Привлечение финансирования в строительство с помощью конструкции закрытого паевого инвестиционного фонда недвижимости

Размещено на http://www.allbest.ru/

Дипломный проект

тема: Привлечение финансирования в строительство с помощью конструкции закрытого паевого инвестиционного фонда недвижимости

Аннотация

В работе рассмотрены вопросы привлечения финансирования в строительство, дан анализ нормативного регулирования такой формы привлечения финансирования, как паевой инвестиционный фонд, проведен сравнительный анализ доходности привлечения финансирования через акционерный капитал и ПИФ. Особое внимание уделяется обозначению преимуществ, которые обуславливают уникальность такого инструмента как ЗПИФ и возникают от использования конструкции ПИФа в организации бизнеса, а также благодаря особому правовому режиму, который распространяется на имущество, составляющее фонд.

Введение

Актуальность темы. Строительная отрасль по праву считается одним из локомотивов экономического развития, во многом определяя важнейшие характеристики экономического роста. Финансирование этой отрасли - не только важнейшая составляющая, без которой нельзя говорить об устойчивом и прогнозируемом развитии как отрасли, так и экономики в целом, но и имеющая особую актуальность в сложившихся экономических реалиях проблема, требующая немедленного разрешения. Одним из инструментов, призванных на законодательном уровне урегулировать данную проблему - закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости (ЗПИФн), нормативно-правовая база, регламентирующая вопросы создания и функционирования которых значительно расширяет возможности субъектов строительной отрасли в вопросах привлечения финансирования для реализации строительных проектов.

Объектом исследования выступает совокупность нормативно-правовых актов, регламентирующих ЗПИФн.

Предметом исследования является анализ привлекательности выбора ЗПИФн в качестве способа финансирования строительных проектов.

Целью дипломного проекта является разработка практических рекомендаций по использованию в полной мере предоставленных действующим законодательством о ЗПИФ возможностях по льготному режиму налогообложения, реинвестированию прибыли без налоговых потерь и других преимуществ для увеличения эффективности использования капитала и, как следствие, повышению рентабельности строительства для хозяйствующего субъекта.

Достижение поставленной цели требует решения следующих задач:

- определить сущность и типы паевых инвестиционных фондов;

- провести анализ правовой конструкции паевых инвестиционных фондов;

- выявить особенности закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости;

- осуществить сравнительный анализ привлекательности финансирования строительных проектов с другими формами финасирования;

- разработать комплекс мероприятий, направленных на повышение эффективности функционирования закрытого паевого инвестиционного фонда.

В теоретической части определена сущность паевого инвестиционного фонда, дан анализ элементов инфраструктуры паевого инвестиционного фонда и преимуществ, которые связаны с особенностями конструкции и модели функционирования этого инструмента.

В практической части рассчитан экономический эффект от использования преимуществ в налогообложении закрытого паевого инвестиционного фонда в сравнении с использованием акционерного капитала, даны практические рекомендации по повышению эффективности функционирования закрытого паевого инвестиционного фонда.

Предметом защиты являются преимущества закрытого паевого инвестиционного фонда как уникального инструмента для налогосберегающих технологий организации бизнеса.

Теоретической и методологической базой исследования служат: достижения отечественных ученых в области исследования коллективных инвестиций в России, действующее российское законодательство и нормативные акты, официальная статистическая отчетность, программы, концепции, методические материалы государственных органов управления, публикации в периодической печати и сети Интернет.

1. Теоретические вопросы конструкции ПИФ

1.1 Природа паевых инвестиционных фондов

Паевой инвестиционный фонд (ПИФ) -- институт, знакомый российской действительности более 10 лет. Появление в 1996 г. ПИФов стало закономерным результатом развития российского рынка в целом и финансового рынка в частности.

По своей природе паевой инвестиционный фонд (и это видно из его названия) является инструментом инвестирования. Для организатора инвестирования ПИФ -- это механизм привлечения денежных средств и иного имущества в качестве инвестиций, а для инвестора -- это способ вложения свободных средств в инструменты фондового или реального сектора экономики.

В настоящей работе в зависимости от цели инвестирования будем подразделять инвестиции на экономические и потребительские. Под экономическими инвестициями будем понимать инвестирование с целью получения прибыли, а под потребительскими -- вложение средств для удовлетворения потребностей в сбережении и приумножении имущества. Далее в тексте инвесторы, осуществляющие экономические и потребительские инвестиции, будут именоваться экономические инвесторы и инвесторы-потребители соответственно, а ПИФы, ориентированные на инвесторов, - экономическими и потребительскими.

Экономические инвестиции осуществляются в конкретную хозяйственную деятельность, отдача от которой и формирует прибыль, получаемую инвестором. При этом деятельность «экономического» инвестора направлена не только на получение прибыли, но и на осуществление контроля над направлениями использования инвестиций. В данном случае интересы и функции экономического инвестора и организатора инвестирования соединены в одном субъекте.

Инвестор-потребитель не участвует в осуществлении хозяйственной деятельности, в которую вкладывает свой капитал, и его интерес состоит в получении в чистом виде инвестиционного дохода. Направления расходования инвестиций волнуют его в меньшей степени, так как он не имеет интереса в отношении деятельности, в которую осуществляются вложения.

Российские паевые инвестиционные фонды могут быть ориентированы как на экономических инвесторов, так и на инвесторов-потребителей. Так, потребительский инвестиционный фонд -- механизм рынка коллективных инвестиций -- аккумулирует и вкладывает средства неограниченного круга инвесторов. Изначально ПИФы конструировались законодателем именно как потребительские, в которых интересы инвесторов не смешивались с интересами организаторов инвестирования. Именно такое положение вещей сейчас имеет место в открытых и интервальных ПИФах.

В 2001-2002 гг. нормативный массив, регулирующий инвестиционные фонды, претерпел значительные изменения. В частности, были приняты Закон об инвестиционных фондах, ряд постановлений Правительства РФ и приказов ФСФР. Эти изменения позволили использовать ПИФы не только в качестве инструмента рынка коллективных инвестиций, но и как способ организации хозяйственной деятельности. Подобное нововведение не стало изобретением российского законодателя. Так, в западных экономиках использование конструкции траста (по сути, аналога российского ПИФа) коммерческими компаниями в своей деятельности -- обычная практика. Таким образом, на протяжении последних лет паевой инвестиционный фонд в России служит не только продуктом, ориентированным на потребителя, но и инструментом для бизнеса.

В России привычным способом организации бизнеса является как отдельное хозяйственное общество (АО или ООО), так и более сложная структура в виде совокупности обществ -- холдинг. ПИФ не составляет конкуренции указанным формам организации бизнеса и является не альтернативой им, а дополнением. Используя паевой инвестиционный фонд, нельзя осуществлять всю деятельность хозяйствующего субъекта. Тем не менее возможно и даже необходимо реализовывать наиболее важные проекты и управлять отдельными категориями имущества посредством такого типа ПИФов, как закрытый фонд.

Целесообразность использования паевого инвестиционного фонда коммерческими структурами обусловлена преимуществами, которые связаны с особенностями конструкции и модели функционирования этого инструмента.

Паевые инвестиционные фонды прошли достаточно длительный путь развития (при всей новизне самого правового института), чтобы в бизнес-сообществе начало формироваться понимание возможностей ПИФов для организации широкого спектра предпринимательских проектов.

Главная роль инвестиционных фондов -- аккумулирование, объединение свободных инвестиционных средств более или менее широкого круга лиц и направление их в объекты инвестирования. Особое значение здесь приобретают закрытые фонды, принцип «закрытости» которых (а именно стабильность размера привлеченных инвестиций) обеспечивается ограничением права инвестора на выход из состава пайщиков. Пайщик не может выйти из ПИФа с требованием выплатить стоимость его доли, он может только продать свой инструмент участия. Это напоминает отношения акционерного общества и акционера, который не имеет возможности погасить свою акцию, а может только продать ее на вторичном рынке, иными словами, «проголосовать ногами». Этим закрытые ПИФы и акционерные общества выгодно отличаются от ПИФов открытого или интервального типа и от обществ с ограниченной ответственностью, которые рискуют в любой момент лишиться капитала и имущества по инициативе их инвесторов. Очевидно, что выход достаточно крупного инвестора, например, из строительного проекта чреват провалом всего бизнес-плана. Закрытый ПИФ не позволяет этого сделать -- прекратить деятельность фонда досрочно можно лишь по решению 75% пайщиков.

Подобное регулирование позволяет за счет использования паевого инвестиционного фонда, как инструмента аккумулирования средств, финансировать хозяйственные проекты, относящиеся к реальному сектору экономики, где требуется именно стабильность инвестиций. Более того, последние европейские тенденции также свидетельствуют о предпочтении создания инвестиционных фондов с постоянным, а не переменным капиталом.

Вопрос о налогообложении паевых инвестиционных фондов (ПИФов) рассматривается отдельно по двум причинам: во-первых, ПИФы находятся под особенным режимом налогообложения, во-вторых, этот режим позволяет добиться существенного экономического эффекта.

Речь, прежде всего, идет именно об экономическом эффекте, обусловленном выигрышем от отложенного налогообложения, применительно к налогу на прибыль организаций и налогу на доходы физических лиц, а не об оптимизации налоговых платежей. Оптимизация же по некоторым налогам возможна, и этому будет уделено внимание. При этом под оптимизацией понимается законное использование налогового законодательства, не создающее рисков претензий со стороны налоговых органов. Кроме того, следует отметить, что рассматриваемая оптимизация касается только паевых инвестиционных фондов.

1.2 ЗПИФ как форма привлечения финансирования

Нормативное регулирование ПИФа

Предваряя рассмотрение преимуществ использования ПИФа при осуществлении хозяйственной деятельности, кратко коснемся вопросов юридической конструкции этого инструмента.

Российский законодатель предусмотрел две юридические конструкции инвестиционных фондов: корпоративную и договорную. Акционерные инвестиционные фонды (АИФы), в основе которых лежит конструкция юридического лица, не получили широкого распространения. На сегодняшний день в России насчитывается 6 АИФов.

Договорная конструкция инвестиционных фондов, реализованная в ПИФах, оказалась более удобной и востребованной российской экономикой.

Успех паевых инвестиционных фондов во многом обусловлен их юридической конструкцией, открывающей новые возможности для бизнеса.

В основе юридической конструкции российских ПИФов лежат 4 правовых института:

- доверительное управление;

- общая долевая собственность;

- обособленный имущественный комплекс;

- ценная бумага.

1. Отношения инвестора и организатора инвестирования в ПИФе строятся на основе договора доверительного управления, в соответствии с которым собственник имущества -- инвестор (также применимы термины «учредитель управления», «пайщик») передает его организатору инвестирования (доверительному управляющему), который обязан совершать сделки с этим имуществом в интересах собственника. Все права пользования и распоряжения переданным имуществом переходят управляющей компании, которая становится его владельцем.

Необходимо отметить, что в ПИФах доверительным управляющим по договору доверительного управления является юридическое лицо -- управляющая компания, в то время как количество лиц на стороне учредителя управления не ограничено (от одного до бесконечности).

2. Особенностью российской модели доверительного управления является то, что право собственности (юридический титул) на переданное имущество не переходит к доверительному управляющему.

Законодателем установлен режим общей долевой собственности лиц, внесших принадлежащее им имущество в ПИФ, на все активы этого фонда. В отличие от классической долевой собственности, в данном случае пайщик не имеет права раздела имущества или выделения доли из него, а также преимущественного права приобретения доли в праве собственности на это имущество.

3. Имущество, переданное инвестором организатору инвестирования формируется в имущественный комплекс, основные характеристики которого -- обособленность и возможность изменения структуры и состава входящих в него активов.

Имущество ПИФа обособляется от иного имущества инвесторов и управляющей компании, учитывается последней на отдельном балансе. По нему ведется самостоятельный учет. Следствием этого является невозможность обращения на него взыскания ни по долгам инвестора, ни по собственным обязательствам управляющей компании. В случае их банкротства указанное имущество не включается в конкурсную массу.

Возможность изменения структуры и состава имущества, входящего в имущественный комплекс, определяется тем, что активы фонда участвуют в осуществлении хозяйственной деятельности, т. е. какое-то имущество может видоизменяться и отчуждаться, а иное имущество -- приобретаться в фонд.

Перечень активов, которые могут находиться в ПИФе, определяется в соответствии с условиями договора доверительного управления и требованиями законодательства. На сегодняшний день законодателем предусмотрена относительно широкая линейка допустимых видов имущества: от денежных средств и ценных бумаг до недвижимости, долей в ООО и ипотечных кредитов.

4. С участием инвестора в ПИФе связано наличие у него двух групп гражданских прав: обязательственных (в отношении организатора инвестирования) и вещных (в отношении активов фонда). Комплекс этих прав удостоверяется ценной бумагой -- инвестиционным паем. Именно посредством покупки инвестиционного пая осуществляется присоединение к договору доверительного управления и приобретение доли в праве собственности на имущество ПИФа.

Несмотря на эмиссионный тип инвестиционного пая, законодатель отнес его к числу неэмиссионных ценных бумаг, что значительно упрощает их выпуск и обращение, в том числе биржевое. В полной мере эмиссионными характеристиками обладает инвестиционный пай закрытого ПИФа: закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав; размещается выпусками; имеет равные объем и сроки осуществления прав.

Перечисленные правовые институты обусловливают особый и во многом льготный правовой режим имущества, находящегося в составе ПИФа.

Организация работы ПИФа

После рассмотрения юридической конструкции ПИФа необходимо осветить вопрос организации его функционирования.

Управляющая компания

Осуществление деятельности с использованием паевого инвестиционного фонда связано с функционированием элементов его инфраструктуры. Основным ее элементом является управляющая компания (организатор инвестирования) (далее -- УК), которая создается в форме хозяйственного общества (ОАО, ЗАО, ООО, ОДО) и должна обладать лицензией на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами.

Дополнительно УК может осуществлять следующие виды деятельности:

- индивидуальное доверительное управление ценными бумагами;

- управление пенсионными резервами негосударственных пенсионных фондов;

- управление страховыми резервами страховых компаний.

Иная хозяйственная деятельность не допускается. В то же время количество ПИФов, находящихся в управлении у одной управляющей компании, не ограничено.

Для управления ПИФом может быть как привлечена рыночная управляющая компания, так и создана собственная. При выборе одного из указанных вариантов следует учитывать размер вознаграждения рыночной управляющей компании (в среднем он составляет 1--4% среднегодовой стоимости чистых активов фонда), а также возможность (невозможность) обеспечения контроля над ее деятельностью со стороны собственника имущества, так как все полномочия по распоряжению имуществом фонда принадлежат УК.

Помимо требований законодательства и актов ФСФР России, действия УК контролируются и ограничиваются иными элементами инфраструктуры ПИФа и договором доверительного управления.

Иные элементы инфраструктуры ПИФа

1. Основным элементом инфраструктуры, помимо управляющей компании, является специализированный депозитарий, выполняющий следующие функции:

- хранение и учет имущества, составляющего фонд;

- контроль над деятельностью управляющей компании на предмет соблюдения требований законодательства.

Контроль спецдепозитария заключается в предоставлении им согласия УК на распоряжение имуществом, составляющим ПИФ.

Для осуществления своих функций специализированный депозитарий должен обладать депозитарной и спецдепозитарной лицензиями. В случае неисполнения обязанностей, связанных с контролем над распоряжением имуществом фонда, спецдепозитарий несет солидарную с управляющей компанией ответственность перед пайщиками.

2. Еще одним элементом инфраструктуры является специализированный регистратор, учитывающий права пайщиков на инвестиционные паи посредством ведения реестра владельцев инвестиционных паев ПИФа. Функции регистратора может выполнять:

- юридическое лицо, имеющее лицензию на осуществление деятельности по ведению реестра владельцев именных ценных бумаг;

- специализированный депозитарий этого фонда.

Спецрегистратор осуществляет свою деятельность только при наличии зарегистрированных в ФСФР России Правил ведения реестра владельцев инвестиционных паев.

3. Состав и структура активов, сделки с имуществом, порядок его хранения, определение расчетной стоимости пая и стоимости чистых активов, бухгалтерский учет и отчетность паевого фонда подлежат обязательной ежегодной проверке аудитором.

4. Среди обязательных элементов инфраструктуры ПИФа следует назвать оценщика, производящего независимую оценку имущества фонда, банк и агента по выдаче, погашению и обмену инвестиционных паев. Наличие агента, функции которого осуществляет профессиональный участник рынка ценных бумаг (брокер), не является обязательным условием работы ПИФа.

Наличие оценщика обязательно только для ПИФов, работающих с недвижимым имуществом и правами на него. Оценка таких активов должна производиться при их приобретении и отчуждении, а также не реже 1 раза в год.

Правила доверительного управления

УК действует в соответствии с договором доверительного управления. Условия договора определяются УК заранее в правилах доверительного управления фондом (далее -- правила ДУ), которые должны быть зарегистрированы в ФСФР и опубликованы до начала формирования фонда.

Правила ДУ определяют:

- права, обязанности и ответственность сторон договора доверительного управления (инвестора и организатора инвестирования);

- порядок выдачи, обмена и погашения инвестиционных паев;

- размер расходов на доверительное управление;

- срок существования фонда;

- категории активов, которые могут входить в состав фонда.

Изменение и дополнения в правила ДУ также регистрируются в ФСФР и вступают в силу после их опубликования.

ПИФ - особенности и преимущества

Говоря об уникальности паевого инвестиционного фонда как инструмента для бизнеса, необходимо выделить следующие преимущества, связанные с его использованием.

1. Дополнительный способ привлечения финансирования инвестиционного проекта.

Среди классических способов финансирования инвестиционных проектов выделяют долговое (кредитование, покупка векселей, облигаций) и капитальное (внесение вкладов в уставный капитал и вкладов в имущество).

Использование конструкции ПИФа позволяет привлекать финансирование реализуемого в рамках фонда инвестиционного проекта посредством продажи инвестиционных паев. Данный способ финансирования отличается от капитального тем, что инвестор-пайщик, в отличие от инвестора-акционера, не приобретает права участия в управлении. Интерес пайщика в данном случае направлен только на получение инвестиционного дохода.

В отличие от долгового финансирования, которое привлекается на условиях срочности, платности и возвратности, при инвестировании через ПИФ на инвестора ложится риск убытков, связанных с изменением стоимости имущества, составляющего фонд.

2. Разделение управленческого и инвестиционного участия.

Особенностью конструкции ПИФа является то, что она позволяет четко отграничить управленческое участие в проекте от инвестиционного. Участие в организаторе инвестирования -- управляющей компании позволяет осуществлять управленческие функции в отношении имущества фонда. Участие пайщика в ПИФе реализует его инвестиционный интерес: он не занимается непосредственно хозяйственной деятельностью, но получает инвестиционный доход. Вместе с тем участие инвестора в проекте более чем на 75% дает ему возможность сменить своего контрагента на стороне организатора инвестирования.

Хозяйствующие субъекты, осуществляющие инвестирование, зачастую могут быть заинтересованы в различном характере своего участия (управленческом и (или) инвестиционном, контрольном или блокирующем).

Таким образом, в ПИФе, в отличие от хозяйственного общества, возможны различные варианты распределения управленческого и инвестиционного участия между субъектами инвестиционного процесса. При этом ничто не мешает одному хозяйствующему субъекту быть одновременно и пайщиком, и участником УК, осуществляя тем самым полный контроль над инвестиционным проектом.

3. Отделение рисков.

Обособление имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, и невозможность обращения на него взыскания по долгам организатора инвестирования и инвестора позволяют отделить риски, присущие деятельности участников инвестиционного процесса, от рисков конкретного инвестиционного проекта, реализуемого в рамках ПИФа.

4. Гарантии целевого использования средств.

Управляющая компания распоряжается имуществом ПИФа в соответствии с целями инвестиционной политики и размещает его только в заранее определенный круг активов.

Указанные цели и категории активов перечислены в правилах ДУ (в части инвестиционной декларации). Контроль над соблюдением управляющей компанией правил ДУ осуществляет спецдепозитарий, при отсутствии акцепта которого невозможно будет совершить сделку с имуществом фонда.

5. Повышение прозрачности бизнеса.

Одним из необходимых условий привлечения сторонних инвесторов в проект является информационная прозрачность деятельности организатора инвестирования. При этом законодатель обязывает управляющую компанию ПИФа раскрывать следующую информацию:

- о структуре и стоимости активов фонда;

- о динамике изменения стоимости имущества фонда;

- о вознаграждении УК и расходах, связанных с управлением фондом;

- содержащуюся в бухгалтерском балансе и отчете о прибылях и убытках управляющей компании;

- полученную по результатам ежегодной аудиторской проверки фонда;

- в отношении фондов недвижимости -- по каждому из проектов строительства (реконструкции) объектов недвижимости, финансирование которых осуществляется за счет имущества фонда.

6. Повышение ликвидности имущества.

Паевой инвестиционный фонд является инструментом секьюритизации (в дословном переводе с английского языка -- «оценнобумаживание»), т. е. механизмом отделения права собственности в виде титулов собственности от самих объектов. При этом движение собственности заменяется движением прав, оформленных как ценные бумаги -- инвестиционные паи.

Таким образом, например, для отчуждения недвижимого имущества или передачи его в залог достаточно совершить сделку не с самим этим имуществом, а с инвестиционным паем, удостоверяющим долю в праве собственности на него.

При этом вместе с вещными правами будут переданы и обязательственные права в отношении управляющей компании.

Благодаря возможности передачи прав на актив посредством совершения сделки не с ним самим, а с финансовым инструментом, удостоверяющим права на него, значительно снижаются транзакционные издержки и повышается ликвидность имущества.

7. Реинвестирование прибыли без налоговых потерь.

Паевой инвестиционный фонд представляет собой имущественный комплекс, следовательно, прибыль, образовывающаяся от использования имущества фонда, не подлежит обложению налогом на прибыль до момента ее извлечения из ПИФа, т. е. до момента получения этой прибыли пайщиком. Налог на прибыль все же подлежит уплате, но только в случае, если инвестор захочет зафиксировать прибыль, т. е. продать или погасить свой пай. До этого момента обязанности по уплате налога не возникает.

Это позволяет реинвестировать полученную прибыли без налоговых потерь, которые обычно составляют для резидентов 24%. Фактически уплата налога на прибыль может быть «отложена» на неопределенный срок.

8. Избежание «двойного» налогообложения.

Данное налоговое преимущество логически следует из предыдущего пункта и заключается в том, что в отличие от инвестирования через хозяйственное общество, где налог уплачивается дважды -- на уровне организатора инвестирования (АО, ООО) и на уровне инвестора (акционера), при работе с ПИФами налогообложение происходит только один раз -- на уровне инвестора (пайщика).

9. Защита собственности.

Паевой инвестиционный фонд -- сравнительно молодой инструмент, тем не менее уже приобретший репутацию альтернативного и достаточно действенного механизма защиты собственности. Не вдаваясь в детали функционирования ПИФа как системы защиты имущества, отметим, что традиционными способами захвата собственности являются приобретение контроля над бизнесом (путем изменения состава его участников) или непосредственный захват актива.

В закрытом паевом инвестиционном фонде:

- участие разделено на управленческое, принадлежащее управляющей компании, действующей на основании лицензии, и инвестиционное, субъект(-ы) которого имеет возможность сменить УК;

- информация о субъектах инвестиционного участия, а следовательно, и субъектах права собственности на активы фонда (в том числе недвижимость) содержится в более закрытой (по сравнению с такими публичными системами, как ЕГРП и ЕГРЮЛ) информационной системе -- реестре владельцев инвестиционных паев;

- управляющая компания распоряжается имуществом фонда при непосредственном контроле спецдепозитария, а распоряжение недвижимостью также обусловлено проведением ее оценки указанным в правилах ДУ оценщиком;

- за счет повышенной ликвидности активов имеется возможность в кратчайшие сроки передать их иному лицу, если собственник стал объектом рейдерской атаки.

Указанные факторы значительно осложняют недружественные действия в отношении бизнеса в целом или конкретного актива в частности.

10. Консолидация и централизация управления.

Данное преимущество относится к случаям структурирования корпоративных активов, а также управления холдинговыми образованиями через ПИФ. Примером использования конструкции ПИФа для целей структурирования и управления корпоративными активами служит сформированный в феврале 2007 г. закрытый ПИФ акций «Континенталь». Пайщиком фонда стала Елена Батурина, занимающая 29-е место в списке Forbes богатейших предпринимателей России, которая передала в ПИФ 99% акций ЗАО «Интеко» (владеющего 46 дочерними предприятиями), а также само ЗАО «Интеко», оплатившее паи акциями Газпрома, Сбербанка, Роснефти и других компаний. Внеся в фонд имущество на сумму свыше 82 млрд руб., Е. Батурина стала пайщиком крупнейшего ПИФа страны, созданного для структурирования акционерного капитала. Ведомости. 2007. № 29 (1803). 19 февраля Внесение активов в фонд позволяет консолидировать и увеличить их стоимость (за счет эффекта масштаба), преодолеть их разрозненность и недооценность, а также слабость управленческой структуры.

Направления использования конструкции ПИФа

Паевые инвестиционные фонды, обладая широким набором уникальных характеристик, могут быть использованы при осуществлении различных видов коммерческой деятельности, как связанных с инвестированием, так и относящихся к текущей хозяйственной деятельности. Так, в качестве направлений использования конструкции паевых инвестиционных фондов могут быть названы следующие.

1. Портфельное инвестирование -- купля-продажа фондовых инструментов (акций, облигаций, инвестиционных паев) с целью игры на изменении их котировок или с целью получения соответствующих выплат по ним -- является классическим направлением работы ПИФов.

2. Осуществление прямых инвестиций, направленое:

- на приобретение реальных активов;

- на получение управленческого контроля над предприятием;

- на финансирование его деятельности посредством покупки его долговых и долевых инструментов.

Подобное инвестирование может осуществляться как финансовым инвестором, цель деятельности которого -- рост стоимости бизнеса эмитента и последующая фиксация прибыли за счет продажи акций по возросшей цене, так и стратегическим инвестором. Последний приобретает бизнес на стадии расширения не для того, чтобы выйти из него через определенный период времени, а для получения дохода от деятельности эмитента за счет увеличения объема продаж, сокращения издержек и др.

Прямое инвестирование может носить венчурный характер, что обусловливается стадией развития бизнеса компании, в деятельность которой осуществляются вложения. Так, если прямые инвестиции обычно имеют место на стадии расширения бизнеса, то венчурные фонды работают с компаниями-реципиентами на начальных и ранних стадиях развития. С этим связана предоставляемая законодателем венчурным фондам возможность инвестировать в уставный капитал посредством покупки не только акций акционерных обществ, но и долей в капиталах обществ с ограниченной ответственностью, а также более широкие возможности долгового инвестирования.

3. Финансирование строительных и девелоперских проектов, аналогично перечисленным выше вариантам использования конструкции паевого инвестиционного фонда, может носить как публичную направленность, так и частную, т. е. может осуществляться как для реализации построенного или реконструированного недвижимого имущества на открытом рынке с целью получения прибыли, так и для использования такого объекта для собственных нужд.

Стабильно растущий рынок недвижимости привлекает большое количество инвесторов. Инициаторами создания ПИФа недвижимости в данном случае могут стать как субъекты, обладающие значительным объемом свободных средств и желающие инвестировать их в создание новых или развитие существующих объектов недвижимости, так и владельцы необходимых для строительства ресурсов (например, земельных участков), желающие привлечь финансирование для строительства или иного развития таких ресурсов.

4. Значимое место среди направлений использования ПИФов занимает управление такими категориями активов, как недвижимое имущество и ценные бумаги. Ярким примером таких фондов являются рентные закрытые ПИФы недвижимости. Особый режим имущества ПИФа используется для избежания обложения налогом на прибыль платежей от сдачи недвижимого имущества фонда в аренду и последующего реинвестирования рентного дохода для целей развития такого имущества.

На настоящий момент для управления активами используются преимущественно частные фонды, состоящие из имущества инициаторов его создания. Однако стоит учитывать, что внесение имущества в ПИФ сопровождается (при наличии желания собственников) определением его рыночной стоимости и повышением прозрачности бизнес-процессов, что может способствовать привлечению в бизнес новых инвесторов.

5. Особый интерес для кредитных организаций могут представлять ипотечные паевые фонды, используемые для рефинансирования ипотечных кредитов. Вносимые или приобретаемы фондом денежные требования по обеспеченным ипотекой обязательствам, требования из кредитных договоров или договоров займа, а также закладные, удостоверяющие такие требования, обеспечивают необходимую банкам секьюритизацию указанных неликвидных активов, а выдаваемые управляющей компанией такого ПИФа инвестиционные паи становятся инструментом, в приобретении которого заинтересованы консервативные институциональные инвесторы.

Таким образом, конструкция паевого инвестиционного фонда может быть использована во многих направлениях бизнеса как крупными и средними компаниями и предпринимателями, так и владельцами, например, объектов недвижимости и пакетов акций.

Универсальность ЗПИФа

Российское законодательство об инвестиционных фондах выделяет 3 основных типа ПИФов: открытые, интервальные и закрытые. В основе этого лежат следующие критерии:

- количество инвестиционных паев, выдаваемых управляющей компанией;

- порядок реализации пайщиком права на прекращение договора доверительного управления между ним и УК.

Количество выдаваемых УК инвестиционных паев открытых и интервальных ПИФов не ограничено. Количество паев закрытых ПИФов определяется заранее управляющей компанией и указывается в правилах ДУ , т. е. управляющая компания не может выдать паев больше, чем установлено в правилах (дополнительный выпуск паев будет сопровождаться внесением изменений в правила ДУ ).

Что же касается порядка прекращения договора доверительного управления, то он осуществляется посредством погашения УК инвестиционного пая и выплаты пайщику стоимости имущества фонда, пропорционально его доле в праве собственности на это имущество.

В открытых ПИФах пайщики обладают правом в любой рабочий день потребовать от УК погашения своих паев и выплаты их стоимости. В интервальных фондах такое право может быть реализовано только в сроки, установленные правилами ДУ , но не реже 1 раза в год, т. е. в течение года ПИФ закрывается на определенное время, и выплаты стоимости паев пайщикам управляющей компанией не производятся. Покупка инвестиционных паев открытого фонда (присоединение к договору доверительного управления) возможна в любой рабочий день, а паев интервального ПИФа -- в сроки, установленные правилами ДУ.

Специфика закрытых ПИФов заключается в том, что выпуск инвестиционных паев фонда осуществляется только на стадии его формирования и в пределах указанного в правилах ДУ количества (а также в случае последующего увеличения количества паев, сопровождающихся внесением изменений в правила ДУ). Погашение паев управляющей компанией по общему правилу не допускается, за исключением случаев, прямо указанных в законе и связанных с внесением противоречащих интересам пайщика изменений или дополнений в правила ДУ.

Таким образом, особенность закрытых фондов состоит в том, что пайщик в течение срока функционирования фонда не может погасить свой пай и изъять имущество из фонда. Посредством этого достигается определенная стабильность имущественного комплекса, что является необходимым условием работы с реальным сектором экономики, который требует именно длинных вложений.

Законодатель предоставил закрытым фондам возможность работы не только с фондовым рынком, но и с реальным сектором. Таким образом, обозначенные выше преимущества конструкции ПИФа, а также работа по всем направлениям, описанным в настоящей работе, доступны именно закрытым ПИФам.

Отдельно следует сказать о том, что в соответствии с профильными активами, в которые вкладывается имущество фонда, законодатель выделил 10 категорий ПИФов (табл. 1) Приказ ФСФР РФ от 30 марта 2005 г. № 05-8/пз-н..

паевой инвестиционный фонд вложение

Таблица 1. Типы и категории ПИФов. Профильные объекты вложений

Таким образом, закрытым фондам доступна возможность работы в рамках 10 предусмотренных категориях, в то время как открытым и интервальным фондам -- только в 6 категориях, связанных с фондовым рынком, что делает закрытый ПИФ универсальным инструментом среди других типов паевых фондов.

Корпоративные черты ЗПИФа

Несмотря на новизну и уникальность закрытых ПИФов, их инструментарий в определенной степени схож с привычным инструментарием акционерных обществ (табл. 2).

Таблица 2. Сходства и различия юридической конструкции закрытого ПИФа и акционерного общества

Показатель	Закрытый ПИФ	Акционерное общество
Юридическая конструкция	Обособленный имущественный комплекс	Юридическое лицо
Регулирование отношений с инвестором	Правилами ДУ (регистрация в ФСФР России)	Уставом (регистрация в налоговом органе)
Принятие решений	Управляющая компания; общее собрание пайщиков*	Генеральный директор; общее собрание акционеров; совет директоров
Контроль совершения сделок	Специализированный депозитарий (все сделки)	Общее собрание акционеров/совет директоров (крупные и сделки с заинтересованностью)
Удостоверение участия	Ценная бумага - инвестиционный пай	Ценная бумага - акция
Определение количества паев/акций	В правилах ДУ	В уставе общества
Возможность погашения ценной бумаги в общем порядке	Отсутствует	Отсутствует
Регистрация прав на пай/акцию	В реестре пайщиков у спецрегистратора; на счете депо в депозитарии	В реестре акционеров у регистратора или эмитента; на счете депо в депозитарии
Оплата паев/акций	Денежные средства; иное имущество, доступное для инвестирования	Денежные средства; иное имущество
Дополнительный выпуск паев/акций	Возможен - сопровождается внесением изменений в правила ДУ	Возможен - в пределах количества объявленных акций
Прекращение участия	Продажа пая; выкуп пая управляющей компанией в случаях, предусмотренных ФЗ; прекращение фонда	Продажа акции; выкуп акции обществом в случаях; предусмотренных ФЗ ликвидация общества
Промежуточный доход пайщика/акционера	Доход от управления имуществом (если предусмотрено правилами ДУ)	Дивиденды (если принято решение общим собранием акционеров)

* В отношении общего собрания пайщиков необходимо отметить, что оно не является в полной мере аналогом общего собрания акционеров. Так, если последнее является органом управления, имеющим возможность назначать менеджмент общества, то собрание пайщиков представляет собой объединение контрагентов организатора инвестирования на стороне учредителя управления, осуществляющее преимущественно контрольные функции. Тем не менее, собрание пайщиков правомочно принимать решения:

- об утверждении наиболее значимых изменений и дополнений в правила ДУ закрытым ПИФом (в части инвестиционной декларации, расходов на управление фондом, выплаты промежуточного дохода пайщикам и др.);

- о смене управляющей компании фондом;

- о досрочном прекращении договора доверительного управления фондом.

Таким образом, схожесть конструкции закрытого ПИФа с конструкцией АО и вместе с тем уникальность правового режима имущества, внесенного в фонд, обусловливают широкие возможности использования закрытого ПИФа.

В настоящий момент наметилась тенденция роста их количества: сегодня в России насчитывается более 270 закрытых ПИФов, количество которых с 2003 г. увеличивалось в среднем на 60% в год.

В заключение необходимо отметить, что уникальность такого инструмента, как закрытый ПИФ, обусловлена преимуществами, обозначенными в настоящей работе и возникающими благодаря особому правовому режиму, который распространяется на имущество, составляющее фонд. Использование закрытого ПИФа при реализации инвестиционных проектов и осуществлении иной хозяйственной деятельности открывает широкие возможности для развития бизнеса.

1.3 Проектное финансирование при помощи ЗПИФов

Далее будут рассмотрены возможности финансирования бизнес-проектов через структуру закрытых ПИФов как на стадии создания фонда, так и на стадии его деятельности.

Формирование ЗПИФ при его создании

Реализация разнообразных доходных проектов через ПИФ обеспечивается тем, что паевой фонд является инструментом «сквозной» секьюритизации активов, позволяющим, в том числе, осуществлять отделение рисков проекта от рисков его организаторов.

Это накладывает отпечаток как на организационно-экономические особенности работы с первоначальными инвесторами, включая механизмы определения доходности, так и на юридические процедуры формирования фонда при его создании.

ПИФ -- инструмент секьюритизации

Структура паевого инвестиционного фонда уникальна тем, что является инструментом секьютиризации активов, т. е. превращения разрозненных, разнородных, неравноценных, часто неликвидных активов в имущественный пул, права на который удостоверяются единым выпуском однородных (удостоверяющих равные права), равноценных (имеющих единую стоимость) и ликвидных ценных бумаг (инвестиционных паев).

Основными положительными результатами секьюритизации через ПИФ являются:

1) концентрация активов, используемых для реализации одного или ряда однородных проектов, в единой организационной структуре;

2) снижение транзакционных издержек, традиционно сопутствующих перемещению ценностей между отдельными структурами;

3) рост стоимости активов, повышающий привлекательность проекта и объем возможного к привлечению инвестирования (по принципу «2 + 2 = 5» за счет экономической синергии), поскольку, во-первых, стоимость совокупного имущества, внесенного в «оболочку» в виде ПИФа, представляет собой уже не просто сложение цен отдельных активов, а цену бизнеса в целом, предназначенного для создания добавочной стоимости (учитывающей оценку как текущей капитализации, так и будущей доходности); а во-вторых, стоимость участия выражена в стоимости отдельных инструментов, удостоверяющих инвестиционное участие, что предполагает надбавку за оборачиваемость, т. е. повышенную ликвидность;

4) отделение рисков организатора проекта от рисков самого проекта или серии проектов (происходит их обособление).

Обособление рисков проекта

Важнейшим следствием секьюритизации для реализации бизнес-проектов является отделение рисков проекта от рисков его организатора и рисков иных проектов, которые он ведет.

Например, если организация-застройщик привлекает для строительства (под определенный проект) заемные средства, то кредитный риск заимодавца по финансируемому строительству формируется, в том числе, за счет рисков по другим проектам заемщика (т. е. высока вероятность того, что заемщик воспользуется средствами проекта, на которые выданы средства, для покрытия убытков неуспешных проектов).

Таким риском частично можно управлять, если детально проверить заемщика и все его проекты. Но, во-первых, издержки на такое исследование (due diligence) заемщика могут быть слишком высокими (это неэффективные издержки), а во-вторых, в результате проведенной затратной проверки может выясниться, что предполагаемый проект вполне может быть успешным (документы оформлены, подрядчик надежный, продажи гарантированы и все иные условия успеха в строительстве соблюдены), но другие проекты накладывают на него значительные риски. Что же делать в такой ситуации? Отказаться от выгодного и уже проверенного контракта?

Таких вопросов не возникнет при организации финансирования через ПИФ: инвестору достаточно проверить надежность и перспективы только данного конкретного проекта (проверка иных рисков лица, привлекающего финансирование, не требуется, что в несколько раз удешевляет вхождение в бизнес). Кроме того, инвестор в дальнейшем несет риски только конкретного проекта. Эта особенность является весомым аргументом в переговорах о привлечении финансирования.

Особенности взаимоотношений с первыми инвесторами проекта

Стартовые инвесторы

Все больше проектов в реальном секторе экономики оформляется с помощью паевых инвестиционных фондов. В деловых кругах формируется понимание эффективности ПИФа как формы осуществления экономической деятельности, и со стороны инвестиционного сообщества возникает интерес к ПИФу и готовность работать с ним, как структурой, опосредующей финансирование доходных мероприятий в области реального сектора.

Однако привлечение значительного инвестирования на открытом рынке является результатом успешной работы проекта в течение периода, достаточного для анализа эффективности итогов его работы, определения его текущей стоимости и перспектив.

Такой стартовый период практически всегда является «частным», т. е. предполагающим работу в рамках ограниченного круга инвесторов, объединенных едиными хозяйственными связями. По общему правилу, стартовые инвесторы -- стратегические, поскольку их инвестиционное участие в проекте основано на приобретении больших пакетов финансовых инструментов, ориентировано на длительное держание данных пакетов и предполагает участие в управлении либо контроль над ним.

Среди подобных инвесторов нужно отметить следующих:

1. Организатор проекта, т. е. лицо, инициирующее создание ПИФа. Если речь идет, например, об эффективном управлении имуществом, используемом в хозяйственной деятельности, то организаторы проекта -- это владельцы бизнеса -- первоначальные обладатели тех активов, которые являются основой для реализации проектов (недвижимость или площади под застройку для организации строительного ПИФа, крупные или ценные корпоративные активы для структурирования бизнеса в рамках ПИФов прямых инвестиций).

2. Стартовый внешний инвестор. Обеспечивает финансирование проекта, реализуемого на основе активов, внесенных в фонд организатором. Наиболее часто привлеченными инвесторами такого рода становятся крупные финансовые институты (банки, негосударственные пенсионные фонды, страховые компании, крупные инвестиционно-финансовые корпорации и иные инвесторы институционального характера).

Формы участия инвесторов в ЗПИФе

Для стратегических инвесторов важнейшим аспектом является установление наиболее оптимального соотношения между уровнями инвестиционного участия и управленческого контроля, поскольку интерес внешнего инвестора, как правило, исключительно инвестиционный, а интерес организатора включает как инвестиционную, так и управленческую составляющие. И здесь наблюдается два вероятных риска:

1) потенциальный риск конфликта интересов, заложенный в двойственном интересе организатора проекта;

2) инвестиционный риск неверной оценки ценового потенциала участия (из-за асимметрии информации, т. е. недостаточного количества данных для объективного анализа на начальных стадиях проекта).

Оба риска традиционно ложатся на внешнего инвестора и требуют либо соответствующей компенсации, либо их снижения. В этом смысле использование ПИФа позволяет выстраивать значительно более гибкие структуры по сравнению с решением аналогичных задач при корпоративной или долговой формах инвестирования.

Так, при корпоративном инвестировании инвестор пропорционально доле участия в проекте получает и долю участия в управлении (в силу природы прав, удостоверяемых акцией, а именно права на доход и права на управление, которые едины, неразделимы и повышаются пропорционально росту пакета участия). При долговом финансировании доход инвестора ограничивается лишь процентным доходом, который юридически сложно привязать к общей доходности проекта (поскольку даже плавающий процент ограничивает инвестиционный потенциал инструмента и направлен не на увеличение дохода инвестора, а, наоборот, на снижение риска переплаты лишних процентов эмитентом долга).

В ПИФе могут быть устранены оба этих недостатка:

- во-первых, 100%-ный инвестор бизнеса, организованного через ПИФ, может как являться, так и не являться управленцем, принимающим бизнес-решения, что обеспечивается структурированием инвестиционного и управленческого участия стартовых инвесторов;

- во-вторых, так называемый «сквозной» характер инвестиционных паев предполагает увеличение дохода пайщика (в виде стоимости его пая) пропорционально доходности фонда, т. е. пропорционально увеличению его общей стоимости (при этом для ограничения доходности инвесторов могут быть использованы специальные правовые инструменты).

Инвестиционные и управленческие функции первоначальных инвесторов.

Важнейшей особенностью ПИФов (в первую очередь закрытых) является то, что юридически инвестиционное участие отделено от управленческого. Менеджера, определяющего судьбу активов фонда, назначают не пайщики, а участники управляющей компании, в которой, как и в любом корпоративном образовании, есть контрольные пороги участия, предоставляющие тот или иной объем прав: «влияющие» -- 10%, «блокирующие» -- 25%, «контрольные» -- 50%, «абсолютные» -- 75%. При этом основным правом, удостоверяемым инвестиционным паем, является право на получение дохода в виде прироста стоимости паев, т. е. пай не удостоверяет (как, например, акция) право на участие в управлении. Специальным «контролером» инвесторов закрытого ПИФа является общее собрание пайщиков, не имеющее полномочий назначать менеджеров управляющей компании, а способное только сменить одну управляющую компанию на другую по решению владельцев 75% паев фонда (соответственно и здесь имеется «блокирующий пакет» в 25% + 1 акция).

Такая особенность в виде достаточно строгого разделения инвестиционного и менеджерского участия позволяет образовывать множество моделей структурирования бизнеса, в которых традиционно сложились следующие формы балансирования инвестиционного и управленческого участия:

1. Участие внешнего инвестора в ПИФе, как правило, весьма значительно. Соответственно, либо оно само по себе позволяет контролировать управляющую компанию через механизм ее замены, либо (если инвестиционное участие меньше 75%) внешний инвестор может получить небольшой, но контроллинговый пакет в самой управляющей компании. Таким образом, удовлетворяется преимущественно инвестиционный интерес внешнего инвестора при достаточном уровне контроля.

2. Мажоритарным акционером управляющей компании всегда является организатор проекта. При этом он имеет свой значительный пакет участия в инвестиционном фонде. Здесь наблюдается как полное удовлетворение управленческого интереса, так и соразмерное вкладу инвестиционное участие.

Таблица 3. Параметры участия в ЗПИФе стартовых инвесторов

Юридические возможности ограничения доходности инвесторов

Структурируя и анализируя доходность проекта, необходимо учитывать, что инвестиционный пай -- ценная бумаг «сквозного» типа. Это означает, что вся генерируемая активами фонда доходность формирует прирост капитала, собственниками которого являются пайщики, а значит, по итогам управления именно они (за вычетом административных и управленческих расходов) получат весь доход.

Естественно, что не все инициаторы проектов, готовые воспользоваться преимуществами, заложенными в структуре ПИФа, согласны мириться также с тем, что пайщики являются получателями полного объема доходности, приносимой проектом, который оформлен «оболочкой» фонда. Да и сами инвесторы часто предпочитают иметь более четкое понимание их финансовых перспектив.