Функционирование рынка ценных бумаг в условиях нестабильной экономики России

Операции с ценными бумагами предполагают глубокое знание соответствующих рынков, умение анализировать их тенденции и прогнозировать ситуацию в будущем. Все участники рынка ценных бумаг планируют свои операции только после тщательного анализа. Например, при прогнозе цен большую роль имеет денежно-кредитная политика правительства. Экономические отчеты, обзоры, содержащие официальные данные, являются для эксперта источником информации при прогнозировании цен.

Статистические методы прогнозирования развития рынка ценных бумаг основаны на построении фондовых индексов, расчете показателей дисперсии, вариации, ковариации, экстраполяции и интерполяции. Фондовые индексы являются самыми популярными во всем мире обобщающими показателями состояния рынка ценных бумаг. Индексы Доу-Джонса и "Стандард энд Пур" в США, индекс "Рейтер" в Великобритании, индекс "Франкфурте альгемайне цайтунг" в ФРГ, индекс " Интерфакс-РТС" и АК&М в России и другие являются основными индикаторами, по которым можно судить об общем состоянии рынка ценных бумаг и экономики страны в целом. По фондовым индексам можно проанализировать изменение положения дел в отдельных сегментах рынка ценных бумаг, на региональных и отраслевых фондовых рынках, у отдельных эмитентов. Фондовые индексы показывают изменение соотношения между текущим и предыдущим базисным состоянием развития анализируемой части рынка ценных бумаг. Показатели дисперсии позволяют судить об абсолютной колеблемости, а показатели вариации и ковариации - об относительной колеблемости инвестиционного риска на рынке ценных бумаг. Показатели дисперсии позволяют судить об абсолютной колеблемости, а показатели вариации и ковариации - об относительной колеблемости инвестиционного риска на рынке ценных бумаг.

Методы логического моделирования используются преимущественно для качественного описания развития прогнозируемого объекта. Они основаны на выявлении общих закономерностей развития рынка ценных бумаг и выделении наиболее важных долгосрочных проблем перспективного развития, определении главных путей и последовательности решения данных проблем. Логическое моделирование включает:

- разработку сценариев, содержащих описание последовательности, условий решений, взаимосвязи и значимости событий;

- метод прогнозирования по образу (корпоративный метод);

- метод аналогий.

Логическое моделирование на перспективу должно учитывать степень детализации показателей и целей и основываться на комплексном, системном подходе.

Экономико-математическое моделирование базируется на построении различных моделей. Экономико-математическая модель - это определенная схема развития рынка ценных бумаг при заданных условиях и обстоятельствах. При прогнозировании используют различные модели (од но продукте вые и много продуктовые, статистические и динамические, натурально-стоимостные, микро и макроэкономические, линейные и нелинейные, глобальные и локальные, отраслевые и территориальные, дескриптивные и оптимизационные). Наибольшее значение в прогнозировании имеют оптимизационные модели. Оптимизационные модели представляют собой систему уравнений, которая кроме ограничений (условий) включает также особого рода уравнение, называемое функционалом, или критерием оптимальности. С помощью такого критерия находят решение, наилучшее по какому-либо показателю.

Прогнозирование рынка ценных бумаг с помощью трендовых моделей основано на разложении показателей, представленных временным рядом на три компонента: тренд, годовая (волновая) и остаточная. Тренд рассматривается здесь как непрерывная функция от времени, годовая компонента является дискретной функцией от времени, которая накладывается на тренд, остаточная компонента по гипотезе является случайным стационарным процессом. Решение задачи прогнозирования рынка ценных бумаг можно подразделить на следующие основные этапы: анализ временных рядов рынка ценных бумаг, выбор соответствующих методов и формулирование предпосылок для выделения функции тренда, прогнозирование трендов, анализ остаточной компоненты. Из-за разнообразия методов прогнозирования временных рядов, трендовых моделей (аддитивных, мультипликативных, смешанных), критериев выбора оптимальных показателей возникает необходимость комбинации прогнозов, учитывающих специфику различных методов прогнозирования.

Существуют по крайней мере две группы факторов, влияющих на качество прогнозов:

1) связанные с подготовкой, обработкой и анализом информации;

2) связанные с качеством построения модели, ее соответствием прогнозируемому процессу.

Кроме того, при прогнозировании необходимо учитывать ошибки исходных данных, модели прогноза, согласования, стратегии, которые заключаются в расхождении данных прогноза и фактических данных. Ошибки исходных данных связаны главным образом с неточностью измерений, некорректностью выборки, недостоверностью показателей. Ошибки модели возникают из-за неправильного подбора целевой функции и системы ограничений, из-за низкого качества экспертизы. Ошибки согласования вызваны несопоставимостью методик расчета отдельных показателей в разных отраслях и регионах. Ошибки стратегии предопределены неправильным выбором концепции прогноза.

Экспериментальным методом прогнозирования является машинная имитация, или имитация на ЭВМ. Машинная имитация предполагает построение модели изучаемого объекта, системы, события, которая затем преобразуется в программу ЭВМ. В ЭВМ вводят необходимые данные и анализируют их в динамике (статистический анализ), под влиянием ряда факторов (факторный анализ), во взаимодействии с другими данными (системный анализ), в определенных условиях экстремума. Машинная имитация применяется при прогнозировании сложных процессов, систем и объектов, на предварительном этапе преобразования и эксперимента, при разработке среднесрочных и долгосрочных прогнозов. Статистическая имитация позволяет определить относительное значение отдельных факторов, условий ввода новых параметров, влияющих на конечный результат. Машинная имитация может быть организована в форме игры.

Фактографический метод прогнозирования основан на тщательном изучении публикуемых, сообщаемых в средствах массовой информации фактов, их сопоставлении и анализе.

Программно-целевой метод широко использовался в России в 1990-е годы в процессе приватизации и акционирования предприятий. Данный метод основан на разработке конкретных программ под определенную цель, например программ приватизации.

Процесс построения прогнозов делится на две части:

- определение специфики прогнозов, их целей и вариантов использования;

- выбор метода прогнозирования и математического аппарата его информационного обеспечения.

Возможности использования конкретного метода прогнозирования зависят не только от уровня профессиональной подготовленности специалистов, но и от достоверности, полноты используемой информации.

Несмотря на наличие и неизменность общих закономерностей развития и функционирования экономической системы, каждый рынок, являясь ее неотъемлемой частью, имеет свою специфику развития. Это положение, безусловно, относится и к рынку ценных бумаг.

Прежде всего одной из главных характеристик рынка ценных бумаг является тренд. Тренд имеет несколько фаз: 1.характеризуется, как правило, неожиданной новостью; 2.более характерна для инвесторов, которые ждут развития тренда и входят в него, двигая тренд еще дальше. Здесь даже появление новой информации не может сразу уничтожить первоначальную причину, и тенденция продолжается; 3.отличается (как и первая стадия) наибольшим приростом, оптимизмом инвесторов, которые остаются в прошлом, помня о тех прибылях, которые раньше давал этот финансовый инструмент.

Основной парадокс рынка как раз в том, что наибольший оптимизм бывает на вершине тренда, когда всем кажется, что все нормально и тренд будет продолжаться. Наоборот, по мере того как тренд сползает вниз, растет пессимизм, достигающий своего предела в самом низу- налицо действие известного правила, согласно которому толпа права на тренде и ошибается на двух его концах.

В соответствии с классической постановкой вопроса наиболее простой путь выиграть- получать информацию быстрее. Многие крупные участники фондового рынка соревнуются в покупке более мощных высокоскоростных, а значит, и более дорогих суперкомпьютеров. Но даже если новость получена раньше всех, возникает проблема ее интерпретации, т.к., во-первых, рынок нелинеен; во-вторых, одна и та же причина может иметь разные и даже противоположные последствия; и кроме того, вероятно возникновение множества других обстоятельств, способных нивелировать воздействие информации раньше того времени, как она дойдет до "толпы".

Таким образом, кроме хорошей информированности необходимо еще знать методы, которые позволят правильно предсказать будущую ситуацию на рынке.

В последнее время фундаментальный анализ осуществляется с применением моделей развития рынка, которые могут включать в себя до нескольких тысяч показателей. Технический анализ специфический экономический внутренний анализ, наиболее широко используемый на биржах. Он применяется для наиболее всестороннего исследования колебания цен. Технический анализ изучает динамику соотношения спроса и предложения, т.е. прежде всего сами ценовые изменения. Его часто называют графическим анализом, или чартизмом (от англ. сhart - график), поскольку он основан на построении различных видов графиков, диаграмм, изучении показателей открытых позиций и объема торговли, а также других факторов. Технический анализ может быть использован для:

- установления основных тенденций развития биржевого рынка ценных бумаг на основе изучения динамики цен, зафиксированной на графиках;- прогнозирования изменения цен;

- определения времени открытия и закрытии позиции. Рейтинговый анализ предполагает составление рейтингов (ранжированных по определенным признакам рядов) и определение на их основе места эмитента, инвестора, ценной бумаги на рынке ценных бумаг.

Экспертный анализ выполняется высококвалифицированным специалистом на заданную тему. Это может быть анализ отдельной проблемы или общий обзор.

Все вышеназванные методы, как правило, основаны на следующей методике:

- установление границ и временных интервалов анализа;

- определение основных критериев;

- выявление основных событий анализируемого периода;- оценка степени насыщения рынка;

- фиксация соотношения спроса и предложения;- анализ индексов цен, объемов покупки и продажи;

- оценка состояния конкурентной среды;

- исследование причин роста или падения уровня цен, объемов спроса и предложения. Обычно исследования проводятся или по определённому сегменту рынка, или по сравнимым элементам рынка ценных бумаг и чаще всего не одним, а несколькими методами.

Технический анализ в целом можно определить, как метод прогнозирования цены, основанный на математических, а не экономических выкладках. Этот метод был создан для чисто прикладных целей, а именно получения доходов при игре вначале на рынках ценных бумаг, а затем и на фьючерсных. Все методики технического анализа создавались отдельно друг от друга и лишь в 70-е годы были объединены в единую теорию с общей философией, аксиомами и основными принципами. Технический анализ это метод прогнозирования цен с помощью рассмотрения графиков движений рынка за предыдущие периоды времени.

Все теории и методики технического анализа основаны на том, что тренд движется в одном и том же направлении, пока не подаст особых знаков о развороте.

Вся история рынка ценных бумаг свидетельствует о неслучайности данного рынка и возможности успешного прогнозирования его поведения- с применением постоянно улучшающейся компьютерной техники и совершенствующихся средств и методов экономико-математического анализа.

Возможности использования конкретного метода прогнозирования зависят не только от уровня профессиональной подготовленности специалистов, но и от достоверности, полноты используемой информации (табл 2.1).

Таблица 2.1Сравнительная характеристика методов прогнозирования развития рынка ценных бумаг

Название метода	Исходная информационная база	Способы и приёмы осуществления	Форма конечного результата
1. Экспертный	Личные мнения экспертов, коллективная экспертная оценка	Опрос, интервью, анкетирование	Экспертная оценка
2. Аналитический	Сведения СМИ, ФКЦБ, региональных отделений ФКЦБ	Сравнительный анализ	Аналитические расчеты
3. Исторической аналогии	Исторические сведения	Установление аналогий	Сценарий развития рынка ценных бумаг
4. Экономико-математическое моделирование	Данные фундаментального анализа	Расчет экономико-математических зависимостей	Модель
5.Статистический	Данные статистической отчётности	Расчет индексов, корреляции, регрессии, дисперсии, вариации, ковариации	Фондовые индексы, корреляционно-регрессионная зависимость
6. Графический	Данные технического анализа	Построение графиков	Тренды
7. Программно-целевой	Данные органов статистики, экспертов, аналитиков о состоянии рынка ценных бумаг	Определение цели, построение дерева целей и дерева ресурсов	Программа

2.2 Основные методы анализа РЦБ и построение моделей для определения стоимости активов

Решения купить и продать любой актив принимаются на основе определенных методов анализа. В этой связи одним из самых проблематичных вопросов для участников рынка является оценка эффективности фундаментального и технического методов анализа.

Фундаментальный анализ базируется на доступной информации; технический анализ основывается на графиках исторического поведения цен. Сторонники первого систематизируют известную информацию и создают на ее базе модели поведения субъекта, позволяющие делать прогнозы. Технические аналитики изучают конфигурации на графиках истории цен и создают сценарии поведения, часто не зная, какой актив анализируют, так как сочетание графических конфигураций приводит к одним и тем же прогнозам независимо от актива. Фундаментальный анализ популярнее технического, это легко объяснить с точки зрения психологического комфорта: чем больше мы знаем о субъекте анализа, тем комфортнее себя чувствуем. Наделение же "картинок" способностью предсказывать выглядит дилетантством, даже если технический анализ используется несколько столетий и за это время две школы теханализа эволюционировали параллельно (европейско-американская и японская).

Обе концепции в равной мере основываются на предположении о возможности предсказать поведение анализируемого субъекта. Вспомним здесь известное высказывание: "тяжело прогнозировать, ...особенно будущее", т.е. все, что касается любого метода прогнозирования, несет значительный риск. Рассмотрим преимущества и недостатки обоих методов анализа для прогнозирования.

Сложность сравнения эффективности различных методов прогнозирования финансовых рынков и его результатов разными методами возникает не только ввиду таких факторов, как возможная ошибка в оценках спроса (фундаментальный анализ) или при неправильном прочтении графической конфигурации (технический анализ), но и ввиду проблематичности самой классификации факторов на технические и фундаментальные.

Из всех сложноклассифицируемых факторов самым значимым является ликвидность - потоки финансовых ресурсов на рынке. Если ресурсов много, а активов мало, то цены активов растут. "Растут, поскольку больше покупателей, чем продавцов", - это классическое ироничное объяснение на Уолл-стрите, когда пробуют найти объяснение "беспричинного" роста.

Анализ ликвидности находится на перекрестке фундаментального и технического анализов, так как причинами для приобретения или продажи могут быть как фундаментальные, так и технические заключения. Сила же этой убежденности проявляется в объеме движения денег - ликвидности.

Инвесторы и трейдеры постоянно отслеживают такие факторы, как количество открытых контрактов на биржах или появление "новых денег" на рынке.

Вопросы происхождения денег ("русские" или "западные", пенсионные или фондовые) направлены на выявление "сильных" и "слабых рук рынка", т.е. устойчивости тенденции (тренда). Даже будучи уверенными в фундаментальных факторах, воздействующих на рынок, с помощью анализа ликвидности инвесторы надеются получить ответ на вопрос о силе и продолжительности тренда.

Рассмотрим методы, используемые "фундаменталистами" для прогнозирования на разных рынках.

Для общего понимания этого процесса обратимся к профессору Р. Левичу. Говоря о рынке валют, он показывает последовательность нахождения рабочей модели для построения прогноза:

Выбор можно сделать из многих моделей: монетарный подход, портфельный баланс, покупательный паритет. После избрания модели под нее подбирают параметры: М1, М2, М3, валовой продукт, индекс роста цен, текущий баланс и т.д. Наконец, следует остановиться на одном из методов подсчета: обычное квадратическое отклонение, обобщенное квадратическое отклонение, общий метод моментов и т.д.

Предположим, инвестор успешно идентифицировал модель, по которой курс спот S является функцией f набора неизвестных Хв: S = f(Х1, Х2, ..., Хn). Таким образом, спот в 2005 г., а возможно, и на более поздние даты будет функцией Х1 в 2005 г., Х2 в 2005 г., Х3 в 2001 г. Но определение значений этих неизвестных в 2005 г. и далее - задача нелегкая.

Тогда инвестор может отвергнуть структурный подход и следовать не структурному, например, анализу временных рядов. К его услугам однопараметрические модели анализа временных рядов, многопараметрические модели анализа временных рядов, спектральный анализ временных рядов и метод нейронных сетей. Но и для этих моделей инвестор должен выбрать параметры и методы оценки моделей.

Однако, невзирая на избранный метод анализа, он столкнется со стандартными эконометрическими проблемами, например сколько информации необходимо для ее использования.... Критический момент здесь - будет ли модель объяснять только прошлое, если после всего историческая информация не окажется индикативной о будущей информации".

Иными словами, для успеха прогнозирования необходимо правильно подобрать и синхронизировать многие "движущие части". Даже при полной информации и экономически прогрессивном правительстве достаточно одного просчета в предположениях, и самые надежные прогнозы мгновенно разрушатся, - это убедительно показал кризис в Бразилии в 2002 г.

Обзор методов, используемых в прогнозировании поведения цен разных активов:

1)Модели, используемые для прогнозирования валют.

Рассмотрим методы, используемые для прогнозирования поведения цен различных активов.

Наиболее простыми являются теория процентного паритета (IRP-interest rate parity) и теория покупательного паритета (PPP-purchasing power parity). Первая гласит, что при данных процентных ставках двух валют будущий курс предсказуем на уровне форвардной цены.

Продемонстрируем это положение на следующем примере. Одолжим сегодня на год доллары, платя за них 10%; обменяем их по сегодняшнему курсу на иену и на год сделаем иеновый депозит. На таком обмене через год вы потеряете 10%. В реальной практике это невозможно, поскольку на рынке есть финансовый инструмент - форвард, который рассчитывается, исходя из разницы в процентных ставках двух валют, и корректирует ее (разницу) валютным курсом. В нашем примере курс форварда на доллар/иену с поставкой через год будет на 10% ниже. Таким образом, даже если вы за год теряете 10% на депозите, вы сможете в конце срока откупить доллар, продав иену по курсу на 10% ниже сегодняшнего. Следовательно, результат депозитарных и валютных операций будет равен нулю.

Эта теория является завуалированным вариантом random walk2 - базовой теории финансового предсказания. Ее основная идея заключается в том, что лучшим предсказателем будущей цены является сегодняшняя цена. Применительно к валютным курсам IRP как раз и говорит, что лучшим предсказателем будущей цены является сегодняшняя цена, скорректированная на разницу процентных ставок. При этом в IRP и процентные ставки де-факто рассматриваются как неизменные, т.е. сегодняшние ставки являются лучшим предсказателем ставок в будущем.

Покупательный паритет (РРР) предсказывает, что в условиях свободной торговли товары будут двигаться в страну с более дорогим уровнем жизни. Валюту этой страны будут продавать, пока уровень цен, скорректированный на валютный курс, не достигнет паритета, чтобы было не выгодно в страну экспортировать. Поскольку уровни цен изменяются из-за инфляции, можно сказать, что чем больше уровень инфляции, тем ниже курс валюты данной страны. Эта теория действительно находит свое отражения в жизни, но, как правило, в долговременной перспективе - 16 кварталов.

На практике ни IRP, ни РРР, ни их вариации при тестировании для кратко- и среднесрочной перспективы не подтверждаются. Предвосхищая обсуждение ликвидности, рассмотрим вышеизложенное на примере двух типичных случаев, когда в потоки ликвидности перенаправили вектор движения курсов валют предсказанный моделями.

В конце 80-х годов курс канадского доллара против американского постоянно рос, несмотря и на более высокий уровень инфляции, и на бюджетный дефицит, и на попытки Квебека отделиться от Канады. Объяснялась эта тенденция несколькими факторами. Канадские провинции и корпорации одалживали на американском рынке (где ставки были ниже) и обменивали полученные американские доллары на канадские. В ходе этой нехитрой операции они продавали американские доллары за канадские. Параллельно, в преддверии передачи Гонконга Китаю, китайцы переезжали в Канаду и переводили туда свои капиталы, до того времени хранимые в американских долларах.

В результате курс, который на основании РРР должен был быть примерно 1,4000, упал до 1,1200. Тенденция продолжалась почти 10 лет. Очевидно, что при общей логичности теоретических концепций для прогнозирования они были малопригодны.

Второй пример. Резкий рост котировок американского доллара против евро в 2000-2001 гг. был в первую очередь результатом увеличения инвестиций из Европы. Они росли вследствие фундаментальных причин, связанных с соотношением стоимости валют, а поскольку американский фондовый рынок рос, то и сулил инвесторам прибыли большие, чем в Европе. Но в 2001-2002 гг. тенденция резко изменилась, поскольку изменились ожидания роста цен акций. Обратите внимание на то, что при этом не изменилась инфляция и ее прогнозы, а экономика США продолжала расти быстрее европейской. То есть поток ликвидности был основным фактором: портфельные инвестиции ("горячие" деньги) могут на годы противодействовать ожиданиям сторонников фундаментального анализа.

2)Модели, используемые для прогнозирования облигаций и акций.

Еще в большей степени, чем при прогнозировании рынков валют, инфляция важна для моделей, используемых в прогнозировании облигаций и акций. В феврале 1994 г. падение рынка облигаций в США потянуло за собой падение рынка акций и падение доллара. Произошло это потому, что ФРБ США поднял ставки, чтобы отразить атаку инфляции.

Прогнозирование уровня инфляции зависит от бюджетов стран, их уровня потребления и т.д. Для прогнозирования инфляции необходимы прогнозы многих факторов. Каждый из них в свою очередь колеблется, одновременно меняется их значимость для прогнозов. Так, вспомним споры А. Гринспэна с традиционными экономистами. Они выплеснулись в прессу, когда экономика США достигла уровня полной занятости (4,8% безработицы). Тогда традиционные экономисты утверждали, что на этом уровне возникнет инфляция зарплат, которая приведет к ценовой инфляции. Первая часть прогноза материализовалась; вторая - нет, так как колоссальная внешняя конкуренция за американский рынок и снижение цен, которые повлекло за собой внедрение Интернета, абсорбировали растущие потребности населения, т.е. видоизменились привычные исторические взаимосвязи.

Модели прогнозирования цен на облигации наиболее зависимы от прогнозов уровня инфляции. Также очень важно прогнозирование нужд бюджета, которые влияют на рынки напрямую и косвенно: ставки заимствования напрямую зависят от размера бюджетного финансирования за счет рынков капитала, от инфляции и др.

Как показывает опыт России до 1998 г. или Италии в 1992 г., даже точное предсказание нужд бюджета, воздействующего на рынок напрямую, не позволяет точно предсказать котировки облигаций. Хроническое состояние дефицита было очевидно в течение многих лет, но имелись и факторы, которые рынок оценивал как достаточно сильные и устойчивые, чтобы закрывать глаза на проблемы, например ожидание реформ (процесса бюджетирования, налоговой сферы) или внешней помощи, или роста экономики (повышения налоговых платежей).

Значение дисконтирования новых факторов в построении моделей:

Следует подчеркнуть важность учета тенденций и будущих событий и вероятности их материализации и оценки их влияния на субъект на будущий момент. Именно последней корректируется сегодняшняя информация. Иногда эта "приведенная" оценка будущего играет существенно более значительную роль в определении цен, чем сегодняшняя информация. Так, на предкризисном рынке ГКО основную роль играла оценка вероятности помощи МВФ.

Оценка размера коэффициента приведения будущих событий зависит от предпочтений аналитика. Так, кредитная оценка платежеспособности корпорации в значительной мере базируется на cashflows - способности получить достаточно наличности (наличные доходы минус наличные расходы) для выплаты долгов.

Для этого в свою очередь необходим прогноз динамики доходов и расходов, а следовательно, нужны прогнозы общего экономического состояния страны, динамики индустрии и поставщиков. Аналитик должен выделить, какие из этих факторов/тенденций являются приоритетными сегодня и какие будут приоритетны в будущем.

Остановимся на моделях, используемых для предсказания цен акций. Начнем с DCF4, предсказывающих цену акций на основе прогноза динамики дивидендов. Для этого необходима оценка тех же базовых факторов, что и для прогноза кредитоспособности компании, т.е. роль искусства и здесь превышает роль науки.

В дополнении к DCF, а иногда независимо от него, используется метод паритетов. Например, требуется оценка частной компании. Известны ее финансовые результаты, но поскольку ранее компания не оценивалась на рынке, то для получения ее первичной оценки эти показатели сравниваются с аналогичными публичными компаниями, котируемыми на рынке. За базу берется отношение цены акций Р к прибыли Е, так называемое Р/E ratio. Путем умножения P/E паритетной компании на прибыль оцениваемой получается прикидка рыночной стоимости последней. "Фундаментальность" этого метода находится под большим сомнением. Но ведь этот показатель напрямую зависит от ликвидности рынка: чем больший объем инвестиций, тем дороже те же активы. То есть в зависимости от этой "фундаментальной" оценки стоимость компании может отличаться в разы.

Не менее интересным является процесс оценки при покупке компании стратегическим инвестором. Базовым вариантом служит выкуп акций компании у рынка, т.е. оцениваются ее сегодняшняя цена и ее возможный рост при появлении крупного покупателя. Затем делается прикидка цены компании для "захватчика" с учетом потенциальных синергий с его бизнесом. При этом в первую очередь оценивается, как слияние повлияет на P/E компании "захватчика" первоначально, затем делаются допущения, чтобы "прикинуть", как быстро удастся новый кусок интегрировать, и т.д.

Как правило, эти оценки оптимистичны: все знают, что количество успешных слияний и интеграций не велико.

В общем, вышесказанное можно суммировать словами Дорнбуша, относящимися к моделям предсказания валютных курсов: "Для того чтобы понять, почему форвардный курс на самом деле не предсказывает будущую ставку спота, следует обратить внимание на неожиданные изменения в макроэкономической обстановке". Иными словами, для того чтобы прогноз оказался правильным, автор должен правильно предсказать сегодня неожиданные события, которые произойдут за время прогноза.

Специфические преграды на пути построения рабочих моделей:

На пути эффективного прогнозирования есть три серьезные преграды.

Первая преграда - это индивидуальное поведение ключевых персоналий, или качество менеджмента. Объявление об изменении высшего менеджмента может повысить капитализацию компаний на миллиарды. Ведь отчеты компаний начинаются словами "сильная команда менеджмента" или "изменения в менеджменте" и т.д.

Примером важности личностного фактора может служить поведение российских эмитентов во время кризиса. Баланс Москвы был незавидным, денег на погашение и рефинансирование облигаций не было. А вот на балансе Нижнего Новгорода деньги были. Однако Москва выплатила долги, а Нижний - реструктурировал. Мэр Нижнего Новгорода решил, что поддержка населения на выборах будет выше, если он своевременно выплатит зарплату, поступившись при этом финансовой репутацией региона. А мэр Москвы также на пороге выборов нашел решение социальных проблем без дефолта.

Этот пример демонстрирует, что, для того чтобы погасить облигацию от эмитента, требуются и способность погасить долг, и желание его погасить. Последнее просчитывается наперед не всегда.

Вторая преграда - это изменение эталонов успеха. Рынок - инвестиционная община, которая на разных этапах поощряет или реагирует на определенные показатели (например, динамику резервов Банка России или уровень безработицы в США). Когда "ценности рынка" становятся ясными менеджменту и акционерам компаний, они начинают подыгрывать рынку с целью повышения стоимости компаний. Некоторые делают это честно, а некоторые используют ценности рынка для подтасовывания фактов. Это было заметно в США во время технологического бума 5 лет назад, когда компании объявляли все в духе, ожидаемом рынком. То же начало происходить в России, где ряд компаний предпринимают меры для улучшения экономических показателей, а другие "ускоряют" рынок, завышая стоимость компаний. Появляется самореализуемый прогноз: мы знаем, что от нас хотят и делаем "это", за что рынок компенсирует нас ростом капитализации.

Попытки следования за "модой" всегда дорогостоящи, а иногда и невозможны. Например, в конце 90-х годов банк, не вкладывающий огромные средства в реализацию электронного бизнеса, считался бесперспективным. Уже через два года все те, кто продолжал начатые тогда программы, стали считаться "безответственными", т.е. за два года сменились фундаментальные приоритеты, которые рынок ставил перед менеджментом, хотя возможность переориентации компаний на новые ценности в столь короткие сроки весьма проблематична.

Третья преграда - это инерция рынка. Теория рефлективности Дж. Сороса, изложенная в книге "Алхимия финансов", основывается на циклах, которые он называет "бум-баст циклы"8. Он описывает семишаговый цикл оценки акции (для простоты изложения сократим его до трехфазового).

В начале цикла новая информация, которая противоречит общему настрою рынка, еще не признана, и лишь немногие на свой страх и риск готовы инвестировать, базируясь на ней; на второй стадии в игру включаются все (как правило, на этой стадии проявляется тенденция и в игру включаются технические трейдеры); последняя стадия - это когда в тенденцию еще продолжают верить, в то время как все факторы, к ней приведшие, перестают существовать.

Эта инерционная стадия часто затягивается и кончается "холодным душем" - резким разворотом тенденции. Только те специалисты, которые дисциплинированно занимают позицию, ожидая воплощения некоего прогноза, и обладают значительным финансовым ресурсом для противостояния рынку на последней стадии, - только они пожинают плоды фундаментальных знаний.

Поскольку выжидать разворота рынка трудно, приходится пользоваться советом Лионела Ротшильда, данном им еще в XIX в. По его признанию, он зарабатывал деньги благодаря тому, что не пытался угадать начало и конец тенденций, т.е. действовал на основе подтвержденных тенденций.

Три перечисленных выше фактора делают фундаментальное прогнозирование менее эффективным, поскольку противоречат отправной точке "фундаменталистов", что экономические решения рациональны по сути. Как показывают экстремальные примеры и спекуляций с тюльпанами в XVII в. и с акциями интернетных компаний в XXI в., рынок часто склонен к иррациональности. Рациональными же идеи признаются, после того как протестированы на ошибках многих ("посмертно"), для значительного числа участников и во временной перспективе, более длинной, чем прогнозы.

Фундаментальный анализ полезен при критическом анализе консенсусного прогноза, точнее, анализа консенсусного прогноза поведения приоритетных факторов. А вот если динамика показателей или правильность выбора факторов не подтверждаются, тогда первый, это заметивший, может ожидать появление "неожиданной" информации. Именно раннее упреждение о незамеченных рынком факторах, способных видоизменить ценовой вектор, и зарабатывает деньги.

В итоге можно сделать вывод, что термин "фундаментальный анализ" предполагает анализ информации субъектов, но его выводы не являются научными фактами. "Фундаментальность" выводов анализа на поверку зависит от личного мнения и удачи аналитика.

2.3 Технический анализ: отражение фундаментальных потоков и взаимодействие с фундаментальным анализом

Оценки участников рынка многообразны и отличны друг от друга. Торговые решения, принимаемые на базе разных оценок, в какой-то момент приводят цены к некоему эквилибриуму (результат процесса "нахождения" правильной цены). Он выражается не в конкретной цене, а в некоем диапазоне цен (price range). Как известно, рынки находятся в интервалах до 70% времени.

Диапазон - это видимая человеческому глазу конфигурация на графике исторического поведения цен, которая ограничивается сверху и снизу предыдущими экстремальными значениями цен. Верхнее экстремальное значение называют уровнем сопротивления, а нижнее - уровнем поддержки.

Более или менее волатильное поведение внутри диапазона, определяющее его ширину, зависит от объема как новой информации, так и средств (ликвидности) поступающих на рынок или уходящих с него. Они проявляют себя в резких движениях. Затем новые факторы "всасываются" в сознание рынка, их значение "угасает". Но все экстремальные значения - точки, на которых остановился рынок после шока, вызванного новой информацией, остаются на графиках и также становятся уровнями сопротивления и поддержки локального значения. Рынок как бы говорит: если поступает неожиданная информация или меняется ликвидность, то в прошлом сильный шок выражался в движении, достигающем такого-то уровня, а если шок был сильнее, то - такого-то. То есть налицо неосознанная, но вполне здравая оценка, ранжирующая непредсказуемые и противоречивые факторы по силе их воздействия на цену.

Поэтому пересечение временным рядом среднего значения интервала может рассматриваться как сигнал к дальнейшему продолжению тенденции. Отсюда и технические сигналы, основанные на такого рода пересечениях "арифметических средних". Пересечения графиков "средних" очень популярны среди инвесторов.

Приверженцы технического анализа, как и фундаменталисты, активно пользуются тенденциями (trends) и другими показателями, помогающими быстро определять вектор движения рынка (momentum indicators). Рассмотрим логику последних. В биржевом лексиконе есть выражение: "рынок делает более высокие "высокими" и менее низкие "низкими" (market makes higher "highs" and higher "lows")". Эта фраза означает, что достигая новых, более высоких, ценовых значений цены актива падают не к предыдущим "низким" значениям, а до уровней, выше предыдущих "низких".

Чтобы более точно использовать обнаруженный вектор, трейдеры одной прямой соединяют экстремальные "низкие" значения, а другой - экстремальные "высокие" значения (уровни сопротивления). Интерполируя эти линии на будущие периоды, часто удается предсказать последующие сигналы к "входу" - уровни поддержки и "выходу" - уровни сопротивления.

В дополнение к этому "дедовскому" методу, использующему простую геометрию, существуют осиляторы - индикаторы, которые используют соотношения цен. Например, берется абсолютное значение разницы между ценами закрытия последующих дней (Цена 2 - Цена 1) делится на уровень цен закрытия предыдущих дней (Цена 1). Когда такой осилятор растет - тенденция есть, а когда падает - сила тенденции угасает. Именно такие простые показатели привлекает целый класс участников рынка, называемых "инерционными" инвесторами (momentum investors). Такого типа инвесторы входят в рынки, пока наблюдается тенденция. Они обращаются за графиками к индикаторам, что рынок достиг консенсуса, что ценовой диапазон, в котором закрепился данный актив, возможно, следует пересмотреть в сторону повышения или понижения, и начинается новый процесс "поиска цены" в направлении тенденции.

Этот простой метод, как правило, достаточно эффективен для определения тенденций, о которых говорил Ротшильд. Он не ставит цель угадывания "верхних" и "нижних" значений тенденций, он помогает выявить оформляющуюся тенденцию и сигналы, которые упредят о ее изменении или окончании.

Возникновению технических тенденций часто сопутствуют сообщения типа: "Россия подтвердила курс на реформирование экономики, а посему следует вкладываться в ее рынок". Подобные поверхностные заявления, являясь упрощенным выводом фундаментального анализа, вырождаются в "заклинания", которыми долгие месяцы объясняют движение капитала "на" и "из" рынка. А это, конечно же, отражается на графиках.

Таким образом, технический анализ является дистиллятором всех мнений и потоков. Технические аналитики не утверждают, какое фундаментальное мнение окажется правильным, они предсказывают, какие вероятные ценовые изменения повлекут переоценки ранее ожидаемой информации в том или ином направлении.

3. Прикладные задачи управления на РЦБ

3.1. Прогнозирование FOREX

Forex- это межбанковский валютный рынок. Участниками Forex являются: коммерческие банки, брокеры, страховые компании, а также физические лица. На Forex совершаются сделки с валютой в безналичной форме через торговый терминал. Обменные курсы определяют относительное количество каждой валюты в этом обмене.

Валютный рынокForex на сегодняшний день имеет оборот более 3 трлн. долл. в день, что на порядок больше оборотов других мировых рынков. Объемы сделок на этом рынке могут быть произвольными, также как и расчетные дни, здесь нет стандартных размеров контракта или расчетных дней.

Участники рынка используют Forex для достижения одной или нескольких целей, таких как:

Обеспечение торговли и инвестиций

Компании-импортеры покупают иностранную валюту, чтобы приобрести товары за рубежом и реализовать у себя в стране. Компании-экспортеры получают выручку в иностранной валюте, которую необходимо обменять на национальную для покрытия издержек и т.д.

Внешнеторговые компании постоянно подвергаются риску изменения обменного курса их национальной валюты и валюты той страны, где они реализуют свою продукцию. Неблагоприятное изменения курса может привести к серьезным убыткам. Валютный рынокForex позволяет компании застраховать себя от изменения валютных курсов и, соответственно, снизить риск возможных убытков.

Обменный курс изменяется в зависимости от соотношения спроса и предложения на каждую из валют. Трейдеры могут получить прибыль, покупая валюту по более низкому курсу и продавая по более высокому, или наоборот - продавая по более высокому и покупая по более низкому. На долю спекулятивных операций приходится большая часть сделок валютного рынка Forex.

Международный валютный рынокForex является внебиржевым (Over-The-Counter) рынком и функционирует круглосуточно в различных финансовых центрах по всему миру. Тем не менее, торговля целым рядом производных валютных инструментов - деривативов - происходит на биржах.

Основная функция рынка Forex - обеспечивать эффективный механизм международных платежей и определять курсы обмена валют. Торговля на этом рынке осуществляется через одновременную покупку одной валюты и продажу другой (так называемая "валютная пара"). И хотя на рынке обменивается большинство валют, львиную долю рынка занимают доллар США и четыре других валюты: евро (EUR/USD), японская иена (USD/JPY), британский фунт (GBP/USD) и швейцарский франк (USD/CHF). (рис 3.1).

Рис 3.1 Структура рынка Forex

Forex - идеальный рынок для опытных трейдеров, которые уже получили опыт в торговле на других рынках. За торговлю на Forexе не взимаются комиссионные - указываются только так называемые спреды, измеряемые в "пипсах", равных одной десятой процента (0.01%). Поскольку спред в пипсах представляет собой стоимость входа в рынок, желательно, чтбоы он был как можно меньшим. Вот почему торговля на Forexе концентрируется на основных парах валют, с наименьшими спредами, от двух до четырех пипсов.

Размер лота на спот-рынке обычно составляет от 5 до 10 миллионов долларов, минимальный контракт установлен в 500 000. Меньшие лоты могут торговаться только через брокерские фирмы, предлагающие минимальные вложения всего лишь от нескольких сотен долларов, при плече около 100:1.

Изо всех финансовых инструментов, рынок Forex самым наилучшим образом подходит для технического анализа, по ряду причин:

1) Forex значительно превосходит по объему все другие рынки. Этот объем за последние тридцать лет вырос приблизительно на 2 400 процентов, от 1 миллиарда $ в день в 1974 до примерно 2 с лишним триллионов долларов в 2006, поэтому ликвидность этого рынка практически неограниченна.

2) Валютный рынок никогда не закрывается в течение торговой недели, поэтому здесь не существует наращивания или задержки клиентских ордеров. Здесь практически нет гэпов, приводящих к неконтролируемым убыткам. Торговая неделя начинается в Сиднее, в Австралии, в понедельник утром, когда в Северной Америке и Европе все еще воскресенье и заканчивается в Нью-Йорке в пятницу днем.

3) Известны два основных типа рынков - трендовый и боковой. Гораздо легче делать деньги на трендовом рынке. Валюты, как правило, ходят более долгосрочными трендами, которые могут продолжаться в течение многих месяцев или даже лет. Это делает их идеальными для торговли трендовыми и пробойными системами. По той же причине так хорошо на Forexе работает анализ графических паттернов. При столь широком распространении рынка в мире огромную роль в движении валют играет поведение толпы, а именно оно - основа инструментов и методов так называемого технического анализа.

4) Частично благодаря своему размеру, рынок Forex менее волатилен, чем другие рынки. Более низкая волатильность означает меньший риск. Например, дневной торговый диапазон индекса S&P 500 - от 4 до 5 процентов, в то время как дневной диапазон евро - всего лишь около 1 процента.

Рис 3.2 Нейронные сети для анализа данных от множества связанных рынков

5) Forex - идеальный рынок для "межрыночного" метода рыночного анализа, разработанного много лет назад Луи Мендельсоном (Louis B. Mendelsohn). Ветераны трейдинга знают, что рынки взаимозависимы, когда одни сильнее других влияют на движение выбранной валютной пары. Программа анализа Мендельсона, VantagePoint, обнаруживает скрытые повторяющиеся паттерны, происходящие между связанными рынками. Используя нейронные сети для анализа данных от множества связанных рынков (см. рисунок 3.2), программа проектирует средние, которые предваряют повороты реальных средних (см. рисунок 3.3) почти в 80% случаев.

Наиболее успешные Forex-трейдеры, подобно своим товарным и стоковым коллегам, не должны забывать о фундаментальных факторах, влияющим на рынок Forex.

1. Решения об изменении процентной ставки центральными банками.

2. Суммы правительственного долга и дефицита государственного бюджета показывают изменения к лучшему или худшему. Рост дефицита бюджета, например, часто предвещает увеличение процентных ставок, поскольку правительство таким образом конкурирует с частным сектором экономики за инвестиционный капитал. Различие между фондовым рынком и Forexом состоит в том, что растущие ставки обычно являются благоприятной новостью для валюты.

Рис 3.3 Повороты реальных средних

3. Квартальный отчет о ВВП (Валовой Внутренний Продукт).

4. Экономические или геополитические события. Это могут быть выборы, вооруженные конфликты, революции, мятежи и т.д, что, по мнению инвесторов или трейдеров, может дестабилизировать рынок.

5. Экономические индикаторы. Например, промышленные показатели, рабочие места (non-farm payrolls в США) и занятость. Они могут затрагивать рынки, включая валютные, потому что они прямо влияют на национальные процентные ставки и экономическую политику.

6. Японские отчеты. Трейдеры иены отслеживают квартальные отчеты Tankan.

7. Обзоры настроений рынка. Эти порой пространные обзоры издают комментаторы и информационные службы. Они помогают покупать на слухах, а продавать - на новостях.

В распоряжении Forex-трейдера имеется весь арсенал инструментов торговли. Чем лучше эти фундаментальные и технические инструменты, тем больше шанс успешной торговли.

3.2 Прогнозирование "голубых фишек"

"Голубыми фишками" называются акции крупнейших и наиболее успешно развивающихся компаний. Как правило, они являются лидерами своих отраслей, регулярно выплачивают дивиденды и стараются не нарушать права даже мелких акционеров. Этим объясняется относительно небольшое количество "голубых фишек" в каждой из стран. В России это фактические монополисты в своих отраслях - РАО "ЕЭС", "Мосэнерго", "Газпром", Сбербанк, "Норникель" - и ведущие нефтяные компании. Сам термин "голубая фишка" пришел на фондовый рынок из казино - фишки этого цвета обладают наибольшей стоимостью при игре в покер.

Биржевые "голубые фишки" - это наиболее ликвидные акции. То есть их можно легко купить или продать, потому что всегда найдутся желающие совершить с ними сделку. Кроме того, они считаются очень надежными - это определяется особым статусом компаний в экономике страны. Правда, "голубые фишки" - не самое доходное вложение на рынке акций. Исследование, проводившееся в США на протяжении последних 80 лет, показало, что средняя доходность от вложений в "голубые фишки" составляла лишь 11% годовых. "Голубые фишки" служат для инвесторов индикатором того, что происходит с рынком в целом. Если они падают, то считается, что будут падать и акции "второго эшелона". Если они растут - значит, расти будут и акции менее крупных компаний. Для того чтобы акции пользовались спросом со стороны инвесторов, ключевые акционеры компании должны принять принципиальное решение и выпустить часть принадлежащих им акций в свободное обращение (free float). По данным Boston Consulting Group, в среднем на российском рынке обращается 27% акций компаний (в США - почти 80%). Однако значительная часть этих объемов приходится на "голубые фишки" - у компаний "второго эшелона" free float, как правило, не превышает нескольких процентов.

В мире инвестиций "голубые фишки" составляют относительно небольшую часть всех акций, однако представляют значительный интерес по нескольким причинам.

"Голубые фишки" являются наиболее ликвидными инструментами на рынке ценных бумаг, т.е. их легче всего купить и продать, хотя это не значит, что за них можно платить любые деньги. Инвестору все равно необходимо изучить финансовое состояние компании и ситуацию на рынке и определить, какие из "голубых фишек" являются наиболее привлекательными. Возьмем, к примеру, IBM. Это замечательная компания, но в последнее время она явно "не в фаворе" у инвесторов, и стоимость ее акций упала со $130 до менее чем $90.

На сегодняшний день падение цен является объективной реальностью для большого числа "голубых фишек". Тем не менее, некоторые инвесторы покупают их, поскольку понимают, что даже в ситуации экономического спада эти компании имеют больше шансов пережить все "бури и шторма" и "удержаться на плаву". Кроме того, от подобных акций всегда можно очень быстро избавиться, независимо того, какое их количество имеется у вас на руках.

Из всех фондовых индексов участники рынка, интересующиеся судьбой "голубых фишек", наиболее внимательно отслеживают изменения в индексе Dow Jones Industrial Average [i:DJI]. Этот индекс показывает, насколько сильны позиции акций 30 важнейших компаний, являющихся его компонентами. А эти акции, в свою очередь, способны достаточно верно отразить, в каком положении находятся акции других крупных компаний. Психологически "голубые фишки" используются как индикатор общего состояния рынка. Когда они растут, большинство инвесторов считает, что с их портфелями все в порядке. Если же они падают, то отсюда обычно следует вывод о том, что рынок в целом переживает коррекцию, и инвесторам не стоит ожидать роста стоимости своих портфелей.

В долгосрочной перспективе акции компаний малой и средней капитализации в среднем демонстрируют более высокие показатели, по сравнению с "голубыми фишками". В течение последних 80 лет прибыль на инвестированный капитал составляла для "голубых фишек" в среднем около 11% в год (хотя в последние несколько лет этот показатель был намного выше).

На рынке господствует представление о том, что "голубые фишки" являются менее рискованными финансовыми инструментами, чем другие акции, так как выпустившие их компании способны выжить и процветать там, где другие могут потерпеть неудачу.

"Голубые фишки" имеют одно позитивное свойство, которое помогает им не падать слишком низко в периоды "медвежьего" рынка: по ним, как правило, выплачиваются дивиденды. Известная многим инвесторам стратегия Dow дивидендов предполагает выбор из компонентов Dow пяти или десяти "голубых фишек" на основе цены и годового дивидендного дохода на акцию. Эти "фишки" предполагается держать в течение года, а затем повторить операцию снова. Данная стратегия доказала свою эффективность, поскольку дивиденды оказывают успокаивающее воздействие на инвесторов и постоянно привлекают все новые средства, тем не менее, для того, чтобы держать акции целый год, необходимо обладать большим терпением. В то же время, следует помнить: если акции выпущены крупной компанией и входят в число "голубых фишек", это еще не означает, что они обладают иммунитетом к законам рынка.

3.3 Оценка инвестиционного потенциала РЦБ

Рынок ценных бумаг начал формироваться в России около 10-12 лет назад. Несмотря на его молодость, он пережил взлеты и падения сравнимые по размаху с зарубежными рынками, что повлекло за собой серьезные экономические последствия. Например, спад на рынке акций российских компаний, приведший к их обесцениванию более чем на 40% в мае 1998г., в связи с оттоком спекулятивных иностранных капиталов, вызванным кризисом на зарубежных фондовых рынках. Этот спад повлек за собой небезызвестный дефолт государства по ГКО в августе 1998г.

Опыт 90-х годов убеждает в том, что в текущем десятилетии российский рынок ценных бумаг будет сильно коррелирован, особенно в моменты рыночных токов, с динамикой иностранных рынков лидеров (прежде всего, NASDAQ, США и LSE, Великобритания), формирующихся рынков Латинской Америки, а при сильных потрясениях - любых других крупных формирующихся рынков, кризисы на которых способны вызвать одновременное изъятие инвесторами средств из ценных бумаг переходных и развивающихся экономик.