Результаты исследований эффективности M&A по другим развивающимся странам во многом подтверждают создание стоимости в результате сделок. Положительная избыточная доходность была выявлена при проведении исследований по рынкам Тайланда (Soongswang, 2010), Малайзии (Nurhazrina, 2013), Румынии (Pop, 2006), Польши (Trojanowski, 2007), Словении (Gregoric, Vespro, 2009). Чирковой и Чувствиной (Чиркова, Чувствина, 2011) было проведено исследование по странам, входящим в индекс развивающихся стран Morgan Stanley (MSCI Emerging Markets index). В результате исследования по совокупной выборке компаний, было доказано, что сделки M&A создают стоимость для компании-покупателя.

В целом, необходимо отметить, что большинство исследователей либо подтверждают наличие положительной избыточной доходности в результате сделок M&A на развивающихся рынках капитала, либо получают незначимые результаты влияния подобных сделок на стоимость компании. Данные результаты объясняются привлекательностью развивающихся рынков для проведения консолидационных процессов, в силу имеющихся у них дешевых природных ресурсов, а также высоких темпов роста потребления, позволяющих реализовать на практике предполагаемые синергии.

Таким образом, на текущий момент исследование эффективности сделок M&A является вопросом, не имеющим однозначного ответа. Как на развитых, так и на развивающихся рынках остается неопределенность относительно создания стоимости в результате сделок. Результаты исследований существенно варьируются в зависимости от исследуемой страны, рассматриваемых событийных окон, а также временного периода исследования. В связи с этим представляется крайне важным изучить факторы, оказывающие влияние на эффективность сделок.

1.2 Детерминанты эффективности сделок слияния и поглощения

Выявление ключевых детерминантов эффективности сделок по слиянию и поглощению необходимо для формирования эконометрической модели, которая будет использована в качестве базовой для оценки эффективности сделок M&A. Определение влияния конъюнктуры фондового рынка также будет проведено на основании данной модели. В связи с этим, настоящий раздел посвящен рассмотрению основных детерминантов эффективности сделок M&A.

Сразу стоит отметить, что на данный момент в научной литературе нет однозначного понимания факторов, объясняющих эффективность сделок M&A. В результате анализа было выделено 5 наиболее важных факторов оказывающих, по мнению автора, наибольшее влияние на эффективность сделок.

1. Способ оплаты

В качестве формы оплаты при сделке M&A могут выступать наличные денежные средства компании, акции или комбинация данных способов. Использование акций для оплаты M&A целесообразно в том случае, если менеджмент компании, считает, что на текущий момент акции компании переоценены. Поэтому, в соответствии с сигнальной теорией, ряд авторов (Travlos, 1987; Andrade, 2001; Moeller et al., 2004) полагает, что использование акций в качестве оплаты сделки M&A, посылает негативный сигнал рынку и стоимость компании в результате должна снизиться. Данная теория нашла подтверждение в ряде работ как для развитого (Chen, Lai, 2015; Jaffe et al., 2014; Moeller, 2004), так и для развивающегося рынка (Чиркова, Чувствина, 2011; Kohli, Mann, 2011; Hamza, 2009).

С другой стороны, согласно теории инвестиционных возможностей, оплата сделки при помощи акций может рассматриваться как свидетельство наличия у компании других прибыльных инвестиционных проектов (Mayers, 1977). В таком случае, использование акций обосновано желанием компании сохранить денежные средства или избежать увеличения долговой нагрузки в результате заключения текущей сделки (Martin, 1996; Dong et al., 2006). Положительная реакция рынка на оплату акциями отмечается в работе Гоергена и Реннебуга (Goergen, Renneboog, 2004) по европейскому рынку, а также в ряде работ по развивающимся рынкам (Bhabra, Huang, 2013; Nurhazrina, 2011).

2. Прибыльность компании-покупателя

Согласно концепции вирусного поведения (hubris hypothesis), одним из мотивов M&A является уверенность топ-менеджмента компании-покупателя в своих возможностях лучше управлять компанией-целью по сравнению с ее текущим менеджментом (Roll, 1986). Как правило, уверенность эта тем выше, чем выше результаты деятельность их собственной компании. В связи с этим, компании-покупатели систематически переплачивают в сделках, что приводит к их неэффективности (Чиркова, Чувствина, 2011).

В то же время, сравнительно более высокие результаты операционной деятельности компании могут характеризовать ее менеджмент, как наиболее профессиональный и обладающий глубокой отраслевой экспертизой. Следовательно, в данном случае компетентность менеджмента, вероятно, позволит ему качественно оценить стоимость приобретаемого актива и грамотно реализовать потенциальные синергетические эффекты, что положительно воспринимается рынком (Григорьева, Гринченко, 2013; Chen, Lai, 2015).

3. Размер компании-покупателя

Согласно эмпирическим исследованиям, чем меньше размеры компании-покупателя и компании-цели, тем проще компании-покупателю интегрировать приобретенный актив в свою структуру и контролировать его (Liao, Williams, 2008). Поэтому эффективность M&A снижается вместе с ростом размеров компании-покупателя (Campbell et al., 2001; Jaffe et al, 2014)

С альтернативной точки зрения, размер компании-покупателя во многом определяет размер потенциальных синергий от сделки. Чем больше у компании-покупателя активов в обороте, тем больше потенциальной эффективности из них можно извлечь в результате интеграции с целевой компанией. В результате этого, рынок положительно реагирует на сделку при росте размера компании-покупателя (Humphery-Jenner, Powell, 2014; Григорьева, Гринченко, 2013)

4. Диверсификация

Как известно, сделки M&A могут быть трех видов (Brealey, Myers, Allen, 2007): горизонтальными (сделки внутри одной отрасли), вертикальными (сделки внутри единой производственной цепочки) или конгломеративными (сделки между компаниями из несмежных отраслей). Ряд авторов утверждают, что проведение горизонтальных M&A наиболее эффективно (Bhabra, 2013; Moeller et al., 2004). Причинами этому служат высокая экономия от масштаба в результате подобных сделок и повышение доли рынка. Кроме того, при проведении подобных сделок менеджмент компании-покупателя, как правило, обладает существенной отраслевой экспертизой, позволяющей ему наиболее точно оценить стоимость приобретаемых активов.

В то же время, создание конгломератов в результате сделок M&A позволяет диверсифицировать бизнес, что делает его более устойчивым. Более того, конгломераты, как правило, имеют доступ к более дешевым источникам финансирования, что снижает их финансовые риски и вероятность банкротства. Поэтому, часть исследователей доказывает положительное влияние поглощения компании из несмежной отрасли на эффективность сделки (Chen, Lai, 2015; Nurhazrina, 2011).

5. Организационно-правовая форма приобретаемой компании

Еще одним важным фактором является организационно-правовая форма компании-цели. В эмпирических исследований большинства авторов делается вывод о том, что рынок обычно положительно реагирует на приобретение частных компаний и отрицательно - на приобретение публичных компаний (Чиркова, Чувствина, 2011; Capron, Shen, 2007; Bradley, Sundaram, 2004; Chang, 1998). Данная зависимость объясняется большей конфиденциальностью подобных сделок и отсутствием, в связи с этим, так называемых «издержек потери престижа» при потенциальном прекращении сделки (Kohers, 2004). Поэтому компания-покупатель реже переплачивает при приобретении частных компаний.

Однако в научной литературе так же встречаются исследования, подтверждающие положительную реакцию рынка на приобретение публичных компаний (Humphery-Jenner, Powell, 2014; Bhabra, Huang 2013), что можно объяснить большей прозрачностью публичных компаний, благодаря предоставлению финансовой отчетности.

Следует отметить, что в научной литературе выделяются и другие факторы, способные оказать влияние на эффективность сделок M&A, такие как: характер сделки M&A (дружественный или враждебный), географическое положение участников (международная или национальная сделка), структура собственности компании-покупателя и прочие. Однако, влияние подобных факторов принималось во внимание далеко не всеми исследователями и часто не находило дальнейшего подтверждения в научной литературе. В связи с этим, автором данной статьи, было принято решение о рассмотрении пяти перечисленных выше детерминантов, как основных факторов объясняющих эффективность сделок M&A на текущий момент. Выявленные факторы будут использованы в базовой эконометрической модели по оценке эффективности сделок в качестве основных объясняющих переменных (контрольных переменных) помимо конъюнктуры фондового рынка.

1.3 Влияние конъюнктуры фондового рынка на эффективность сделок M&A

Одним из факторов, который может оказать существенное влияние на эффективность сделок M&A, на наш взгляд, является состояние фондового рынка в момент сделки. К сожалению, на текущий момент влияние данного фактора было не достаточно хорошо изучено и часто не принимается во внимание при анализе эффективности M&A. В данном разделе будет проведен обзор существующих исследований по данной тематике, а также сформулированы гипотезы для дальнейшего тестирования.

Существующие на данный момент исследования в области влияния конъюнктуры фондового рынка на эффективность сделок M&A можно разделить на две основные группы.

К первой группе относятся работы, посвященные влиянию степени переоценки фондового рынка на эффективность M&A. Совместно рассматривая динамику рыночного индекса S&P500 и M&A активность компаний на рынке США (см. Рис1), не трудно заметить, что данные показатели сильно коррелируют между собой. Данная зависимость показывает, что компании охотнее вступают в сделки на растущем рынке, что свидетельствует о большей ожидаемой эффективности M&A в этот период. В работах Хайбабы (Hajbaba, Donelly, 2013) и Любаткина (Lubatkin, O'Neil, 1988) было показано, что сделки заключенные на рынке США в периоды бума характеризуются более высокими краткосрочной и долгосрочной избыточными доходностями по сравнению со сделками в период спада. К аналогичному выводу пришел Нурхазрина (Nurhazrina, 2011), анализируя краткосрочную эффективность M&A на выборке малазийских компаний. Авторы объясняли эффективность сделок в периоды бума оптимизмом инвесторов и их ожиданиями дальнейшего роста рынка, что создавало положительную реакцию на сделку M&A.

Рис.1 Динамика индекса S&P500 и M&A активности на рынке США за период 1995-2014 гг. (Источник: Dealogic; Thomson Reuters Data Stream)

Однако рядом исследователей (Сardinali, Wikren, 2012; Johanson, 2012; Bouwman, Fuller, 2009; Kotzen, Neenan, 2003) были получены альтернативные результаты для развитых рынков. Исследования Боумана (Bouwman, Fuller, 2009) и Котзена (Kotzen, Neenan, 2003), проведенные на рынке США, выявили отрицательную взаимосвязь между степенью переоценки рынка и долгосрочной эффективностью M&A. Авторы выделяют несколько причин для получения подобных результатов. Во-первых, стадное поведение инвесторов (“managerial herding”). Во время высокой M&A активности компании могут вступить в сделку слияния или поглощения из-за желания не отставать от других игроков рынка, даже если в действительности M&A не является оптимальной стратегией для данной компании. Во-вторых, в периоды бума покупатели склонны переплачивать за целевую компанию, переоценивая свои возможности и дальнейший рост рынка. В-третьих, стремление компаний воспользоваться переоценкой своих акций для оплаты при приобретении актива (“market timing”). В данном случае стремление как можно скорее заключить сделку сказывается на качестве приобретаемого актива. Отрицательная взаимосвязь между степенью переоценки рынка и эффективностью сделок M&A была также выявлена для Европейского рынка (Сardinali, Wikren, 2012). Для развивающихся рынков подобных исследований не было обнаружено.

Ко второй группе исследований относятся работы, в которых рассматривается влияние волатильности фондового рынка на эффективность сделок. Следует отметить, что работ, посвященных исследованию влияния данного фактора, существенно меньше и для развивающихся рынков не было обнаружено ни одного подобного исследования. Для развитых рынков нет однозначного понимания относительно влияния данного фактора. С одной стороны, в исследовании Дучина и Шмидта (Duchin, Schmidt, 2012) по рынку США отмечается, что сделки в период высоковолатильного фондового рынка характеризуются более низкой избыточной доходностью, поскольку в такие периоды менеджерам сложнее правильно оценить возможные синергии и спланировать процесс интеграции компаний. С другой стороны, Чиарелло и Гатти (Chiarella, Gatti, 2013) утверждают, что высокая волатильность рынка, наоборот, повышает эффективность сделок слияния и поглощения. Так же исследуя рынок США, ими было выявлено, что долгосрочная доходность в сделках слияния и поглощения существенно выше, в случае если сделка была заключена в период высокой нестабильности. Авторы связывали данный результат с двумя причинами. Во-первых, в период высокой волатильности рынка менеджеры, как правило, более дисциплинированы и выбирают цели для сделки с большей осторожностью. Во-вторых, в периоды сильной неопределенности покупатели обладают более сильной переговорной позицией, поскольку не многие компании готовы пойти на покупку активов в подобные периоды. Это позволяет покупателям выторговать для себя более выгодные условия в сделке.

Как видно из представленного выше анализа, большинство авторов рассматривает конъюнктуру фондового рынка только с одной стороны: либо с точки зрения переоценки фондового рынка, либо со стороны волатильности. На наш взгляд, при оценке эффективности M&A важно рассматривать конъюнктуру фондового рынка как совокупность данных факторов, поскольку при принятии решения о вступлении в сделку M&A менеджмент компании, вероятнее всего, опирается на комбинацию данных факторов, нежели на один из них.

На основании проведенного анализа литературы был составлен ряд гипотез, относительно влияния конъюнктуры фондового рынка на эффективность сделок слияния и поглощения на развитых и развивающихся рынках капитала.

Гипотеза 1. Конъюнктура фондового рынка оказывает значимое влияние на эффективность сделок M&A как на развитых, так и на развивающихся рынках капитала.

Гипотеза 1 является базовой для данного исследования. Как показал проведенный обзор литературы, в зависимости от текущего состояния фондового рынка инвесторы могут по-разному реагировать на сделки. Это заставляет нас полагать, что конъюнктура фондового рынка оказывает существенное влияние на эффективность сделок слияния и поглощения на обоих типах рынков.

Гипотеза 2. На развитых рынках капитала сделки, заключенные в период недооцененного рынка, характеризуются большей краткосрочной доходностью

Большая часть последних исследований по рынку США подтверждает альтернативную концепцию влияния стадии рынка на эффективность сделок. В соответствии с работами Боумана (Bouwman, Fuller, 2009) и Кардиналли (Сardinali, Wikren, 2012), в данном исследовании предполагается отрицательная зависимость между степенью переоценки рынка и эффективностью сделок M&A. Развитым рынкам свойственны меньшие темпы роста, поэтому в периоды высокой переоценки фондового рынка инвесторы скорее будут считать, что текущая стоимость компаний уже находится на своем пике и врядли продолжит дальнейший рост. Поэтому реакция инвесторов на сделку скорее окажется негативной.

Гипотеза 3. На развитых рынках капитала сделки, заключенные в период низкой волатильности характеризуются большей краткосрочной доходностью

Данная гипотеза построена в соответствии с базовой концепцией влияния волатильности на эффективность сделок, предложенной Дучиным и Шмидтом (Duchin, Schmidt, 2012) при анализе рынка США. Отрицательная зависимость связана с трудностями структурирования сделки и выбора финансовых инструментов в период высокой волатильности, что отражается на эффективности сделки и вызывает негативную реакцию инвесторов.

Гипотеза 4. На развивающихся рынках капитала сделки, заключенные в период сильно переоцененного рынка характеризуются большей краткосрочной доходностью

Существующие исследования показывают, что на развивающихся рынках наибольшей эффективностью характеризуются сделки, заключенные в период переоцененного рынка. В частности к такому выводу пришел Нурхазрина (Nurhazrina, 2011) в своем анализе рынка Малайзии. В отличие от рынков развитых стран, развивающимся рынком присущи более высокие темпы роста в связи с растущим потреблением и покупательной способностью в данных странах. Периоды высокой переоценки рынка подтверждают данные суждения и порождают у инвесторов оптимизм в отношении дальнейшего роста рынка и стоимости компаний. Поэтому на развивающихся рынках инвесторы будут более склоны к положительной реакции на сделки M&A в периоды высокой переоценки рынка.

Гипотеза 5. На развивающихся рынках капитала сделки, заключенные в период высокой волатильности рынка характеризуются большей краткосрочной доходностью.

Развитые рынки являются более устойчивыми и для них характерна меньшая волатильность в силу высокого уровня развития, как промышленного производства, так и сферы услуг. В этой связи рост волатильности на развитом рынке рассматривается инвесторами как негативный сигнал относительно дальнейшего развития рынка и роста стоимости компаний. В отличие от развитых рынков, экономики развивающихся стран преимущественно являются сырьевыми и, по своей сути, для них характерна большая волатильность фондового рынка. Поэтому на развивающихся рынках инвесторы смотрят на волатильность как на возможность подобрать наиболее благоприятный момент для заключения сделки и воспользоваться рыночной конъюнктурой для извлечения выгод (“market-timing”). Кроме того, потенциальные компании-покупатели с развитых рынков капитала, конкурирующие за данный актив, вероятнее всего не будут вступать в сделку при столь высокой волатильности, что повышает переговорную позицию покупателей. В связи с этим, реакция инвесторов на сделку в период высокой волатильности ожидается положительной. Опираясь на исследование Чиарелло и Гатти (Chiarella, Gatti, 2013), в данном исследовании автором ожидается получение прямой зависимости между волатильностью фондового рынка и величиной избыточной доходности компании-покупателя для развивающихся рынков капитала.

Гипотеза 6. На развитых рынках наибольшей краткосрочной доходностью характеризуются сделки, заключенные в период низковолатильного и недооцененного рынка.

Гипотеза 7. На развивающихся рынках наибольшей краткосрочной доходностью характеризуются сделки, заключенные в период высоковолатильного и переоцененного рынка.

Данные гипотезы сформулированы на основании предполагаемого влияния факторов, сформулированного в гипотезах 2-5. Совместное рассмотрение факторов конъюнктуры фондового рынка позволит выявить наиболее благоприятное рыночное состояние для проведения сделки по слиянию и поглощению отдельно для развитого и развивающегося рынка.

Для дальнейшего тестирования поставленных гипотез, необходимо проанализировать существующие методологии определения эффективности M&A, конъюнктуры фондового рынка, а так же эконометрических методов выявления влияния данного фактора. Решение данных задач представлено в следующей главе.



Глава 2. Методология определения влияния конъюнктуры фондового рынка на эффективность сделок M&A

Для определения влияния конъюнктуры фондового рынка на эффективность сделок M&A необходимо выполнить три ключевые задачи, направленные на разработку методологии исследования. Во-первых, следует определить метод измерения эффективности сделок M&A, так как он во многом будет определять результаты работы. Во-вторых, поскольку в данной статье рассматривается конъюнктура фондового рынка, требуется раскрыть ее основные элементы и методы их измерения. В-третьих, необходимо определить наиболее подходящие эконометрические инструменты для выявления влияния рассматриваемого показателя. Подробному рассмотрению перечисленных задач и посвящена данная глава.

2.1 Методы определения эффективности сделок по слиянию и поглощению

Как уже было указано выше, поскольку в данном исследовании планируется проведение анализа эффективности сделок M&A на краткосрочном периоде, использование метода событий для определения эффективности является наиболее целесообразным.

Для определения краткосрочной эффективности сделок слияния и поглощения наиболее популярным методом является анализ накопленной избыточной доходности (Brown, Warner, 1985; Kothari, Warner 1997). Основная идея данного метода заключается в попытке определить реакцию рынка исключительно на произошедшее событие, не принимая в расчет изменение курсовой стоимости акций компании, связанные с какими-либо другими событиями, произошедшими на рынке.

Для использования данного метода на первом шаге необходимо определить продолжительность событийного окна (“event window”) и оценочного периода (“estimation period”). Как правило, при выборе окна события необходимо руководствоваться предполагаемой степенью эффективности рассматриваемого рынка. Если рынок предполагается эффективным и вся доступная информация мгновенно находит отражение в ценах акций, то следует использовать как можно меньшее по размеру окно. Так, например, при исследовании на развитых рынках капитала (Hackbarth, Morellec, 2008; Conn et al., 2005), одним из наиболее часто используемых окон является событийное окно [-1;1]. Фондовые рынки развивающихся стран характеризуются меньшей эффективностью, поэтому для исследований на данных рынках применяются более длинные окна. Например, при исследовании на выборке стран BRICS в работе Григорьевой и Гринченко (Григорьева, Гринченко, 2013) размер наиболее крупного событийного окна доходит до [-20; 20]. Однако в данной работе для получения сравнимых результатов и консистентных выводов необходимо использовать одинаковые окна для обоих типов рынков. Событийное окно [-1;1] часто применяется для исследований как на развитых (Fraunhoffer et.al., 2014), так и на развивающихся рынках капитала (Григорьева, Морковин, 2014; Rani et.al., 2012). В связи с этим, в данной работе событийное окно [-1;1] является основным для изучения эффективности на краткосрочном периоде. Длительность оценочного периода может существенно варьироваться, но как правило составляет не менее 90 дней. В данном исследовании длительность оценочного периода выбрана в размере 130 торговых дней до начала наблюдаемого окна события, что составляет приблизительно одно календарное полугодие. Анализ поведения акций компании-покупателя на более длительном историческом периоде позволит повысить точность последующих результатов.

На втором шаге следует определить ожидаемую доходность акций компании на рассматриваемом окне. Для этого могут быть использованы различные модели. Одной из наиболее популярных (Kohli, Mann, 2012; Ивашковская, Григорьева, 2011) является рыночная модель (“Market Model”), согласно которой ожидаемая доходность рассчитывается по следующей формуле:

где - доходность рыночного индекса.

Параметры и определяются путем построения регрессии вида (1) по оценочному периоду.

На третьем шаге рассчитывается избыточная доходность акций компании, как разница между фактической и ожидаемой доходностью:

(2)

Избыточная доходность рассчитывается для каждого дня событийного окна. После этого значения показателя усредняются по всем компаниям выборки, получая для каждого дня среднюю избыточную доходность:

(3)

На заключительном шаге средние избыточные доходности для каждого дня суммируются на протяжении рассматриваемого окна события и составляют накопленную избыточную доходность:

Далее при помощи t-теста Стьюдента тестируется гипотеза о значимости полученного показателя, и делаются выводы об эффективности или неэффективности M&A.

Следует отметить существенные преимущества данного метода, связанные, прежде всего, с простотой его использования на практике и возможностью получения сопоставимых результатов. Кроме того, при анализе эффективности на краткосрочном периоде данный метод не приводит к смещению показателей избыточной доходности (Barber, Lyon, 1997). В связи со всем вышеперечисленным, в данном исследовании для определения эффективности сделок слияния и поглощения применяется метод накопленной избыточной доходности.

2.2 Методология определения конъюнктуры фондового рынка

Следующим вопросом является разработка методологии определения конъюнктуры фондового рынка. В данном исследовании конъюнктура рынка рассматривается в двух основных плоскостях: с точки зрения степени переоценки рынка и величины его волатильности. В данном разделе будут рассмотрены способы измерения данных характеристик.

Для определения степени переоценки рынка можно выделить два основных инструмента, каждый из которых обладает своими достоинствами и недостатками. Первый метод наиболее простой и предполагает использование абсолютного значения рыночного индекса в качестве прокси-переменной. Данный метод был использован в работе Кардинали и Викрена (Сardinali, Wikren, 2012) для определения степени переоценки европейского рынка. Основными преимуществами данного подхода является доступность необходимой информации, так как котировки рыночных индексов являются общедоступными, и простота проведения расчетов. С другой стороны, данный показатель характеризуется одним существенным недостатком. Рыночный индекс не дает никакой информации относительно результатов деятельности компаний. Так, если рыночный индекс вырос, то только на основании этого нельзя утверждать, что выросла степень переоценки компании, поскольку, возможно, что вместе с индексом выросли и операционные результаты компаний.

Второй метод заключается в использовании мультипликаторов для компаний рыночного индекса в качестве прокси-переменной для степени переоценки. В исследовании Боумана и Фуллера (Bouwman, Fuller, 2009) были рассмотрены возможности применения семи различных мультипликаторов для определения степени переоценки развитого рынка США. Авторы пришли к выводу, что мультипликатор P/E (Price-to-earnings) для компаний, входящих в S&P500, наилучшим образом описывает текущую стадию рынка. Использование данного мультипликатора позволяет показать степень переоценки стоимости компаний относительно их доходов, что является важным преимуществом по сравнению с предыдущим методом. Однако, в связи с недостаточной степенью развития фондовых рынков развивающихся стран данных о расчете требуемого мультипликатора может не быть. Причем данная ситуация возможна даже для развитых рынков. Например, Кардинали и Викрен (Cardinali, Wikren, 2012) в своем исследовании по европейскому рынку указывают на нехватку данных по P/E и MTB и использованию в этой связи абсолютных значений индекса MSCI Europe. Тем не менее, в связи с явным превосходством использования мультипликаторов над абсолютным значением рыночного индекса с точки зрения теории, в данной работе будет использован мультипликатор P/E для компаний рыночного индекса рассматриваемых фондовых рынков, как основной показатель степени переоценки.

Для идентификации стадии будут использованы среднемесячные значения мультипликатора P/E за последние 10 лет для каждого рассматриваемого фондового индекса. При этом, стоит отметить, что использование мультипликатора P/E, рассчитанного по среднему уровню чистой прибыли за последние три года (так называемый Shiller's P/E), сравнительно лучше описывает динамику рынка и сглаживает экстремальные значения, препятствующие проведению анализа. Поэтому в качестве мультипликатора P/E в данном исследовании будет использована именно данная модификация мультипликатора (см. Приложение 1). В качестве характеристики степени переоценки фондового рынка в каждый конкретный месяц выступает среднее значение мультипликатора за три предыдущих месяца (включая рассматриваемый). Согласно Боуману и Фуллеру (Bouwman, Fuller, 2009) в данном исследовании также выделяется три степени переоценки рынка: переоцененный рынок (high-valuation market), нейтрально-оцененный рынок (neutral-valuation market) и недооцененный рынок (low-valuation market). В том случае, если полученное среднее значение мультипликатора попадает в диапазон 30% месяцев с наименьшими значениями P/E, то рассматриваемый месяц признается периодом недооцененного рынка. По аналогии 30% от всех месяцев с наибольшими значениями P/E признается периодами переоцененного рынка. Оставшиеся месяцы классифицируются как периоды нейтрально-оцененного рынка. В зависимости от даты объявления, сделки слияния и поглощения признаются заключенными в один из перечисленных периодов степени переоценки рынка.

Другой, не менее важной метрикой конъюнктуры фондового рынка является уровень его волатильности. Из анализа существующей литературы автором данной статьи было выявлено два наиболее популярных метода для оценки волатильности рынка. Первый метод связан с использованием индекса волатильности для компаний S&P500 - VIX-индекса (Chiarella, Gatti, 2013). Данный индекс определяет ожидаемую волатильность индекса S&P500 в период следующих 30 дней на основании цен опционов. Чем выше ожидаемая неопределенность на рынке, тем выше значение данного индекса. Однако, в данном исследовании авторов интересует не ожидаемая, а фактическая волатильность рынка на момент сделки. Кроме того, для развивающихся рынков отсутствуют аналоги подобного индекса, что не позволит использовать единую методологию для проведения исследования на обоих типах рынков.

Альтернативой данному методу является использование коэффициента вариации рыночного индекса. Данный показатель не уступает VIX-индексу по удобству использования и простоте расчета, но при этом требует только данных о значении рыночного индекса, которые, как уже отмечалось, являются общедоступными. В силу явных преимуществ использования коэффициента вариации для определения текущего уровня волатильности рынка, именно он будет использован в данной работе.

По аналогии с показателем степени переоценки рынка, авторами данной статьи выделяется три уровня волатильности: сильноволатильный, умеренноволатильный и слабоволатильный рынок. Коэффициент вариации рассчитывается как стандартное отклонение рыночного индекса в процентах от среднего значения за период в один месяц. Как и в предыдущем случае, сначала рассчитывается значение коэффициента вариации за каждый месяц в период с 2005 по 2015 год (см. Приложение 1). Для характеристики волатильности используется усредненный за три предыдущих месяца коэффициент вариации. Далее 30% месяцев с наивысшими средними значениями коэффициента вариации признаются периодами высокой волатильности фондового рынка, а 30% с наименьшими значениями - периодами низкой волатильности фондового рынка. Остальные месяцы относятся к периодам умеренной волатильности.

Следует также отметить, что данное исследование строится на предпосылке об отсутствии взаимосвязи между степенью переоценки рынка и уровнем волатильности. Независимость данных показателей отмечается в работе Чиарелло (Chiarella, Gatti, 2013), в которой автор показал, что периоды высокой волатильности в 33% случаев совпадают с периодами недооценки рынка и приблизительно в 30% случаев с периодами переоценки рынка, что говорит об отсутствии систематической взаимосвязи между данными характеристиками рынка. Тем не менее, в данной статье проверка взаимосвязи между степенью переоценки и уровнем волатильности рынка также будет проведена при помощи корреляционного анализа на рассматриваемом периоде.

Таким образом, в данной работе конъюнктура фондового рынка рассматривается как совокупность двух основных характеристик присущих рынку: степени переоценки фондового рынка и уровня волатильности. Степень переоценки рынка будет определена на основании мультипликатора P/E для соответствующего рыночного индекса рассматриваемой страны, тогда как уровень волатильности будет определяться как коэффициент вариации рассматриваемого рыночного индекса. Для каждой сделки слияния и поглощения в рассматриваемой выборке будут определены данные характеристики фондового рынка, описывающие его конъюнктуру на момент заключения сделки.

2.3 Методология изучения влияния конъюнктуры фондового рынка на эффективность сделок M&A

Определение влияния конъюнктуры фондового рынка на эффективность M&A будет проводиться в два этапа.

На первом этапе будет осуществлена проверка базовой гипотезы о существовании влияния конъюнктуры фондового рынка на эффективность M&A, а также проверены гипотезы 2-5. Для этого предполагается рассмотрение многофакторной регрессионной модели следующего вида: