Value of the equity* = Present value of cash flows + D_f х g / (k_e - g) (9)

где: Value of the equity* - рыночная стоимость акционерного капитала с учетом роста стоимости обязательств.

Данная формула обобщает традиционное выражение для расчета рыночной стоимости компании методом дисконтирования денежного потока. Естественно, при темпе роста, равном нулю, она переходит в классическую формулу.

Таблица 3.5 Расчет стоимости компании через свободный денежный поток для акционерного капитала

Показатель	Периоды	Terminal value
	1	2	3	4	5
(EBIT - I) х (1 - tax rate)	835	960	1 104	1 269	1 460	1 679
- (CapEx-Depreciation)	460	529	608	700	805	925
- Chg. Working Capital	115	132	152	175	201	231
Free Cashflow to Equity	260	298	343	395	454	5 220
	0,8000	0,6400	0,5120	0,4096	0,3277	0,3277
Present Value	208	191	176	162	149	1 711
Value of the equity* =	4 152,8

Полученный результат совпадает с оценкой на основе рассмотренного денежного потока для фирмы.

Аналогичным образом обобщается метод прямой капитализации:

(10)

где слагаемое отражает рост стоимости доли долгов с темпом g. Расчет по этой формуле приводит к такому же результату:

FCFE = (1000 х (1 + 0,15) - 51,9) х(1 - 0,24) -(1200 + 800) х (1 + 0,15) - 100 х (1 + 0,15) = 259,5;

Таблица 3.6. Расчет стоимости компании через свободный денежный поток для акционерного капитала

Показатель	Периоды	Terminal value
	1	2	3	4	5
(EBIT - I) х (1 - tax rate)	873,1	1 029	1 213	1 430	1 686	1 770
- (CapEx-Depreciation)	377	445	524	618	729	306
- Chg. Working Capital	129	152	179	211	249	82
Free Cashflow to Equity*	367	433	510	601	709	6 913
	0,8000	0,6400	0,5120	0,4096	0,3277	0,3277
Present Value	294	277	261	246	232	2 265
Value of the equity =	3 575,8

* Расчет денежного потока осуществляется по формуле (5) при постоянном соотношении долгов и акционерного капитала

Таблица 3.7. Расчет стоимости компании через свободный денежный поток для акционерного капитала

Показатель	Периоды	Terminal value
	1	2	3	4	5
(EBIT - I) х (1 - tax rate)	873,1	1 029	1 213	1 430	1 686	1 770
- (CapEx-Depreciation)	472	556	655	772	911	382
- Chg. Working Capital	161	190	224	264	311	102
Free Cashflow to Equity	241	284	334	394	465	6 428
	0,8000	0,6400	0,5120	0,4096	0,3277	0,3277
Present Value	192	182	171	161	152	2 106
Value of the equity* =	3 573,3

Value of the equity* = Present value of cashflows + D_f х g / (k_e - g)

Модель Ольсона разработана также сравнительно недавно, в 90-х годах XX века. При этом начало данной теории положили Эдвардс и Белл в своей работе "The Theory and Measurement of Business Income" (1961 год). В результате модель приобрела название модель Эдвардса-Белла-Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson) или ЕВО. Суть ее, как и в случае концепции EVA, состоит в том, что стоимость определяется текущими активами и сверхдоходами. Отличие состоит лишь в том, что в данном случае рассматривается стоимость акционерного капитала как сумма текущей (балансовой) стоимости акционерного капитала и дисконтированная стоимость генерируемой им сверхприбыли.

Таким образом, рыночная стоимость акционерного капитала рассчитывается по следующей формуле:

(16)

где - ожидаемая сверхприбыль компании.

Конечно, если использовать прогнозную прибыль по методу дисконтирования свободных денежных потоков, то эти два метода будут иметь один и тот же результат [16]. Здесь же основной задачей является спрогнозировать сумму ожидаемой сверхприбыли. В таком варианте метод ЕВО сохраняет те же проблемы, что и все методы, основанные на прогнозировании денежных потоков. Прорывом в области практического использования являются последующие работы Ольсона [17], в которых он предложил принцип линейной информационной динамики. Это позволило существенно упростить расчетные формулы, отказаться от субъективных прогнозов потока сверхприбылей и сократить объем исходной информации.

Модель линейной информационной динамики представляется системой уравнений авторегрессии:



где

- остаточная прибыль в момент t;

v_t - информационная переменной в момент t;

- весовые коэффициенты авторегрессии;

- влияния случайных факторов (флуктуации).

Российскими авторами значения wg определены по данным рынка РТС (Российской торговой системы) и составляют: w = 0,77, g = 0,34.

Экономический смысл этой модели следующий. Уравнения отражают тот факт, что на свободном рынке сверхприбыли, генерируемые компанией, не могут оставаться сколь угодно долго. Со временем сверхприбыли должны уменьшиться, и компания по уровню доходности выравнивается с другими компаниями этого класса. Динамика выравнивания сохраняется одинаковой в отношении множества различных компаний, что делает возможным определение коэффициентов рассматриваемой системы на основе статистических данных. Приведенные графики позволяют увидеть динамику изменения прогнозируемой прибыли для различных значений параметров, w и g , которые в соответствии с идеологией метода остаются инвариантами для широкого класса объектов. Как уже отмечалось, и рассчитаны для российских предприятий. Значения 0,61 и 0,45, а так же 0,46 и 0,34 рассчитаны западными экономистами для компаний, выплачивающих и не выплачивающих дивиденды соответственно. Более быстрое падение сверхприбыли до нуля (приближение прибыли к среднеотраслевой) для западных компаний можно объяснить более высоким уровнем конкуренции.

После включения уравнений линейной информационной динамики формула расчета принимает следующий вид [9]:

 (17)

где

- постоянные величины

Использовав формулу (17), была рассчитана стоимость акционерного капитала:

PV_e= 2400 + 1,604 х 140,7 + 2,862 х 60 = 2803,1

Результат, естественно, оказался значительно ниже, чем при использовании моделей с ненулевым ростом. Это связано с тем, что модель EBO предназначена для оценки предприятий при следующих условиях:

на предприятиях отсутствуют реинвестиции, направленные на расширение производства (новые капитальные вложения и увеличение оборотного капитала);

как следствие этого, объем прибыли не растет;

ожидания относительно будущих потоков основываются на сопоставлении результатов деятельности предприятия в течение двух лет.

Приведенная ниже таблица иллюстрирует результаты расчета стоимости компании, полученные всеми рассмотренными методами (табл. 3.8).

Таблица 3.8. Оценка стоимости компании (тыс. руб.)

Наименование метода	Полученный результат	Примечание
Метод дисконтирования свободных денежных потоков для всей фирмы	3730,5
Метод дисконтирования свободных денежных потоков для акционерного капитала (с использованием формулы расчета потока с постоянной долей долга)	3575,8	Несовпадение с предыдущим методом связано с тем, что больший вклад в стоимость дают более близкие к дате оценке потоки, генерирующие меньшую стоимость
Метод дисконтирования свободных денежных потоков для акционерного капитала (с использованием корректирующего коэффициента для роста стоимости активов)	3573,3	Расчет отличается тем, что при учете всех инвестиций корректируется стоимость акционерного капитала за счет роста стоимости долга. Причины отличия от первого метода такие же
Метод дисконтирования свободных денежных потоков для всех активов	3706,5	Полученные результаты практически совпадают с результатами метода оценки через поток для фирмы
Метод, основанный на концепции EVA	3741,6	Результат выше результата первого метода, поскольку в данном расчете стоимости фирмы не учитывается снижение рентабельности активов
Метод, основанный на модели EBO	2803,1	Результат значительно отличается от других, поскольку не учитывается сверхприбыль от реинвестиций
Метод, основанный на модели EBO с учетом модификации	3504,6	Метод дает сопоставимые с другими результаты, модификация состоит в учете возрастающей стоимости активов

Таким образом, необходимо на предприятии внедрить оценку предприятия с помощью концепции EVA, т.е. оценивать стоимость предприятия на основе экономической добавленной стоимости, которая позволяет более эффективно управлять акционерным капиталом.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В результате выполнения дипломной работы выполнены поставленные цели и задачи, в том числе:

- раскрыта сущность и порядок формирования акционерного капитала;

- определены показатели, определяющие структуру акционерного капитала;

- исследование методов управления акционерным капиталом предприятия;

- проведение анализа акционерного капитала предприятия и его инвестиционной привлекательности;

- предложены мероприятия по повышению эффективности управления акционерным капиталом предприятия.

В сложившейся практике оценка компаний, активов и ценных бумаг осуществляется с позиций рассмотренных выше подходов: затратного, сравнительного (рыночного) и доходного. Каждый подход и метод позволяет подчеркнуть определенные характеристики объекта оценки, поэтому для объективности инвестиционных решений эти подходы используются совместно, особенно если речь идет о компаниях или их активах. Как известно, в последнее время оценка бизнеса начинает занимать все более важное место как инструмент в системе управления предприятием. В связи с этим формальное применение известных методов при использовании доходного подхода, не позволяющих в явном виде учесть эффекты, обусловленные управляющими воздействиями, оказывается малоэффективным. Как показали результаты нашего анализа, если не учитывать внутренние механизмы, порождающие притоки и оттоки денежных средств, возникают внутренние противоречия в используемых моделях. Чтобы устранить эти противоречия и "примирить" разные методы, требуется несколько модернизировать традиционные модели.

Инвестиционные решения - это решения по вложению денежных средств в активы в определенный момент времени с целью получения отдачи в будущем. В качестве объекта вложений могут выступать как финансовые, так и реальные активы (очевидно, что второе более характерно для промышленного предприятия).

Финансовые решения включают:

1. Решения по обеспечению текущего финансирования имеющихся краткосрочных и долгосрочных активов (структура собственных средств, структура заемных средств, сочетание краткосрочных и долгосрочных источников);

2. Решения по объему и структуре инвестируемых средств;

3. Выработка стратегии непрерывного управления денежными потоками по проектам (минимизация затрат, налоговые стратегии).

В более широком смысле под управлением акционерным капиталом понимается вся совокупность действий руководства, влияющих на акционерную стоимость. В этом, расширенном смысле, будет пониматься управление капиталом в данной работе. Управление акционерным капиталом это во многом искусство. Однако для того чтобы эффективно управлять капиталом необходимо понимать его экономическую природу, структуру, особенности каждой составляющей, характер присущих ему качественных и количественных закономерностей.

В основе всей системы должна лежать общая стратегия развития предприятия, выработанная на основании стратегического управления (менеджмента) конкретного предприятия. Далее, управление акционерным капиталом реализуется по трем основным направлениям:

1. Управление формированием капитала.

2. Управление использованием капитала.

3. Взаимодействие предприятия с «внешней» средой.

Для реализации эффективного процесса управления необходима серьезная работа на предприятии. Так, должна существовать программа управления акционерным капиталом, осуществление которой может быть возложено на специальный департамент или комиссию при совете директоров. Кроме того, к разработке и реализации такой программы целесообразно привлечение компаний, являющихся инвестиционными консультантами на рынке.

Для повышения инвестиционной привлекательности и эффективности управления акционерным капиталом компании необходимо следующее:

1. Выход предприятия на фондовый рынок для котирования акций и повышения привлекательности предприятия.

2. Повышение деловой репутации компании с последующей целью выхода на международные финансовые рынки.

3. Внедрение дивидендной политики предприятия как фактор повышения привлекательности предприятия.

4. Выход на привлечение IPO и повышение эффективности управления акционерным капиталом.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Гражданский кодекс РФ. Часть 2.

2. Налоговый кодекс.

3. Федеральный закон от 22.04.1996 №39-Ф3 «Об акционерных обществах»

4. Федеральный закон от 24.11.1995 №208-ФЗ «Об акционерных обществах»

5. Федеральный закон №127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)»

6. Указ Президента РФ от18.08.1996 «О мерах по защите прав акционеров и обеспечению интересов государства как собственника и акционера»

7. Приказ МАП РФ от 13.08.1999 N 276 "Об утверждение положения о порядке представления антимонопольным органам ходатайств и уведомлений в соответствии с требованиями статей 17 и 18 Закона Российской Федерации «О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках»

8. Постановление ФКЦБ России от 18.06.2003 № 03-30/пс «О стандартах эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг».

9. Постановление ФКЦБ России от 02.07.2003 № 03-32/пс «О раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг»

10. Письмо ФКЦБ «О некоторых вопросах, связанных с размещением акций при реорганизации».

11. Акционерное дело: Учебник /Под. Ред. В.А. Галанова. - М.: Финансы и статистика, 2003. - 544 с.

12. Батаева Б.С. Корпоративное управление: направления совершенствования - М.: Издательство ИПР СПО Минобразования России, 2002. - 136 с.

13. Бердникова Т.Б, Механизм деятельности акционерного общества на рынке ценных бумаг России. - М.: ИНФРА-М, 2000. - 152 с.

14. Ван Хорн, Джеймс, Вахович, Джон, Основы финансового менеджмента, 11-е издание.: Пер. с английского - М.: Издательский дом "Вильяме", 2003, 992 с.

15. Глушецкий А.А. Курс лекций «Реорганизация акционерных обществ: организационно-правовые аспекты» - М.: Центр деловой информации еженедельника «Экономика и жизнь», 2004. - 55 с.

16. Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний /Пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.- 741 с.

17. Дэниэл Гарнер и др. Пособия Эрнст энд Янг. Привлечение капитала. / Пер. с. Англ. - М.: "Джон Уайли энд Санз",1995, 464 с.

18. Жданов Д.В. Реорганизация акционерных обществ в Российской Федерации - М.: «Лекс-Книга», 2002. - 303 с.

19. Корпоративные захваты: слияния, поглощения, гринмэйл. -М.: Ось-89, 2003. - 176 с.

20. Механизмы купли и продажи бизнеса / Под. Ред. Шаститко А.Е. - М.: ТЕИС, 2002. - 160 с

21. Кныш М.И. и др. Стратегическое управление корпорациями. -СПб.: КультИнформПресс, 2002. - 239 с.

22. Мазур И.И., Шапиро В.Д. Реструктуризация предприятий и компаний: Учебное пособие для вузов - М.:ЗАО «Издательство «Экономика», 2001. - 456 с.

23. Механизмы купли и продажи бизнеса / Под ред. А.Е. Шаститко, КГ "МГБ". - М.:ТЕИС, 2002 - 160 с.

24. Миркин Я. Рынок ценных бумаг: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. - М.: Альпина Паблишер, 2002. -624 с.

25. Никонова И. А. Финансирование бизнеса - М.: Альпина Паблишер, 2003. - 197 с.

26. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. Учебное пособие. Валдайцев СВ. М.: ЮНИТИ, 2002. 720 с.

27. Пособие по корпоративному управлению: справочник для российских открытых акционерных обществ по вопросам надлежащего корпоративного управления. Издание 1-ое. IFC, Department of Commerce US, 2003

28. Радыгин А.Д., Энтов P.M. Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе. Научные труды - М.: Институт экономики переходного периода, 2002. 177 с.

29. Слияния и поглощения. Путеводитель по рынку профессиональных услуг. М.: Альпина Бизнес Букс, The Platzdarm Group 2004 -192 с.

30. Фельдман А.Б. Управление корпоративным капиталом: М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 1999. 204 с.

31. Шевченко И.Г. Порядок и хаос рынка акционерного капитала в России. - М.: ООО «Журнал «Управление персоналом», 2003. - 216 с.

32. Шиткина И.С. Холдинги. Правовой и управленческий аспекты. -М.ЮОО «Городец-издат», 2003. - 368 с.

33. Бакулина Е. К вопросу о судебном оспаривании реорганизации хозяйственных обществ //Хозяйство и право. 2004,№ 3. Стр. 128-139

34. Беленькая О. Анализ корпоративных слияний и поглощений //Управление компанией. №2, 2001.

35. Беляева И.Ю. Слияние в российской экономике и проблемы корпоративного управления. //Бизнес академия. - 2003 - №12 - С. 2-10

36. Бурмистрова Татьяна, Карелин Андрей. Банкротства в современной России. //Право и экономика. 2004 №3. Стр. 7-17.

37. Вайсберг Валерий. Как защититься от недружественного поглощения. //Русский фокус №2 2003. стр. 70-71

38. Владимирова И.Г. Слияния и поглощения: характеристика современной волны. //Менеджмент в России и за рубежом. №1,2002.

39. Волчков Александр, Сергеев Николай Выкуп доли //Ведомости. 06.04.2004. Стр. 7.

40. Вьюгин О. В России много АО, но мало публичных компаний //Ведомости 15 апреля 2004г.

41. Газин Геннадий, Манаков Дмитрий. Наука поглощений. // Вестник McKinsey, №2, 2004. http://www.mckinsey.ru

42. Гололобов Дмитрий. Консолидация в холдинговых компаниях. Право и экономика № 8, 30.08.2003

43. Гудков Алексей Корпоративные поглощения: российский вариант. //РЦБ 2003 № 14. Стр. 46-48

44. Зиновьева Марина. Холдинги, финансово-промышленные группы и банковские группы.//Право и экономика № 4,2003

45. Зыкова Т. Корпоративный шантаж //Российская газета. 2004, № 62. 26 марта 2004г. стр .10

46. Иванова Анастасия. Поглощения: за и против //Финанс. №35,2003.

47. Кашин С. Поглощение взаймы //Секрет фирмы. № 21, 2003.

48. Кашин С. Правила корпоративного боя //Секрет фирмы. - 2003-№ 6. Стр. 44-48

49. Кошелев Я.С. Феномен дробных акций в российском корпоративном праве «Акционерный вестник». 2003 N 6. - с. 16-17

50. Радыгин А. Слияния и поглощения в корпоративном секторе (основные подходы и задачи регулирования). //Вопросы экономики. 2003, №12. Стр. 85-109

51. Рациборинская К.Н. «Слияние», «поглощение» и «разделение компаний» в свете российского права и права ЕС: соотношение понятий //Юрист, 2003, № 9. Стр. 27-31

52. Реорганизация предприятий в форме выделения и разделения Дмитрий Ицков //Директор-инфо, №7, 2002.

Приложение 1

Таблица 1.- Реформированный баланс ЗАО “Северная Звезда” за 2005год

АКТИВ	Код показателя	На начало отчетного года	На конец отчетного периода	Отклонения
		тыс. руб.	%	тыс. руб.	%	абс.	относит.
I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ	110
Нематериальные активы
Основные средства	120	18475	50,29%	19807	47,71%	1332	7,21%
Незавершенное строительство	130	121	0,33%	265	0,64%	144	119,01%
Доходные вложения в материальные ценности	135
Долгосрочные финансовые вложения	140
Отложенные налоговые активы	145
Прочие внеоборотные активы	150
ИТОГО по разделу I	190	18596	50,62%	20072	48,35%	1476	7,94%
II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Запасы	210	12057	32,82%	14708	35,43%	2651	21,99%
в том числе:
сырье, материалы и другие аналогичные ценности	211	7447	20,27%	8565	20,63%	1118	15,01%
животные на выращивании и откорме	212
затраты в незавершенном производстве	213	3662	9,97%	4716	11,36%	1054	28,78%
готовая продукция и товары для перепродажи	214	948	2,58%	1427	3,44%	479	50,53%
товары отгруженные	215
расходы будущих периодов	216
прочие запасы и затраты	217
НДС по приобретенным ценностям	220	1262	3,44%	1459	3,51%	197	15,61%
Дебиторская задолженность (более 12 месяцев)	230
в том числе покупатели и заказчики	231
Дебиторская задолженность (в течение 12 месяцев)	240	4793	13,05%	5234	12,61%	441	9,20%
в том числе покупатели и заказчики	241
Краткосрочные финансовые вложения	250
Денежные средства	260	30	0,08%	39	0,09%	9	30,00%
Прочие оборотные активы	270
ИТОГО по разделу II	290	18142	49,38%	21440	51,65%	3298	18,18%
БАЛАНС	300	36738	100,00%	41512	100,00%	4774	12,99%
ПАССИВ	Код показателя	На начало отчетного года	На конец отчетного периода	Отклонения
		тыс. руб.	%	тыс. руб.	%	абс.	относит.
III. КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ	410	6	0,02%	6	0,01%	0	0,00%
Уставный капитал
Собственные акции, выкупленные у акционеров	411
Добавочный капитал	420	1103	3,00%	1103	2,66%	0	0,00%
Резервный капитал	430
в том числе:	431
резервы, (законодательство)
Резервы (учредительные документы)	432
Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)	470	14476	39,40%	15879	38,25%	1403	9,69%
ИТОГО по разделу III	490	15585	42,42%	16988	40,92%	1403	9,00%
IV. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА	510
Займы и кредиты
Отложенные налоговые обязательства	515
Прочие долгосрочные обязательства	520
ИТОГО по разделу IV	590
V. КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Займы и кредиты	610	7282	19,82%	6000	14,45%	-1282	-17,61%
Кредиторская задолженность	620	13871	37,76%	18524	44,62%	4653	33,54%
в том числе:	621	5397	14,69%	5849	14,09%	452	8,38%
поставщики и подрядчики
задолженность перед персоналом организации	622	1415	3,85%	1674	4,03%	259	18,30%
задолженность перед гос. внебюджетными фондами	623	328	0,89%	-	-	-	-
задолженность по налогам и сборам	624	4074	11,09%	4752	11,45%	678	16,64%
прочие кредиторы	625	2657	7,23%	6249	15,05%	3592	135,19%
Задолженность перед участниками (учредителями)	630
Доходы будущих периодов	640
Резервы предстоящих расходов	650
Прочие краткосрочные обязательства	660
ИТОГО по разделу V	690	21153	57,58%	24524	59,08%	3371	15,94%
БАЛАНС	700	36738	100,00%	41512	100,00%	4774	12,99%

Динамика котировок