В Израиле была реализована схема активизации механизма венчурного инвестирования путем формирования системы «фонда фондов» «Уогта», профинансированной из государственной казны. Основными задачами выступали поддержка и финансирование развития молодых наукоемких фирм, предоставление грантов для осуществления НИОКР в интересах наукоемкого бизнеса, передача технологий из военных в гражданские сектора экономики. В ходе реализации «Уогта» венчурные инвестиции направлялись как в новые венчурные фонды, так и напрямую в молодые высокотехнологичные предприятия. Настолько активная государственная политика в сфере венчурного капитала привела к колоссальному росту высокотехнологичных компаний.

За счет государственных средств осуществлялось формирование венчурной индустрии и в Финляндии. Финансирование со стороны государства было использовано в качестве «посевного капитала» для широкого круга малых высокотехнологичных компаний. Главным финансовым учреждением, которое предоставляет инвестиции для начальных стадий развития компаний в наукоемких отраслях, выступает Национальный фонд исследований и развития -- SITRA. Это учреждение носит статус независимого государственного фонда под эгидой парламента.

SITRA представляет собой гибридную программу, в рамках которой проводится как прямое финансирование молодых компаний («start-up»), так и вложение средств в региональные фонды поддержки инновационных предприятий.

Помимо национальных схем поддержки развития венчурного бизнеса, которые организовывали правительства различных стран, существует ряд международных программ, которые осуществляет Европейский Совет. Например, программа «EuroTech Capital» направлена на разработку стимулов для привлечения венчурных инвесторов к предоставлению инвестиций на финансирование крупных международных проектов в области высоких технологий, которые реализовываются в рамках межправительственных соглашений. Еще одна программа «Sprint» разработана совместно с венчурными фондами для оказания финансовой поддержки малым и средним высокотехнологичным компаниям в наукоемких областях. Программа «Value» нацелена на финансирование исследований по эффективности инвестиционных проектов, ориентированных на привлечение венчурного капитала. В рамках программы “Joint Venture Phare” проводится стимулирование организации совместных предприятий с участием венчурных инвесторов в странах Европы.

Европейский инвестиционный фонд, созданный при финансовой поддержке Европейской комиссии, предоставляет инвестиции в акции малых и средних западноевропейских компаний, которые обладают существенным потенциалом.

Также в качестве оказания помощи фирмам на начальных этапах развития правительства Швейцарии, Великобритании, Голландии, Франции и других стран проводят привлечение институциональных и индивидуальных инвесторов к вложениям своих сбережений в так называемые венчурные трасты. Данная форма привлекательна тем, что отсутствует налогообложение в отношении дивидендов и курсовых разниц между ценой покупки и ценой продажи корпоративных ценных бумаг. Также снижем до 20% непосредственно налог на прибыль венчурных трастов. Согласно действующему законодательству не менее 70% средств, которые аккумулировали данные трасты, должны быть инвестированы в предприятия на начальном этапе их развития. Период функционирования таких трастов составляет 5 лет.

В России венчурная индустрия стала привлекать внимание с начала 1990-х годов. Появление интереса к данной области представляет собой не следствие инициативы, которая откликается на внутренние потребности развития местного предпринимательства и рынка, а результат политико-административных решений, за которыми была заинтересованность международных финансовых институтов развития в содействии трансформирующейся экономике страны на пути становления рыночных институтов.

С каждым годом российская экономика приобретает все более привлекательные черты для фондов прямых и венчурных инвестиций. Главные направления политики государства, которые носят приоритетный характер и нацелены на формирование необходимой среды для функционирования инновационных компаний, а также в общем положительная динамика развития экономики в России, способствуют организации благоприятных условий деятельности для инвесторов в стране.

Первыми усилиями по организации института венчурного финансирования, как главной составляющей модели инновационного развития на основе партнерства бизнеса и общества, были предприняты в России еще в 1992 году и продолжались с нарастающими темпами в течение всех последующих лет. Период 2005-2006 годов стал этапом значительной активизации усилий Правительства по развитию института венчурных инвестиций на основе механизмов государственно-частного партнерства [41].

Можно выделить основные события на российском рынке венчурного капитала:

Ї создание Российской Ассоциации Прямого и Венчурного Инвестирования (РАВИ);

Ї формирование государственного «фонда фондов» ВИФ (Венчурный Инновационный Фонд), принимающего на себя часть инвестиционных рисков;

Ї создание региональных венчурных фондов для инвестиций в новые предприятия наукоемких отраслей, сформированные на основе партнерства федеральных и региональных властей с бизнесом.

-- формирование основы для создания ОАО «Российский инвестиционный фонд информационно-коммуникационных технологий» (ОАО «РИФИКТ»).

-- разработка концепции создания ОАО «Российская венчурная компания» (ОАО «РВК») и дальнейшая организация ее деятельности.

-- создание технопарков в сфере ИТ

-- формирование особых экономических зон (ОЭЗ).

Государство организовало акционерное общество со стопроцентным государственным участием Российскую венчурную компанию (РВК). За счет ее средств, в свою очередь, капитализируются отраслевые венчурные фонды, управляемые выбранными на конкурсной основе частными управляющими компаниями. Требования к ним следующие: высокий профессионализм экспертов, от мнения которых будет зависеть принятие конкретного инвестиционного решения, наличие качественной инвестиционной стратегии.

Данный механизм венчурного финансирования рассчитан на поддержку государством высокотехнологичных компаний на самой проблемной стадии инновационного процесса -- между научными разработками и серийным производством. Она предполагает наиболее высокие риски для инвестора, которые для него было бы желательно разделить с государством. В основном в аналогичных случаях государство принимает на себя половину рисков венчурного финансирования, при этом прибыль достается частным венчурным инвесторам, что является важным элементом партнерства между частным сектором и государством [11].

Следует отметить, что для региональных венчурных фондов, которые создаются с участием государства, впервые было указано ограничение доходности на государственный капитал, что, после применения и для фондов, создаваемых с участием РВК, представляет собой основной финансовый рычаг для привлечения частного капитала в сферу венчурных инвестиций.

Несомненно, стоит отметить, что государственная поддержка и государственное содействие становлению и развитию венчурной индустрии в России, должны осуществляться на постоянной основе, однако государство не должно подменять собой рыночные механизмы.

2. Исследование зарубежного опыта развития венчурной индустрии

2.1 Особенности венчурного финансирования в США

В современной экономике венчурное финансирование является одним из наиболее эффективных инструментов финансовой поддержки и развития инновационного бизнеса, в первую очередь, малого инновационного предпринимательства. Венчурный бизнес представляет сегодня мощную мировую индустрию с многомиллиардными оборотами, финансовую основу реализации большинства инновационных проектов.

Для России венчурный бизнес -- один из самых перспективных механизмов экономического развития. Наиболее интересен опыт Соединенных Штатов, где по географическим, историческим, психологическим, социальным и другим причинам первоначально появился данный феномен.

Именно в данной стране перед Второй мировой войной исследовательская система впервые была направлена в первую очередь на приобретение и распространение научных знаний в тех областях, которые соответствовали потребностям развивающейся промышленности, а освоение границ познания отошло на второй план. Мощным импульсом в эволюции национальной инновационной системы послужило существенное увеличение доли государственных инвестиций, принятие ряда мер по усилению регулирования со стороны государства, а также значительный рост государственных лабораторий и институтов.

Период зарождения венчурного капитала в США приходится на середину 50-х годов XX века. Как и каждый вид деятельности, венчурный капитал переживал в период своего становления как взлеты, так и падения. Однако необходимо обратить внимание на общую положительную тенденцию его развития, которая подтверждает эффективность и значимость его основы, представленная совокупностью необходимых финансовых и управленческих механизмов, опорой на возможности и потенциал высоких технологий и энергию предпринимательства.

Весь путь становления и дальнейшего развития рынка венчурных инвестиций можно разделить на три этапа.

1. Этап зарождения и становления венчурного капитал захватывает период с 1946 г. по окончание 1970-х гг.

Большинство авторов называют этот временной отрезок классической эпохой. Высокий научно-технический потенциал страны, а также существенный объем капитала привели к значительному росту количества небольших высокотехнологичных фирм, и на основании этого к зарождению венчурной формы финансирования данных компаний.

Первый фонд прямых инвестиций «American Risearch and Development» (ARD) был организован в 1946 году. Основным направлением финансирования данного фонда стали малые высокорисковые компании.

Альтернативным источником финансирования венчурный капитал окончательно был признан в середине 1950-х гг, а к первым венчурным капиталистам следует отнести Артура Рока, Тома Перкинса, Франклина Питча Джонсона, Фреда Адлера и других. Именно благодаря Артуру Року такие компании как Intel и Apple получили возможность появиться на рынке.

В конце 1950-х гг. правительством США были приняты несколько законопроектов для увеличения интереса к процессу создания инновационных компаний. Отдельно следует выделить программу по инвестициям в малый бизнес -- Smаll Businеss Invеstment Соmpanies (SBIС).

SBIС представляет собой уникальный пример государственно-частного партнерства, благодаря которой получили венчурное финансирование свыше 150 000 малых и средних предприятий в объеме 90 млрд долл. США [54].

Однако количество инвесторов и их начальные инвестиционные предложения на данном этапе были весьма незначительны. К тому же действовали инвестиционные ограничения для пенсионных фондов -- им запрещалось осуществлять вложения своих активов в высокорисковые капиталы. Необходимо обратить внимание, что именно на данном этапе начинает формироваться инфраструктура венчурного рынка, и первым мероприятием в этом направлении было создание SBA (Small Business Administration), которая выполняла такие функции, как лицензирование инвестиционных фирм, заимствование капитала, обеспечение гарантиями части активов данных компаний и другие. Также необходимо отметить важную особенность венчурного финансирования на этом этапе -- открытость, передача выгодных сделок между инвесторами, совместные вложения, обмен информацией.

Принимая во внимание, что наиболее предпочтительной стратегией «выхода» для компаний с привлеченным венчурным капиталом выступает публичное размещение акций, с 1968 г. начала разрабатываться автоматизированная система розничной торговли ценными бумагами, которая в дальнейшем получила название Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг (NASDAQ) -- вторая (после Нью-Йоркской) фондовая биржа США, специализирующаяся на первичном размещении акций растущих компаний [16].

Развитию венчурного финансирования в США активно способствовали профессиональные организации венчурных капиталистов. В 1973 г. была создана Национальная ассоциация венчурного капитала (National Venture Capital Association -- NVCA) для формирования и укрепления в широких массах понимания важности рынка венчурных инвестиций для жизнестойкости экономики США и защиты в обществе интересов венчурных предпринимателей, а также развивающихся компаний.

На сегодняшний день ассоциация объединяет 330 организаций, которые управляют венчурным капиталом в размере 70 млрд. долл. Аффилированная структура ассоциации -- «Американские предприниматели для экономического роста» (American Entrepreneurs for Economic Growth -- AEEG) -- это общенациональная организация, которая включает порядка 10 тыс. развивающихся предприятий, которые обеспечивают рабочими местами более миллиона американцев [18].

Обобщив представленную информацию, можно сделать вывод, что на данном этапе венчурный капитал имеет все признаки нового развивающегося рынка: дефицит финансовых ресурсов по причине недооценки нового рынка, существенный общеэкономический рост, серьезные изменения в экономике страны, преобладание национальных инвесторов.

2. На втором этапе (конец 1970-х -- середина 1990-х гг.) наблюдается окончательное институциональное оформление рынка венчурного капитала. Правительством США были разработаны и приняты существенные изменения в системе налогообложения, а также ряд законопроектов, необходимых для повышения активности на рынке венчурных инвестиций [54].

Так, к примеру, была снижена ставка налога на прибыль и утвержден закон о безопасности пенсионных отчислений. Благодаря этому закону пенсионные фонды США получили возможность использовать часть капитала для венчурных инвестиций.

Однако появление на рынке венчурного капитала большого числа неопытных инвесторов, при достаточно малом количестве перспективных проектов, привело к крупным потерям, что весьма негативно отразилось на рентабельности венчурных инвестиций. Если раньше норма рентабельности была выше 50%, то после принятия закона о пенсионных фондах ее значение в 1984 г. опустилось ниже 0%, до 1990г. достичь выше 15% не удавалось.

Инвестиционная политика большинства фондов в силу данных изменений переместилась с начальных стадий развития компаний на более поздние, что позволяло уменьшить риски потерь. Некоторые компании занялись финансированием отдельных сделок, другие сменили область поиска перспективных проектов, обратив внимание на новые сферы деятельности.

На данный этап приходится переход от инвестиционных компаний малого бизнеса (SBIC) к независимым партнёрствам.

В начале 1990-х гг. Конгресс США пересмотрел Программу SBIC и в 1992 г. принял Акт об увеличении акционерного капитала малого бизнеса (Small Business Equity Enhancement Act), который позволил инвестиционным компаниям получить отсрочку по выплатам облигационных займов до момента получения указанного уровня доходности. В результате число инвестиционных фирм выросло в разы.

Также в период новой эпохи (как еще иначе называют рассматриваемый этап) венчурная индустрия США пережила настоящий бум персональных компьютеров. Стоимость промышленности компьютеров увеличилась резкими скачками до 100 млрд долл.

Особенно важно подчеркнуть, что более 70% фирм данной области относились к венчурным -- «Starbucks», «Compaq», «Lotus», «Microsoft», «Cisco», «Netscape» и ряд других.

3. Третий этап развития венчурной индустрии США обычно называют новейшей эпохой (с середины 1990-х гг. до настоящего времени).

На данный период приходится резкое увеличение объемов инвестиций. Доля США в общемировом венчурном капитале составила более 50%. Объясняется это существенной долей высокотехнологичных отраслей в общем списке инвестируемых компаний США, к которым относятся биотехнологии, медицинские технологии, экологические и другие.

Еще одной отличительной чертой американской венчурной индустрии является высокая доля инвестиций в компании на ранних стадиях развития. Также к причинам быстрого роста венчурного инвестирования в США можно отнести высокий уровень развитости фондовых рынков. К тому же немаловажную роль сыграло получение американскими университетами значительных ассигнований на научные исследования, как со стороны государства, так и от частных инвесторов [48].

На сегодняшний день основную долю корпоративного сектора занимают независимые венчурные фонды, обычно представляющие собой партнерства (partnerships). Участниками таких фондов обычно представлены как юридическими, так и физическими лицами. Большая часть капитала данных партнерств образована за счет вкладов государственных и частных пенсионных фондов США [55].

Также активное участие в их деятельности принимают коммерческие и инвестиционные банки, страховые компании, государственные и благотворительные фонды, корпорации, частные лица.

Зачастую венчурные фонды образовываются как аффилированные (дочерние) структуры отдельными банками и страховыми компаниями. Данные фонды инвестируют в интересах внешних инвесторов либо клиентов материнской компании.

Помимо венчурных фондов, в корпоративном секторе получили распространение венчурные компании, которые образовываются нефинансовыми корпорациями в качестве филиалов и предоставляют инвестиции в интересах материнской компании. Данные компании принято называть «прямые инвесторы» или «корпоративные венчурные инвесторы» [55].

К индивидуальному сектору венчурного бизнеса относятся так называемые «бизнес-ангелы». Наиболее важна их роль на самых ранних стадиях образования и становления компаний -- стадий «посева» и «старта».

Рынок США представлен высокоразвитой инфраструктурой венчурного финансирования и выступает самым крупным рынком венчурного капитала в мире.

Начиная с 2002 г. стала заметной тенденция роста объема венчурных инвестиций. В 2007--2008 гг. венчурное инвестирование в США достигло своего рекордного объема -- около 30 млрд. долл. в год. Но на фоне мирового финансового кризиса поток инвестиций в 2009 г. упал до рекордно низких значений -- 20,23 млрд. долл.

К началу 2010 г. венчурный капитал снова стал набирать обороты, и к сегодняшнему дню практически достиг уровень докризисного периода. При этом спад инвестирования сопровождался и выходом с венчурной площадки значительного количества венчурных фондов.

Так в 2007 г. насчитывалось 237 фондов, а в 2009 -- всего 161, к началу 2013 г. ситуация улучшилась ненамного -- 179 фондов.

В табл.1 приведена динамика рынка венчурного капитала за последние 5 лет. Небольшой спад в 2012 году можно отнести к остаточному влиянию последствий финансового кризиса. Как видно из приведенных данных в объеме венчурных инвестиций 2012 года еще на 10,3% отстает от уровня докризисного финансирования, по количеству сделок ситуация отличается ненамного.

Таблица 1 -- Динамика рынка венчурного капитала США 2008--2013 гг (рассчитано автором)

Показатель/год	2008г	2009г	2010г	2011г	2012г	1 кв 2013г	Отклонение 2012 к 2008, %
Объем венчурного финансирования, млрд. долл	29,95	20,23	23,31	29,55	26,87	5,87	-10,28
Количество сделок, ед.	4168	3138	3625	3964	3770	863	-9,55

Источник [66]

За первый квартал 2013 объем венчурного финансирования также снизился, однако велика вероятность того, что результаты 2013 года продолжат прежнюю тенденцию роста венчурных инвестиций в США. С 2009 по 2012 гг. темпы роста по объемам венчурного финансирования составили 133%, а по количеству сделок -- 120%.

На рис.5 приведена схема распределения венчурных инвестиций в США за 2012 г. по секторам экономики.



Рисунок 5 -- Венчурные инвестиции в США по отраслям экономики за 2012г., % (составлено автором по источнику [66])

Как мы видим, к основным позиции на рынке венчурных инвестиций США относятся: программное обеспечение, энергетика, биотехнологии, медицина и IT-услуги.

Общая динамика в сравнении с докризисным периодом представлена в таблице 2. Спад инвестиций заметен практически во всех отраслях, за исключением потребительского сектора.

Таблица 2 -- Динамика распределения венчурных инвестиций по отраслям экономики США 2008--2013 гг. (рассчитано автором)

Отрасль/год	2008г	2009г	2010г	2011г	2012г	1 кв 2013г	Отклонение 2012 к 2008, %
Биотехнологии	5,05	3,85	3,93	4,83	4,15	0,88	-17,82
Продукты и услуги бизнес-среды	0,94	0,65	0,9	0,63	0,39	0,08	-58,51
Интернет-сети и компьютеры	1,26	1,09	1,08	0,91	0,77	0,51	-38,89
Потребительский сектор	0,4	0,49	0,64	1,4	1,24	0,35	210,00
Торговля	0,22	0,15	0,17	0,45	0,49	0,02	122,73
Электроника	0,64	0,39	0,41	0,4	0,24	0,06	-62,50
Медицина /Здравоохранение	3,75	2,77	2,58	3,27	2,83	0,53	-24,53
Энергетика	4,6	2,6	3,47	3,65	2,81	0,2	-38,91
IT-сектор	2,07	1,21	1,53	2,18	1,96	0,24	-5,31
СМИ и Медиа-рынок	1,8	1,57	1,51	2,19	1,97	0,5	9,44
Полупроводники	1,6	0,77	1,05	1,35	0,94	0,13	-41,25
Программное обеспечение	6,1	4,06	5,25	7,67	8,37	2,33	37,21
Телекоммуникации	1,52	0,63	0,79	0,62	0,71	0,04	-53,29

Источник [66]

Восстановить докризисный уровень инвестирования к началу 2013 года смогли лишь несколько отраслей: торговля, СМИ и Медиа-рынок и программное обеспечение. Следует отметить, что последняя занимает лидирующие позиции не только в объеме привлеченных инвестиций, но и по темпам роста, с 2009 по 2012гг. он составил 206%.

По результатам рассмотрения структуры венчурных инвестиций в разрезе стадий развития инновационных предприятий в 2012 г. на «посевную» стадию в данном регионе было направлено всего 3% инвестиций, на стадию «раннего роста» -- 30%, на стадию «расширения» -- 35% и на позднюю стадию - 32% (рис. 6).

Таким образом, больше половины объема венчурного капитала приходится на более поздние стадии развития фирм. Финансированию «посевных» стадий при этом практически не уделяется внимание, это можно объяснить наивысшим риском на данной стадии, на который инвесторы еще боятся решится после кризисных явлений.

Также необходимо отметить, что в последнее время на данных стадиях развития компаний на смену венчурным фондам приходит финансирование со стороны бизнес-ангелов.

По данным таблицы 3 рассмотрим, как восстанавливалось финансирование каждой стадии развития фирм в послекризисный период.

Достигнуть докризиные показатели смогла только стадия раннего роста развития компаний, и если более поздние активно движутся в этом же направлении, то финансирование «посевной» стадии продолжает существенно сокращаться.

Таблица 3 -- Динамика распределения венчурных инвестиций по стадиям развития компании в США 2008--2013 гг. (рассчитано автором)

Стадия развития/год	2008г	2009г	2010г	2011г	2012г	1 кв 2013г	Отклонение 2012 к 2008, %
Seed	1,91	1,73	1,67	1,08	0,74	0,18	-61,26
Early Stage	5,74	4,91	5,86	8,8	8	1,46	39,37
Expansion	10,87	6,81	8,7	9,82	9,4	2	-13,52
Later Stage	11,43	6,78	7,08	9,85	8,73	2,23	-23,62

Источник [66]

Анализируя темп роста объема инвестиций на Early Stage можно с достаточной долей уверенности предположить, что в ближайший период данная стадия займет лидирующие позиции.

В целом можно сделать вывод, что, несмотря на существенный спад в период кризиса, рынок венчурного капитала в США продолжает развиваться и быстрыми темпами восстанавливать и улучшать прежние показатели.

2.2 Венчурный капитал в странах Евросоюза

Активное развитие рынка венчурного капитала в странах Европы началось с 80-х годов XX века. Применение данных инвестиций осуществлялось и ранее, но именно в этот период венчурное финансирование стало приобретать очертание индустрии. Несомненно, двадцатилетний опыт американского рынка венчурного капитала значительно облегчил становление и развитие венчурного бизнеса в европейских странах, позволил исключить ряд ошибок и применить на практике уже откорректированную схему венчурного инвестирования. Однако не следует при этом исключать из внимания заслуги европейских венчурных инвесторов, которые своим трудом обеспечили нынешнее состояние данной отрасли.

В течение последних десятилетий внутренняя норма доходности венчурных инвестиций, которая осуществлялась европейскими венчурными фондами, остается на значительно высоком уровне Ї порядка 25%.Также следует отметить, что в странах Европы нет разделения на непосредственно венчурные фонды и отдельно фонды прямых инвестиций, как принято в США. Более того, соотношение венчурного капитала и прямых инвестиций в европейских странах составляет 1:1, в США это отношение составляет 1:5 [16].

Этапы становления европейского венчурного предпринимательства значительно схожи с американским опытом. В 1983 г. образовалась Европейская ассоциация прямого инвестирования и венчурного капитала (ЕVCА), инициатива исходила как от представителей венчурной индустрии, так и Европейской комиссии. Следует отметить основные стратегические задачи EVCA:

Ї привлечение институциональных инвесторов к осуществлению венчурного финансирования;

Ї разработка доступных и эффективных стратегий и механизмов венчурного капитала;

Ї защита интересов венчурных инвесторов и участников рынка венчурного капитала.

При участии ЕVCА была организована Европейская ассоциация биржевых дилеров (ЕАSD) -- объединение различных инвестиционных институтов: венчурных капиталистов, биржевых дилеров, инвестиционных банков и других. Основная цель данной ассоциации направлена на формирование механизмов поддержки экономического развития и инноваций в Европе.

К самым первым результатам ее деятельности стоит отнести организацию европейской фондовой биржи для быстро растущих перспективных компаний -- Системы автоматической котировки Европейской ассоциации биржевых дилеров (ЕАSDАQ). Структура и основные принципы функционирования данной системы были заимствованы у американской NАSDАQ. В настоящее время в торгах EASDAQ участвуют компании практически из всех стран Европы. Акции некоторых из них также котируются и на NАSDАQ.

Необходимо понимать насколько значимую роль в развитии венчурного инвестирования играет участие правительств европейских стран. Доля средств страховых компаний и пенсионных фондов в венчурном капитале европейских стран составляет до 35% инвестиций [34].

К примерам данного участия можно отнести фонды фондов, которые организуются при существенном участии (до 40%) государства. Наиболее известные из них фонды: UК Нigh Tеchnоlogy Fund (Великобритания), КFW (Германия) и ряд других [15].

К примеру, в Финляндии была сформирована одна из наиболее эффективных систем венчурного финансирования. Ее основой выступал Национальный фонд исследований и развития Финляндии (SITRA), основанный государством в 1967 году. В настоящий момент деятельность его регулируется парламентом Финляндии, а к основной цели относится поддержка инновационных компаний как непосредственно в Финляндии, так и других странах. Данная модель заметно отличается от схемы, работающей в США.

Также Европейское сообщество проводит масштабные программы, направленные на поддержку венчурного капитала в странах Центральной и Восточной Европы, а также в «новых независимых государствах» (бывших республиках Советского Союза). Данные мероприятия организовываются с активным участием Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР) и EVCA.

Еще одним способом государственного участия в развитии рынка венчурных инвестиций выступает предоставление средств частным венчурным компаниям, которые непосредственно финансируют малые высокотехнологичные фирмы. Правительства многих стран организовывают собственные венчурные фонды, которые осуществляют прямое инвестирование в небольшие компании. Управляют такими фондами обычно менеджеры-профессионалы.

В Бельгии инвестиционная компания Фландрии (GIMV), организованная в 1980 г., представляет собой пример управления независимым специалистом правительственным фондом. Осуществляемая данным фондом политика, нацеленная на приобретение пакетов акций высокотехнологичных компаний, показывает настолько привлекательные результаты, что частный капитал также стал инвестировать в GIMV [20].

В 1995 г. правительством Германии была разработана схема под названием Beteiligungskapital fur Kleine Technologie unternehmen, в рамках которой проводилось инвестирование в малые компании, основанные на производстве инновационных продуктов или услуг [10]. В Австрии также был создан Инвестиционный Инновационный Фонд, основной целью которого стало увеличение объема привлекаемых инвестиций в начинающие фирмы, посредством предоставления собственных финансов частным фондам. Финансирование, которое предлагают правительства различных стран, обычно недоступно из иных источников, к тому же его условия зачастую более приемлемые, нежели частные кредиты. Процентные ставки обычно намного ниже, а период возврата больше, а порой правительственные ссуды бывают даже невозвратными.

К примеру, в Дании программа кредитного финансирования развития бизнеса (Vaekstfonden) предусматривает выдачу ссуд малым предприятиям для разработок высокотехнологических проектов, но в случае провала долги не подлежат возврату.

Показатели объема венчурного капитала в европейских странах, как и в США, существенно сократился, что является результатом мирового финансового кризиса. Так в 2008 г. объем венчурных инвестиций превышал 6 млрд. евро, то в 2009 -- снизился до 3,7, а в 2010 -- до 3,2 млрд. евро. Положительной тенденцией является достаточно быстрое восстановление объемов венчурного финансирования в Европе в 2011и 2012 гг. Рассмотрим динамику объемов венчурного инвестирования, а также количества действующих фондов, представленную в таблице 4.

Таблица 4 -- Динамика рынка венчурного капитала Европы 2008--2013 гг. (рассчитано автором)

Показатель/год	2008г	2009г	2010г	2011г	2012г	1 кв 2013г	Отклонение 2012 к 2008, %
Объем венчурного финансирования, млрд. долл	6,3	3,7	3,2	5,2	3,6	1,12	-42,86
Количество фондов, ед.	165	148	134	152	102	283	-38,18

Источник [67]

Как видно по данным таблицы, разрыв между текущими показателями и докризисными еще значителен.

При сравнении с США, структура европейских венчурных инвестиций выступает более диверсифицированой (рис. 7)

Рисунок 7 -- Венчурные инвестиции в Европе по отраслям экономики за 2012г., % (составлено автором по источнику [67])

Венчурный капитал в Европе затрагивает практически все сектора экономики, в достаточно равных объемах. Однако в список лидеров попали такие секторы как потребительский сектор, сектор бизнес-продуктов и услуг, а также биофармацевтика. Также в последние годы набирают объемы отрасли электроники и телекоммуникаций, что выступает общемировой тенденцией для развитых стран. Дынные направления продолжают расти и по итогам первого квартала 2013 г.

По распределению венчурного капитала по стадиям развития инновационных фирм в Европе прослеживается аналогичная с США тенденция.

В 2012 г. 31,9% венчурного капитала приходилось на «посевную» и раннюю стадии, 68,1% -- на расширение и позднюю стадию.

По стадиям финансирования Европа немного отличается от показателей США. Намного меньше объема венчурных инвестиций приходится на расширение компаний, как видно из анализа, они перебазировались на более поздние стадии

Динамика в распределении инвестиций по стадиям развития компаний в послекризисный период демонстрируют направленность инвесторов на стадии с меньшим риском.

Также следует проанализировать венчурный капитал Европы в разрезе стран-участниц

Главным игроком рынка венчурного капитала Европы продолжает оставаться Великобритания: 25% общеевропейского объема финансирования, второе место принадлежит Франции -- около 19,4%, на третьем -- Германия -- 16,7%. Остальные страны значительно отстают по показателям, четвертое место занимает Швеция с долей немногим выше 8%. Необходимо отметить, что рынок венчурных инвестиций в Европе достаточно развит, однако все же уступает по всем показателям венчурной индустрии США.

В целом все изменения рынка венчурного капитала в Европе соответствуют мировым тенденциям. Однако если в США ожидается улучшение показателей венчурной деятельности в 2013 году, то в Европе, учитывая длительную тенденцию, направленную на ужесточение нормативно-правовой базы, а также отсутствие предпосылок к значительному экономическому росту в данном регионе, активность данных инвесторов скорее всего продолжит снижаться.

2.3 Специфика венчурного финансирования в Израиле

Особое внимание следует уделить изучению истории становления венчурной индустрии такой страны, как Израиль. За рекордно короткие сроки данная страна заняла лидирующие позиции среди ведущих мировых Нi-Tеch держав. Этому способствовала эффективная инвестиционная политика не только правительства, но и инновационных частных фондов, которые дали возможность израильским фирмам в жесткой конкурентной борьбе достигнуть лидирующих позиций рынке высоких технологий.

На научные исследования в Израиле ежегодно уходит 5% ВВП. На сегодняшний день это самая высокая доля затрат на НИОКР в мире. Для примера, не более 3% ВВП относится на данные затраты в США.

Сегодня Израиль достойно удерживает первое место в мире по доле в ВВП венчурных разработок, и второе место по количеству венчурных предприятий, уступая только США. Еще одним показателем, который свидетельствует о высокой конкурентоспособности израильского Hi-Tech, выступает то, что Израиль занимает третье место в мире по количеству компаний, котирующихся на NАSDАQ.

Началом становления и развития венчурной индустрии в Израиле признают 1962 г., когда У. Галилем был организован первый израильский старт-ап в современном понимании данного слова -- компания «Эльрон», специализирующаяся на производстве электронных приборов. С этого периода развитие старт-апов и инновационных фондов в данной стране стало важным элементом экономической политики государства, который получил особенно интенсивное развитие в 90-ые годы ХХ века [27].

Израиль -- страна с большой опытом в привлечении средств в наукоемкие отрасли. Важным фактором, который выступает стимулятором притока частных инвестиций, служат разнообразные правительственные программы, которые предоставляют существенные налоговые льготы, а также непосредственное участие государства инвестировании проектов. Одним из примеров можно выступать программа прямого финансирования инновационных проектов из бюджета государства. В данном случае правительство берет на себя до 50% расходов на НИОКР.

Создание венчурных фирм до сих пор остается весьма рискованным мероприятием для каждой из сторон. Но следует отметить, что существует незначительное количество примеров успеха венчурных компаний. Одним из таких примеров служат израильские старт-апы Chесk Pоint Sоftwаre Tесhnolоgies и Mirаbilis, которые всего за несколько лет принесли своим создателям и инвесторам сотни миллионов долларов.

Компания Chесk Pоint Sоftwаre Technоlogiеs разработала и представила программный продукт Firеwаll, который совершил настоящую революцию в защите компьютерных систем от несанкционированных проникновений.

Созданная компанией Мirаbilis программа передачи сообщений через Интернет IСQ в кратчайшие сроки завоевала популярность и получила мировое признание [16].

Правительством Израиля были внесены в законодательство страны значительные изменения, которые оказали значительную помощь в развитии научного творчества. Взнос со стороны государства в венчурный фонд Yоzmа составил 100 млн. долларов, еще 178 млн. долларов вложили частные инвесторы [39].

К фондам предъявлялись определенные требования: обязательное участие хотя бы одного израильского партнера; присутствие одного европейского или американского партнера; наличие опыта и репутации в области венчурного финансирования. Также зарубежные коллеги были обязаны обучать израильских специалистов, при этом управление фондом закреплялось обязательно за израильской частной компанией. Все это предоставило трансфер интеллектуального капитала и управленческого опыта зарубежных партнеров в пользу начинающих израильских фондов.

До начала 1997 года все инвестиции в венчурные фонды не попадали под налогообложение, а частные лица, которые не являлись профессиональными инвесторами, вдобавок были освобождены от налога на доход с капитала при продаже акций израильских высокотехнологичных компаний.

Созданный фонд, в случае прохождения конкурса, получал 8 млн долл. из фонда Yozma (но не более 40% от размера фонда). При успешной реализации деятельности фонда существовала возможность выкупить долю государства по стоимости первоначальных инвестиций с учетом небольшого дохода. Всего было организовано 10 фондов, общих капитал которых в результате выхода из проектов составил 7,8 млрд. долл.

В этот же период в Израиле было организовано множество бизнес-инкубаторов для дальнейшего прикладного применения фундаментальных научных исследований. Существенный скачок инновационной активности представляет собой результат реализации программы Yоzma, что также привело к значительному расширению экспорта высокотехнологичной продукции [33].

В сентябре 1998 года управляющей группой Yozma был запущен фонд Yozma II. Данный фонд также специализировался на прямых инвестициях в технологичные компании. Позднее был организован фонд Yozma III. Всего под управлением этой группы находятся активы в размере более 200 млн. долл., а инвестиционный портфель включает свыше 45 компаний.

Необходимо отметить еще один успешный пример государственного участия в финансировании высокотехнологичных проектов -- это образование в 1994г. программы поддержки изобретателей БАШАН, действующей и в настоящее время при Министерстве науки и технологий. В ходе ее реализации поддержку со стороны государства получили тысячи инженеров и ученых, репатриировавшихся из стран СНГ и обладающих массой идей и изобретений.

В рамках этой программы по всей стране создавались научно-технические центры (так называемые «хамамот»), в них ученые и инженеры могли за счет финансирования со стороны государства изготовить опытные образцы, оформить необходимую документацию и наладить деловые контакты.

Конечно, были и неудачные проекты, однако целый ряд разработок был в дальнейшем приобретен крупными как израильскими, так и зарубежными компаниями, а некоторые стали основой для создания новых предприятий.

Рассмотрим динамику развития венчурного финансирования в Израиле за 2008--2012 гг. (табл. 5).

Как и в США с Европой, объем венчурного финансирования в Израиле сократился почти в 2,5 раза за 2009 г. по сравнению с докризисным периодом. Резкий скачок инвестиций приходится на 2010 год, но затем на протяжении двух лет объем только снижался.

Результаты 2012 года сравнялись с кризисным упадком 2009 года, и составили 0,87 млрд. долл.

Таблица 5 -- Динамика рынка венчурного капитала Израиля 2008--2012 гг. (рассчитано автором)

Показатель/год	2008г	2009г	2010г	2011г	2012г	Отклонение 2012 к 2008, %
Объем венчурного финансирования, млрд. долл	2,11	0,85	1,85	1,63	0,87	-58,77
Количество сделок, ед.	165	148	134	152	211	27,88

Источник [61]

Снижение объемов венчурных инвестиций существенно затронули лишь две отрасли -- на 68% снизился приток инвестиций в сферу биофармацевтики, на 47% меньше получили компании, занимающиеся полупроводниками. Другие сектора экономики снижения не ощутили. На рис. 10 представлена отраслевая структура венчурного капитала Израиля за 2012 год.

Неудивительно, что эта страна так быстро превратилась в одну из ведущих мировых Hi-Tech держав. Значительная часть всех вложений направляется в компании сферы информационных технологий. Более 31% инвестиций было направлено в отрасли энергетики и коммуникаций, около 10% на инновационные проекты в медицине.

Однако необходимо отметить, что на протяжении последних нескольких лет в израильских Hi-Tech отраслях наблюдается изменение в структуре инвесторов. Израильские венчурные фонды, которые привыкли доминировать практически в каждой важной операции в Израиле, с недавних пор сдают позиции альтернативным инвестиционным структурам, таким, как частные инвестиции (в основном иностранных), международные венчурные фонды (без представительства в Израиле), бизнес-ангелы, микро-фонды и др.

Но это вовсе не означает, что местные венчурные фонды вышли из игры. Израильские фонды продолжают играть ведущую роль в финансировании местной промышленности.

Сотрудничая с иностранными инвестициями, в сущности, они дают дополнительную уверенность, которая необходима иностранным инвесторам на первых этапах деятельности на данном рынке. Израильские фонды зачастую активно привлекают иностранных инвесторов присоединиться к их портфелю, что помогает добиться больше инвестиций для Израиля в долгосрочной перспективе.

На сегодняшний день ключевые изменения заключаются в том, что иностранные инвестиции все чаще функционируют самостоятельно, без участия израильских фондов.

Анализируя распределение венчурных инвестиций по стадиям развития компаний (рис. 11), следует отметить, что больше половины инвестиций направляются на стадию расширения.

В отличие от Европы и США посевной стадии в Израиле уделяется больше внимания, более 8% инвестиций получают компании на данном этапе развития.

В целом 2012 год во всех странах характеризуется спадом венчурных инвестиций. Положительные результаты по устранению последствий финансово-экономического кризиса уже заметны, однако инвесторы еще со значительной долей осторожности подходят к любым вкладам, особенно на ранних этапах развития компании.

Данные выводы подтверждаются пересмотром инвестиционной стратегии венчурными фондами ведущих стран в направлении компаний, которые находятся на более поздних стадиях деятельности фирм. Во всех странах доля финансирования компаний, которые уже стали рентабельными, существенно увеличивается как по числу сделок, так и по объемам инвестиций.

Также наибольшее внимание венчурные инвесторы уделяют наименее рисковым компаниям, которые оказывают конкретные услуги и получают за это деньги. Данная тенденция к предоставлению инвестиций на более поздних стадиях, менее рисковым фирмам и в меньших объемах приводит к значительному ужесточению условий заключения сделок.

3. Современные тенденции и специфика развития венчурного финансирования в России

3.1 Основные этапы развития индустрии венчурного капитала в России

Значительные изменения экономической политики в России, курс на инновационный путь развития национальной экономики требуют новых эффективных источников, а также инструментов инвестирования инновационных проектов. Одним из основных таких инструментов, который был проверен многолетней практикой инновационно-ориентированных государств, выступает венчурное финансирование.

Деятельность рынка венчурного капитала на территории РФ неразрывно связана с интеграцией страны в мировую экономику. Создание новых для страны и гармонизированных с международными стандартами финансовых институтов значительно уменьшит риски потерь рынков и капиталов для венчурных фондов, как с российским капиталом, так и с иностранным.

Проблема развития рынка венчурного капитала в России уже более 20 лет сохраняет свою актуальность. В середине 1980-х гг. впервые был поднят вопрос о необходимости изучения зарубежного опыта в данной отрасли, однако необходимые для этого политические и экономические условия в стране на тот момент еще не сформировались.

В 1988 г. серьезные надежды в данном направлении возлагались на первые коммерческие банки. Но доля инновационных проектов в портфеле таких "инвесторов" редко достигала 3--5%, что объяснялось неразвитостью банковского сектора России, возможностями инвестиций в менее рисковые, но более прибыльные проекты.

С конца 1990-х годов Правительство РФ предприняло попытку реализовать ряд инициатив по развитию взаимодействия предпринимателей, занятых в сфере производственного и инновационного бизнеса, и также источников его внебюджетного финансирования [26].

В 1992 г. началась радикальная экономическая реформа, благодаря которой была открыта дорога к развитию предпринимательской инициативы, но существенной проблемой на данном этапе стало отсутствие цивилизованного фондового рынка. К тому же инфляция, которая порой доходила до 20% в месяц, делала инвестиции на с периодом более нескольких недель экономически неоправданными.

Приватизация госсектора российской экономики привлекла внимание зарубежных инвесторов. По инициативе Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР) в России было сформировано 11 региональных венчурных фондов. Данные фонды в основном специализировались на приобретении акций средних приватизируемых компаний для оказания необходимой помощи в адаптации к переходной экономике. Каждый РВФ располагал капиталом в размере 30 млн. долл для инвестирования. Помимо этого 20 млн. долл. предназначались для покрытия затрат, связанных с функционированием управляющих компаний, а также для технической помощи проинвестированным фирмам [59].

В 1997 г. была организована Российская ассоциация венчурного инвестирования (РАВИ). Ее основными задачами стали -- содействие развитию венчурной индустрии в России и лоббирование интересов венчурного сообщества. Прогресс в области венчурного инвестирования замедлился в результате финансового кризиса в августе 1998 г. Одним из главных негативных последствий данного кризиса стала потеря доверия к институтам фондового рынка.

Однако уже 10 марта 2000 г. вышло Распоряжение Правительства РФ № 362-р об учреждении Венчурного Инновационного Фонда (ВИФ) -- некоммерческой организации, созданной для формирования системы венчурного финансирования в инновационные проекты [7].

Существенным «прорывом» в сфере государственного признания и принятия венчурной индустрии в систему инвестиционных взаимоотношений в экономике страны стало Постановление ФКЦБ от 14 августа 2002 года, №31/пс «Положение о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов».

В указанном Постановлении впервые за всю историю деятельности венчурных институтов в Российской Федерации в числе прочих инвестиционных институтов упоминаются «венчурные» фонды». Стоит отметить, что согласно предложенной терминологии и классификации и терминологии, «венчурные» (особо рисковые) фонды следует отнести к категории «закрытых паевых инвестиционных фондов».

К 2003 г. Россия заняла 8-е место среди наиболее привлекательных для иностранных инвестиций стран. К концу 2004 г. несколько ведущих мировых венчурных фондов (Mеnlо Vеnturеs, Insight Vеnturе Pаrtnеrs и др.) стали осуществлять инвестирование в российские компании.

Финансирование инновационных предприятий в рамках государственно-частного партнерства развивалось также Федеральным агентством по науке и инновациям (Роснаука). В 2004--2006 гг. данным агентством выполнялась федеральная программа « Исследования и разработки по приоритетным направлениям развития науки и техники», в рамках которой было возможно получение бюджетных вложений в старт-ап на конкурсной основе. К конкурсу активно привлекались профессиональные эксперты [58].

В 2006 г. была организована Российская венчурная компания (РВК) в форме ОАО со 100-процентным участием государства. Совместно с частным капиталом РВК стала финансировать компании из сферы информационных, нано - и биотехнологий, телекоммуникаций. Стратегической целью РВК является формирование инновационной системы и модернизации экономики, путем инвестирования в создание и дальнейшее развитие венчурных фондов [6].

15 мая 2007 г. были опубликованы итоги первого конкурсного отбора юридических лиц для передачи им в доверительное управление денежных средств РВК, с их последующим инвестированием в отечественные инновационные компании. Победителями стали: ООО «Управляющая компания «Биопроцесс Кэпитал Партнерс»», ЗАО «ВТБ Управление активами» и ЗАО «Финан-Траст».

Одним из наиболее значимых шагов считается создание в 2007 г. «Российской корпорации нанотехнологий», основной миссией которой является содействие реализации государственной политики, имеющей целью вхождение России в число мировых лидеров в области нанотехнологий. Исходя из поставленной главной цели, определяются основные задачи Роснанотеха -- обеспечение коммерциализации разработок наноиндустрии и координация инновационной деятельности в сфере наноиндустрии. На эти цели до 2015 г. планируется выделить 200 млрд. руб., что в пересчете на доллары составляет порядка 5,3 млрд. долл. США.

В 2008 году в результате кризиса основные источники инвестиций в инновационные проекты значительно снизили размеры финансирования. В результате основная нагрузка на поддержание инновационной отрасли сместилось в сторону государства и региональных администраций.

Деятельность ОАО «РВК» в 2009--2011 гг. осуществлялась в полном соответствии с решениями Правительства по переводу экономики России на инновационную модель развития и была направлена на создание и развитие собственной индустрии венчурного финансирования как одного из основных элементов инновационной экономики.

Количество активно функционирующих на рынке венчурной индустрии фондов ранней стадии, созданных с участием средств ОАО «РВК», в 2010 г. достигло 7. Их совокупная капитализация составила около 19,0 млрд руб.

На начало 2012 года общее количество фондов, сформированных ОАО «РВК», достигло двенадцати (включая 2 фонда в зарубежной юрисдикции -- RUSSIAN VENTURE CAPITAL I LP и RVC IVFRT LP). На сегодняшний день ОАО «Российская Венчурная Компания» подписала 27 соглашений о сотрудничестве с регионами России, что делает ее активным участником рыночной инфраструктуры и на уровне региональных венчурных фондов.

С 2011 года в развитии венчурного капитала в России появилась новая тенденция -- его кластеризация. За указанный год были созданы два новых кластерных фонда РВК. К действующему с 2010 г. ФПИ РВК добавились Биофонд и Инфрафонд, которые ориентированы на венчурное финансирование инновационных компаний в секторах био- и информационных технологий. В целом совокупный объем указанных трех кластерных фондов РВК составляет около 180 млн долл.

Именно кластерным фондам, которые в 2011 г. провели инвестирование 37 компаний, принадлежит заслуга значительного увеличения потока сделок на венчурных стадиях. Уступая ЗПИФ ВИ РВК по общему объему инвестиций почти в 1,5 раза, по количеству сделок кластерные фонды более чем в 2 раза превысили аналогичный показатель данных фондов. При этом свыше 90% сделок (как по числу проинвестированных компаний, так и по объему инвестиций) осуществлялось в компании на посевной и начальной стадиях развития.

Однако следует отметить, что, несмотря на активное участие и поддержку со стороны государства, а также внимание зарубежных инвесторов, венчурное финансирование в России все еще находится на начальных этапах своего развития.

3.2 Исследование современного состояния венчурного финансирования в РФ

На сегодняшний день еще рано считать национальный сектор российского венчурного бизнеса сформированным и развитым, основой которого выступал бы отечественный капитал, однако нельзя не принимать во внимание, что за последние годы интерес к данному механизму финансирования малого и среднего бизнеса (а особенно высокотехнологичного) значительно увеличился.