Рынок ценных бумаг

- подготовкой проспекта эмиссии эмиссионных ценных бумаг;

- регистрацией проспекта эмиссии;

- раскрытием всей информации, содержащейся в отчете об итогах выпуска.

Инвестиционные компании играют важную роль в размещении ценных бумаг нового выпуска. Выделяют шесть основных функций таких компаний на первичном рынке ценных бумаг:

1) Формирование выпуска ценных бумаг

2) Андеррайтинг

3) Создание синдиката

4) Распространение ценных бумаг

5) Стабилизация цен распространяемых финансовых средств

6) Подготовка условий для последующих операций с распространяемыми ценными бумагами на вторичном рынке.

Остановимся подробнее на работе инвестиционных компаний.

1) Формирование выпуска ценных бумаг. Сотрудники инвестиционных компаний отслеживают ситуацию на финансовых рынках и являются специалистами в своей области. Вот почему задолго до фактического выпуска ценных бумаг фирме - потенциальному эмитенту целесообразно обратиться в несколько инвестиционных компаний. На этом этапе решаются два принципиальных вопроса: а) какой объем капиталов необходим фирме - эмитенту? и б) какой тип ценных бумаг ей целесообразно выпустить? После предоставления всей необходимой информации компания, планирующая выпуск ценных бумаг, получает то инвестиционных фирм советы о наилучшем типе ценных бумаг, о состоянии финансовых рынков и наиболее благоприятном времени эмиссии, об условиях, необходимых для продажи выпуска, о приблизительных ценах каждого типа ценных бумаг на момент выпуска. После анализа полученных оценок, фирма- эмитент должна остановить свой выбор на инвестиционной компании, которой она поручит дальнейшие заботы по организации работы с ее ценными бумагами. На этапе формирования уже начинается совместная деятельность по подготовке будущих регистрационных документов.

2) Андеррайтинг - в изначальном понимании этого термина означал, что инвестиционная компания выкупает у эмитента весь объем ценных бумаг, а потом уже сама распространяет их через систему биржевой и внебиржевой торговли. Однако в настоящее время все условия определяются типом подписанного андеррайтингового соглашения. Например, можно подписать соглашение, что инвестиционная компания выкупает весь объем финансовых средств по цене, несколько уступающей предполагаемой цене размещения. При этом инвестиционная компания берет на себя весь риск, связанный с распространением выкупленных ценных бумаг. Для каждой из сторон подобного соглашения имеются свои преимущества и недостатки. Фирма - эмитент получает сразу всю желаемую сумму и снимает с себя риск потерь из-за возможной задержки распространения выпуска и снижения цены выпущенных финансовых средств. С другой стороны, она теряет часть денег, поскольку продает инвестиционной компании весь объем выпуска по цене ниже предполагаемой рыночной. Инвестиционная компания, со своей стороны, имеет выгоду в виде валового спрэда - разницы цены покупки (у фирмы эмитента) и цены продажи (на открытом рынке). Но она перекладывает на себя всю ответственность за распространение и риск возможных потерь. А такие потери возможны, так как ситуация на биржах может измениться и цена распространяемых финансовых средств упасть. В этой связи инвестиционные компании идут на подписание подобного соглашения только в случае уверенности в очень быстрой (не свыше нескольких часов) продаже всех ценных бумаг.

Другим способом андеррайтингового соглашения может быть соглашение "делать все возможное". По этому соглашению инвестиционная компания действует как обычный брокер, стараясь сделать "все возможное" для продажи ценных бумаг на самых выгодных условиях. При этом ценные бумаги хранит сама фирма-эмитент, и она сама несет риск.

3) Формирование синдиката. После того, как фирма-эмитент выбрала инвестиционную компанию и заключила с ней андеррайтинговое соглашение, эта инвестиционная компания начинает называться ведущим (лидирующим) андеррайтером. Задача лидирующего андеррайтера - обеспечить максимально быструю продажу и распределение выпущенных ценных бумаг. Сделать это в одиночку очень сложно. Вот почему лидирующий андеррайтер вступает в контакты с другими инвестиционными компаниями и предлагает им принять участие в продаже и распространении нового выпуска. В конце концов, создается группа инвестиционных компаний (во главе с ведущим андеррайтером), которая и называется синдикатом. Обычно синдикат начинает формироваться за несколько недель до получения регистрационного разрешения и может заканчиваться накануне этого получения. Количество фирм в синдикате определяется объемом планируемого выпуска и условиями его продажи. Обычные размеры синдиката - 10 - 60 фирм.

Можно отметить три основные преимущества синдиката. Во-первых, риск распределяется между несколькими инвестиционными фирмами; во-вторых, необходимая сумма денег для выкупа у фирмы-эмитента выпускаемых ценных бумаг не ложится бременем на ведущего андеррайтера, а складывается из вносов участников синдиката; в-третьих, расширяются возможности реализации ценных бумаг, поскольку каждая инвестиционная компания располагает собственной сетью брокеров, дилеров и клиентов.

В помощь себе синдикат может привлекать в качестве дилеров и брокеров другие инвестиционные компании, которые за соответствующее вознаграждение продают ценные бумаги нового выпуска. Зачастую такие привлеченные компании называются группой продажи.

4) Распространение ценных бумаг является самым ответственным, самым сложным этапом. Его успех, в первую очередь, зависит от правильности определения цены размещения. Фактически цену размещения целесообразно устанавливать после окончания биржевых торгов в день, предшествующий началу размещения ценных бумаг нового выпуска, и именно эта цена указывается в официальном проспекте. К сожалению, невозможно предугадать, как откликнется рынок на появление дополнительных ценных бумаг данного эмитента. Если их цена будет завышена, то синдикат может не продать бумаги за желаемое время и над ним постоянно будет висеть риск потерь. Действительно, необходимо иметь в виду, что накануне выпуска лидирующий андеррайтер и фирма-эмитент заканчивают утряску всех условий андеррайтингового соглашения и устанавливает цену, по которой синдикат покупает все финансовые средства. Разница между этой ценой и ценой продажи определяет "валовой спрэд" синдиката, от которого, собственно, зависит прибыль синдиката. Поскольку фирме - эмитенту ее сумма выплачивается реально (лидирующий андеррайтер обязан не позднее 7-10 дней предоставить ее эмитенту вне зависимости от результатов продаж), а будущая выручка синдиката лишь ожидаемая, то невозможность продажи из-за слишком завышенной цены может не позволить синдикату получить ожидаемый доход.

Если же цена окажется излишне заниженной, то фирма-эмитент может не получить реально возможной суммы. А это скажется на престиже инвестиционных фирм синдиката.

Следует иметь в виду, что синдикату запрещается изменять объявленную цену продажи. Поэтому, если новые ценные бумаги были переоценены, то процесс их продажи может так затянуться, что биржевой курс начнет падать, еще более затруднив сбыт выпущенных финансовых средств.

При размещении ценных бумаг нового выпуска синдикат (эмитент) могут указать объем ценных бумаг, при размещении ниже которого выпуск считается несостоявшимся. Этот объем не может быть меньше 75% запланированной эмиссии. По нормативам ФКЦБ эмитенту (синдикату) предоставляется 1 год на первичное размещение ценных бумаг нового выпуска. Если по окончании года часть ценных бумаг нового выпуска останется не размещенной, то эти ценные бумаги аннулируются.

Иногда, в целях предотвращения крупных потерь, ведущему андеррайтеру разрешается проводить работу по стабилизации рыночной цены.

5) Стабилизация рыночной цены. Чтобы избежать серьезного падения котировок ценных бумаг фирмы-эмитента на вторичном рынке, ведущему андеррайтеру разрешается размещать в течение определенного периода с момента поступления новых бумаг на первичный рынок (в США - не свыше 30 дней) постоянно действующее поручение (order) на покупку этих ценных бумаг на вторичном рынке. При этом цена в поручении указывается равной или чуть ниже объявленной. Одновременно инвестором запрещается в этот период осуществлять короткую продажу новых ценных бумаг (о сути короткой продажи будет рассказано чуть ниже). Подобная деятельность позволяет поддерживать цену финансовых средств на вторичном рынке. Следует иметь в виду, что если ведущий андеррайтер купит на вторичном рынке эти ценные бумаги сверх установленного предела (в США - 10% от объема выпуска), то синдикат прекращает существование, а члены синдиката имеют право продавать свою долю по цене ниже объявленной. Кроме того, в случае затруднения с продажей по объявленной цене ведущий андеррайтер имеет право объявить о роспуске синдиката. Тогда главной задачей становится продажа по любой приемлемой цене, после чего потери по стабилизации рыночной цены пропорционально распределяются между бывшими участниками синдиката.

Процедура стабилизации цены в российском законодательстве пока еще не урегулирована.

7) Подготовка условий для операций на вторичном рынке начинается сразу же после начала размещения ценных бумаг на первичном рынке. В эту деятельность включаются все заинтересованные дилерские и брокерские конторы, с которыми поддерживает отношения синдикат.

После того, как ценные бумаги обрели своих владельцев на первичном рынке и зарегистрирован отчет о результатах выпуска, финансовые средства могут стать объектом купли-продажи между двумя инвесторами без участия фирмы-эмитента. Считается, что подобные сделки проходят на вторичном рынке ценных бумаг. Следует иметь в виду, что эмитент получает эмиссионный доход (то есть доход от размещения ценных бумаг нового выпуска) только при их первичном размещении. Все изменения курса ценных бумаг на вторичном рынке не оказывает воздействия на величину собственных средств эмитента.

В мировой практике используется несколько систем торгов на вторичном рынке ценных бумаг, которые условно можно разделить на:

- неорганизованную внебиржевую;

- организованную внебиржевую;

- организованную биржевую.

Неорганизованная внебиржевая система торговли. Ценные бумаги являются объектами гражданских прав, поэтому любое лицо, законно владеющее ими, может осуществить любую, не противоречащую закону, сделку с ценной бумагой без привлечения посредников в лице брокера и организатора торговли. Иными словами, любой инвестор вправе продать принадлежащую ему акцию другому частному инвестору, и если будут соблюдены все установленные законом процедуры, то покупатель акции станет ее законным владельцем. Если произойдет подобная сделка, то можно считать, что ее совершили на неорганизованном внебиржевом рынке.

Для облегчения совершения таких сделок могут создаваться специальные торговые площадки или фондовые магазины.

Организованная внебиржевая торговля происходит с использованием компьютеров без непосредственного контакта участвующих в сделке сторон. С конца 1994 года в России использовалась система внебиржевой торговли ПОРТАЛ, разработанная американскими специалистами. Эта система реализована как двусторонняя связь между двумя пользователями, находящимися в своих офисах, и центральным сервером. В июне 1995 года ПОРТАЛ заменена Российской торговой системой (РТС).

Первоначально большинство выставленных в ПОРТАЛ котировок были индикативными (не обязательными для исполнения), что тормозило развитие системы торгов. В мае 1995 года индикативные цены были отменены, и выставленные котировки стали обязательными для исполнения. В это же время был введен стандартный договор купли-продажи ценных бумаг, унифицировавший условия сделки. Одновременно возник институт маркет-мейкеров - фирм, берущих на себя обязательство поддерживать минимум три твердые двусторонние котировки и две твердые односторонние котировки из числа акций наиболее популярных эмитентов. Чтобы быть допущенными к торгам, ценная бумага того или иного эмитента должна пройти официальный листинг. РТС связывает единой сетью пять внебиржевых рынков - в Москве, Санкт-Петербурге, Екатеринбурге, Ростове-на-Дону и Новосибирске, что позволяет вести торговлю в режиме реального времени, связываться с участниками торгов, отслеживать поведение рынка.

Непосредственные торги ведет трейдер по заявкам клиентов. Так как торговля происходит в режиме реального времени, то для совершения покупки или продажи ценной бумаги необходимо сообщить контрагенту о совершенной сделке по выставленной им (контрагентом) в РТС цене на условиях стандартного договора. Результаты сделки в течение 10 минут вносятся в систему, а сроки оплаты и перерегистрации прав должны соблюдаться участниками сделки согласно договору (к нарушителям применяются штрафные санкции).

Организованная биржевая торговля проходит на фондовых биржах. Несмотря на то, что в каждой стране имеются свои особенности биржевой торговли, все же можно говорить об определенных общих ее чертах. Поскольку "законодателем моды" в этом вопросе служат США, то биржевые правила других государств часто основываются на американских. Унификация правил рыночной торговли ценными бумагами, применяемых терминов во многом объясняет эффективность функционирования финансовых рынков.

1.4. Роль бирж в обращении ценных бумаг

Фондовая биржа - это место (в физическом понимании этого слова, то есть здания, помещения и т. п.), где проводятся сделки с ценными бумагами. Согласно закону, в России биржи могут существовать только в виде некоммерческого партнерства. Основная задача биржи - это разработка правил и регулирование торговли ценными бумагами на основании этих правил. Сама биржа не покупает и не продает ценные бумаги, как не устанавливает их цены. Участники биржевых торгов осуществляют только операции, связанные с куплей-продажей финансовых средств.

Основные принципы деятельности бирж, правила их регистрации и проведения торгов устанавливаются законом "О рынке ценных бумаг" и нормативными правовыми актами ФКЦБ.

Так, организатор торговли обязан согласовать с ФКЦБ правила торговли ценными бумагами и определенные документы организатора торговли, устанавливающие, в частности:

- общие требования, предъявляемые к участникам торгов;

- порядок установления времени начала и окончания торгов;

- порядок формирования торговой системой реестра всех объявленных участниками торгов заявок;

- порядок принятия правил торговли, а также внесение в них изменений и дополнений и др.

Применительно к биржевым торгам используются унифицированные термины, как например:

Торговый день - время, в течение которого производятся биржевые торги;

Торговая сессия - часть времени торгового дня, в течение которого осуществляется объявление и обработка заявок, а также совершение сделок с ценными бумагами и финансовыми инструментами;

Листинг ценных бумаг - совокупность процедур по включению ценных бумаг в котировальный лист и осуществлению контроля за соответствием ценных бумаг условиям и требованиям организатора торговли;

Делистинг ценных бумаг - это процедура исключения из котировального листа ценных бумаг, несоответствующих условиям и требованиям организатора торговли;

Котировальный лист - список ценных бумаг, прошедших процедуру листинга и соответствующих требованиям организатора торговли. Существуют котировальные листы "А" (первого и второго уровней) и котировальные листы "Б".

Непосредственно сделки в операционном зале фондовой биржи как правило проводят участники торгов ( члены) данной биржи, которые располагают местом на бирже. Участниками торгов могут быть только лица, имеющие лицензию профессионального участника РЦБ, заключившие с организатором торговли договор на участие в торгах и осуществляющие торговлю через организатора торговли. Правилами биржи устанавливается количество членов, а также условия приобретения места. Согласно существующим правилам, число участников торгов, осуществляющих торговлю на бирже, не должно быть меньше 25.

Помимо участников торгов в проведении сделок на бирже могут участвовать физические лица, имеющие квалификационный аттестат, выданный ФКЦБ, уполномоченные участником торгов на объявление заявок и совершение сделок через организатора торговли от имени участника торгов.

Особый статус занимают специалисты - участники торгов, функции которых должны быть предусмотрены утвержденными ФКЦБ правилами торговли на бирже. Теоретически специалисты могут выполнять ряд функций: во-первых, если биржевой брокер не в состоянии исполнить лимитированное поручение клиента (о видах поручений рассказывается ниже), то он передает его специалисту. Последний вносит подобное не исполнение поручения в свои учеты. Если в дальнейшем за время действия лимитированного поручения ситуация на рынке изменится и поручение может быть исполнено, то специалист исполнит его. При концентрации у специалиста нескольких не исполнимых лимитированных поручений очередность их исполнения определяется очередностью их учета специалистом. Следовательно, первая функция специалиста является брокерской, но специалист может быть назван "брокером брокеров". За это он получает вознаграждение в виде части комиссионных биржевого брокера.

Во-вторых, специалист может действовать как дилер, совершая сделки купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет.

В-третьих, специалист действует как аукционер, устанавливая каждый день цену открытия - усредненную по всем не исполненным поручениям цену финансовых средств в момент открытия биржи. Каждый специалист обычно имеет отношение к определенным ценным бумагам, допущенным к торговле на бирже. Он постоянно отслеживает состояние рынка этих ценных бумаг и на данной основе определяет цену спроса ( цену покупки) и цену предложения ( цену продажи). Цена спроса показывает ту цену, по которой специалист готов купить ценную бумагу у инвестора, а цена предложения характеризует цену, по которой специалист готов продать ценную бумагу. Цена спроса всегда ниже цены предложения, и разница между этими ценами называется спрэдом цены спроса и предложения.

Правилами листинга биржи предусматривается, что включение ценных бумаг в котировальные листы "А" осуществляются только по заявлению эмитента указанных ценных бумаг после проведения проверки документов, а включение в котировальный лист "Б" - по заявлению эмитента указанных ценных бумаг, участника торгов или по инициативе организатора торговли. Правила допуска к обращению могут также содержать требования к ценным бумагам, не допущенным к обращению, но которые могут быть объектом совершаемых через организатора торговли сделок (ценные бумаги, не включенные в котировальные листы).

Листинг ценных бумаг, а также совершение через организатора торговли сделок с ценными бумагами, не включенными в котировальные листы, осуществляется при соблюдении трех условий:

1) осуществлена государственная регистрация выпуска ценных бумаг эмитента;

2) осуществлена регистрация отчета об итогах выпуска ценных бумаг эмитента;

3) эмитентом ценных бумаг соблюдается законодательство РФ о ценных бумагах и нормативные правовые акты ФКЦБ.

Следует учитывать, что на ценные бумаги, выпущенные от имени Российской Федерации, субъектов Федерации, муниципальных образований РФ, а также на ценные бумаги, эмитентом которых является Центральный банк РФ, распространяется действие только требований 1), 2) и 3).

Для включения ценных бумаг иных эмитентов в котировальные листы "А" дополнительно к этим трем условиям необходимо выполнение следующих условий:

- принятие эмитентом ценных бумаг обязательств по раскрытию организатору торговли информации о существенных фактах, затрагивающих финансово-хозяйственную деятельность эмитента, о количестве акционеров эмитента, ежеквартальных отчетах эмитента, а также предоставление информации не позднее 5 дней с момента, когда эмитент узнал или должен был узнать о том, что одно лицо и (или) его аффилированные лица стали владельцами более 75% обыкновенных именных акций этого эмитента;

- во владение одного лица и (или) его аффилированных лиц находится не более 75% обыкновенных именных акций этого эмитента;

- отсутствие у эмитента убытков по итогам двух лет из последних трех (а в случае существования эмитента менее трех лет - за весь срок его существования);

- рыночная стоимость всех ценных бумаг (включая рыночную стоимость ценных бумаг той же категории (типа) или серии, отдельные выпуски которых уже допущены к обращению у любого организатора торговли) должна составлять:

для акций - не менее 3000 млн. руб.,

для облигаций - не менее 30 млн. руб.

Для включения ценных бумаг в котировальный лист "А" первого уровня (второго уровня - данные в скобках) дополнительно к указанным выше условиям 1), 2), 3) необходимо, чтобы:

- срок деятельности эмитента с момента его образования должен быть не менее трех лет (одного года);

- количество акционеров эмитента при включении в котировальный лист акций должно быть не менее 1000 (не менее 500);

- стоимость чистых активов эмитента не менее 500 млн. руб. (не менее 50 млн. руб.);

- рассчитанная по итогам последних 6 месяцев средняя сумма сделок с ценными бумагами за месяц (включая ценные бумаги, отдельные выпуски которых той же категории (типа), серии уже включены в котировальный лист "А" первого уровня) должна быть:

для акций - не менее 2 млн. руб. (не менее 1 млн. руб.),

для облигаций - не менее 400 тыс. руб. (не менее 200 тыс. руб.).

При включении в котировальные листы облигаций эмитента, акции которого уже находятся в данном котировальном листе, требования о средней сумме сделок за месяц на данные облигации не распространяются. Требования к эмитентам ценных бумаг и ценным бумагам, не включенным в котировальные листы, но которые могут быть объектом сделок на бирже, устанавливаются организатором торговли самостоятельно.

Делистинг ценных бумаг из котировальных листов "А" и "Б" осуществляется по следующим основаниям:

- аннулирование государственной регистрации выпуска ценных бумаг;

- истечение срока обращения ценных бумаг;

- ликвидация эмитента ценных бумаг;

- обнаружение организатором торговли допущенных эмитентом нарушений законодательства РФ о ценных бумагах, нормативных правовых актах ФКЦБ или требований организатора торговли;

- предписание ФКЦБ в связи с нарушением законодательства РФ о ценных бумагах или нормативных правовых актов ФКЦБ;

- признание эмитента ценных бумаг несостоятельным (банкротом).

Помимо этих общих условий делистинга из котировальных листов "А" и "Б", основаниями для исключения ценных бумаг из котировальных листов "А" могут являться:

Подача эмитентом заявления об исключении его ценных бумаг из котировального листа;

Наличие у эмитента убытков по итогам последних трех лет;

Нарушение условий листинга в части рыночной стоимости всех ценных бумаг эмитента (для акций - не менее 300 млн. руб., для облигаций - не менее 30 млн. руб.), стоимости чистых активов и средней суммы сделок за месяц.

Дополнительным условием исключения ценных бумаг из котировального листа "Б" является несоблюдение требований о среднем размере сделок за месяц.

Сами инвесторы не занимаются непосредственной куплей и продажей ценных бумаг на бирже, а используют в этих целях специальных посредников - брокеров. Обычно брокеры объединяются в брокерские конторы (фирмы), а инвесторы становятся клиентами этих контор.

Сделки на бирже осуществляются по заявкам клиентов-инвесторов. Свои заявки инвесторы делают с помощью так называемых поручений (orders). Это поручение должно содержать необходимые атрибуты, к которым, в частности, относятся:

1) Название фирмы, с ценными бумагами которой инвестор желает осуществить операцию

2) Тип сделки - покупка, продажа или короткая продажа

3) Цена совершения сделки

4) Сколь долго поручение остается в силе

5) Объем сделки

6) Специальные инструкции

Тип сделки - различают три типа сделок е ценными бумагами: покупка, продажа и короткая (краткосрочная) продажа, соответственно могут быть поручения на покупку, продажу и короткую продажу. Если инвестор покупает ценную бумагу, то считается, что по завершении сделки он стал находиться в длинной позиции на рынке данной ценной бумаги; в случае длинной позиции инвестор ожидает получать доход, в том числе и за счет повышения в будущем цены приобретенных им, то есть находящихся в его собственности, финансовых средств.

Поручение на продажу означает, что инвестор желает продать принадлежащие ему ценные бумаги, а при поручении на короткую продажу инвестор просит продать не принадлежащие ему ценные бумаги. После совершения короткой продажи ценной бумаги считается, что инвестор занял короткую позицию на рынке данной ценной бумаги.

Цена сделки может указываться двумя способами. Если инвестор делает рыночное поручение, то оно должно быть исполнено немедленно по поступлению биржевому брокеру по самой выгодной из возможных цен. Если инвестор делает лимитированное поручение, то в нем указывается предельная цена сделки. Если лимитированное поручение сделано на покупку, то брокер должен исполнить его только в том случае, когда цена акции будет ниже или равной предельной цене. Следовательно, лимитированное поручение на покупку устанавливает верхний предел цен сделки, а лимитированное поручение на продажу - нижний предел цен.

Сколь долго поручение остается в силе должно содержаться в лимитированном поручении. Наиболее часто употребляется однодневное поручение и бессрочное поручение. Однодневное поручение действует в течение того дня, когда оно было сделано, и аннулируется при закрытии биржи, если брокер не смог его исполнить. Бессрочные поручения действуют до тех пор, пока инвестор либо не аннулирует его, либо вовремя не подтвердит.

Инвестор периодически (через какое конкретно время, определяется правилами биржи) обязан подтвердить бессрочное поручение; если подтверждение не будет получено, то поручение аннулируется,

Объем сделки применительно к акциям традиционно измеряется в лотах. Лот считается полным, (круглым), если в него входит 100 акций (для некоторых малоактивных акций полный лот содержит 10 акций). Неполный лот содержит любое количество акций (от 1 до 99). Сделки в полных лотах значительно ускоряют процесс купли-продажи и увеличивают их объемы, что выгодно брокерам. Поэтому они зачастую увеличивают цены сделок с неполными лотами, понуждая тем самым инвесторов оперировать полными лотами.

Специальные поручения делаются инвесторами, чтобы достичь специфических целей. Поручение прекратить по уровню бывает на покупку
и продажу; оно похоже на лимитированное поручение тем, что в этом случае
инвестор также устанавливает предельную цену. Однако, в отличие от лимитированного, поручение прекратить по уровню исполняется (становится
рыночным) только тогда, когда рыночная цена достигнет предельной. Предположим, что инвестор сделал рыночное поручение купить 1000 акций фирмы "Салют" по цене 26,9 рублей. Одновременно он оставил поручение прекратить продажи по уровню 25 рублей. Если рыночная цена акций "Салюта"
составляет 26,9 рублей, то рыночное поручение будет исполнено в тот же
день. Что же касается второго поручения, то оно свидетельствует о предусмотрительности инвестора, так как предохраняет его от потерь в случае
резкого падения курса акций "Салюта": как только цена достигнет 25 рублей или ниже, то поручение прекратить продажи по уровню немедленно
превращается в рыночное и сразу же исполняется. Значит, если цена акций
"Салюта" начнет резко снижаться, то инвестор страхует себя и требует про-
дать акции по достижении цены, уровня 25 рублей.

1.5 Покупка ценных бумаг.

При покупке ценных бумаг покупатель ориентируется на получение выгоды или маржинального дохода.

Применительно к сделкам с ценными бумагами термин "маржа" означает покупку финансовых средств в кредит. Чтобы воспользоваться маржой инвестор должен прежде всего открыть маржинальный счет в брокерской фирме, клиентом которой он состоит. Обычно открытию маржинального счета предшествует процедура подписания гарантийного (залогового) соглашения, согласно которому, инвестор дает брокерской фирме право использовать принадлежащие ему ценные бумаги в качестве залога под предоставляемый кредит. Одновременно брокерская фирма получает разрешение передавать ценные бумаги инвестора другим клиентам, желающим осуществить короткую продажу этих ценных бумаг.

Процедура покупки с маржей. Пусть клиент брокерской фирмы, например, инвестор А, имеющий маржинальный счет, обращается к брокеру с просьбой купить с маржой, положим, 100 акций компании "Салют" по цене 25 рублей. Всего для приобретения этих акций необходимо 2500 рублей. Инвестор должен сам внести часть необходимой суммы, которая определяется величиной так называемой требуемой маржой (rm), показывающей долю начальной суммы, уплачиваемой инвестором. Согласно российскому законодательству, величина rm не может быть меньше 0,5 (то есть инвестор должен внести не меньше половины требуемой суммы). Оставшуюся часть суммы, необходимую для совершения сделки, даст инвестору в долг брокер. Для этого он возьмет в банке кредит, положим, под 10% годовых. Инвестору эти деньги будут предоставлены по более высокому проценту, например, 11%. После завершения всех расчетов и возвращения займа с процентом в банк, разница между процентными выплатами инвестора (11%) и процентными выплатами в банк (10%) составляет выручку брокера.

Предположим, что в нашем случае rm = 50%. Значит, из 2500 рублей, необходимых для покупки 100 акций компании "Салют", инвестор А обязан 50%, или 1250 рублей выплатить сам, а 1250 рублей возьмет в банке под 10% брокер. После совершения покупки акций, балансовый отчет инвестора А будет выглядеть следующим образом:

Активы	Пассивы
100 акций по 25 рублей = 100?25 = 2500 рублей	Долг (заем) = 1250 рублей Собственные средства = 1250 рублей

Брокер взял кредит 1250 рублей в банке и возвращать эти деньги с процентом должен он. Хотя купленные с маржей акции и остаются в брокерской фирме как залог (это условие открытия маржинального счета), но при снижении их курса брокер может понести потери: всего брокер должен вернуть банку сумму 1375 руб., (с учетом начисления 10%):

1250 руб. ? (1+0,1) =1375 рублей и при цене акции ниже 13,75 рублей их суммарная (за 100 акций) залоговая стоимость станет ниже суммы долга банку (с учетом процента). Если в этих условиях инвестор будет не в состоянии погасить задолженность, то долг банку будет выплачивать брокер. Чтобы обезопасить себя от подобных коллизий, брокер ежедневно оценивает финансовое состояние клиента. Для этих целей брокер использует специальную величину - фактическую маржу am, которая определяется так:

собственные средства активы-долги

фактическая маржа = =77

рыночная стоимость активов активы

Если было приобретено n акций по начальной цене продажи Рр и требуемая маржа равна rm процентов, то задолженность инвестора составит: n?Pp?(1-rm), и не будет меняться по мере колебания курса акций. Рыночная стоимость активов зависит от текущей цены Рс акций: рыночная стоимость активов = n?Рс.

Тогда формулу для фактической маржи можно представить в виде:

n?Pc - n?Pp?(1-rm)

фактическая маржа (am) = ----------------------------

n?Pc

Во избежание потерь брокерская фирма требует, чтобы фактическая маржа инвестора не опускалась ниже определенного уровня, устанавливаемого брокерской фирмой (если иного не предусмотрено законом). Подобная маржа носит название поддерживаемой маржи- mm; будем полагать, что в рассматриваемом случае она равняется 25%.

Если вследствие понижения курса акций "Салюта" фактическая маржа упадет ниже поддерживаемой маржи, то есть ниже 25%, то брокер направит инвестору маржинальное требование, с учетом начисления 10%, с учетом начисления 10%, с учетом начислений 10%, с учетом начисления 10%, с
учетом начисления 10%, где инвестору будут предложены три альтернативы:

1) внести дополнительно на маржинальный счет деньги или ценные бумаги;

2) оплатить часть долга;

3) продать часть купленных акций и использовать выручку для частичной оплаты займа.

Каждое из этих решений приводит к увеличению фактической маржи.

Предположим, что курс акций снизился до 15 рублей, В этом случае балансовый отчет инвестора А будет иметь вид:

Активы	Пассивы
100 акций по 15 рублей = 100?15=1500 рублей	Долг(заем) =1250 рублей Собственные средства=250 рублей

и его фактическая маржа составит;

что ниже уровня поддерживаемой маржи. Инвестор получит маржинальное требование и вынужден будет выбирать одну из трех альтернатив. Проведя соответствующие вычисления, можно показать, что в первом случае инвестор обязан внести дополнительно на счет 166,7 рублей; во втором случае ему необходимо погасить 125 рублей из суммы своего долга; при выборе третьей альтернативы он должен продать 34 акции и полученные за счет этого 510 рублей направить на погашение долга.

Какой из вариантов предпочтительней, зависит от финансового состояния, инвестора (если у него нет дополнительных денег, то для него приемлемым остается только третий вариант) и от выбранной им стратегии покупки с маржой.

Если фактическая маржа инвестора находится в пределах от 0,25 до 0,5, то есть выше поддерживаемой, но ниже первоначально требуемой, то операции со счетом инвестора будут ограничены в том смысле, что не будут позволяться любые действия (например, снятие денег со счета), уменьшающие величину фактической маржи.

Однако, надежды инвестора А связаны с возможным повышением цены акции. Предположим, что курс акций "Салюта" повысился до 30 рублей, В этом случае балансовый отчет инвестора А имеет вид:

Активы	Пассивы
100 акций по 30рублей = 100?30=3000 рублей	Долг(заем)=1250 рублей Собственные средства = 1750 рублей

и фактическая маржа am= 1750/3000=0,583, что выше первоначально требуемой rm. В этих условиях у инвестора имеются альтернативы:

- снять на свои нужды такую часть суммы, чтобы после этого фактическая маржа am равнялась требуемой rm. Специфика операции покупки с маржой (брокер кредитует инвестора) приводит к тому, что при снятии инвестором денег брокер не изменяет величину активов, а перераспределяет пассивы, учитывая выплаты денег инвестору за счет увеличения долговых обязательств. В рассматриваемом случае инвестор, А может снять 250 руб. после этого величина долга возрастет до 1500 руб., собственные средства уменьшатся до 1500 руб., а активы останутся теми же - 3000 руб. Фактическая маржа после снятия денег станет равной: am = 1500/3000 = 0,5, что и должно быть по условиям снятия денег;

- закрыть позицию, то есть продать подорожавшие акции. В этом случае у инвестора имеется возможность повысить ожидаемую доходность акций. Действительно, если бы он покупал акции без маржи, то есть полностью за свой счет, то (без учета будущего дивиденда) ожидаемая доходность
всего пакета 100 акций составила бы:

r= (3000 руб. - 2500 руб.)/2500 руб. = 0,2 или 20%

Если же он приобретет акции с маржей, то его расходы на покупку акций составят 1250 рублей (так как требуемая маржа rm = 0,5). За счет увеличения стоимости акций его активы возрастут на величину:

(3000 руб.-2500 руб.) = 500 рублей.

Одновременно в конце года инвестор должен вернуть брокеру процент на взятый кредит в размере: 0,11?1250=137,5 рублей (брокер брал кредит в банке под 10% плюс 1%). Отсюда ожидаемая доходность составит:

г=[500 - 137,5]/1250 = 0,29 или 29%.

Таким образом, за счет использования маржи инвестор увеличил доходность с 20% до 29%.

А что произойдет, если в течение года цена акций не возрастет, а снизится, положим, до 20 рублей. Если бы 100 акций "Салюта" покупались без маржи, то норма потерь в этом случае составила бы:

г = [(2000 руб, - 2500 руб,)]/2500 = -0,2 или -20%

А в случае покупки акций с маржей норма потерь равна:

г=[(2000 руб.- 2500 руб.) - 0,11?1250 руб.]/1250 руб.= -0,51 или -51%

Как видим норма потерь в случае покупки с маржой значительно выше. Следовательно, покупка ценных бумаг с использованием маржи является рискованным инвестированием. Такого рода покупки делаются только в надежде на значительный подъем курса акций в скором времени после покупки акций.

1.6 Короткая продажа ценных бумаг

В общем смысле, под короткой продажей понимают продажу по поручению инвестора (положим, инвестора А) ценных бумаг, не принадлежащих в момент продажи инвестору А, В чем смысл короткой продажи? Обычное правило биржевой торговли можно сформулировать так: "Покупай дешевле, продавай дороже". Именно на повышение цен рассчитывают инвесторы, приобретая те или иные ценные бумаги (как уже отмечалось, если инвестор покупает ценную бумагу, то считается, что он занял длинную позицию). В случае короткой продажи это правило изменяется и принимает вид: "Продавая дороже, покупай дешевле". Представим, что инвестор А приходит к выводу, что акции "Салюта" переоценены и в скором времени начнут падать в цене. Он дает брокеру поручение совершить короткую продажу 100 акций "Салюта" по действующей цене Рс = 2.5 рублей. Брокер занимает для инвестора А эти акции из числа тех, которые хранятся в брокерской фирме (например, акции инвестора В), и продает. Инвестор же обязан вернуть долг по завершении всей операции не деньгами, а акциями “Салюта”.

Представим, что предвидение инвестора А сбылось, и цена акций "Салюта" снизилась до 20 рублей. Он дает поручение брокеру купить 100 акций и рассчитывается со своим долгом. Что же он получил от короткой продажи? Реализация 100 акций по цене 25 рублей принесла ему доход в размере:

25 руб.?100=2500 рублей, а покупка - расходы в сумме: 20 руб, ? 100=2000 рублей. В итоге, за счет короткой продажи 100 акций фирмы "Салют" инвестор: А заработал 500 рублей,

Механизм сделки. Пусть у брокерской фирмы "Вега" имеются клиенты А и В. Инвестор В имеет 100 акций фирмы "Салют" и согласно заключенному с "Вегой" договору разрешает коротко продавать принадлежащие
ему ценные бумаги. Предположим, что инвестор А делает поручение коротко продать 100 акций "Салюта". В этом случае брокер занимает 100 акций у
инвестора В и продает их через организатора торговли некоему инвестору
С. Если через некоторое время инвестор А закроет короткую позицию, то
брокер купит на бирже акции "Салюта" по рыночной цене и вернет их инвестору В.

Основные правила короткой продажи устанавливаются законодательно (в России пока эта процедура в нормативных документах не закреплена). Обычно подобные правила сводятся к следующим:

- нельзя коротко продавать ценные бумаги, курс которых снижается.
Это делается для того, чтобы не спровоцировать обвального падения их цен,
В США коротко продать можно только те ценные бумаги, котировки которых в ходе ближайших двух торговых сессий (вчера и позавчера) повышались или оставались неизменными. Кроме того, как указывалось ранее,
нельзя в течение определенного периода, коротко продавать ценные бумаги
нового выпуска;

- время короткой продажи не ограничивается;

- если за время короткой продажи инвестор В сделает поручение продать принадлежащие ему 100 акций "Салюта", то брокер сначала должен попытаться сделать это за счет других клиентов, также разрешивших коротко, продавать их акции. Если это не удается, то он обязывает инвестора А вернуть инвестору В акции "Салюта". "Поскольку в этот момент акции "Салюта" могут возрасти в цене, то инвестор А понесет потери. Если инвестор А откажется возвращать акции инвесторов, то это сделает брокер, но за счет средств инвестора А. Это обстоятельство определяет повышенный уровень риска коротких продаж;

- по правилам коротких продаж инвестор Л не должен знать, чьи акции
коротко проданы; инвестор. В не должен знать, что его акции коротко про
даны; наконец, инвестор С не должен знать, что он приобретает акции при
короткой продаже. Делается это для того, чтобы избежать ажиотажа и резкого падения цены акций "Салюта";

- если за время короткой продажи по акциям "Салюта'" будут начислены дивиденды, то их получит инвестор С - новый владелец акций. Инвестору же В дивиденды выплатит брокерская фирма, но за счет средств инвестора А;

- если в период короткой продажи инвестор В решит воспользоваться правом голоса (ведь он владел 100 голосующими акциями "Салюта"), то теоретически брокер может попытаться сделать это за счет иных клиентов -владельцев акций "Салюта", не желающих участвовать в общем собрании "Салюта". Если этого не удается, а инвестор В настаивает на своем праве, то брокер сообщает ему о короткой продаже акций.

Первоначальная требуемая маржа, фактическая и поддерживаемая маржа. Пусть инвестор А делает поручение коротко продать 100 акций
фирмы "Салют" по цене 25 рублей за акцию. Поскольку короткая продажа
связана с заимствованием акций, то существует риск того, что инвестор А не вернет их (например, разорится и не будет иметь средств выкупить акции). Если это произойдет, то возвращать акции инвестору В вынуждена будет брокерская фирма . Чтобы обезопасить себя частично от подобных потерь, "Вега" не выдает инвестору А на руки выручку 2500 рублей, полученную от короткой продажи 100 акций "Салюта" по цене 25 рублей. Но, к сожалению, этих денег может не хватить для покрытия потерь брокерской фирмы.

Представим, например, что вопреки ожиданиям инвестора А, цены акций "Салюта" стали подниматься и достигли 30 рублей. В этих условиях для покрытия долга и покупки 100 акций "Салюта" понадобится уже 30?100=3000 рублей, то есть выручки 2500 рублей от короткой продажи акций не хватит для расчета с долгом. В этой связи выходом может быть установление первоначальной требуемой маржи rm сверх полученной выручки от короткой продажи. Обычно rm для коротких продаж равна rm для покупок с маржой. Положим, что требуемая маржа составляет 0,5 или 50%. Тогда в момент совершения короткой продажи балансовый отчет инвестора имеет вид:

Активы	Пассивы
Выручка от продажи акций: 100 акций по 25 рублей = =100?25 = 2500 руб. Требуемая маржа =1250 руб. Всего: =3750 руб.	Долг =2500 рублей Собственные средства = = 1250 рублей.

Финансовое состояние инвестора А брокер также определяет с помощью фактической маржи am, которая в данном случае высчитывается следующим образом:

Cобственные средства

Фактическая маржа am=77

=

Сумма долгов

Рыночная стоимость активов - сумма долгов

=

Сумма долгов

Если в нашем примере обозначить:

n - количество коротко-проданных акций;

Рs - цену, по которой акции были коротко проданы;

rm - требуемую маржу;

Рc - действующую рыночную цену акций, то формулу для. подсчета фактической маржи можно представить в виде:

Очевидно, что и требуемая маржа не является для брокера гарантией
от потерь. Поэтому при коротких продажах также устанавливается минимальный уровень фактической маржи - поддерживаемая маржа mm, ниже которой am не может опускаться. Брокер ежедневно приводит счет инвестора А в соответствие с рыночной ситуацией и высчитывает фактическую маржу. Если она опускается ниже поддерживаемой, то брокер направляет инвестору маржинальное требование с просьбой привести счет в соответствие с поддерживаемой маржoй.

Предположим, что поддерживаемая маржа mm=0,25, и в примере с
инвестором А рыночная цена акций фирмы "Салют" возросла до 31,25 рублей. Балансовый отчет инвестора А будет иметь вид:

Активы	Пассивы
Выручка от продажи акций: 100 акций по 25 рублей = 100?25 =2500руб. Требуемая маржа = 1250 руб. Всего =3750	Долг = 100 акций по 31,25 руб. = =3125 руб. Собственные средства = =625 рублей

В этом случае фактическая маржа равна: .

am = (625 рублей)/(3125 рублей) =0,2

что ниже поддерживаемой маржи. Следовательно, инвестор А получит маржинальное требование и обязан предпринять шаги по увеличению фактической маржи. Сделать это он может, внеся на счет такую дополнительную сумму, чтобы после этого фактическая маржа am стала равной по крайней мере поддерживаемой марже mm. В данном случае инвестор должен внести 156,25 рублей. Тогда:

am = (3750+156,25-3125 )/3125=781,25/3125=0,25

Когда фактическая маржа выше поддерживаемой (0,25), но ниже первоначальной (0,5), то операции по счету инвестора А ограничиваются, и ему не разрешается использовать, его таким образом, чтобы это приводило к уменьшению фактической маржи (например, покупать ценные бумаги),

Но инвестор А играет на понижение, надеясь, что после короткой продажи цена акций "Салюта" понизится. Представим, что его ожидания оправдались, и цена акции упала до 20 рублей. Тогда баланс инвестора А примет вид:

Активы	Пассивы
Выручка от продажи акций: 100 акций по 25 рублей = =100?25 = 2500 руб. Требуемая маржа = 1250 руб. Всего: = 3750 руб.	Долг =2000 рублей Собственные средства =1750 рублей

и фактическая маржа: am = (3750 - 2000)/2000=0,875, что, значительно превышает требуемую маржу rm. В этом случае у инвестора имеются две альтернативы:

- снять со счета столько денег, чтобы после этого фактическая маржа сократилась до уровня не ниже 0,5 - требуемого уровня. Поскольку при короткой продаже инвестор по сути кредитует себя сам (внося первоначальную маржу rm), то брокер проводит снятие денег за счет уменьшения активов инвестора. Сумма долга при этом не меняется, а собственные средства (следовательно, и фактическая маржа) уменьшаются. В данном случае инвестор А может снять со счета 750 рублей;

- закрыть короткую позицию, то есть купить подешевевшие акции и вернуть долг инвестору В. В таком случае инвестор имеет возможность получить высокую доходность. Представим, что в тот момент, когда инвестор А находился в короткой позиции, фирма "Салют" выплатила в качестве дивиденда 0,5 рубля на каждую акцию. Данную сумму инвестор обязан компенсировать брокерской фирме "Вега". Кроме того, на каждую акцию инвестор А внес сумму, определяемую требуемой маржей 0,5?25 руб.= 12,5 рублей, и за счет снижения цены акции получил с каждой акции выручку 5 руб. = 25 руб. - 20 руб. Отсюда доходность:

r = (5руб.-0,5руб.)/0,5?25руб,= 4,5/12,5=0,36 или 36%

Итак, использование коротких продаж очень выгодно для инвестора, если он правильно предугадал движение рынка. Но короткая продажа являются очень рисковой инвестицией и не каждый инвестор решается на нее (в США доля коротких продаж составляет 10-12% от общего объема продаж на рынках).

Контрольные вопросы

1. Каково место рынка ценных бумаг в структуре финансового рынка?

2. Каковы перспективы развития рынка ценных бумаг в России?

3. В чем состоят основные проблемы российского рынка ценных бумаг?

4. Какие функции выполняет рынок ценных бумаг?

5. Как классифицируются риски на рынке ценных бумаг?

6. Какова структура рынка ценных бумаг?

7. По каким критериям классифицируются элементы?

8. Как различаются инвесторы по целям? По тактике действий?

9. В чем разница деятельности брокера в качестве комиссионера и поверенного?

10. Какие требования предъявляются к минимальному размеру уставного капитала брокерской и дилерской компаний?

11. Каковы основные функции и характеристики инвестиционной компании?

12. В чем состоят особенности деятельности фондов?

Глава 2. Финансовые инструменты, используемые на рынке ценных бумаг

2.1. Доходность ценных бумаг.

При анализе процесса вложения денег в ценные бумаги два понятия играют ключевую роль - отдача денных бумаг и риск подобных инвестиций.

Отдача ценной бумаги - это прирост денежных средств инвестора за время владения ценной бумагой (за холдинговый период). Если инвестор купил ценную бумагу за начальную сумму 100 рублей и по прошествии холдингового периода получил конечную сумму 108 рублей, то можно сказать, что отдача ценной бумаги в этом случае (то есть увеличение денежных средств) составляет 8 рублей.

Суммы, направляемые на приобретение ценных бумаг, и отдача этих ценных бумаг отличаются друг от друга. Поэтому сравнение абсолютных величин затрат на ценные бумаги и их отдачи может привести к неверному инвестиционному решению. Действительно, пусть инвестор имеет возможность приобрести две ценные бумаги - одну стоимостью 150 рублей и другую за 180 рублей. По окончании холдингового периода первая ценная бумага обеспечивает конечную сумму денег 165 рублей, а вторая - 196 рублей, то есть отдача первой ценной бумаги составляет 15 рублей, а второй -16 рублей. Какая ценная бумага предпочтительней? Казалось бы, вторая дает более высокую отдачу (16 рублей по сравнению с 15 рублями), но житейский опыт подсказывает, что 16 рублей, полученных на 180 рублей затрат, менее выгодны, чем 15 рублей, но на 150 рублей первоначальных затрат.

В этой связи целесообразно оперировать не абсолютными, а относительными величинами и ввести понятие доходности (доходности) ценной бумаги за холдинговый период: