Аналіз ефективності фінансових інвестицій підприємства ВАТ "Синергія"

Дніпропетровський університет економіки та права

Кафедра обліку і аудиту

Курсова робота

з дисципліни "Економічний аналіз"

Тема: Аналіз ефективності фінансових інвестицій підприємства

ВАТ «СИНЕРГІЯ»

ЗМІСТ

ВСТУП

РОЗДІЛ 1 СУТНІСТЬ ФІНАНСОВИХ ІНВЕСТИЦІЙ ПІДПРИЄМСТВ З ВИКОРИСТАННЯМ ПОСЕРЕДНИКІВ ІНСТИТУТІВ СПІЛЬНОГО ІНВЕСТУВАННЯ

1.1 Інвестиції, реальні та фінансові інвестиції

1.2 Нормативноправове забезпечення діяльності ІСІ

1.3 Основні засади розробки інвестиційної стратегії ІСІ

РОЗДІЛ 2 АНАЛІЗ ЕФЕКТИВНОСТІ ІНВЕСТИЦІЙНОЇ СТРАТЕГІЇ ІСІ ЗАКРИТОГО ІНВЕСТИЦІЙНОГО ФОНДУ ВАТ «СИНЕРГІЯ»

2.1 Обґрунтування створення ВАТ «Синергія»

2.2 Аналіз інвестиційної стратегії та основних показників діяльності інвестиційного фонду ВАТ «Синергія»

2.3 Оцінка якості управління активами інвестиційного фонду ВАТ «Синергія»

ВИСНОВКИ

СПИСОК ВИКОРИСТАНОЇ ЛІТЕРАТУРИ

ДОДАТКИ

ВСТУП

Здійснення глибокої структурної перебудови економіки України вимагає істотного збільшення обсягу інвестицій, активізації інвестиційної діяльності, консолідації всіх джерел інвестування. Економічне зростання, яке спостерігається в Україні, може бути закріплено тільки прискоренням інноваційних перетворень шляхом залучення додаткових інвестицій у наукомісткі технологічні галузі виробництва. З огляду на масштаби економічних реформ, що мають бути здійснені в Україні в процесі структурної перебудови, необхідні значні фінансові ресурси, які не в змозі надати державний бюджет і внутрішні джерела фінансування підприємств. У цих умовах ефективним механізмом, що забезпечує акумулювання і перерозподіл інвестиційних ресурсів шляхом емісії й обігу цінних паперів, повинен виступати національний фондовий ринок.

Інвестиційна діяльність підприємства складається з основних двох напрямків:

- капітальні, або реальні, інвестиції в розвиток матеріального виробництва;

- фінансові, або портфельні, інвестиції в цінні папери підприємства, тобто кредитування підприємства з непрогнозованою (акції) чи прогнозованою (облігації) доходністю.

Курсова робота розроблена згідно темі 8 «Аналіз інвестиційної діяльності підприємства» (розділи «Аналіз дохідності облігацій, Аналіз дохідності акцій, Аналіз ризику та ефективності управління портфелем фінансових інвестицій») програми дисципліни “Економічний аналіз ІІ” ( Методичні вказівки ДУЕП, 2006 рік).

Теоретичні питання інвестиційної діяльності розглянуті в роботах

І.О. Бланка, В.М. Гриньової, В.Г. Золотогорова, О.В. Мертенса, .А. Пересади,

А.І. Яковлєва, Г. Бірмана, Дж. Гітмана, Дж. Гордона, Д. Джонка, Л.Крушвіца, Ф. Фабоцці, У. Шарпа, С. Шмідта. Питанням оцінювання альтернативних джерел залучення капіталу присвячені роботи В.В. Бочарова, Р. Брейлі,

Є. Брігхема, Ч.Лі, С. Майерса, Дж. Фіннерті. Інноваційні технології на розвинених фондових ринках проаналізовано у роботах В. Бансала, З. Боді,

А. Кейна, Р. Колба, А. Маркуса, Д. Маршала, Дж. Фіннерті. Концептуальні основи залучення інвестицій підприємствами України шляхом емісії цінних паперів викладені в роботах І.О. Бланка, Ю.Я. Кравченка, О.Г. Мендрула,

О.В. Мертенса, О.М. Мозгового, А.А. Пересади.

Актуальність теми курсової роботи полягає в тому, що окрім крупних інвесторів, які здійснюють капітальні інвестиції в розвиток підприємств, суттєвим внутрішнім джерелом фінансових (портфельних) інвестицій у будьякій країні є заощадження дрібних потенційних інвесторів, а найбільш поширеним та привабливим механізмом їх залучення до різних ланок економіки (державного сектору, корпоративного або банківського) є спільне інвестування як об'єднання коштів багатьох суб'єктів з метою їх розміщення у цінні папери, що є предметом діяльності спеціальних підприємницьких структур інститутів спільного інвестування.

Предметом курсової роботи є господарськоправові відносини, які виникають при здійсненні інвестиційними компаніями діяльності по спільному інвестуванню, а також при здійсненні інвестиційними компаніями в якості торговців цінними паперами діяльності по випуску цінних паперів, комісійної та комерційної діяльності по цінних паперах.

Об'єктом дослідження є оцінка ефективності фінансових інвестицій, здійснених за посередництвом інвестиційних фондів та інвестиційних компаній на ринку цінних паперів в Україні.

Метою дослідження є визначення поняття та видів інститутів спільного інвестування, аналіз правового режиму та особливостей їх господарської діяльності, а також виявлення ефективності фінансового інвестування з використанням посередницьких інвестиційних сертифікатів інвестиційних фондів та інвестиційних компаній на ринку цінних паперів.

Методологія дослідження: в роботі використовуються наступні методи: історичний, аналітичний, раціональний, формальнологічний, порівняльноправовий, системноструктурний, статистичний, метод порівнянь.

Практична цінність отриманих результатів дипломного дослідження полягає в обгрунтуванні наступних висновків:

1. Існування інститутів спільного інвестування в Україні та успішне застосування ними загальноприйнятих в світі інвестиційних стратегій з реальним обігом та виплатою інвестиційних дивідендів інвесторам - є нове та об'єктивне явище в сучасній Україні, яке суттєво впливає на активізацію фінансового інвестування вільних коштів підприємств в цінні папери інших підприємств виробничої та фінансової сфери.

2. Інвестування коштів підприємствінвесторів в посередницькі інвестиційні сертифікати ІСІ в Україні на сучасному етапі відродження промисловості та реального зростання випуску продукції є в 710 разів дохідніше, ніж традиційне інвестування в банківські депозити (рівень річної дохідності 10-14%), оскільки фонди інвестують кошти в акції первинних виробників, де прибутковість реалізується набагато вище ніж дохідність фінансових посередників.

РОЗДІЛ 1

СУТНІСТЬ ФІНАНСОВИХ ІНВЕСТИЦІЙ ПІДПРИЄМСТВ З ВИКОРИСТАННЯМ ПОСЕРЕДНИКІВ ІНСТИТУТІВ СПІЛЬНОГО ІНВЕСТУВАННЯ

1.1 Інвестиції, реальні та фінансові інвестиції

В системі відтворення, безвідносно до його суспільної форми, інвестиціям належить найважливіша роль в справі відновлення і збільшення виробничих ресурсів, а, відповідно, і забезпечення відповідних темпів економічного росту. Якщо уявити суспільне відтворення як систему виробництва, розподілу, обміну та споживання, то інвестиції, головним чином, стосуються першої ланки - виробництва, і, можна сказати, складають матеріальну основу його розвитку.

Саме поняття інвестиції (від лат. Investio одягаю) значить вкладення капіталу в галузі економіки як в самій країні так і за її межами [12].

Інвестиції - це грошові, майнові, інтелектуальні цінності, які вкладають в об'єкти підприємницької та інших видів діяльності з метою отримання прибутку. Їх можна робити в основні (будівлі, споруди, машини и й устаткування тощо) та оборотні (для формування виробничих запасів товарно - матеріальних цінностей тощо) фонди, у нематеріальні ресурси й активи (цінні папери. патенти, ліцензії тощо).

Інвестиції - це те, що “відкладають” на завтрашній день, для того щоб мати можливість більше споживати в майбутньому. Одна частина інвестицій - це споживчі блага, які не застосовуються в поточному періоді, а відкладаються в запас (інвестиції на збільшення запасів). Інша частина - це ресурси, які направляються на розширення виробництва (вклади в споруди, машини то будівлі).

Таким чином, інвестиціями вважаються ті економічні ресурси, які направлені на збільшення реального капіталу суспільства, тобто на розширення чи модернізацію виробничого апарату. Це може бути пов'язано з придбанням нових машин, будинків, транспортних засобів, а також з будівництвом доріг, мостів та інших інженерних споруд. Сюди також треба включити витрати на освіту, наукові дослідження та підготовку кадрів. Ці витрати представляють собою інвестиції в “людський капітал”, які на сучасному розвитку економіки набувають все більшого і більшого значення, тому що на сам кінець результатом людської діяльності виступають і будинки, і споруди, і машини, і устаткування, і саме головне, основний фактор сучасного економічного розвитку - інтелектуальний продукт, який визначає економічне положення країни в світовій ієрархії держав.

Інвестиції відіграють центральну роль в економічному процесі, вони визначають загальний ріст економіки. В результаті інвестування засобів в економіку збільшуються обсяги виробництва, росте національний прибуток, розвиваються та йдуть в перед в економічній конкуренції галузі та підприємства, що в найбільшому степені задовольняють попит на ті чи інші товари та послуги. Отриманий приріст національного прибутку частково знову накоплюється, проходить подальше збільшення виробництва, процес повторюється безперервно. Таким чином інвестиції, що утворюються за рахунок національного прибутку, в результаті його розподілу, самі обумовлюють його ріст, розширене відтворення. При чому, чим ефективніше інвестиції, тим більше ріст національного прибутку, тим значніші абсолютні розміри накопичення (при даній його частці), які можуть бути знову вкладеними в виробництво. При достатньо високій ефективності інвестицій приріст національного прибутку може забезпечити підвищення частки накопичення при абсолютному рості споживання.

Структуру інвестицій можна показати за допомогою наступної схеми:



Рис.1.1 Структура інвестицій

За об'єктами вкладання засобів інвестиції поділяються на реальні та фінансові.

Реальні інвестиції - це вкладання грошових коштів у реальні активи (матеріальні і нематеріальні). Вкладання засобів у нематеріальні реальні активи, пов'язані з НТП, називають інноваційними інвестиціями..

Фінансові інвестиції - це вкладання грошових коштів у різні фінансові активи, передусім у цінні папери для придбання прав на участь у діяльності інших фірм, боргових прав тощо.

За характером участі в інвестуванні бувають прямі та непрямі інвестиції.

Прямі інвестиції - це безпосередня участь інвестора у виборі об'єкта інвестування і вкладанні коштів.

Непрямі інвестиції - це опосередкована участь у виборі об'єкта інвестування і вкладання коштів іншими способами (фінансовими посередниками). Інвестор купує цінні папери фінансових посередників,

наприклад, інвестиційні сертифікати інвестиційних компаній.

Крім того, є також коротко термінові і довготермінові інвестиції.

Короткотермінові інвестиції - це вкладення капіталу на період не більше одного року.

Довготермінові інвестиції - це вкладання капіталу на період понад один рік. У практиці великих інвестиційних компаній довготермінові інвестиції деталізують так:

а) до двох років;

б) від двох до трьох років;

в) від трьох до п'яти років;

г) понад п'ять років.

За формою власності інвестиції поділяються на приватні, державні, іноземні та спільні.

В табл.1.1 наведені основні чинники, яку формують інвестиційний клімат в державі.

Таблиця 1.1

Чинники, що формують інвестиційний клімат в державі

І Н В Е С Т И Ц І Й Н И Й К Л І М А Т	Рівень розвитку продуктивних сил та стан інвестиційного ринку	Стан та структура виробництва
		Рівень розвитку робочої сили
		Стан ринку інвестицій та інвестиційних товарів фондового ринку
	Політична воля влади та правове поле держави	Наявність відповідної законодавчої та нормативної бази
		Досягнення стабільності національної грошової одиниці. Валютне регулювання
		Забезпечення приватизації об'єктів інвестування
	Стан фінансовокредитної системи та діяльність фінансових посередників	Інвестиційна діяльність банків. Її рівень
		Рівень розвитку та функціонування парабанківської системи
		Інвестиційна політика національного банку. Режим іноземного інвестування
	Статус іноземного інвестора	Діяльність міжнародних фінансовокредитних інститутів
		Наявність вільних економічних та офшорних зон
		Відносини гласності в державі
	Інвестиційна активність населення	Стан ринку нерухомості
		Виконання державної програми приватизації

У другій половині ХХст. в економіці розвинених країн відбулися радикальні зміни. Вони були пов'язані з бурхливим нарощенням інвестицій і портфельних, зокрема. На місці окремих ізольованих регіональних фінансових ринків виник єдиний міжнародний фінансовий ринок. До традиційного набору фінансових інструментів (іноземна валюта, акції та облігації підприємств, державні облігації) додався постійно зростаючий список нових "похідних" інструментів, таких як депозитарні розписки, форвардні контракти, ф'ючерси на товари, опціони, варанти, фондові індекси, свопи на відсоткові ставки тощо. Ці інструменти дозволяють реалізувати складніші і тонкіші стратегії управління дохідністю та ризиком фінансових угод, що відповідають індивідуальним потребам інвесторів, вимогам керуючих активами, спекулянтів та гравців на фінансовому ринку.

Діяльність зі спільного інвестування вважається надзвичайно привабливим і конкурентним бізнесом, суть якого полягає в наданні професійних послуг щодо управління коштами інвесторів.

В розвинених країнах ринку спільного інвестування скоро виповнитися 200 років, а в Україні базовий закон, що визначає роботу інститутів спільного інвестування (ІСІ), був прийнятий тільки в 2001 році, а діяльність недержавних пенсійних фондів (НПФ) почалася тільки з кінця 2003 року. Перші компанії по управлінню активами (КУА) і перші інвестиційні фонди отримали ліцензії в кінці 2003 початку 2004 р..

В Україні відчувається реальний інтерес суспільства до спільного інвестування. Завдяки цьому високі темпи створення спеціальних підприємств - фінансових посередників ( компаній з управління активами КУА, інститутів спільного інвестування ІСІ, недержавних пенсійних фондів НПФ) майже не знижуються, незважаючи на проблеми наповнення інститутів надійними активами, незадовільний стан з регуляцією фондового ринку, низьку корпоративну культуру.

Вже сьогодні кількість інвестиційних та пенсійних фондів та компаній з управління активами можна порівняти з їхньою чисельністю в країнах з більш розвиненою економікою, де значно раніше почалися процеси спільного інвестування.

В Україні у середньому на один інвестиційний фонд припадає близько 7,5 млн. дол. США, то в Росії більше 9 млн. дол. США, Польщі - більше 117 млн., США - більше 1116 млн. (для зручності порівняння об'єми фондів представлені в одній валюті) (табл. 1.2)

Таблиця 1.2

Середній розмір фонду спільного інвестування в різних країнах за 2005 р.

Країна	Середній розмір фонду, млн. дол. США
США	1116,4
Франція	175,6
Німеччина	275,8
Польща	117,7
Росія	9,4
Україна	7,4

Порівнюючи ситуацію в Україні і Росії, де інститути спільного інвестування мають історію вдвічі більшу за українську, слід зазначити, що в Росії за останні 10 років створено 444 фонди, а в Україні за 3 роки - 328. Водночас валовий внутрішній продукт Росії перевищує ВВП України майже в 10 разів. Тобто за кількістю ІСІ в розрахунку на одиницю ВВП ми вже можемо обігнати Росію.

Поки що не стало належним стимулом в перерозподілі вкладень населення між банками і ІСІ більш висока прибутковість ІСІ. На думку Генерального директора УАІБ Є. Григоренка, для цього є кілька причин. В країні, де завжди існували банки, але не було класичних інституційних інвесторів, у населення склався певний стереотип недовіри до невідомого інституту. Крім того, в пам'яті людей живе страх «трастових скандалів» початку 90х років. В цій частині перерозподіл доходів населення між депозитними внесками і ІСІ в Україні дуже сильно відрізняється від розподілу засобів в інших країнах. (див. табл.1.2). Так, якщо в США вартість чистих активів в півтора разу перевищує розміри депозитних внесків населення, у Франції - на 18%, якщо в Німеччині активи ІСІ складають 40% суми депозитних внесків, Польщі - 16%, Росії - близько 3%, то в Україні - менше 0,1%.

Таблиця 1.3

Порівняння чистих активів ІСІ та депозитів фізичних осіб в різних країнах світу станом на 01.01.07 р.

Країни	ВЧА,млн.дол. США	Депозити фізичних осіб, млн.дол.США	Відношення ВЧА інвестиційних фондів до банківських депозитів фізичних осіб
США	8905174,0	5927879,3	150,23%
Франція	1362671,0	1152089,1	118,28%
Німеччина	296787,0	763331,7	38,88%
Польща	17652,0	112696,4	15,66%
Росія	8280,0	91710,0	2,64%
Україна	9,6	14495,4	0,066%

Динаміка розвитку інвестиційних і пенсійних фондів по їх видах, свідчить, що в країні за короткий проміжок часу вдалося збудувати достатньо широкий спектр послуг на ринку спільного інвестування, орієнтовану на різних інвесторів, їх схильність до ризику. Для України з її населенням, розміром економіки та рівнем заощаджень, наявність більш ніж 460 ІСІ семи різних видів, з яких більше 50 може працювати з населенням, близько 80 НПФ трьох видів, біля 220 КУА - в цілому дозволяє задовольнити потреби і населення, і юридичних осіб в спільному інвестуванні. При цьому динаміка виходу на ринок нових інститутів спільного інвестування фактично не знижується і далі.

1.2 Нормативноправове забезпечення діяльності ІСІ

Особливістю розвитку та функціонування інститутів спільного інвестування в Україні є те, що вони переважно були створені для обслуговування процесів сертифікатної приватизації. Пік активної діяльності інвестиційних фондів та компаній припав на 19971998 рр. період найбільш активної приватизації державних підприємств. Переважна більшість діючих на той час інститутів спільного інвестування - це закриті інвестиційні фонди та взаємні фонди інвестиційних компаній.

Все це базувалося на Положенні про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії, затвердженого Указом Президента України (1994 рік).

Інвестиційні компанії та інвестиційні фонди почали створюватися в Україні після того, як Указом Президента України від 19 лютого 1994 року було затверджене Положення про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії. Положенням було встановлено організаційноправові форми підприємництва, які мали діяти у сфері інвестиційного посередництва, передусім - під час «сертифікатної» приватизації державних підприємств. Зокрема, Положенням було визначено такі поняття, як:

інвестиційна компанія - торговець цінними паперами, який, окрім інших видів діяльності може залучати кошти для здійснення спільного інвестування шляхом емісії цінних паперів та їх розміщення;

відкритий інвестиційний фонд - фонд, який випускає інвестиційні сертифікати з зобов'язанням перед учасниками щодо їх викупу;

закритий інвестиційний фонд - фонд, який здійснює випуск інвестиційних сертифікатів без взяття зобов'язань про їх викуп;

взаємний фонд інвестиційної компанії - філіал, який від імені інвестиційної компанії здійснює спільне інвестування;

інвестиційний керуючий - торговець цінними паперами, з яким укладено угоду про управління інвестиційним фондом. Положення передбачало, що учасникам інвестиційних фондів в обмін на приватизаційні майнові сертифікати видаватиметься інвестиційний сертифікат - цінний папір, який випускається виключно інвестиційним фондом або інвестиційною компанією і дає право його власникові на отримання доходу у вигляді дивідендів.

На інвестиційну та фінансову діяльність інвестиційних фондів законодавством встановлювались обмеження, покликані забезпечити інтереси інвесторів. Інвестиційним фондам заборонялося брати кошти в борг - у формі банківських кредитів або випуску облігацій, або розрахунків векселями (крім випадків використання банківського кредиту для викупу відкритим фондом своїх інвестиційних сертифікатів). На інвестиційні фонди поширювався порядок, згідно з яким вони не могли володіти більше ніж 10 % цінних паперів одного емітента 7 або формувати понад 5 % своїх активів з цінних паперів одного емітента (крім державних цінних паперів), а цінні папери в активах інвестиційного фонду повинні були становити не менше 70 %. Особливістю формування інвестиційних фондів в Україні було те, що права засновників і учасників фонду чітко розділялися. Учасники інвестиційного фонду в обмін на приватизаційні майнові сертифікати отримували інвестиційні сертифікати. Законодавством було встановлено, що номінальна вартість одного інвестиційного сертифіката повинна дорівнювати номінальній вартості однієї акції, що належить засновникам.

Окрім заснування інвестиційних фондів у вигляді окремих юридичних осіб, передбачався альтернативний порядок здійснення спільного інвестування. З цією метою інвестиційна компанія мала право заснувати взаємний фонд, провести реєстрацію випуску інвестиційних сертифікатів, опублікувати інвестиційну декларацію та інформацію про випуск нею інвестиційних сертифікатів. Інвестиційна компанія одержувала інвестиційні сертифікати в розмірі, що відповідає вартості майна, переданого нею у взаємний фонд.

На кінець 2000 р. в Україні функціонувало близько 250ти інвестиційних фондів та інвестиційних компаній. Основною функцією цих інститутів у попередній період (1994--2000 рр.) була акумуляція коштів (в основному приватизаційних майнових сертифікатів) переважно дрібних інвесторів та здійснення їх наступного інвестування (здебільшого через центри сертифікатних аукціонів) в акції акціонерних товариств, створених на базі колишніх державних підприємств у процесі приватизації, та управління інвестиційним портфелем.

Однак перехід країни до ринкових відносин вимагав створення фондів нового зразка, що дозволило посилити роль інститутів спільного інвестування в інвестиційних процесах в Україні, створити надійний і в той же час більш простий механізм залучення коштів юридичних та фізичних осіб, забезпечити їх діяльність відповідно до світової практики та стандартів. Тобто, в таких умовах ринку інвестору слід було запропонувати таку фінансову послугу, в якій він має потребу, відмінну від того, що його пропонують конкуренти, зрештою, послугу кращу за якістю у порівнянні з конкурентами.

15 березня 2001 року Верховна рада України прийняла Закон України “Про інститути спільного інвестування (пайові та корпоративні інвестиційні фонди”) № 2299ІІІ [1]. Цей Закон визначає Інститути спільного інвестування як окрему організаційноправову форму діяльності, пов'язану з об'єднанням (залученням) грошових коштів інвесторів з метою отримання прибутку від вкладення їх у цінні папери інших емітентів та нерухомість. Основними організаційними формами інститутів спільного інвестування є корпоративні та пайові інвестиційні фонди. Відмінності цих форм полягають у тому, що інвестор корпоративних інвестиційних фондів потенційно має можливість впливати на процеси, що відбуваються у фонді.

Одна з привабливих сторін інститутів спільного інвестування полягає в тому, що вони бувають різних видів, що дозволяє інвестору вибрати об' єкт інвестування під власні можливості та вимоги.

Згідно ст..4 Закону № 2299ІІІ, інститути спільного інвестування можуть бути [1]:

- відкритого, інтервального та закритого типів;

- строковим та безстроковим;

- диверсифікованим та недиверсифікованим (в залежності від механізмів формування і структури активів).

Учасниками механізму спільного інвестування є інститути спільного інвестування та компанії з управління активами.

Інститут спільного інвестування - корпоративний інвестиційний фонд або пайовий інвестиційний фонд, який веде діяльність, пов'язану з об'єднанням (залученням) грошових коштів інвесторів з метою отримання прибутку від вкладання їх у цінні папери інших емітентів, корпоративні права та нерухомість.

Компанія з управління активами - господарське товариство, яке здійснює професійну діяльність з управління активами інститутів спільного інвестування на підставі ліцензії, що видається Державною комісією з цінних паперів і фондового ринку (ДКЦПФР).

Інвестиційні фонди можуть бути строковими чи безстроковими: строковий фонд створюється на певний термін, встановлений у проспекті емісії, після закінчення якого такий фонд ліквідується або реорганізується; безстроковий фонд створюється на невизначений термін.

Інвестиційні фонди поділяються на фонди відкритого, інтервального та закритого типу:

інвестиційний фонд вважається фондом відкритого типу, якщо він (або компанія з управління його активами) бере на себе зобов'язання в будьякий час на вимогу інвесторів викупити цінні папери, емітовані цим фондом (або компанією з управління його активами). Дивіденди за цінними паперами інвестиційного фонду відкритого типу не нараховуються і не сплачуються. Активи відкритого фонду повинні бути диверсифіковані згідно з вимогами законодавства. При проведенні відкритої підписки на акції відкритого фонду не менше 10 % активів повинні утримуватися в грошових коштах, які зберігаються на спеціальних депозитних рахунках;

інвестиційний фонд вважається фондом інтервального типу, якщо він (або компанія з управління його активами) бере на себе зобов'язання на вимогу інвесторів викупити цінні папери, емітовані цим фондом (або компанією з управління його активами), протягом обумовленого у проспекті емісії строку, але не рідше одного разу на рік. Дивіденди по цінних паперах такого фонду не сплачуються. На такі фонди поширюються вимоги щодо диверсифікації активів та ліквідності, встановлені для фондів відкритого типу;

інвестиційний фонд вважається фондом закритого типу, якщо він (або компанія з управління його активами) не бере на себе зобов'язання викуповувати цінні папери, емітовані цим фондом (або компанією з управління його активами) до моменту його реорганізації чи ліквідації. Фонд закритого типу може бути лише строковим.

Інвестиційний фонд може бути диверсифікованого або недиверсифікованого виду. Фонд вважається диверсифікованим, якщо 1) кількість цінних паперів одного емітента в активах фонду не перевищує 10 % загального обсягу їх емісії; 2) загальна сума пакетів цінних паперів одного емітента, які містять кількість, більшу ніж 5 % загального обсягу емісії на момент їх придбання, не перевищує 40 % вартості чистих активів фонду; 3) активи фонду не менше ніж на 80 % складаються з грошових коштів, ощадних сертифікатів, облігацій підприємств і місцевих позик, державних цінних паперів, а також цінних паперів, що допущені до торгів на фондовій біржі або в торговельноінформаційній системі.

Диверсифікованим фондам забороняється:

тримати на поточних і депозитних рахунках, в ощадних сертифікатах та облігаціях, емітованих комерційними банками, більше ніж 30 % загальної вартості активів фонду;

володіти цінними паперами одного емітента на суму, яка перевищує 5 % загальної вартості активів фонду;

володіти державними цінними паперами в сумі, що перевищує 25 % загальної вартості активів фонду;

володіти облігаціями органів місцевого самоврядування в сумі, що перевищує 10 % загальної вартості активів фонду;

володіти облігаціями українських емітентів (крім комерційних банків) на суму, що перевищує 20 % загальної вартості активів фонду;

володіти акціями українських емітентіврезидентів України (крім комерційних банків) на суму, що перевищує 40 % загальної вартості активів фонду;

володіти цінними паперами, доходи за якими гарантовано урядом іноземної держави, на суму, що перевищує 10 % загальної вартості активів фонду;

володіти акціями та облігаціями, емітованими нерезидентами, які котируються на організованих фондових ринках іноземних держав, на суму, що перевищує 20 % загальної вартості активів фонду.

Якщо фонд не відповідає переліченим вище вимогам щодо диверсифікації активів, він вважається недиверсифікованим.

Законом встановлено також загальні обмеження щодо формування активів, які стосуються всіх інститутів спільного інвестування. Таким інститутам забороняється володіння: 1) цінними паперами, емітованими компанією з управління активами, зберігачем, реєстратором та аудитором (аудиторською фірмою) цього інституту спільного інвестування та пов'язаними особами; 2) цінними паперами, емітованими нерезидентами, які допущені до котирування менше ніж на двох організованих фондових майданчиках; 3) акціями чи інвестиційними сертифікатами інших інститутів спільного інвестування; 4) векселями та ощадними сертифікатами на суму понад 10 % вартості активів інституту спільного інвестування.

Венчурними вважаються недиверсифіковані фонди закритого типу, які здійснюють виключно приватне розміщення цінних паперів власного випуску та активи яких більше ніж на 50 % складаються з корпоративних прав та цінних паперів, що не котируються на торгах фондової біржі або торговельноінформаційної системи. До складу активів венчурного фонду можуть входити боргові зобов'язання емітентів, частка в корпоративних правах яких входить до складу активів цього фонду. Такі зобов'язання можуть бути оформлені векселями, облігаціями (в тому числі конвертованими) та договорами позики. Надання позик третім особам за рахунок грошових коштів венчурного фонду не дозволяється. Учасниками венчурного фонду можуть бути лише юридичні особи.

Залежно від організаційної форми інвестиційні фонди поділяються на корпоративні та пайові.

Корпоративний інвестиційний фонд - це інститут спільного інвестування, який створюється у формі відкритого акціонерного товариства відкритих акціонерних товариств і здійснює виключну діяльність зі спільного інвестування. Правовстановлюючими документами при створенні корпоративного інвестиційного фонду є статут і регламент.
Статут корпоративного інвестиційного фонду, крім стандартних положень, передбачених Законом України «Про господарські товариства» [5] для відкритих акціонерних товариств, має також містити відомості про його тип (відкритий, інтервальний чи закритий) та вид (диверсифікований, недиверсифікований). У регламенті корпоративного інвестиційного фонду обов'язково наводиться інформація щодо:

умов, за яких може бути проведена заміна компанії з управління активами або зберігача, та порядку проведення такої заміни із зазначенням дій, спрямованих на захист прав акціонерів;

порядку визначення вартості чистих активів та ціни розміщення (викупу) акцій;

розміру винагороди та/або покриття витрат, пов'язаних із діяльністю фонду, що можуть бути сплачені компанії з управління активами фонду;

порядку розподілу прибутку;

порядку та строків викупу корпоративним інвестиційним фондом своїх акцій на вимогу інвесторів;

напрямків інвестицій (інвестиційна декларація);

мінімальної вартості договорів (угод) щодо активів фонду, укладених компанією з управління активами, які підлягають затвердженню спостережною (наглядовою) радою фонду.

Регламент корпоративного інвестиційного фонду затверджується засновниками одночасно зі статутом. Зміни до регламенту затверджуються загальними зборами акціонерів. Регламент і зміни до нього підлягають реєстрації в державній комісії з цінних паперів і фондового ринку. Відкрита підписка на акції проводиться після реєстрації фонду в реєстрі інститутів спільного інвестування. Корпоративні інвестиційні фонди інтервального або відкритого типу після реєстрації в реєстрі розміщують свої акції за ціною, що становить вартість чистих активів у розрахунку на одну акцію. Особливістю розміщення (відкритої підписки на акції) корпоративного інвестиційного фонду відкритого або інтервального типу є те, що на відміну від відкритих акціонерних товариств термін відкритої підписки не обмежується.

У процесі діяльності корпоративним інвестиційним фондам забороняється випуск облігацій та боргових цінних паперів (векселів); отримання кредитів на суму, що перевищує 10 % активів фонду; розміщення акцій за цінами, нижчими за вартість чистих активів у розрахунку на одну акцію. Грошові кошти корпоративного інвестиційного фонду зараховуються на його власний рахунок у банку. Управління активами корпоративного інвестиційного фонду здійснює компанія з управління активами, яка зобов'язана діяти від імені та в інтересах корпоративного інвестиційного фонду на підставі договору про управління активами. Такий договір укладається на термін, що не перевищує трьох років, і його дія може бути продовжена тільки за рішенням загальних зборів акціонерів фонду.

Особливості управління такими фондами полягають у тому, що правління в корпоративному інвестиційному фонді не обирається. Загальні збори акціонерів обирають членів спостережної (наглядової) ради, яка здійснює контроль за діяльністю компанії з управління активами. Засідання наглядової ради мають проводитися не рідше одного разу на квартал. Наглядова рада також уповноважена законом укладати та розривати договори з компанією з управління активами, зберігачем, затверджувати договори з реєстратором, незалежним аудитором фонду та оцінювачем майна.

З досвіду інших країн відомо, що в разі колективного інвестування захистити кошти інвесторів від несумлінного використання чи помилок компанії з управління можна лише шляхом розподілу довіри між двома особами - виконавцем (компанією з управління) та незалежним контролером (спеціалізованим зберігачем). В Україні додатковий контроль зобов'язаний здійснювати зберігач фонду. Зберігач має виконувати розпорядження компанії з управління активами, якщо вони не суперечать законодавству або регламенту. Зберігач має контролювати діяльність компанії з управління активами щодо порядку розрахунку вартості чистих активів, розміщення та викупу цінних паперів інвестиційного фонду, використання прибутків, отриманих інвестиційним фондом. Про результати перевірки зберігач надає інформацію спостережній (наглядовій) раді корпоративного інвестиційного фонду в порядку, встановленому договором.

Пайовий інвестиційний фонд - це активи, що належать інвесторам за правом спільної часткової власності, перебувають в управлінні компанії з управління активами та обліковуються нею окремо від результатів її господарської діяльності.

Пайовий інвестиційний фонд створюється компанією з управління активами. Для створення такого фонду компанія з управління активами повинна розробити та зареєструвати в Державній комісії з цінних паперів і фондового ринку регламент інвестиційного фонду, укласти договори з аудитором (аудиторською фірмою), зберігачем, реєстратором, оцінювачем майна, зареєструвати пайовий інвестиційний фонд у реєстрі та організувати продаж інвестиційних сертифікатів фонду шляхом відкритої підписки або шляхом їх приватного розміщення.

Термін відкритої підписки на інвестиційні сертифікати пайового інвестиційного фонду відкритого або інтервального типу не обмежується. Приватне розміщення інвестиційних сертифікатів здійснюється в порядку, встановленому компанією з управління активами.

Згідно з законодавством пайовий інвестиційний фонд не є юридичною особою. Грошові кошти пайового інвестиційного фонду зараховуються на окремий рахунок компанії з управління активами в банку окремо від власних коштів компанії з управління активами та коштів інших пайових інвестиційних фондів.

Функціонування пайового інвестиційного фонду регулюється виключно регламентом (такий фонд працює без статуту).

На відміну від корпоративного інвестиційного фонду інвестори пайового фонду не набувають прав, установлених законом для акціонерів. Замість поняття «акціонер» використовується поняття «учасник». Учасником пайового інвестиційного фонду є інвестор, який придбав інвестиційний сертифікат цього фонду.

Фактично пайовий інвестиційний фонд є інвестиційним портфелем, сформованим компанією з управління активами від свого імені за рахунок коштів учасників, тобто фактично має місце довірче управління коштами, сплаченими за інвестиційні сертифікати. При цьому довірче управління має не індивідуальний характер, як у класичних трастах, а є колективним. Право власності на інвестиційний портфель належить учасникам фонду на правах колективної власності лише частково - а саме як право володіння. Право розпоряджатися активами фонду з певними обмеженнями, встановленими інвестиційною декларацією, передається компанії з управління активами.

Укладаючи договори, предметом яких є активи пайового інвестиційного фонду, компанія з управління активами діє від свого імені, про що вона обов'язково інформує третіх осіб.

Учасники пайового інвестиційного фонду, кошти спільного інвестування якого залучені шляхом приватного розміщення інвестиційних сертифікатів, мають право створювати спостережну (наглядову) раду для нагляду за виконанням інвестиційної декларації, зберіганням активів фонду, веденням реєстру власників інвестиційних сертифікатів, проведенням аудиторських перевірок діяльності та оцінки майна фонду.

Компанії з управління активами є спеціалізованими компаніями з управління активами інститутів спільного інвестування, що здійснюють виключно цей вид діяльності. Поєднання діяльності з управління активами з іншими видами професійної діяльності на ринку цінних паперів забороняється. З метою захисту прав акціонерів або учасників інвестиційних фондів законом встановлено обмеження та вимоги щодо діяльності таких компаній.

Компаніям з управління активами не дозволяється:

витрачати кошти інвестиційних фондів на цілі, не передбачені проспектом емісії цінних паперів цих фондів, або безоплатно відчужувати активи таких фондів;

отримувати кредити на користь і за рахунок фонду в сумі, що перевищує 10 % вартості чистих активів такого фонду, або на термін більший, ніж три місяці, при цьому кредити можуть отримуватися лише з метою викупу акцій або інвестиційних сертифікатів, випущених фондом.

Статтею 31 Закону України «Про інститути спільного інвестування (пайові та корпоративні інвестиційні фонди)» [1] встановлено, що винагорода компанії з управління активами встановлюється у співвідношенні до вартості чистих активів інститутів спільного інвестування. Положення про склад і розмір витрат, що пов'язані з виконанням компанією з управління активами її функцій та відшкодовуються за рахунок активів інститутів спільного інвестування, затверджується Державною комісією з цінних паперів і фонд управління активами в банку окремо від власних коштів компанії з управління активами та коштів інших пайових інвестиційних фондів.

1.3 Основні засади розробки інвестиційної стратегії ІСІ

Традиційний підхід в інвестуванні, що переважав до появи сучасної теорії портфельних інвестицій, мав два суттєві недоліки. Поперше, в ньому основна увага приділялася аналізу поведінки окремих активів (акцій, облігацій). Подруге, основною характеристикою активу в ньому була виключно дохідність, тоді як інший фактор ризик не отримував чіткої оцінки при інвестиційних рішеннях. Нинішній рівень розробки теорії портфельних інвестицій долає ці недоліки. Таким сформованим підходом, фактично, завершився тривалий період (ще з кінця 20х років ХХст.), який названий у фінансовій теорії первинним етапом розвитку теорії інвестицій.

Сучасна теорія портфельних інвестицій бере свій початок з невеликої статті Гаррі Марковіца "Вибір портфеля" (1952) [68]. У ній він запропонував математичну модель формування оптимального портфеля цінних паперів, а також ним були приведені методи побудови таких портфелів за певних умов. Розглянувши загальну практику диверсифікації портфелю, він показав, як інвестор може знизити ризик портфелю шляхом вибору некорельованих акцій.

У інвестора існує n можливостей використання засобів, кожна з яких принесе відповідно ₁,₂,…...,_n гривень доходу в розрахунку на 1 гривню вкладень. Найбільш істотною проблемою для ухвалення рішення є те, що величини _I у загальному випадку випадкові, тобто яким саме буде доход, заздалегідь невідомо.

Головним припущенням, що прийняв Гарри Марковиц, аналізуючи цю задачу, було те, що для інвестора при оцінці альтернативних рішень, важливими є тільки два параметри кожного з них : перший з них - очікувана прибутковість інвестицій :

_I = E*_I (1.1)

де: Е - математичне чекання,

а другий - стандартне відхилення прибутковості , як показник, що характеризує ризик прийнятого рішення :

_i = D *_I (1.2)

де D - дисперсія.

Іншим, не менш важливим припущенням, є наступне: інвестор не обов'язково повинний вибрати якесь одне рішення, він може вибрати будьяку комбінацію можливих інвестицій, розподіляючи своє багатство по різних напрямках вкладень (диверсіфікуючи інвестиції).Сформовану в такий спосіб комбінацію інвестицій - називають інвестиційним портфелем.

Основною заслугою Г.Марковіца є запропонована у статті теоретикоімовірнісна формалізація поняття дохідності та ризику. В його моделі для вирахування співвідношення між ризиком інвестицій та їхньою очікуваною дохідністю використовується розподіл імовірностей. Очікувана дохідність портфеля цінних паперів визначається як середнє значення розподілу ймовірностей, а ризик як стандартне відхилення можливих значень дохідності від очікуваного.

Вплив портфельної теорії Г.Марковіца значно посилився після появи в кінці 50х на початку 60х років праць Дж.Тобіна з аналогічних тем [59]. Тут слід відмітити деякі відмінності між підходами Г.Марковіца і Дж.Тобіна. Підхід Г.Марковіца лежить у руслі мікроекономічного аналізу, оскільки він акцентує увагу на поведінці окремого інвестора, який формує оптимальний, з його точки зору, портфель на основі власної оцінки дохідності й ризику вибраних активів. До того ж початково модель Г.Марковіца стосувалася в основному портфеля акцій, тобто ризикових активів.

Дж.Тобін також запропонував включити в аналіз безризикові активи, наприклад, державні облігації. Його підхід є, по суті, макроекономічним, оскільки основним об'єктом його вивчення є розподіл сукупного капіталу в економіці на дві його форми: готівкову (грошову) і неготівкову (у вигляді цінних паперів).

При комбінації ризикованих і безризикових інвестицій, якщо існує ставка прибутковості, перед інвестором постає задача розподілу інвестицій між деяким ризикованим активом (портфелем активів) з очікуваним доходом і стандартним відхиленням , і безризиковим вкладенням засобів по ставці , причому .

Нехай x_p - частка багатства, вкладена в ризикований напрямок, x₀ - частка, инвестуєма по безризиковій ставці. Позначимо прибутковість загального портфеля через :

. (1.3)

Ризик (стандартне відхилення прибутковості) загального портфеля буде дорівнює (з огляду на, що стандартне відхилення константи дорівнює нулю):

(1.4)

Акцент у працях Г.Марковіца робився не на економічному аналізі вихідних постулатів теорії, а на математичному аналізі їхніх наслідків та розробці алгоритмів розв'язку оптимізаційних задач. У підході Дж.Тобіна основною темою стає аналіз факторів, що змушують інвесторів формувати портфелі активів, а не тримати капітал в якійсь одній, наприклад готівковій, формі. Крім того, Дж.Тобін проаналізував адекватність кількісних характеристик активів і портфелів, що складають вихідні дані в теорії Г.Марковіца. Можливо, тому Дж.Тобін одержав Нобелівську премію на дев'ять років раніше, ніж Г.Марковіц(1990).

З 1964р. появляються нові праці, що відкрили наступний етап в інвестиційній теорії, який пов'язаний з так званою моделлю оцінки капітальних активів, або САРМ (з англ.: capital asset pricing model). Учнем Г.Марковіца У.Шарпом була розроблена модель ринку капіталів [69]. Формулюючи її, він розумів, що абсолютно надійних акцій або облігацій не буває. Всі вони тією чи іншою мірою пов'язані з ризиком для корпорації: вона може отримати великий дохід або залишитися без нічого. Розвиваючи підхід Г.Марковіца, У.Шарп поділив теорію портфеля цінних паперів на дві частини. Перша систематичний (або ринковий) ризик для активу акцій, друга несистематичний. Для звичайної акції систематичний ризик завжди пов'язаний зі змінами вартості цінних паперів, які обертаються на ринку. Іншими словами, дохідність однієї акції постійно коливається біля середньої дохідності всього активу цінних паперів. Цього ніяк не уникнути, бо діє сліпий механізм ринку.

Несистематичний ризик пов'язаний з впливом усіх інших факторів, специфічних для корпорації, яка випускає в обіг цінні папери. Визначивши спеціальні коефіцієнти реакції цін акцій чи облігацій на зміни ринкової кон'юнктури (знамениті "альфа" і "бета" [50]), У.Шарп розробив формулу розрахунку порівняльного ступеня ризику цінних паперів на основі "лінії ефективності ринку позикового капіталу":

1. Для визначення потрібної норми прибутку акції використовується модель оцінки капітальних активів (САРМ) :

(1.5)

де - К - потрібна норма прибутку акції, %

Rf - ринкова безризикова норма прибутку, %

(KmRf) - ринкова премія за ризик;

Кm - потрібна норма прибутку середньої акції або “ринку”,%

бетакоефіцієнт ризику акції, в частках одиниці

*(Km Rf) - премія за ризик акції, %

бетакоефіцієнт ризику акції розраховується за формулою :

(1.6)

де величини у та у_m характеристики ризику індивідуальної акції та

„середньої” акції ринку цінних паперів.

При цьому реальною моделлю функціонування цінних паперів є твердження , що підвищеному ризику повинна відповідати і підвищенна норма очікуємої прибутковості цінного паперу.

Так інтерпретація бетакоефіцієнт ризику акції є наступною :

в = 1 - означає, що індивідуальна акція має середню ступінь ризику, яка склалася на ринку цінних паперів в цілому ;

в < 1 - означає, що індивідуальна акція має ступінь ризику, нижче тієї, яка склалася на ринку цінних паперів в цілому ;

в > 1 - означає, що індивідуальна акція має середню ступінь ризику вище тієї, яка склалася на ринку цінних паперів в цілому ;

Ринкова безризикова норма прибутку Rf в разі врахування інфляційних процесів (трендова характеристика ринку ЦП у часі) представляється в вигляді:

(1.7)

де RRf - реальна або безінфляційна норма прибутку ;

ІР - інфляційна премія, яка змінюється згідно з прогнозованим рівнем

інфляції;

Модель САРМ (формула 1.5), використовуючі опорні терміни безризикової ставки доходності по державним цінним паперам , ветакоефіцієнт відносної чутливості систематичного ризику, дозволяє розраховувати очікуєму доходність індивідуальних цінних паперів. При цьому бетакоефіцієнт виступає в ролі індикатора перерахування відносного підвищеного чи зниженого ризику у додаткову доходність (збитковість) індивідуальних цінних паперів відносно доходності „середніх” акцій ринку, виділяючі категорії:

безризикові державні папери ( в = 0);

„середня акція” ринку цінних паперів (в = 1);

індивідуальна акція ( в = VAR );

Показник (KmRf) в формулі моделі САРМ має наглядну інтерпретацію , яка представляється у підвищеному доході ринкових ризикових цінних паперів Кm відносно доходності безризикових (державних) цінних паперів ринку Rf (Рис.1.1)

Рис. 1.1. Графічна інтерпретація моделі „Ризик - Доходність цінних

паперів”(САРМ) - лінія ринку цінних паперів [50]

Важливим моментом систематичного ризику є те, що збільшення кількості акцій чи облігацій не спроможне ліквідувати його. Однак зростаюча купівля цінних паперів може призвести до усунення несистематичного ризику. Звідси виходить, що вкладник не може уникнути ризику, пов'язаного з коливанням кон'юнктури фондового ринку. Завдання, що стоїть при формуванні портфеля паперів, полягає у зменшенні ризику шляхом придбання різних цінних паперів. І робиться це таким чином, щоб фактори, специфічні для окремих корпорацій, врівноважували один одного. Завдяки цьому дохідність портфеля наближається до середньої для всього ринку.

Висновки У.Шарпа стали відомими як моделі оцінки довгострокових активів, котрі базуються на передбаченні, що на конкурентному ринку очікувана премія за ризик змінюється прямо пропорційно коефіцієнтові "бета". Іншими словами, цей економіст розвинув положення Г.Марковіца в плані вибору оптимальних інвестиційних портфелів і його науковий внесок в портфельну теорію стисло сформульований в наступних принципах:

1. Інвестори віддають перевагу високо очікуваній дохідності інвестицій і низькому стандартному відхиленню. Портфелі звичайних акцій, які забезпечують найвищу очікувану дохідність за даного стандартного відхилення, називаються ефективними портфелями.

2. Якщо ви хочете знати граничний вплив акції на ризик портфеля, то ви повинні враховувати не ризик акції самої по собі, а її внесок у ризик портфеля. Цей внесок залежить від чутливості акції до змін вартості портфеля. Чутливість акції до змін вартості ринкового портфеля позначається показником "бета". Значить, "бета" вимірює також внесок акції в ризик ринкового портфеля.

3. Якщо інвестори можуть брати позики або надавати кредити за безризиковою відсотковою ставкою, тоді їм слід завжди мати комбінацію безризикових інвестицій і портфель звичайних акцій. Склад такого портфеля акцій залежить тільки від того, як інвестор оцінює перспективи кожної акції, а не від його відношення до ризику. Якщо інвестори не мають якоїсь додаткової інформації, то їм слід тримати такий же портфель акцій, як і в інших, інакше кажучи їм слід тримати ринковий портфель цінних паперів.

Зараз модель Г.Марковіца використовується в основному на першому етапі формування портфелю активів при розподілі інвестованого капіталу по різних типах активів: акціях, облігаціях, нерухомості, тощо. Однофакторна модель У.Шарпа використовується на другому етапі, коли капітал, інвестований у певний сегмент ринку активів, розподіляється між окремими конкретними активами, що складають вибраний сегмент (тобто по конкретних акціях, облігаціях, тощо).

Основним результатом САРМ стало встановлення співвідношення між дохідністю і ризиком активу для рівноважного ринку. При цьому важливим виявляється той факт, що при виборі оптимального портфеля інвестор повинен враховувати не "увесь" ризик, що зв'язаний з активом (ризик за Г.Марковіцем), а тільки частину його, що названа систематичним, або недиверсифікованим ризиком. Ця частина ризику активу тісно пов'язана з загальним ризиком ринку в цілому і кількісно представлена коефіцієнтом "бета", введеним У.Шарпом у його моделі. Інша частина (так званий несистематичний, або диверсифікований ризик) ліквідується вибором відповідного (оптимального) портфеля. Характер зв'язку між дохідністю і ризиком має лінійну залежність, і тим самим звичне практичне правило "велика дохідність означає, великий ризик" отримує точне аналітичне виведення.

Класична портфельна теорія пройшла три етапи свого розвитку. Перший етап первинний розробка математичних основ для портфельної теорії. Наступні два це сучасна теорія портфельних інвестицій: другий етап створення теорії ринкового портфеля у працях Г.Марковіца, Дж.Тобіна, У.Шарпа; третій етап формування на основі теорії ринкового портфеля теорії оптимального портфеля у працях Ф.Модільяні, М.Міллера, Ф.Блека, М.Скоулза, Р.Мертона.

М.Скоулз і Ф.Блек здійснили подальший прорив у цій галузі, розробивши метод визначення вартості опціону, що не потребує використання конкретної величини премії за ризик. Це, проте, не означає, що премії за ризик немає: просто її включено у ціну акції. Саме цю ідею обоє вчених вперше обгрунтували у праці "Ціноутворення на опціони і пасиви корпорацій" (1973р.). У цей період вони тісно співпрацювали з Р.Мертоном, який також займався проблемою оцінки опціонів. Він вніс ряд пропозицій, що покращували згадану статтю. Зокрема, погоджуючись з припущенням безперервності здійснення операцій з опціонами і акціями, запропонував підтримувати між ними таке співвідношення, яке є повністю безризиковим. Він придумав важливе узагальнення, згідно якому ринкова рівновага не є обов'язковою умовою для оцінки опціону, будучи достатньою умовою для неї, якщо не існує можливостей здійснення арбітражних операцій.