Модель оценки эффективности управления ПИФом на примере ЗПИФН "Вольные каменщики" по доверительным управлением ООО "УК" МАГИСТР"

Согласно Положению ФКЦБ № 31/пс, ПИФы закрытого типа могут размещать активы в тот же набор ценных бумаг, что и открытые и интервальные фонды соответствующей категории инвестирований, при этом время нахождения набора инструментов в составе портфеля паевого фонда рассчитывается с учетом годового периода.

Законодательными и нормативными актами регламентируется также порядок создания и направления инвестирования такой категории фондов как фонды фондов. Имущественный комплекс такого фонда представляет сложное образование, включающее все виды ценных бумаг и денежных средств, перечисленные в составе активов открытых паевых инвестиционных фондов. Помимо этих инструментов в состав активов фонда фондов могут входить паи закрытых паевых фондов, которые обращаются на организованном рынке.

Состав активов индексных фондов, которые могут создаваться как в форме открытого, так закрытого и интервального паевых фондов, регулируется еще более жестко. Так структура активов может включать денежные средства, а кроме того иностранную валюту и ценные бумаги, по которым рассчитывается индекс. Минимальная доля ценных бумаг по оценочной стоимости ценной бумаги в портфеле от доли аналогичной ценной бумаги в структуре индекса не может быть более 3%.

Важно заметить, что законодательная регламентация структуры активов ПИФа необходима для ограничения рисков, которым подвержена деятельность паевых фондов, а именно для сокращения рыночного риска и риска ликвидности. Рыночный риск - это риск того, что в результате неблагоприятной рыночной конъюнктуры активы ПИФа упадут в цене, стоимость пая снизится и инвестор, продав пай, получит убыток. Таким образом, под рыночным риском понимается множество рисков: и процентный риск, и валютный, и специфический риск, обусловленный производственной эффективностью отдельной компании. Именно для того чтобы ограничить управляющие компании в уровне специфических рисков, нормативными требованиями ФКЦБ установлены лимиты вложений в отдельные классы активов и в отдельные активы внутри этих классов. Например, управляющий фондом облигаций не может вкладывать более 35% средств в государственные ценные бумаги федерального или регионального уровней одного выпуска. Очевидно, что подобная диверсификация портфеля, например, приобретение акций самых разных компаний из разных отраслей экономики, способна снизить специфические риски, присущие отдельным компаниям. В целом установление лимитов на рискованные инвестиции позволяет ограничить и остальные виды рисков, но свести рыночные риски к нулю в принципе невозможно Окулов В. Риски паевых инвестиционных фондов // Коллективные инвестиции. 2004. № 5. С.42-43.

Риски ликвидности заключаются в том, что в какой-то момент на все или на некоторые активы паевого фонда может не оказаться покупателей и поэтому стоимость чистых активов будет определена достаточно условно и не будет совпадать со «справедливой» стоимостью. Уровень ликвидности для конкретного ПИФа можно оценить, анализируя инвестиционную декларацию фонда, состав и структуру активов фонда по отчетам управляющей компании. Для того чтобы ограничить управляющие компании в уровне риска ликвидности, нормативными требованиями ФКЦБ установлены лимиты вложений в неликвидные активы: «Инвестиции в ценные бумаги, не имеющие признаваемых котировок, не должны превышать 10% капитала фонда».

В Правилах любого ПИФа обязательно содержится инвестиционная декларация, регламентирующая состав и структуру активов фонда. В ней указано, в какие финансовые инструменты может быть инвестировано имущество фонда и в каких пропорциях, а также приводится описание рисков, связанных с процессом инвестирования.

На текущий момент можно сделать вывод, что перспективы деятельности фондов разных типов и направлений инвестирования определяются рыночной конъюнктурой. В сильную зависимость от нее попадают фонды, работающие с биржевыми ликвидными инструментами и ориентирующимися на вложения в акции. Успехи деятельности интервальных и закрытых фондов также определяются общими макроэкономическими условиями и темпами промышленного роста.

§ 1.4 Типы стратегий управления паевыми инвестиционными фондами

Основным преимуществом портфельного инвестирования, которое позволяет реализовать паевой инвестиционный фонд является возможность выбора портфеля для решения специфических инвестиционных задач. Рассмотрим ниже стратегии управления паевыми инвестиционными фондами.

Агрессивная стратегия нацелена на максимальный прирост капитала. При ее реализации в портфель входят акции молодых, быстрорастущих компаний, а также высокодоходные ценные бумаги небольших эмитентов, венчурных компаний и т.д. Инвестиции в данный тип портфеля являются достаточно рискованными, но вместе с тем они могут приносить самый высокий доход. Данная стратегия присуща в большей степени для фондов акций.

Консервативная стратегия является наименее рискованной. При ее реализации портфель состоит, в основном, из акций крупных, хорошо известных компаний, характеризующихся, хотя и невысокими, но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным в течение длительного периода времени и нацелен на сохранение капитала. Данный тип портфеля позволяет защитить инвестора от инфляции. Данную стратегию реализуют большинство фондов облигаций.

Умеренная стратегия подразумевает создание портфеля умеренного роста, который представляет собой сочетание инвестиционных свойств портфелей агрессивного и консервативного роста. В данный тип портфеля включаются наряду с надежными ценными бумагами, приобретаемыми на длительный срок, рискованные фондовые инструменты, состав которых периодически обновляется. При этом обеспечивается средний прирост капитала и умеренная степень риска вложений. Надежность обеспечивается ценными бумагами консервативного роста, а доходность - ценными бумагами агрессивного роста. Как правило, в состав данного портфеля включаются обыкновенные и привилегированные акции, а также облигации. В зависимости от конъюнктуры рынка в те или иные фондовые инструменты, включенные в данный портфель, вкладывается большая часть средств. Данный тип портфеля пользуется большой популярностью у инвесторов, не склонных к высокому риску, и характерен для инвестиционного процесса смешанных фондов.

§ 1.5 Методы управления паевым инвестиционным фондом

Для реализации той или иной цели управляющий фондом использует различные методы управления инвестиционным портфелем ПИФа. Известно, что чем выше риски на рынке ценных бумаг, тем больше требований предъявляется к портфельному менеджеру по качеству управления портфелем. Эта проблема особенно актуальна в том случае, если рынок ценных бумаг изменчив, а именно таким и является российский фондовый рынок. Под управлением понимается применение к совокупности различных видов ценных бумаг определенных методов и технологических возможностей, которые позволяют сохранить первоначально инвестированные средства, достигнуть максимального уровня дохода и обеспечить инвестиционную направленность портфеля. Иначе говоря, процесс управления направлен на сохранение основного инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые бы соответствовали интересам его держателя.

Первым и одним из наиболее дорогостоящих, трудоемких элементов управления, является мониторинг, представляющий собой непрерывный детальный анализ фондового рынка, тенденций его развития, секторов фондового рынка, инвестиционных качеств ценных бумаг. Конечной целью мониторинга является выбор ценных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, соответствующими данному типу портфеля. Мониторинг является основой как активного, так и пассивного способа управления.

Менеджер, занимающийся активным управлением, должен суметь отследить и приобрести наиболее эффективные ценные бумаги и максимально быстро избавиться от низкодоходных активов. При этом важно не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестиционных свойств, а следовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и иные инвестиционные характеристики «нового» портфеля, т.е. учитывать вновь приобретенные ценные бумаги и продаваемые низкодоходные с аналогичными характеристиками имеющегося «старого» портфеля. Этот метод требует значительных финансовых затрат, так как он связан с информационной, аналитической экспертной и торговой активностью на рынке ценных бумаг, при которой необходимо использовать широкую базу экспертных оценок и проводить самостоятельный анализ, осуществлять прогнозы состояния рынка ценных бумаг и экономики в целом. Прибыль инвестора в данном случае будет в значительной степени зависеть от инвестиционного искусства менеджера, а следовательно, комиссионное вознаграждение будет определяться процентом от полученной прибыли.

Управляющий фондом меняет структуру портфеля, обеспечивая выбор наилучшего варианта соотношения риск-доходность. В результате находится портфель, обладающий минимальным риском при данном уровне доходности. Возможен случай проведения оптимизации на нахождение максимальной доходности при данном уровне риска. Но в общем случае риск носит негативный характер и должен быть минимизирован.

Отечественный фондовый рынок характеризуется резким изменением котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Все это позволяет считать, что его состоянию адекватна именно активная модель мониторинга, которая делает управление портфелем наиболее эффективным, и с использованием которой строятся портфели большинства российских ПИФов.

Пассивное управление предполагает создание хорошо диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Данный подход используется при управлении портфелями индексных фондов. Индексный фонд - это портфель, отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг, например, индекса РТС http://www.selekta.org/pinvest.php?page=3#begin. Такой портфель будет отражать движение рынка, если доли ценных бумаг в портфеле соответствуют весу каждой ценной бумаги при подсчете индекса. Главной задачей управляющего является воспроизведение в портфеле структуры рынка с периодической его корректировкой через заданный промежуток времени. Управление осуществляется по отклонениям структуры портфеля от структуры индекса. Изменения в составе инвестиционного портфеля фонда должны производиться в случае изменения веса одной из ценных бумаг в индексе РТС более чем на 10%. Очевидно, что наибольшие доли в индексном фонде будут принадлежать «голубым фишкам», имеющим наибольшие обороты на бирже.

управление паевой инвестиционный фонд доверительный

Глава 2. Формирование концептуального подхода и разработка модели оценки эффективности доверительного управления ЗПИФН «Вольные каменщики» под ДУ ООО «УК» МАГИСТР»

§ 2.1 Основные показатели, используемые для оценки эффективности доверительного управления паевым инвестиционным фондом на примере ЗПИФН «Вольные каменщики» под ДУ ООО «УК» МАГИСТР»

Одними из самых главных вопросов для потенциальных инвесторов являются вопросы оценки эффективности работы того или иного ПИФа и сравнения деятельности нескольких фондов. Однако ввиду значительного расширения деятельности ПИФов в России не менее интересно рассмотреть то, как сама управляющая компания ведет оценку эффективности своей деятельности и сравнивает работу своих ПИФов с фондами - конкурентами и рынком в целом. Проводимая управляющими оценка эффективности деятельности непосредственно связана с качеством управления инвестиционным портфелем фонда.

В целом оценка эффективности работы управляющего фондом зависит от целей этой оценки. Если необходимо просто отчитаться перед органами, то достаточно использовать нормативные акты. А если посмотреть на вопрос оценки не формально, то существуют достаточно разнообразные критерии оценки эффективности управления инвестиционными фондами. Оценка эффективности управления портфелем - конечная фаза одного цикла управления портфелем активов и начальная следующего цикла. Результаты оценки призваны обозначить правильность выбранной менеджером портфеля стратегии и тактики управления, ее реализации, а также служат информацией для корректировки ошибок и формирования более эффективных методов управления. Такая оценка является одной из ключевых фаз цикла и от качества ее проведения зависит окончательный результат Форум по вопросам оценки эффективности управления портфелем ПИФов на сайте Национальной лиги управляющих. http://www.nlu.ru/forum/read.php?FID=1&TID=1040. Ее результаты могут применяться для сравнения итогов работы ПИФа с результатами рынка в целом для того, чтобы понять, оказалась ли деятельность фонда эффективнее рынка. Кроме того, можно сравнивать работу конкретного паевого фонда с результатами работы других паевых фондов того же типа.

При этом выделяются следующие показатели:

Стоимость чистых активов фонда и стоимость одного пая в динамике, динамика количества паев фонда;

Доходность фонда за определенный период;

Оценка степени риска инвестиционного портфеля фонда;

Соотношение рискованности вложений фонда и его доходности.

Стоимость чистых активов фонда и стоимость одного пая в динамике. Показатель стоимости чистых активов паевого инвестиционного фонда, в общем случае определяемый как разность между активами фонда и его обязательствами, является основополагающим показателем в деятельности фонда. В частности он:

служит основой для определения стоимости инвестиционного пая;

используется в качестве базы для расчета вознаграждения управляющего и других организаций, оказывающих услуги паевому инвестиционному фонду;

в общем смысле служит мерой "богатства", которым владеет фонд.

Разница между ценой выкупа пая управляющей компанией и ценой размещения представляет собой тот доход, который получит инвестор. Если же разница окажется отрицательной, инвестор несет убытки, причем риск потери денежных средств в результате рыночных факторов или неудачного управления, как и в случае с акциями, он принимает на себя.

Здесь возможны два подхода - с учетом надбавок и скидок и без учета. Правда при сравнении фондов управляющим используется стоимость пая без нагрузки, поскольку для разных фондов на разных периодах учесть все варианты надбавок и скидок невозможно.

Прирост стоимости чистых активов и прирост стоимости одного пая свидетельствуют о расширение деятельности фонда и о привлечении новых вкладчиков. Увеличение доверия к управляющему фонда со стороны инвесторов является одним из очень важных показателей, характеризующих успешное управление портфелем фонда.

Рассмотрим показатели стоимости пая и СЧА на конкретном примере ЗПИФНа «Вольные каменщики» под ДУ ООО «УК»МАГИСТР».

Фонд сформирован, согласно действующему законодательству, при достижении уставного капитала в размере 37 000 000 рублей. Стоимость пая при формировании фонда составила 5000 рублей и была определена как отношение стоимости чистых активов (СЧА) к количеству выпущенных паев фонда (7400). Стоимость чистых активов Фонда и расчетная стоимость инвестиционного пая ЗПИФН "Вольные каменщики" после завершения формирования определяются ежемесячно, на последний рабочий день календарного месяца.

Стоимость пая = СЧА/кол-во паев Таблица 4

Стоимость чистых активов

Дата¹ СЧА (руб.)² Стоимость инвестиционного пая (руб.) % изм.

01.02.2008 36 973 451.71 4 996.41

29.02.2008 36 667 977.42 4 955.13 -0.83

31.03.2008 36 227 231.14 4 895.57 -1.20

30.04.2008 36 906 118.00 4 987.31 1.87

30.05.2008 36 746 350.17 4 965.72 -0.43

30.06.2008 36 450 620.99 4 925.76 -0.80

31.07.2008 35 672 203.41 4 820.57 -2.14

29.08.2008 36 598 115.61 4 945.69 2.60

30.09.2008 36 096 948.67 4 878.24 -1.36

31.10.2008 34 064 720.70 4 603.34 -5.60

28.11.2008 36 708 548.34 4 960.61 7.76

31.12.2008 36 740 753.28 4 964.97 0.09

Сравним ЗПИФН «Вольные каменщики» с ЗПИФН «Авангард.Первый строительный» под ДУ ЗАО «Управляющая компания «СМ.арт» г.Красноярск http://pif.investfunds.ru/uk/250 В отличие от ООО УК»МАГИСТР», под доверительным управлением ЗАО «УК»СМ.Арт.» находится 12 паевых инвестиционных фондов.

Стоимость чистых активов и расчетная стоимость инвестиционного пая приведена в Таблице 5.

	31 марта 2009 г.	27 февраля 2009 г.	Изменение, %
Стоимость чистых активов Фонда, руб.	24 466 327,11	24 559 826,46	- 0,38
Расчетная стоимость инвестиционного пая, руб.	9 786,53	9 823,93	- 0,38

При сравнении двух фондов, можно сделать вывод, что хотя ЗПИФН «Авангард. Первый строительный» работает с 9.10.2008г., т.е. практически на 8 месяцев позже чем ЗПИФН «Вольные каменщики», его показатели вполне устойчивы, но при сравнении стоимости пая с момента основания обоих фонодв можно сделать вывод, что изменилась она мало-в ЗПИФНе «Авангард. Первый строительный» с 10 000 до 9823р., а в ЗПИФН «Вольные каменщики» с 5000р до 4965р.

При СЧА в ЗПИФНе «Авангард.Первый строительный» значительно ниже чем у ПИФНа «Вольные каменщики», стоимость пая первого выше практически в 2 раза.

Доходность. То, насколько эффективно управляющие портфелями фондов реагируют на изменения окружающей среды, в одинаковой мере влияющие на деятельность всех фондов, характеризует показатель доходности фонда, который сравнивается по отрасли в целом.

Однако важно помнить, что желательно, чтобы проводилось сравнение показателей фондов, придерживающихся одинаковых стратегий. Если паевой фонд демонстрирует один из максимальных показателей доходности за определенный период времени по сравнению с другими фондами, то можно говорить об эффективном управлении портфелем данного инвестиционного фонда.

Однако важно помнить и о другом. Так, проведя анализ 15 российских ПИФов, работающих не менее трех лет, оказалось, что из четырех фондов - лидеров по росту стоимости паев на следующий год в лидирующую группу попадают лишь один-два.

При этом на общем фоне выделяются фонды, чаще других попадающие в первую четверку - например, это «Добрыня Никитич» под управлением «Тройки Диалог». Есть и постоянные аутсайдеры, такие как «Ермак - фонд краткосрочных инвестиций» (УК «Ермак»).

Таким образом, можно говорить о том, что лучшие результаты фонда в прошлом вовсе не гарантируют, что он сохранит лидерство и в будущем. Бывает даже такая ситуация, что большинство фондов, оказавшихся по итогам нескольких лет в группе лидеров в последующие годы показывают лишь средние результаты.

Именно поэтому фондам-лидерам рынка имеет смысл меньше тратить средства не на рекламу, возвещающую об их успехах в прошлом году, а больше - на анализ рынка и более эффективное управление портфелем Коваль Л., Оверченко М, Сафронов Б. Обратная сторона доходности // Ведомости. 17.10.2003.

Рассмотрим показатели доходности на ЗПИФН «Вольные каменщики» под ДУ ООО «УК «МАГИСТР» в таблице 6.

	Стоимость пая и СЧА	Доходность
	27.02.2009	1 мес.	3 мес.	с начала года	1 год	3 года
Пай	4 770.38	-0.54%	-3.83%	-3.92%	-3.73%
СЧА	35 300 788.51	-0.54%	-3.83%	-3.92%	-3.73%

Сравним доходность нашего фонда с доходностью уже известного нам ЗПИФН «Авангард.Первый строительный» в таблице 7

	Стоимость пая и СЧА	Доходность
	31.12.2008	1 мес.	3 мес.	с начала года	1 год	3 года
Пай	9 888.27	-0.38%	-	-	-
СЧА	24 720 680.25	-0.38%	-	-	-

Проанализировав таблицы, можно сделать вывод о лучшей доходности ЗПИФН «Авангард.Первый строительный» за период его существования, т.к. фонд в отличие от ЗПИФН «Вольные каменщики» ушел меньше в убыток.

Доходность/риск. Наиболее важными показателями, которые позволяют управляющим оценить эффективность управления портфелем ПИФа, являются показатели, характеризующие соотношения риска и доходности вложений инвестиционного фонда.

Уильям Шарп придумал, как увязать между собой показатели доходности и риска, что позволяет сравнивать между собой разные ПИФы с разными СЧА, стратегиями и доходностью. Он определяет понятие “премия за риск”, которая равняется разнице между доходностью фонда за определенный период и доходностью так называемых безрисковых инвестиций -- например, срочного депозита в Сбербанке (можно для простоты принять за 10% годовых). Поделив полученную разницу на стандартное отклонение (которое мы определили как риск), мы и получим искомый коэффициент Шарпа.

Что же можно с его помощью увидеть-- этот коэффициент показывает, насколько доходность фонда соотносится с рискованностью вложений в него. Соответственно, чем он выше, тем эффективнее управляется фонд -- доходность выше, риск ниже. Отрицательный коэффициент означает, что вложения убыточны.

_пая = (0,09+7,76-5,60-1,36+2,60-2,14-0,8-0,43+1,87-1,2-0,83) / 11 = -0,04 % годовых;

Таким образом, что за каждую единицу риска были получены 4,74 единиц убытка против гарантированной безрисковой доходности.

Коэффициент «бета».

Коэффициент «бета» показывает относительное изменение доходности портфеля фонда по сравнению с доходностью рыночного портфеля, коэффициент «бета» которого принимают за 1. Фонды с коэффициентом «бета» больше 1 являются более рискованными, чем рынок, а с «бетой» меньше 1 - менее рискованными.

Как было сказано выше, в диаграмме «риск/доходность» не учитывается коэффициент «бета» фондов. Именно поэтому для более глубокого анализа эффективности фондов используют SML (security market line - линия рынка ценных бумаг). Фонды размещаются в координатах «бета/средняя доходность». Фонды, лежащие над прямой, более эффективны, чем рынок, под прямой - менее эффективны. В целом, именно коэффициент «бета» фонда позволяет управляющему точнее оценить успешность управления фондом.

Коэффициент «альфа» Лобанов И. Оценка риска паевых фондов, инвестирующих в акции // Инвестиции Плюс. № 4 (25). 2000. С. 15-18. .

б = R - (Rf + (Ri - Rf)Я)

R - средняя доходность пая;

Rf - средняя доходность безрискового актива;

Ri - средняя доходность рынка (индекса);

Я - коэффициент бета. Чем больше значение данного коэффициента, тем выше искусство управляющего.

Коэффициент альфа оценивает труд управляющего ПИФом: показывает, какую часть дохода пайщикам принесло мастерство управляющего, а не рост рынка. Коэффициент альфа ниже нуля означает, что управляющий со своей задачей не справляется. Считается Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. М., 1998. С. 763, С. 891., что одной из мер эффективности портфеля, построенного на принципе учета риска, является разность между его средней доходностью и доходностью соответствующего эталонного портфеля. Эта разность носит название апостериорная «альфа» портфеля (или дифференциальная доходность).

Положительное значение величины портфеля означает, что его средняя доходность превосходит доходность эталонного портфеля, откуда можно сделать вывод о том, что управление портфелем фонда является высокоэффективным. Отрицательное значение показывает, что средняя доходность портфеля ниже, чем доходность эталонного портфеля, и говорит о низкоэффективном управлении. Коэффициент альфа это разница между

· реальной доходностью ПИФа за период и

· доходностью, которую он должен был показать с учетом

o степени роста или падения рынка (движения рынка отображается индексами) и

o коэффициента бета этого ПИФа (рост или падение рынка умножается на бету).

Альфу можно рассматривать как прибавку сверх справедливой доходности ПИФа, которую создает управляющий фонда, искусно управляя его средствами. Справедливая доходность ПИФа это доходность, которую он должен показывать просто из-за определенного соотношения типов ценных бумаг (т.е. уровня риска) в его портфеле с учетом обстановки на рынке. Скажем, если ПИФ состоит из акций на две трети, а на фоне роста рынка вырос, как если бы состоял из акций полностью, то полученная разница в доходности и будет альфой. На альфу влияет не только доходность фонда, но и его риск, поэтому два ПИФа с одинаковой альфой могут иметь разную доходность. Чем выше риск (бета) фонда, тем больший доход должен приносить ПИФ, чтобы значение альфы было высоким. Инвесторы ожидают большего от своих более рискованных инвестиций. Кажется, из сказанного следует, что нужно искать ПИФы с высокой альфой. Ведь это фонды, которые показывают большую доходность, чем должны при их уровне риска. Но у альфы есть свои нюансы. Во-первых, альфа измеряет доходность относительно беты, и все недостатки беты отражаются и на альфе. Если бета ПИФа бессмысленна из-за низкого коэффициента корреляции, то и его альфа не отражает реальность. Во-вторых, альфа не позволяет различать низкую доходность как следствие некомпетентного управления и как следствие высоких платежей управляющим. Например, управляющие индексными фондами не занимаются выбором ценных бумаг, а просто копируют индекс, и своим управлением они не увеличивают и не уменьшают доходность ПИФа. Поэтому, в теории, альфа индексного фонда должна быть равна нулю. Тем не менее многие индексные фонды имеют отрицательную альфу. В этом случае альфа просто отражает уменьшение доходности расходами ПИФа на вознаграждение управляющей компании, депозитарию и пр. И наконец невозможно определить отображает альфа искусство управляющего или просто его везение. Талантлив этот управляющий, или он просто абсолютно случайно наткнулся на быстро выросшие в цене акции? Если верно последнее, то положительная альфа сегодня может превратиться в отрицательную альфу завтра.

Коэффициент «доходность-изменчивость» (коэффициент Трейнора). Коэффициент «доходность-изменчивость» (reward-to-volatility ratio), обозначаемый RVOL_p, вычисляется как отношение избыточной доходности к рыночному риску Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. М., 1998. С. 896

Где --средняя доходность фонда;

--средняя безрисковая ставка (risk free rate);

--коэффициент бета фонда.

Коэффициент Трейнора показывает, сколько единиц избыточной доходности приходится на единицу систематического (недиверсифицируемого) риска.

Эталоном для сравнения с данным коэффициентом является отношение избыточной доходности рыночного портфеля (r - rf) к рыночному риску равному 1. Если коэффициент для портфеля фонда превышает значение (r - rf), значит, эффективность управления портфелем выше эффективности рынка. В случае если RVOL_m, тогда управление фондом считается неэффективным.

Отношение «прибыль/убытки». Показатель прибыль/убытки, предложенный к использованию Джеком Швагером Швагер Дж. Технический анализ. М., 2001. С. 534. , рассчитывается по следующей формуле

AGRP=AAR/AAMR

где AAR - среднее арифметическое годовых прибылей;

AAMR - среднее значение максимальных годовых падений стоимости активов.

При этом падение стоимости активов для каждого года определяется как процентное падение от предшествующего максимума активов, даже если он появился в предыдущий год, до минимума активов этого года.

Ввиду небольшого срока существования ПИФов на российском рынке для оценки их эффективности при помощи данного коэффициента следует брать период меньше года (квартал, месяц).

Представленная методика с определенными модификациями используется управляющими ведущих российских фондов для оценки эффективности управления инвестиционным портфелем, а также ведущими аналитиками для оценки эффективности работы ПИФов.

§ 2.2 Проблемы оценки эффективности доверительного управления паевым инвестиционным фондом на примере ЗПИФН «Вольные каменщики» под ДУ ООО «УК»МАГИСТР»

Однако при использовании вышеописанных коэффициентов на российском рынке возникают такие проблемы, как Киселев Е., Капитан М., Кокорев Р. Проблемы оценки эффективности работы паевых фондов. Инвестиции плюс. 2002. № 4 (43). С. 15-21.:

отсутствие безрискового актива на российском фондовом рынке;

отсутствие признанного индекса облигаций;

неадекватности сравнения эффективности управления паевыми фондами с индексом РТС;

расчет индекса РТС на основе валютных цен на акции, в то время, как пай - рублевый инструмент.

Рассмотрим данные проблемы более подробно.

Безрисковый актив. К сожалению, на российском рынке после дефолта на рынке ГКО-ОФЗ найти альтернативный абсолютно безрисковый инструмент, соответствующий финансовой теории и практике, фактически невозможно. В отсутствие безрисковых государственных облигаций разные авторы для расчета берут различные показатели, каждый из которых имеет как свои плюсы, так и минусы. Например, депозитная ставка Центрального банка могла бы сыграть роль ставки безрискового актива, но, поскольку кроме банков другие организации не могут воспользоваться возможностью разместить средства на депозитах Центробанка, а тем более этого не могут частные лица, поэтому эта безрисковая альтернатива несколько условна. Более того, в силу того, что ставка ниже уровня инфляции, то тем самым это дает отрицательный вариант инвестирования.

Что касается ставки по 6-месячному депозиту Сбербанка, то она не является каким-то официальным широко известным показателем, и к тому же, время от времени меняется. Именно поэтому бывает так, что при расчетах берутся разные, в том числе и устаревшие цифры. Тем не менее, по мнению многих аналитиков, пока использование ставки по 6-месячному или годовому депозиту Сбербанка является наилучшим решением, поскольку в российских условиях это относительно безопасная альтернатива вложения средств, доступная широкому кругу потенциальных пайщиков. Именно этот показатель и будет использован в работе при проведении оценки эффективности управления портфелями ПИФов под управлением УК «Промышленно-Строительный Банк».

Индекс облигаций. На российском рынке ситуация с индексом облигаций обстоит значительно сложнее, чем с индексом акций. Общепризнанного индекса облигаций нет, а все существующие не очень известны на рынке. «Коммерсант» использует в качестве индекса облигаций индекс пяти самых «ходовых» выпусков ОФЗ. В некоторых случаях используется индекс АВК-360, который отражает динамику цен однолетних облигаций или индекс RUX-CBONDS. По мнению журнала «Инвестиции плюс» на данный момент наиболее подходящим является индекс MFD-GSFD, в который входят все ОФЗ серий 27 и 28, поскольку он рассчитывается признанным организатором торговли и серии 27 и 28 являются наиболее ликвидными.

Индекс акций. Несмотря на то, что индекс РТС стал наиболее признанным индексом акций на российском рынке, некоторые его особенности подчас не позволяют ему служить адекватным эталоном для паевых фондов. Во-первых, в индекс РТС не входят акции Газпрома, тогда как в портфелях многих ПИФов присутствуют акции данного эмитента, а у некоторых фондов они являются основным активом. Во-вторых, стоимость пая и индекс РТС рассчитываются на основе разных принципов: пай по средневзвешенной, а РТС - на момент закрытия. Кроме того, если в какие-то дни отсутствовали котировки каких-либо акций, то на индексе это никак не отражается, в то время как для расчета стоимости паев акции учитываются по бидам (по ценам предложения), что зачастую приводит к весьма серьезным различиям.

С целью решить данные проблемы «Индексное агентство РТС - Интерфакс» готово рассчитывать специальный индекс для паевых фондов, более точно соответствующий специфике подсчета стоимости паев и, следовательно, более объективный для оценки эффективности работы ПИФов. Несмотря на то, что данный подход признан и в западной практике, важно помнить о том, что достаточно большое значение имеет популярность индекса. Поэтому даже если и появится специальный индекс акций для паевых фондов, потребуется время, чтобы он вошел в обиход, и поэтому какое-то время еще будут продолжаться сравнения с индексом РТС.

Валюта/рубли. Для устранения этого противоречия предлагается несколько альтернатив: можно либо переводить стоимость пая в валюту, либо использовать индекс РТС в рублевом выражении. Некоторые управляющие фондом пользуются первым способом, другие вторым.

Применимо с ЗПИФН «Вольные каменщики» равнение с тремя ведущими индексами в табличном виде будет выглядеть так:

Данные с 07.10.2008 по 03.04.2009

Таблица 8

Глава 3. Разработка рекомендаций по повышению качества управления ЗПИФН «Вольные каменщики» под ДУ ООО «УК»МАГИСТР»

Ознакомившись в работе с таким институтом как доверительное управление ПИФОМ (а точнее ЗПИФНом), давайте выясним, каким образом мы сможем повысить эффективность управления ЗПИФНа. Сперва, предлагаю уточнить для каких целей он создается:

1.Привлечение инвестиций:

o в имеющийся бизнес

o в проекты, готовящиеся к реализации, с возможностью последующей продажи всего проекта привлеченным инвесторам

o в инновационные проекты, технологически не связанные с деятельностью потенциальных инвесторов, направленные исключительно на прирост капитала

o в предприятия, желающие расширить бизнес, найти инвестора

o в предприятия, испытывающие финансовые трудности, с целью вывода их из кризиса и последующей перепродажи

2. Возможность показать для партнеров/контрагентов рыночную стоимость имеющегося бизнеса

3. Получение налоговых преференций

4. Реструктуризация крупных или средних компаний посредством внесения в Закрытый ПИФ объектов недвижимости или ценных бумаг

5. Привлечение средств различных категорий инвесторов в инвестиционные проекты, связанные с недвижимостью

6. Снижение себестоимости строительства и эксплуатации объектов недвижимости

7. Диверсификация и повышение доходности инвестиций крупных финансовых институтов

8. Объединение и повышение инвестиционных возможностей физических лиц и финансовых структур

9. Переход от кредитного финансирования к инвестиционному на основе партнерских отношений

10. Создание понятного и приемлемого для иностранных инвесторов инструмента для привлечения и осуществления инвестиций в российскую экономику

Уточнив цели и возможности ЗПИФНа, появляется предложение для повышения эффективности его управления. Предлагаю рассмотреть это предложение на конкретном примере:

Юридическое лицо владеет зданием площадью 5000 кв. м. (4000 кв. м - метры, приносящие доход от сдачи в аренду).

Рыночная стоимость здания составляет 12 500 000 долл.

Валовой доход от сдачи здания в аренду составляет 2 000 000 долл. США ежегодно.

Связанные с управлением и технической эксплуатацией здания расходы составляют 100 000 долл.

Вашему вниманию предлагается пример управления зданием, находящемся на балансе Общества с ограниченной ответственностью и в составе Закрытого Паевого Инвестиционного Фонда.

Здание

	$/кв.м	Итого
Рыночная стоимость здания	2 500,00	12 500 000,00
Балансовая стоимость здания	1 500,00	7 500 000,00
	$/кв.м/мес	Год
Чистая арендная плата	500,00	2 000 000,00

Расчет эффективности

	на балансе ООО	В составе ЗПИФ
Валовый доход, $	2 000 000,00	2 000 000,00
Расходы на управление недвижимостью,$	100 000,00	100 000,00
Расходы на ЗПИФН (2%),$	-	250 000,00
Доход до налогообложения, $	1 900 000,00	1 650 000,00
Налог на имущество (2,2%),$	165 000,00	-
Налог на прибыль (24%),$	456 000,00	-
Чистый доход, $	1 279 000,00	1 650 000,00
Разница, $	371 000,00

В случае управления зданием через ООО, доход, который до уплат налогов составлял 1900 000долл., после налогообложения уменьшился на 621 000 долл. И стал составлять 1 279 000 долл., в то время как управлении зданием через ЗПИФ позволило избежать налогообложения и сохранить годовую прибыль в размере 1650 000 долл.

Т.о. пользуясь льготным налоговым режимом ЗПИФНа, можно избежать налогообложения и сохранить годовую прибыль в разы.

Уточним, что данное предложение особенно выгодно для тех предприятий чьи здания сдаются в аренду.

Рассмотрим субъекты данного предложения, т.е. кто может являться учредителями Закрытых Паевых инвестиционных фондов:

· Предприятия, желающие привлечь инвестиции в свой бизнес

· Предприятия или инвесторы, реализующие новые проекты

· Компании, имеющие свой бизнес, желающие привлечь дополнительные инвестиции для реализации новых проектов

· Компании, желающие перейти на новую систему налогообложения

· Строительные компании с целью привлечения капитала и увеличения объемов строительства

· Девелоперские компании, заинтересованные в увеличении объемов инвестиций и повышении эффективности вложений за счет получения налоговых преференций

· Российские коммерческие банки и инвестиционные компании, испытывающие проблемы с излишней ликвидностью и отсутствием надежных заемщиков и снижением доходности по долговым ценным бумагам. Коммерческие банки, имеющие промышленные активы, с целью структурирования системы управления собственностью и предпродажной подготовки, а также заинтересованные в расширении технологий финансирования строительства недвижимости и получении более высоких доходов от инвестиций

· Компании, планирующие провести реструктуризацию бизнеса или выделение непрофильных активов посредством выведения в закрытый ПИФ объектов недвижимости или ценных бумаг

· Институциональные инвесторы (страховые компании, негосударственные пенсионные фонды и инвестиционные фонды), имеющие «длинные деньги» - в интересах диверсификации и повышения доходности инвестиций

· Государственные или муниципальные структуры - в целях аккумулирования бюджетных средств и ресурсов с рынка для финансирования крупных проектов

· Физические лица - в интересах получения доходов, использующие ЗПИФ как хорошую альтернативу долгосрочным банковским депозитам.

Заключение

Принятие в 2001 году Федерального закона «Об инвестиционных фондах» создало благоприятные условия для выхода на рынок нового института коллективных инвестиций - закрытого паевого инвестиционного фонда.

По сравнению с открытыми и интервальными паевыми инвестиционными фондами закрытые ПИФы имеют свою специфику:

· Количество инвестиционных паев, выдаваемых управляющей компанией закрытого паевого инвестиционного фонда, указывается в правилах доверительного управления этим паевым инвестиционным фондом. Количество инвестиционных паев, выдаваемых управляющими компаниями открытого и интервального паевых инвестиционных фондов, не ограничено.

· Отсутствие обязательства управляющей компании (далее - УК) по погашению паев до прекращения фонда (за исключением случая, когда пайщик голосовал или не принимал участия в голосовании по определенному перечню вопросов общего собрания пайщиков). Как следствие, нет необходимости поддерживать текущую ликвидность, что дает возможность осуществления долгосрочных инвестиций.

· Изменения и дополнения в правила доверительного управления закрытым паевым инвестиционным фондом утверждаются общим собранием владельцев инвестиционных паев этого фонда.

· Возможность ежегодной выплаты дохода по паю (если это предусмотрено правилами ЗПИФа).

· По решению пайщиков фонд может быть досрочно прекращен.

· В состав активов закрытых паевых инвестиционных фондов могут входить недвижимое имущество и имущественные права на недвижимое имущество.

· В имущество ЗПИФа могут быть переданы не только денежные средства, но и иное имущество, предусмотренное Правилами доверительного управления фондом.

· Инвестиционный пай закрытого паевого инвестиционного фонда удостоверяет право участвовать в общем собрании владельцев инвестиционных паев.

Также тезисно вычленим преимущества ЗПИФ:

1. Высокая доходность (по сравнению с банковскими вкладами или депозитами) и достаточная надежность.

2. Инвестор (пайщик) является собственником имущества фонда. По сравнению с другими формами инвестиций инвестор (пайщик) ЗПИФ является собственником имущества фонда. Он становится одним из долевых собственников, имеющих право на долю в имуществе, составляющем ЗПИФ. Таким образом, по сравнению, например, с акциями в акционерном обществе или долями в обществе с ограниченной ответственностью, инвестор (пайщик) обладает не только обязательственными правами в отношении имущества ЗПИФ, которые удостоверяются паем, но и имущественными правами. А это свидетельствует о большей юридической защищенности интересов инвестора при инвестировании денежных средств или иного имущества в паевой инвестиционный фонд.

3. Особый налоговый режим. Гарантируя более высокую (по сравнению с остальными способами инвестирования) степень защиты имущественных прав пайщиков, закон устанавливает для ПИФов вообще, и для ЗПИФ - в частности, льготный режим налогообложения. Такая ситуация дает ЗПИФ большое преимущество перед иными организационно-правовыми формами ведения хозяйственной деятельности и/или осуществления инвестиционных вложений.

4. Информационная открытость и прозрачность деятельности. Законодательством предусмотрена обязанность Управляющей компании публиковать основные финансовые результаты деятельности по управлению активами ЗПИФ, что облегчает доступ к ней всем заинтересованным лицам.

5. Таким образом, управляющая компания существенно помогает с вопросами раскрытия информации, РR и продвижения проекта как такового. Специалисты УК очень подробно рассказывают потенциальным покупателям паев об инвестиционных процессах, об ожидаемой доходности, о существующих рисках и так далее. Также можно отметить, что и СМИ довольно заинтересованно следит за деятельностью российских ЗПИФов и неплохо освещает их работу в направлении развития данного рынка.

6. Возможность получения пайщиками регулярного промежуточного дохода без уменьшения общего количества паев. В виду того, что основной доход инвестора (пайщика) закрытого ПИФа образуется только после прекращения фонда (после истечения срока функционирования фонда), Правилами доверительного управления фондом может быть предусмотрена возможность получения инвесторами (пайщиками) промежуточного инвестиционного дохода (аналогичного дивидендам в АО).

7. Высокая ликвидность недвижимого имущества, входящего в состав ЗПИФ за счет вторичного обращения паев. Недвижимость, переданная в ЗПИФ, приобретает дополнительную ликвидность благодаря возможности реализации паев на вторичном биржевом (ММВБ, РТС) рынке, или с помощью внебиржевого обращения паев.

8. Если владелец паев ЗПИФ (владелец недвижимости) захочет получить кредит (даже небольшой), то он получает возможность закладывать недвижимость по частям путем залога паев, когда как раньше было необходимо закладывать все здание целиком. Для вкладчика инвестиционным объектом является не доля в каком-либо одном объекте, а пай Фонда, удостоверяющий долевую собственность на часть всех объектов, составляющих имущество Фонда. Этот продукт более сбалансирован по рискам и менее индивидуален, нежели доля участия в прямом инвестировании.

9. Прозрачный, нормативно урегулированный, инфраструктурно контролируемый институт финансового рынка. Обслуживание ЗПИФ осуществляется независимыми друг от друга организациями (Управляющей компанией, спецдепозитарием, регистратором, аудитором, оценщиком). Система из четырех компаний, связанных с управлением фонда, обеспечивает надежность фонда как инвестиционного инструмента и позволяет максимально защитить интересы инвесторов.

10. В имущество ЗПИФа могут быть переданы не только денежные средства, но и ценные бумаги, недвижимость и права на недвижимое имущество. Закон устанавливает, что в доверительное управление открытым и интервальным паевыми фондами могут быть переданы лишь денежные средства, в то время как в закрытый паевой фонд может быть передано и иное имущество (в том числе недвижимое). Под недвижимым имуществом, которое может быть передано в закрытый паевой инвестиционный фонд, понимаются «находящиеся на территории Российской Федерации земельные участки, участки недр, обособленные водные объекты и все объекты, которые связаны с землей так, что их перемещение без несоразмерного ущерба их назначению невозможно, в том числе здания, сооружения, жилые и нежилые помещения, леса и многолетние насаждения, кондоминиумы, предприятия как имущественные комплексы, за исключением недвижимого имущества, отчуждение которого запрещено законодательством Российской Федерации».

11. Повышение доходности инвестиционного портфеля недвижимости. При работе со строительной компанией напрямую инвестор несет риск, связанный с вложениями в один проект. Средства же ЗПИФ могут инвестироваться сразу в несколько проектов, причем проектов разных застройщиков, на разных сегментах рынка (новостройки, загородная недвижимость, офисы) и в разных регионах. Когда девелоперские риски диверсифицированы таким образом, возможная неудача одного проекта в меньшей степени скажется на стоимости активов фонда и, соответственно, на цене пая.

12. ЗПИФ - способ привлечения «длинных» денег от частного инвестора. Устойчивый и продолжительный рост стоимости того или иного актива всегда привлекает к нему внимание инвесторов. В последнее время объектом такого пристального внимания стал рынок недвижимости.

ЗПИФы недвижимости в нужный момент оказались на стыке интересов двух сторон, строителей и инвесторов. Строительные компании, как правило, нуждаются в "длинных" деньгах от сторонних инвесторов, так как собственных средств для реализации крупных проектов часто не хватает.
С точки зрения инвесторов покупка паев ЗПИФН привлекательна тем, что покупка паев ЗПИФН делают инвестиции в недвижимость доступными даже для непрофессиональных розничных инвесторов, заметно расширяют перечень возможных направлений для вложения средств, не уступают по показателям доходности прямым инвестициям в объекты недвижимости.

Кроме того, в соответствии с Федеральным законом «Об участии в долевом строительстве многоквартирных домов и иных объектов недвижимости» № 214-ФЗ от 30.12.2004, застройщик вправе привлекать денежные средства участников долевого строительства для строительства многоквартирного дома и иных объектов недвижимости только после получения в установленном порядке разрешения на строительство, опубликования и размещения проектной декларации. В ЗПИФах же таких ограничений нет - привлечение инвестиций начинается после регистрации правил Доверительного управления Паевым инвестиционным фондом.

В основном строительные компании используют такие способы привлечения средств, как кредиты, выдача векселей и выпуск облигаций. Однако строительство за счет заемного и долгового финансирования - процесс достаточно дорогостоящий, что, в конечном счете, отображается на стоимости того или иного объекта недвижимости.

Поэтому более дешевым и от того перспективным является не заемное и долговое финансирование, а долевое, например, при помощи ЗПИФ.

13. ЗПИФ - известный финансовый инструмент для зарубежных инвесторов - потенциальных инвесторов в сфере

Однако, декларируя достоинства ЗПИФН, управляющие компании часто забывают о недостатках. Эксперты компании Jones Lang La Salle утверждают, что если размер фонда небольшой, то большие затраты на управляющую компанию могут значительно повлиять на доходность такого фонда. Что мы и видимо в рассматриваемом нами ЗПИФН «Вольные каменщики», который значительно проигрывает одному из двенадцати ПИФов УК из Красноярска. Кроме того, как считают в компании Astera, брокерские издержки, которые несут на себе ЗПИФН, также снижают доходность фонда.

Помимо этого, - продолжают эксперты из компании Jones Lang La Salle, - минимальный размер пая все равно может быть достаточно большим.

И на самом деле это так. Например, в компании "Финам менеджмент" минимальная сумма инвестирования в фонд недвижимости составляет 500 тыс. руб. Не стоит забывать о вознаграждении управляющей компании порядка 1,5% от среднегодовой стоимости чистых активов фонда. Но на этом расходы по обслуживанию инвестиций не заканчиваются. Размер вознаграждения остальным участникам управления - специализированного депозитария (юридическое лицо, которое занимается учетом и хранением имущества ПИФа), регистратора (юридическое лицо, осуществляющее ведение реестра владельцев инвестиционных паев) и аудитора фонда - с учетом НДС составит порядка 0,5% от среднегодовой стоимости активов фонда. В компании "Максвелл Капитал" минимальная стоимость пая составляет 300 тыс. руб. Вознаграждение УК составит порядка 2% от среднегодовой стоимости чистых активов фонда, а вознаграждение остальным участникам управления составит порядка 1,5% от среднегодовой стоимости чистых активов фонда. Среди прочих недостатков аналитики компании Jones Lang La Salle отмечают недостаточный контроль над вложенными средствами. В целом же, как отмечают эксперты компании Astera, "хотя ЗПИФН могут представлять интерес для людей, пытающихся воспользоваться неэффективностью ценообразования, комиссионные и ликвидность, связанные с ЗПИФН, делают их менее эффективными".

Еще одно обстоятельство, которое делает ЗПИФН менее привлекательным инструментом инвестирования, - это риски. По идее УК обязана предупредить потенциального пайщика о тех рисках, которым будет подвержен его капитал. "Как правило, - отмечает вице-президент УК Арсагера А.Поляков, - среди них выделяют страновой риск, валютный риск, риск снижения общего уровня цен на недвижимость, риск потери ликвидности объекта и некоторые другие". Но при этом, как отмечает управляющий директор УК "Финам Менеджмент" С.Хестанов, "самый главный риск ЗПИФН - его непрозрачность. Пайщикам можно посоветовать покупать паи только тех ЗПИФН, чьи активы или управляющие им хорошо знакомы".

А вот эксперты компании Astera выделяют целый ряд рисков, которым подвержены средства пайщиков: "Это и способность менеджеров действовать в соответствии с требованиями инвестиционных фондов, управлять портфелем в те моменты, когда ценные бумаги погашены либо проданы, когда рынок находится в суматохе, а ожидания инвесторов относительно фондов и своих инвестиций постоянно меняются" http://primelegal.ru/Minimizaciya_nalogooblozheniya_nedvizhimosti.htmlЗПИФ - достаточно известный за рубежом способ управления проектами, он понятен иностранным инвесторам. Общение с такими инвесторами - одна из функций управляющей компании. .

Как видим, ЗПИФН для России все же новый инструмент инвестирования, поэтому еще не до конца проработана законодательная база, принципы работы УК и не решен самый главный вопрос - где взять профессионалов, которые будут управлять столь быстро появляющимися на рынке ЗПИФН? Поэтому на сегодняшний день ЗПИФН остаются выгодным инструментом инвестирования лишь для профессиональных игроков финансового рынка.

Размещено на Allbest.ru