Выбор и обоснование метода вычисления ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов в нефтегазовой отрасли

Кумулятивный метод часто опирается на экспертные оценки, и слабо математизирован. К тому же, метод имеет широкий диапазон надбавок за риск - максимальное значение >25%. Таким образом, при использовании экспертных оценок результаты могут значительно отличаться. Однако у данного подхода есть крупный плюс, он позволяет оценить геологические риски.

Для придания модели большей строгости в данной работе для некоторых факторов были выбраны вспомогательные показатели, так, например, для оценки качества управления компании проанализирована динамика чистой прибыли компаний. В соответствии с этим показателем компании были распределены и выбрана премия за риск для каждой из них.

Более субъективный подход этой методики обуславливает более плавное относительное распределение ставок для разных компаний. Большое количество параметров модели обуславливает высокие значения ставок в целом и значительный разброс значений. Значения ставок варьируют от 12,10% у Газпрома до 23,32% у Татнефти. И характерную направленность увеличения ставки от крупных компаний, к более мелким. Это распределение закономерно, так как при фиксированной безрисковой ставке премия за риск должна быть больше у компании, которая является менее надежной.

В модели оценки финансовых активов САРМ определяющим фактором, влияющим на уровень ставки дисконтирования, является коэффициент в, определяемый статистически и отражающий взаимосвязь доходности акций компаний и доходности рынка в целом. Остальные параметры модели являются постоянными величинами для всех компаний.

Наибольшее значение ставки наблюдается у компании Газпром Нефть, для которой коэффициент в составляет 1,25.

Высокими значениями ставки дисконтирования обладают так же такие компании как Татнефть (12,91%), Роснефть (12,91%), Газпром (12,82%) и Сургутнефтегаз (12,63%). Значения коэффициента в у всех этих компаний превышает 1.1 .

Наиболее низкая оценка ставки дисконтирования получена для компании Славнефть , она составляет 11,19% при значении коэффициента в=0.65.

Фактором, влияющим на общее смещение распределения ставок, является ожидаемая рыночная доходность, так как разница между рыночной доходностью и безрисковой ставкой является базой для премии за риск, а корректирующий коэффициент в лишь определяет относительное распределение ставок для разных компаний. В данной работе взята в рассмотрение доходность, показанная в период с 01.01.2005 по 31.12.2011, такой выбор обусловлен высокой нестабильностью индекса (рис 3.2). Кроме того, за 2011 год средняя доходность рынка составила отрицательную величину, что делает невозможным применение ее в подобного рода моделях. Так же стоит заметить, что общее распределение ставок дисконтирования CAPM выше чем по модели WACC.

При сравнении результатов метода CAPM и кумулятивного можно выделить два ключевых момента:

· Результаты методов для одних и тех же компаний могут значительно отличатся при использовании различных методов (Для компании «Славнефть» отличаются в 2 раза). Это обстоятельство объясняется с позиции методики построения ставки дисконтирования по кумулятивному методу и влиянием уровня ожидаемой рыночной доходности на результаты метода CAPM.

· Разнонаправленная тенденция изменения ставок среди компаний: Для кумулятивного увеличение ставок от крупных компаний к мелким и обратная тенденция для метода оценки капитальных активов. Эта тенденция характерна и для распределения по модели WACC.

Уровень ставки дисконтирования по методу оценки средневзвешенной стоимости капитала (WACC) определяется, преимущественно, долей собственного капитала в структуре активов компании.

Ставка тем выше, чем больше доля собственных средств в общей структуре капитала компании.

Рис 3.2 Динамика значения индекса РТС с начала работы до настоящего времени

Наибольшая ставка наблюдается у компании Сургутнефтегаз (12.21%). Это закономерно, так как доля собственного капитала составляет (93.23%)

Высокие ставки так же наблюдаются у Газпром нефти (10.97%), Роснефти (10.71%) и Газпрома (10.74%) у которых собственный капитал так же преобладает - 64.69%, 69.83%, 71.20%, соответственно.

Наименьшая ставка у наблюдается у компании Русснефть - 8.71% при самой низкой доле собственного капитала - 33.97%.

Дополнительным фактором, влияющим на оценку ставки является стоимость собственного капитала компании () которые в совокупности со значением доли собственного капитала дают основной вклад в ставку дисконтирования (от 51% до 90% в разных компаниях). Степень корреляции между оценками по модели CAPM и WACC высока (RІ = 0.75) (рис 3.3).В свою очередь зависит от значения коэффициента в.

Рис 3.3 Зависимость между оценками ставки дисконта по модели CAPM и WACC

Таким образом, можно подвести итог о применении каждого из методов:

Для начала следует прояснить, на каком аспекте риска фокусируется каждый из методов.

Существует подход, предложенный Пелымской И.С. (Совершенствование…1999), в котором автор предлагает разделить все риски на «инвестиционные риски» (риски связанные с реализацией данного конкретного проекта) и «риски предприятия» - риски, которые не относятся к конкретному проекту (они обычно связаны с финансовым положением компании, ее структурой и другими внутренними и внешними факторами). В рамках данного подхода можно заключить, что кумулятивная модель построения ставки дисконтирования охватывает обе группы рисков, в то время как модели CAPM и WACC учитывают только риски компании. Это обстоятельство является первым препятствием для использования этих методов, однако сейчас существуют попытки адаптировать модели CAPM или WACC для целей оценки инвестиционных проектов. Некоторые исследователи предлагают использовать ставку, полученную по модели WACC с некоторой надбавкой, как премией за инвестирование в конкретный проект (Капустин…). Однако сравнительный анализ применения метода для нескольких компаний позволил выявить более крупное принципиальное препятствие для применения этих методов в условиях «существенно деформированного» российского рынка. К тому же в настоящее время не приходится ожидать тенденции по снижению концентрации, наоборот наблюдается тенденция на укрупнение компаний (в качестве примера можно привести сделку о покупке компанией «Роснефть» активов компании «ТНК - BP»).

В сложившейся ситуации наиболее приемлемым для применения на практике методом оказывается кумулятивный метод, однако для получения корректных значений необходимо проанализировать структуру надбавок за риск, так как сумма надбавок составляет большую величину, кроме того, целесообразным будет изменить не только абсолютное значение надбавок, но и относительно их распределение. Сделать наиболее значимыми специфические отраслевые факторы риска, и снизить влияние некоторых других факторов.

Заключение