Ковенанты как механизм снижения агентских издержек

Размещено на http://www.allbest.ru/

[Введите текст]

Введение

Компании в своей повседневной деятельности принимают множество решений: операционных, инвестиционных и финансовых. Вопрос финансирования, постепенно обретший форму решений о структуре капитала, занимает умы исследователей и практиков. Однако тот факт, что компания рано или поздно сталкивается с привлечением заемного финансирования, бесспорен. Важно понимать специфику и последствия данного финансового явления для компании, чтобы, по возможности, вынести максимальное количество выгод и максимально избежать проблем, потерь и ограничений. Одной из наиболее ярких проблем заемного капитала, освещенной в финансовой литературе является проблема распределения прав контроля над деятельностью компании при возникновении долга. Агентский конфликт, порождаемый сущностью заемного финансирования, является отражением разности интересов двух групп заинтересованных лиц: собственников, стремящихся максимизировать свое благосостояние, вложенное в компанию, и кредиторов, стремящихся получить регламентированные выгоды своевременно и в полном объеме. Для понимания сути возникающих отношений, необходимо определить некоторые проблемы и острые углы заемного капитала, находящиеся на стыке финансов, права и институциональной экономики.

В 1970-х были заложены основы финансового анализа структуры владения компанией (ownershipstructure) и агентских конфликтов, возникающих на почве разности целей заинтересованных сторон (stakeholders) [20, 25, 32]. C целью пресечения конфликта в терминологии стоит отметить, что в основных теоретических работах разносят понятия «структура капитала» и «структура собственности»: под структурой капитала обычно понимается количественное соотношение источников и инструментов финансирования деятельности компании - облигаций, собственного капитала, кредитов, тогда как исследователи, в свою очередь, рассматривали несколько иную проблему, характеризуемую как относительное соотношение остаточных требований внутренних (менеджмент) и внешних (не имеющих прямых ролей в менеджменте) инвесторов компании. Кроме того, в этот же период определяется несколько терминов, которые в последствии будут использованы в данной работе, а также лягут в основу многих дальнейших исследований. В числе таких определений - «агентские отношения» и «агентские издержки».

Контрактными (агентскими) отношениями авторы обозначают контракт, согласно которому один или несколько субъектов (называемых принципалами) привлекают другого субъекта (агента) для выполнения работ (услуг) в интересах принципала(-ов), частично делегируя агенту функцию принятия решений. Из сути отношений, формируемых контрактом, возникает конфликт интересов агента и принципала, поскольку каждая из сторон, действуя как рациональный субъект, стремится максимизировать собственную функцию полезности. В результате, действия агента могут не всегда соответствовать ожиданиям принципала, а осуществляться вопреки его интересам.

В литературе выделяют два основных типа агентских конфликтов: менеджмент-собственники и собственники-кредиторы. Основной фокус данной работы сосредоточен на втором типе конфликтов, возникающих в результате различия интересов собственников бизнеса (акционеров, shareholders) и кредиторов (debtholders). В финансовой литературе выделяют основные проблемы, возникающие в результате данного конфликта:

переложение риска (risk-shifting) / замена активов (assetsubstitution) - использование компанией-заёмщиком более рисковых по сравнению с уровнем риска на момент эмиссии (получения) долга инструментов c целью получению более высокой доходности и скорейшего погашения долга [32];

чрезмерное инвестирование (overinvestment) - удержание денежных потоков для финансирования проектов с отрицательной чистой приведённой стоимостью;

недостаточное инвестирование (underinvestment / debtoverhang) - отказ от проектов с положительной чистой приведённой стоимостью, большая часть выгод которых будет распределена в пользу кредиторов [40];

преимущественный выбор краткосрочных проектов (short-sightedinvestment) - изменение преимущественной срочности инвестиционных проектов с целью скорейшего погашения долга [30];

размытие требований (claimdilution) - эмиссия обязательств более высокого уровня по сравнению с существующим долгом [46].

распоряжение активами против интересов кредиторов (unauthorized distributions)- продажа активов и распределение полученных денежных средств в качестве дивидендов или выкупов акций [13];

и противодействие ликвидации (reluctancetoliquidate) [30].

Первая и вторая проблемы заключаются в том, что менеджеры и акционеры, управляющие компанией, расходуя средства кредиторов, принимают проекты с высоким риском (и даже с отрицательной чистой приведённой стоимостью), поскольку вкладывают не собственные средства, а средства кредиторов и ожидают высокую доходность в будущем, которая позволит расплатиться с кредиторами, перекладывая риск на последних. Суть третьей проблемы заключается в том, что собственники, осознавая, что существенная или большая часть прибыли достанется кредиторам, не вкладывают средства в проекты, которые повысят стоимость компании. Пятая проблема демонстрирует смещение акцента инвестиционной политики компании-заёмщика в сторону снижения сроков окупаемости проектов с целью скорейшего погашения долга, что может привести к отказу от важнейших стратегических сделок / проектов, влияющих на долгосрочный рост и перспективы компании. В то же самое время седьмая проблема демонстрирует стремление акционеров предотвратить банкротство компании даже если её ликвидационная стоимость превышает текущую.

Перечисленные проблемы достаточно наглядны и могут наблюдаться в обычных условиях, хотя не всегда имеют место. Ряд теоретических работ, рассматривают издержки, которые несет принципал с целью предотвращения оппортунистического поведения агента, как некий измеримый феномен [32]. В частности, агентские издержки определяются как сумма издержек контроля со стороны принципала (monitoring expenditures), издержек предоставления гарантий со стороны агента (bonding expenditures) и остаточных потерь (residuallosses), характеризующих снижение благосостояния агента при отступлении агентом от линии поведения, максимизирующей благосостояние принципала.

В данной работе внимание сосредоточено на той части агентских издержек, которая направлена на ограничение (мониторинг) действий агента (собственников компании), снижающих вероятность передачи оговоренного вознаграждения и основной суммы долга принципалу (кредитору). Исследователи замечают, что «нет ничего проще, чем вывести все активы компании в форме дивидендов, оставив держателей долга ожидать выплат от пустой оболочки» [12]. Механизм ковенант (covenants), в своем исконном значении, основан на частичном делегировании функции принятия решений менеджментом и собственниками компании-заемщика кредитору(-ам), отраженном в добровольном или вынужденном принятии дополнительных ограничений (ковенант) деятельности компании с целью снижения необходимости прямого вмешательства кредитора(-ов) в оперативное и стратегическое управление [46]. Таким образом, данный механизм формулирует некие правила принятия решений, применяемые компанией в своей деятельности и позволяющие кредитору(-ам) контролировать ключевые метрики и процессы компании-заемщика, напрямую влияющие на ее финансовую устойчивость и платежеспособность. Стоит отметить, что для достижения цели абсолютной защиты кредитора(-ов) от оппортунистического поведения собственников / менеджмента такие правила должны быть исключительно детализированы и иметь четкие формулировки, покрывающие аспекты все операционной и стратегической деятельности компании, включая пограничные значения ключевых показателей, учитывающих специфику рынка и бизнеса компании-заемщика, что требует колоссальных затрат и практически невозможно. В связи с этим, чаще всего применяются типовые условия, опыт и лучшие практики использования ковенант, которые, очевидно, не полностью устраняют риски кредиторов. Кроме того, ограничения, порождаемые ковенантами, могут существенно ограничивать рост компании, особенно на ранних стадиях жизненного цикла [9, 34, 40]. То есть, решая проблему агентского конфликта, кредиторы снижают риск и принуждают компанию сдерживать рост, снижая вместе с риском вероятные денежные потоки компании.

Главный вопрос (цель) данного исследования состоит в определении влияния различных видов ковенант на агентские издержки долга, измерении потенциала их снижения, а также выявлении условий эффективности данного механизма на основании предыдущих исследований и тестирования. Предмет исследования: эффективность ковенант как механизмов снижения агентских издержек долга. Объект исследования: механизмы снижения агентских издержек долга, представленные различными видами ковенант, на развивающихся рынках капитала.



Глава 1. Корпоративный долг, ковенанты и механизмы их воздействия

В одной из первых статей, рассматривающих ограничительные пункты в долговых корпоративных контрактах в контексте агентского конфликта, выделяются четыре основных источника конфликта между собственниками и кредиторами [38]:

выплата дивидендов: в самом пессимистическом для кредитора сценарии компания способна реализовать свои активы и выплатить это в форме дивидендов собственникам, оставив тем самым кредиторам требования, не имеющие ценности;

уменьшение ценности требований: при дополнительной эмиссии / получении долга / займа того же или более высокого уровня ценность требований уже существующих кредиторов будет неуклонно снижаться;

замена активов / переложение риска: в случае, если компания привлекает долговое финансирование с целью инвестировать в низко рисковые проекты, то и риск кредитора будет соизмеримо низким, в то время как компания имеет веские и разумные причины принять решение о вложении привлеченных средств в иной проект, предполагающий более высокий уровень риска;

недостаточное инвестирование: собственники компаний склонны отказываться от проектов с положительной чистой приведенной стоимостью в случае, если большая часть достанется кредиторам.

Непосредственным выражением конфликта определяется процесс перераспределения ресурсов и благосостояния между собственниками и кредиторами, возникающий посредством представленных источников данного конфликта. Исходя из того, что собственники и кредиторы, как рационально действующие агенты, в стремлении максимизировать свои функции полезности претендуют на одни и те же ресурсы (денежные потоки компании), то они являются своего рода «конкурентами» за данные ресурсы. При условии доступа собственников к управлению и распределению денежных потоков компании, данные категории субъектов находятся в крайне неравном положении, которое призваны частично исправить ковенанты, включаемые в контракты долгового финансирования.

В работе рассматриваются две основные гипотезы влияния данного типа агентского конфликта на стоимость компании: гипотезу безразличия и гипотезу затратного контрактования. Название первой говорит само за себя, подразумевая полное отсутствие влияния рассматриваемых величин, тогда как в условиях подтверждения второй гипотезы для любого конкретного кейса эмиссии долга существует оптимальный набор контрактов (и ограничений), позволяющий увеличивать (уменьшать) стоимость компании. Таким образом, должным образом организованные отношения заемщик-кредитор позволят увеличить стоимость компании.

Среди 87 публичных размещений долговых ценных бумаг, зарегистрированных SecuritiesandExchangeCommissionс января 1974 по декабрь 1975, структура ковенант выглядит следующим образом: 90,8% размещений имеют ограничение на дополнительную эмиссию долга, 23,0% - на выплату дивидендов, 39,1% имеют ограничения на стратегические сделки (слияния и поглощения) и 35,6% ограничены в праве распоряжения активами. На рассматриваемой выборке проглядывается следующая гипотеза: практики, присущие наиболее успешным компаниям (ковенанты в том числе), становятся атрибутами их успеха и начинают применятся остальными компаниями [1].

В статье произведена группировка ковенант для целей финансового анализа, в рамках которой все наблюдаемые ограничительные условия долговых контрактов разделены на пять групп: производственно-инвестиционные ковенанты, ограничения дивидендных выплат, ограничения финансирования, гарантийные ковенанты и ковенанты, регламентирующие гарантийные действия заемщика.



1.1 Подробная типология ковенант

В данном разделе приведена одна из наиболее ранних классификаций ковенантных органичений, включающая в себя краткий анализ механизма воздействия рассматриваемого ограничения деятельности компании на стороны агентского конфликта. Часто используемые исследователями классификации не совпадали с рассматриваемой, поскольку были сформулированы исходя из задач и гипотез конкретных исследований. Однако, данная группировка является наиболее полной из встречающихся в финансовой литературе.

Рассматриваемое краткое содержательное описание крайне значим для глубокого понимания процессов воздействующих на компанию-заемщика, а также целей дальнейшего финансового анализа ковенант. Кроме того, в разделе отражены мнения различных исследователей за последние 50 лет, а также некоторая статистика использования конкретных типов ковенант в США за последнюю четверть века.

Производственно-инвестиционные ковенанты

Производственно-инвестиционные ковенанты являются одними из наиболее распространённых и известных ограничений деятельности заёмщика, как видно из названия, охватывающих операционный и инвестиционный аспекты бизнеса. Многие исследователи рассматривали исключительно данный тип, поднимая внутригрупповые вопросы о различиях и сходствах механизмов их влияния на компанию, мотивы заемщиков по их использованию, а также их потенциал регулирования агентского конфликта.

В рамках данного типа в общем случае выделяют две группы ковенант: капитальные ковенанты (capitalcovenants) и операционные ковенаны (performance covenants). Под первой группой обычно понимаются те ограничения, которые опираются на источники финансирования и цели использования капитала, то есть, информацию, содержащуюся в бухгалтерском балансе. Вторая категория опирается на финансовые показатели деятельности компании в текущем периоде, опираясь на отчет о движении денежных средств и отчет о финансовом результате компании иногда с использованием балансных величин [6, 23, 26].

Данная классификация основа на механизме и магнитуде влияния ограничений на конфликт «кредитор-заемщик». Первая группа контролирует рассматриваемый конфликт, поддерживая (при условии исполнения) достаточный уровень собственного капитала и, таким образом, сближает мотивы кредиторов и акционеров. Вторая группа служит сигналами, упрощающими раннюю передачу контроля кредиторам и переговоры в случае ухудшения показателей деятельности. Они обеспечивают раннее обнаружение снижения кредитного качества более эффективно, по сравнению с капитальными, поскольку основываются на текущих соотношениях результатов деятельности, а не на накопленных результатах прошлых периодов. Но их ограничением служит необходимость более регулярного мониторинга заемщика [19].

Кроме того, важным различием служит тот факт, что операционные ковенанты часто являются аппроксимацией кредитного риска, тогда как капитальные служат для регулирования агентского конфликта и накладываемых издержек долга. Таким образом, некоторые исследователи приходят к выводу, что кредитный рейтинг и операционные ковенанты в какой-то степени субституты [9]. Стоит отметить, что займы с включенными операционными ковенантами чаще пересматриваются, чем займы с капитальными, что согласуется с гипотезой о том, что капитальные ковенанты снижают такую необходимость. Операционные ковенанты, помимо прочего, предпочтительнее капитальных в случае, если бухгалтерская информация обеспечивает приемлемое раскрытие кредитного качества заемщика [19].

Далее рассмотрим более подробно конкретные ковенанты и механизмы их влияния.

Приобретение требований в других компаниях

Описание. Данная группа включает в себя ограничения для организации-заемщика на приобретение прав требований в других компаниях, распространяемые на приобретение акций, выдачу займов, расширение кредитных линий и т.д. Разнообразные формы наложения подобных ограничений включают в себя:

полное запрещение подобных действий,

осуществление подобных операций при условии удовлетворения размера чистых материальных активов заданному минимуму,

разрешение подобных действий при условии не превышения определенного верхнего порога объема инвестиций или порога заданного процентом рыночной капитализации.

Анализ. Авторы предполагают, что собственники включают подобные ковенанты в долговое соглашение с целью ограничить возможность замены активов после эмиссии долга. Однако, стоит отметить, что включение этих ограничений приводит к возникновению альтернативных издержек. Во-первых, в случае существования экономии на масштабе при увеличении добавочного капитала или издержек, ассоциируемых с изменением дивидендов, возможность приобретения финансовых активов может снизить такие издержки. Во-вторых, в случае, если компания вовлечена в стратегические сделки, приобретение прав на долю в капитале компании-цели до поглощения может принести дополнительные выгоды.

Распределение активов

Описание. Передача активов компанией-заемщиком в значительной степени может быть ограничена стандартными условиями займа. Контракт в числе прочего, требует, чтобы заемщик, помимо требований стандартной практики ведения бизнеса, не будет осуществлять продажу, получение в лизинг, перевод или иным образом распределять любую существенную часть своих активов, включая имущество обособленных структурных подразделений. Ковенанты данного типа могут быть в форме:

разрешения распределять активы не выше заданного стоимостного порога,

разрешения на продажу активов при условии использования вырученных средств для приобретения новых активов,

разрешения на подобные операции в случае использования поступлений от них для погашения тела долга.

Анализ. Ограничения на продажу существенной по стоимости части активов берутся в расчет, поскольку, в общем, поступления от продажи или распределения активов будут меньше, чем если бы они продавались как часть бизнеса. В общей ситуации, когда частичная продажа предполагает меньшую стоимость (большие потери упущенных возможностей), данный тип ковенант также увеличивает затраты собственников по замене текущих активов компании более рисковыми.

Использование. В 90,32% из 4267 публичных размещений долга промышленными компаниями США за период с 1989 по 2006 гг. содержали ковенанту на продажу активов в той или иной степени [43].

Эмиссия обеспеченного долга

Описание. Обеспеченный долг дает кредитору право получить заложенное в обеспечение долга имущества до тех пор, пока долг не будет полностью погашен. Следовательно, в случае эмиссии обеспеченного долга компания не имеет право распоряжаться активами в обеспечении без получения одобрения кредиторов.

Анализ. Авторы предполагают, что эмиссия обеспеченного долга снижает общие издержки заимствования посредством контроля над мотивами собственников при отборе проектов, снижающих стоимость компании. Ввиду того, что кредиторы обладают правом требования на активы, обеспеченный долг ограничивает замену активов более рисковыми. Обеспеченный долг также снижает административные издержки и издержки правоприменения, гарантируя заемщику явственное право требования актива в обеспечении и предотвращая право требования кредитора от подвержения риску в случае, если заемщик снова будет привлекать долговое финансирование. В дополнение, залог активов снижает ожидаемые издержки исполнения обязательств заемщика, поскольку сменить право владения имуществом, по которому заемщик уже передал и признал право требования.

Использование.В 82,75% из 4267 публичных размещений долга промышленными компаниями США за период с 1989 по 2006 гг. содержали данную ковенанту [43].

Стратегические сделки

Описание. Некоторые двусторонние контракты содержат прямые ограничения на слияния. Другие не запрещают слияние компаний, удовлетворяющих заданным критериям. Например, в практике используются ограничения, которые не запрещают стратегические сделки в случае, когда величина чистых материальных активов, рассчитанная на основе данных после поглощения, удовлетворяет требованиям по абсолютной величине или составляет не ниже заданной доли долгосрочного долга. В публичных размещениях в США за период 1979-1997 гг. у поглощавших компаний доходность облигаций снижалась в среднем на 0,17% [8].

Анализ. Поскольку собственники компаний, участвующих в сделке должны одобрить слияние, рыночная стоимость требований собственников обеих компаний должна увеличиться. Если это требование не выполняется, собственники откажутся от сделки. Слияние между компаниями обычно отражается в изменении стоимости различных категорий требований инвесторов, поскольку структура активов и обязательств создаваемой в результате слияния компании отличается от структур предшествующих компаний. Влияния слияния на стоимость конкретных категорий требований зависит от:

синергии, достигнутая слиянием;

использованные в процессе слияния ресурсы;

степени вариативности денежных потоков компаний до слияния;

взаимосвязи между денежными потоками компаний;

структуры капитала (отношения номинальной стоимости долга к рыночной стоимости всех требований) компаний, участвующих в слиянии.

Слияние оставляет неизменными требования по находящемуся в обращении долгу в случае, если:

слияние не привело к синергии,

отсутствовали транзакционные издержки,

денежные потоки компаний, участвующих в слиянии, имеют одинаковый риск,

денежные потоки компаний, участвующих в слиянии, линейно взаимосвязаны,

компании имеют одинаковую структуру капитала.

В ситуации отсутствия контрактных условий против слияний стоимость требований кредиторов имеет склонность к снижению в связи с различиями в риске или структуре капитала. Анализ, проведенный авторами, демонстрирует , таким образом, что ковенанты, касающиеся стратегических сделок, ограничивают способность собственников использовать слияния с целью увеличения рисковости или финансового рычага в ущерб кредиторам.

Использование. В90,32% из 4267 публичных размещений долга промышленными компаниями США за период с 1989 по 2006 гг. содержали данную ковенанту [43].

Поддержание активов

Описание. Ковенанты, обсужденные выше, накладывали ограничения на производственную/инвестиционную политику через частичный или полный запрет на некоторые виды действий и операций компании. Однако, операционные решения компании также могут быть ограничены контрактными отношениями по привлечению долгового финансирования через требования по осуществлению конкретных действий, проектов или поддержанию определенных активов. Примерами таких ковенант могут служить эксплуатационные расходы на обслуживание имущества компании или поддержание рабочего капитала компании не ниже заданного уровня.

Анализ. В то время, как ковенант может требовать поддержания имущества компании, такой ковенант не может иметь большого влияния в случае, если такой требование очень затратно исполнять. Однако, если такое поддержание осуществляется независимым агентом, издержки исполнения ожидаются на более низком уровне, а ограничение будет эффективным. К примеру, в индустрии морских перевозок, в которой обслуживание обычно осуществляется третьей стороной, долговые ковенанты нередко прямо включают эксплуатационное обслуживание и расписание обслуживания в сухих доках.

Включение требований по уровню рабочего капитала в ковенанту обусловлено сигнальной функцией, когда информация об операционной эффективности должника угрожает интересам кредиторов. Такой сигнал является системой раннего оповещения кредитора и может привести к пересмотру контакта по привлечению долга, альтернативе более предпочтительной, нежели дефолт в случае, если банкротство более затратно, чем переговоры о пересмотре.

Неявные ограничения инвестиционной / производственной политики компании

Собственники и кредиторы склонны действовать в своих интересах отдельно максимизируя стоимость акционерного капитала или долга, а не стоимость компании. Кроме того, юридические затраты по защите интересов могут быть наложены на кредиторов, если последние требуют определенный контроль над корпорацией.

Однако, прямые ограничения решений собственников по вопросам производственной / инвестиционной политики являются единственным способом установить границы проектов, в которые компания может быть вовлечена. Ковенанты, ограничивающие дивидендную и финансовую политику компании, также могут быть сформулированы таким образом, чтобы служили этой цели, поскольку производственная/инвестиционная, дивидендная и финансовая политика компании связаны через сущность денежных потоков. В случае, если ковенанты на производственную/инвестиционную политику являются существенно затратными для исполнения, ковенанты на дивидендную и финансовую политику станут единственным способом ограничения принятия решений в компании-заемщике.

Исследователи резюмируют, что компании, характеризуемые наличием чистой прибыли, высокой прибыльностью и низкой волатильностью денежных потоков более склонны к включению ковенант на финансовые соотношения (financialratios), таких как покрытие долга денежным потоком,в долговые контракты [22]. С другой стороны, компании с низкой прибыльностью, отсутствием прибылей и высокой волатильностью денежных потоков предпочитают ограничения, связанные с собственным капиталом (к примеру, выплату дивидендов). Данная особенность может быть объяснена различием в выборе ковенант на разных стадиях жизненного цикла компании, а также возможностями роста.

1.2 Ковенанты, ограничивающие выплату дивидендов

Описание. Выплаты денежных дивидендов собственникам в случае финансирования за счет снижения объема инвестиций, снижают стоимость корпоративного долга с помощью снижения ожидаемой стоимости активов компании на дату погашения, повышая вероятность дефолта. Таким образом, не удивительно, что ковенанты долга зачастую ограничивают выплату денежных дивидендов собственникам. Поскольку денежные диведенды являются лишь одной формой получения выгод от компании, эффективные ковенанты подобного рода учитывают альтернативы. К примеру, если компания входит на рынок и осуществляет обратный выкуп своих акций с рынка, коэффициент покрытия долга снижается также, как и в случае выплаты денежных дивидендов. В общем случае, ковенанты данного типа относятся не только к денежным дивидендам, но и к любым формам получения выгод собственниками: дивидендам, погашению, выкупам акций, списание основных средств, частичная ликвидация или уменьшение уставного капитала.

Анализ. Ковенанты подобного рода имеют несколько интересных особенностей. Дивидендные ограничения не являются прямым запретом на выплату дивидендов. В частности, собственники могут получать любой уровень дивидендов, который они изберут, если такие выплаты будут финансироваться за счет поступлений из чистой прибыли или продажи новых прав требований собственников. Дивидендные ограничения не напрямую запрещают дивиденды как сущность, но выплаты выгод собственникам за счет новых долговых эмиссий или продажи активов компании, поскольку в обоих вариантах снижается коэффициент покрытия долга и, как следствие, стоимость долга. Более жесткие ограничения по размерам выплат стимулируют собственников осуществлять замену активов на более рисковые и увеличивает выигрыш собственников за счет выбора высокорисковых проектов с отрицательной чистой приведенной стоимостью. Исследователи замечают, что включение ковенант на дивиденды зависит от срока о погашения: в более краткосрочные долговые инструменты менее вероятно будут включены подобные ограничения.

Использование. Всего 5,74% из 4267 публичных размещений промышленных компаний США за период с 1989 по 2006 гг. содержали данную ограничения на выплату дивидендов, но 20,37% из этих размещений содержали ковенанты, ограничивающие недивидендные выплаты собственникам (к примеру, выкуп акций) [43].

1.3 Ковенанты, ограничивающие финансирование

Ограничения на долг и его приоритет

Описание. Как известно, собственники имеют стимулы к последующим эмиссиям долга с более высоким приоритетом с целью снижения стоимости долга в обращении в следствие размытия требований кредиторов на активы компании. В обычной практике используются всего два пути ограничения действий собственников в данной области: простым запретом на выпуск долга более высокого приоритета или условием на поднятие приоритета выпущенных инструментов долга до уровня приоритета новой эмиссии. подобные ограничения могут быть добавлены в форме полного запрета на выпуск нового долга, ограничение на выпуск нового долга выше установленного порога, запрет на выплату нового долга пока компания поддерживает необходимые уровни соотношений:

чистых материальных активов и долгосрочного долга,

капитализации и долгосрочного долга,

чистой прибыли и выплаченных процентов,

оборотных активов и краткосрочных обязательств,

Часто, ограничения накладываются не только по долгу, но и по иным обязательствам компании, а также, стоит обратить внимание на то, что такие ковенанты обычно накладываются на соотношения (в частности, коэффициент покрытия) консолидированной компании. Исследователи отмечают, что снижение срока до погашения долга (т.е. выпуск краткосрочного долга) способствует разрешению агентского конфликта [43]. Другими словами, если долг погашается до исполнения плана роста, может возникнуть увеличение стоимости компании и проблема недостаточности инвестиций будет предотвращена. Кроме того, эмпирически обосновывана способность краткосрочного долга снижать отрицательную связь между финансовым рычагом и возможностями роста компании [7, 16, 30].

Анализ. Исследователи считают, что запрет на любые будущие эмиссии долга в общем случае не является оптимальным решением. В случае, если набор возможностей компании изменяется во времени, и инвестиции должны финансироваться дополнительной эмиссией акций или уменьшением дивидендов, то с рисковыми долговыми инструментами в обращении часть выгод от инвестиций переходит от собственникам к кредиторам. Такие инвестиции увеличивают коэффициент покрытия долга и снижают риск дефолта, производимый существованием кредиторов. Подобный процесс увеличивает стоимость долга за счет собственников, полный запрет на выпуск долга снизит стоимость компании, поскольку максимизирующие благосостояние собственники не будут осуществлять все проекты с положительной чистой приведенной стоимостью. Вероятность замены активов более рисковыми увеличивает издержки прямого запрета на выпуск долга и приводит к уменьшению привлекательности снижающих риск проектов с положительной чистой приведенной стоимостью. Однако, исследователи прямо указывают, что контрактное согласие на частичное ограничение будущих эмиссий долга в интересах собственников.

Использование. Несмотря на сформулированные преимущества, только 24,56% из 4267 публичных размещений промышленных компаний США за период с 1989 по 2006 гг. содержали данную ковенанту [39].

Ограничения на сдачу в аренду / лизинг / продажу с обратной арендой

Описание. Ковенанты накладывают ограничения на подобные операции с активами, которыми компания владела на момент размещения долга. Кроме того, в некоторых случаях ограничены выплаты по подобным операциям выше определенного уровня. Следует отметить, что взятие имущества в финансовый лизинг увеличивает долгосрочный долг (из-за капитализации лизинга), что с точки зрения бухгалтерских соотношений снижает показатели эффективности деятельности компании и снижают стоимость долга. В ковенанте может быть указана методика расчета капитализированной стоимости.

Анализ. Продолжительное использование компанией активов, взятых в аренду / лизинг принуждает компанию осуществлять рентные платежи. Такие платежи олицетворяют обязательства компании и являют собой требования более приоритетные по сравнению с другими держателями долгов.

Использование. В 59,43% из 4267 публичных размещений промышленных компаний США с 1989 года содержалась данная ковенанта [39].

Гарантийные ковенанты

Фонд погашения долга

Описание. Фонд погашения задолженности является регулярно пополняемым фондом, создаваемые для замены амортизируемого актива. В случае эмиссии корпоративного долга, периодические платежи могут быть использованы для погашения долга или инвестиций в акции или другие ценные бумаги. Пополнение фонда погашения может быть фиксированным, плавающим или пропорциональным. К примеру, в 1963-1965 гг. 82% всех публично размещенных долговых бумаг включали требования по формированию фонда погашения [42].

Анализ. Фонд погашения долга влияет на производственную / инвестиционную политику компании через ограничение дивидендов. В случае включения фонда погашения долга в контракт периодический платеж будет неотрицательным вплоть до даты погашения, а бухгалтерская стоимость активов может снижаться в течение жизни облигации. Без нарушений дивидендного ограничения. Фонд погашения долга способен снижать вероятность того, что ограничение дивидендов потребует инвестиций в ситуации, когда отсутствуют прибыльные проекты.

Не всякая эмиссия долга предполагает (имеет) фонды погашения. Их исключение из контрактов может быть объяснено существенными издержками, налагаемыми на доверителя фонда в случае наступления дефолта.

Возможность конвертации

Описание. Конвертируемая облигация дает держателю право обменять данную ценную бумагу на иную, обычно обыкновенную акцию. Конвертируемая облигация содержит параметры, определяющие:

Тип ценной бумаги, эмитируемой в результате конвертации. Обычно это обыкновенная акция компании, но может быть и акция материнской компании или ДЗО.

Длительность периода конвертации. Он может начинаться в момент эмиссии или после определенной даты и длится до срока обращения облигации, ее погашения или некой определенной даты. К примеру, NYBE не позволяет обозначать выпуск как конвертируемый в случае, если данное право распространяется не на весь срок обращения ценной бумаги.

Цена конвертации. Она может быть одинаковой на протяжении всего срока конвертации или увеличиваться. Обычно понятие цены конвертации используется для определения количества ценных бумаг, на которые конвертируется облигация, но может быть и фиксированные денежный платеж.

Дополнительные условия конвертации. Выпускает ли компания дробные акции? Получает ли держатель облигации процентные платежи в случае конвертации?

Условие против разводнения. Условия, защищающие право на конвертацию от определенных действий собственников, таких как разводнение, выплата дивидендов, выпуск новых акций для лиц, имеющих на это право, выпуск других конвертируемых ценных бумаг, слияния и распределение активов.

Анализ. В 70-х годах XX века исследователи часто обсуждали использование конвертируемого долга в качестве способа контролировать некоторые моменты агентского конфликта между собственниками и кредиторами [29, 35]. В отсутствии возможности конвертации существует риск возникновения проблем данного конфликта, типа замены активов или недостаточных инвестиций. Возможность конвертации похожа на call-опцион, выпущенных собственниками и прикрепленных к долговым контрактам.

Однако, исходя из дороговизны данной ковенанты, не все долговые контракты ее содержат.

К примеру, проблема недостаточности инвестиций обостряется при наличии конвертируемости долга.

Возможность отзыва

Описание. Право эмитента выкупить долговые ценные бумаги до срока погашения по установленной цене обычно включено в двустороннее соглашение. В отсутствии включения возможности отзыва в контракт держатель облигации не может быть принужден к тому, чтобы принять отзыв облигации до даты погашения. В обычном случае, цена отзыва изменяется во времени.

Анализ. Исследователи считают, что если агентские издержки собственного капитала нулевые и рекапитализация компании является без затратной, то компания будет принимать все проекты с положительной чистой приведенной стоимость, и конфликт собственники-кредиторы будет решен. В ином случае, четкого решения о распределении выгод между кредиторами и собственниками, что является источников возникновения конфликта. Данный ковенант передает полное право распределения прав собственности от кредиторов собственникам. Повышение стоимости компании в связи с вкладыванием данного условия вызвано возникновением издержек переговоров о разрешении вопроса распределения выгод. Исключение составляет государственные займы, в которых отсутствует разрешаемый конфликт.

1.4 Ковенанты, регламентирующие гарантийные действия заемщика

Отчеты

Описание. Компания-заемщик готова раскрывать отчетность, передаваемую акционерам (годовые отчеты, документы о собрании акционеров и т.д.), отчетность, регламентируемую государственными агентствами, квартальную отчетность, аудированную отчетность и т.д.

Анализ. Исследователи считают, что кредиторы находят финансовую отчетность полезной в определении нарушений контракта займа. Поскольку компания способна предоставлять данную информацию с более низкими затратами (по сравнению с кредиторами), данная мера призвана снизить агентские издержки мониторинга (суммарные), повышая рыночную стоимость компании. Если такое повышение (в рыночной стоимости долга) превышает плату за аудирование отчетности, то ковенант стоит использовать.

Исходя из преимуществ использования данной ковенанты непубличные компании, не связанные обязательством по раскрытию информации, нередко по собственной инициативе производят подготовку финансовой отчетности, которая существенно упростит потенциальное привлечение долга в будущем.

Учетные практики

Описание. Стандарты финансовой отчетности предоставляют определенную свободу компаниям в выборе учетной политики, что может привести к неверному ее трактованию. Утверждение некоторых дополнительных правил учета может снизить агентские издержки мониторинга, поскольку у кредиторов снижаются издержки обнаружения нарушений условий контракта.

Анализ. Ограничение действий собственников могут быть ослаблены манипуляциями в учетной политике компании. Следовательно, построение правил или требование выпуска отчетности по определенным принципами (IFRS, GAAP) способна снизить издержки на контроль действий собственников со стороны кредиторов.

Приобретение страховых сертификатов

Описание. Договор облигационного займа часта включают требования к компании по приобретению страховки. Примером таких ковенант может служить требование к приобретению страховки в той же мере, как и конкуренты, а также страховку по обязательствам компании.

Анализ. При выполнении эффективности рынка, отсутствует корпоративный спрос на страховку, а корпорации эффективно хеджируют страховой риск.

В данном разделе были рассмотрены основные группы конвенант, а также их институциональное влияние на политику и деятельность компании-заемщика. Как видно из раздела, на развитых рынках капитала, преимущественно в США, эмитенты осознают важность ковенант и существует достаточно устойчивая закономерность их включения в соглашения корпоративных займов. Безусловно, для публичных компаний существенно теряется значимость такой ковенанты как раскрытие аудируемой отчетности, что обусловлено обязательствами, диктуемыми листингом на фондовой бирже. Данная тенденция просматривается на периоде 1989-2006 гг., когда ни в одном из размещений долга в США не присутствовали подобные ковенанты. Однако для частных компаний гарантийные ковенанты остаются существенным элементом договоров займов, поскольку на них данное требование не распространяется.

На рассматриваемом временном промежутке проглядывается тенденция к уменьшению использования некоторых наиболее понятных и популярных в прошлом ковенант - ограничения на дивиденды и иные выплаты акционерам, а такжепривлечение нового долга. Одно из возможных объяснений того, что кредиторы становятся более склонны к тому, чтобы «отпустить» политику выплат собственникам компании, может послужить увеличение использования ограничений на продажу активов, а также продажу с обратной арендой (sale-leaseback). Данная зависимость вполне обоснована: компания-заемщик под такими ограничениями больше не способна осуществлять выплаты акционерам за счет уменьшения требований кредиторов, однако ей доступны инструменты повышения стоимости акционерного капитала посредством улучшения показателей операционной деятельности. Таким образом, предсказанное уменьшение стоимости компании за счет увеличения издержек привлечения акционерного финансирования (costofequity).

Снижение использования ограничений по привлечению долга соответствует гипотезе снижения финансовой гибкости компании, а также ее перспектив роста, что потенциально может негативно отразится на требованиях кредиторов.

В следующем разделе данная проблема будет сформулирована более подробно в числе дополнительных импликации и связей ковенант с различными аспектами деятельности компании-заемщика.

1.5 Внутренниепроблемы наложения ковенант и их импликации

Во многих работах по финансированию, обсуждается так называемая «гипотеза оптимального контракта», подразумевающая, что существует такое распределение прав между собственниками и кредиторами в соглашении о привлечении долга, которое бы приводило к наибольшему увеличению стоимости компании [1, 44, 50, 51]. Таким образом, при существовании типовых условий контрактации, выбор сочетания ковенант, их структуры и взаимосвязей является определяющим в формировании оптимального контракта долгового финансирования, особенно при учете специфики компании-заемщика (стадия жизненного цикла, отрасль, финансовая позиция и т.д.), а также влиянию на стоимость привлечения финансирования (собственного и долгового). В свете данной гипотезы одним из наиболее важных решений компании, привлекающей заемное финансирование, является решение о архитектуре ковенант долгового контракта.

Безусловно, ковенантные ограничения диктуют компании-заемщику и ее собственникам своеобразные «правила игры» явно или неявно сдерживая те или иные решения, косвенно участвуя в управлении такой компанией с целью получения гарантий возврата вложенных средств. Такие «правила», как было рассмотрено выше, имеют множество вариаций, механизмов воздействия и видов наложения, однако так или иначе ограничивают круг возможных решений компании в ее операционной, инвестиционной и финансовой деятельностях. Подобные механизмы безусловно выгодны для кредиторов, снижая риск дефолта их инвестиций, однако могут иметь как положительные, так и отрицательные последствия для компании-заемщика и ее акционеров, выражающиеся в сдерживании роста, повышении стоимости привлечения внешнего и, главное, внутреннего финансирования, возникновению издержек контроля исполнения ковенант, перезаключения контрактов, а также уменьшению стоимости компании и благосостояния ее собственников.

Дуальный подход к архитектуре ковенант

Несмотря на логичность и прозрачность агентской теории ковенант остаются вопросы, касающиеся того, как именно определяется архитектура ковенант для каждого отдельного кредитного соглашения. Также, необходимо понимать влияет ли выбор метрики и типа ковенанты на степень снижения агентского конфликта, и влияют ли особенности учетной политики на выбор ковенант.

Исследователи разграничивают две основные задачи ковенант в долговых контрактах [2]:

выравнивание интересов кредиторов и заемщиков на стадии заключения договора, что уменьшает разногласия в период его действия

выравнивание интересов непосредственно в течение срока действия договора в связи с трудностью достижения согласия на стадии его заключения

Данная дуальность позволяет разнести с точки зрения целей использования, а также влияния на агентский конфликт ограничения на капитал (Capitalcovenants, C-covenants) и ограничения, отслеживающие ухудшение показателейтекущей деятельности компании (Performancecovenants, P-covenants), которые были частично рассмотрены в предыдущем разделе.

Ограничения на капитал компании-заемщика основываются на текущей структуре капитала компании-кредитора и его использовании. Таким образом, достигается цель выравнивания интересов кредиторов заемщиков на стадии заключения контракта, путем ограничения долговой нагрузки заданным уровнем. Преимуществом данного типа ковенант является предотвращение снижения чувствительности доли собственника к действиям менеджера. В результате, существенно снижается необходимость вмешательства кредитора в управление компанией. Однако важно принимать во внимание, что данный тип ковенант требует жестких формализованных ограничений, в виду чего его нельзя применить ex-post.

Именно капитальные ковенанты по мнению исследователей способны напрямую смягчать агентский конфликт. Накладывая ограничение минимального уровня собственного капитала, капитальные ковенанты прямо ограничивают избыточные выплаты дивидендов и размытие требований. Поскольку замена активов возникает из-за снижения риска убытков для акционеров, что стимулирует акционеров (а также менеджеров) к принятию риска по проектам, требование к минимальному уровню собственного капитала капитальных ковенант повышает чувствительность акционеров к убыткам, способствуя таким образом ослабить замену активов. Проблема недостаточности инвестиций возникает в случае получения кредиторами большей части выгод от доходности новых инвестиций, а при условии низкого уровня собственного капитала и превышении балансовой стоимости собственного капитала над рыночной, требования к собственному капиталу капитальных ковенант способствуют предотвращению проблемы недостаточного инвестирования.

Ковенанты, которые касаются деятельности компании напротив наиболее эффективно применяются уже на стадии действия контракта. Возможность кредитора ограничивать действия менеджмента усиливает степень контроля заимодавца. Данный тип ковенант рассматривает текущие показатели деятельности компании как рентабельность и эффективность, за счет чего позволяет кредитору вмешиваться в процесс управления на ранней стадии возникновения проблем.

Принимая во внимание выводы выше, исследователи демонстрируют, что использованиековенант, отслеживающих деятельность компании, по сравнению с теми, которые накладывают ограничения на структуру капитала, усиливается по мере того, как заемщик становится более стеснен в финансовом плане. С другой стороны, со снижением возможности полагаться на отчетность кредиторы отдают большее предпочтение влиянию на структуру капитала заемщика. В соответствии со своей ролью выравнивания интересов кредитора и заемщика, ковенанты, опирающиеся на текущую деятельность компании, могут предсказывать будущие переговоры об изменении условий соглашения, в то время как ограничения капитала этому не способствуют по причине возможного смещения баланса интересов кредитора и заемщика.

Ковенанты, затрагивающие деятельность менеджера (отрицательные ковенанты), не относящиеся ни к P-ковенантам, ни к С-ковенантам, в большинстве случаев дополняются ограничениями на деятельности компании и редко эффективно могут комбинироваться с ограничениями структуры капитала. Примерами таких ковенант могут служить ограничения на выплату дивидендов, капитальные затраты, а также требование автоматического перечисления избыточных денежных средств на чековые счета (cashsweeps).

Модель анализа ужесточения ковенант, как последствия их нарушения

Принимая во внимание тот факт, что заемщики обычно гораздо лучше осведомлены о планах по снижению долгового финансирования чем непосредственно кредиторы, последние предпочитают защищать свой кредитный портфель посредством включения структуры ковенант в кредитное соглашение, а также его корректировку посредством будущих переговоров о внесении изменений в договор. Иными словами, находясь в ситуации с асимметрией информации кредиторы вынуждены усиливать контроль со своей стороны в сравнении с ситуацией наличия симметричной информации.

В финансовой литературе встречаются исследования проблемы степени «ужесточения» архитектуры ковенант [28]. Жесткость ковенант может быть определена как решения, принимаемые кредитором в момент, когда хотя бы одна из установленных ковенант нарушена. Однако создание структуры ковенант, позволяющей эффективно управлять принятием проектов, не вызывающих конфликт кредитора и акционера, ex-post, находится как в интересах кредиторов, так и заемщиков. К сожалению, заранее при составлении кредитного договора предусмотреть все возможные будущие проекты кажется невозможным, в связи с чем предпочтение отдаётсяфинансовым метрикам. Данные метрики обычно так или иначе коррелированы с доступностью в будущем хороших проектов, при появлении которых предполагается провести переговоры и внести изменения в контракт с целью сохранения баланса интересов кредиторов и заемщиков. Проблема данной методики заключается в следующем: в предположении об эффективности переговоров, а также отсутствии затрат на их проведение и полной симметричности информации, согласно теореме Коуза первоначальная жесткость ковенант не имела бы значения, так как эффективные решения достигались бы в результате переговоров. Однако в реальном мире такая ситуация практически недостижимо.

Наибольшее значение в этом случае имеет отсутствие симметрии информации, т.к. если бы вся информация была бы одинаково доступна, но вести переговоры было бы затратно, то стороны на стадии формирования договора приложили бы усилия для максимального снижения числа будущих переговоров посредством отражения в договоре всех возможных исходов. Таким образом, ковенанты были бы структурированы так, чтобы уменьшить число необходимых переговоров, что привело бы к уменьшению жесткости ковенант по сравнению с существующими. Если прибавить к данным выводам тот факт, что переговоры вызывают значительную задержку в начале реализации инвестиционного проекта, что отрицательно сказывается как на кредиторе, так и на заемщике, то можно было бы предположить, что жесткость ковенант должна быть последовательно снижена.

Все вышеперечисленное привело исследователей к мнению, что права контроля должны быть распределены таким образом, чтобы минимизировать искажения в будущих инвестициях и вероятности появления задержек с началом их реализации. В такой ситуации кажется странным задание столь строгих ковенант в кредитных соглашениях, которые фирма вынуждена нарушать, что в свою очередь приводит к необходимости проведения переговоров и потери времени, необходимого для реализации проекта, что отрицательно сказывается на каждой стороне кредитного соглашения. С целью объяснения данного феномена исследователи прибегают к описываемой далее модели.