Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

Введение

Глава 1. Основные понятия монетарной политики, структура и роль монетарных властей

1.1 Роль стабилизационной политики и аргументы в пользу монетарной

1.2 Основные понятия, роль и структура FOMC в составе ФРС

1.3 История развития FOMC

1.4. Современное состояние и степень изученности проблем моделирования решений FOMC

Глава 2. Общая характеристика поведения процентной ставки экономики США и процесса принятия решений FOMC

2.1 Обзор основных тенденций в сфере рынка кредитования

2.2 Характеристика процесса принятия решений FOMC

Глава 3. Статистический анализ влияния меры разногласия как индикатора повышающего предсказательную силу ставки по федеральным фондам

3.1 Получение используемых данных и характеристика методологии

3.2 Характеристика данных

3.3 Анализ влияния меры разногласия на предсказание ставки по федеральным фондам

Заключение

Список литературы

Приложения

Приложение 1



Введение

Действия монетарных властей в последнее время привлекает все больше внимания экономистов. Причина этому - возросшая турбулентность рынков, череда банкротств финансовых организаций, особенно вследствие недавнего финансового кризиса. Во многом, поэтому процесс поиска решения выхода из рецессий, а также его методы могут оказаться столь привлекательными для анализа. Ввиду того, что альтернатива монетарной политики - фискальная, довольно неэффективна и не способна решать поставленные задачи без отрицательного отклика в виде роста цен в краткосрочном периоде, анализ монетарной политики и нахождение способа ее улучшения может обеспечить решение проблемы повышения эффективности выхода из все чаще случающихся спадов экономической активности.

Анализ действия монетарных властей (Комитетов по открытым рынкам, Центральных банков и других альтернативных структур) разделил исследователей и экспертов в этой области на два лагеря. Одни считают, что открытость органа может повысить его предсказуемость и вместе с этим эффективность монетарной политики. Другие это отрицают, утверждая, что тенденция большей прозрачности: публикация принимаемых решений и предоставление используемых данных, могут лишь подорвать его основные принципы независимости и объективности принимаемых решений.

Данная работа, используя уникальные данные, собранные автором по мере неофициального разногласия на заседаниях FOMC, а также реальные макроэкономические данные, которые рынок имел на момент прогнозирования, ставит целью ретроспективно доказать, что более ранняя публикация информации о прошедшем заседании регулятора может повысить точность прогнозов, а вместе с этим возможность проводить монетарную политику более эффективно. Тем самым данное исследование пытается приоткрыть завесу тайны над тем - действительно ли более открытая политика монетарных властей может сделать их решения более ожидаемыми для рынка, и как следствие улучшить процесс приспособления к монетарным шокам. В соответствии с данной целью были поставлены следующие задачи:

· Изучение структуры комитета и истории его развития для формирования индикатора способного добавить прогнозной силы (мера разногласия), а также выбора сопоставимого промежутка времени для формирования выборки данных.

· Собрание данных для оценки данного показателя (меры разногласия) и его расчет.

· Исследование тенденций рынка заемных средств, анализ влияния федеральной ставки на ключевые показатели, анализ динамики меры разногласия.

· Анализ влияния меры разногласия на реализованные ставки по федеральным фондам с помощью регрессионных методов.

Объектом исследования является ставка по федеральным фондам и процесс решения по изменению данной ставки.

Предмет исследования - совокупность показателей, характеризующих монетарную политику и рынок заемных средств.

Информационную базу исследования составили официальные публикации портала Федеральной Резервной Системы (стенограммы и отчеты заседаний), база данных Федерального банка Сент-Луис, материалы периодической печати и интернет-публикации по рассматриваемой проблеме.



Глава 1. Основные понятия монетарной политики, структура и роль монетарных властей

1.1 Роль стабилизационной политики и аргументы в пользу монетарной

В последнее время все больше и больше внимания экономистов приковано к бурному развитию событий на финансовых рынках, особенно если учесть финансово-ипотечный кризис 2008 года, который привел к краху многих банковских организаций и обвалу котировок практически всех прежде крепких инвестиционных площадок.

Также внимание приковано к тому, как государство выходит из рецессии, и какие инструменты при этом использует. Ведь эффективность, правомерность и “прозрачность” проводимых мер во многом определяет успех как в борьбе со спадами и перегревами, так в и установлении траектории стабильного роста и развития экономики.

Виду того, что все большую популярность приобретает монетарная политика и ставка процента, через которую она воздействует на реальный сектор, интересно знать как происходит процесс трансмиссии и почему от данной политики сложно отказаться в современных реалиях. Чтобы ответить на этот вопрос, рассмотрим подробнее сравнение в плоскости преимуществ и недостатков альтернативных политик.

В этой связи необходимо разграничить монетарную политику от ее альтернативы, фискальной или налогово-денежной политики по рычагам воздействия на экономику. Обе макроэкономические политики придерживаются одинаковых целей, но инструменты же резко разнятся. Так фискальная политика использует в основном налоговые сборы и государственные закупки.

Говоря о фискальной политике следует в первую очередь отделить два пересекающихся сегмента: автоматическую и дискреционную политику.

Первый не является продуктом решения властей о проведении стабилизационных мер, а действует автоматически и поэтому элементы данного сегмента часто называют автоматическими стабилизаторами. Данными стабилизаторами являются такие как процент подоходного налога, косвенные налоговые платежи, различные трансферты. Они вступают в процесс стабилизации, когда этого требуют обстоятельства. Например, когда экономика находится в спаде, уменьшается располагаемый доход домохозяйств, в следствие чего падают налоговые сборы, что и стимулирует дальнейшую деятельность. Этот сегмент не является прямым инструментом воздействия, так как не требует вмешательства государственных властей и экономистов. В тоже время он обеспечивает некое преимущество фискальной политики, во многом из-за простоты действия и экономии времени и средств на проведение встреч и осуществление трансмиссионного механизма.

Дискреционный же сегмент - это первая ассоциация фискальной политики, когда речь идет о ее проведении. Главное его отличие состоит в том, что государство заявляет о директивном изменении величины параметров и далее выполняет намеченные изменения для достижения необходимых целей.

Воздействие фискальной политики на экономику проходит через увеличение компонента автономных расходов, что влечет рост валового выпуска, и снижения безработицы в краткосрочном периоде. Главной же проблемой налогово-денежной политики является тот факт, что в среднесрочной перспективе происходит вытеснение инвестиций (от англ. crowding out effect) «К примеру, при росте государственных закупок, из-за определенной реакции на рынке заемных средств, происходит снижение инвестиций, что, несомненно, замедляет экономический рост» [3]. Также дефицит бюджета может внести ограничение на проведения фискальной политики. Данный факт следует отнести тоже к относительным недостаткам, так как при проведении монетарной политики состояние бюджета не играет практически значимой роли. Конечно, и монетарная политика не лишена недостатков. К ним относится нерациональность некоторых банков и населения в распоряжении наличными деньгами и резервами, что в конечном итоге ведет к снижению мультипликационной эффективности, что делает монетарную политику более длительной по исполнению, чем фискальную.

Среди основных инструментов монетарной политики в стандартном случае экономисты выделяют:

· Изменение нормы обязательных резервов.

· Изменение ставки рефинансирования (ставка, по которой Центральный Банк кредитует коммерческие).

· Операции на открытом рынке.

Первый инструмент регуляторы практически во всех странах не используют уже весьма продолжительный период времени ввиду его неэффективности и высокой стоимости реализации (Матвеева, 2007). Остальные два по-прежнему используются. А анализу действия последнего - операции на открытом рынке через влияние на ставку процента, как промежуточное звено в механизме трансмиссии и посвящена данная работа.

Неслучайно, среди многих организаций и институтов на финансовом рынке одну из главных ролей играют государственные структуры, центральные банки, комитеты по операциям на открытом рынке, которые как раз и являются ответственными за проведение монетарной политики.

Именно они проводят денежно-кредитную политику. Выбирают ставку рефинансирования, объем операций на открытом рынке и долю обязательных резервов банков, самым непосредственным образом определяя предложение денег и далее ставку процента через механизм трансмиссии в масштабах всего государства. Все эти инструменты монетарной политики определяют состояние экономики и финансовых рынков.

Согласно положениям и уставам соответствующих организаций, проводимых монетарную политику, последние должны обеспечивать стабильный рост потенциального выпуска, снижения инфляция и безработицы, укрепления внешнеторговой деятельности через проведение стимулирующей или сдерживающей монетарной политики, контроль над обменными курсами и выбор наиболее оптимальных валютных режимов.

В Соединенных Штатах Америки за исполнение монетарной политики отвечает Федеральная резервная система (от англ. Federal Reserve System). В состав которой входят 3 основные структуры, одна из которых, выполняющая главную роль - Федеральный комитет по операциям на открытом рынке (от англ. Federal Open Market Committee (FOMC)). Часто эти два понятия путают, ассоциируют и употребляют взаимозаменяемо, что вполне логично, так как FOMC осуществляет весьма важный выбор мер оптимального реагирования на ситуации, связанные с отклонениями от потенциального развития, а также следит за выполнением долгосрочных целей.

Данная организация, проводя регулярные встречи и собираясь на телефонных конференциях, выбирает путем голосования наиболее оптимальную целевую ставку по федеральным фондам (от англ. federal funds rate target), ставку, под которую один банк дает другому в кредит свои избыточные резервы в краткосрочном периоде. Также FOMC определяет величину резервов, темп роста денежной массы и, как следствие, денежную базу.

Ввиду того, что американская экономика является локомотивом мирового рынка, а экономический рост в США - залог роста цен практически на все виды сырья, что положительно влияет на развивающиеся рынки, и в том числе на российскую экономику, крайне важно проанализировать как принимаются решения в рамках FOMC о изменении ставки по федеральным фондам как основного индикатора состояния монетарной политики в США.

индикатор ставка федеральный фонд

1.2 Основные понятия, роль и структура FOMC в составе ФРС

Как уже отмечалось ранее, самым важным центральным банком в мире является Федеральная Резервная Система США. Решения ФРС самым непосредственным влияют на мировую финансовую систему.

ФРС США среди центральных банков имеет возможно самую необычную структуру во многом благодаря своей роли, а также длительности существования (более 100 лет).

Чтобы наиболее подробно разобраться в устройстве ФРС, удобно представить структуру схематично (Mishkin, 2004).

Рис. 1 Структура ФРС США

Как видно из графика выше (см. русинок 1), ФРС состоит из трех основных организаций:

Федеральные резервные банки

Америка поделена на 12 округов, в каждом из которых есть главный федеральный резервный банк, который в свою очередь имеет широкую сеть финансовой власти в наблюдаемом округе. Округа поделены таким образом, чтобы максимально полно и равномерно диверсифицировать финансовую власть и экономическую наблюдательную способность на рассматриваемой территории.

Самый важный - резервный банк ФРБ Нью-Йорка. Этот статус он заслуживает по многим причинам. Во-первых, он лидирует как по величине резервов, так и по насыщенности данного округа финансовыми организациями. Во-вторых, резервный банк Нью-Йорка тесно вовлечен в процесс покупки и продажи государственных облигаций с целью контроля целевой ставки по федеральным фондам. Также, он является местом расположения торговой палаты, которая ответственна за валютные интервенции. В-третьих, это единственный банк, который является членом международной организации банковских расчетов BIS (от англ. Bank for International Settlements). И наконец, президент банка Нью-Йорка является единственным постоянным участником собраний FOMC. Все эти факторы придают уникальную роль данному округу и банку (Mishkin, 2004).

В функции каждого ФРБ входит:

· Выпуск новой валюты.

· Вывод и замена старой валюты.

· Собрание данных о состоянии экономики в округе.

· Осуществление связи между частным сектором и ФРС.

· Проведение исследований в области монетарной политики.

12 президентов, по одному от каждого из окружных резервных банков участвуют в регулярных собраниях FOMC. Однако, только 5 имеют право голоса на одной отдельной встрече. Данные 5 голосов подвергаются время от времени ротации среди 12 участников от банковского сектора для обеспечения максимальной эффективности отражения видения состояния экономики и искоренения возможной предвзятости.

Президент каждого ФРБ, а по совместительству его представитель в FOMC, выбирается справедливым голосованием внутри банка 9 директорами, 3 из которых назначаются Советом управляющих ФРС, и остальные 6 выбираются комиссией среди исследовательского состава сотрудников ФРС.

Совет управляющих ФРС

Совет управляющих состоит из 7 человек. Чаще всего они являются учеными и имеют исследовательский опыт в сфере монетарной политики. Каждый управляющий назначается Президентом США и одобряется Сенатом.

Совет управляющих составляет ядро всей системы, так как обеспечивает абсолютное большинство членов, имеющих право голоса на собраниях FOMC (7 против остальных 5). Также среди 7 управляющих выбирается Председатель Совета управляющих и одновременно FOMC, Вице Председатель (заместитель председателя). Председатель Совета и остальные управляющие часто представляют интересы ФРС на всевозможных конференциях, а также на встречах с финансовыми лидерами других государств. Помимо всего прочего, в задачи Председателя входит представление интересов ФРС перед СМИ.

Для того, чтобы Президент США не имел преимущественного влияния на решения регулятора, каждый год один из управляющих уходит и заменяется новым. Максимальный срок службы составляет 14 лет. Как правило, управляющие назначаются из разных округов для более объективного отражения ситуации, по аналогии с президентами резервных банков.

Помимо активного участия в голосовании во встречах FOMC, Совет управляющих выбирает норму обязательного резервирования и следит за выполнением его требований. Также Совет утверждает изменения учетной ставки, за изменения которой отвечают Федеральные резервные банки.

Федеральный комитет по операциям на открытом рынке (FOMC)

Как уже отмечалось, Комитет состоит из 12 голосующих представителей ФРС. 7 - из Совета управляющих, включая председателя и его заместителя. Остальные 5 - добираются методом ротации среди представителей ФРБ, за исключением одного регулярного представителя резервного банка Нью-Йорка.

Заседания проходят регулярно в Вашингтоне, как правило 8 раз в году (через промежуток в 5-6 недель), хотя по закону они должны проходить не реже 4 раз. Кроме регулярных встреч возможны внеплановые, вызванные экстраординарными событиями, любыми факторами, которые могут значительно повлиять на коньюктуру рынка. В этом случае осуществляется телефонная встреча, либо видеоконференция (conference call). Структура и состав участников в данном случае может незначительно отличаться.

Заседание проходит за круглым столом, за которым сидят помимо 12 голосующих членов - 7 представителей ФРБ, не имеющих права голоса, но активно участвующих в дискуссиях. Не стоит пренебрегать их участием. Члены комитета, не имеющие права голоса, вполне могут склонить к той или иной точке зрения не определившихся голосующих. Помимо основных членов комитета за столом сидят: директор бюро статистического анализа и его помощники, директор комитета по денежно-кредитным вопросам, а также директора финансовых подразделений. Эта часть участников ответственна за подачу информационного материала, покрывающего современные тенденции экономики и движение основных показателей.

Как правило, заседание начинается с короткого обсуждения решений и пресс-релиза прошлой встречи. Затем переходят к заслушиванию доклада по состоянию внешнеторговых связей и обменного курса национальной валюты, после чего управляющие и представители ФРБ начинают задавать вопросы, проясняя неточности. Когда, все становится ясно, переходят к голосованию по вопросам, касающихся данной сферы.

На следующем этапе обсуждают долгосрочные цели развития национальной экономики. Представители бюро статистического анализа проводят доклад о современном состоянии экономики. Данный материал также изложен в “Зеленых книгах”, которые высылаются участникам заранее. Термин во многом объясняется цветом обложки. Затем каждый представитель ФРБ дает собственный прогноз развития событий, основанный прежде всего на опыте исследований в представляемом округе, управляющие ФРС дают прогнозы развития экономики США. Как правило, председатель комитета обычно не дает прогнозов. В зависимости от того, стоит ли на повестке заседания пересмотр долгосрочных целей, проводится голосование. Обычно эта процедура проводится 2 раза в год. И если на встрече принято решение пересмотреть долгосрочные ориентиры национальной экономики, в конце данного этапа также проходит голосование, где методом большинства определяется курс развития экономики: темп роста денежной массы и ее величина по агрегатам (обычно М1 и М2), учетная ставка. По традиции, участники заседания не обсуждают краткосрочную монетарную политику до следующего этапа.

Финальным этапом и, возможно, самым главным является решение участников по вопросу монетарной политики. Перед собравшимися комитет по кредитно-денежным вопросам представляет доклад, где вынесены 3 возможных сценария развития экономики при возможных изменениях ставки по федеральным фондам. Данные прогноза представлены в “синих книгах”, которые также как и зеленые названием совпадают с цветом обложки. В зависимости от обстоятельств встречи сценарии разнятся, но классический вариант выглядит следующим образом:

Ш Альтернатива A Понижение ставки на 25 п.п. (Смягчение политики)

Ш Альтернатива B Неизменная ставка

Ш Альтернатива С Повышение ставки на 25 п.п. (Ужесточение политики)

Далее председатель комитета делает свой прогноз и выдвигает на рассмотрение предложение (директиву) - какую из рассматриваемых альтернатив выбрать и в какой форме. Затем он, по очереди призывает высказать свое мнение участников собрания, не только голосующих членов FOMC, но и представителей ФРБ без права голоса. Участники не обязаны придерживаться директивы председателя. После окончания обсуждений секретарь объявляет начало голосования и участники голосуют «за» либо «против» предложенной директивы.

После окончания заседания FOMC объявляет результат встречи в виде изменения ставки по федеральным фондам. Наряду с этим, комитет публикует предложение будущих возможных тенденций в монетарной политике (balance of risks statement).

Данный элемент в последнее время несет все больше значимости для рынка и финансовых структур так как во многом формирует ожидания в обществе относительно будущей ставки. Хотя эксперты расходятся в своих убеждениях что же все-таки он точно значит. Некоторые считают его индикатором того что, политики пока не могут пойти на решительный шаг изменения ставки и хотят оповестить рынок, что скорее всего примут определенное решение на следующей встрече. Другие полагают, что данный элемент формирования ожиданий дает понять как ставка изменится в период времени между регулярными заседаниями [7]. Несмотря на то, что на сегодняшний день нет ясного определения данному инструменту, не стоит пренебрегать его значимостью.

Таким образом, одним из главных результатов встречи является решение по дискретному изменению ставки по федеральным фондам в базисных процентных пунктах. Например повышение на 25 процентных пунктов, что равно четверти процента, или снижение на 50 процентных пунктов. Часто ставка остается неизменной. Максимальное зарегистрированное повышение ставки - 75 п.п., максимальное снижение - 50 п.п. за рассматриваемый период времени.

Конечно, комитет по открытым операциям не своими силами проводит торги для поддержания целевого уровня ставки по федеральным фондам, а издает положения, в которых подробно расписаны цели и задачи перед исполняющими органами. Далее Торговая палата ФРБ Нью-Йорка следуя данным положениям, торгует невостребованными государственными резервами для поддержания необходимого уровня ставки. Данный процесс можно увидеть на следующем графике Mishkin Frederic S. The Economics of money, banking and financial markets. Pearson, 2004. - pp. 324-378:

Рис. 2 Пример операции покупки гос. обязательств на открытом рынке

На горизонтальной оси отмечены резервы в банковской сфере, а на вертикальной - ставка по федеральным фондам. Кривая спроса отражает желание банков хранить избыточные резервы. При росте ставки издержки упущенных возможней растут, так как банки отказываются от возможности дополнительно заработать на отдаче своих избыточных резервов в долг другим банкам и, соответственно, они стараются эту возможность не упускать. Величина спроса на резервы в экономике падает. За кривую предложения отвечают два сегмента. Первый - величина невостребованных резервов (Rn), резервы обращаемые через операции на открытом рынке (вертикальный сегмент). Второй, (горизонтальный сегмент) - величина предлагаемых резервов прямо через ФРС по учетной ставке (Rs). Равновесие устанавливается на пересечении. Например, при проведении стимулирующей монетарной политики, FOMC решает понизить ставку по федеральным фондам. Для этого Комитет скупает государственные обязательства, тем самым увеличивая величину невостребованной наличности. Кривая предложения сдвигается вправо, равновесие устанавливается на новом пересечении кривых (см. рисунок 2). Ставка падает да уровня . Далее, через механизм трансмиссии импульс передается на ставку процента на рынке, так как ставка по федеральным фондам целиком и полностью управляет желанием банков увеличивать денежную базу, и следственно, понижать ставку процента на рынке, стимулирую инвестиции в реальный сектор и рост выпуска в краткосрочном периоде.

Стоит отметить, что целевая ставка не всегда соответствует реально сложившейся на рынке, эффективной ставке по федеральным фондам. Это объясняется постоянными колебаниями спроса на резервы. Для решения этой проблемы штаб торговой палаты ежедневно осуществляет мониторинг рынка резервов и проводит корректирующие операции по поддерживанию целевой ставки. Таргетирует ее на определенном уровне, заданным FOMC на интервал времени между заседаниями регулятора.

1.3 История развития FOMC

Свое начало FOMC берет с Банковского акта 1935 года, который был выпущен с целью замены предыдущей структуры (OMPC). События Великой депрессии (1929-1933), разрушившие экономику США несомненно, способствовали данному факту. Страна нуждалась в мощном и решительном регуляторе, который мог точечно подкорректировать стимулирующие силы и выводить экономику из спада.

Комитет по операциям на открытом рынке практически не изменял свою форму с течением времени. Однако он эволюционировал, приспосабливаясь к изменяемой структуре ФРС и ожиданиям общества, относительно того, насколько он должен быть открыт.

Сейчас основной темой спора является время публикации отчетов и стенограмм заседаний. Временной лаг их выпуска снижает предсказательную способность решений по изменению ставки. Как писал Blinder в одной из своих работ [10]: «Делая свои решения более очевидными для рынка, Центральные банки делают решения рынка в ответ на монетарную политику более очевидными для себя. И это позволяет более эффективно управлять экономикой». Защитники же более секретного режима центральных банков утверждают, что немедленная публикация стенограмм снизит стимул участников дискуссий и голосований выражать свои подлинные мнения. Другими словами, они считают, что шаг в сторону большей открытости снизит независимость регулятора.

Тем не менее, последние шаги FOMC, направленные на сокращение информационного лага говорят постепенном открытии органа обществу.

С начала своего существования по 1967 год, Комитет оповещал публику в формате ежегодного отчета по принимаемым решениям (Record of policy actions) в течение года. Отчет обычно содержал минимальную информацию по причинам принимаемых решений и составлял обычно не более 5 страниц.

В 1967 году регулятор начал публиковать немногим более детальный отчет о проведенном заседании, и предавать его общественной огласке спустя 90 дней после встречи. В этом же году FOMC начал издание документа отражающего индивидуальные преференции участников заседания (Memorandum of discussion). Однако лаг его публикации составлял 5 лет. Спустя 9 лет его заменили на стенограммы (transcript), которые содержат подробные реплики всех присутствующих на собрании членов Комитета. Стенограммы лишь подвергаются небольшой коррекции для повышения смысла и исправления ошибок. Но лаг по-прежнему остался на уровне 5 лет, что сохранилось по сей день.

В тот же год (1976) FOMC сократил лаг публикации детального отчета (minutes) до 30 дней.

Комитет начал публиковать итог заседания незамедлительно после заседания только в 1994 году. Ранее результаты оповещались спустя 3-х недельный период в документе под названием “minutes”, и рынок мог только догадываться какое было принято решение. Эффективность монетарной политики подвергалась большому сомнению ввиду тяжелого и замедленного реагирования рынка. Перенос даты публикации результатов, как часть процесса по повышению прозрачности регулятора, несомненно, привел к снижению лага реакции и рынка, и финансовых институтов на монетарные шоки, и как результат - это вылилось в повышения эффективности операций на открытом рынке, как инструмента монетарной политики.

В 1999 году FOMC начал анонсировать предложение будущей возможной политики (bias или balance of risks statement) сразу после заседания, в 2002 году - поименный результат голосования и краткое обоснование (statement).

Подробно историю публикации результатов заседаний можно изучить на следующей схеме Deborah J. Danker and Matthew M. Luecke. Background on FOMC Meeting Minutes Federal Reserve Bulletin, Washington, 2005. - pp. 175-179, резюмируя вышесказанное:



Рис. 3 Публикация результатов заседаний FOMC

В декабре 2004 года регулятор сократил вдвое лаг между заседанием и публикацией отчета (minutes). С 2004 года по настоящее время лаг составляет всего 3 недели.

Не смотря столь скорое оповещение общества довольно детальным отчетом о прошлой встрече, лаг публикации стенограммы (transcript) составляет 5 лет. Это довольно продолжительный период времени.

Ввиду того, что во FOMC при голосовании по негласным традициям не принято выражать массовое несогласие с представленной на собрании директивой. Официальная мера разногласия, полученная из количества проголосовавших за и против, не может дать однозначный ответ на то как более ранняя публикация стенограммы может повлиять на предсказательную силу следующих шагов Комитета. Значит, данная проблема требует глубокого внимания.

На этот вопрос можно ответить, анализируя индивидуальные преференции голосующих участников, которые содержаться подробно изложенные в стенограммах заседаний. Что и является основной целью данной работы.

1.4 Современное состояние и степень изученности проблем моделирования решений FOMC

В основе многих работ по данной тематики лежит концепт функции реакции, подробно изложенный в исследовании (Taylor, 1993). Суть заключается в том, что политик или экономист считает оптимальной ставку по федеральным фондам, или базовую ставку процента в случае многих европейских банков в зависимости от основных сложившихся на данный момент времени экономических индикаторов: безработицы, темпа роста выпуска, инфляции, валютного курса и других менее значимых показателей.

Крайне полезен оказался опыт исследования (Sirchenko, 2013). Данное исследование очень близко по духу анализа влияния меры разногласия на предыдущем заседании на предсказание настоящего. На примере центрального банка Польши, автор показывает, используя актуальные на критический момент прогноза данные, что если бы центральные банки публиковали в открытом доступе стенограммы, предсказательная сила бы возросла. Следственно, лаг в публикации развернутых данных о проведенных заседаниях отрицательно сказывается на способности рынка ожидать изменения со стороны монетарных властей.

Чтобы ответить на главный вопрос данного исследования достаточно полезным предстал материал работы Ellen E. Meade ([21], 2005). В этой статье автор использует собственно собранные данные по степени неофициального разногласия между членами FOMC, полученные выявляя индивидуальные преференции членов Комитета из стенограмм. Этот подход, с точки зрения методологии, оказался крайне близок данной работе. Однако выборка составила меньшее количество лет (1989 - 1997), по сравнению с данным исследованием. Эти уникальные данные автор использует для подтверждения гипотезы о том, что наличие предложения по дальнейшему изменению политики (bias), а также внесение данной повестки на голосование может скомпенсировать несогласованность по вопросу ставки по федеральным фондам и достичь консенсуса.

Также достаточно активно позицию по феномену неофициального разногласия выражает Blinder (Blinder, 2001, стр. 39). Он утверждает: «В Комитете по операциям на открытом рынке многие решения принимаются единогласно, хотя это далеко не отражает их настоящих предпочтений». Люди не голосуют явно за ту или иную альтернативу, а отдают голоса «за» или «против» директиву председателя, чаще всего склоняясь в его сторону. Blinder делает акцент на том, что уровень единодушия может зависеть от влияния и лидерских способностей председателя. Также на величину меры неофициального разногласия влияет структура заседания. Так например, во времена председательства Greenspan мера официального разногласия была ниже. Это статистически подтверждается тем, что председатель первым высказывал свою директиву, чем мог теоретически направить голоса неопределившихся членов в свою сторону.

В этой связи, крайне полезна для углубленного анализа меры неофициального разногласия другая работа Ellen E. Meade ([20], 2010). В данном исследовании автор доказывает гипотезу о наличии феномена снижения разногласия с течением времени заседания. Также порядок обращения к участникам заседания оказался статистически значимым на величину итоговых голосов против директивы.



Глава 2. Общая характеристика поведения процентной ставки экономики США и процесса принятия решений FOMC

2.1 Обзор основных тенденций в сфере рынка кредитования

Ставка по федеральным фондам оказывает весомое влияние на ключевые показатели благосостояния граждан. Так в краткосрочном периоде она прямо пропорционально определяет ставку процента, от которой в свою очередь зависит потребление и инвестиционные расходы, а также денежная база, а в следствии и инфляция. В долгосрочном же периоде косвенно имеет влияние на ипотечную ставку и инфляционные ожидания и сбережения граждан.

Из этого следует, что монетарные власти могут повлиять на экономическую активность для стабилизации экономики в краткосрочном периоде. Понизить фондовую ставку во время спада, и повысить в следствие высокой инфляции и относительно низкой безработицы. http://research.stlouisfed.org/fred2/series/FEDFUNDS/



Рис. 4 Динамика фондовой ставки и ставки процента в экономике США

Как можно отметить, участки рецессий - заштрихованные полоски (см. рис. 4) соответствуют резкому и стремительному сокращению ставки по федеральным фондам. Во время финансового кризиса 2008 года целевая ставка 2 раза снижалась по 0,75 п.п., а также несколько раз по 0,25 п.п. в преддверии начала снижения активности. Таким образом, регулятор стимулировал экономику посредством снижения целевой ставки, скупая государственные обязательства и впрыскивая невостребованные средства. Более низкая ставка по фондам давала возможность банкам, входящим в ФРС (около 70% от числа всех банков) брать более дешевые дополнительные резервы и, тем самым иметь конкурентное преимущество перед остальными банками, так как они теперь могли кредитовать граждан по более низкой ставке. Следуя данной логике, корреляция между целевой ставкой FOMC и ставкой процента должна быть достаточно тесной, о чем можно убедиться из графического анализа (см. рис. 4).

Анализирую представленный график, можно сделать вывод, что за 30 лет (1980-2010) ставка по фондам снизилась примерно на 12 п.п. или в 11 раз. Такое пусть и постепенное, но довольно значительное падение как и фондовой ставки, так и ставки процента вовсе не стоит расценивать как сумма стабилизационных мер. В эту понижательную тенденцию также заложен эффект развития экономики. Ведь после того, как регулятор предпринял меры по выходу из рецессии, он вовсе не обязан целевую ставку вернуть на изначальный уровень. А данное снижение продолжает стимулировать активность и устанавливает новый ориентир на рынке кредитования.

В 2007 - 2009 годах мы можем наблюдать так называемый эффект количественного смягчения (QE, quantitative easing), когда комитет значительно но постепенно снизил целевую ставку через торги банковскими активами. Это и есть основное отличие от традиционного метода, когда регулятор на торги выкладывает государственные облигации.

Однако та ставка, которую устанавливает FOMC (целевая или таргетируемая) далеко не всегда совпадает со ставкой, по которой один банк другому дает в долг избыточные резервы. Вторую называют эффективной и рассчитывают как среднюю по всем операциям займа в между банками, входящими в ФРС. Как уже отмечалось, торговая палата проводит операции покупки и продажи государственных долговых инструментов с целью поддержания определенного, целевого уровня ставки по федеральным фондам. На графике http://research.stlouisfed.org/fred2/series/FEDFUNDS/ ниже можно пронаблюдать совместную динамику этих показателей.



Рис. 5 Динамика эффективной и целевой фондовой ставки

Эффективная ставка асимптотически описывает целевую на протяжении всего промежутка времени. Это выполняется благодаря директивному контролю торговой палатой за поддержанием эффективной ставки на уровне целевой. И эффективность проводимых мер во много зависит от своевременности и соответствующего размера выкупаемых или реализуемых резервов. Заметим, что эффективная ставка может быть как выше, так и ниже таргетируемого уровня.

При принятии решения FOMC также берет во внимание текущий уровень эффективной ставки.

2.2 Характеристика процесса принятия решений FOMC

Как отмечают многие эксперты, величина разногласия может выступать и выступает прямым индикатором будущих принятых решений комитета, анализ чего и является предметом данной работы. Сам по себе факт о том, что участники не достигли единогласия по вопросу политики говорит о существовании вероятности неочевидного решения, решения менее ожидаемого рынком или неправильного с точки зрения экономической теории. А направление голоса или голосов (понижение или повышение ставки) является неким индикатором, что время меры которую отстаивает миноритарий возможно еще не пришло. В теории возможна и обратная ситуация, когда он просто не прав или действует специально в своих интересах, дискредитируя общую точку зрения. Однако, мы исключаем из анализа такую стратегию ввиду того, что все участники заседания эксперты в своих областях, многие из них известные экономисты, исследователи, которые как и весь государственный орган обещают быть объективным перед обществом для достижения целей, закрепленных в банковском акте 1935 года.

Отсюда видится анализ несогласных голосов достаточно важным индикатором. Ведь действительно, решение комитета по неизменной федеральной ставке принятое единогласно, и такое же решение не менять ставку но уже с 3 несогласными в пользу понижения говорит о том, что большинство не прислушалось к меньшинству голосующих; и существует вероятность, что регулятор понизит ставку в будущем, вероятнее на следующем заседании.

На графиках Meade, Ellen E. and Gerlach-Kristen Petra, (2010). Is There a Limit on FOMC Dissents? Southern Economic Association annual meetings conference ниже представлена динамика числа несогласных участников собрания с предложенной директивой председателя, а также направления несогласных голосов.



Баланс несогласных показывает направление голоса «против».

Рис. 6 Динамика числа несогласных и их баланса

Из графического анализа представленных данных следует, что абсолютное число несогласных снижалось с течением времени. Комитет не отмечался значительными возражениями против предложенных директив, всего 2 раза отмечалось 4 несогласных, и 3 раза 3 несогласных, соответственно. А после 1994 года число несогласных редко перешагивало отметку - 2 голоса, да и вообще участники стали намного реже официально представлять свою точку зрения противоположной директиве.

Так как весь временной промежуток попадает под руководство Greenspan, также подтверждается точка зрения исследователей данной области, в первую очередь Blinder (Blinder, 2001), о том, что деятельность данного председателя, которая характеризовалась широкой влиятельностью и авторитарностью способствовала формирования некой традиции не выражать явно своих предпочтений, и голосовать «за», если уже было 1 или 2 голосов «против».

Поэтому величина формального разногласия не “выдает” истинных предпочтений по многим причинам. Ниже представлены некоторые из них:

Ш Традиции комитета

Ш Нежелание выделить свою личность, противопоставить лидеру

Ш Устройство комитета. В случае FOMC - коллегиальность.

Ш Неуверенность

Процесс голосования уже был подробно описан в первой главе, но стоит вернуться к его специфики, а именно как часто участники заседания меняют свою точку зрения перед голосованием или как много участников поменяло свое решение. Например, в течении обсуждений участник N придерживается взгляда миноритарных взглядов по снижению ставки, а во время голосования отдает свой голос за предложенную председателем директиву. Подобные данные могли бы привнести еще больше предсказательной силы.

Для чего и были рассчитаны данные по неофициальному разногласию. А именно, была рассчитана мера неофициального несогласию для каждого заседания или конференц-звонка.

Для каждого участника заседания (i) была выявлена его преференция относительно предложенной директивы. Выступал ли он за ставку выше или ниже предложенной, которая почти всегда и принималась комитетом как новый курс политики; соглашался или отстаивал позицию по понижению ставки по федеральным фондам (см. форм. 1). Информация по индивидуальным предпочтениям была выявлена из прочтения стенограмм, опубликованных на сайте ФРС.

Надо отметить, что целью данного исследования не стояло выявления зависимости принятых решений от конкретных личностей, представленных региональных центров или статуса (управляющий или представитель банка). Поэтому принадлежность голоса к данным личности не бралась во внимание.

(2.1)

Затем полученные индикаторы складывались только по участникам, имеющим право голоса (N-k), где N - число всех участников заседания, k - число не голосующих участников, но способных высказаться на обсуждении (см. форм. 2). Другими словами, преференции не голосующих членов комитета были опущены. Это было сделано для обеспечения сопоставимости величины неофициального несогласия с официальным аналогом, где опять же голосуют участники, имеющие на это право.

(2.2)

Таким образом были получены уникальные данные по мере неофициального разногласия для каждого случая фиксации голосования FOMC. Всего было получено 200 наблюдений включая 48 конференц-звонков за временной промежуток с января 1986-го по декабрь 2004-го. Данный выбор объясняется сопоставимостью заседаний с публикацией отчета (minutes) через немногим более чем 30 дней, за несколько дней после следующей встречи. В 140 случаях было выявлено официальное единогласие, в то время как, неофициальное только в 102. В 64 наблюдениях зафиксировалось неравенство официальной и неофициальной мер несогласия. Более подробно это можно проанализировать на следующей гистограмме.

Рис. 8 Сравнение меры официального и неофициального разногласия

Как можно заметить, мера официального разногласия недооценивает реальную величину несогласия так как в большинстве случаев меньше по модальному значению. Это легко заметить на графике выше (см. рис. 7). Этот вывод делает крайне привлекательным дальнейший анализ, особенно статистический анализ взаимосвязи мер разногласия и изменений ставки по федеральным фондам, что и будет реализовано в следующей главе.



Глава 3. Статистический анализ влияния меры разногласия как индикатора повышающего предсказательную силу ставки по федеральным фондам

3.1 Получение используемых данных и характеристика методологии

Для анализа меры разногласия были взяты данные c 1986 по 2004 год из портала ФРС Портал монетарной политики ФРС США : http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/default.htm путем прочтения стенограмм к каждому заседанию комитета по плановым и неплановым встречам (конференц-звонкам). Выбор данного промежутка времени объясняется прежде всего сопоставимостью лага публикации документов (minutes), оповещающих рынок о результатах официального голосования. Лаг публикации стенограмм, которые содержат информацию о неофициальной мере разногласия, составлял и составляет 5 лет и на выбор временного промежутка не повлиял.

Данные по мере разногласия были рассчитаны по формулам (1) и (2), представленные в предыдущей главе. Так как информация переводилась из текстовой в количественную, автор работы не исключает влияния субъективных факторов и возможность образования ошибок. Однако их влияние предполагается ничтожно малым ввиду повторных выборочных проверок, а также проверок с данными других авторов, которые проводили сходные исследования, однако за меньший временной промежуток (Meade, 2005). Несопоставимость оценок индивидуальных преференций, которые далее были использованы для расчета меры разногласия, с вышепредставленным автором не превысила 1%. Таким образом были рассчитаны 2 показателя степени разногласия: официального и неофициального, используемые для проверки основной гипотезы работы. (odis - официальная мера разногласия, udis - неофициальная мера разногласия).

Данные по средним эффективным реализованным на рынке ставкам (fr - ставка по федеральным фондам) были взяты с портала ФРС банка Сент-Луис Банк ФРС Сент-Луис : http://research.stlouisfed.org/fred2/. Изначально данные были представлены в форме дневных торгов, а для анализа были переведены в квартальные средним арифметическим (frq). Данная переменная предполагается результирующей, зависимой так как показывает реализацию ставки, которая действительно произошла на рынке избыточных резервов.

Также из данного портала были взяты данные по индивидуальным прогнозам федеральной фондовой ставки (blue chip financial forecast). Каждый индивидуальный прогноз представляет собой прогнозируемое значение известного аналитического агентства, банка (например: Moody's или Bank of America). Прогнозы публикуются каждый месяц, первого числа на 4 квартала вперед, включая текущий. В результате, была получена переменная pre.

Таким образом, изначально показатели были получены в таком виде:

fr - эффективная ставка по федеральным фондам, ежедневные данные с 1986 по 2004 год (кроме выходных дней, когда не проводились торги)

- средний прогноз по 40 ведущим аналитическим организациям, где m - месяц публикации, q - на какой квартал производится прогноз.

odis - официальная степень разногласия, udis - неофициальная степень разногласия. Данные имеют дискретную хаотичную временную принадлежность, обычно в год не превышают 15 значений.

Как видно, исходные данные были достаточно разобщены. Для построения модели они были переведены на месячную основу. Сначала эффективная ставка средним арифметическим была трансформирована в среднеквартальную, а затем была приписана каждому месяцу из расчета средняя ставка за 1-ый квартал соответствовала ставкам за 3 каждые месяца 1-го квартала. Однако, в связи с тем, что на конец каждого квартала, как правило, приходилась встреча FOMC, которая кардинально меняла ситуацию на рынке, то значение показателя последнего месяца квартала было отнесено к следующему кварталу. Например, марту 1986 года было приписано значение средней ставки 2 квартала так как заседание FOMC, проведенное в конце месяца имело больше влияния на показатели следующего квартала, чем настоящего. Для каждого месяца было рассчитано 3 значения: на текущий квартал значение ставки, на следующий и на 3 квартал.

По аналогии был получен массив значений для прогнозов ставки. Для каждого месяца было приписано значение соответствующего квартала также на 3 прогнозируемого квартала. Например для марта 1986 года прогноз на 1 квартал брался как прогноз на 2 квартал марта 1986 года, так как это последний месяц в 1 квартале и его влияние было намного больше на следующий промежуток времени ).

Данные по мере официального и неофициального разногласия приписывались из расчета: какой результат был известен к настоящему времени с наименьшим лагом. Например для марта 1986 года наиближайший результат встречи был - 12 февраля. Ввиду того, что рынок в то время не имел этих данный, этот метод анализа тестирует влияния того, если бы данные были доступны, если бы FOMC сразу публиковал результат встречи. Некоторым месяца приписывались одинаковые значения. В результате, на примере первых 4 месяцев начиная с марта данные выглядели следующим образом:

Таб. 1 Преобразованные данные

Очевидно, что для каждого последнего месяца квартал будет смещение на квартал вперед, по причинам более полного охвата изменений на рынке.

Подводя итоги, отметим, что был сформирован массив реальных макроэкономических данных, которые использовали аналитики во время прогноза. К этим данным были добавлены меры разногласия: официальная и ее более точная оценка - неофициальная, которые можно было бы получить из отчетов прошлых заседаний и стенограмм, при условии, что они публиковались во время. Это было сделано для возможности протестировать возможный эффект результатов прошлого заседания.

3.2 Характеристика данных

В предыдущем разделе было подробно описано, как данные преобразовывались в вид необходимый для анализа:

значение среднеквартальной эффективной ставки, где q - приписываемый ретроспективно квартал, m - месяц, мера единицы наблюдения. Так как значения этой переменой было реализовано на рынке невостребованных резервов в прошлом, то она была объявлена зависимой.

- значение среднего прогноза по 40 индивидуальным, где q - наблюдаемый квартал, m - месяц. Стоит отметить, что данный признак уже неким образом учитывает изменение основных макроэкономических индикаторов. Аналитики обычно используют всю имеющуюся информацию при построении прогноза. Так называемый классический подход к моделированию ставки исчерпывается правилом Тейлора, которое в одной из модификаций основывается на модели отклика от величин отклонений прогнозов основных макроэкономических показателей от их потенциального уровня (вперед-смотрящих переменных). Примером построения такого прогноза может служить правило Тейлора с лагированной ставкой процента (Besley, 2007) :

Где, - оператор прогноза на прошлом шаге, - отклонение инфляции от уровня тренда, - разрыв ВВП, - ставка процента на предыдущем шаге, , и - коэффициенты модели.

- мера официального разногласия, m - месяц.

- мера неофициального разногласия, m - месяц.

В итоге было получено: 226 месячных наблюдений с марта 1986 по 2004 года и 8 признаков: 3 квартала средних эффективных ставок, которые имели реализацию в прошлом, 3 квартала средних предсказуемых ставок, и меры разногласия.

Прежде всего, были построены ящичковые диаграммы для извлечения аномальных наблюдений. Практически все признаки, за исключением , не имели выбросов. В параметре неофициальной меры разногласия было выявлено 5 наиболее резко выраженных таких наблюдений (22, 23, 77, 98 и 136), которые затем были удалены. Для остальных переменных диаграммы помещены в приложение. (см. Приложение 1)

Рис. 9 Ящичковая диаграмма для udis

Затем зависимые переменные были протестированы на нормальность. Были рассчитаны основные дескриптивные статистики и значения статистики Жарке-Берра для тестирования на нормальность.

Таб. 2 Описательные статистики результирующих признаков

Не смотря на то, что нормальность отвергается при критическом значении статистики JB(2) = 10,59 в 2 из представленных случаев на уровне значимости 5%, примем за истину, что наблюдаемые показатели распределены близко к нормальному закону. Об этом можно убедиться из визуального анализа гистограммы признака frq1 с нанесенной теоретической кривой нормального распределения.