Ковенанты как механизм снижения агентских издержек

Данная модель призвана объяснить на базовом уровне сложившуюся закономерность, в том числе принимая во внимание двойственный характер ковенант, с одной стороны защищающих кредиторов, но с другой, зачастую дающих право накладывать вето не только на плохие, но и на хорошие контракты с целью избежать трат на ведение переговоров. Предпосылками модели являются:

На предварительной стадии информация о дальнейших инвестиционных решениях известна не в полном объеме. Например, на стадии заключения кредитного договора (момент-0) неизвестно будут ли в будущем (момент-1) дополнительное «вливание» средств для его развития. Эффективность дальнейшего инвестирования становится известна только в момент-1 и не может быть предсказана заранее. В связи с этим, договор, заключаемый в момент-0, включает в себя право принятия кредитором решения в момент-1.

Наличие агентского конфликта. Для упрощения предполагается, что для акционера всегда выгодно производить дополнительное финансирование в момент-1, в отличие от кредитора.

Существует асимметрия информации относительно распределения выгод от дополнительного финансирования в момент-1.

Стороны могут проводить переговоры до принятия решения о финансировании инвестиций момента-1.

В таких условиях более сильные права предоставляются кредитору при большей асимметрии информации. Кредитор вынужден формировать выводы о будущих инвестиционных планах акционера основываясь на предложенных им условиях договора. В равновесии акционер будет вынужден компенсировать кредитору предполагаемый объем изменения инвестиций. «Хороший» тип заемщика (тот, который не планирует совершать активную инвестиционную политику сверх оговоренной) готов предоставить кредитору обширные права, несмотря на то, что это приведет к дополнительным переговорам по пересмотру контракта в будущем. Последующие переговоры будут смещены в сторону избавления от прав управления тем самым вызывая смещения в объеме переговоров среди различных типов заемщиков.

Модель так же рассматривает сложный выбор момента сбора информации - на стадии заключения договора против момента его непосредственного действия. Сбор информации на ранней стадии позволяет кредитору составить контракт с минимальной ассиметрией информации, что позволяет предположить его большую эффективность. Проблема заключается в том, что далеко не для всех состояний мира данный сбор информации становится оправдан, являясь при этом крайне затратным. Таким образом, кредитор должен выбрать между выгодами эффективного контракта и высокими издержками сбора информации, необходимой для его составления.



1.6 Механизм связи ковенант и инвестиций компании

Важным аспектом применимости ковенант является понимание их влияния на возможности роста компании, особенно, на инвестиции. Еще ранних исследованиях обосновывается гипотеза о том, что отсутствие гибкости, возникающее в результате существования ковенант, приводит к неспособности компании осуществлять необходимые для устойчивого роста инвестиции, существенно увеличивая стоимость заемного капитала[41]. Вопрос влияния долгового финансирования на инвестиции часто рассматривается как конкретный механизм их взаимосвязи [17]. Исследователями анализируется влияние нарушения ковенант долга на инвестиции заемщика. Внимание концентрируется на нарушении таких ковенант как: уровни текущей ликвидности и чистой стоимости активов. Нарушение финансовых ковенант часто называют «техническим дефолтом», подразумевая под этим нарушения, не относящиеся к невыплате процентов либо тела долга. Такое нарушение дает возможность контроля кредитору, и именно такие случаи позволяют наблюдать исследуемую взаимосвязь долга и инвестирования более детально - нарушение ковенант позволяет выявить причинно-следственную связь используя объем инвестиций, возможности инвестирования, разрыв между текущим и пороговым значением ковенант. Кроме того, разница в разрыве помогает количественно оценить эффект влияния долга на объем инвестирования.

Исследования показывают, что при нарушении ковенанты капитальные вложения снижаются на 1% в квартал, а чувствительность инвестиций изменяется в зависимости от величины переменных, отражающих асимметрию информации между заемщиком и кредитором, а также разобщенностью их интересов. Чем выше оценивается асимметрия информации и глубина агентского конфликта тем большее снижение инвестиций происходит. Иными словами, в ситуации, где отношения между кредитором и заемщиком характеризуются лишь относительно мягким агентским конфликтом и небольшой симметрией информации, снижение инвестиций статистически незначимо отличается от нуля.

Сильнее всего страдают компании впервые вступающие в договорные отношения с данным кредитором в виду чего у них отсутствует репутационный капитал. При нарушении ими ковенант капитальные затраты снижаются на 1,7% в отличии от 0,2%, которое испытывают компании, нарушающие ковенанты, оговоренные договором с кредитором, отношения с которым носят продолжительный характер. Другим чувствительным фактором является число кредиторов. Так, при кредитовании у единого заимодавца капитальные затраты снижаются на 2,3% в отличии от компаний, теряющих лишь 0,3% при использовании синдицированного кредита. Важно заметить, что компании со сравнительно солидными запасами денежных средств испытывают большее снижение инвестиций (2,1%) по сравнению с теми, чьи запасы ограничены (0,2%).

Приведенные зависимости достаточно устойчивы, поскольку используют долговые контракты, где в качестве ковенант использовались широко распространенные показатели, методология расчета которых унифицирована и не подвержена влиянию выбора учетной политики.

Ограничения инвестиционной политики компании

Существенное поле для исследований - влияние ограничений, накладываемых в соответствии с кредитным контрактом, на инвестиционную политику компании и возникающий вследствие этого конфликт интересов между кредитором и заемщиком [42]. Мотивом к исследованиями подобного рода может стать получившее распространение практика прямых ограничений на инвестиционную политику компании, возникающих при заключении долговых контрактов.

По большей части к данному средству прибегают в случае ухудшения кредитного качества заемщика, компании, столкнувшиеся с такими ограничениями, в будущем испытывают рост прибыли и рыночной стоимости компании. Важным вопросом в данной случае является то, какой долг исследуется: прямые кредитные контракты, илиусловия эмиссионных соглашений при выпуске облигаций, не содержащих столь подробных и жестких ограничений. К примур, 80% публичных компаний прибегают к частным кредитным контрактам против всего 15-20%, выбирающих публичный долг.

Основным мотивом кредитора к использованию ограничений на капитальные вложения служит кредитный рейтинг заемщика, измеряющегося как отношение долга компании к денежным потокам, а также егоснижение кредитного рейтинга. Это свидетельствует о том, что ограничения на потенциально рискованные вложениястановятся все более важными с ростом рисковости долга. Многие исследования приходят к схожему выводу: кредиторы смягчают агентский конфликт с акционерами путем ограничения объема инвестиции после того как заемщик показывает отрицательные результаты, но до того как они перетекут в неспособность исполнять долговые обязательства[2].

Эффект влияния кредитного рейтинга компании на вероятность использования кредитором ограничений на капитальные вложения является не только значимой со статистической точки зрения, но и является экономически обоснованным. Так, компании пережившие снижение кредитного рейтинга с нижней границы инвестиционного до верхней спекулятивной сталкиваются с ростом вероятности ограничений инвестиций на 21%. Таким образом, ограничение капитальных вложений является наиболее чувствительным к изменению кредитного качества заемщика среди прочих ковенант.

Несмотря на то, что напрямую успешность будущей деятельности компании не связана с ограничениями инвестиций однако нарушение кредитором своих обязательств дает кредитору право ужесточить условия кредитного договора и наиболее часто им выбирается непосредственное ограничение капитальных вложений.

Одной из основных сложностей, возникающей в данной области исследований является выявление причинно-следственной связи между ограничением на капитальные затраты и непосредственной инвестиционной политикой компании, возникающей из-за того, что ограничения чаще всего возникают после плохих финансовых результатов компании, которые сами по себе могут побуждать кредитора к добровольному снижению капитальных затрат. Проведенные исследователями тесты показывают, что ограничения действительно имеют значимое влияние на инвестиционную политику компании. Останавливаясь более подробно на данном результате можно выделить, что наложенные ограничения в среднем на 15% снижают инвестиции таких фирм по сравнению с теми, чьи контракты не включают указанных ограничений. Более того, компании часто снижают капитальные затраты значительно в большей степени, чем это предписывается в соответствии с кредитным соглашением.

Важно отметить, что непосредственный анализ влияния накладываемого ограничения на результаты будущей деятельности компании выявляет рост ROA и рыночной стоимости компании по сравнению с заемщиками, не сталкивающимися с такими ограничениями. Данное наблюдение предполагает, что положительное влияние ограничения капитальных затрат на деятельность компании свидетельствует не только о том, что подобная политика свидетельствует об эффективной защите интересов кредитора, но и о положительном внешнем эффекте для акционеров компании. Однако опираясь на теорию можно предположить, что положительные результаты являются краткосрочными и в жертву приносятся долгосрочные цели компании.

В предположении, что капитальные затраты являются аппроксимацией роста компании в будущем, стоит отметить, что перечисленные краткосрочные выгоды от использования ограничений инвестиционной политики компании несут в себе существенные долгосрочные последствия. Так, недостаток инвестиций, как одна из проблем рассматриваемого агентского конфликта, способствует потери потенциала компании и сдерживает, если не сводит на нет, ее потенциал роста. Именно по этой причине, быстрорастущие компании склонны не включать ограничения по капитальным затратам, предпочитая использовать ковенанты на выплаты дивидендов и требования по защите долга, по сравнению с компаниями, менее ориентированными на рост [41]. Кроме того, такие компании более склонны к включению ковенант, ограничивающих распределение привлекаемых средств, и менее склонны ограничивать возможность привлекать капитал в будущем [14].

Специфика использования и изучения ковенант

Важным аспектом анализа ковенант является строгое понимание различий в сферах их применения. Первым и одним из наиболее значимых факторов являются различия в характеристиках долга, регулируемого контрактами, включающими ковенантные ограничения. Далее в данном разделе будут кратко описаны различия между частным и публичным долгом в контексте финансового анализа ковенант, а также приведены основные импликации этих различий на проблему агентского конфликта «кредитор-собственник».

Стоит отметить, что вопреки теории агентских издержек, включение ковенант может продемонстрировать негативное влияние на стоимость долга, то есть показать ровно противоположный предсказываемому результат, или даже не оказать влияния вовсе. Последнее явление было теоретически сформулировано еще в 1977 году и названо «нейтральной мутацией» [42]. Указанный феномен проявляется в случае необоснованного копирования эффективной для других компаний и (или) займов архитектуры ковенант компанией-заемщиком в случаях, когда требуемый анализ необходимости включения ковенант не был осуществлен. «Нейтральная мутация» - это практики, соглашения и правила делового оборота, не несущие реальных выгод кредиторам или заемщикам, но и не накладывающие реальных издержек и, таким образом, способные существовать не оказывая значимого влияния на агентские издержки долга.

Негативное воздействие включения ковенант в договоры публичного займа также возможно, исходя из неэффективных практик и отсутствия требуемого анализа. Как было указано выше, компания следует принимать решение о включении ковенант на основе взвешивания получаемых от использования ковенант выгод и накладываемых ими издержек, что требует тщательной проработки проблематики в контексте конкретной компании и конкретной эмиссии долга. При «копировании» лучших практик, тем более у компаний, осуществляющих свою деятельность на иных типах рынков капиталов, издержки могут перевесить выгоды и включение ковенант повлечет за собой противоположный требуемому результат.

1.7 Различия агентского конфликта в публичном и частном долге

Кредитование (частный долг) имеет определенную специфику в контексте использования ковенант по сравнению с облигационными займами (публичный долг). В первую очередь эти различия выражаются в механизмах контрактования и степени контроля кредитора над заемщиком. Кредитование может осуществляться как единственным крупным инвестором, к примеру, коммерческим банком, так и группой физических и / или юридических лиц (синдицированные займы). В случае единственного кредитора, последний имеет существенное влияние на заемщика, преимущественно, но не ограничиваясь, способностью быстро и со сравнительно низкими издержками осуществить отзыв займа, тогда как в случае множества кредиторов (синдикат или владельцы облигаций) такие преимущества стремятся к нулю или вовсе отсутствуют.

Безусловно, в последние десятилетия данная проблема преодолевается при помощи, так называемой, оговорки о коллективных действиях (collectiveactionclause). При включении данной ковенанты в контракт, кредиторы получают право при достижении определенного уровня владения долгом, часто в случае публичных размещений такой уровень - 50%, обязать заемщика к оговоренным контрактом действиям, вплоть до отзыва долга. Тем не менее, при более подробном анализе выявляется существенная сложность практического использования данного механизма ввиду размеров долга, в связи с чем, можно резюмировать, что данная ковенанта не полностью исключает избыточные издержки, связанные с досрочным погашением / отзывом долга.

Следующим существенным различием публичного и частного долгов является частая практика включения представителей кредитора (-ов) в управляющие органы компании-заемщика. Данная мера существенно снижает агентские издержки издержки мониторинга и контроля кредитора над действиями получателя долга, однако недоступна для владельцев облигаций и синдикативных кредиторов в случае их существенного количества.

Как было указано выше, компании могут нарушать условия ковенант, что может повлечь за собой три вида последствий: нулевые, то есть отсутствие каких-либо действий со стороны кредиторов, отзыв долга, предполагающий его погашение в установленные законом или контрактом сроки, или пересмотр контракта, в случае, если кредитор (-ы) обладает (-ют) достаточной правовой защитой своих прав. Ковенанты, заложенные в публичном долге, практически невозможно обсудить или пересмотреть, поскольку с момента осуществления размещения облигационного займа, условия последней становятся состоявшейся публичной офертой и, обычно, не являются объектом пересмотра. Конечно, существует оговорка о коллективных действиях, которая может предусматривать подобный процесс, однако последний накладывает большие издержки переговорного процесса и выполнения условий его исполнения, что часто на практике недоступно.

Данный факт не подразумевает отсутствия издержек по пересмотру ковенант в кредитных договорах, однако существующая практика демонстрирует, что даже наиболее кредитоспособные и устойчивые компании предпринимают шаги для предотвращения затрат времени и сил с целью пересмотра ограничений по ковенантам.

Для цельного понимания ковенант и их эффекта на издержки долга, следует отметить, что при привлечении кредитных займов существенное значение имеют не только характеристики заемщика, но и кредитора, который обычно является кредитной организацией и имеет собственные критерии оценки риска, назначения ставки по займу, а также кредитную политику, которую вынужден соблюдать. В таком случае, характеристики кредитора будут играть одну из первых ролей в выборе и использовании ковенант. Кроме того, кредитор имеет существенную переговорную власть, что позволяет ему диктовать условия займа, в том числе и архитектуру ковенант, которая часто на практике одинакова для групп заемщиков и, в этом случае, может иметь слабое влияние на стоимость долга, составляясь «по шаблону».

Важно понимать, что компании, привлекающие частный долг, и компании, привлекающий публичный долг,в среднем отличаются и собственными характеристиками, поскольку публичное привлечение долга могут себе позволить не все компании, тогда как привлечь кредит могут и малые предприятия. Исследования ковенант подтверждают данную гипотезу и демонстрируют, что заемщики, привлекающие кредиты, обычно имеют меньший размер общих и материальных активов, имеют большие возможности роста, более существенную волатильность денежных потоков и включают в кредитный контракт большее количество ковенант [14, 23].

Исследования влияния ковенант на развитых рынках капитала подтверждают гипотезу о том, что требуемая доходность по облигациям при прочих равных ниже в случае, если компании-заемщики включают ковенанты в договоры публичного долга[46, 49]. Однако, авторы утверждают, что, поскольку ограничения, диктуемые ковенантами, несут в себе издержки для компании-заемщика, они должны получать компенсирующие выгоды. И такой выгодой становится снижение агентских издержек, которое приводит к снижению стоимости долга.

1.8 Использование ковенант на развитых и развивающихся рынках капитала

Агентская теория ковенант и способность таких ограничений снижать стоимость долга волнует умы исследователей с начала 70-х годов XX века. Основной акцент исследований был сосредоточен на юридической стороне вопроса и опыту применения ковенант на развитых рынках капитала, причем для подавляющего большинства исследований - в США. Существенным достижением полученным в результате служит выявление и измерение такого потенциала, а также тот факт, что использование большей части анализируемых ограничений снижает стоимость заемного капитала. В частности, включение в соглашение ковенанты негативного обязательства (эквивалентного покрытия) или ковенанты на продажу с обратной арендой снижает стоимость заемного капитала на 60-75 базовых пунктов (в зависимости от спецификации), производственно-инвестиционные ковенанты, такие как ограничения на инвестиции, продажу активов и продажу с обратной арендой, - на 35-74 базовых пункта [46].

Однако, важную роль играет и стоимость ковенант: выбор компании основывается на взвешивании выгод и издержек, генерируемых для компании ковенантами или их сочетаниями. Высокие затраты на ковентанты с другой стороны объясняют тенденцию избегания этих инструментов компаниями. К примеру, компании с высоким отношением рыночной стоимости акции к ее балансовой стоимости (market-to-bookratio), неохотно используют ковенанты, поскольку их стоимость для таких компаний может превысить выгоды от их использования, а небольшие компании с малыми мощностями более склонны к включению ковенант. Кроме того, компании с высоким рейтингом выпуска и низким финансовым рычагом избегают ограничений на выплаты собственникам и привлечение дополнительного долга, поскольку издержки таких ограничений превышают выгоды, а компании, которым необходима гибкость менеджеров в принятии решений (высокое M/B) менее склонны использовать негативное обязательство, ограничение продажи с обратной арендой и инвестиционные ковенанты (стратегические сделки и продажа активов). В то же время, компании с долгом, имеющим более высокий кредитный рейтинг, реже используют ковенанты на выплаты акционерам или новый долг.

В таблице 1 находится корреляционная матрица анализируемых ковенант. Видится обоснованным резюмировать высокую коррелированность ограничений на продажу с обратной арендой и негативным обязательством (0,38), стратегические сделки и продажу активов (0,96), выплаты собственникам (в форме дивидендов / в иной форме) и эмиссию нового долга (0,22 / 0,81), что объясняется схожими детерминантами использования. Стоит отметить, что является существенной отрицательная связь между связкой негативное обязательство-стратегические сделки и эмиссией дополнительного долга: коэффициенты корреляции составляют -0,27 и -0,26 соответственно. Исследователи объясняют это разностью критериев включения ковенант в контракт.

Таблица 1 - Корреляция между различными видами ковенант

КОВЕНАНТА	1	2	3	4	5	6	7	8
Ограничения финансовой деятельности
1. Эмиссия дополнительного долга	1,00
2. Негативное обязательство	-0,27	1,00
3. Продажа с обратной арендой	-0,26	0,38	1,00
Ограничение инвестиционной деятельности
4. Уровень риска инвестиций	0,28	-0,09	-0,15	1,00
5. Стратегические сделки	0,12	0,21	0,21	0,07	1,00
6. Продажа активов	0,13	0,20	0,20	0,07	0,96	1,00
Ограничения на выплаты собственникам
7. Дивиденды	0,22	-0,14	-0,18	0,21	0,01	0,03	1,00
8. Иные формы выплат собственникам	0,81	-0,20	-0,24	0,31	0,15	0,15	0,07	1,00

В числе прочего, следующие факторы негативно влияют на выгоды, приносимые ковенантами:

непродуманность применяемых ковенант: компании могут объявить дефолт по обязательствам, не выходя за рамки ограничений, регулируемых контактом, а также манипулировать отчетностью для удовлетворения требованиям ковенант;

мотивы менеджмента;

законодательство: во многих странах законодательство включает положения противодействующие незаконной передаче имущества с целью пресечения мошеннических действий против кредиторов, которые могут снизить выгоды от использования ковенант.

Консервативность в долговых контрактах исследователи объясняют поддержанием гибкости менеджеров в принятии решений и неизбежность связанной с этим высокой стоимости заемного капитала.

Научных работ, посвященных эмпирическому выявлению эффекта ковенантных ограничений на стоимость долга на развивающихся рынках капитала на момент осуществления данного исследования найти не удалось, что было одним из мотивов рассмотрения данной темы. Одной из вероятных причин их отсутствия является сложность подготовки данных, необходимых для качественного анализа проблемы, поскольку, к примеру, в странах БРИКС, являющихся передовыми среди развивающихся рынков капитала, с 1970 года по настоящее время осуществлено всего 268 публичных размещений долга компаний нефинансового сектора с включенными в контракт ковенантными ограничениями и доступной доходностью на момент размещения, 183 из которых были размещены с 2014 года. Кроме того, перед исследователями стоит амбициозная задача привести данные в соответствие по разным странам, поскольку 92% таких компаний, к примеру, не имеют международного кредитного рейтинга и имеют существенные пробелы в публикации квартальных отчетов, что усложняет использование сопоставимых данных. А, поскольку исследователи находят существенную отрицательную зависимость между качеством корпоративного управления и стоимостью долга (риском для кредитора), а такой показатель, помимо многих других, необходимо конструировать вручную, то задача включения важных и значимых данных труднодостижима, и количественный анализ на выборке низкого объема и качества может демонстрировать противоречивые результаты.

Особенное внимание следует уделять пониманию качества анализируемых данных, поскольку, к примеру, одновременное использование и частного, и публичного долга в выборке может привести к смещённым результатам, исходя из особенностей и различий агентских конфликтов между указанными видами долга. Кроме того, эффективность ковенант как механизма снижения агентских издержек долга, измеряемая как потенциал снижения требуемой доходности / ставки по кредиту при использовании данных инструментов, нашла отражение в исследованиях и на развитых рынках капитала привела к устойчивым результатам, подтверждающих гипотезу о том, что ковенанты применительно к агентскому конфликту эффективны. Следует отметить, что временная структура ковенант претерпевала изменения на рубеже 1980-2010-х годов: в связи с более глубоким осознанием сторонами агентского конфликта составляющих риска и проблем, вызванных конфликтом «кредитор-собственник», переговорный процесс привел к более взаимовыгодным условиям контракта, таким как отказ кредиторов от контроля за политикой выплат, регулируя отсутствие размытия требований, к примеру, продажей активов или обратной арендой. Практика использования ковенантных ограничений демонстрирует впечатляющие результаты в США: некоторые виды ковенант способны снизить агентские издержки долга более, чем существенно. К примеру, ограничение продажи активов с обратной арендой, а также негативное обязательство снижает стоимость долга на 60-75 базовых пунктов. Кроме того, осознание потенциала ковенант регулировать агентский конфликт «кредитор-заемщик» привело к существенному росту популярности их использования, причем общей практикой является включение в контракт нескольких ковенант, что наглядно продемонстрировано корреляционной матрицей частот включения органичений в контракт.

Безусловно, анализ проведенных исследований данной проблематики выявил ряд существенных недостатков и ограничений, которые не были преодолены в последние года.

К числу таких недостатков можно отнести недостаток внимания к частному долгу, скудное использование макроэкономических показателей, способных оказать существенное влияние на ожидания инвесторов, а также концентрацию на развитых рынках капитала, тогда как развивающиеся (БРИКС) и пограничные (Африка) рынки в последние годы осуществляют значительно больший вклад в рост глобальной экономики по сравнению с развитыми (США, Япония) рынками, а также общепризнано имеют больший потенциал к развитию.

Конечно, исследование таких рынков связано с существенными затратами, однако потенциал практического применения результатов, особенно подтверждения агентской теории ковенант, трудно переоценить. Кроме того, среди исследователей сформировался спрос на стройную, логичную и устойчивую методологию оценки значимости и эффекта ковенант на развивающихся рынках капитала, позволяющей использовать доступные данные.

В результате исследования литературы для данной работы были сформулированы две взаимосвязанные гипотезы:

Гипотеза 1. Включение ковенантных ограничений в контракты публичных долгов на развивающихся рынках капитала (БРИКС) оказывают влияние на требуемую доходность на момент размещения, поскольку смягчают агентский конфликт «кредитор-собственник»

Гипотеза 2. Агентская теория ковенант работает на развивающихся рынках капитала, то есть такие ограничения снижают агентские издержки долга.



Глава 2. Методология изучения эффективности ковенант

Теория оптимального контракта предполагает, что решение о включении ковенант является способом достижения равновесия в рамках переговоров между компаниями-заемщиками и кредиторами. Последние могут требовать включения ограничений в контракт для повышения защищенности от возможного оппортунистического поведения менеджеров и акционеров. Основываясь на таких требованиях, компании принимают решение о включении тех или иных видов ковенант, взвешивая затраты и выгоды от их применения. Идея подобного рационального выбора лежит в основе методологии оценивания влияния ковентант на стоимость долга.

Выгоды ограничений компании заключаются, прежде всего, в потенциале снижения стоимости долга посредством урегулирования агентского конфликта, то есть уменьшении издержек мониторинга и контроля действий принципала. В тоже самое время, ковенанты порождают издержки их использования, налагая ограничения на принятие решений в компании-заемщике, лишая гибкости менеджеров, а также передавая косвенный контроль кредиторам. Гипотеза оптимального контракта предполагает, что только те компании, для которых использование ковенант подразумевает возникновение чистых выгод, включают их в контракт.Таким образом, ключевыми этапами модели являются:

определение функции затрат, которые несет компания-заемщик при включении каждого типа ковенант в долговой контракт,

определение функции выгод компании-заемщика от включения каждого типа ковенант в долговой контракт,

определение вероятности включения конкретного типа ковенант в долговой контракт,

использование полученной информации для определения влияния ковенанты на доходность облигации в момент выпуска.

Такая архитектура позволяет учесть необходимые факторы, базируясь на теории сравнительного преимущества и концепции рационального выбора команией-заемщиком набора ковенант, включаемых в контракт. Следует уделить внимание формулированию выгод и издержек, которые несет заемщик при использовании ограничений. Первая предпосылка конструирования модели подразумевает понимание данных показателей как функции от характеристик эмитента долга. Анализ литературы продемонстрировал, что воздействие ковенант и механизм их работы различен для компаний-заемщиков, имеющих неодинаковый размер, потенциал роста, риск и стадию жизненного цикла, что позволяет сформулировать выгоды и издержки заемщика как зависимости от его характиристик. Необходимость определения чистых выгод как разности функций выгод и издержек, базирующихся во многом на одинаковых детерминантах, ограничивает использование МНК для оценки такой регрессии, поскольку может порождать смещенность оценок.Для преодоления этой проблемы была сформулирована двухэтапная модель самоотбора (модель эффектов воздействия), с целью корректировки выбора конвенант для определения ценового эффекта этих ограничений.

Формализация модели

Итак, анализ будет включать сочетание регрессионных уравнений. Первое уравнение - сокращенная пробит-модель (1) для оценки вероятности использования конкретной ковенанты, формулированная по логике чистых выгод от использования.

, где (1)

Переменная cvn* отражает вероятность включения ковенанты в кредитный договор как результат соотношения выгод - - как функции характеристик эмитента набора и издержек - - также как функции характеристик эмитента, но набора . Для соблюдения требований оценки методом максимального правдоподобия (ММП) необходимо произвести нормализацию модели с учетом требования . Результаты данной модели используются при оценки главного уравнения (2) - оценки стоимости облигации, точнее разности ее требуемой доходности к погашению на момент эмиссии и доходности сопоставимых по сроку до погашения государственных облигаций - - как функции от характеристик эмитента .

, где (2)

Поскольку уравнение (2) будет оцениваться методом наименьших квадратов, для преодоления эффекта смещения выборки и возникающих проблем нормальности и непрерывности, модель подразумевает включение обратного соотношения Миллса (Millsratio), получаемого после оценки уравнения (1) в качестве регрессора в уравнение (2). Данный регрессор будет отражать связь между параметрами моделей (1) и (2). Обратное соотношение Миллса будет различным для облигаций с ковенантами и без них: для наблюдений с ковенантами показатель будет рассчитан как для облигаций с ковенантами и для облигаций без ограничений, где - функция распределения стандартной нормальной случайной переменной, а - функция ее плотности вероятности.Стоит отметить, что модель сохраняет устойчивость даже в случае одинаковых детерминант и ,однакопри использовании модели для измерения влияния ковенант может возникнуть проблема нелинейности оценки.

Устойчивость модели

С целью проверки специфицированной модели на робастность в рамках данной работы предлагается некое изменение способов ее оценивания. Сокращенная пробит модель может выглядеть следующим образом (3).



,где (3)

В уравнении (3) в качестве выгод от использования ковенант приведена разность логарифмов доходности при включении их в договор и при их отсутствии. Таким образом меняется спецификация модели, что может привести к изменению результатов в случае недостаточной устойчивости модели. Кроме того, на втором шаге выборка делится на две подвыборки: с ковенантой и без, сохраняя общую функциональную форму уравнения (2).

, где (4)

, где (5)

Для оценки модели (3) в него подставляются уравнения (4) и (5), что порождает некоторую степень решаемой мультиколлинеарности. В качестве регрессора в уравнениях (4) и (5) также должно быть добавлено обратное соотношение Миллса для преодоления проблем с непрерывностью.

Включаемые переменные

В модели используются три набора переменных, являющими характеристиками компании, и характеризующие их финансовое состояние и риск в сознании кредиторов (покупателей облигаций) на момент эмиссии. Для этого необходимы данные отчетности, известные к моменту объявления эмиссии, поскольку инвестору также необходимо провести анализ привлекательности участия в долге компании.

Поскольку требуемая доходность является прямым отображением риска актива (в данной случае облигации), то с целью повышения качества модели имеет смысл включить наряду с характеристиками компании макроэкономические показатели, характеризующие общий уровень риска в стране регистрации заемщика, к примеру, спред доходности, CDSили суверенный кредитный рейтинг,а также некоторые общие индикаторы, влияющие на деловую активность, такие как инфляция и темп роста ВВП.

В качестве требуемых детерминант видится обоснованным включить показатели, относимые к детерминантам структуры капитала на развивающихся рынках, поскольку они одновременно учитывают специфику выборки и сущность феномена привлечения публичного долга. Можно выделить несколько групп таких детерминант:

Размер компании. Исследователи обычно измеряют размер компании двумя способами: относительно размера активов и относительно объема выручки. Последний вариант используется для сравнения компаний, имеющих на балансе относительно небольшой объем материальных активов (например, IT-компании), поскольку сопоставление относительно уровня активов с компаниями других секторов дает смещенный результат. С точки зрения привлечения долгового финансирования, размер компании может иметь как положительное, так и отрицательное влияние на уровень закредитованности (финансовый рычаг) компании, поскольку, разные теории структуры капитала приводят разные механизмы влияния данного показателя. Так, теория компромисса утверждает, что более крупные компании имеют возможность привлечь больший объем долга, а теория иерархии, исходя из возможности неблагоприятного отбора, может предсказывать отрицательное влияние размера компании.

Потенциал роста. В анализе литературы обсуждалось включение или отказ от некоторых типов ковененат в зависимости от ориентации компании на рост. В связи с этим, использование детерминант данной группы видится важным с точки зрения интерпретации результатов модели. К индикаторам потенциала роста можно отнести такие показатели, как темп роста выручки, а также отношение расходов на НИОКР к общему уровню активов.

Финансовое состояние компании. К данной группе показателей можно отнести отношение рыночной стоимости к балансовой (Market-to-Bookratio), маржинальность, доходность активов (ROA),волатильность денежных потоков и волатильность акций компании. Указанные параметры влияют на ожидания инвесторов о рисковости кредитования (приобретения облигаций) заемщика, поскольку оботражают его финансовую устойчивость с точки зрения основной деятельности, рыночную оценку, а также вероятность обслуживания и погашения долга.

Рисковость. Требуемая доходность к погашению для облигации, как было рассмотрено выше, отражает восприятие риска вложений для инвестора при осуществлении размещения долга, и поэтому большему риску соответствует больший уровень требуемой доходности. К данной группе показателей можно отнести отношение долга к активам / уровень финансового рычага компании-заемщика, присвоение ей кредитного рейтинга и его значение.

Степень агентского конфликта. Поскольку в требуемую доходность входят агентские издержки долга, при построении факторной модели следует учитывать импликации существующих или потенциальных агентских конфликтов внутри компании. В качестве индикаторами в научной литературе используются индекс качества корпоративного управления (власть менеджеров компании), доля институционального владения (власть акционеров) и доля владения (опционов) менеджеров компании.

Характеристики долга. В финансовой науке принято выделять обратную зависимость между срочностью инвестиций и их рисковостью, поскольку более длительный горизонт инвестирования позволяет избежать краткосрочных флуктуаций рынка, а вложенные в облигации опционы (отзыв, конвертация) и существующее обеспечение (гарантии) способны влиять на требуемую инвесторами доходность.

Макроэкономические индикаторы. Определенную долю риска несет в себе внешняя среда компании, поскольку при повышения уровне риска в экономике страны функционирования эмитента повышается и требуемая инвесторами доходность. Аналогичным образом влияет уровень инфляции в стране, при повышении которого реальная доходность долга для кредитора снижается, что стимулирует его требовать более высокую номинальную доходность.

Рассмотренные переменные так или иначе должны оказывать влияние не требуемую доходность публичного долга, как предсказывает нам финансовая литература. Однако вполне возможным видится повышение значимости одних параметров при нулевом влиянии других в зависимости от типа рынка капитала или конкретной страны. Кроме того, выходит на первый план проблема сопоставления качества и объема данных по наблюдениям. Компании-заемщики не всегда раскрывают отчетность обеспечивая их необходимое качество, что порождает смещенность оценок. Помимо прочего, некоторые показатели или их сопоставимость недоступны для развивающихся рынков капитала, поскольку они либо не подготавливаются, либо отсутствует возможность их сравнения. К примеру, существует значительное количество методик расчета индекса корпоративного управления, отражающего власть менджеров, обостряющую агентский конфликт, однако такие методики могут быть неприменимы или просто не используются, а подавляющее большинство компаний, осуществляющих публичное размещение долга не имеют даже национального кредитного рейтинга, не говоря о международном (S&P, Moody's, Fitch). Эти факты противодействую эффективной оценке модели и включении многих значимых переменных.

Описание выборки исследования

В качестве эмпирической базы исследования используются данные о публичных размещениях облигаций за период с 1 января 2005 года по 6 мая 2016 года в странах БРИКС: Бразилии, России, Индии, Китая и Южной Африки, и доступных в базе данных Bloomberg. За данный период было осуществлено 8,753 размещения облигаций публичных компаний любых секторов. Поскольку долг для кредитных и финансовых организаций имеет свою специфику, не охватываемую данной работой, такие организации были исключены из выборки, составившей в результате 4,985 размещений. Важным индикатором оценки влияния включения ковенант в контракты привлечения публичного долга является доходность на момент эмиссии, а также информация о включении, либо отсутствии ковенант в контрактах. Такая информация доступна по 985 размещениям, которые в дальнейшем были очищены от пропусков переменных. Итоговая выборка составила 255 эмиссий промышленных компаний в трех странах: Бразилии, Китае и Индии. В таблице 2 приведены описания наблюдений, исходя из характеристик долга.

Таблица 2 - Описание характеристик выборки

Числовые характеристики долга
	Среднее	Медиана	Ст. отклонение	25-й перцентиль	75-й перцентиль
Доходность к погашению на момент размещения (%)	9.26	9.35	2.02	8.62	10.5
Купон (%)	8.27	8.00	1.97	8.00	9.00
Объем размещения, тыс. долл.	82,404,617	26,957,713	169,662,028	12,711,169	68,172,275
Частоты по годам размещения
2005-2008	13
2009-2012	50
2013-2016	192
Срок до погашения
до 2 лет	16
от 3 до 5 лет	77
от 5 до 10 лет	100
более 10 лет	62
Частоты включения ковенант
Ограничения финансовой деятельности
- негативное обязательство	24
- уровень долга	12
- долг дочерних предприятий	6
- продажа активов с обратной арендой	6
Ограничения инвестиционной деятельности
- продажа активов	26
- стратегические сделки	23
Ограничение выплат собственникам	13
Оговорка о коллективном действии	200

Как видно из таблицы, большая часть договоров приходится на сроки погашения от 5 до 10 лет - 39%, тогда как на срок погашения менее двух лет приходится лишь 6%. При этом наиболее часто накладываемой ковенантой является оговорка о коллективном действии и реже всего компанию-заемщика ограничивают в продаже активов с обратной арендой или же в выдаче долга дочерней компании. Важно отметить, что большая часть выборки сосредоточена во временном периоде 2013-2016 годов, что делает выборку более репрезентативной, а средний объем заимствования находится на уровне более 82 млрд долларов. Однако можно отметить, что несмотря на высокий средний объем займа, сама выборка в разрезе данной переменной характеризуется высокой разнородностью, так например уровень 25-го перцентиля составляет 12 млрд долларов, а 75-й перцентиль выше более чем в 5 раз и составляет более 68 млрд долларов.

Сбор данных продемонстрировал, что существенным недостатком использования базы данных Bloombergдля целей данного исследования является отсутствие информации о включении или отсутствии любых ковенантных ограничений в контрактах облигационных займах российских компаний. Данный факт послужил причиной их отсутствия в финальной выборке. Кроме того, из 255 долговых эмиссий 230 были осуществлены индийскими компаниями, 24 - бразильскими и 1 - китайской. В таблице 3 представлены описательные статистики используемых переменных.

конвента агентский конфликт долг

Таблица 3 - Характеристика переменных

Название	Комментарий	Среднее	Ст. отклонение	Минимум	Максимум
ytm_issue	доходность к погашению облигации на момент эмиссии	9.2640	2.0240	0.6750	16.9500
M_to_b	отношение суммы величины общих активов, рыночной капитализации за минусом акционерного капитала к величине общих активов	1.2623	0.5273	0.5326	4.8957
leverage	отношение общего долга к сумме величины общих активов, рыночной капитализации за минусом акционерного капитала	38.6007	15.6189	0.0000	77.6325
tang_assets	доля материальных активов в общих активах компании	53.7266	31.5964	0.7231	109.6734
sales_g	темп роста выручки в год эмиссии	27.1990	183.5276	-33.1516	2067.4810
rnd_assets	отношение расходов на НИОКР к величине общих активов	0.0888	0.2884	0.0000	2.4275
N_ind_dir	доля независимых директоров в совете директоров, являющаяся аппроксимацией качества корпоративного управления	40.7192	16.5490	0.0000	72.7300
Maturity	срок до погашения	6.2518	4.2219	0.5556	30.0000
CredSpread	кредитный спред в стране происхождения эмитента в год эмиссии	55.0890	29.0674	38.7000	225.0000
Stock_vol	стандартное отклонение избыточной доходности обыкновенных акций компании за 180 дней до эмиссии	19.2808	11.3774	0.2331	40.3905
is_con	дамми-переменная, характеризующая наличие возможности отзыва облигаций	NA	NA	NA	NA
is_default	дамми-переменная, характеризующая факт дефолта по займу	NA	NA	NA	NA
is_cov	дамми-переменная, характеризующая наличие покрытия	NA	NA	NA	NA
is_guar	дамми-переменная, характеризующая наличие гаранта исполнения компанией обязательств по облигациям	NA	NA	NA	NA
is_rat	дамми-переменная, характеризующая присвоение компании национального кредитного рейтинга до эмиссии	NA	NA	NA	NA

Включенные переменные продиктованы существующей финансовой литературой, а также ограничениями, продиктованными спецификой выборки. Рассматриваемые в выборке компании отличаются высоким уровнем закредитованности, низко отличающегося между разными компаниями и публичными заимстованиями. Требуемая доходность облигаций на момент эмиссии существенно разнится: от 0,65% до 16,9%, данный факт анализируется в данной работе, основываясь на используемых детерминантах, в том числе и на существенном эффекте включения ковенантных ограничений в контракт.

Методология исследования оценки эффекта ковенант на доходность публичного долга, используемая в данной работе, основана на двухэтапной модели оценки эффекта влияния включения ковенантных ограничений в контракт. На первом этапе модели рассматривается вероятность включения ковенант, исходя из характеристик эмитента публичного долга, характеристик долга, а также влияния макроэкономических факторов. Впервые в исследовании подобного рода анализируются заимствования на развивающихся рынках капитала, поскольку исследователи сталкиваются с низким объемом выборки, а также отсутствием всей требуемой информации о таких долгах. Прежде всего, речь идет о раскрытии включения конкретных видов ковенант в договоры облигационных займов, а также о кредитном качестве эмитента. Ограничениями методологии служит низкий объем выборки, фокус исключительно на публичном долге, а также низкое качество данных, диктуемое их доступностью и существованием.



Глава 3. Воздействие ковенант на стоимость публичного долга на развивающихся рынках капитала

Осуществленный анализ ковентант был основан на делении последних на три типа: ограничения финансовой, инвестиционной деятельности компании, а также на выплаты собственникам. Соответственно, оценка результатов будет описана в контексте разнесения на три части.

Ограничения финансовой деятельности. В результате двухэтапного анализа влияния данной группе ковенант, результаты который представлены в приложении 1, выявлена связь между данными ограничениями и стоимостью долга. Анализ эффекта включения данных ковенант выявил на 15% уровне значимости, что оценивание моделей по отдельности приведет к смещению оценок. Совместное включение четырех видов ковенант:

- негативного обязательства,

-ограничения привлечения дополнительного долга

- ограничения привлечения долга дочерними предприятиями

- продажа активов с обратной арендой,

снижают требуемую инвесторами доходность на 0,2-4,3 процентных пункта, что соответствует исследованиям механизма ковенант на развитых рынках капитала, исключая величину ценовго эффекта [9, 46].

Ограничения инвестиционной деятельности.Схожие результаты получены при анализе потенциала снижения издержек долга двух других ковенант: ограничения на продажу активов и стратегические сделки. Включение данных ковенант снижает требуемую доходность на 0,09-1,55 процентных пункта на 17% уровне значимости, что существенно ниже эффекта финансовых ковенант. Данный факт может быть обоснован характеристиками компаний на развивающихся рынках: лучшие темпы роста по сравнению с компаниями развитых рынков, стимулируются кредиторами для защиты своих интересов и предотвращению размытия требований [46].

Ограничения на выплаты собственникам. Данный тип ковенант не выявил значимого эффекта урегулирования анализируемыми ограничениями агентского конфликта на рассмотренных данных, что соотносится с гипотезой «эволюции» ковенант, которую ярко демонстрирует статистика США. Кредиторы становятся менее склонны ущемлять права собственников в распределении дивидендов, если данные выплаты были осуществлены за счет эффективной работы компании, а не уменьшения требований и благосостояния кредиторов, как было отмечено ранее [46].



Заключение

В данной работе исследовались механизмы снижения агентских издержек долга, представленные ограничительными требованиями кредиторов, включаемыми в контракт. В первой главе был произведен анализ основных типов ковенант на основании анализа финансовой литературы, описание и анализ механизмов их воздействия на поведение и мотивы сторон рассматриваемого агентского конфликтаи сопоставлении их выводов с результатами более последующих исследований. Вторая глава посвящена методологии анализа эффективности ковенант и потенциала урегулирования агентского конфликта «собственники-кредиторы». Кроме того, во второй главе затронут вопрос влияния некоторых типов ковенант на инвестиции компании и, опосредовано, на использование возможностей роста, а также поднят вопрос специфики их изучения на развивающихся рынках капитала. Теоретическая возможность использования ковенантных ограничений для снижения стоимости долга была подтверждена учеными эмпирически на развитых рынках капитала, однако исследования данной проблемы на развивающихсярынках на момент написания работы отсутствовали. Одним из основных выводов служит тот факт, что понимание механизмов включаемых ковенант может существенно помочь компании составить более эффективную финансовую политику.

Третья глава посвящена выводам, полученным в рамках тестирования гипотезы применимости ковенант для снижения стоимости публичного долга для компаний в странах БРИКС. Основными выводами служат выявленный и статистически значимый эффект ограничений финансовой и инвестиционной деятельности компании-заемщика для снижения требуемой инвесторами доходности: такие ковенанты, как негативное обязательство, лимит по привлечению нового долга компанией-заемщиком и ее дочерними предприятиями, а также ограничения на продажу с обратной арендой способны снизить издержки публичного долга на 0,2-4,3 процентных пункта, тогда как ограничение стратегических сделок и продажи активовснижает требуемую доходность всего на 0,09-1,55 процентных пункта.

Тенденция предпочтения непрямых способов управления производственной и инвестиционной политикой компании (например, требований к финансовым соотношениям), а также снижение роли классических ограничений на выплаты собственникам, - вот основные тенденции использлования ковенант на развитых и развивающихся рынках капитала. Часто используемые меры по ограничению стратегических сделок, продажи активов и продажи с обратной арендой, а также ковенант на негативное обязательство становятся более популярны в разрезе последней четверти века. Важной особенностью служит тот факт, что при включении хотя бы одного вида ковенант в контракт существенно повышается вероятность включения в него других видов.

Дальнейшие исследования лежат в плоскости анализа применимости методологий измерения эффективности рассмотренных видов ковенант и их применимости на развивающихся рынках, в частности, на долговом рынке России. Кроме того, следует отметить, что проанализированы далеко не все детерминанты издержек долга, что оставляет существенную часть проблематики дальнейшим исследованиям, ограничения которых обусловлены доступностью информации, а также способами измерения агентских издержек долгового финансирования.



Список литературы

1. Aghion P., Bolton P. An incomplete contracts approach to financial contracting //The review of economic Studies. - 1992. - Т. 59. - №. 3. - С. 473-494.