Совершенствование механизма управления акционерным капиталом

Увеличение продолжительности операционного и финансового циклов так же является отрицательным показателем, так как уменьшается возможность получения дополнительного дохода от использования средств.

Таблица 2.5. Оценка и анализ оценка рентабельности ЗАО «Северная звезда»

№	Наименование	Формула	2002	2003	2004	2005
5.1	Чистая прибыль	балансовая прибыль-платежи в бюджет	14533	10920	15917	12951
5.2	Рентабельность продукции	прибыль от реализации/выручка от реализации	0,179	0,135	0,149	0,111
5.3	Рентабельность основной деятельности	прибыль от реализации/затраты на производство и сбыт продукции	0,218	0,156	0,175	0,125
5.4	Рентабельность совокупного капитала	чистая прибыль/итог среднего баланса-нетто	0,396	0,263	0,335	0,211
5.5	Рентабельность собственного капитала	чистая прибыль/средняя величина собственного капитала	0,932	0,643	0,560	0,335
5.6	Период окупаемости собственного капитала	средняя величина собственного капитала/чистая прибыль	1,072	1,556	1,784	2,989

Рентабельность предприятия показывает, сколько прибыли организация получает в расчете на рубль своего имущества. По данным расчетов таблицы коэффициент рентабельности продукции с начала 2003 по 2005 сократилась с 0,179 до 0,111. Это связано с затратами предприятия на расширение производства в рассматриваемом периоде.

Коэффициент рентабельности основной деятельности характеризует эффективность произведенных затрат, то есть показывает, сколько денежных единиц чистой прибыли принесла каждая денежная единица реализованной продукции. В начале 2003 года данный показатель составил 0,218, а в 2005 году произошло снижение до 0,128. Таким образом, 1 рубль реализованной продукции в 2005 году приносил 0,128 рублей прибыли. Значения показателей рентабельности совокупного и собственного капитала так же сокращаются, таким образом, прибыльность предприятия в рассматриваемом периоде значительно сократилась. Однако, подобная тенденция связана с инвестициями предприятия, а следовательно можно предположить увеличение значений показателей данной группы.

2.2. Анализ и оценка эффективности использования акционерного капитала компании

Наиболее значимыми возможными изменениями в отрасли являются следующие:

- изменение государственной политики по отношению к пивобезалкогольной промышленности;

- общее замедление темпов роста пивобезалкогольной промышленности;

- нехватка сырья;

- изменение цен на сырье;

- нарушение сроков поставок сырья;

- появление новых предприятий - конкурентов;

- изменение спроса.

Данные изменения приведут к переменам в соотношении цена-качество, а также в ассортименте выпускаемой продукции. Можно уверенно прогнозировать две основные тенденции развития ситуации в отрасли пивоваренной промышленности России в среднесрочной перспективе. В виду того, что динамика рынка тесно связана с динамикой жизненного уровня населения, можно прогнозировать, что в ближайшие несколько лет пивной рынок России либо стабилизируется на сегодняшнем уровне, либо будет расти темпами не выше 5% в год.

При этом на рынке будет продолжать происходить вытеснение крупными производителями мелких. Последние менее удобны розничной торговле, явно проигрывают крупным производителями как по ценам, так и по качеству (проигрыш по ценам обусловлен более высокой долей непроизводственных затрат, проигрыш по качеству - финансовыми трудностями с обновлением оборудования).

Что касается импорта пива, то здесь ситуация несколько неясная. Вероятнее всего, его доля на рынке сохранится.

Ухудшение ситуации в отрасли незначительно влияет на деятельность эмитента и исполнение им обязательств по ценным бумагам. Среди возможных страновых и региональных рисков, можно выделить следующие:

Политические риски, связанные с изменением политической ситуации в России: изменение государственного устройства, военные действия на территории страны, введение чрезвычайного положения, закрытие границ, запрет на вывоз или ввоз товаров и проведение забастовок и т.д.

Экономические риски, связанные с изменением экономической ситуации в России: ослабление государственной поддержки бизнеса, изменения конъюнктуры рынка, доступность источников кредитования и финансирования, снижения степени безопасности инвестиционной деятельности, замедление темпов роста экономики, снижение уровня доходов населения, ухудшение транспортного сообщения и др.

Природные риски: стихийные бедствия, нарушение экологии, неурожай злаковых культур, используемых для производства продукции. Вероятность наступления вышеуказанных событий достаточно мала, поэтому можно утверждать о низком уровне страновых и региональных рисков.

Вид: акции категория (тип): обыкновенные. количество размещенных ценных бумаг: 113 номинальная стоимость (в случае, если наличие номинальной стоимости предусмотрено законодательством Российской Федерации), руб.: 1,0.

Выпуск 2. вид: акции. категория (тип): обыкновенные. количество размещенных ценных бумаг: 401 номинальная стоимость (в случае, если наличие номинальной стоимости предусмотрено законодательством Российской Федерации), руб.: 1,0.

Выпуск 3. РО ФСФР зарегистрирован выпуск ценных бумаг 03.10.2005 г. Государственный регистрационный номер: 1-01-00750-А-003D. Вид: акции Категория (тип): обыкновенные. Количество размещенных ценных бумаг:515

Номинальная стоимость (в случае, если наличие номинальной стоимости предусмотрено законодательством Российской Федерации), руб.:1,0.

Способ размещения: закрытая подписка среди всех акционеров общества. Дата начала размещения: на следующий день после уведомления акционеров общества о возможности приобретения ими размещаемых дополнительных акций путем направления им "Уведомления о возможности приобретения размещаемых дополнительных акций" заказными письмами, но не ранее даты государственной регистрации дополнительного выпуска ценных бумаг. Дата окончания размещения: не позднее одного года с даты государственной регистрации дополнительного выпуска ценных бумаг.

Таблица 2.6. Размещенные и объявленные акции Общества

Категории (типы) акций	Количество, шт.	Номинальная стоимость, руб.
I. Размещенные акции:
обыкновенные	728.696	0,0025
привилегированные акции типа А	242.831	0,0025
II. Объявленные акции:
обыкновенные	905.330	0,0025
привилегированные акции типа А	531	0,0025

Количество объявленных акций в настоящий момент составляет:

· 905 330 обыкновенная акция,

· 531 привилегированная акция типа А.

Инвестиционные качества акций -- это результат комплексной оценки отдельных видов акций (как правило, обыкновенных) по уровню их доходности, надежности (риску) и ликвидности Иванов А.П. Финансовые инвестиции на рынке ценных бумаг. - М.: Издательско-торговая корпорация «Дашков и К», 2004. - 444 с. - с. 250.. Эта оценка дифференцируется в зависимости от того, предлагается ли акция на первичном рынке или обращается на вторичном. В первом случае в основу оценки положены показатели, характеризующие финансовое состояние эмитента и основные объемные показатели его хозяйственной деятельности. Во втором случае эта оценка дополняется показателями обеспеченности акций активами акционерного общества, расчетами базовой и «разводненной» прибыли на акцию, оценкой осуществляемой им дивидендной политики и другими факторами, а также результатами технического анализа движения акций по организованному рынку (фондовых биржах).

Рассмотрим особенности расчета показателей инвестиционной привлекательности акций на примере анализа бухгалтерского баланса компании ЗАО «Северная звезда». Все данные относятся к концу анализируемого года. Помимо данных бухгалтерского баланса, компания характеризуется следующими показателями выпуска и обращения собственных акций.

1. Расчет стоимости чистых активов. Как было показано, этот показатель характеризует величину собственного капитала компании. Уменьшение величины чистых активов снижает финансовую устойчивость компании, а стабильная или возрастающая стоимость чистых активов положительно влияют на финансовую устойчивость и курс акций компании. Отсюда: если стоимость чистых активов компании становится меньше минимального размера уставного капитала, предусмотренного законом РФ, то компания подлежит ликвидации.

Исходя из данных баланса, стоимость чистых активов S= 5 млн. руб., а S= 1 млн. руб., что свидетельствует об устойчивости финансового положения компании и значительной величине балансовой и ликвидационной стоимости обыкновенных акций, находящихся в обращении. Финансовая устойчивость компании, кроме того, оценивается рядом показателей, характеризующих состояние компании по данным бухгалтерского баланса (табл. 2.3).

2. Темпы роста рыночной стоимости компании и цена ее акций в значительной мере зависят от двух факторов: нормы прибыли на акционерный капитал и части прибыли компании, реинвестируемой в активы, т.е. прироста капитала компании.

Таблица 2.3 Значения показателей, характеризующих финансовую устойчивость компании

Наименование показателя	Расчетное значение	Нормативное или предельно допустимое значение
Показатели, определяющие состояние оборотных средств 1.1. Коэффициент обеспеченности собственными средствами (Косс) 1.2. Коэффициент обеспеченности материальных запасов собственными средствами (Комз) 1.3. Коэффициент маневренности собственного капитала (Kм)	0,57 0,85 0,46	>0,1 0,6--0,8 0,5
Показатели, определяющие состояние основных средств Индекс постоянного актива (Иа) Коэффициент реальной стоимости имущества Коэффициент автономии (Ка) Коэффициент соотношения заемных и собственных средств (Ксзс)	0,54 0,36 0,74 0,35	- 0,5 >0,5 <1
Показатели ликвидности Коэффициент общей ликвидности (покрытия) Коэффициент быстрой (строгой) ликвидности Коэффициент абсолютной ликвидности	3,96 0,88 0,5	2 0,8--1 >0,2

Норма прибыли на акционерный капитал q_норм определяется в виде отношения (2.1):

, (2.1)

где Q_4ч -- чистая прибыль в текущем году; К_а -- размер акционерного капитала в том же году.

Для расчета показателей и коэффициентов используются данные бухгалтерских балансов. Переход к международной системе счетов в большинстве случаев делает сопоставимыми результаты анализа. Однако манипуляции со стороны финансовых менеджеров, например при помощи различных методов учета материальных запасов (ЛИФО, ФИФО), в условиях инфляции могут существенно исказить значение базовой прибыли, приходящейся на одну обыкновенную акцию в обращении. Кроме того, этот показатель можно искусственно завысить, скупая собственные акции компании.

Неправомерен выбор в качестве базы для сравнения значений коэффициентов, применяемых на западных рынках в качестве критических. Например, последствия кризиса неплатежей вывели значения показателей платежеспособности и коэффициентов ликвидности, характеризующих финансовую устойчивость компании, за грань критических значений у большинства хозяйствующих субъектов; высокая ставка рефинансирования ЦБ России и, как следствие, высокая стоимость кредитования реального сектора трансформировали традиционные критерии обеспечения рациональной структуры финансирования за счет чрезмерно высокой ставки дисконтирования.

Прирост капитала компании означает увеличение стоимости капитала, приходящегося на одну обыкновенную акцию, его обычно получает владелец при продаже акции (конечная доходность). Причина увеличения дохода с прироста капитала обусловлена возможностью увеличения будущих дивидендов и возрастанием цены продажи акций инвестором.

Для инвесторов предпочтительнее более низкое соотношение «цена / прибыль». Высокое значение может означать, что рынок уже учел будущий рост, т.е. рыночная цена акции отразила будущий рост объемов продаж и доходов данной компании. Относительно низкое значение показателя «цена / прибыль» оценивается как сигнал для покупки акций.

Накопление прибыли -- нередко самый легкий и наименее дорогостоящий метол пополнения акционерного капитала. Однако некоторые компании пришли к выводу, что курс их акций в основном зависит от уровня дивиденда: высокие дивиденды ведут к повышению курса акций. Таким образом, выплата большого дивиденда выполняет двойную функцию: она увеличивает доходы имеющихся акционеров и облегчает наращивание капитала с помощью продажи дополнительных акций. Кроме того, многие акционеры могут предпочесть немедленное увеличение текущих дивидендов возможным будущим доходам и тем самым затруднить накопление капитала путем удержания прибыли.

Таким образом, работу предприятия за рассматриваемый период в целом можно оценить положительно. Учет операций предприятия ведется в соответствии с законодательством Российской Федерации в каждом рассматриваемом периоде. Выбор способов ведения бухгалтерского учета соответствует:

организационно-правовой форме организации;

отраслевой принадлежности и видам деятельности;

масштабам деятельности организации;

управленческой структуре организации и структуре бухгалтерии;

финансовой стратегии организации;

материальной базе (наличие компьютерной техники и т.д.);

степени развития информационной системы в организации, в том числе управленческого учета;

уровню квалификации бухгалтерских кадров.

При этом следует отметить, что организационная структура предприятия не предполагает экономический отдел, а следовательно, управление себестоимостью продукции возложено на бухгалтерский отдел. В связи с этим детализированный анализ отчетности, а так же исследований в области оптимизации использования ограниченных ресурсов не ведется. Таким образом, для достижения целей предприятия может быть предложено введение дополнительной штатной единицы экономиста.

Анализ финансовой отчетности за последние 3 года позволяет сделать следующие выводы:

1. Наблюдается устойчивый рост стоимости имущества предприятия.

2. В структуре активов наблюдается тенденция к увеличению запасов.

3. Наблюдается инвестирование капитала (кратко- и долгосрочное) в расширение производства

4. Переход на самообеспеченность финансовыми ресурсами.

5. Приближение в 2005 году всех показателей финансовой деятельности к рекомендуемым значениям.

Среди предложений можно выделить:

1. Использование наряду с экстенсивными интенсивных факторов экономического развития (в том числе повышение степени использования финансовых ресурсов, а так же повышение образовательного и квалификационного уровней работников).

2. Рассматривая основные тенденции структуры активов предприятия можно предположить дальнейшее увеличение доли запасов. В этом случае организации необходимо оптимизировать управление запасов. Это может быть достигнуто посредством расчета оптимальной партии заказа, а так же уровня запасов, при котором необходимо делать очередной заказ

В качестве основных недостатков управления акционерным капиталом можно выделить отсутствие финансовой политики в области увеличения собственного капитала, дивидендной политикой компании и отсутствие рыночных котировок акций.

3. Основные направления повышения эффективности управления акционерным капиталом на примере зао северная звезда

3.1 Оптимизация структуры капитала и повышение эффективности управления акционерным капиталом

В арсенале методологических основ управления прибылью предприятия одной из базовых и наиболее дискутируемых концепций является теория структуры капитала. Это связано с тем, что теоретическая концепция структуры капитала формирует основу выбора ряда стратегических направлений финансового развития предприятия, обеспечивающих возрастание его рыночной стоимости, т.е. имеет достаточно широкую область практического использования.

Рассмотрение концепции структуры капитала определяет необходимость концентрации основных теоретических ее положений на следующих моментах:

1. Понятие "структура капитала" [capital structure] носит, неоднозначный дискуссионный характер и поэтому требует четкого детерминирования. В наиболее общем виде это понятие характеризуется всеми зарубежными и отечественными экономистами как соотношение собственного и заемного капитала предприятия. Вместе с тем, при рассмотрении как собственного, так и заемного капитала предприятия, отдельными экономистами в них вкладывается различное конкретное содержание (рис. 3.1).

Изначально понятие "структура капитала" рассматривалось исключительно как соотношение используемого предприятием собственного уставного (акционерного) и долгосрочного заемного капитала. Исходя из такой трактовки содержания этого понятия практически все классические теории структуры капитала построены на исследовании соотношения в его составе удельного веса эмитируемых акций (представляющих собственный капитал) и облигаций (представляющих заемный капитал).

:

:

:

Рис. 3.1 Варианты соотнесения видов собственного и заемного капитала при определении его структуры

2. Структура капитала играет важную роль в формировании рыночной стоимости предприятия. Эта связь опосредствуется показателем средневзвешенной стоимости капитала. Поэтому концепция структуры капитала исследуется в одном теоретическом комплексе с концепцией стоимости капитала и концепцией рыночной стоимости предприятия.

Экономический механизм рассмотренной взаимосвязи позволяет использовать в процессе управления комплексом этих показателей единую взаимосвязанную систему критериев и методов. Используя такую методологическую систему можно оптимизируя значение структуры капитала одновременно минимизировать средневзвешенную его стоимость и максимизировать рыночную стоимость предприятия.

3. В генезисе теорий структуры капитала, которые начали формироваться с середины XX века, выделяются четыре основных этапа. Эти этапы связаны с формированием следующих обобщающих теоретических концепций:

традиционалистской концепцией структуры капитала;

* концепцией индифферентности структуры капитала;

* компромиссной концепцией структуры капитала;

* концепцией противоречия интересов формирования структуры капитала.

В основе этих концепций лежат противоречивые подходы к возможности оптимизации структуры капитала предприятия и выделение приоритетных факторов, определяющих механизм такой оптимизации.

Для ЗАО «Северная звезда» применим традиционалистскую концепцию, которая графически может быть проиллюстрирована следующим образом (рис. 3.2).

0 20 40 60 80 100

Удельный вес заемного капитала в общей его сумме, %

Рис. 3.2 График формирования структуры и средневзвешенной стоимости капитала ЗАО «Северная звезда»

Оптимизация структуры капитала является одной из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе управления его формированием при создании предприятия. Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между коэффициентом рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости предприятия, т.е. максимизируется его рыночная стоимость.

Процесс оптимизации структуры капитала неразрывно связан с учетом особенностей использования как собственного, так и заемного капитала.

Собственный капитал характеризуется следующими основными положительными особенностями:

1. Простотой привлечения, так как решения, связанные с увеличением собственного капитала (особенно за счет внутренних источников его формирования) принимаются собственниками и менеджерами предприятия без необходимости получения согласия других хозяйствующих субъектов.

2. Более высокой способностью генерирования прибыли во всех сферах деятельности, т.к. при его использовании не требуется уплата ссудного процента во всех его формах.

3. Обеспечением финансовой устойчивости развития предприятия, его платежеспособности в долгосрочном периоде, а соответственно и снижением риска банкротства.

Вместе с тем, ему присущи следующие недостатки:

1. Ограниченность объема привлечения, а, следовательно, и возможностей существенного расширения операционной и инвестиционной деятельности предприятия в периоды благоприятной конъюнктуры рынка на отдельных этапах его жизненного цикла.

2. Высокая стоимость в сравнении с альтернативными заемными источниками формирования капитала.

3. Неиспользуемая возможность прироста коэффициента рентабельности собственного капитала за счет привлечения заемных финансовых средств, так как без такого привлечения невозможно обеспечить превышение коэффициента финансовой рентабельности деятельности предприятия над экономической.

Таким образом, предприятие, использующее только собственный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчивость (его коэффициент автономии равен единице), но ограничивает темпы своего развития (т.к. не может обеспечить формирование необходимого дополнительного объема активов в периоды благоприятной конъюнктуры рынка) и не использует финансовые возможности прироста прибыли на вложенный капитал.

Заемный капитал характеризуется следующими положительными особенностями:

1. Достаточно широкими возможностями привлечения, особенно при высоком кредитном рейтинге предприятия, наличии залога или гарантии поручителя.

2. Обеспечением роста финансового потенциала предприятия при необходимости существенного расширения его активов и возрастания темпов роста объема его хозяйственной деятельности.

3. Более низкой стоимостью в сравнении с собственным капиталом за счет обеспечения эффекта "налогового щита" (изъятия затрат по его обслуживанию из налогооблагаемой базы при уплате налога на прибыль).

4. Способностью генерировать прирост финансовой рентабельности (коэффициента рентабельности собственного капитала).

В то же время использование заемного капитала имеет следующие недостатки:

1. Использование этого капитала генерирует наиболее опасные финансовые риски в хозяйственной деятельности предприятия -- риск снижения финансовой устойчивости и потери платежеспособности. Уровень этих рисков возрастает пропорционально росту удельного веса использования заемного капитала.

2. Активы, сформированные за счет заемного капитала, генерируют меньшую (при прочих равных условиях) норму прибыли, которая снижается на сумму выплачиваемого ссудного процента во всех его формах (процента за банковский кредит; лизинговой ставки; купонного процента по облигациям; вексельного процента за товарный кредит и т.п.).

3. Высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебаний конъюнктуры финансового рынка. В ряде случаев при снижении средней ставки ссудного процента на рынке использование ранее полученных кредитов (особенно на долгосрочной основе) становится предприятию невыгодным в связи с наличием более дешевых альтернативных источников кредитных ресурсов.

4. Сложность процедуры привлечения (особенно в больших размерах), так как предоставление кредитных ресурсов зависит от решения других хозяйствующих субъектов (кредиторов), требует в ряде случаев соответствующих сторонних гарантий или залога (при этом гарантии страховых компаний, банков или других хозяйствующих субъектов предоставляются, как правило, на платной основе).

Таким образом, предприятие, использующее заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал своего развития (за счет формирования дополнительного объема активов) и возможности прироста финансовой рентабельности деятельности, однако в большей мере генерирует финансовый риск и угрозу банкротства (возрастающие по мере увеличения удельного веса заемных средств в общей сумме используемого капитала).

Прирост капитала компании означает увеличение стоимости капитала, приходящегося на одну обыкновенную акцию, его обычно получает владелец при продаже акции (конечная доходность). Причина увеличения дохода с прироста капитала обусловлена возможностью увеличения будущих дивидендов и возрастанием цены продажи акций инвестором. Подставляя значения переменных, получим q_Hoрм = 0,12. Предполагается, что высокая норма прибыли на акционерный капитал приводит к повышению спроса на акции.

На основании данных бухгалтерского баланса проведем расчет значений показателей, характеризующих рыночную активность акций компании и их привлекательность для инвесторов. К их числу относятся:

¦ прибыль на одну обыкновенную акцию, находящуюся в обращении;

¦ отношение Р/Е;

¦ балансовая стоимость одной акции;

¦ отношение рыночной цены акции к ее балансовой стоимости;

¦ доходность акции;

¦ доля выплаченных дивидендов;

¦ ликвидационная стоимость одной акции.

3. Прибыль на одну акцию является важным оценочным показателем. Базовая прибыль на одну акцию, как отмечалось выше, показывает сумму чистой прибыли (убытка) компании, приходящуюся на одну обыкновенную акцию компании, находящуюся в обращении (2.2):

, (2.2)

где Е_б -- базовая прибыль на акцию; Q_ч -- чистая прибыль (убыток) компании; D_прив -- сумма дивидендов по привилегированным акциям; N_{cр. взв} средневзвешенное число обыкновенных акций компании, находящихся в обращении.

Прибыль на одну обыкновенную акцию, находящуюся в обращении, -- один из широко используемых аналитических показателей, обязательность раскрытия которого определена действующими методическими указаниями Методические рекомендации по раскрытию информации о прибыли, приходящейся на одну акцию, см.: приказ Минфина РФ от 21 марта 2000 года № 29н // Финансовая газета. 2000. № 17.

. Как известно, этот показатель рассчитывается в двух вариантах: базовая прибыль на акцию и «разводненная» прибыль на акцию.

Число акций компании, находящихся в обращении, равно средневзвешенному числу обыкновенных акций, находящихся в обращении в течение отчетного периода. Это определяется путем суммирования числа обыкновенных акций, находящихся в обращении на первое число каждого календарного месяца отчетного периода, и деления полученной суммы на число календарных месяцев в отчетном периоде.

4. Соотношение Р/Е рыночной цены акции к прибыли на одну акцию отражает отношения между компанией и ее акционерами (2.3):

(2.3)

где S р_ын -- рыночная стоимость акции; Е₆-- базовая прибыль на одну обыкновенную акцию.

Этот коэффициент указывает, какую сумму согласны заплатить акционеры за один рубль чистой прибыли компании. Показатель представляет интерес не только в определенный момент, но и в динамике за какой-либо промежуток времени. Это особенно важно для тех инвесторов, которых интересует долгосрочный аспект инвестирования. Если Р/Е < 1, это означает, что рыночная стоимость компании меньше суммы капитала, вложенного акционерами.

Какие выводы можно сделать, если акции компании характеризуются высоким или низким коэффициентом Р/Е? Относительно высокий уровень Р/Е может свидетельствовать о том, что инвесторы надеются на значительный рост дивидендов в будущем, компания рассчитывает на значительный (выше среднего) рост в будущем, поэтому выплачивает акционерам большую часть своих доходов.

Показатель P/C_F рассчитывается для компаний, использующих разные методы амортизации, а также там, где большая часть внеоборотных активов финансируется за счет лизинга (аренды). Этот коэффициент становится своего рода общим знаменателем, позволяющим сравнивать финансово-хозяйственную деятельность фирм, которые опираются на различные методы бухгалтерского учета. Ранее показатель денежного потока на акцию (P/C_F) использовался вместо прибыли на акцию (Е₆) при сравнении компаний разных стран, различающихся стандартами бухгалтерского учета См.: Блага 3. С, Йиндржиховска И. Как оценить состояние финансового доровья фирмы // Финансовая газета. 1998. № 47. С. 13.

. Очевидно, что при переходе на МСФО различия, обусловливающие разный расчетный объем прибыли, устраняются, и отношение P/C_F уже не вычисляется.

Подставляя, получим:

S _рын = 42% : 28% * 100 руб. = 150 руб

И значение показателя Р/Е составит величину:

Р/Е = 150 : 110,69 = 1,36

что требует дополнительного сопоставительного анализа.

Цена одной акции может быть получена доходным методом оценки. Инвестор, приобретая акцию в момент времени t₀, предполагает получение определенных доходов в будущем как в форме регулярно выплачиваемых дивидендов, так и в форме прибыли от последующей продажи акции в момент t по ожидаемому курсу. В этом случае стоимость акции должна быть не ниже дисконтированных доходов от владения акцией в интервале [t₀, tj] в котором заключено п периодов дисконтирования. Имеем (2.4):

(2.4)

где S_рын.д. -- рыночная цена акции по доходному методу; D_i -- будущие дивиденды в i-том отчетном периоде; S_np -- цена продажи акции в момент t, i = 1, 2, …, n -- число периодов дисконтирования; r -- норма дохода на инвестированный рубль (ставка дивиденда).

В 2006 году компания ожидает 42% ставки дивидендов на акцию номиналом 100 руб. в первый год, предполагая рост ставки дивиденда на 3% в год в течение последующих двух лет, после чего прогнозируемая цена продажи акции составит 180 руб. Ставка дисконтирования -- 15%. Тогда начальная цена акции составит:

Значение показателя Р/Е в этом случае равно 201,53 : : 110,69 = 1,82.

Если рост дивиденда стабилен, а ожидаемая в перспективе цена продажи акции не принимается в расчет, то начальная цена акции может быть определена по формуле (2.5):

, (2.5)

где D_n -- ожидаемые дивиденды; r -- норма дохода с инвестированного рубля; Дd -- постоянный темп роста дивидендов.

7. Показатели доходности акции играют важную роль в инвестиционных мотивах эмитента, посредника, продавца и покупателя акций. При оценке текущей доходности акций D_тек в расчет принимаются только дивиденды, поэтому показатель иногда называется «дивидендной доходностью» или «нормой дивиденда». Он определяется по формуле (2.6):

(2.6)

где d_i - величина дивиденда, выплаченного i-том году; S_{рын -} рыночная стоимость акции. Таким образом, текущая доходность акции составит 42/150=0,28 или 28 %.

Особенность оценки инвестиционных качеств ценных бумаг состоит в том, что правильность или точность оценки выявляется спустя длительное время. Именно по этой причине необходимо использовать апробированные методы, в частности, практикуемые на зарубежных фондовых рынках. Однако российские условия настолько специфичны, что достаточно надежные и регулярно используемые методы могут давать недостоверные результаты. Поэтому выход состоит в применении апробированных методов, адаптированных в российских условиях.

Структура капитала предприятия оптимизируется различными методами. К числу основных из этих методов относятся (рис. 3.3).

1. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня прогнозируемой финансовой рентабельности. Для проведения таких оптимизационных расчетов используется механизм финансового левериджа. Рассмотрим процесс оптимизации структуры капитала по этому критерию:

Рисунок 3.3 Характеристика основных методов оптимизации структуры капитала предприятия

Располагая возможностями привлечения собственного капитала в размере 60 тыс. усл. ден. един, предприятие может существенно увеличить объем своей хозяйственной деятельности за счет привлечения заемного капитала. Коэффициент валовой рентабельности активов (без учета расходов по оплате процента за кредит) прогнозируется в размере 10%. Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска) составляет 8%. Необходимо определить при какой структуре капитала будет достигнут наивысший уровень финансовой рентабельности предприятия. Расчеты этого показателя при различных значениях коэффициента финансового левериджа приведены в таблице 3.1.

Как видно из данных расчетной таблицы наивысший коэффициент финансовой рентабельности достигается при коэффициенте финансового левериджа 1,0, что определяет соотношение заемного и собственного капитала в пропорции 50% : 50%.

Приведенные данные показывают также, что эффект финансового левериджа сведен к нулю в предпоследнем варианте при соотношении заемного и собственного капитала в пропорции 67% : 33% (в этом случае дифференциал финансового левериджа равен нулю, вследствие чего использование заемного капитала эффекта не дает).

Таблица 3.1 Расчет коэффициентов финансовой рентабельности при различных значениях коэффициента финансового левериджа

№	Показатели	Варианты
		1	2	3
1	Сумма собственного капитала	60	60	60
2	Возможная сумма заемного капитала	15	60	150
3	Общая сумма капитала	75	120	210
4	Коэффициент финансового левериджа	0,25	1,00	2,50
5	Коэффициент валовой рентабельности активов, %	10,0	10,0	10,0
6	Премия за риск, %	-	1,0	2,5
7	Сумма валовой прибыли без процентов за кредит	7,50	12,0	21,0
8	Коэффициент рентабельности собственного капитала, %	7,35	7,70	6,12

И, наконец, в последнем варианте мы сталкиваемся с отрицательным значением эффекта финансового левериджа, когда из-за отрицательной величины его дифференциала коэффициент финансовой рентабельности снижается в процессе возможного использования заемного капитала.

Таким образом, проведение многовариантных расчетов с использованием механизма финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максимизацию уровня финансовой рентабельности.

2. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости. Процесс этой оптимизации основан на предварительной оценке стоимости собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзвешенной стоимости капитала. Рассмотрим процесс оптимизации структуры капитала по этому критерию на следующем примере:

Пример; Для осуществления хозяйственной деятельности на первоначальном этапе предприятию необходимо сформировать активы (а соответственно привлечь необходимый капитал) в сумме 100 тыс. усл. ден. един. Предприятие организуется в форме акционерного общества открытого типа. При минимально прогнозируемом уровне дивиденда в размере 7% акции могут быть проданы на сумму 25 тыс. усл. ден. единиц. Дальнейшее увеличение объема продажи акций потребует увеличения размера предполагаемых выплат дивидендов. Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска) составляет 8%. Необходимо определить при какой структуре капитала будет достигнута минимальная средневзвешенная его стоимость. Расчеты этого показателя при различных значениях структуры капитала приведены в таблице 3.2.

Таблица 3.2 Расчет средневзвешенной стоимости капитала при различной его структуре

№	Показатели	Варианты
		1	2	3
1	Общая потребность в капитале	100	100	100
2	Варианты структуры капитала, %
	а) собственный (акционерный) капитал	25	50	100
	б) заемный капитал (кредит)	75	50	-
3	Уровень предполагаемых дивидендных выплат, %	7,0	8,0	10,0
4	Уровень ставки процента за кредит с учетом премии за риск, %	11,0	9,50	-
5	Стоимость составных частей капитала, %:	10,0	10,0	10,0
	а) собственной части капитала	1,8	4,0	10,0
	б) заемной части капитала	5,8	3,3	-
6	Средневзвешенная стоимость капитала, %	4,80	3,65	10,0

Как видно из приведенных данных минимальная средневзвешенная стоимость капитала достигается при соотношении собственного и заемного капитала в пропорции 50% : 50%. Такая структура капитала позволяет максимизировать реальную рыночную стоимость предприятия (при прочих равных условиях).

3. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков. Этот метод оптимизации структуры капитала связан с процессом дифференцированного выбора источников финансирования различных составных частей активов предприятия. В этих целях все активы создаваемого предприятия подразделяются на такие три группы:

а) Внеоборотные активы.

б) Постоянная часть оборотных активов. Она представляет собой неизменную часть совокупного их размера, которая не зависит от сезонных и других колебаний объема операционной деятельности и не связана с формированием запасов сезонного хранения досрочного завоза и целевого назначения. Иными словами она рассматривается как неснижаемый минимум оборотных активов, необходимый предприятию для осуществления текущей операционной деятельности.

в) Переменная часть оборотных активов. Она представляет собой варьирующую часть их совокупного размера, которая связана с сезонным возрастанием объема реализации продукции, необходимостью формирования в отдельные периоды деятельности предприятия товарных запасов сезонного хранения, досрочного завоза и целевого назначения. В составе этой переменной части оборотных активов выделяют максимальную и среднюю потребность в них.

Существуют три принципиальных подхода к финансированию различных групп активов предприятия (рис. 3.4).

Необходимо минимизировать структуру капитала предприятия по критерию минимизации уровня финансовых рисков при следующих исходных данных:

-- планируемая среднегодовая стоимость внеоборотных активов: 120 тыс. усл. ден. един.;

-- из общей стоимости оборотных активов постоянная их часть: 80 тыс. усл. ден. един.;

-- максимальная дополнительная потребность в оборотных активах в период сезонности производства (6 мес.) -- 100 тыс. усл. ден. един.

Состав активов предприятия	Консервативный подход	Умеренный или компромиссный подход	Агрессивный подход
Переменная часть оборотных активов	КЗК	КЗК	КЗК
Постоянная часть оборотных активов	ДЗК+СК	ДЗК+СК
Внеоборотные активы			ДЗК+СК

Рис. 3.4 Подходы к финансированию активов предприятия

Исходя из этих данных определяем, что при консервативном подходе к финансированию активов собственный капитал должен составлять:

120 + 80 +100/2= 250 тыс. усл. ден. ед.;

заемный капитал должен составлять:

100/2= 50 тыс. усл. ден. ед.

Соответственно структура капитала, минимизирующая уровень финансовых рисков, будет составлять:

собственный капитал -- 250/300= 83 %;

заемный капитал - 50/300 =17%.

Предельные границы максимально рентабельной и минимально рискованной структуры капитала позволяют определить поле выбора конкретных его значений для создаваемого предприятия. В процессе этого выбора учитываются ранее рассмотренные факторы, характеризующие индивидуальные особенности деятельности данного предприятия.

Окончательное решение, принимаемое по этому вопросу, позволяет сформировать на предстоящий период показатель "целевой структуры капитала", в соответствии с которым будет осуществляться последующее его формирование на предприятии путем привлечения финансовых средств из соответствующих источников.

3.2 Внедрение модели дисконтирования дивидендов на предприятии

Единственный вид денежных потоков, получаемых от компании после покупки ее акций на открытом рынке, -- это дивиденды. Простейшая модель для оценки собственного капитала -- модель дисконтирования дивидендов, где ценность акции представляет собой приведенную стоимость ожидаемых дивидендов на нее. Хотя большая часть аналитиков отвернулась от этой модели, считая ее старомодной, многие интуитивно очевидные положения, на которых основывается модель дисконтирования денежных потоков, присущи и модели дисконтирования дивидендов. И в самом деле, применительно к некоторым компаниям модель дисконтирования дивидендов остается полезным инструментом для определения ценности.

В данном разделе исследуются общая модель, а также особые варианты, основанные на различных предположениях относительно будущего роста. Кроме того, рассмотрим использование модели дисконтирования дивидендов и результаты исследований, посвященных ее эффективности.

ОБЩАЯ МОДЕЛЬ. Когда инвестор покупает акцию, он, как правило, рассчитывает получить два вида денежных потоков: дивиденды за период владения акцией, а также ожидаемую цену на конец периода. Поскольку ожидаемая цена сама по себе определяется будущими дивидендами, ценность акции представляет собой приведенную стоимость дивидендов для бесконечного временного горизонта (3.1).

(3.1)

Где DPS_t - ожидаемые дивиденды на акцию;

k_e - стоимость собственного капитала.

Обоснование модели лежит в правиле приведенной ценности: ценность любого актива представляет собой приведенную стоимость ожидаемых в будущем денежных потоков, дисконтированных по ставке, соответствующей степени риска дисконтируемых денежных потоков.

Существуют два базовых элемента исходных данных для этой модели: ожидаемые дивиденды и стоимость собственного капитала. Для выяснения ожидаемых дивидендов делаем предположения относительно ожидаемых в будущем темпов роста доходов и коэффициентов выплат. Требуемая доходность акции определяется ее риском, измеряемым в каждой модели по-разному (с помощью рыночного коэффициента бета в модели оценки финансовых активов (САРМ) и коэффициентов бета факторов -- в арбитражной и многофакторной моделях). Однако модель достаточно гибка, чтобы учесть меняющиеся во времени ставки дисконтирования, причем эти временные изменения связаны с ожидаемыми изменениями процентных ставок или риска со временем.

Поскольку планы на долларовые дивиденды невозможно составлять на бесконечном временном горизонте, разработано несколько моделей дисконтирования дивидендов на основе различных предположений относительно будущего роста. Начнем с простейшей из них -- модели, разработанной для оценки акций стабильно растущей фирмы (ЗАО «Северная звезда», которая выплачивает столько дивидендов, сколько может себе позволить.

Модель роста Гордона можно использовать для оценки фирмы, которая находится в «устойчивом состоянии», выплачивает дивиденды, и темпы роста которой можно поддерживать бесконечно.

Модель роста Гордона соотносит ценность акции с дивидендами на нее, ожидаемыми в следующий период времени, стоимостью собственного капитала и ожидаемыми темпами роста дивидендов (3.2).

(3.2)

где DPS_t - ожидаемые дивиденды в следующем году;

k_е - стоимость собственного капитала;

g - темпы роста дивидендов на бесконечном временном горизонте.

Оценим стоимость собственного капитала, если восходящий рычаговый коэффициент бета - с учетом долга равен 0,90, безрисковая ставка 5,40 % и премия за рыночный риск - 4 %.

Коэффициент бета = 0,90,

Стоимость собственного капитала = 5,4 % + 0,90?4% = 9 %.

Оцениваем ожидаемые темы роста на основе фундаментальных показателей:

Ожидаемые темпы роста = (1 - коэффициент выплат) доход на собственный капитал = (1 - 0,6997) х 0,1163 = 3,49 %.

Теперь для компании ЗАО «Северная звезда» используем модель Гордона для оценки собственного капитала, приходящегося на одну акцию:

Ценность собственного капитала = ожидаемые дивиденды в следующем году/(стоимость собственного капитала - ожидаемые темпы роста) = 2,19 долл. (1,0349)/(0,09-0,0349) = 41,15 долл.

При анализе различия между рыночной ценой и оценкой ценности следует сохранять остальные переменные постоянными, меняя при оценке темпы роста, пока ценность не станет равной цене.

На рис. 3.5 ценность оценивается как функция ожидаемых темпов роста (при условии, что коэффициент бета равен 0,90. а текущие дивиденды на акцию - 2,19 долл.).

$ 70,00

$ 60,00

$ 50,00

$ 40,00

$ 30,00

$ 20,00

$ 10,00

$ 0,00

5,00% 4,00 % 3,00% 2,00% 1,00 % 0,00% -1,00%

Рис. 3.5. Ценность акции в сопоставлении с ростом

Из рисунка видно, что определив ожидаемые темпы роста, которые дают текущую цену, получаем:

36,59 долл. = 2,19 долл.(1+g) / (0,09 - g).

Для того, чтобы оправдать цену на акцию в 36,59 долл., темпы роста прибыли и дивидендов должны равняться 2,84 % в год. Поскольку оцениваем рост на основе фундаментальных показателей, это позволяет оценивать подразумеваемый доход на собственный капитал:

Подразумеваемый доход на собственный капитал = подразумеваемые темпы роста коэффициент нераспределенной прибыли = 0,284/0,3003= 9,47 %.

3.3 Моделирование и оценка роста стоимости акционерного капитала компании

Для проведения оценки используем трехфазную модель дисконтирования дивидендов, которая сочетает особенности двухфазной модели и модели «Н», в которой предполагается наличие начального периода высокого роста, переходного периода, когда рост падает, а также заключительной фазы стабильного роста. В модели предполагается наличие начального периода стабильного роста, второго периода понижающего роста, а также третьего периода стабильного роста, длящегося вечно. На рисунке 3.6 представлен ожидаемый рост на протяжении трех временных периодов.

В этом случае ценность акции представляет собой приведенную стоимость ожидаемых дивидендов в период быстрого роста и переходной фазы, а также ценность заключительной цены в начале завершающей фазы стабильного роста (3.3).

(3.3)

Фаза быстрого роста Переходный этап Фаза стабильного роста

Где EPS_t - прибыль на акцию в год t;

DPS_t - дивиденды на акцию в год t;

g_a - темпы роста в фазе быстрого роста;

g_n - темпы роста в стабильной фазе;

П_а - коэффициент выплат в фазе быстрого роста;

П_n - коэффициент выплат в фазе стабильного роста;

k_e - стоимость капитала в фазе: быстрого роста (hg); переходной (t), стабильного роста (st).

Темпы роста прибыли

g_а

g_n

Быстрый стабильный Понижающийся рост Вечно стабильный рост

Выплаты дивидендов

Высокий коэффициент выплат

Растущий коэффициент выплат

Низкий коэффициент выплат

Рис. 3.6 Ожидаемый рост в трехфазной модели дисконтирования дивидендов

Данная модель устраняет многие ограничения, наложенные другими вариантами модели дисконтирования дивидендов. Проведем оценку ожидаемой стоимости собственного капитала ЗАО «Северная звезда» в фазе высоких темпов роста, для чего используем восходящие коэффициенты бета с учетом долга в размере 0,80 и безрисковую ставку, составляющую 5,4%. Используем премию за риск 5,6%, что существенно превышает премию зрелого рынка, равную 4 %.

Стоимость собственного капитала _{высокие темпы роста} =5,4 % + 0,8 (5,6 %) = = 9,88 %

В период стабильности роста предполагаем, что коэффициент бета будет оставаться на уровне 0,80, однако для того, чтобы учесть достижение зрелости сократим премию за риск до 5 %.

Стоимость собственного капитала _{стабильный рост} =5,4 % + 0,8 (5,0 %) = = 9,40 %.

В переходный период стоимость собственного капитала будет линейно падать с 9,88% в 5-й год до 9,40% в 10-й год.

Ожидаемые темпы на этапе быстрого роста оцениваются через текущий доход на собственный капитал 23,37% и коэффициент выплат 44,23%.

Ожидаемые темпы роста = коэффициент нераспределенной прибыли = (1-0,4423)(0,2337) = 13,03%.

В переходный период ожидаемые темпы роста линейно понижаются с 13,03% до стабильных в размере 5,5%. Для оценки коэффициента выплат в период стабильного роста предполагаем, что доход на собственный капитал для компании равен 20 %.

Коэффициент выплат в стабильный период = 1 - g/ROE= 1 - -5,5/20=72,5%.

В переходный период коэффициент выплат будет линейно увеличиваться с 44,23% до 72,5%.

Значения приведенной стоимости ЗАО «Северная звезда» приведены в таблице 3.3.

Таблица 3.3 Оценка ценности компании

Год	Ожидаемый рост (%)	Прибыль на акцию (EPS), (долл.)	Коэффициент выплат (%)	Дивиденды на акцию (DPS) (долл.)	Стоимость собственного капитала (%)	Приведенная стоимость (долл.)
Фаза высоких темпов роста
1	13,03	1,76	44,23	0,78	9,88	0,71
2	13,03	1,99	44,23	0,88	9,88	0,73
3	13,03	2,25	44,23	1,00	9,88	0,75
4	13,03	2,55	44,23	1,13	9,88	0,77
5	13,03	2,88	44,23	1,27	9,88	0,79
Переходная фаза
6	11,52	3,21	49,88	1,62	9,78	0,91
7	10,02	3,53	55,54	1,96	9,69	1,02
8	8,51	3,83	61,19	2,34	9,59	1,11
9	7,01	4,10	66,85	2,74	9,50	1,18
10	5,50	4,33	72,50	3,14	9,40	1,24

Поскольку стоимость собственного капитала изменяется каждый год, приведенная стоимость должна вычисляться как кумулятивная стоимость собственного капитала. Таким образом, в 7-й год приведенная стоимость дивидендов равна:

Приведенная стоимость дивидендов 7-года= = 1,96 долл./(1,0988)⁵(1,0978)(1,0969)=1,02 долл.

Заключительная цена к моменту завершения 10-го года может быть вычислена исходя из: прибыли на акцию в 11-й год, стабильных темпов роста 5%, стоимости собственного капитала 9,40% и коэффициента выплат 72,50%:

Заключительная цена =(4,33(1,055)(0,725)/(0,0940-0,055) = 84,83 долл.

Ниже представлены компоненты ценности:

Приведенная стоимость в фазу быстрого роста 3,76

Приведенная стоимость в переходную фазу 5,46

Приведенная стоимость заключительной цены в конце переходной фазы 33,50

Ценность акции компании ЗАО «Северная звезда» 42,72

Базовая проверка любой модели заключается в определении ее способности идентифицировать переоцененные и недооцененные акции.

Метод дисконтирования денежных потоков для акционерного капитала основывается на анализе свободного денежного потока, относящегося только к акционерному капиталу (Free Cash Flow to Equity):

FCFE = NI - (CE - D) - DNCWC - (PR - NDI;) (4)

NI= (EBIT- I) х (1 - T),

где NI - чистая прибыль;

PR - выплаты по обязательствам;

NDI - новые займы;

I - выплаты процентов по обязательствам (произведение ставки по обязательствам на величину обязательств).

Все это - без учета дивидендов по привилегированным акциям, которые при их наличии также включаются в расчет. Когда размер долга не меняется, два последних показателя в расчетах не учитываются, поскольку выплаты по обязательствам равны новым займам.

В случае если предусматривается рост доходов, но соотношение между долгами и акционерным капиталом будет постоянным формула (4) записывается в следующем виде:

FCFE = NI - (1 - d)(CE - D) -(1 - d)DNCWC, (5)

где d - соотношение обязательства/(обязательства + акционерный капитал);

 (6)

Метод дисконтирования денежных потоков на активы

Наконец, основу третьего метода составляет свободный денежный поток, генерируемый всеми активами компании (Free Cash Flow to Assets):

FCFA = EBIT (1 - T) + I T - (CE - D) - DNCWC, (7)

где

(8)

Фактически в знаменателе - средневзвешенная стоимость капитала, но без учета налогового щита.

В этом случае, так же как и в первом, для расчета стоимости акционерного капитала результаты расчета дисконтированного денежного потока для активов необходимо уменьшить на величину рыночной стоимости долгов. Что касается метода, основанного на потоках денежных средств для акционерного капитала, то здесь определяется непосредственно стоимость акционерного капитала.

Таблица 3.4. Расчет стоимости компании через свободный денежный поток для акционерного капитала

Показатель	Периоды	Terminal value
	1	2	3	4	5
(EBIT - I) х (1 - tax rate)	732	732	732	732	732	732
- (CapEx-Depreciation)	0	0	0	0	0	0
- Chg. Working Capital	0	0	0	0	0	0
Free Cashflow to Equity	732	732	732	732	732	2 929
	0,8000	0,6400	0,5120	0,4096	0,3277	0,3277
Present Value	586	469	375	300	240	960
Value of the equity =	2 928,7

Расчет методом прямой капитализации дает те же результаты:

FCFE= (1000 - 17,3) * (1 - 0,24) =732,2;

Опуская расчеты стоимости фирмы с использованием метода, основанного на свободном денежном потоке для акционерного капитала при условии такого же роста, отметим, что в этом случае результат не совпадает со стоимостью, рассчитанной на основе денежного потока для фирмы. Полученная оценка оказывается несколько заниженной, поскольку она не учитывает эффект появления дополнительной прибыли, обусловленной способностью компании генерировать ее за счет заемных средств. Для устранения этого несоответствия следует внести поправку, отражающую тот факт, что при росте компании происходит одновременный рост стоимости акционерного капитала и долгов. Но так как долги уже имеют рыночную стоимость, прирост в их стоимости необходимо относить на стоимость акционерного капитала, увеличивая ее. После упомянутой модернизации формула для расчета рыночной стоимости акционерного капитала принимает вид: