Монетарная политика в условиях двойного кризиса

Размещено на http://www.allbest.ru//

Размещено на http://www.allbest.ru//

Содержание

Введение

Глава 1. Экономический анализ двойных кризисов

1.1 Банковский кризис: определение и структура

1.2 Валютный кризис: определение и структура

1.3 Валютный кризис и банковский кризис: совместный эффект

1.4 Влияние кризиса на финансовый сектор экономики

1.5 Влияние кризиса на платежный баланс

1.6 Влияние кризиса на реальный сектор экономики

Глава 2. Структурные шоки в странах Латинской Америки 1999-2013

2.1 Обзор литературы

2.2 Структурные шоки в странах Латинской Америки 1993-2013гг.

2.2.1 Весь регион

2.2.2 Мексика

2.2.3 Бразилия

2.2.4 Чили

Глава 3. Правило Тейлора в развивающихся странах

3.1 Концепция правила Тейлор

3.2 Спецификации правила Тейлора

3.3 Данные

3.4 Статистический анализ переменных

3.5 Построение моделей для Мексики

3.6 Построение моделей для Бразилии

3.7 Построение моделей для Чили

3.8 Обобщение результатов

Заключение

Список использованной литературы

Приложения

Введение

В современном обществе понятие «экономический кризис» знакомо каждому: данной проблематикой интересуются экономисты, политики, менеджеры, а так же работники медицинских, образовательных, социальных, научных, культурных и других учреждений, получающих зарплату из федеральной или региональной казны. Одни слои населения волнуют последствия кризисов, другие же заинтересованы в анализе причин и способах предотвращения таких экономических коллапсов.

С начала 20-го века происходящие экономические кризисы часто охватывают сразу несколько десятков стран, принимая статус мировых. Например, причиной международного финансового кризиса в 1914 году стала тотальная распродажа бумаг иностранных эмитентов правительствами США, Великобритании, Франции и Германии для финансирования военных действий. Также многие кризисы становятся двойными, сочетая признаки как банковского, так и валютного кризисов. Таким является кризис 1920-1922 гг., связанный с послевоенной дефляцией и рецессией - явление было связано с банковскими и валютными кризисами в Дании, Италии, Финляндии, Голландии, Норвегии, США и Великобритании. Частота двойных кризисов резко увеличилась в конце двадцатого века: если с 1970 по 1979 год произошел только один двойной кризис, то с 1980 по 1995 год уже было 18 двойных кризисов.

Примерами сочетания банковского и валютного кризиса являются кризис в Мексике 1994-1995 гг., Азиатский кризис 1997 г., Турецкий кризис 2000 г. Мировой финансовый кризис 2008-2010 гг., последствия которого весь мир ощущает и по сей день, принес колоссальные ухудшения экономической ситуации, в особенности экономик развивающихся стран. В нем обвал на фондовой бирже в США повлек за собой обвал банковской системы. А крах мирового фондового рынка сильно сказался на всех экономиках большинства стран, в том числе и оказал сильное давление на банковскую систему России.

Целью моей работы является рассмотрение ситуации сочетания двойных кризисов в экономике и поиск возможных решений с помощью инструментов монетарной политики. Наиболее важными исследованиями по данной теме, на которых основана данная работа, являются работы зарубежных авторов: Kaminsky, Reinhart (1999) [3], Diamond (2007) [4], Mishkin (1996) [5], Frankel, Rose (1996) [6] и de Carvalho, Moura (2008) [9].

В первой главе сначала кратко показаны основные характеристики одиночных банковских и валютных кризисов. Затем разбираются основные причины двойных кризисов, выявляются их структуры и определяются финансовые индикаторы экономического кризиса. Во второй главе подробно разобраны монетарные правила и факты проведения монетарной политики в трех странах Латинской Америки: Бразилии, Мексике и Чили, описаны структурные шоки, повлекшие за собой кризисные периоды и высокую вероятность возникновения двойного кризиса. В третьей главе данного исследования выводится рецепт предотвращения двойных кризисов для рассматриваемых стран путем следования Центральным банком правила Тейлора.

Глава 1. Экономический анализ двойных кризисов

1.1 Банковский кризис: определение и структура

Начнем с того, как взаимодействуют банки между собой, затем с какими рисками эта связь может быть связана - это нужно для понимания причин банковских кризисов.

Во-первых, банковская система - это очень сложная, тесно связанная между собой цепочка банков, во главе которой стоит Центральный банк (ЦБ). В свою очередь существует ряд коммерческих банков (КБ), подконтрольных ЦБ.

ЦБ является банком правительства страны (или стран) и проводит монетарную политику. Она заключается в контроле денежной массы и ставки процента, а также в регулировании кредитной системы страны. Так ЦБ служит расчетным центром банковской системы, осуществляет надзор за коммерческими банками, управляет официальными золотовалютными резервами, проводит валютную политику (убрать), проводит анализ и построение прогноза состояние экономики, организует и составляет платежный баланс страны.

КБ являются негосударственными кредитными учреждениями. Они осуществляют универсальные коммерческие операции для юридических и физических лиц.

Далее представим, что наша Здесь и далее термин «наша», хоть подразумевает в первую очередь Россию, однако может относиться к любой рассматриваемой стране (обычно речь идет о развивающихся странах в докризисный и кризисный период). экономика находится в равновесии, в которой спрос на товары и услуги равен их предложению и спрос на деньги равен предложению денег. В этой ситуации Центральный банк осуществляет кредитование и контроль за коммерческими банками. В то же время коммерческие банки между собой делают займы. Связано это с разницей в ставках процента у ЦБ и коммерческих банков - в первом случае ставка рефинансирования несколько выше. Отсюда, КБ проще занять друг у друга, чем занимать под больший процент у ЦБ. Кроме этого процедура займа между КБ требует значительно меньших издержек, чем получение кредита у Центрального банка. Таким образом, вырисовывается следующая структура банковской системы: ЦБ поддерживает коммерческие банки, а коммерческие банки обеспечивают необходимые кредиты друг другу.

Теперь рассмотрим возможность займов из-за рубежа. Дело в том, что ставка по займам в других странах может быть ниже не только ставки рефинансирования нашего ЦБ (ЦБ РФ), но и ниже ставки в коммерческих банках. Так, в данный момент, ставка по займам ЦБ для коммерческих банков в США и Евросоюзе равна, в среднем, 0,25%, в то время как в России она составляет 8,25. Для коммерческих банков из РФ может существовать возможность получить финансирование у коммерческих банков из ЕС или США на более выгодных условиях, чем получить его в России. Однако такая ситуация связана с большим количеством рисков. Как уже было упомянуто выше, вся банковская система страны тесно связана между собой. Таким образом, если произойдет небольшое изменения в условиях кредитования, то даже если пострадает всего один коммерческий банк, скорее всего, вся банковская система почувствует негативные изменения.

Например, в случае роста ставки процента за рубежом займы, сделанные национальными коммерческими банками за границей, должны будут выплачены с большим процентом. В результате устойчивость банковского сектора снижается. Возникает дополнительная потребность в финансах, которые, в свою очередь, уже равномерно распределены по банковской системе. Чтобы расплатиться с долгами, банкам придется отзывать займы друг у друга, а это может обрушить всю банковскую систему. Более того, люди, хранящие в банках деньги, видя нестабильность и рискованность ситуации, лавинообразно начинают забирать свои средства, чтобы избежать рисков Такие события в экономике называются «набегами вкладчиков» (animal spirit) и описаны в [Diamond, 2007]. Это еще больше усугубляет положение в банковском секторе, которому и так не хватает денежных средств для выхода из сложившейся ситуации.

Проблема возникает из-за предпосылки о том, что малая доля вкладчиков собирается изымать вложенные средства в краткосрочном периоде, в результате банки выдают долгосрочные кредиты, сохраняя при этом относительно небольшое количество средств доступными для съема вкладчиками со счетов. Таким образом, при нарастании активности снятия денег со счетов, банк оплачивает вклады первых обратившихся лиц, но как только обратившихся вкладчиков становится слишком много, банк становится банкротом.

1.2 Валютный кризис: определение и структура

Валютный кризис или кризис платежного баланса включает в себя внешнефинансовую сферу. Он имеет следующие признаки: ухудшение платежного баланса по текущим операциям, бегство капитала и дефицит платежного баланса по капитальным операциям, истощение валютных резервов, а также резкое понижение курса национальной валюты - девальвация. Последнее часто вызывается спекулятивными атаками. Тем не менее, в ситуации роста спроса на иностранную валюту, ЦБ может удерживать курс от падения с помощью валютных эмиссий на внутреннем рынке. Однако валютные резервы не бесконечны Стоит отметить, что процессы, приводящие к кризисам являются лавинными, т.е. спрос на иностранную валюту может расти экспоненциально, что означает, что простое увеличение валютного резерва само по себе предотвратить кризис не способно. и ЦБ, придется отпустить курс.

Таким образом, валютный кризис, характеризуемый резким падением нашей валюты по отношению к иностранной, приводит к нестабильной ситуации в стране. Стабильность валютного курса очень важна для бизнеса. Она позволяет бизнесу планировать деятельность на более далекий горизонт, строить долгосрочные отношения с иностранными бизнес-партнерами. Если валютный курс нестабилен, то в особо тяжелых ситуациях это может приводить даже к бартеризации экономики. Однако поддерживать фиксированный курс достаточно сложно, поэтому большинство стран (в том числе и Россия) стараются держать его в допустимом коридоре, оставляя колеблющимся. При данном механизме волатильность выпуска будет незначительной, что позволяет минимизировать потери от внешних негативных шоков в экономике.

Например, в статье Velasco [2] строит модель и утверждает обратное направление каузальной связи: проблемы в банковском секторе предшествуют валютным кризисам. Это происходит из-за того, что центральный банк выполняет свою функцию кредитора последней инстанции и допускает чрезмерную эмиссию денег для того, чтобы финансировать бюджетный дефицит правительства страны. При чрезмерной эмиссии денег и расширении денежной массы в экономике, отечественная валюта обесценивается и это приводит к валютному кризису.

1.3 Валютный кризис и банковский кризис: совместный эффект

Теперь рассмотрим ситуацию, когда валютный кризис влечет за собой банковский. Достаточно иллюстративным примером этого является ситуация, происходившая в банковском секторе в России в 1990-е гг. Известно, что ставка процента за рубежом ниже, чем в нашей стране. В этом случае коммерчески банкам выгоднее занимать деньги за рубежом, затем выдавать кредиты на внутреннем рынке, обменяв валюту на рубли. Теперь допустим, что в экономике происходит шок, из-за чего растет спрос на иностранную валюту (например, из-за увеличения импорта с нашей стороны). Пока валютных резервов хватает, ЦБ удерживает курс национальной валюты. Как только они истощаются, национальная валюта резко дешевеет.

До этого момента мы наблюдали только валютный кризис. Причина следующего за ним банковского кризиса снова скрыта в иностранных займах: хотя долг в иностранной валюте не изменился, он вырос в подешевевшей национальной валюте. Это заставляет банки отзывать активы друг у друга, снижая тем самым денежную массу, что ведет к спаду в экономике.

То есть, валютный кризис вызывает рост банковских долгов и, соответственно, кризис банковской системы. Данная связь отмечается в исследованиях J. Stoker и F. Mishkin [1,5]:

Stoker в статье “Intermediation and the Business cycle under a specie standard: the role of the gold standard in English financial crises, 1790-1850” [Stoker, 1994] отталкивается от исследования системы платёжного баланса, проблемы в которой, по его мнению, являются причиной банковского кризиса. Он отмечает, что внешний экзогенный шок понижения процентной ставки на иностранные активы, в особенности при системе фиксированного валютного курса, является наиболее значительным фактором: когда в результате растущего спроса на уже дешёвые, по сравнению с domestic, иностранные активы, денежная масса Следует заметить, что при проведении операции стерилизации денежную базу можно удержать на том же уровне, но снижение доходности государственных облигаций может вызвать дальнейший отток капитала и дополнительный спрос на иностранную валюту, и тогда от Центрального банка потребуются дополнительные продажи иностранной валюты. в экономике начинает снижаться, резервы также, и в итоге сокращается общий объём кредитов в банковской системе. Далее следуют серии банковских банкротств, приводящих в результате к финансовому кризису.

Mishkin в своей работе “Understanding financial crises: a developing country perspective” [Mishkin, 1997] утверждает, что обесценивание национальной валюты в экономике, ведёт к ослаблению позиций банков, так как часть обязательств банков может состоять в иностранной валюте. Такие обязательства в этом случае вырастут по номиналу, т.е. объём активов станет меньше по сравнению с пассивами банков, которые выросли в пересчёте на внутреннюю валюту. Mishkin приходит к выводу, что связь между банковским и валютным кризисом заключается в наличии долговых обязательств в иностранной валюте.

Возможно и обратное направление причинно-следственной связи - банковский кризис может повлечь за собой валютный. Допустим, за рубежом выросла ставка процента. При чрезмерном количестве внешних займов коммерческих банков роста процентной ставки достаточно, чтобы вызвать банковский кризис по описанному выше сценарию. Рост по номиналу обязательств, выраженных в иностранной валюте, вызывает отзыв межбанковских активов и снижение общей денежной массы. Банковский кризис оказывает давление на нашу валюту, что влечет за собой валютный кризис.

Данное направление казуальной связи подтверждается в модели Velasco Cм. [Velasco, Andres, 1987]: проблемы в банковском секторе предшествуют валютным кризисам. Это происходит из-за того, что центральный банк выполняет свою функцию кредитора последней инстанции и допускает чрезмерную эмиссию денег для того, чтобы поддерживать банковскую систему, страдающую от подорожания иностранной валюты. При чрезмерной эмиссии денег и расширении денежной массы в экономике, домашняя валюта обесценивается и это приводит к валютному кризису.

1.4 Влияние кризиса на финансовый сектор экономики

Существует ряд переменных, анализируя которые можно определить первопричину двойного кризиса, понять его структуру, а также выяснить, какую стабилизационную экономическую политику следует проводить. В статье Kaminsky, Reinhart (1999) [3] описаны месячные данные - 18 месяцев до начала кризиса и 18 месяцев после начала кризиса в таких странах: Бразилия, Мексика, Чили, Колумбия, Аргентина, Перу и других в 1975-1990гг. Для анализа финансового сектора выделяются следующие переменные:

мультипликатор M2;

реальная ставка процента;

отношение национального кредита к ВВП;

отношение ставки процента по депозиту к ставке процента по кредиту;

факт проведения реформ, нацеленных на финансовую либерализацию экономики.

Одной из основных причин кризисов в различных странах стал ряд проведенных реформ, в ходе которых реальная ставка процента увеличилась, в результате чего основные финансовые рынки, контролируемые кредитами (займы у Центрального банка, коммерческих банков и зарубежных кредиторов) и отрицательной реальной ставкой процента, стали функционировать по «новым правилам», что дало начало банковскому кризису.

Рис.1 Эмпирические закономерности в период валютного кризиса

Источник: Kaminsky, Reinhart (1999)

На данных графиках представлена динамика 15 показателей:

M2 Multiplier - мультипликатор денежного агрегата М2;

Domestic credit / GDP - соотношение стоимости внутреннего кредита и ВВП;

Real interest rate - реальная ставка процента;

Lending-Deposit Rate Ratio - соотношения займов и ставки процента по депозитам;

Excess M1 Balances - показатель объёма денежного агрегата М1;

M2 / Reserves - соотношение денежного агрегата М2 и валютных резервов;

Bank Deposits - депозиты коммерческих банков;

Exports - стоимость экспорта;

Imports - стоимость импорта;

Terms of Trade - соотношение импортных и экспортных цен;

Real Exchange Rate - валютный курс;

Reserves - валютные резервы других стран (в долларах США);

Real Interest Rate Differential - различие между реальной ставкой процента по депозитам в стране и заграницей;

Output - промышленное производство;

Stock Prices - показатель курса акций.

Вертикальная ось показывает процентное изменение показателя относительно спокойного времени (отсутствие кризиса), вдоль горизонтальной оси отложено время (18 месяцев показатели в крайних точках близки к показателям для спокойного времени до и после наступления пика кризиса). Сплошная линия описывает поведение во время кризиса. Рис. 1 и 2 относится к валютному и банковскому кризису соответственно, пунктирные линии показывают коридор изменений показателя Рис. 3 содержит графики для двойного кризиса, пунктирной линией на нем отмечена динамика тех же показателей во время одиночного валютного кризиса.

Рассмотрим подробнее показатели, относящиеся к финансовому сектору. Начнем с мультипликатора М2. Агрегат М2 - это вся денежная масса, включающая в себя наличные деньги в обращении, чеки, вклады до востребования, средства на расчетных счетах и срочные вклады. Как видно из всех трех рисунков за 18 месяцев и до 9 месяцев до начала кризиса наблюдается рост денежной массы, что связано с финанансовой либерализацией и сопутствующиим увеличением денег в обращении. Однако через 8-10 месяцев после наступления кризиса падение агрегата М2 составлят 30-35% относительно докризисного периода, что объясняется ужесточением требований по резервам.

Рис.2 Эмпирические закономерности в период банковского кризиса

Источник: Kaminsky, Reinhart (1999)

На графике, который характеризует динамику внутреннего кредита по отношению к ВВП, прослеживается рост данной зависимости в период кризиса, в отличие от периода спокойствия. Если сравнить графики закономерности в период банковского кризиса и двойного кризиса, то четко прслеживается более существенный рост именно в двойной кризис, так как эффект двойного кризиса обусловлен наложением эффектов валютного и банкоского. Также данное явление объясняется деятельностью ЦБ, который осуществляет процесс перекачивания денег в банки во время кризиса для облегчения финансовых проблем.

Графики, отражающие динамику реальной ставки процента различаются для случаев кризиса платежного баланса, банковского и двойного кризисов. В случае банковского кризиса наблюдается рост реальной ставки, что, может быть связано, с предшествующей финансовой либерализацией или увеличением банковских рисков. Из представленной зависимости видно, что в предкризисный период отклонение реальной ставки процента составляет примерно 1% (высокий уровень), но в посткризисный период она принимает более устойчивое значение.

Увеличение банковских рисков также объясняется увеличение отношения ставки процента по депозиту к ставке процента по кредиту за 10 месяцев до начала двойного кризиса. Через 10 месяцев после пика кризиса заметна схожая тенденция роста отношения ставки до 1%, что может быть вызвано нежеланием банками предоставлять займы из-за возросшего риска невозврата кредита.

Агрегат М1 включает в себя наличные деньги в обращении, чеки, вклады до востребования (в том числе банковские и дебетовые карты). На графике, отражающем избыток баланса М1 наблюдается резкий рост объема ликвидности в период кризиса. Увеличение количества денег в обращении связано с облегчением финансовых институтов. Тем не менее данная экономическая политика может привести к валютному кризису, так как не поддерживается стабильный валютный курс.

На графике динамики показателя, характеризующего отношение агрегата М2 к резервам, видно увеличение соотношения до 85% в пике двойного кризиса, причиной которого является двойной процесс: уменьшение резервов иностранной валюты и расширение денежного агрегата М2.

Уменьшения ставки процента по депозитам приводит к изъятию капитала вкладчиками, что видно на графике зависимости банковских депозитов. На протяжении всего докризисного периода происходит рост уровня банковских депозитов, в посткризисный период ставка процента находится на уровне 15% и достигает докризисного состояния только через 18 месяцев.

Рис.3 Эмпирические закономерности в период двойного кризиса

Источник: Kaminsky, Reinhart (1999)

1.5 Влияние кризиса на платежный баланс

Для того, чтобы рассмотреть внешний сектор экономики в период двойного кризиса рассмотрим индикаторы анализа счета текущих операций: объем экспорта и импорта, реальный валютный курс и соотношение импортных и экспортных цен.

Состояние экспорта за 18 месяцев до начала кризиса находится на отрицательном уровне, что объясняется снижением экономической активности, в пик кризиса экспорт находится на прежнем уровне, но через 9 месяцев после момента наступления двойного кризиса выходит на положительный уровень. Изменения в состоянии импорта в кризис платежного баланса и банковский кризис не столь схожи, как изменения экспорта: в докризисный период состояние импорта находится на отрицательном уровне, и падение происходит за 3 месяца до пика кризиса. Данное падение объясняется уменьшением экономической активности и спадом бума инвестиций, что коррелируется со значением реальной ставки процента: в посткризисный период реальная валютная ставка растет, импорт падает. Через 18 месяцев после пика кризиса импорт находится на отрицательном уровне, но возобновляется тенденция роста.

Рассмотрим индикатор цен экспорта к ценам импорта. Динамика данного индикатора в период до кризиса разнонаправленная, отсутствует явный тренд, но наблюдается сильное расхождение значений показателей от периода к периоду. Возможно, причиной является неопределенность экономических субъектов в условиях кризиса. Однако через 15 месяцев проявляется позитивный тренд роста, что связано с ростом экономической активности в период восстановления, а также с ростом покупательной способности.

Величина резервов уменьшается по мере приближения кризиса из-за сдерживающей монетарной политики, в пик кризиса объем резервов на отрицательном уровне составляет 55%. После пика кризиса через 9 месяцев наблюдаем тенденцию увеличения резервов, несмотря на принятие таких мер, как введение плавающего курса и девальвация. Тем не менее, посткризисные резервы превышают докризисные только при валютном и двойном кризисе. Это можно объяснить тем, что в одиночном банковском кризисе падение резервов ЦБ не столь критично и решение о их срочном увеличении не принимается.

Индикатор реальной ставки процента по депозитам в стране и за рубежом имеет не столь значительные колебания. В пик кризиса падение составляет примерно 2 процента, но буквально через месяц восстанавливается до докризисного состояния.

1.6 Влияние кризиса на реальный сектор экономики

Последние 2 графика отражают динамику выпуска и динамику цен акций. В докризисный период выпуск находится на отрицательном уровне и составляет 4 процентных пункта за 9 месяцев до кризисного пика. Фактор замедления экономической активности объясняется переоцененной валютой и уменьшением экспорта. Падение достигает своего максимума в 8% через 9 месяцев после двойного кризиса из-за продолжающихся банкротств. Тем не менее их число сокращается, экономическая активность растет, и темп роста выпуска достигает нулевого уровня через полтора года. Кроме того, цены на акции достигают своего докризисного периода.

В период банковского кризиса динамика цен на акции не показывает столь значительное падение цен, как в случае с кризисом платежного баланса и двойным кризисом. Максимальное падение цен на акции составляет 30% в период банковского кризиса, в то время как при двойном кризисе падение цен на акции составляет 60%. Также нужно отметить, что за год до одиночного банковского кризиса может наблюдаться рост цен акций. Возможно, это связано с тем, что чрезмерный рост займов в иностранной валюте обеспечивает высокую текущую прибыль. За 6 месяцев до пика кризиса цены на акции начинают падать, а восстановление начинается через 9 месяцев после, именно в этот период времени политика государства является стабилизационной и включает в себя увеличение расходов, ответной реакцией может стать увеличение спроса иностранцев в национальных активах, приток капитала, улучшение инвестиционного климата в стране. В случае банковского кризиса восстановление также не является столь резким, как при финансовом и двойном кризисе.

Глава 2. Структурные шоки в странах Латинской Америки 1999-2013

2.1 Обзор литературы

В экономической теории различают много моделей, предоставляющих обоснование связи между банковским и валютным кризисами. Ниже сформулированы три основных модели.

В модели, предложенной J. Stoker [1], кризис описывается повышением ставки процента, сопровождаемым фиксированным валютным курсом (т.е. официально устанавливаемым соотношением обмена одной валюты на другую), которое приводит к потерям резервов, денежных средств для кредитования и увеличению количества банкротств.

В модели Velasco [2] наблюдается обратная зависимость: утверждается, что причиной девальвации отечественной валюты являются проблемы в финансовом секторе. Классическим сценарием для такой модели является денежная эмиссия Центрального Банка, проводимая с целью финансирования проблемных финансовых институтов, что увеличивает предложение денег, приводя в конечном итоге к кризису в валютном секторе.

В модели третьего типа утверждается, что валютный и банковский кризис имеют одинаковые причины. Например, для того чтобы стабилизировать инфляцию в 1987 года в Мексике, ЦБ страны было принято решение о регулировании валютного курса, что изначально привело к буму в экономике. Тем не менее, за ним последовало резкое изъятие банковских вкладов, что привело к проблемам в валютной и банковской системах из-за большой волны внешних займов.

В статье Holland [13] описывается бразильский опыт перехода к монетарной политике, построенной на плавающем обменном курсе и таргетировании инфляции, после валютного кризиса 1999 года. В статье экспериментально подтверждается, что центральные банки развивающихся стран заботятся об инфляции сильнее, чем об обменном курсе. Так, для Бразилии значительная реакция процентной ставки на уровень инфляции объясняется, в первую очередь, текущей монетарной политикой, а не страхом колебаний На начало 2000-х годов среди экономистов было популярно мнение, что развивающие рынки не смогут допустить колебания обменного курса в объявленных рамках, таким образом они просто пострадают от негативных эффектов, связанных с опасением подобных колебаний. валютного курса.

Таким образом Holland анализирует основные элементы монетарной политики Бразилии с июля 1999 по январь 2005 года. Сначала была построена IS-кривая, связывающая текущее значение разрыва ВВП (yt), с его значениями за два предыдущих периода, а также реальной процентной ставкой (rt), внутренним долгом и фиктивной переменной, учитывающей влияние энергетического кризиса 2001 Были и другие параметры, но с помощью фильтров Ходрика-Прескотта и линейных трендов было установлено, что только данные являются статистически значимыми.. Затем для логарифма уровня инфляции (р) была построена кривая Филлипса, включавшая в себя также цены иностранного производителя, логарифм изменения обменного курса и шок предложения. Полученные данные использовались для вычисления ожидаемых уровней разрыва выпуска и инфляции, которые были подставлены в соответствующую форму правила Тейлора:

(1.1)

где

E - математическое ожидание

? - условное математическое ожидание

После этого были проанализированы несколько схожих спецификаций. Стоит отметить, что имели место значительные различия между значениями коэффициентов для разных методов оценки разрыва ВВП, а также в случае добавления дополнительных переменных. Результаты позволили сделать следующие выводы:

ЦБ Бразилии не страдает от страха колебаний обменного курса. Отсутствие уверенности, связанное одновременно как с трудностями в прогнозировании инфляции, так и с достижением таргетируемого значения, может быть главным фактором, объясняющим невозможность фиксации обменного курса.

В контексте прогнозирования инфляции, Центральный банк не демонстрирует дальновидность в своих прогнозах долговременного равновесия обменного курса. С одной стороны, в краткосрочной перспективе, ЦБ может использовать основной инструментарий монетарной политики (ставку рефинансирования) для контроля волатильности реального обменного курса. В результатах, полученных в статье, говорится, что в долгосрочной перспективе ЦБ Бразилии не демонстрирует никаких мер, связанных с удержанием обменного курса в равновесии.

Наконец, сравнение с Центральными банками других стран показывает, что ЦБ Бразилии реагирует на инфляционное давление сильнее, чем любой другой банк в мире. Это может быть объяснено проблемами доверия, так что в ближайшее время Центральному банку было бы желательно реагировать менее радикально, чем ранее. Легко понять, что ЦБ в экономике развивающихся стран нужно долгое время для построения доверия к своим обязательствам по низкой инфляции. Так, таргетирование инфляции в Бразилии может считаться историей успеха, полученный кредит доверия вызвал изменения в функции реакции, способные и далее поддерживать нынешнее достижение.

Статья Fraga [14], президента ЦБ Бразилии в 1999-2002 гг., посвящена бразильскому опыту борьбы с финансовым кризисом 1999 года, вызванным оттоком капитала из развивающихся стран. В ней президент ЦБ Бразилии отмечает основные шаги, принятые для предотвращения финансовой катастрофы в условиях остановившегося притока капитала.

В начале статьи разбирается состояние Бразильской экономики на начало кризиса. Отмечается слабость финансовой системы. Так в 2008 году имел место первичный дефицит, когда расходы правительства за исключением процентных платежей, превысили доходы. При этом основная часть правительственного внутреннего долга (составлявшая 40% ВВП) находилась в краткосрочных займах. А текущий дефицит приближался к 5%, даже когда экономика скатывалась в рецессию.

Затем рухнула национальная валюта: курс реала к доллару составлял 2,15 в феврале вместо 1.20 в начале года. При этом инфляция составляла от 30 - 80 %, а прогнозы на рост ВВП составляли от -3% до -6%.

В этих условиях первым решением был выбор между фиксированным и плавающим обменным курсом. Был выбран второй вариант. Тем не менее, нужно было найти новый номинальный якорь, определяющий монетарную политику. Для этого было решено таргетировать уровень инфляции. При этом таргетируемый уровень инфляции в начале не предполагался постоянным: в марте 1999 года была анонсирована цель «менее 10%» к последнему кварталу 1999. К концу июня предполагалось все отладить и получить полноценную систему таргетирования инфляции.

При этом ставка рефинансирования все еще оставалась на достигнутом уровне 39%, а выросший вдвое обменный курс означал огромную инфляцию, поэтому было решено повысить ставку процента до 45%. Несмотря на то, что данное действие могло иметь непредсказуемые последствия, панику предотвратить удалось. А реакция рынка оказалось позитивной. Все еще остававшаяся проблема отношения долга к ВВП была решена повышением обменного курса.

Также до августа были приняты и использовались соглашения с коммерческими банками, регулирующими их деятельность и направленными на повышение платежного баланса.

Результатом оказалась быстрая стабилизация реала по отношению к доллару и уменьшение инфляции, что позволило дважды снизить процентную ставку до 39,5% уже в марте 1999. К июню 1999 паника уже была позади, а таргетируемое значение уровня инфляции (основанное на индексе потребительских цен), составляло 8% в 1999 году, 6% в 2000 и 4% с шириной полосы в 2% в 2001. Таким образом, таргетирование инфляции сыграло центральную роль по выводу Бразилии из кризиса 1999 года.

Статья Guillermo A. Calvo and Ernesto Talvi [15] показывает, что российский кризис 1998 года сильно повлиял на поток капитала в развивающихся рыночных экономиках. Для иллюстрации данного утверждения были сравнены полярные случаи - Чили, испытавшая лишь экономический спад, и Аргентина, получившая полный коллапс с остановкой платежной системы. Данная разница была связана с тем, что Чили является более открытой для торговли, нежели Аргентина, таким образом, она слабее страдает от падения национальной валюты.

Последняя часть рассматривает вопросы политики в свете выводов и гипотез статьи. Следующие пункты оказались ключевыми:

превентивные меры для предотвращения кризиса;

О них начали говорить после кризиса в России 1998 года, приведшего к «внезапной остановке» (резкая остановка притока капитала в страну) в некоторых странах несмотря на слабую роль первой в мировой торговле и финансовых рынках. В данной ситуации стандартная монетарная политика оказывалась неэффективной и требовала новых форм:

самостраховка - уменьшение государственного долга, чтобы государственный сектор был способен помочь финансовым институтам;

контроль капитала - удержание оттока капитала на уровне, не превышающем приток;

режим обменного курса - несмотря на то, что жесткая привязка обменного курса опасна для развивающихся рынков, осмысленно удерживать его от чрезмерных скачков;

Тем не менее, его можно воспринимать как не самое существенное в условиях кризиса.

дедолларизация - долларизация обязательств способна увеличить шанс «внезапной остановки»;

Тем не менее, она является результатом многолетних ошибок в монетарной политике.

торговая политика - осмысленно иметь товары, которые могут быть быстро преобразованы в экспорт для преодоления дефицита платежного баланса.

Посткризисные меры:

налогово-бюджетная политика - в случае невозможности выйти на рынок капитала, государственный сектор мало что может сделать;

Тем не менее, жесткая фискальная политика должна иметь положительный эффект.

монетарная политика - также требуется жесткий вариант политики, т.к. низкие процентные ставки возможны лишь при вспомогательных трансферах от мирового сообщества.

В презентации Vittorio Corbo [16], президента ЦБ Чили с мая 2003 по декабрь 2007, от 29 ноября 2006 года рассматриваются:

основные принципы монетарной политики;

Дан краткий обзор тенденций за последние 30 лет. Традиционные денежный агрегат и обменный курс, использовавшиеся в монетарной политике в качестве номинального якоря имеют свои проблемы, поэтому в последнее время страны переходят на таргетирование инфляции. В качестве трех направлений монетарной политики выделяются прогнозирование инфляции, управление процентными ставками и ценами финансовых активов и, наконец, обменный курс, денежные аггрегаты и кредитные тренды. В конце приводятся история и прогнозы по инфляции и росту ВВП в 2000-е гг.

монетарная политика ЦБ Чили;

Так как Чили первой в Латинской Америке перешла на таргетирование инфляции, то данная схема в ней хорошо развита и отвечает требованиям дальновидности (горизонт в 12 - 24 месяца), прозрачности и подотчетности. С 2000 г. удается удерживать инфляцию в коридоре (3±1) %, а среднее значение составило 2,9%.

прозрачность и связи;

За последние 10 лет резко выросла открытость Центральных банков во всем мире. Это необходимо для подтверждения прозрачности и легитимности проводимой монетарной политики, а понимание всеми участниками рынка обеспечивает ее эффективность. Так, с мая 2000 г. ЦБ Чили выпускает ежемесячный отчет, а даты собрания по монетарной политике объявляются заранее за 6 месяцев. В этих собраниях принимают участия все пять членов правления, имеющие право голоса, министр финансов Чили (без права голоса) и высший менеджмент ЦБ Чили. При этом по качеству отчетов Чили расположилась между Таиландом и Чехией, сильно отставая от Англии, но опережая Швецию, Мексику и Канаду. А по количеству выпущенных статей ЦБ Чили отстает только от ЕЦБ и ФРС.

результаты и эффективность;

Эффективность монетарной политики следует измерять по отклонению инфляции от таргетируемого значения и по вкладу в макроэкономическую стабильность. Так, с 2000 г. всего в трети времени инфляция отклонялась более, чем на 1% от заданного уровня в 3%. А по относительному отклонению инфляции за 2004 г. Чили значительно опережает не только страны своего региона, но и Англию, Норвегию, Канаду и др. При этом на тысячу жителей приходится всего 3,8 работника ЦБ, что больше, чем в Бразилии, но меньше, чем в Колумбии. А по вкладу в макроэкономические показатели, мировой экономический форум 2006 г. поставил Чили на 7 место, между Китаем и Сингапуром.

В части статьи Rodrigo O. Valdйs [17], советника МВФ в западном полушарии, бывшего главного экономиста ЦБ Чили и советник министерства финансов Чили, посвященной таргетированию инфляции в Чили, рассматривается история годовой инфляции с 1925 по 2006 годы. Так за весь период средняя инфляция составила 39,2% со стандартным отклонением 89,7%. А с 2000 по 2006 гг. - только (2,8±1,1) %.

Для подтверждения финансовой стабильности Чили приводится график правительственного долга, снизившийся с 70% ВВП в 1991 г. до 20% в 2006 г.

Фаза 1990 - 1999 гг. являлась фазой сходимости, когда цель годовой инфляции объявлялась каждый год в сентябре. Горизонт прогнозов при этом составлял 6 - 9 месяцев. Также осуществлялся выборочный контроль капитала с целью сделать монетарную политику независимой от таргетирования обменного курса.

С сентября 1999 г. началась стабильная фаза, в которой таргетируемое значение инфляции составило (3±1) % и больше не менялось. При этом горизонты в прогнозах достигли 2 лет к 2007 г.

Результатом явилась здоровая финансовая система со средним годовым профицитом бюджета в 1% ВВП. А волатильность роста ВВП упала с 1,6% в 1991 г. до менее 1% в 2000-е гг. За тот же промежуток времени волатильность инфляции упала с 4% до 1%.

Во второй части рассматривались общие вопросы монетарной политики. Среди задач с 2007 года отмечается удержание не только инфляции, но и ее ожиданий на уровне 3%.

В 2002 году произошел переход к более эффективной монетарной политике, а в 2004 - к применению монетарной политики, основанной на правиле (rule-based assumption). При этом конкретная форма правила не была опубликована, зато стратегия монетарной политики (таргетируемые значения) отделилась от ее реализации (форма правила).

Остается открытым вопросом оценка роли ожиданий рынка в принятии решений монетарной политики. Очевидно, совсем не учитывать их нельзя, так как именно рынок проверяет на доверие текущую политику ЦБ.

В итоге были сделаны следующие выводы:

таргетирование инфляции хорошо подходит для Чили - это и некоторые другие шаги привели страну к стабильной низкой инфляции. Ее замедление ясно видно в данных ЦБ страны;

таргитерование инфляции содержит перспективы для дальнейшего изучения и улучшения. Это все еще не устоявшаяся система;

В презентации Manuel Sбnchez [18], Член правления ЦБ Мексики с 2009 года, содержатся следующие тезисы по текущей ситуации в Мексике:

с середины 2012 года наблюдается замедление роста Мексиканской экономики вплоть до спада с второго квартала 2013 года. Причина может заключаться в падении внешнего спроса на товары и услуги;

на этом фоне строительство в частном секторе закономерно падает, а в государственном растет;

реальный фонд заработной платы растет, несмотря на спад в 2010 году;

пик недоверия потребителей был достигнут летом 2010 года;

С тех пор ситуация улучшается, это видно из роста продаж ритейлеров.

экономическая активность замедляется, несмотря на благоприятную финансовую ситуацию;

Мексика становится привлекательным направлением для портфелей капитала;

Так, по количеству иностранных держателей облигаций местного правительства Мексика к 2013 обогнала Польшу, хоть и остается позади Перу, Малайзии и Новой Зеландии среди развивающихся стран.

Также приводятся следующие прогнозы на 2014 год:

вероятно, международная финансовая ситуация не будет столь благоприятной в будущем, хотя международный валютный рынок будет оставаться высоколиквидным;

без уверенности в будущем курсе США новые витки волатильности не могут быть исключены;

в 2014 фискальный пакет столкнется с инфляцией и экономической активностью, что приведет по прогнозам ЦБ Мексики к 40 базисным пунктам годовой инфляции, росту ВВП на 0,2% и увеличению потребности в займах в государственном секторе на 1,2% ВВП. К 2015 году ожидается восстановление экономики после кризиса 2008 года.

В данном сценарии преобладают следующие риски:

пауза в восстановлении экономики США;

нежелание принимать высокий глобальный риск;

дальнейший спад строительного сектора в Мексике;

падение доверия потребителей.

Тем не менее, за последние 10 лет достигнут таргетируемый уровень инфляции в 3,5%, безопасный для денежно-кредитного регулирования. Одной из задач является также снижение разрыва выпуска. При этом все еще нужно отслеживать и краткосрочную инфляцию, а долгосрочный экономический рост за последние 30 лет остается отрицательным, составляя -0.6%.

В любом случае текущие реформы уже оказались достаточно продуктивными:

гибкость найма и увольнения увеличила производительность труда;

соревновательные условия для учителей ведут к повышении качества образования;

появление новых игроков дает более широкий и дешевый доступ к телекоммуникациям;

появление частных игроков на рынке энергии снижает цены.

Однако все это требует как эффективной вторичной легализации, так и адекватного исполнения.

В статье Luiz de Mello, Diego Moccero [19] рассматривается достижение макроэкономической стабильности в Латинской Америке с помощью средств монетарной политики на примере Бразилии, Чили, Колумбии и Мексики. Перейдя на таргетирование инфляции и плавающий обменный курс, удалось снизить волатильность денежно-кредитной политики в Бразилии, Колумбии и Мексике, несмотря на повышение волатильности инфляции в Бразилии и Колумбии. В статье оцениваются параметры новой кейнсианской модели, которые показывают, что

Режим 2000-х гг. ассоциируется с возросшей чувствительностью денежно-кредитного регулирования к изменениям в ожидаемой инфляции в Бразилии и Чили, тогда как монетарная политика Колумбии и Мексики стала менее ациклической.

Низкой волатильностью процентной ставки рассматриваемый период обязан скорее благоприятной экономической обстановке, нежели изменениям в проводимой монетарной политике.

Данные изменения в монетарной политике не смогли уменьшить волатильность ВВП в рассматриваемых странах.

Новая кейнсианская модель позволяет проанализировать связь между инфляцией, монетарной политикой и экономическим циклом. В наиболее простой формулировке она состоит из трех уравнений:

кривая Филлипса, включающая в себя жесткость цен по Кальво

(1.2)

где

Etрt+1 - ожидаемая инфляция в периоде t+1

рt?1 - инфляция за 12 месяцев в период t?1

yt - отклонение реального ВВП от потенциального уровня в период t

функция совокупного спроса

(1.3)

где

yt+1 - отклонение реального ВВП от потенциального уровня в период t+1

yt?1 - отклонение реального ВВП от потенциального уровня в период t-1

rt - ставка рефинансирования в период t

расширенная спецификация правила Тейлора, включающая в себя «монетарную функцию реакции» (зависимость от номинального обменного курса, как от предопределенного параметра)

(1.4)

et - номинальный обменный курс

Проведенный эмпирический анализ показывает, что монетарная политика после 1999 г. становится более постоянной и дальновидной (т.е. отвечающей изменениям в оценке прогнозов по уровню инфляции), что согласуется с отказом от таргетирования обменного курса и переориентации денежно-кредитной политики на погоню за заранее объявленным уровнем инфляции. Также дальнейший анализ определил, что шоки, которые испытывала экономика в рассматриваемый период, также сыграли свою роль в снижении макроэкономической волатильности, обусловленной, в первую очередь, благоприятной общей макроэкономической ситуацией.

2.2 Структурные шоки в странах Латинской Америки 1993-2013гг.

2.2.1 Весь регион

На рубеже веков большинство стран Латинской Америки постепенно переходило к политике таргетирования инфляции. Все рассматриваемые в выборке страны характеризовались одновременно с этим высоким оттоком капитала и плавающим режимом валютного курса.

В 2001 году огромный отток капитала из региона остановился. Отчасти это связывают с отголоском кризиса России в 1998 году, отчасти сентябрьскими событиями в Америке 2001 года, что привело к панике иностранных инвесторов и остановкой притока капитала (sudden stop). Этот механизм хорошо описан в статье [Calvo, 2005]. Во-первых, это сказалось на рисковых премиях государственных облигаций и частных финансовых инструментов. Так, в 2002 году в Бразилии рисковая премия выросла с 750 процентных пунктов во 2 квартале 2002 г. до 2400 процентных пунктов в 4 квартале 2002 г. Так, на рис.5 видно, что после 1998 спреды по облигациям значительно росли. Во-вторых, это создало проблемы с регулированием валютного курса. В условиях высокого оттока капитала спрос на иностранную валюту растет, что приводит к спекулятивным атакам и девальвации валюты. В частности, в Аргентине в ответ на этот шок произошел глубочайший валютный и долговой кризис в конце декабря - начале января 2001 гг. Остальные страны также сильно пострадали от этого шока.

Рис.4 Доходность по государственным облигациям

Источник: JP Morgan (Servйn, 2003)

Мировой финансовый кризис также затронул Латинскую Америку. Отправной датой кризиса лучше всего считать начало периода глубокой рецессии [Goodhart et al., 2008]. Обычно за эту дату принято брать банкротство банка Lehman Brothers 15 сентября 2008. Несмотря на то, что кризис начался с лопнувшего пузыря на рынке недвижимости, высокого уровня займов и повсеместного распространения CDS, реальный сектор экономики стран региона (и мира) по большей части кризис затронул только после 3 квартала 2008 г.

2.2.2 Мексика

В 1995 году Мексика испытала тяжелейший двойной кризис. В результате ЦБ Мексики перешел к плавающему валютному курсу. Вкупе с высокой волатильностью инфляции это привело к высокому уровню долларизации. Отголоски этого кризиса можно заметить и в нашей выборке с 1999 года: в попытках стабилизировать инфляцию, Мексика перешла к таргетированию инфляции в 1999 году и сразу же взяла курс на снижение целевого уровня инфляции до Европейского уровня Отчеты Banco de Mexico: http://www.banxico.org.mx/publicaciones-y-discursos/publications-and-speeches.html (3% с коридором в 1%). Таким образом, начиная с 15% в 1999 году, Центральный Банк планомерно снижал целевой уровень инфляции, пока она не вышла на желаемый уровень в 2003 году.

Рис. 5 Уровень цен в Мексике 1995-2014г.

Источник: stats.oecd.org

p_min/p_max - уровень (коридор) таргетируемой инфляции

pi - фактическая инфляция

В 2001 году Банк Мексики провел реформу регулирования банковского сектора в ходе ввода программы новой платежной системы Banco de Mexico: http://www.banxico.org.mx/sistemas-de-pago/material-educativo/intermedio/chronology-of-the-main-change.html SPEI. В ней менялись правила кредитования на межбанковсоком рынке, инструменты управления ликвидностью Центральным Банком (теперь через discount window) и т.д.

На реальный сектор Мексики влияют решения организации NAFTA, в которой состоит Мексика [Moreno-Brid et al., 2004]. В конце 2000 года организация приняла так называемое "Правило 303", согласно которому с 2001 года импортные пошлины и тарифы на продукцию Северной Америки должны быть равны всем соответствующим тарифам и пошлинам членов NAFTA. Одновременно с этим правительство президента Фокса приняло программу развития PROSEC, согласно которому выделялись целевые отрасли экономики, для которых разрабатывалась собственная политика [Moreno-Brid, 2005]. Еще одним пунктом программы была либерализация финансовых рынков. Это привело к дисбалансу развития отраслей и уровня цен относительно общей инфляции.

23 марта 2005 года страны NAFTA запустили программу свободной торговой зоны стран NAFTA, США и Канады (так называемое SPP Security and Prosperity Partnership of North America). В статье [Lizardo, 2011] эмпирически показано, что вступление Мексики в эту зону значительно повлияло на ее внутреннюю монетарную политику.

Также нужно отметить, что реальный сектор экономики Мексики подвержен колебаниям цен на нефть, и это может оказаться значимым фактором при анализе кривой Филлипса.

Рис. 6 Потоки капитала в Мексике 2004-2011 гг.

Источник: www.tradingeconomics.com

2.2.3 Бразилия

В январе 1999 года после валютного кризиса Бразилия также перешла к политике таргетирования инфляции. При этом ЦБ перешел к плавающему валютному курсу, ориентируясь больше на волатильность инфляции, нежели валютного курса. Так, в статье Holland [13] эмпирически показано, что Центральному Банку Бразилии удалось снизить волатильность инфляции, пожертвовав при этом высокой волатильностью валютного курса.

Также в условиях развивающейся экономики важными становятся политические факторы. В той же статье [Holland, 2005] показано, что президентские выборы в Бразилии 6 октября 2002 года могут оказаться значимым фактором в объяснении волатильности инфляции и изменения ставки процента по правилу Тейлора. Эти выборы могут являться шоком для экономики Бразилии, потому что в ходе этих выборов сменилась долгосрочная политика государства: новый президент с левой идеологией Лула объявил о стабилизации государственного долга и ограничении финансовых институтов. Более того, в статье [Miller et al., 2003] теоретически было показано, что данный шок негативно повлиял на ожидания инвесторов, что отразилось на резком росте премии за риск. Последнее могло создать трудности для Центрального Банка, который контролирует процентную ставку как инструмент монетарной политики.

Кроме этого авторы [Holland, 2005] считают целесообразным включать в модель в виде шока кризис энергетической промышленности Бразилии в 2001-2002гг. В условиях кризиса многие предприятия были вынуждены сократить выпуск в этот период. Итогом этого кризиса стала политика жесткого регулирования энергетического сектора Бразилии с 2004 года в целях борьбы с последствиями кризиса. Этот кризис и новый курс политики могли привести к смене правила регулирования процентной ставки.