Совершенствование механизма управления акционерным капиталом

На практике используют четыре основных способа внешнего финансирования.

1. Закрытая подписка на акции. Если она проводится между прежними акционерами, то, как правило, по заниженной в сравнении с рыночным курсом цене. Поэтому у компании возникает упущенная выгода, что является потенциальным расходом. Уставом закрытого акционерного общества (ЗАО) может быть предусмотрено преимущественное право приобретения обществом акций, реализуемых его акционерами, если акционеры не использовали свое преимущественное право на приобретение таких акций. Акционер ЗАО, пожелавший продать свои акции третьему лицу, обязан письменно известить об этом остальных акционеров и руководство общества с указанием цены и других условий продажи акций. Извещение акционеров осуществляют через руководящий орган общества.

2. Открытая подписка на акции. Акционеры открытого акционерного общества (ОАО) вправе реализовать принадлежащие им акции без согласия других его акционеров. Такое общество может осуществлять открытую подписку на выпускаемые им акции и проводить их свободную продажу с учетом требований федерального законодательства России. ОАО вправе проводить закрытую подписку на выпускаемые им акции, если такая подписка предусмотрена его уставом и не ограничена правовыми актами РФ.

3. Привлечение заемных средств в форме кредитов и займов (эмиссия облигаций).

4. Смешанный (комбинированный) способ. Его используют в условиях часто изменяющейся конъюнктуры на финансовом рынке, а также при реализации крупномасштабных инвестиционных проектов.

Первый способ ограничен в применении из-за возможного дефицита денежных средств у акционеров или уклонения их от дальнейшего финансирования общества. Критерием выбора между вторым и третьим вариантами является сведение к минимуму риска утраты контроля над акционерной компанией.

Позитивные и негативные моменты указанных способов внутреннего и внешнего финансирования приведены в табл. 1.3.

Таблица 1.3. Преимущества и недостатки основных способов долевого и долгового финансирования

Способ финансирования	Позитивно	Негативно
1. Закрытая подписка на акции	Контроль над акционерным обществом сохраняется. Финансовый риск незначителен. Акционеры общества имеют преимущественное право приобретения акций, предлагаемых другими его владельцами	Объем финансирования ограничен. Численность акционеров не более пятидесяти. Высокая стоимость привлечения средств, что определяется требуемой нормой дивиденда на принадлежащие акционерам общества акции
2. Открытая подписка на акции	Финансовый риск существенно не увеличивается, хотя он выше, чем при закрытой подписке. Возможна мобилизация значительных денежных средств. Число акционеров общества не ограничено. Не допускается установление преимущественного права общества или его акционеров на приобретение акций, отчуждаемых акционерами ОАО	Может быть утрачен контроль над обществом при сильном распылении акционерного капитала. Высокая стоимость привлечения средств, особенно по обыкновенным акциям. В случае неблагоприятной ситуации на фондовом рынке возможно падение курса акций и предлагаемого по ним размера дивидендов
3. Долговое финансирование (выпуск корпоративных облигаций)	Контроль над обществом сохраняется. Относительно низкая стоимость привлечения средств (по сравнению с акциями). Обеспечение займа имуществом общества	Возрастает финансовый риск (кредитный и процентный). Твердо фиксированные срок погашения займа и величина процента по нему
4. Смешанное (комбинирован-ное) финансирование	Преобладание тех или иных преимуществ или недостатков, характерных для указанных выше способов (исходя из структуры источников формирования капитала)

Примечание. Основанием для заполнения отдельных пунктов таблицы послужил Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 г. № 208-ФЗ (в редакции Федерального закона РФ от 07.08.2001 г. № 120-ФЗ)

Правила, несоблюдение которых может привести акционерное общество к потере финансовой устойчивости и даже к банкротству.

1. Если рентабельность собственного капитала и уровень дивидендных выплат имеют для акционерного общества низкое значение, не устраивающее его владельцев (собственников), то выгоднее увеличивать собственный капитал за счет эмиссии дополнительных пакетов акций, чем брать кредит у банков или иных кредиторов. Привлечение заемных средств может обойтись обществу дороже, чем выпуск акций. Однако возможны трудности в процессе размещения новых акций на фондовом рынке.

2. Если чистая прибыль, приходящаяся на одну акцию, достаточна (устраивает акционеров), а рентабельность собственного капитала и уровень дивидендных выплат имеют высокое значение, то выгоднее взять в банке кредит, чем увеличивать собственный капитал. Привлечение заемных средств в этом случае обойдется обществу дешевле, чем увеличение собственного капитала за счет дополнительной эмиссии акций. Если в такой ситуации начать выпуск новых акций, то у инвесторов может возникнуть ошибочное предположение о неудовлетворительном финансовом положении акционерной компании. Тогда может возникнуть проблема с размещением нового пакета акций. Рыночная цена акций может понизиться, что вызовет потребность в долговом финансировании.

Надежным и перспективным объектом инвестирования считают акционерные компании с устойчивым балансом, умеренной дебиторской задолженностью (не более 25% от общего объема оборотных активов), растущей в последние 2-3 года нормой чистой прибыли на собственный капитал и незначительным коэффициентом финансового риска.

В последние годы многие зарубежные ученые-экономисты уделяют много внимания концепции экономической добавленной стоимости -- ЭДС (Economic Value Added, EVA). Она позволяет ориентировать задачи корпораций в процессе принятия управленческих решений на интересы инвесторов (акционеров). EVA базируется на концепции остаточного дохода, предложенной А. Маршаллом. Более детально эту концепцию обосновал и предложил на рынке консалтинговых услуг С. Стюарт. Согласно концепции EVA, стоимость компании выражает ее балансовую оценку, увеличенную на текущую стоимость будущих доходов. Таким образом, EVA определяет рыночную стоимость акций компании, обусловленную ее инвестиционной активностью как за счет собственных, так и заемных средств.

Акционеры должны получить норму возврата за принятый ими финансовый риск. Иными словами, собственный (акционерный) капитал должен обеспечить по крайней мере ту же самую норму возврата, как и при аналогичных условиях инвестирования на финансовом рынке. Если данное условие не соблюдается, то отсутствует реальная прибыль и акционеры не видят выгод от текущей деятельности акционерной компании.

Термин „дивидендная политика" связан с распределением прибыли в акционерных обществах. Однако рассматриваемые в этом разделе принципы и методы распределения прибыли применимы не только к акционерным обществам, но и к предприятиям любой иной организационно-правовой формы деятельности (в этом случае меняться будет только терминология -- вместо терминов акция и дивиденд будут использоваться термины пай, вклад и прибыль на вклад; механизм же выплаты доходов собственникам останется таким же). Распределение прибыли в акционерном обществе представляет собой наиболее сложный его вариант и поэтому избран для рассмотрения всех аспектов этого механизма. В принципе же в более широком трактовании под термином „дивидендная политика" можно понимать механизм формирования доли прибыли, выплачиваемой собственнику, в соответствии с долей его вклада в общую сумму собственного капитала предприятия.

Основной целью разработки дивидендной политики является установление необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизирующим рыночную стоимость предприятия и обеспечивающим стратегическое его развитие.

Исходя из этой цели понятие дивидендной политики может быть сформулировано следующим образом: дивидендная политика представляет собой составную часть общей политики управления прибылью, заключающуюся в оптимизации пропорций между потребляемой и капитализируемой ее частями с целью максимизации рыночной стоимости предприятия.

Существует три принципиальных подхода к формированию дивидендной политики -- «консервативный», «умеренный» («компромиссный») и «агрессивный». Каждому из этих подходов соответствует определенный тип дивидендной политики (табл. 1.4).

Таблица 1.4. Основные типы дивидендной политики акционерного общества

Определяющий подход к формированию дивидендной политики	Варианты используемых типов дивидендной политики
1. Консервативный подход	1. Остаточная политика дивидендных выплат 2. Политика стабильного размера дивидендных выплат
II. Умеренный (компромиссный) подход	3. Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды
III. Агрессивный подход	4. Политика стабильного уровня дивидендов 5. Политика постоянного возрастания размера дивидендов

1. Остаточная политика дивидендных выплат предполагает, что фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыл удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестиционных возможностей предприятия. Если по имеющимся инвестиционным проектам уровень внутренней ставки доходности превышает средневзвешенную стоимость капитала (или другой избранный критерий, напри мер, коэффициент финансовой рентабельности), то основная часть прибыли должна быть направлена на реализацию таких проектов, так как она обеспечит высокий темп роста капитала (отложенного дохода) собственников. Преимуществом политики этого типа является обеспечение высоких темпов развития предприятия, повышение его финансовой устойчивости. Недостаток же этой политики заключается в нестабильности размеров дивидендных выплат, полной непредсказуемости формируемых их размеров в предстоящем периоде и даже отказ от их выплат в период высоких инвестиционных возможностей, что отрицательно сказывается на формировании уровня рыночной цены акций. Такая дивидендная политика используется обычно лишь на ранних стадиях жизненного цикла предприятия, связанных с высоким уровнем его инвестиционной активности.

2. Политика стабильного размера дивидендных выплат предполагает выплату неизменной их суммы на протяжении продолжительного периода (при высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции). Преимуществом этой политики является ее надежность, которая создает чувство уверенности у акционеров в неизменности размера текущего дохода вне зависимости от различных обстоятельств, определяет стабильность котировки акций на фондовом рынке. Недостатком же этой политики является ее слабая связь с финансовыми результатами деятельности предприятия, в связи с чем в периоды неблагоприятной конъюнктуры и низкого размера формируемой прибыли инвестиционная деятельность может быть сведена к нулю. Для того, чтобы избежать этих негативных последствий стабильный размер дивидендных выплат устанавливается обычно на относительно низком уровне, что и относит данный тип дивидендной политики к категории консервативной, минимизирующей риск снижения финансовой устойчивости предприятия из-за недостаточных темпов прироста собственного капитала.

3. Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды (или политика „экстра-дивиденда") по весьма распространенному мнению представляет собой наиболее взвешенный ее тип. Ее преимуществом является стабильная гарантированная выплата дивидендов в минимально предусмотренном размере (как в предыдущем случае) при высокой связи с финансовыми результатами деятельности предприятия, позволяющей увеличивать размер дивидендов в периоды благоприятной хозяйственной конъюнктуры, не снижая при этом уровень инвестиционной активности. Такая дивидендная политика дает наибольший эффект на предприятиях с нестабильным в динамике размером формирования прибыли. Основной недостаток этой политики заключается в том, что при продолжительной выплате минимальных размеров дивидендов инвестиционная привлекательность акций компании снижается и соответственно падает их рыночная стоимость.

4. Политика стабильного уровня дивидендов предусматривает установление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли (или норматива распределения прибыли на потребляемую и капитализируемую ее части). Преимуществом этой политики является простота ее формирования и тесная связь с размером формируемой прибыли. В то же время основным ее недостатком является нестабильность размеров дивидендных выплат на акцию, определяемая нестабильностью суммы формируемой прибыли. Эта нестабильность вызывает резкие перепады в рыночной стоимости акций по отдельным периодам, что препятствует максимизации рыночной стоимости предприятия в процессе осуществления такой политики (она „сигнализирует" о высоком уровне риска хозяйственной деятельности данного предприятия). Даже при высоком уровне дивидендных выплат такая политика не привлекает обычно инвесторов (акционеров), избегающих риска. Только зрелые компании со стабильной прибылью могут позволить себе осуществление дивидендной политики этого типа; если размер прибыли существенно варьирует в динамике, эта политика генерирует высокую угрозу банкротства.

5. Политика постоянного возрастания размера дивидендов (осуществляемая под девизом -- „никогда не снижай годовой дивиденд") предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Возрастание дивидендов при осуществлении такой политики происходит, как правило, в твердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде (на этом принципе построена „Модель Гордона", определяющая рыночную стоимость акций таких компаний). Преимуществом такой политики является обеспечение высокой рыночной стоимости акций компании и формирование положительного ее имиджа у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях. Недостатком же этой политики является отсутствие гибкости в ее проведении и постоянное возрастание финансовой напряженности -- если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает (т.е. если фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли), то инвестиционная активность предприятия сокращается, а коэффициенты финансовой устойчивости снижаются (при прочих равных условиях).

Различные типы дивидендной политики акционерной компании проиллюстрированы на графике, представленном на рис. 1.2.

Рисунок 1.2. Динамика размера дивидендов на одну акцию при различных типах дивидендной политики

С учетом рассмотренных принципов дивидендная политика акционерного общества формируется по следующим основным этапам (рис. 1.3.



Рисунок 1.3 Последовательность формирования дивидендной политики акционерного общества

Первоначальным этапом формирования дивидендной политики является изучение и оценка факторов, определяющих эту политику. В практике финансового менеджмента эти факторы принято подразделять на четыре группы:

1. факторы, характеризующие инвестиционные возможности предприятия. К числу основных факторов этой группы относятся:

а) стадия жизненного цикла компании (на ранних стадиях жизненного цикла акционерная компания вынуждена больше средств инвестировать в свое развитие, ограничивая выплату дивидендов);

б) необходимость расширения акционерной компанией своих инвестиционных программ (в периоды активизации инвестиционной деятельности, направленной на расширенное воспроизводства основных средств и нематериальных активов, потребность в капитализации прибыли возрастает);

в) степень готовности отдельных инвестиционных проектов с высоким уровнем эффективности (отдельные подготовленные проекты требуют ускоренной реализации в целях обеспечения эффективной их эксплуатации при благоприятной конъюнктуре рынка, что обусловливает необходимость концентрации собственных финансовых ресурсов в эти периоды).

2. Факторы, характеризующие возможности формирования финансовых ресурсов из альтернативных источников. В этой группе факторов основными являются:

а) достаточность резервов собственного капитала, сформированных в предшествующем периоде;

б) стоимость привлечения дополнительного акционерного капитала;

в) стоимость привлечения дополнительного заемного капитала;

г) доступность кредитов на финансовом рынке;

д) уровень кредитоспособности акционерного общества, определяемый его текущим финансовым состоянием.

3. Факторы, связанные с объективными ограничениями. К числу основных факторов этой группы относятся:

а) уровень налогообложения дивидендов;

б) уровень налогообложения имущества предприятий;

в) достигнутый эффект финансового левериджа, обусловленный сложившимся соотношением используемого собственного и заемного капитала;

г) фактический размер получаемой прибыли и коэффициент рентабельности собственного капитала.

4. Прочив факторы. В составе этих факторов могут быть выделены:

а) конъюнктурный цикл товарного рынка, участником которого является акционерная компания (в период подъема конъюнктуры эффективность капитализации прибыли значительно возрастает);

б) уровень дивидендных выплат компаниями-конкурентами;

в) неотложность платежей по ранее полученным кредитам (поддержание платежеспособности является более приоритетной задачей в сравнении с ростом дивидендных выплат);

г) возможность утраты контроля над управлением компанией (низкий уровень дивидендных выплат может привести к снижению рыночной стоимости акций компании и их массовому „сбросу" акционерами, что увеличивает риск финансового захвата акционерной компании конкурентами).

Оценка этих факторов позволяет определить выбор того или иного типа дивидендной политики на ближайший перспективный период.

Механизм распределения прибыли акционерного общества в соответствии с избранным типом дивидендной политики предусматривает такую последовательность действий:

* На первом этапе из суммы чистой прибыли вычитаются формируемые за ее счет обязательные отчисления в резервный и другие обязательные фонды специального назначения, предусмотренные уставом общества. «Очищенная» сумма чистой прибыли представляет собой так называемый «дивидендный коридор», в рамках которого реализуется соответствующий тип дивидендной политики.

* На Втором этапе оставшаяся часть чистой прибыли распределяется на капитализируемую и потребляемую ее части. Если акционерное общество придерживается остаточного типа дивидендной политики, то в процессе этого этапа расчетов приоритетной задачей является формирование фонда производственного развития и наоборот.

* На третьем этапе сформированный за счет прибыли фонд потребления распределяется на фонд дивидендных выплат и фонд потребления персонала акционерного общества (предусматривающий дополнительное материальное стимулирование работников и удовлетворение их социальных нужд). Основой такого распределения является избранный тип дивидендной политики и обязательства акционерного общества по коллективному договору.

Определение уровня дивидендных выплат на одну простую акцию осуществляется по формуле:



где УДВ_па ФДВ - уровень дивидендных выплат на одну акцию; фонд дивидендных выплат, сформированный в соответствии с избранным типом дивидендной политики;

ВП -- фонд выплат дивидендов владельцам привилегированных акций (по предусматриваемому их уровню);

К_па -- количество простых акций, эмитированных акционерным обществом.

Важным этапом формирования дивидендной политики является выбор форм выплаты дивидендов. Основными из таких форм являются:

1. Выплаты дивидендов наличными деньгами (чеками). Это наиболее простая и самая распространенная форма осуществления дивидендных выплат.

2. Выплата дивидендов акциями. Такая форма предусматривает предоставление акционерам вновь эмитированные акции на сумму дивидендных выплат. Она представляет интерес для акционеров, менталитет которых ориентирован на рост капитала в предстоящем периоде. Акционеры, предпочитающие текущий доход, могут продать в этих целях дополнительные акции на рынке.

3. Автоматическое реинвестирование. Эта форма выплаты предоставляет акционерам право индивидуального выбора -- получить дивиденды наличными, или реинвестировать их в дополнительные акции (в этом случае акционер заключает с компанией или обслуживающей ее брокерской конторой соответствующее соглашение).

4. Выкуп акций компанией. Он рассматривается как одна из фор] реинвестирования дивидендов, в соответствии с которой на сумму дивидендного фонда компания скупает на фондовом рынке часть свобод обращающихся акций. Это позволяет автоматически увеличивать размер прибыли на одну оставшуюся акцию и повышать коэффициент д| видендных выплат в предстоящем периоде. Такая форма использования дивидендов требует согласия акционеров.

Для оценки эффективности дивидендной политики акционерного общества используют следующие показатели:

а) коэффициент дивидендных выплат. Он рассчитывается по формулам:

Где К_дв коэффициент дивидендных выплат;

ФДВ -- фонд дивидендных выплат, сформированный в соответствии с избранным типом дивидендной политики; ЧП -- сумма чистой прибыли акционерного общества; Да -- сумма дивидендов, выплачиваемых на одну акцию; ЧП_а -- сумма чистой прибыли, приходящейся на одну акцию.

б) коэффициент соотношения цены и дохода по акции. Он определяется по формуле:

Где Кц/д -- коэффициент соотношения цены и дохода по акции; РЦ_а рыночная цена одной акции;

Д_а -- сумма дивидендов, выплаченных на одну акцию. При оценке эффективности дивидендной политики могут быть использованы также показатели динамики рыночной стоимости акций.

Привлечение собственного капитала из внешних источников путем дополнительной эмиссии акций является сложным и дорогостоящим процессом. Поэтому к данному источнику формирования собственных финансовых ресурсов следует прибегать лишь в крайне ограниченных случаях.

С позиции финансового менеджмента основной целью управления эмиссией акций является привлечение на фондовом рынке необходимого объема собственных финансовых ресурсов в минимально возможные сроки.

Процесс управления эмиссией акций строится по следующим основным этапам (рис. 1.4):

Рисунок 1.4 Основные этапы формирования эмиссионной политики предприятия при увеличении акционерного капитала

1. Исследование возможностей эффективного размещения предполагаемой эмиссии акций. Решение о предполагаемой первичной (при преобразовании предприятия в акционерное общество) или дополнительной (если предприятие уже создано в форме акционерного общества и нуждается в дополнительном притоке собственного капитала) эмиссии акций можно принять лишь на основе всестороннего предварительного анализа конъюнктуры фондового рынка и оценки потенциальной инвестиционной привлекательности своих акций.

Анализ конъюнктуры фондового рынка (биржевого и внебиржевого) включает характеристику состояния спроса и предложения акций, динамику уровня цен их котировки, объемов продаж акций новы: эмиссий и ряда других показателей. Результатом проведения такого анализа является определение уровня чувствительности реагирования фондового рынка на появление новой эмиссии и оценка его потенциала поглощения эмитируемых объемов акций.

Оценка потенциальной инвестиционной привлекательности своих акций проводится с позиции учета перспективности развития отрасли (в сравнении с другими отраслями), конкурентоспособности производимой продукции, а также уровня показателей своего финансовой состояния (в сравнении со среднеотраслевыми показателями). В процессе оценки определяется возможная степень инвестиционной предпочтительности акций своей компании в сравнении с обращающимися акциями других компаний.

2. Определение целей эмиссии. В связи с высокой стоимостью привлечения собственного капитала из внешних источников цели эмиссии должны быть достаточно весомыми с позиций стратегического развития предприятия и возможностей существенного повышения его, рыночной стоимости в предстоящем периоде. Основными из таких целей, которыми предприятие руководствуется, прибегая к этому источнику формирования собственного капитала, являются:

а) реальное инвестирование, связанное с отраслевой (подотраслевой) и региональной диверсификацией производственной деятельности (создание сети новых филиалов, дочерних фирм, новых производств с большим объемом выпуска продукции и т.п.);

б) необходимость существенного улучшения структуры используемого капитала (повышение доли собственного капитала с целью роста уровня финансовой устойчивости; обеспечение более высокого уровня собственной кредитоспособности и снижение за счет этого стоимости привлечения заемного капитала; повышение суммы эффекта финансового левериджа и т.п.);

в) намечаемое поглощение других предприятий с целью получения эффекта синергизма (участие в приватизации сторонних государственных предприятий также может рассматриваться как вариант их поглощения, если при этом обеспечивается приобретение контрольного пакета акций или преимущественная доля в уставном капитале);

г) иные цели, требующие быстрой аккумуляции значительного объема собственного капитала.

3. Определение объема эмиссии. При определении объема эмиссии необходимо исходить из ранее рассчитанной потребности в привлечении собственных финансовых ресурсов за счет внешних источников.

4. Определение номинала, видов и количества эмитируемых акций. Номинал акций определяется с учетом основных категорий предстоящих их покупателей (наибольшие номиналы акций ориентированы на их приобретение институциональными инвесторами, а наименьшие -- на приобретение населением). В процессе определения видов акций (простых и привилегированных) устанавливается целесообразность выпуска привилегированных акций; если такой выпуск признан целесообразным, то устанавливается соотношение простых и привилегированных акций (при этом следует иметь в виду, что в соответствии с действующим законодательством доля привилегированных акций не может превышать 10% общего объема эмиссии). Количество эмитируемых акций определяется исходя из объема эмиссии и номинала одной акции (в процессе одной эмиссии может быть установлен лишь один вариант номинала акций).

5. Оценка стоимости привлекаемого акционерного капитала. В соответствии с принципами такой оценки она осуществляется по двум параметрам: а) предполагаемому уровню дивидендов (он определяется исходя из избранного типа дивидендной политики); б) затрат по выпуску акций и размещению эмиссии (приведенных к среднегодовому размеру). Расчетная стоимость привлекаемого капитала сопоставляется с фактической средневзвешенной стоимостью капитала и средним уровнем ставки процента на рынке капитала. Лишь после этого принимается окончательное решение об осуществлении эмиссии акций.

6. Определение эффективных форм андеррайтинга. Если не предусмотрена продажа акций непосредственно инвестором по подписке, то для того, чтобы быстро и эффективно провести открытое размещение эмитируемого объема акций, необходимо определить состав андеррайтеров, согласовать с ними степень их участия в размещении эмиссии, цены начальной котировки акций и размер комиссионного вознаграждения (спрэда), обеспечить регулирование объемов продажи акций в соответствии с потребностями в потоке поступления финансовых средств, обеспечивающих поддержание ликвидности уже размещенных акций на первоначальном этапе их обращения.

С учетом возросшего объема собственного капитала предприятие имеет возможность используя неизменный коэффициент финансового левериджа соответственно увеличить объем привлекаемых заемных средств, а следовательно и повысить сумму прибыли на вложенный собственный капитал.

Работа со многими акционерными обществами и обществами с ограниченной ответственностью позволила выделить по крайней мере пять путей (и соответственно механизмов) формирования "контрольных" пакетов акций и, таким образом, решения этих задач:

1) приобретение размещенных акций (традиционный путь, поэтому специально не рассматривается);

2) получение доверенности;

3) заключение договора доверительного управления акциями.

4) создание "параллельной" организации;

5) разукрупнение.

Второй и третий пути близки по правовому содержанию, их использование является одноразовой акцией, которая позволяет сформировать "свои" органы управления хозяйственного общества с целью осуществления сделок с активами.

Наибольший эффект может быть достигнут в результате одновременного использования нескольких названных путей (механизмов).

Управление структурой капитала предприятия:

структура капитала (соотношение между различными источниками средств) обеспечивает минимальную его цену (и соответственно максимальную цену предприятия) Управленческий аудит финансовой политики организации (В.В. Бурцев, "Аудиторские ведомости", N 6, июнь 2000 г., оптимальный для предприятия уровень финансового левериджа Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С. Финансы предприятий. С. 38.;

при принятии решений о структуре капитала (в частности, в плане оптимизации объема заемного финансирования) должны учитываться и иные критерии, например способность предприятия обслуживать и погашать долги из суммы полученного дохода (достаточность полученной прибыли), величины и устойчивость прогнозируемых потоков денежных средств для обслуживания и погашения долгов, иные критерии. Идеальная структура капитала максимизирует общую стоимость предприятия и минимизирует общую стоимость его капитала. При принятии решений по структуре капитала также должны учитываться отраслевые, территориальные и оргструктурные особенности предприятия, его цели и стратегии, существующая структура капитала и планируемый темп роста. При определении же методов финансирования (выпуск акций, займы и т.д.), структуры заемного финансирования (оптимальная комбинация методов краткосрочного и долгосрочного финансирования) должны учитываться стоимость и риски альтернативных вариантов стратегии финансирования, будущие тенденции в конъюнктуре рынка и их влияние на наличие капиталов в будущем и будущие процентные ставки и т.д. Шим Джей К., Сигел Джоэл Г. Финансовый менеджмент. - М.: "Филинъ", 1996. С. 211, 330; Ван Хорн Д. Основы управления финансами. - М.: Финансы и статистика,1997.С. 225, 335, 464, 472.

К методам косвенного воздействия А.В. Дягилев также относит воздействие путем принятия необходимых решений собранием акционеров (участников) по кадровым вопросам (избрание генерального директора, членов совета директоров); решения по вопросам заключения крупных сделок и сделок, в которых имеется заинтересованность; реорганизация и ликвидация предприятия; изменения размера уставного капитала и т.д.

Экономическая прибыль, также называемая остаточным доходом, существенно отличается от сегодняшнего понятия прибыли, применяемого в бухгалтерском учете. Согласно концепции экономической прибыли компания не будет по-настоящему прибыльной до тех пор, пока ее доходы не станут покрывать производственные и операционные расходы и не будут достаточны для того, чтобы обеспечить их владельцев нормальной отдачей на инвестированный капитал Современные модели и методы оценки стоимости бизнеса. (М.А. Федотова, Т.В. Тазихина, "Аудиторские ведомости", N 1, январь 2006 г.. Другими словами, до тех пор, пока бизнес не принесет прибыль, превосходящую затраты на капитал, он будет убыточным. Убыточный бизнес возвращает в экономику существенно меньше, чем получает от нее в виде ресурсов. Таким образом, без учета альтернативных издержек, связанных с привлечением капитала, компания не создает, а разрушает стоимость. В современных условиях концепция экономической прибыли служит фундаментом для разработки новых моделей и методов оценки, широко используемых при управлении стоимостью компании.

Управление стоимостью компании, основанное на концепции экономической прибыли, заставляет заменить традиционные бухгалтерские критерии оценки успешности функционирования компании на простой и понятный для акционеров и инвесторов показатель добавленной стоимости. Отказ от бухгалтерских критериев объясняется тем, что бухгалтерская отчетность не всегда объективно выражает текущее финансовое состояние компании и результаты ее деятельности. Постоянно усложняющаяся методология бухгалтерского учета позволяет менеджерам существенно исказить сведения о финансовых результатах их компаний. Кроме того, бухгалтерские показатели относятся к краткосрочным показателям, отражающим уже достигнутые результаты, и не учитывают перспективы развития компании, а также альтернативные затраты на привлечение капитала. Ориентация на краткосрочные показатели приводит к практике "выжимания соков" из компании и в конечном счете к ее финансовой несостоятельности, а также к неэффективному использованию ресурсов.

Стоимость в отличие от других критериев успешности и привлекательности компании является долгосрочным показателем, учитывающим перспективы развития компании, так как в основе стоимости лежит прогнозирование денежных потоков, которые в будущем принесут активы компании. Кроме того, необходимо помнить, что компания находится в постоянной конкурентной борьбе с другими компаниями за один из основных ресурсов - капитал инвесторов. И если компания не сможет обеспечить приемлемого для инвесторов роста стоимости, то ей грозит потеря ресурса, без которого невозможно ее дальнейшее функционирование. Таким образом, применение в управлении стоимостных показателей, ориентирующих на увеличение стоимости бизнеса, становится в современных условиях жизненной необходимостью.

2. Механизм управления акционерным капиталом (НА ПРИМЕРЕ ЗАО «СЕВЕРНАЯ ЗВЕЗДА»)

2.1 Характеристика компании

Закрытое акционерное общество «Корсаковский завод пива и напитков «Северная Звезда» (далее - общество) зарегистрировано Администрацией муниципального образования Корсаковского района Сахалинской области, свидетельство о государственной регистрации от 05 июня июня 2001 года N 879-А3. Общество создано в результате преобразования общества с ограниченной ответственностью “Северная Звезда”, зарегистрированного Администрацией г. Корсакова Сахалинской области 12 ноября 1997 г., регистрационный номер 879-ЩЩ с изменениями от 13 августа 1999 года N 879-00, от 31 марта 2000 г. N 693, от 05 апреля 2001 года N 879-00, от 27 апреля 2002 года N 879-A3.

Целью общества является извлечение прибыли. Общество для достижения своей цели осуществляет следующие виды деятельности:

· Добыча и переработка природных минеральных вод

· Организация производства и розлив минеральных вод, безалкогольных напитков, пива

· Производство пластиковой тары под розлив минеральных вод, безалкогольных напитков, пива

· Оказание бытовых услуг населению

· Оказание коммерческо-посреднических услуг

· Организация пунктов общественного питания, магазинов, кафе, баров.

На ЗАО “Северная Звезда» руководство текущей деятельностью общества осуществляется единоличным исполнительным органом общества - генеральным директором. К компетенции генерального директора общества относятся все вопросы руководства текущей деятельностью общества, за исключением вопросов, отнесенных к компетенции общего собрания акционеров или совета директоров (наблюдательного совета) общества.

Генеральному директору предприятия подчинены 3 основные отдела: административно-управленческий, коммерческий и основное производство.

I. Административно-управленческий отдел состоит из:

1. Финансовая служба ЗАО “Северная Звезда»которая представлена главным бухгалтером и бухгалтерами, которые ведут бухгалтерскую отчетность и отвечают за правильность и своевременность ее составления, а так же осуществляют управление себестоимостью продукции.

2. Отдел кадров возглавляет инженер, который занимается всеми вопросами, касающимися персонала.

3. Отдел технического контроля организует работу лабораторий, ведет технико-экономический контроль входного сырья, контроль производства и готовой продукции.

4. Юридическая служба представлена юристом, который обеспечивает правовую защиту работников предприятия, а также отстаивает интересы ЗАО «Северная Звезда» в Арбитражном и других судах.

II. Коммерческий отдел, который следит за ситуацией на рынках города, проводит маркетинговые исследования розничных и оптовых цен, составляет месячные отчеты по сбыту продукции, занимается поиском новых потребителей.

III. Основное производство, в структуре которого в период с 2003 по 2005 год произошли значительные изменения:

В I квартале 2003г. произведена замена оборудования варочного цеха с учетом использования новой технологии и увеличения мощности предприятия по выпуску пива до 1360 тыс.дал в год.

В сентябре 2003 г. приобретена и установлена новая линия по розливу пива в стеклянную бутылку. В I квартале 2005 г. установлена еще одна новая линия розлива и пастеризатор пива в потоке, что позволяет улучшить качество выпускаемой продукции и объемы ее реализации.

Ассортимент вырабатываемой продукции постоянно обновляется и расширяется. В настоящее время предприятие выпускает 12 марок пива - в кегах, ПЭТ-бутылках, алюминиевых банках, в стеклобутылках, в том числе 7 наименований по технологическим инструкциям, разработанным специалистами предприятия ЗАО “Северная Звезда” (табл. 2.1). 29 наименований безалкогольных газированных напитков, в том числе 2 вида минеральных лечебных и столовых вод («Аква-Лайн»), добываемых из сахалинских скважин. Предприятие работает стабильно, задолженности по налоговым платежам в бюджетные и внебюджетные фонды не имеет. Получаемая прибыль предприятия позволяет оказывать спонсорскую помощь детским учреждениям, организациям инвалидов, престарелым, церковным приходам, отдельным гражданам, обращающимся за помощью.

Таблица 2.1 Основные показатели финансово-хозяйственной деятельности ЗАО «Северная Звезда»

Показатели	2003 год	2004 год	2005 год	2005 год к 2003 году
Выпуск товарной продукции (тыс.руб.)	128679	157181	163207	166,8%
Финансовый результат (прибыль, убытки) (тыс.руб.)	10951	20943	12400	113,2%
Налоговые платежи (тыс.руб.)	53642	59552	59163	110,2%
Инвестиции (тыс.руб.), в т.ч. основной капитал (тыс.руб.)	5000	2200	8400	168%
Численность работающих (чел.)	199	206	220	110,5%
Среднемесячная заработная плата (руб.)	10433	14498	17380	166,5%

Для работников предприятия организовано льготное питание. Нуждающимся работникам выделяется материальная помощь. В полном объеме выполняются социальные гарантии как работникам предприятия, так и членам их семей: оплачивается проезд в отпуск, предоставляется дополнительный отпуск за продолжительный стаж работы на предприятии, частично оплачивается учеба детей работников в учебных заведениях, выделяются деньги на юбилейные даты работников, оплачивается предоставление мест в детских садах, осуществляется доставка работников транспортом предприятия на работу и с работы.

I. На первом этапе анализа построим реформированные балансы по годам и вспомогательные таблицы для анализа актива и пассива. В целях осуществления анализа предположим, что данные на 1 января 2003 года и данные на 31 декабря 2002 года совпадают (Приложение 1).

По данным таблицы 1 (Прил. 1) общая стоимость имущества предприятия за 2003 г. возросла на 12.99%, что свидетельствует о незначительном расширении хозяйственной деятельности предприятия. В основном это связанно с увеличением оборотных активов, темп прироста которых составил в рассматриваемом периоде 18.18%. На 2003 год оборотные и внеоборотные активы занимают практически равные доли. Подобная структура актива благоприятна для предприятий агропромышленной промышленности. В структуре капитала собственный капитал занимает 42.42% на начало и 40, 92% на конец года. Таким образом, в структуре капитала наибольшая доля приходится на заемный капитал, который в 2003 году полностью сформирован за счет краткосрочных обязательств.

В 2005 году увеличение общей стоимости имущества предприятия, составило 29,21%. За рассматриваемый период в структуре баланса произошли значительные изменения. Доля внеоборотных активов увеличилась и на конец периода приблизилась к рекомендуемому значению. Данное изменение обусловлено в основном увеличением инвестирования в основные средства, темп прироста которых составил 33,29%. Значительно также увеличение затрат в незавершенном строительстве. В структуре капитала сохраняется тенденция увеличения доли собственного капитала темп прироста которого составил 36,3%, а его доля на конец 2005 года - 63%. Такое увеличение связанно с ростом нераспределенной прибыли. Как и в предыдущих периодах в структуре актива наибольший удельный вес приходиться на запасы. За рассматриваемый период произошло увеличение их доли с 40,78% до 42,30%. Так же за 2005 год произошло сокращение дебиторской задолженности на 41.86% и произошло значительное увеличение по статье денежные средства (на 90 тыс. руб.)

В структуре пассива наибольший удельный вес приходиться на нераспределенную прибыль, часть которых пошла на приобретение основных средств, т.е. на расширение производства. Таким образом, на основе приведенных данных прослеживается следующая динамика:

1. Наблюдается устойчивый рост стоимости имущества предприятия. В период с 2002 -2004 это изменение обусловлено в большей части ростом оборотных активов. То есть инвестиции предприятия носили в основном краткосрочный характер. В период 2004-2005 год происходит смещение в сторону долгосрочного инвестирования. (Увеличение стоимости основных средств на 7035 тыс. руб.).

Рис. 2.1 Динамика стоимости имущества предприятия

2. За рассматриваемый период в структуре оборотных активов наблюдается рост стоимости запасов. Это связано с политикой предприятия основанной на приобретении сырья и материалов (которые составляют большую часть запасов) крупными партиями, а так же потреблением их значительной части в течение одного производственного цикла. Эта политика позволяет снизить цену приобретения на единицу за счет скидок. При этом предприятие обладает достаточными складскими помещениями. Так же подобное увеличение связано с ростом производства в рассматриваемом периоде.

Рис. 2.2 Изменение стоимости оборотных активов.

3. За рассматриваемый период на предприятии наблюдается увеличение доли собственного капитала. Исключение составляет 2003 год, на который приходиться некоторое сокращение данного показателя.



2002 год 2003 год

2004 год 2005 год

Рис. 2.3 Соотношение собственного и заемного капитала

Рассчитаем основные группы коэффициентов (табл.2.2).

За рассматриваемый период наблюдается рост в динамике суммы хозяйственных средств находящихся на балансе предприятия. Подобное изменение данного показателя свидетельствует о наращивании имущественного потенциала предприятия (с 36738 тыс. руб. на начало 2003 до 61449 тыс. руб. на конец 2004 года.). Также в период с начала 2003 года по конец 2005 прослеживается незначительное сокращение показателя 1.3. «соотношение оборотных и внеоборотных активов» предприятия, что свидетельствует о увеличении ресурсоемкости данного предприятия. То есть на 2005 год на 1 рубль вложенный в оборотные активы приходиться 0.96 рубля вложенного в долгосрочные активы.

Таблица 2.2 Оценка и анализ имущественного потенциала ЗАО «Северная звезда»

№	Наименование	Формула	2002	2003	2004	2005
1.1	Сумма хозяйственных средств, находящихся на балансе предприятия	Итог баланса-нетто - задолженность учредителей по взносам в уставный капитал	36738	41512	47558	61449
1.2	Доля основных средств в активах	стоимость основных средств/итог баланса-нетто	0,50	0,48	0,44	0,46
1.3	соотношение оборотных и внеоборотных активов	итог первого раздела баланса/итог второго раздела	1,03	0,94	0,81	0,96
1.4	коэффициент износа	Накопленная амортизация/первоначальная (восстановительная) стоимость основных средств	0,537	0,501	0,782	0,737
1.5	коэффициент обновления	стоимость поступивших за период (новых) основных средств/стоимость основных средств на конец периода	-	0,236	0,233	0,402

Рост коэффициента износа и обновления свидетельствуют о расширении производства и значительном инвестировании в оборотные активы. Анализ ликвидности и платежеспособности проведем в таблице 2.3.

Таблица 2.3 Оценка и анализ ликвидности и платежеспособности предприятия

Наименование	Формула	2002	2003	2004	2005
Величина собственных оборотных средств (функционирующий капитал)	собственный капитал + долгосрочные обязательства внеоборотные активы	-3011	-3084	7180	8545
	оборотные активы- краткосрочные пассивы	-3011	-3084	7180	8545
Маневренность собственных оборотных средств	денежные средства/функционирующий капитал	-	-	0,003	0,013
Коэффициент текущей ликвидности	оборотные активы/краткосрочные пассивы	0,86	0,87	1,38	1,38
Коэффициент быстрой ликвидности	оборотные активы за минусом запасов и НДС/краткосрочные пассивы	0,23	0,22	0,31	0,16
Коэффициент абсолютной ликвидности (платежеспособности)	денежные средства/краткосрочные пассивы	0,001	0,002	0,001	0,005
Доля собственных оборотных средств в общей их сумме	собственные оборотные средства/оборотные активы	-	-	0,27	0,27
Доля запасов в оборотных активах	запасы/оборотные активы	0,66	0,69	0,74	0,83
Доля собственных оборотных средств в покрытии запасов	собственные оборотные средства/запасы	-	-	0,37	0,33

Величина собственных оборотных средств предприятия (функционирующего капитала) на конец рассматриваемого периода составила 8545 тыс. рублей, при этом на начало 2003 года данный показатель составлял отрицательную величину. Коэффициент текущей ликвидности предприятия равен на начало 2003 года 0.68, а на конец 2005 года 1,37. Этот показатель позволяет судить, в какой степени текущие активы покрывают краткосрочные обязательства. В данном случае этот показатель на конец периода выше нормы, что говорит о том, что предприятие способно полностью покрыть свои краткосрочные обязательства текущими активами.

Коэффициент быстрой ликвидности, который показывает, в какой степени оборотные активы предприятия покрывают краткосрочные обязательства, на рассматриваемом предприятии равен на конец года 0,16. Причем за рассматриваемый период произошло снижение этого показателя на 0,07 пункта. Скорее всего, это произошло за счет значительного снижения дебиторской задолженности и увеличения запасов и не представляет угрозы неплатежеспособности.

Коэффициент абсолютной ликвидности (платежеспособности), показывает, какая часть текущей задолженности может быть погашена на дату составления баланса. На начало периода данный показатель составляет 0,001 на конец -0,005. Несмотря на увеличение данного показателя, его значение остается значительно ниже рекомендуемого.

Таким образом, за рассматриваемый период наблюдается улучшение ликвидной позиции предприятия. Рост коэффициентов связан с сокращением в рассматриваемом периоде доли краткосрочных обязательств. Однако, при этом наблюдается рост доли запасов, которые являются наименее ликвидными из оборотных.

За рассматриваемый период концентрация собственного капитала увеличилась с 0,42 до 0,63. При этом, если на начало 2003 года из 2,36 руб., вложенного в активы предприятия 1,36 руб. были обеспечены заемными средствами, то на конец 2005 года этот показатель сократился до 0,59 из 1,59. Остальные коэффициенты так же характеризуют данное предприятие на 2005 год как устойчивое. Однако, подобная тенденция может привести к снижению рентабельности в связи с ограничением использования заемных средств (табл. 2.4).

Таблица 2.4. Оценка и анализ деловой активности ЗАО «Северная звезда»

№	Наименование	Формула	2002	2003	2004	2005
4.1	Выручка от реализации	-	111092	126906	153098	167743
4.2	Чистая прибыль	-	14533	10920	15917	12951
4.4	Фондоотдача	выручка от реализации/ стоимость основных средств	6,013	6,407	7,244	5,955
4.5	Оборачиваемость средств в расчетах (в оборотах)	выручка от реализации/ дебиторская задолженность	23,178	24,246	26,202	49,380
4.6	Оборачиваемость средств в расчетах (в днях)	360 дней/показатель 4.5	15,532	14,848	13,739	7,290
4.7	Оборачиваемость запасов (в оборотах)	себестоимость реализации/средние запасы	7,192	7,180	6,5149	5,5795
4.8	Оборачиваемость запасов (в днях)	360 дней/показатель 4.7	50,059	50,138	55,258	64,522
4.9	Оборачиваемость кредиторской задолженности (в днях)	средняя кредиторская задолженность*360 дней/себестоимость реализации	0,24396	0,23222	0,1516	0,1568
4.10	Продолжительность операционного цикла	показатель 4.6+показатель 4.8	65,591	64,986	68,997	71,813
4.11	Продолжительность финансового цикла	показатель 4.10-показатель 4.9	65,347	64,753	68,846	71,656
4.12	Оборачиваемость собственного капитала	выручка от реализации/средняя величина собственного капитала	7,128	7,470	5,391	4,333
4.13	Коэффициент устойчивости экономического роста	(чистая прибыль- дивиденты, выплаченные акционерам)/собственный капитал	0,932	0,643	0,560	0,335

Как видно из таблицы, выручка предприятия в 2005 году составила 167743. По сравнению с 2002 годом данный показатель увеличился на 56651. Таким образом, можно сказать, что предприятие активно развивало свою экономическую деятельность. Этот показатель имеет большое значение, так как он тесно связан с прибылью организации, а, следовательно, влияет на результативность финансово-хозяйственной деятельности.

Фондоотдача показывает, сколько выручки получено на рубль основных средств. С начала 2003 года по 2004 год данный показатель увеличился с 6,013 до 7,24, однако к 2005 году произошло сокращение данного показателя до 5,96. Подобное сокращение связанно с инвестированием в рассматриваемом периоде во внеоборотные активы, а так как резерв под подобные расходы на предприятии не предусмотрен, все затраты списаны в текущем периоде. Фондоотдача в 2005 году составила 5,96, то есть с одного рубля основных фондов получено 5,96 тыс. руб. выручки. Повышение фондоотдачи может быть достигнуто как за счет относительно невысокого удельного веса основных средств, так и за счет их высокого технического уровня.

Показатель оборачиваемости средств в расчетах показывает количество оборотов средств в дебиторской задолженности. Он составил на начало 2003 года 23,18, а в 2005 году -49,38 оборотов, подобное увеличение позволило предприятию использовать отвлеченные из дебиторской задолженности средства на погашение кредиторской задолженности. Как следствие, с 2002 по 2004 года показатель оборачиваемости кредиторской задолженности снизился на 0,157. Скорость обращения дебиторской задолженности выше по сравнению с кредиторской.

По данным таблицы 21 видно, что коэффициент оборачиваемости запасов на начало 2003 году составил 7,192, в 2005 году произошло сокращение данного показателя до 5,48. Таким образом, с точки зрения отвлечения денежных средств из оборота, подобная тенденция является нежелательной для предприятия..