Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

• Введение
• 1. Теоретическое обоснование
• 1.1 Взаимосвязь инвестиционных решений и финансовых показателей
• 1.2 Взаимосвязь показателей корпоративного управления и инвестиционных решений
• 2. Постановка исследовательской проблемы
• 3. Методология исследования
• 3.1 Модель
• 3.1.1 Инвестиционные решения
• 3.1.2 Финансовые показатели
• 3.1.3 Деловой риск
• 3.1.5 Контрольные переменные
• 3.2 Данные и ограничения
• 4. Описание результатов
• Заключение
• Список использованной литературы


Введение

В настоящее время инвестиционная активность компании является одним из ее главных двигателей роста, поскольку развитие производственной базы и инновационной деятельности предприятия способствуют увеличению эффективности производства и укреплению рыночной позиции фирмы, что особенно важно для компаний, действующих на развивающихся рынках (Удальцов, 2008). Прежде всего, необходимо сказать, что под инвестиционной активностью понимается совокупность действий компании, направленных на осуществление инвестиционной деятельности с целью получения финансовой прибыли в будущем (Аюшиев, 2004). Интенсивные инвестиционные процессы свидетельствуют о том, что компания обладает достаточным количество денежных средств, которые могут быть использованы для развития деятельности предприятия.

Львиную долю инвестиций в нефинансовые активы занимают инвестиции в основной капитал. Данный вид вложения денежных средств оказывает значительное влияние на потенциальный рост операционной прибыли фирмы. Капиталовложения приводят к более высокому уровню рентабельности и норме прибыли в сравнении с финансовыми инструментами. Стоит отметить, что «реализованные инвестиции обеспечивают предприятию устойчивый чистый денежный поток, формируемый за счет амортизационных отчислений и нематериальных активов, даже в те периоды, когда инвестиции не приносят прибыль» (Аюшиев, 2004). Именно поэтому можно сказать, что эффективное вложение денежных средств в основной капитал приведет к дополнительной прибыли в будущем.

Однако нельзя забывать, что в условиях нестабильной экономической ситуации, которая присуща многим развивающимся странам, оценка эффективности того или иного инвестиционного проекта может оказаться достаточно трудной. Таким образом, инвестирование в любом случае является достаточно рискованным для любой компании. Кроме того, рассматриваемые инвестиции более подвержены износу и менее ликвидны по сравнению с финансовыми инструментами, что так же стоит учитывать при принятии инвестиционных решений (Аюшиев, 2004). Решение об инвестировании денежных средств является одним из самых важных решений компании, особенно это касается долгосрочных инвестиций. Это можно объяснить тем, что инвестирование носит необратимый характер и оно связано с высокими затратами и долгосрочными последствиями.

Однако стоит проанализировать, под воздействием каких факторов принимаются решения об инвестировании. Прежде всего, для инвестирования в тот или иной проект необходимы финансовые средства, которые могут быть получены за счет внутренних (например, нераспределенная прибыль) или внешних источников (основными из которых являются привлечение долга и эмитирование акций) (Foster?McG., 2013). Кроме того, существует множество других факторов (как финансовых, так и нефинансовых), способных повлиять на решение об инвестировании.

В последнее время наблюдается все большее количество социальных, политических и экономических происшествий, ведущих к изменениям экономической среды многих стран. Если раньше развитые страны были крупнейшими игроками на мировой арене, то сейчас мы можем наблюдать интенсивный экономический рост различных развивающихся стран, например, Китай и Индия. На сегодняшний день мир становится более открытым для взаимодействия между различными странами, что способствует экономической интеграции.

Одним из ярких примеров является трансконтинентальный союз БРИКС. Участниками данной группы являются страны быстроразвивающегося мира, способные создать новые возможности экономического развития. Однако, до сих пор не совсем понятно, каким образом данная интеграция поспособствовала развитию экономической среды внутри этих стран. Именно поэтому страны союза БРИКС представляют собой особый интерес. Важно оценить эффективность деятельности компаний, занимающихся в крупнейших отраслях промышленности, в данных странах за последние годы.

Изучение принятия решений об инвестировании в основной капитал под влиянием различных факторов имеет прикладную ценность. В условиях свободной конкуренции каждая компания стремится найти наиболее правильный способ использования свободных денежных средств для укрепления и развития своей деятельности. Эффективное вложение денежных средств позволит компании улучшить процесс производства и укрепить свое положение на рынке. Однако далеко не все менеджеры способны рационально распределять свободные денежные средства. Именно поэтому вопрос ключевых детерминантов инвестиционной активности компании является крайне актуальным и полезным для многих людей, действующих в компании. Например, инвесторы при выборе объекта инвестирования могут знать, на какие показатели стоит обращать внимание, чтобы получить максимальный доход в будущем. Собственники предприятия, в свою очередь, могут добиться улучшений в деятельности организации с помощью эффективного воздействия на определенные показатели (Удальцов, 2008).

Таким образом, основной целью данной исследовательской работы является анализ ключевых показателей (и степень их влияния, соответственно), воздействующих на инвестиционные решения менеджеров компании.

Изучение результатов предыдущих исследований и тестирование выдвинутых ранее предположений на новых данных позволит нам достичь цели работы и внести некоторый вклад в существующую базу исследований по данной тематике. На данный момент существует большое число работ, анализирующих вопрос ключевых детерминантов инвестиционных решений компаний в разных странах. Необходимо сказать, что зачастую под инвестиционными решениями понимается как раз сумма капитальных затрат компании. Был произведен ряд исследований, доказывающих значительное влияние различных финансовых показателей на инвестиционную активность предприятия. Так, например, была выявлена статистически значимая взаимосвязь между денежными потоками, финансовым рычагом, прибылью фирмы и уровнем ее капитальных вложений (Nguyen and Dong, 2013; Huey and Kam, 2014). Кроме того, вопрос инвестиционной активности компаний представляет собой интерес с точки зрения корпоративного управления. Ряд исследований посвящены анализу влияния показателей, связанных со структурой управления организации, на инвестиции компании. Так, в большинстве случаев авторы пришли к выводу, что состав совета директоров, а именно количество независимых директоров или количество женщин-управляющих, оказывает значительную роль в формировании инвестиционной политики фирмы (Baysinger and Kosnik, 1991; Lu and Wang, 2015).

Как было сказано раньше, ученые изучали рассматриваемый вопрос на различных базах данных, включающих различные страны, временные периоды, отраслевые факторы и другие аспекты деятельности фирм. Однако, несмотря на схожесть рассматриваемых показателей, результаты исследований не всегда были одинаковыми. Настоящая работа использует уникальную базу данных, собранную автором в 2016 году. Именно поэтому целью данного исследования является не столько выявление уникальных закономерностей, сколько проверка полученных ранее выводов на основе новых данных. Таким образом, данная работа позволит нам дополнить имеющуюся базу эмпирических исследований, занимающихся изучением детерминантов инвестиционных решений компаний различных стран.

Для того чтобы достичь поставленной цели и определить влияние различных факторов на инвестиционные решения компании, автору работы предстоит решить ряд задач.

В первую очередь, основываясь на предыдущих исследованиях, необходимо выявить показатели, которые потенциально могут рассматриваться детерминантами инвестиционной активности фирмы.

Во-вторых, следует тестировать данные на наличие взаимосвязи между выбранными показателями и инвестициями компаний.

В-третьих, нужно интерпретировать полученные результаты и сравнить их с выводами предыдущих исследований.

Выполнение этих задач позволит нам получить новые результаты, которые могут быть полезны для дальнейших исследований.

Для решения поставленных задач и достижения цели необходимо проанализировать данные о компаниях в странах БРИКС с помощью статистического пакета Eviews. Используемая база данных включает в себя информацию о компаниях за период 2010-2014. Таким образом, мы имеем дело с панельными данными, что позволит нам получить более достоверные результаты. Регрессионный анализ даст нам возможность изучить ряд показателей, отражающих деятельность компании, влияющих на инвестиции фирм. Это позволит наиболее точно оценить ситуацию внутри каждой компании, что приведет к более устойчивым результатам, в некоторой степени очищенным от проблемы внешнего эффекта.

Автор данной работы планирует проверить характер взаимодействия рассматриваемых показателей с переменной капиталовложений на статистическую значимость. Предполагается, что большинство финансовых показателей, за исключением финансового рычага, способно оказать положительное воздействие на уровень капитальных затрат. Что касается факторов корпоративного управления, то это достаточно сложно с точностью предположить направление их взаимозависимости с показателем инвестиционных решений. Более того, в регрессионный анализ будут включены несколько контрольных переменных (например, возраст компании) для получения наиболее истинных результатов. Таким образом, комплексное изучение предыдущих исследований и анализ собранных данных о компаниях стран БРИКС позволить проверить наши предположения и достичь поставленной цели.

1. Теоретическое обоснование

Существует достаточно большое количество статей, анализирующих факторы инвестиционной деятельности компаний. Тем не менее, изучая взаимосвязь различных показателей с инвестиционной активностью компании, авторы так и не пришли к компромиссу. Это означает, что результаты исследований оказались неоднозначными, то есть один и тот же фактор показывал различное воздействие на инвестиционную деятельность предприятия в зависимости от того, в какой индустрии действует предприятие, в какой стране, при какой экономической ситуации и т д. Стоит отметить, что в своих работах авторы рассматривали влияние как финансовых показателей деятельности предприятия, так и показатели, связанные с корпоративным управлением.

1.1 Взаимосвязь инвестиционных решений и финансовых показателей

В качестве финансовых переменных в основном были выбраны денежные потоки как одно из финансовых ограничений организации, рентабельность инвестиций, коэффициент Тобина (q), прибыль, финансовый рычаг компании или общие обязательства, дивидендные выплаты и источники финансирования (Черкасова и Теплова, 2011; Liu and Dong,2009) Источники финансирования также очень важны для рассмотрения, поскольку часто маленькие предприятия не имеют доступ к внешним источникам, что сокращает их инвестиционные возможности (Черкасова и Теплова, 2011; Liu and Dong,2009) .

Так, например, Энген и Донг (Nguyen and Dong, 2014) проанализировали нефинансовые компании, действующие во Вьетнаме. В качестве показателя инвестиционных решений предприятия авторы взяли норму инвестирования. В данной статье исследователи рассматривали влияние многих финансовых показателей на норму инвестирования. Например, в качестве независимых переменных были взяты следующие факторы: денежный поток компании, коэффициент Тобина (q), финансовый рычаг, предпринимательский риск, рост объема продаж, размер фирмы, концентрация собственности и мощность основного капитала.

В результате проведенного анализа авторы пришли к выводу, что денежный поток положительно связан с инвестиционными решениями компании. Это означает, что фирмы используют внутренние источники финансирования для инвестиционной деятельности. Денежный поток является индикатором внутренней чистой стоимости компании. Данный фактор является важным детерминантом инвестиционной активности компании, так как если фирма обладает достаточным потоком наличностей, данные денежные средства могут использоваться для инвестированной деятельности. Однако стоит принимать во внимание тот факт, что доступ к источникам внешнего финансирования ограничен, следовательно, не стоит тратить все свободные денежные средства на инвестирование.

Коэффициент Тобина (q) является показателем инвестиционных возможностей компании, которые значительно и положительно влияют на инвестиционные решения фирмы. Тем не менее, результаты эмпирического анализа показали, что данный фактор не стимулирует инвестиционную активность фирм, действующих во Вьетнаме.

Финансовый рычаг является еще одним фактором, определяющим инвестиционную деятельность компании. Данный показатель оказывает отрицательно воздействие на инвестиции компании, поскольку увеличение заемных средств компании может привести к повышенным рискам банкротства, что заставит акционеров снижать инвестирование. Более того, высокий уровень заемных средств сокращает количество денежных средств в обороте, что также приведет к снижению инвестиционной активности фирмы. Однако регрессионный анализ подтвердил положительную связь между инвестициями и финансовым рычагом фирмы. В то же самое время финансовый рычаг в сочетании с концентрацией собственности отрицательно воздействует на инвестиции компании, несмотря на то, что владельцем компании может быть государство, которое ожидает от своей фирмы больших инвестиций для того, чтобы реализовать свою политику.

Мощность основного капитала важен при принятии инвестиционных решений по причине того, что когда он увеличивается, фирма инвестирует большее в оборудование для того, чтобы удовлетворить спрос на производство. Это говорит о положительном воздействии данного фактора на инвестиционную деятельность компании. Результаты подтвердили положительную взаимосвязь этих показателей и также показали, что данный фактор является главным детерминантом инвестиционных решений предприятия, касающихся улучшения производительности и качества товаров.

Рост объема продаж также может повлиять на инвестиционные решения предприятия. Это объясняется тем, что рост спроса на товары приводит к повышенному спросу на продукцию, а, следовательно, на оборудование и капитал. Однако построенная регрессия опровергла данную гипотезу. Незначимое влияние объема продаж может быть объяснено следующим образом: рост продаж маленький и, следовательно, прибыль не такая, как ожидалось. Именно поэтому фирмы будут осторожны в принятии инвестиционных решений.

На примере стран, действующих в Китае, Лиуа и Донг (Liua and Don, 2009) также исследовали влияние финансовых показателей на инвестиционные решения компании. Основной целью статьи было вновь проанализировать влияние денежного потока компании на ее инвестиционные решения. Для данного исследования авторы разделили фирмы в зависимости от их отраслей производства (первичная-третичная), структуры собственности (государственное или нет управление) и размера.

В результате анализа статьи можно сказать, что определение влияния денежных потоков на инвестиционную политику компании свидетельствует о том, что компания имеет финансовое ограничение. Маленькие фирмы, так же как и средние компании (в меньшей степени) сталкиваются с проблемой ограниченного денежного потока. Тем не менее, исходя из полученных результатов, денежные потоки не оказывают значительного влияния на инвестиционные решения крупных предприятий. Это можно объяснить тем, что в условиях развивающейся экономики маленькие фирмы обладают меньшим доступом к официальным кредитным рынкам, которые в большинстве случаев предоставляют коммерческие ссуды крупным организациям. Рынков корпоративных облигаций для маленьких и средних компаний практически не существует, а выдача конвертируемых облигаций также нацелена на крупные предприятия. Более того, правительственная политика не оказывает значительную поддержку небольших компаний в их деятельности по увеличению денежных средств, поскольку требования поисковой оптимизации являются слишком строгими для таких фирм. Учитывая эти ограничения, небольшие компании в большей степени зависят от внутренних источников финансирования, нежели крупные предприятия, и любое нарушение в денежных потоках может оказать сильное влияние на инвестиции маленьких организаций.

Исходя из полученных результатов, денежные потоки играют положительное воздействие на компании, занимающиеся вторичным производством. Такие фирмы стали в большей степени рассчитывать на рыночное финансирование, а не на бюджетное финансирование или целевое кредитование, что привело к сокращению зависимости этих организаций от государства. Таким образом, это привело к увеличению их чувствительности к денежным потокам в ответ на изменения стоимости внешних источников финансирования. Что касается компаний, занимающихся первичным и третичным производством, рассматриваемый финансовый фактор оказывает экономически и статистически важное влияние на их инвестиционное поведение. В результате проведенного исследования авторы пришли к выводу, что инвестиционные решения компаний, находящихся под контролем государства, значительно зависят от наличия денежных потоков предприятия, предполагая, что нерациональное распределение внутренних денежных ресурсов в большей степени представлено именно в таких организациях. Положительное влияние денежных потоков на инвестиционную политику компании значительно сокращается в негосударственных компаниях, что указывает на важность владения негосударственными акциями в регулировке управленческих стимулов для интересов акционеров. Таким образом, как было сказано ранее, организации из первичного и третичного сектора производства наиболее остро сталкиваются с проблемой ограничения ликвидности при принятии инвестиционных решений. Для предприятий вторичного сектора, зависимость данных компаний от внутренних источников финансирования возросла, что объясняется тем фактом, что они не обладают привилегированным доступом к кредитованию в процессе финансового дерегулирования.

Статья Энг и Кам (Ng and Kam, 2014) также исследует взаимосвязь между инвестициями компании и денежным потоком, а также других факторов. В качестве показателя инвестиционных решений были выбраны капитальные затраты. Независимыми переменными выступили денежный поток, амортизация, общий долг, совокупные активы, норма выплачиваемого дивиденда, коэффициент Тобина (q) и сам факт выплаты дивидендов.

Полученные результаты исследования показали, что инвестиции имеют обратную связь с денежным потоком компании, что противоречит результатам предыдущих исследований. Более того, авторы подтвердили отрицательное влияние размера фирмы на ее инвестиционную деятельность.

Кроме того, инвестиционные решения негативно связаны с дивидендными выплатами за прошлый год. Чем больше компания платит акционерам в качестве дивидендов, тем меньшая сумма денег остается для инвестирования. С другой стороны, общий долг фирмы за прошлый год, а, следовательно, и ее финансовый рычаг положительно коррелируют с инвестиционными решениями компании. В связи с массивным ростом в отрасли и легкости получения внешнего финансирования с высокой материальной ценностью, фирмы имеют тенденцию занимать больше для обеспечения инвестиционной деятельности, приводящей к положительной чистой приведенной стоимости.

Черкасова и Теплова (2011) также выявили ряд факторов, влияющих на инвестиционную активность компании. Авторы в основном рассматривали влияние доходности на инвестиции (ROI) на капитальные вложения. Менеджер компании всегда обращает внимание на средний показатель доходности на инвестиции при принятии решения о вложении денежных средств. Менеджеры часто принимают те проекты, которые увеличивают среднее значение доходности на инвестиции организации, даже если они не прибыль. Это происходит по причине того, что рынок реагирует на показатель ROI фирмы, и если значение показателя падает, то рыночная стоимость акций компании снижается, что нежелательно для предприятий. Итак, наряду с показателем ROI, авторы исследовали другие финансовые показатели, а именно: выручка, чистая прибыль, основные средства, дивиденды, общая стоимость активов, сумма кредитов и займов и др. В результате проведенного эмпирического анализа были получены следующие выводы. Капитальные вложения и выручка компании за прошлый период положительно влияют на капиталозатраты в данном периоде. Очень часто бывает, что в связи с отсутствием свободных денежных средств, решение об инвестировании и реальные капиталовложения происходят в разные периоды. Именно поэтому была рассмотрена лаговая переменная инвестиция. Выручка компании рассматривается как показатель размера фирмы. По мнению авторов, крупные компании обладают большими инвестиционными возможностями. Более того, если выручка компании увеличивается, то компания может потратить большее количество денежных средств на инвестиционные нужды. Также подтвердилась положительная связь между показателем ROI и инвестициями фирмы. Размер финансового рычага также способствует увеличению инвестиционной активности предприятия. Это можно объяснить тем, что долг компании сокращает наличие свободных средств в компании и предотвращает финансирование проектов с отрицательной чистой приведенной стоимостью, что приводит к увеличению эффективности деятельности предприятия. Кроме того, долг защищает организацию от чрезмерного инвестирования, которое наблюдается среди менеджеров.

В своей другой статье Черкасова и Теплова (2013) изучали чувствительность инвестиций к финансовым ограничениям компании. Однако проблема заключалась в определении и измерении данных ограничений. Так, например, Фаззари и др. (Fazzari et al., 1988) в своей статье рассматривали дивидендные выплаты в качестве показателя финансовых ограничений. По мнению авторов, компании, выплачивающие дивиденды, в меньшей степени сталкиваются с проблемой финансовых ограничений. Это можно объяснить тем, что в условиях недостатка свободных денежных средств для инвестирования компания может сократить уровень дивидендных выплат и , тем самым, высвободить часть собственных средств, а не прибегать к привлечению внешнего финансирования.

1.2 Взаимосвязь показателей корпоративного управления и инвестиционных решений

К нефинансовым детерминантами инвестиционных решений компаний можно отнести структуру собственности предприятия (семейное или частное владение, доля государства во владении, доля акций в руках инвесторов), совет директоров (количество независимых директоров), торговый статус (импортер, экспортер) (Baysinger and Kosnik, 1991). Кроме того большинство исследователей рассматривали размер и возраст компании в качестве контрольных переменных. (Черкасова и Теплова, 2011; Liu and Dong,2009)

Энген и Донг (Nguyen and Dong, 2014) в своей работе уделили особое внимание бизнес рискам компании, поскольку данный фактор может оказать разное влияние на инвестиции фирмы, в зависимости от типа предприятия и его подходам к риску. По итогам проведенного эмпирического анализа, предпринимательский риск отрицательно связан с инвестициями предприятия.

Размер фирмы также показывает неоднозначное влияние на инвестиционные решения компании. По результатам одних авторов, возможности менеджеров и человеческие ресурсы не могут контролировать все в деятельности компании удовлетворять всем требованиям крупных компаний. Поэтому, такие компании сокращают инвестиционную деятельность. С другой стороны, крупные компании имеют больший доступ к внешним источникам финансирования, у них более стабильные денежные потоки (так как более устойчивое финансовое положение) и они являются более диверсифицированным, чем маленькие фирмы. Именно поэтому это приводит к развитию инвестиционной деятельности.

Бэйсингер и др. (Baysinger et all., 1991) в своей статье рассмотрел влияние показателей, отличных от выше представленных, на инвестирование компании. В качестве независимых переменных рассматривались количество акций, находящихся в руках индивидуальных и институциональных акционеров, и процент инсайдеров в совете директоров. В качестве зависимой переменной были выбраны затраты на НИОКР в расчете на одного сотрудника. Кроме того, в качестве контрольных переменных рассматривались мощность НИОКР, диверсификация и размер фирмы. Эмпирические результаты показали, что процент инсайдерских директоров в совете имеет прямую взаимосвязь с затратами в НИОКР. Владение акциями институциональными акционерами также положительно сказывается на рассматриваемых затратах. Инвестирование в НИКОР является достаточно рискованным и может привести к различным финансовым поступлениям фирмы в будущем. Институциональные инвесторы, чьи портфолио является достаточно разнообразным, могут распределить данный риск более эффективно, чем индивидуальные инвесторы с менее разнообразным портфолио. Кроме того, авторы рассмотрели влияние количества независимых директоров в составе совета директоров на инвестиции в НИОКР и пришли к выводу, что инвестиционная активность фирмы напрямую зависит от данного показателя.

Данный результат относительно независимых директоров нашел своей подтверждение в статье Лу и Ванга (Lu and Wang, 2015). В результате проведенного исследования авторы пришли к выводу, что фирмы с более высоким процентом независимых директоров в совете директоров тратят большее количество денежных средств в исследования и разработки, однако доля инвестирования в основной капитал значительно ниже.

Статья Фенг-Жих и др. (Feng-Jyh et al., 2015), как и предыдущее исследование, исследовали инвестиции в научные и исследовательские разработки. Авторы подтвердили, что размер компании положительно воздействует на данный вид инвестиций.

Кроме того, некоторые авторы исследовали влияние возраста компании на ее финансовые ограничения. В результате проведенных исследований авторы пришли к выводу, что более зрелые компании в меньшей степени сталкиваются с рассматриваемой проблемой. Это происходит по причине того, что молодые компании часто не способны развивать свою деятельность только за счет собственных средств, что вынуждает их прибегать к внешнему финансированию. Однако для таких компаний завышены требования получения дополнительных денежных средств. Именно поэтому показатель возраста компании является одним из факторов финансового ограничения компании (Черкасова и Теплова, 2013).

Микиевич и др. (Mickiewicz T. et al., 2004) также уделили внимание различным факторам финансового ограничения компаний. В результате проведенных исследований экономисты пришли к выводу, что фирмы c незначительной долей иностранного капитала, как и небольшие предприятия, в сильной степени зависят от внутренних денежных потоков. Безусловно, комбинация этих двух факторов приводит к сильному ограничению организаций в доступе к финансированию. Таким образом, размер компаний наряду со структурой собственности предприятия играют важную роль в инвестиционной деятельности компании.

Ходари и др. (Hodary . et al., 2009) наряду с различными показателями финансовых ограничений изучили структуру собственности как детерминант инвестиционной активности предприятия. Инвестиции компаний, которые не сталкиваются с проблемой финансового ограничения, не зависят от данного фактора. Однако финансово ограниченные компаний занимаются различной инвестиционной политикой в зависимости от структуры их собственности. Компании с большей долей иностранного капитала склонны к большим инвестициям, нежели внутренние организации. Данный результат объясняется предпочтениями и целями собственников фирмы, которые возможно предпочитают направить денежные средства на более высокий доход, а не на инвестирование, которое может быть вполне рискованным. Кроме того, авторы подтвердили тот факт, что уровень инвестиций в компаниях с капиталом, находящимся во владении работников, находится в прямой взаимосвязи с долей капитала в руках сотрудников.

Удальцов (2008) в своей работе рассматривал структуру собственности, ее концентрацию, тип собственников и их доли как детерминанты инвестиционной активности предприятия и другие фундаментальные факторы. Анализ показал, что доля прибыли в активах компании оказывает противоположное влияние на капиталовложения российских компаний в зависимости от рассматриваемого периода. Так, например, обратная взаимосвязь между долей прибыли в активах компании и инвестициями фирмы может объясняться обратным эффектом, то есть инвестиции, осуществляемые в текущем году, приводят к оттоку денежных средств, которые в некоторой степени влияет на прибыль текущего года. Прямая корреляция между долей прибыли в прошедшем году и капиталовложениями текущего периода, в свою очередь, объясняется тем фактом, что увеличившаяся прибыль может быть частично реинвестирована.

Показатель доли заемных средств в прошлом году снижает уровень инвестирования компании в текущем году, так как наличие долговых обязательств ограничивает развитие компании, в том числе инновационное.

Кроме того, показатель доли руководителей в собственном капитале в пределах от 7% до 25% отрицательно сказывается на доле капиталовложений в активах компании. Авторы объясняют данный эффект теорией «окапывания». Это означает, что руководитель становится более значительным собственником и его сложно сместить с должности. Это приводит к тому, что руководитель начинает работать менее усердно и снижается инвестиционная деятельность фирмы. Доля руководителя в собственном капитале в пределах до 7% и более 25% положительно влияет на капиталовложения фирмы, что также может быть объяснено необходимостью и выгодностью эффективного управления денежными средствами для акционеров.

В своей другой статье Удальцов (2008) наряду с вышеуказанными факторами уделил внимание разным категориям собственников, прозрачности компании и ее размеру. В итоге автор подтвердил, что прибыль и привлеченный капитал положительно влияют на инвестиционную активность российских компаний. Рост данных показателей за прошлые годы приводит к росту инвестиций в компанию, то есть компания вкладывает денежные средства в НИОКР и осуществляет долгосрочные финансовые вложения. Кроме того, автор подтвердил, что размер компании и прозрачность информации не оказывают никакого воздействия на инвестиционную деятельность предприятия.

Влияние различных факторов на инвестиции организации рассматривались на примере африканских фирм (Foster McGregor, 2013). В качестве рассматриваемых факторов были выбраны права собственности, источники финансирования, торговый статус и структура собственности, а также возраст и размер компании в качестве контрольных переменных. В результате анализа было выявлено отрицательное влияние возраста компании на вероятность инвестирования, однако, положительное на количество инвестиций. Более того, фирмы-импортеры, иностранные компании и предприятия, находящиеся под государственным контролем, увеличивают инвестиционную активность организации. Внешние источники финансирования также положительно сказываются на количестве инвестиций компании.

Однако стоит отметить, что описанные показатели это лишь малая часть тех, которые были проанализированы в качестве детерминантов инвестиционной активности предприятий. Так, например, в качестве показателей, влияющих на инвестиции фирмы, также рассматривалось управление затратами (Maureen and Stephen, 2008) и информационная прозрачность (Bar-Gill and Bebchuk, 2003; Biddle and Hilary, 2006). Данные факторы также оказались значимыми при формировании инвестиционной активности предприятия.



2. Постановка исследовательской проблемы

В настоящее время одной из главных задач любой развивающейся страны является увеличение объема инвестиций в различные секторы экономики с целью развития инновационных технологий и модернизации производства. Эффективное вложение денежных средств способствует подъему экономики страны на новый уровень. Существует несколько способов создания благоприятного инвестиционного климата в стране, многие из которых осуществляются на государственном уровне. Тем не менее, институциональная среда любой страны имеет свои недостатки, которые не могут в полной мере способствовать стимулированию инвестиционной активности. Именно поэтому стоит уделить внимание внутренним факторам, способным усилить инвестиционную деятельность.

Как было сказано выше, развивающиеся страны стремятся найти новые пути подъема своей экономики на более высокий уровень. Страны БРИКС являются ярким примером того, что любое государство сможет улучшить все сферы своей деятельности. Для этого нужно лишь найти верную политическую и экономическую стратегию. Именно поэтому на примере данных стран будет проводиться дальнейшее исследование. Результаты данной работы могут оказаться достаточно полезными для компаний, действующих в развивающихся странах и находящихся в состоянии рецессии.

В условиях жестокой конкуренции компаниям необходимо пересматривать систему своей деятельности для того, чтобы оставаться конкурентоспособными даже в условиях кризиса. В большей степени это касается компаний, действующих на развивающихся рынках, поскольку менеджерам постоянно приходится подстраиваться под новые тенденции. Таким образом, собственники на сегодняшний день пересматривают свою роль в управлении компанией, уделяют большее внимание информационной прозрачности и менеджменту предприятия. Более того, рыночные показатели не являются подлинным фактором динамики деятельности организации. Именно поэтому инвестиционная политика фирмы служит более надежным детерминантом финансового положения организации. (Удальцов, 2008)

Так, определив факторы, способные оказать воздействие на уровень инвестиций компании, инвесторы и собственники предприятия получить некоторую выгоду от этого. Инвесторы будут знать, какие факторы фирмы стоит оценивать при изучении инвестиционного проекта. Собственники, в свою очередь, смогут понять, какие показатели стоит улучшить для того, чтобы повысить эффективность деятельности организации.

Итак, как уже было упомянуто выше, инвестиционные решения предприятия являются одним из главных двигателей развития их деятельности (Аюшиев, 2004; Удальцов, 2008). Именно поэтому стоит рассмотреть ключевые факторы, определяющие инвестиционную активность организаций.

Экономисты исследовали большое число различных факторов, способных оказать влияние на инвестиционную активность предприятия. Такие показатели, как финансовый рычаг или прибыль компании оказывают положительное воздействие на инвестиции фирмы. Однако стоит отметить, что выводы исследователей относительно других показателей оказались спорными во многих случаях.

Так, например, денежный поток как прокси-показатель финансового ограничения деятельности компании оказывает как различное влияние на инвестиции организации, в зависимости от размера компания и сферы ее деятельности. Энген и Донг (Nguyen and Dong, 2013) и Лиуа и Донг (Liua and Dong, 2009) подтвердили прямую взаимосвязь между денежным потоком фирмы и уровнем ее инвестиций. Хэу и Йок (Huey and Yoke, 2014), в свою очередь, выявили отрицательную взаимосвязь между рассматриваемыми факторами.

Размер компании также, согласно полученным результатам, играет неоднозначную роль в формировании инвестиционной политики фирмы. С одной стороны, Энген и Донг (Nguyen and Dong, 2013) и Хэу и Йок (Huey and Yoke, 2014) показали отрицательное влияние размера предприятия на уровень ее инвестиций, однако Фостер-Макгрегор (Foster McGregor, 2013) подтвердил прямую взаимосвязь данных переменных.

Показатель структуры собственности компании также оказывает различный эффект на инвестиционную деятельность фирмы. Например, Фостер-Макгрегор (Foster McGregor, 2013) доказал, что доля акций в руках государства прямо взаимосвязаны с инвестициями фирмы. В то же время Ходари и др. (Hodary. et al., 2009) выявили, что доля иностранного капитала играет большую роль в формировании инвестиционной активности предприятия, нежели внутренний капитал.

Кроме того, показатель источников финансирования, как и денежных потоков, оказывает различное влияние на инвестиции фирмы в зависимости от возраста и размера предприятия (Foster McGregor, 2013).

В результате проведенного анализа предыдущих статей, было решено изучить взаимосвязь инвестиционных решений предприятий и тех показателей, влияние которых на инвестиции фирм оказалось спорным в предыдущих исследованиях.

Таким образом, в качестве рассматриваемых детерминантов инвестиционных решений компании планируется взять:

— Финансовый рычаг

— Финансовый рычаг может отрицательно сказываться на размере инвестиционных расходов по двум причинам. Во-первых, увеличение значения коэффициента финансового рычага может повысить предпринимательские риски, что приведет к сокращению инвестиций со стороны инвесторов. Более того, высокий уровень долга сократит количество свободных денежных средств.

— Прибыль компании (Черкасова и Теплова, 2011)

Прибыль компании, как и денежные потоки, является внутренним источником средств, которые могут быть направлены на инвестирование. В случае, если компания пользуется в основном собственными средствами, зависимость прибыли компании и ее инвестиций будет сильнее.

— Дивидендные выплаты (Черкасова и Теплова, 2011)

Наличие и размер дивидендных выплат, которые также могут рассматриваться как внутренний финансовый фактор, свидетельствует о наличии денежных средств, которые могут быть также использованы для инвестирования проектов.

— Денежные потоки (Черкасова и Теплова, 2011)

Рост денежных операционных потоков также может рассматриваться, как возможность вложить денежные средства в инвестиционный проект.

Таким образом, первая гипотеза предполагает:

Прибыль, дивидендные выплаты и денежные потоки способствуют увеличению инвестиционных расходов фирмы, в то время как финансовый рычаг имеет обратную взаимосвязь с капиталовложениями.

— Структура собственности компаниями (доля государства) (Удальцов,2008)

Фирмы, доля акций которых находится в руках государства, в некоторой степени находятся под его влиянием. Следовательно, государство будет ждать инвестиционной активности таких организаций (что также выгодно для государственной политики в целом).

— Количество директоров в совете директоров (Удальцов, 2008)

Большое количество директоров может привести к сокращению эффективности управления компанией и сократить ее деятельность. Это можно объяснить тем, что у каждого директора есть определенное представление относительно управления фирмой и зачастую мнения директоров расходятся.

· Количество независимых директоров в совете директоров (Lu and Wand, 2015)

Независимыми директорами являются члены совета директоров, которые не занимают никакую другую должность в данной фирме. Именно поэтому никакие факторы не влияют на суждения таких директоров. Голоса независимых директоров учитываются отдельно при принятии определенных решений. Таким образом, количество независимых директоров способствует увеличению эффективности деятельности компании за счет принятия наиболее рациональных решений при совершении сделок.

Исходя из последних трех факторов мы выдвигаем вторую гипотезу о том, что:

Доля государства во владении акциями компании и количество независимых директоров показатели напрямую взаимосвязаны с инвестиционной активностью организации, а количество директоров, наоборот, может отрицательно сказаться на инвестициях организации.

· Предпринимательский риск (Nguyen and Dong, 2013)

Эффективность деятельности компании изменяется под влиянием различных факторов, в том числе экономической ситуации на рынке. Неопределенность рынка, соответственно, может сказаться на принятии решения менеджерами об инвестировании денежных средств. Однако, так как существует несколько видов отношения к бизнес рискам (risk-taker,risk-neutral), то невозможно точно предсказать взаимосвязь данного фактора с инвестициями компании.

Так, третья гипотеза заключается в том, что: предпринимательский риск оказывает значимое влияние на инвестиционные решения фирмы.

Кроме того, исходя из того, что выплата дивидендов компанией и ее денежные потоки являются внутренними источниками средств фирмы для инвестирования, было решено рассмотреть совместный эффект данных показателей на инвестиционные расходы предприятия. Именно поэтому, в четвертой гипотезе предполагается, что денежные потоки компаний, выплачивающих дивиденды акционерам, увеличивают инвестиционные расходы в основной капитал.

В качестве контрольных переменных можно будут рассмотрены следующие факторы:

· Возраст фирмы (Nguyen and Dong, 2013)

— Молодые фирмы вынуждены прибегать к внешнему финансированию, которые они не всегда получают из-за повышенных требований к новым компаниям. Доверие к более зрелым организациям выше. Данный показатель планируется рассматриваться в качестве контрольной переменной.

· Отрасль деятельности фирмы (Omet et all., 2015)

Вероятнее всего, инвестиционная активность компаний зависит от их отраслевой принадлежности. Необходимо рассмотреть, какой основной капитал используется в той или иной отрасли и как часто его необходимо обновлять или расширять.

Таким образом, основным исследовательским вопросом данной работы является: «Каково влияние финансовых показателей компании и факторов, связанных с корпоративным управлением, на инвестиционную активность компании?»

Вопрос был поставлен на основе проведенного обзора литературы, поскольку это важно рассмотреть влияние тех или иных показателей на инвестиционную деятельность фирмы, на примере других компаний, действующих в других условиях. Это позволит дальнейшим исследователям сравнить полученные результаты и сделать определенные выводы.

финансовый детерминант инвестиционный решение риск



3. Методология исследования

Целью данной работы является изучение влияния различных финансовых показателей и показателей корпоративного управления компании на ее инвестиционные решения. Стоит отметить, что согласно результатам предыдущих исследований, инвестиции предприятия зависят от денежных потоков, что часто является сигналом финансовых ограничений компании (Vogt, 2016). Кроме того, большинство компаний в настоящее время существуют за счет заемных денежных средств, что также может сказаться на инвестиционной активности фирмы. Дивидендные выплаты также могут значительно сказаться на наличии свободных денежных средств, которые могут быть использованы в целях инвестирования. Наряду с данными показателями, основные статьи расходов и доходов компании, такие как доход фирмы и сумма ее общих активов играют немаловажную роль в формировании инвестиционной политики организации. Именно поэтому важно рассмотреть данные факторы как детерминанты инвестиционных решений фирмы.

Однако инвестиционные решения компании связаны не только с финансовыми показателями. Например, инвестиционная политика организации может значительно отличаться в зависимости от состава совета директоров или от того, владеет ли государство акциями компании.

Более того, существует показатель делового риска, который также достаточно важен в условиях нынешней нестабильной экономической ситуации. Как было сказано выше, менеджеры склонны по-разному действовать в различных ситуациях: кто-то предпочитает риск, а кто-то старается держаться консервативной политики ведения бизнеса. Именно поэтому данный показатель также может значительно повлиять на уровень инвестиций компании.

Ранее были сформулированы гипотезы, тестирование которых позволить определить взаимосвязь инвестиционных решений компании с различными финансовыми и нефинансовыми факторами.

Первой гипотезой (H1) является следующее утверждение: инвестиционные решения фирмы положительно взаимосвязаны с уровнем прибыли, денежных потоков и наличием дивидендных выплат, в то время как финансовых рычаг приводит к сокращению инвестиционных выплат компании.

В следующей гипотезе (Н2) мы предполагаем, что такие показатели корпоративного управления, как количество независимых директоров и доля государства во владении акциями компании, напрямую взаимосвязаны с инвестиционными решениями предприятия в то время как количество директоров в совете директоров в целом может отрицательно сказываться на инвестиционных решениях фирмы. Гипотеза Н3 тестирует наличие значительной взаимосвязи между инвестициями фирмы и показателем делового риска.

Более того, исходя из предыдущих исследований (ссылка) уровень инвестиционных вложений зависит от данных вложений за предыдущий период.

Результаты предыдущих исследований относительно детерминантов инвестиционных решений компании оказались достаточно спорными. Именно поэтому были выбраны показатели, влияние которых было найдено наиболее различным. Таким образом, в настоящем исследовании выдвинутые гипотезы будут тестироваться с помощью применения другого метода и исследования факторов из различных областей.

3.1 Модель

3.1.1 Инвестиционные решения

В настоящей работе автор ставит перед собой задачу исследовать изменение инвестиционных решений компании под воздействием различны[ факторов. Для этой цели в качестве показателя инвестиционных решений стоит рассмотреть количественную переменную.

Тем не менее, это представляется иррациональным использовать показатель инвестиций в абсолютном выражении. Для того чтобы добиться наиболее качественных результатов, авторы зачастую используют различные модификации исходных данных.

Очень часто авторы, анализирующие инвестиционные решения компаний, рассматривают в одной выборке компании, сильно различающиеся по размеру и по уровню их инвестиционных расходов. Именно поэтому более рациональным является использование логарифмической формы зависимой переменной для того (Nguyen and Dong, 2013), чтобы можно было определить процентное изменение инвестиций под влиянием той или иной переменной.

Кроме того, по той же самой причине различия размера компаний и размера их финансовых показателей (в том числе инвестиций), многие ученые применяют технику нормализации переменных каким-либо показателем. Так, например, существует ряд исследований, в которых авторы нормализуют финансовые показатели деятельности компании (включая показатель инвестиционных расходов) на число работников компании или на число совокупных активов (Nguyen and Dong, 2013).

В настоящем исследовании было решено нормировать абсолютные значения инвестиций в основной капитал на число сотрудников предприятия для того, чтобы получить более корректные оценки.

3.1.2 Финансовые показатели

Как было указано ранее, многие финансовые показатели играют существенную роль в формировании инвестиционной активности компании. Одним из наиболее ключевых детерминантов инвестиционных решений компании является показатель операционных денежных потоков. В настоящее время существует множество исследований, подтверждающих значительную взаимосвязь между данным показателем и инвестициями компании (Vogt, 2016; Nguyen and Dong,2013).

3.1.3 Деловой риск

Любое экономическое решение зачастую зависит от рыночного риска. На принятие решения о том, стоит ли инвестировать денежные средства в новый капитал, влияет не только рыночная ситуация в целом, но степень неопределенности развития рынка, в котором действует компания. В ситуации, когда инвестиции фирмы необратимы, взаимосвязь между инвестиционными расходами компании и деловым риском является наиболее сильной. Таким образом, изменение риска может воздействовать на инвестиционные решения компании. Более того, стоит отметить, что различные инвесторы по-разному действуют в ситуации рыночной неопределенности, то есть некоторые из них склонны рисковать и инвестировать денежные средства в капитал. Именно поэтому было принято рассмотреть данный показатель в качестве детерминанта инвестиций фирмы.

В настоящей работе показатель делового риска будет рассчитан по следующей формуле:

, (1)

где: revenue - выручка компании

3.1.5 Контрольные переменные

Наряду с вышеперечисленными переменными будущая модель включит в себя некоторые контрольные переменные. В основном они были выбраны на основе предыдущих исследований.

Проанализировав работы, изучающие инвестиционные решения предприятий, было обнаружено, что возраст компании играет не последнюю роль в инвестиционной активности компании.

Кроме того, важной контрольной переменной является отрасль. В настоящей работе рассматриваются компании, действующие в четырех отраслях. Поэтому будет важно рассмотреть, отличается ли инвестиционная активность компаний, в зависимости от отрасли их деятельности.

Таким образом, первоначальная регрессионная модель выглядит следующим образом:

, (2)

где: CAPEX - вложения в основной капитал;

FI - вектор финансовых показателей;

CG - вектор показателей корпоративного управления;

CV - контрольные переменные;

- свободный член регрессии;

в, г, д - оценки регрессии.

3.2 Данные и ограничения

Данные для настоящей работы были собраны при помощи использования таких источников, как СПАРК и Thomson Reuters Advanced Analytics и годовых отчетов компаний. База данных включает информацию о компаниях, действующих в странах БРИКС. Для выборки были отобраны наиболее крупные отрасли деятельности рассматриваемых стран, а именно машиностроение, нефтегазовая отрасль, сельское хозяйство и добыча полезных ископаемых. В текущей работе исследуется 269 компаний (приложение 1) за период 2010-2014. Таким образом, изначально для эмпирического исследования мы имеем дело с 1345 наблюдениями. Данная выборка представляет собой панельные данные, и дальнейший эмпирический анализ будет проводиться с помощью программы Econometric Views 8.

Все финансовые показатели и показатель делового риска были взяты из баз данных Thomson Reuters Advanced Analytics и СПАРК (для российских компаний). В случае если информация не была представлена в данном источнике, показатели брались из годовых отчетов или с сайтов Bloomberg и Reuters. Показатели корпоративного управления также были собраны из годовых отчетов предприятий.

Стоит отметить, что сбор базы данных привел к некоторым ограничениям. Как было указано ранее, настоящее исследование рассматривает компании, действующие в странах БРИКС. Все эти компании ведут свою деятельность в примерно одинаковых экономических условиях. Именно поэтому результаты текущего исследования не могут быть сопоставимы с результатами работ, изучающих компаний, действующие в других экономических, политических и социальных условиях.