Размещено на http://www.allbest.ru/

ОГЛАВЛЕНИЕ

Введение

Глава 1. Понятие реальных опционов и возможности их применения для оценки эффективности стратегических инвестиции

1.1 Исследования реальных опционов в управлении стратегических инвестиции

1.2 Что такое опцион, и какие существуют виды

2. Методология к оценки эффективности стратегических проектов

2.1 Традиционные подходы к оценки эффективности при принятии стратегических инвестиционных решений

2.3 Методы оценки стоимости реальных опционов (ROV)

2.3.1 Модель оценки стоимости опционов Блэка-Шоулза

2.3.2 Анализ деревьев решений

2.3.3 Достоинства и недостатки теории реальных опционов для оценки стратегических инвестиций

2.4 Алгоритм оценивания стратегического проекта «Запуск цифрового телевидения в Королевстве Камбоджа» с использованием реальных опционов

Глава 3 Оценка стратегического проекта «Создание коммерческого оператора эфирного цифрового телевизионного вещания в Королевстве Камбоджа»

3.1 Основные параметры проекта

3.2 Расчет показателей эффективности проекта «Создание коммерческого оператора эфирного цифрового телевизионного вещания в Королевстве Камбоджа»

3.2.1 Исходные параметры расчетной модели проекта

3.2.2 Расчет показателей эффективности проекта DCF-методом

4.2.2 Расчет эффективности проекта методом реальных опционов (ROV)

Заключение

Библиографический список

Приложение 1. Традиционные подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов

Приложение 2. Бухгалтерский баланс проекта (долл. США)

Приложение 3. Бюджет движения денежных средств (долл. США)

Приложение 4. Расчет дополнительных денежных потоков, порождаемых планируемыми инвестициями (долл. США)



ВВЕДЕНИЕ

Актуальность темы исследования.

Для каждой компании в процессе своей деятельности необходимы разумные и целенаправленные вложения, направленные на реализацию инвестиционных проектов.

Принятие решений о инвестициях приводит к радикальным структурным преобразованиям субъектов на микроуровне - фирм, предприятий, компаний. Именно те, кто сегодня принимает решения о инвестициях, задают в будущем параметры экономической структуры.

Осуществление инвестиций в различные проекты несет в себе задачу достижения определенных целей, которые зависят от проводимой компанией политики.

Для большинства предприятий инвестиции обладают стратегическим характером, поскольку от успешности их реализации зависит устойчивое развитие предприятия в долгосрочном периоде.

Широко используемые традиционные подходы при проведении оценки инвестиционных проектов, которые практически не учитывают стратегический характер инвестиций, могут привести зачастую к противоречивой и не всегда корректной оценке.

Это связано с тем, что традиционные подходы не позволяют учесть в своем расчете специфические особенности стратегических проектов, а именно:

долгосрочный характер;

повышенную неопределенность будущего;

сложность оценки нематериальных преимуществ от проекта;

высокую величину первоначальных инвестиции при далеком горизонте вложения;

денежные потоки, генерируемые вложениями, могут возникать в течение нескольких лет, а принимать решение о выгодности или невыгодности вложений нужно сегодня. Поэтому оценку и отбор инвестиционных проектов, тем более имеющих стратегический характер, практически всегда приходится проводить в условиях неопределенности и риска.

Так же следует заметить, что традиционные подходы к оценке инвестиционных проектов, а именно стратегических, не учитывают управленческую гибкость руководства проекта после принятия решения о начале его реализации, к тому же они не позволяют учесть то, что реализация стратегических инвестиционных проектов, сопряжена с получением нематериальных преимуществ.

Одним из наиболее перспективных инструментов для оценки стратегических инвестиций является метод реальных опционов (англ. Real Option Valuation, ROV). Наиболее широко реальные опционы используются в отраслях, сильно зависящих от конъюнктуры будущего, например, при добыче полезных ископаемых (Petrobras и др.) или в фармацевтической промышленности (Merck и др.).

Необходимо заметить, что возможности использования реальных опционов при оценивании проектов находятся в процессе становления и требуют дальнейшей разработки и исследований.

В связи с этим, инвесторам и акционерам проявляется живой интерес к современным инструментам оценки стратегических инвестиции, позволяющие не только показать экономические выгоды от реализации, но и учитывающие те, нематериальные преимущества, которые получит компания реализовав стратегический проект.

Указанные выше особенности стратегических инвестиции и недостатки применения традиционных подходов к анализу их эффективности, обуславливают актуальность использования метода оценки, который позволит снизить риски при принятия решения о реализации высокорискованного проекта, а так же способствует, в случае его реализации, генерировать дополнительные денежные потоки. Возможность использования такого метода и представляет собой рабочую гипотезу настоящей диссертации.

Степень научной разработанности

Вопросы применения инструментария финансовых опционов к условиям инвестирования в реальном секторе экономики разрабатывались в трудах А.В. Бухвалова, Н.Н. Бруслановой, Е.Н. Ветровой, А.О. Габриелова, А. Дамодарана, В.В. Климова, Е.К. Кузьмичевой, Т. Коупленда, М.М. Лимитовского, С. Майерса, С. Мейсона, Р. Мертона, Н.К. Пирогова и др.

Проблемам оценки стоимости реальных опционов посвящены работы Ф. Блэка, А. Диксита, Дж. Муна, Дж. Кокса, Р. Пиндайка, С. Росса, М. Рубинштейна, М. Шоулза и других специалистов.

Цель диссертационной работы - оценка эффективности стратегического проекта с использованием метода, позволяющего снизить риски за счет управленческой гибкости.

В соответствии с поставленной целью исследования, представляется логичным и целесообразным решить следующие основные задачи:

1. Провести существующий обзор литературы по данной тематике;

2. Определить критерий, по которым будет пониматься что то или иное инвестиционное решение относится к стратегическому;

3. Исследовать теоретические аспекты применения традиционных подходов к оценке эффективности проектов и выявить недостатки их использования для оценки стратегических проектов;

4. Провести исследование наиболее перспективного инструмента оценки, а именно определить сущность реальных опционов и методов оценки их стоимости;

5. Выявить достоинства и недостатки использования данного подхода к оценке эффективности стратегических инвестиции;

6. Опробовать данный метод оценки на реальном проекте, оценить эффективность выбора данного метода.

Объектом исследования является стратегический инвестиционный проект, сопряженный с огромным количеством рисков.

Предметом исследования являются методы оценки экономической эффективности реализации стратегических инвестиции.

Теоретическая и методическая основа исследования

Теоретической основой магистерской диссертации послужили фундаментальные труды отечественных и зарубежных представителей по экономике, теории финансов, инвестиционной теории, теории стоимости капитала, а также нормативно-правовые и законодательные документы РФ. А также работы, посвященные концепции реальных опционов определению их стоимости и возможностям их применения при оценке стратегических проектов.

Методическую основу исследования составило применение общенаучных методов познания: системный подход, методы анализа и синтеза, экономико-математическое моделирование.

Научная новизна предлагаемой работы состоит в том, что в ней применяется новый подход к оценке стратегического проекта «Запуск телевизионного вещания в Королевстве Камбоджа», базирующийся на встроенных альтернативных опционах.

Основные результаты диссертационного исследования, обладающие научной новизной и выносимые на защиту, заключаются в следующем:

1. Определены основные критерий, по которым будет пониматься что то или иное инвестиционное решение относится к стратегическому;

2. Определены основные минусы традиционных подходов к оценке реальных инвестиций, носящих стратегический характер, а именно: отсутствие управленческой гибкости руководства после принятия стратегического решения и игнорирование нематериальных преимуществ проекта в случае реализации; и т.д. Более подробно они будут описаны во второй главе магистерской диссертации.

3. Применение нового подхода к оценке реального стратегического проекта «Запуск телевизионного вещания в Королевстве Камбоджа», который позволит включить недостатки традиционных подходов к оценке эффективности инвестиционных проектов.

4. Для снижения рисков, связанных с реализацией проекта, используются два встроенных альтернативных опциона.

5. Проводится оценка эффективности выбора данного метода.

Практическая значимость результатов исследования заключается в том, что показаны пути снижения риска за счет встраивания реальных опционов.

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и 5 приложений, содержит 9 таблиц и 13 рисунков.

Во введении обосновывается актуальность проводимого в рамках данной диссертационной работы исследования, формулируется цель, ставятся задачи работы, сформулированы научная новизна и практическая значимость представляемой работы.

В первой главе «Понятие реальных опционов и возможности их применения для оценки эффективности стратегических инвестиции» в первом параграфе приведен обзор литературы по исследуемому вопросу. Так же в данном параграфе определяются критерии, по которым будет пониматься, что то или иное инвестиционное решение будет относиться к разряду стратегических. Во втором дается понятие реальных опционов и выделяются некоторые из их видов. А так же в этом же параграфе проводится сравнительная характеристика финансовых и реальных опционов.

Во второй главе “Методология к оценке эффективности стратегических инвестиции” в первом параграфе нами было проведено исследование традиционных подходов к оценке эффективности инвестиционных проектов. В нем же выявлены существенные их недостатки при проведении оценки эффективности стратегических проектов. Во втором параграфе раскрыты модели оценки опционов Блэка-Шоулза и Кокса-Росса-Рубинштейна. Выделены плюсы и минусы данных моделей при проведении оценки стратегических проектов. В четверном параграфе смоделирована необходимость использования моделей оценки реальных опционов на примере реального стратегического проекта.

В заключительной третьей главе магистерской диссертации Оценка стратегического проекта «Создание коммерческого оператора эфирного цифрового телевизионного вещания в Королевстве Камбоджа» проведем оценку проекта создания эфирного цифрового телевизионного вещания в Королевстве Камбоджа традиционными методами, сделаем вывод о полученных результатах. Далее проведем оценку проекта методом, позволяющим снизить риски за счет гибкости в принятии решения. После чего можно будет осуществить сравнение полученных результатов.

В заключении сформулированы основные выводы диссертационного исследования.

инвестиционный стратегический алгоритм опцион



Глава 1 Понятие реальных опционов и возможности их применения для оценки эффективности стратегических инвестиции

1.1 Исследования реальных опционов в управлении стратегических инвестиции

Инвестиции имеют наиважнейшее значение для деятельности компании. На данный момент существует огромное количество определений понятию инвестиции, большинство из которых не имеют принципиальных отличий. В данной работе будет использоваться определение, которое чаще всего встречается на практике в России. Согласно методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов (утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ, Госстроем РФ 21.06.1999 № ВК 477) под инвестициями будут пониматься средства (денежные средства, ценные бумаги, иное имущество), вкладываемые в объекты предпринимательской и иной деятельности с целью получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта».

Предприятие так или иначе встречается с необходимостью в инвестирование. Это может быть связано с разными целями, которые компания преследует: либо инвестирование для получения дополнительного дохода, либо замена оборудования, приходящего в негодность, либо возможность реализовать проекты, дающие конкурентные преимущества в будущем и т.д.

Принятие стратегических инвестиционных решений включает процесс выявления, оценки и отбора проектов, которые могут способствовать сохранению или созданию новых конкурентных преимуществ компании и выживание её на долгосрочный период.

Стратегическое инвестиционное решение может повлиять на то, что предприятие делает (набор выпускаемых продуктов и оказываемых услуг); на то, где оно осуществляет производство (структурные и географические характеристики его операций); и на то, как оно осуществляет производство (технологические процессы и операции).

Нет четких критериев, позволяющих определить, что то или иное инвестиционное решение носит стратегический характер.

Согласно статьи Магданова П.В. [28] отнесение инвестиционных решений к стратегическим инвестициям сопровождается следующими критериями:

- размер первоначальных вложений;

- срок жизни проекта;

- повод для инвестиций: вынужденный или новая возможность;

- влияние на достижение стратегических целей предприятия;

- возможность отменить принятое решение и вернуться к первоначальному состоянию.

Оценка проекта - важнейшая процедура, влияющая на принятие решения о реализации проекта.

Данной проблематике посвящено довольно много публикаций и учебников.

В последние годы наблюдается рост работ различных авторов, в которых предлагается использовать реальные опционы для проведения оценки эффективности инвестиционных проектов.

Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов основана на предположении, о том, что инвестиционная возможность рассматривается как финансовый опцион, т.е. компания имеет право, а не обязательство купить или продать активы в течении некоторого времени.

Далее нами будет более подробно рассмотрена литература, в которой описываются реальные опционы и будут определены основные этапы развития научной мысли в этой области.

Считается, что первым, обратившим внимание на возможность использования финансового инструмента (опциона) к инвестициям в реальный сектор и ввел сам термин “реальный опцион” (англ. real option), был С. Майерс в 1977 году. В статье [36] он учитывал то, что стоимость компании имеет 2 главных источника:

1. Стоимость уже имеющихся активов;

2. Инвестиционная возможность приобрести в будущем активы по приемлемой цене.

Второй источник и был им назван как real options.

С тех пор концепция “действительных возможностей” (real options) начала постепенно привлекать к себе все большее внимание.

Так же существенный вклад в развитие проблематики реальных опционов внесли работы выдающегося профессора Университета Принстона Аваниша Диксита [41] и статья [42], в которой описываются отрицательные стороны традиционного подхода при оценке инвестиции в конкурентной среде. Одним из первых учебников по теме реальных опционов была работа А. Диксита и Р. Пиндайка “Инвестиции в условиях неопределенности” [17].

В работах [21], [31] раскрыты основные сравнительные особенности финансовых опционов от реальных, а так же определены входные данные для модели Блэка-Шоулза.

Появление различных статей, связанных с обоснованием использования метода реальных опционов при оценке различного рода проектов, говорит о том, что концепция реальных опционов не просто парадигма, лишенная практической составляющей, но и является ценным подходом именно для реализации ее на практике.

Тому подтверждение можно найти в статье [25], авторами предлагается использование метода реальных опционов в условиях неполной информации и для проведения оценки сложных активов - в данной статье обосновывается использование данного метода при оценивании лицензий на разработку месторождений редких металлов.

Следующей статьей является статья [29] в ней авторы описывают достоинства и порядок применения теории реальных опционов, а так же на основе данного метода проведена оценка экономической эффективности проекта по строительству 3-его энергоблока Харанорской ГРЭС.

Еще одной статьей, подтверждающей использование метода реальных опционов, является статья [38], в ней автор описывает необходимость совместного использования метода NPV и реальных опционов для корректной оценки инновационных проектов, а так же представляет схему структуризации реальных опционов. Данный процесс является циклическим и осуществляется на протяжении всего жизненного цикла проекта.

Так же следует выделить учебник [9], который является необходимым для прочтения, что бы понять сущность реальных опционов и их практическое применение.

Так же следует упомянуть выдающегося профессора финансов школы бизнеса Стерна Асвата Дамодарана [49]. Благодаря его трудам, методологии а, главное, общедоступной обновляемой базы данных (стоимость собственного и заемного капитала в разрезе стран и отраслей, значения коэффициента бэта, величина премий за риск и др.) аналитики по всему миру могут применить эти данные при проведении расчетов стоимости капитала, ставки дисконтирования.

В его труде [2] А. Дамодаран выделяет оценку стоимости активов с использованием реальных опционов, как четвертый способ наряду с общеизвестными: доходным, сравнительным и затратным. При этом автор смотрит на подход трезвым взглядом, обращая внимания на особенности метода, требующие осторожности в своем применении [49]:

проблема двойного счета опционов;

не любые возможности являются реальными опционами;

опасность применения метода только для того, чтобы раздуть стоимость убыточного проекта.

Кроме названых выше фундаментальных трудов было написано и опубликовано большое количество отдельных статей, в каждой из которых рассматривался отдельный вопрос, посвящённый:

применение метода симуляции Монте-Карло [46]; теории нечетких множеств [35]; диаграмм влияния- разновидность Байсовых сетей [19];

стратегические решения в конкурентной борьбе, теория игр; [44]

классификация неопределенностей при оценке эффективности реализации проектов. [40]

Так же следует упомянуть следующих отечественных представителей: А. Бухвалов [23, 24], М. Лимитовский [4]. Н. Пирогов [32, 33]. Они в своих статьях описывают применение финансового инструмента - опциона к условиям инвестирования в реальный сектор экономики.

Как видно, в отечественной научной литературе происходит значительный рост статей, посвященных проблемам оценки и отбора инвестиционных проектов, включающих тему учета реальных опционов. И это подтверждается тем, что данное направление считается зарубежными публикациями одним из самых перспективных в области обеспечения принятия эффективных стратегических инвестиционных решений.

В данном параграфе мы рассмотрели основную на наш взгляд литературу, посвящённую концепции реальных опционов. Обратили внимание на то, что появление различных статей, связанных с обоснованием использования метода реальных опционов при оценивании различного рода проектов, говорит о том, что концепция реальных опционов не просто парадигма, лишенная практической составляющей, но и является ценным подходом именно для реализации ее на практике.

Далее мы дадим определение опционам, выделим основные виды реальных опционов, а так же определим схожие черты и различия между финансовыми и реальными опционами.

1.2 Что такое опцион, и какие существуют виды

Опционом называется контакт на покупку (call опцион) или продажу (put опцион) базисного финансового актива по заранее установленной в течение определенного, заранее установленного отрезка времени. В случае реальных опционов понимается, что это контракт, по которому базовым активом являются материальные активы, т.е. компания имеет право, а не обязательство приобрести или создать реальные активы: заводы, оборудование и т.д. в течение определенного времени.

Дадим некоторую краткую характеристику некоторых из их видов:

1) Опцион прекращение проекта. Такие опционы не всегда можно встретить, но их наличие является фактором, существенно повышающим стоимость объекта инвестирования. При традиционном методе анализа проекта подразумевается реализация его до конца в течение запланированного времени. Опцион на прекращение проекта в случае, когда результаты от реализации проекта не соответствуют ожиданиям менеджеров, дает право продать или закрыть проект, оценив его ликвидационную стоимость. Такого рода опционы важны для проектов, обладающих большим числом неопределенностей. Данные опционы предназначены для уменьшения убытков в случае неблагоприятного сценария развития проекта.

2) Опцион на изменение масштаба проекта. Такой опцион, также как и опцион на прекращение проекта добавляет ценность исследуемому объекту, т. к. позволяет получить дополнительный доход. Такого рода опционы предполагают увеличение или сокращение масштабов проекта в течение его жизненного цикла а именно: при благоприятной ситуации (рост количества клиентов, превышение текущего спроса над ожидаемым менеджерами спроса и пр.) в проект могут быть «влиты» дополнительные средства, а при ухудшении ситуации проект может быть сокращен.

3) Опцион роста. Он также являются важнейшим элементом стратегий корпорации. Опцион роста используется, когда первоначальные вложения служат необходимым условием будущего развития. При этом текущий проект может рассматриваться как звено в цепи связанных друг с другом проектов. Следует отметить, что очень часто подобные проекты имеют отрицательное NPV, если их рассматривать автономно

4) Опцион на отсрочку начала проекта. Данный опцион присутствует в том случае, если решение о начале основных инвестиций может быть отложено. Данная возможность позволяет в случае неопределенности спроса на продукцию уменьшить проектный риск. Также данный опцион можно использовать в случае недостаточной информации для принятия правильного решения об инвестициях, и в случае когда ожидается появление нужной информации в будущем.

5) Опцион на тиражирование опыта. Опцион предполагает наличие ценности в информации, приобретенной в ходе реализации первоначального проекта. Обеспечивает возможность использования данного опыта при реализации других проектов.

6) Опцион на переключение и временную остановку бизнеса. Отражает способность бизнеса к переориентации. Предполагает возможность перепрофилирования активов, которые приобретались или создавались собственными силами для конкретных целей. Следует заметить, что данный опцион доступен не для любого проекта. Проекты, для реализации которых необходимы специфические активы чаще всего не могут осуществить переключение, а в некоторых случаях невозможна и приостановка.

7) Комплексный опцион. Такой опцион представляет собой результат действия нескольких опционов в инвестиционном проекте. Следует обратить внимание на тот факт, что взаимное влияние некоторых опционов друг на друга может оказать как положительные, так отрицательные последствия, связанные с их использованием.

Рассмотрим основные различия между финансовыми и реальными опционами. (см. таблицу 1)



Таблица 1

Основные различия между финансовыми и реальными опционами

	Финансовый опцион	Реальный опцион
Цена опциона	Определяется действиями биржевых игроков	Не имеет фиксированного значения
Цена исполнения	Та цена, по которой покупается или продается финансовый актив при исполнении опциона	Стоимость покупки или продажи реального актива.
Дата исполнения	Дата, когда завершается срок опциона, определяется в контракте и заранее известна.	В некоторых случаях известна, а в некоторых ее трудно определить.
Срок платежа	Срок после того как опцион исполнится	Во многих случаях возникает временной разрыв между датой исполнения опциона и датой его фактического платежа (например, решение о внедрении инновации, которое может длиться до нескольких месяцев).

В данном параграфе мы рассмотрели понятие опционов, выделили некоторые виды реальных опционов и отметили схожие черты и различия между реальными и финансовыми опционами.

Результатом главы является литературное подтверждение обоснованности применения реальных опционов при оценке эффективности проектов, носящих в себе высокую долю неопределенности будущего развития ситуации, говорящее о том, что концепция реальных опционов не просто парадигма, лишенная практической составляющей, но и является ценным подходом именно для реализации ее на практике.

В следующей главе перейдем к изучению основных методов оценки эффективности стратегических инвестиционных проектов.



2. Методология к оценки эффективности стратегических проектов

2.1 Традиционные подходы к оценки эффективности при принятии стратегических инвестиционных решений

В настоящее время существует огромное количество методов оценки экономической эффективности проектов. Каждый из которых имеет свои преимущества и недостатки перед другими методами. Когда появляется необходимость в проведении оценки проекта или выбора лучшего проект для вложения инвестиции из нескольких предложенных, мы можем столкнуться со следующей проблемой: какой же из методов оценки выбрать? Можно использовать несколько методов, но возникает следующая проблема: при получении различных результатов, на значение какого метода оценки следует полагаться?

Для начала отметим, что нас интересуют не все инвестиционные решения, а проекты стратегического характера - реальные инвестиции, сопряженные с неизвестностью и высокой степенью риска. Что уж говорить: сейчас все говорят об стратегическом развитии, но не все готовы вкладывать в него свои деньги.

Задача менеджера проекта - представить проект так, чтобы он выглядел привлекательно в глазах инвесторов, а также обеспечить гибкое управление. Грамотное использование инструментов оценки проектов позволят решить эти задачи.

В Приложении 1 представлены основные традиционные подходы к оценке инвестиционных проектов, которые активно используются в практике многих компаний не только в России, но и за рубежом, а так же показаны минусы данных методов при оценке стратегических инвестиций.

Как видно из приложения 1 традиционные подходы к принятию стратегических инвестиционных решений подвергается серьезной критике, этому есть логическое объяснение.

Во-первых, в основе традиционных подходах лежит предположение, о том, что руководство компании может достаточно точно спрогнозировать как поведет себя проект в будущем, что в изменяющихся внешних условиях практически не возможно. Поэтому почти всегда существует доля неопределенности, которая при проведении оценки традиционными подходами не учитывается. В связи с этим, данные подходы не позволяют принять оптимальное стратегическое решение.

Во-вторых, другим недостатком традиционных подходов является игнорирование возможности принятия стратегически важных решений, направленных на повышение их доходности непосредственно во время реализации проекта.

Ведь следует заметить, что у руководства есть такая возможность в зависимости от ситуации, которая происходит на рынке. Так, в случае неблагоприятной ситуации можно отказаться или сократить масштабы проекта, при положительной ситуации можно задействовать больше мощностей, увеличив масштабы проекта. При недостаточной для принятия решения информации можно отложить основные первоначальные инвестиции до появления нужной информации в будущем. Так или иначе, для многих стратегических проектов возможна гибкость при принятии решения во время реализации проектов. Естественно такое право, оказывать такое влияние во время реализации стратегических инвестиций обладает определенной стоимостью, которую традиционные подходы не учитывают.

В - третьих, следующий недостаток традиционных подходов к оценке эффективности стратегических инвестиций, заключается в том, что данные подходы рассматривают только прямые экономические выгоды от реализации проекта, игнорируя при этом те нематериальные преимущества, которые может получить компания при реализации проекта, а именно деловая репутация, интеллектуальный капитал и т.п.

В - четвертых, традиционные подходы ориентируются на краткосрочный возврат инвестиций. Как было описано выше стратегические инвестиционные проекты, направлены на долгосрочную перспективу, требуют нескольких лет реализации, что логично увеличит оправданный срок окупаемости проекта. В этом случае основным недостатком метода DPI проекта для оценки эффективности инвестиционного проекта является субъективность подхода инвесторов к определению экономически оправданного периода окупаемости инвестиционного проекта.

В параграфе был сделан краткий обзор и характеристика используемых в большинстве случаев традиционных подходов к оценке эффективности инвестиционных проектов. Также были выделены слабые стороны этих подходов.

Традиционные методы оценки для стратегических проектов часто дают отрицательные значения, они не учитывают возможности гибкого менеджмента и позитивные результаты в ходе реализации проекта, а так же не приспособлены для учета нематериальных преимуществ, которые получит компания, решив реализовать проект.

По большому счету все параметры стратегических инвестиции, которые были рассмотрены в предыдущей главе не заложены в базу для расчета традиционными методами.

Учитывая специфику стратегических проектов и недостатки традиционных методов для их оценки, остро встает вопрос выбора метода, позволяющего учесть эти недостатки. Данным методом является метод реальных опционов. В следующем параграфе диссертации будут рассмотрены основные модели, позволяющие оценить стоимость реальных опционов, будут нами выделены положительные и отрицательные стороны использования этих моделей для определения эффективности стратегического проекта.



2.3 Методы оценки стоимости реальных опционов (ROV)

Практически любой инвестиционный проект обладает будущими инвестиционными возможностями, стоимость которых должна быть учтена при проведении оценки и отборе инвестиционных проектов.

Проведя теоритическое исследование традиционных подходов к оценке эффективности стратегических инвестиций, проведенное в предыдущем параграфе, следует заметить, что традиционный подход, основанный на расчете чистой приведенной стоимости (NPV), приводит к недооценке получаемых выгод большинства инвестиционных проектов в случае их реализации.

Концепция применения финансового инструмента - опциона к условиям реального сектора появилась достаточно давно, приблизительно 30 лет назад, Данный подход, дает возможность учесть некоторые аспекты, которые не доступны такому методу как метод NPV, а именно гибкость руководства в принятии управленческих решений, в зависимости от происходящей ситуации.

Как уже было сказано метод эффективности NPV представляет собой жесткий, описывающий только прямые экономические выгоды, инструмент оценки проекта, а метод реальных опционов позволяет определить стоимость тех инвестиционных возможностей, которые получит компания в процессе гибкого принятия решений действиями руководства, изменяющие результаты проекта.

В ведущих зарубежных компаниях данный метод получает широкое использование при проведении оценки стратегических решений. В то время как в российских компаниях данный метод только начинает получать признание.

При включении реальных опционов в проект появляются возможности проекта адаптироваться к изменяющимся внешним условиям, тем самым снижая риски воздействия неопределенности на будущие результаты проекта.

Совершая инвестиционный анализ эффективности инвестиционных проектов, носящих стратегический характер, появляется необходимость применения метода опционной оценки. Это связано со следующими обстоятельствами:

* трудность с адекватной оценкой критерия NPV стандартными подходами (например, при получении нулевого значения);

* высокая вероятность изменения факторов внешней среды, условий реализации проекта или получение новой информации по данному проекту;

* гибкость в управлении и доступ к активным действиям по урегулированию процесса осуществления проекта.

Привлекательность опционов заключается в том, что можно рассчитывать на получение в принципе неограниченного дохода, так как доход получается, как разница между ценой актива и ценой исполнения опциона, но величина убытка строго ограничена ценой опциона.

Методам инвестиционного анализа трудно создать точные, без противоречивые результаты при принятии решения об стратегических инвестициях с учетом факторов внешней среды и внутренних факторов предприятия. Некоторые проекты, с одной стороны, обладают изменчивыми неординарными денежными потоками, большой степенью неопределенности и дискретности, и эволюционными возможностями, с другой, поэтому их оценка традиционными способами представляется наименее полной и не учитывающей их специфику и динамизм.

Для оценки стоимости реальных опционов используются две основные модели:

* модель оценки стоимости опционов Блэка-Шоулза;

* биномиальная модель.



2.3.1 Модель оценки стоимости опционов Блэка-Шоулза

Заметную роль в методологии оценки реальных опционов играет модель Блэка-Шоулза, впервые предложенная Фишером Блэком и Майроном Шоулзом в 1973 году.

Данная модель изначально использовалась для оценки финансовых опционов, но с течением времени она обогатилась целым рядом модификаций, позволяющих применять ее для оценки инвестиционных проектов в реальном секторе. При построении модели Ф. Блэк и М. Шоулз исходили из следующих условий:

1) процентные ставки известны (они одинаковые и не меняются) на протяжении всего срока действия опциона;

2) цена акций меняется в течение времени случайным образом с дисперсией, пропорциональной квадрату из цены акции. Дисперсия доходов по акциям является постоянной;

3) отсутствие арбитража, налоговых и транзакционных издержек;

5) тип опциона - европейский, т. е. исполняемый только в заранее определенную дату

;

;

Между финансовыми опционами и реальными опционами есть общие черты. При определении стоимости обоих типов опционов используются одинаковые входящие данные, однако им придается различный смысл (табл. 2).



Таблица 2. Входные данные для модели Блэка-Шоулза

	Финансовый опцион	Реальный опцион
C	Стоимость европейского call-опциона	Стоимость проекта
S	Цена актива на бирже	Приведенная стоимость ожидаемых доходов при реализации проекта
K	Цена исполнения опциона	Затраты на реализацию проекта
r	Без рисковая ставка процента	Без рисковая ставка процента
	Дисперсия дохода актива	Дисперсия доходности проекта
	Среднеквадратическое отклонение дохода актива	Среднеквадратическое отклонение относительно стоимости проекта; уровень неопределенности и риска
t	Срок истечения опциона (время, оставшееся до момента исполнения опциона)	Срок жизни опциона; время, на которое может быть отложено инвестиционное решение.
N(d)	Функция нормального распределения	Функция нормального распределения

Проведя анализ представленной формулы следует, что цена реального опциона будет выше, чем:

Выше приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков (S);

Ниже затраты на осуществление проекта (K);

Больше времени до истечения срока реализации опциона (t).

2.3.2 Анализ деревьев решений

В основе анализа деревьев решений лежит биномиальная модель, впервые предложенная в 1979 году Коксом, Россом и Рубинштейном для преодоления некоторых ограничений модели Блэка-Шоулза, которые будут рассмотрены ниже. Рассмотрим особенности ее применения для финансовых опционов.

Основная идея данной модели состоит в построении биноминального дерева, которое показывает разные варианты изменения базового актива на основе биноминального закона.

В данной модели лежит упрощенная формулировка процесса установления цены опциона.

А именно, в основе модели лежат два допущения:

1. В одном интервале времени могут быть только два варианта развития событий (худший и лучший);

2. Инвесторы нейтрально относятся к риску.

Первое допущение является вполне допустимым для коротких периодов и абсолютно немыслимым для длинных (например, полгода).

Графически данная формулировка выглядит следующим образом:

Рисунок 1 - Общая формулировка пути изменения цены в биномиальной модели

Где из рисунка 1 видно, что S - текущая цена акции, движущаяся вверх к цене Su с вероятностью p, либо вниз к Sd с вероятностью 1-p в любой период времени.

Коэффициенты роста и снижения рассчитываются по следующим формулам:



Эмпирическая вероятность роста:

где radj - скорректированная на риск процентная ставка.

Оценка вероятности роста говорит об использовании следующего представленного допущения - а именно нейтральность инвестора к риску.

На основе полученных данных строится дерево событий, отображающее эволюцию неопределенности, которую претерпевает приведенная стоимость базового актива.

Аналогично последовательно производится оценка стоимости в каждом из предыдущих узлов дерева событий.

Анализируя полученное дерево событий можно выявить управленческую гибкость, возникающую при появлении новой информации. Включая ее в узлы принятия решений, мы получаем дерево решений.

Далее в каждой конечной точке дерева производится оценка стоимости опциона: для создания денежного потока, аналогичного денежному потоку, создаваемому оцениваемым опционом, составляется хеджированный репликационный портфель, состоящий из длинной и короткой позиций на одни и те же акции на некоторую сумму. Пропорции позиций подобраны таким образом, чтоб при любых изменениях курсов акций портфель обеспечивал доходность, равную безрисковой процентной ставке.

Стоимость опциона «колл» определяется следующим образом:

где: ? - дельта количества акций в длинной позиции;

B - суммарная стоимость акций в короткой позиции.

Оценка стоимости опциона производится итерационно, начиная с конечных пунктов дерева решений, постепенно двигаясь по ветвям дерева к текущему моменту.

Применение биномиальной модели к анализу опционов, возникающих при реализации инвестиционных проектов, основывается на допущении об отказе от торгуемого актива. Как видно из названия, для проекта не ищется актив-близнец, торгуемый на рынке. Вместо этого используется оценка денежных потоков, которые инвестиционный проект способен сгенерировать в будущем. Данная оценка является лучшей несмещенной для рыночной стоимости опциона.

Основными допущениями являются применимость NPV-анализа и использование субъективных входных данных. Цена актива описывается геометрическим броуновским движением, что позволяет применять дерево решений для оценки стоимости.

Модификация описанного выше алгоритма с учетом данных допущений, является мощным инструментом оценки реальных опционов, широко используемым на практике. В частности, наиболее часто биномиальная модель применяется для оценки опционов на выбор времени инвестирования и прекращения проекта.

2.2.3 Достоинства и недостатки теории реальных опционов для оценки стратегических инвестиций

Достоинства метода:

1. Позволяет компаниям гибко реагировать на изменяющиеся внешние условия и определить различные пути развития проекта, согласно данным условиям.

2. Метод реальных опционов позволяет учесть большее число факторов, нежели классические подходы к оценке. Такими факторами может быть: неопределенность ситуации в будущем; текущая стоимость поступлений в будущем и понесенных расходов.

3. Дает более ясную и многогранную картинку оценки любого проекта и даже на стадии его разработки позволяет предусмотреть большое количество сценариев для каждого этапа его реализации. Метод требует аналитического склада ума при подходе к оценке проекта, благодаря этому даже кажущиеся убыточным, на первый взгляд, проект могут оказаться прибыльным -- и по итогам расчетов, и в действительности.

4. ROV позволяет провести оценку стоимости нематериальных стратегических возможностей.

Недостатки метода:

1. Гибкость, которую проектируют компании при принятии стратегический решений, связанных с проектом, стоит немало и есть несколько компании, которые из - за данной возможности разорились или ушли с рынка, не выдержав соответствующих издержек.

2. Основной недостаток метода «дерева решений» является объемность расчетов и вычислений, хотя данная модель учитывает при оценке все дополнительные факторы и сценарии развития проекта.

3. Анализ опционов на базе простой модели дерева решений предполагает только два возможных исхода от реализации проекта. Это применимо к таким важным решениям, как закрытие производства или начало строительства завода, но это не применимо к созданию стратегического потенциала.

4. Использование модели Блэка--Шоулза осложнено тем, что в расчетах всегда будет присутствовать множество параметров, которые носят субъективный характер, к примеру, значение приведенной стоимости денежных потоков от реализации оцениваемой возможности, значение дисперсии и т. д.

5. Поддержка излишней возможности изменения решений может привести к частому пересмотру планов, потере направления на достижение выбранных компанией стратегических целей, что в конечном итоге приведет к их не достижению.

6. Внедрение модели реальных опционов требует изменения внутренней культуры компании и подходов к ведению бизнеса, что нередко становится непреодолимым препятствием.

В данном параграфе мы рассмотрели основные модели оценки реальных опционов. Выделили некоторые их преимущества и недостатки при проведении оценки стратегических проектов.

В следующем параграфе магистерской диссертации мы сформулируем алгоритм, по которому можно будет обосновать необходимость использования реальных опционов при оценке стратегических проектов.

2.4 Алгоритм оценивания стратегического проекта «Запуск цифрового телевидения в Королевстве Камбоджа» с использованием реальных опционов

Как говорилось ранее, основная мысль заключается в том, что реальные опционы относятся к неопределенности как к ценности. Чем выше неопределенность, тем выше ценность реального опциона.

Включив реальные опционы в проект появляются возможности адаптации проекта к изменяющимся внешним условиям, тем самым происходит снижение рисков, связанных с неопределенностью будущего, влияющих на результаты проекта.

Для обеспечения практического применения метода реальных опционов разработан алгоритм оценки стратегического проекта, на фоне проекта Запуска цифрового телевизионного вещания в Королевстве Камбоджи. Данный алгоритм представлен на рис. 2.

На фоне изменяющейся информации



Рисунок 2 - Алгоритм оценки стратегических проектов

Далее представим описание данного алгоритма на примере предложенного проекта.

1. Создание кросс-функциональной команды, в которой присутствуют специалисты из разных профилей. Данная необходимость объясняется тем, что основные параметры проекта являются очень важной составляющей для определения существующих рисков, связанных с реализацией проекта, а так же для выделения тех нематериальных возможностей, которые получит компания в случае реализации проекта, определение соответствуют ли имеющимся производственные мощности компании проекту, и т.д. Команда осуществляет сбор и анализ параметров проекта и проводит анализ эффективности проекта традиционными способами. На основе основных параметров проекта, проведя оценку эффективности традиционными подходами, проводится анализ проекта на уместность использования метода реальных опционов.

На данном этапе нами в следующей главе магистерской диссертации будет рассмотрена уместность применения метода реальных опционов с практической точки зрения, для этого будут определены основные параметры расчетной модели проекта (охват проекта, целевая аудитория, маркетинговая стратегия проекта и ее реализация, конкуренты, стратегия дистрибьюции и т.д.). Так же нами будет произведена оценка с использованием традиционных подходов к оценке инвестиционных проектов. Будут сделаны некоторые выводы о результатах их применения.

2. Если проведя анализ основных параметров и рассчитав финансовую модель проекта с использованием традиционных подходов, мы видим, что данный проект обладает высокой степенью неопределенности; при реализации проекта компания получит некоторые нематериальные преимущества, то мы делаем вывод, что для оценки данного метода уместно использовать метод реальных опционов. На данном этапе мы выявляем неопределенности, которые присущи проекту. На рис. 3 представлены возможные группы и факторы неопределенности стратегического проекта.

Рисунок 3 - Группы и факторы неопределенности стратегических проектов



На данном этапе проведя анализ основных параметров проекта и проведя его оценку эффективности с помощью традиционных методов, можно сказать о необходимости использования реальных опционов. Это связано с тем, что проект сопряжен с огромным количеством рисков, в том числе связанных с технологическими особенностями построения телекоммуникационной сети в гористой местности. И также компания получит нематериальные преимущества в случае если данный проект будет реализован. Более подробно об этих рисках будет рассмотрено в следующей главе магистерской диссертации.

3. На следующем этапе производится выбор опционов, которые могут быть включены в проект для уменьшения негативного влияния неопределённости. Определяются входные параметры для осуществления расчёта эффективности проекта с учетом реальных опционов.

На данном этапе что бы снизить риски, связанные с реализацией проекта будет использоваться два встроенных альтернативных опционов: опцион роста и опцион на выход из проекта в случае, если опцион роста не удастся реализовать. Оба этих встроенных опциона помогают снизить риски и увеличивают гибкость при принятии решения о реализации проекта.

В качестве модели будет использоваться модель Блэка-Шоулза.

Для оценки опциона роста необходимо определить входные параметры модели а именно:

Настоящая стоимость прогнозируемых денежных потоков, порождаемых планируемыми инвестициями (S) - будет произведен расчет дополнительных денежных потоков, порождаемых планируемыми инвестициями

Объем требуемых инвестиций на сегодняшний момент (K)-инвестиции, необходимые для реализации опциона роста

Среднеквадратичное отклонение (?) проекта может быть определено тремя способами:

1. Если аналогичные проекты предпринимались в прошлом, ? этих проектов может быть использовано и в данном проекте.

2. Различные вероятности могут быть предписаны различным сценариям, денежным потокам в каждом сценарии и ? NPV, или определяется распределение вероятностей для каждого параметра, входящего в проектный анализ: размер рынка, доля рынка, норма прибыли и т.п. На основании этих данных делается компьютерная симуляция для установки ? проекта. Этот подход лучше всего работает, когда существует один-два источника неопределенности, влияющих на поток денежных средств.

3. ? стоимости фирмы, занимающейся аналогичным бизнесом, как и в рассматриваемом проекте.

Будет использован 3 способ для расчета среднеквадратичного отклонения (?) проекта.

Время для вложения дополнительных инвестиций: 2 года.

Безрисковая ставка будет взята ставка по 2-х летним гос. облигациям США.

Входные данные для опциона на выход из проекта:

Возможность отказа от проекта кроется в реализации «пут» опциона. По истечении некоторого временного горизонта в точке принятия решения будет выгодно выйти из проекта в случае, если ожидаемые денежные потоки оказываются ниже ликвидационной стоимости проекта.

Настоящая стоимость прогнозируемых денежных потоков, порождаемых планируемыми инвестициями (S) - расчет денежных потоков без учета инвестиций в услугу ««электронного правительства».

Объем требуемых инвестиций на сегодняшний момент (K) - ликвидационная стоимость активов

Среднеквадратичное отклонение (?) проекта будет рассчитано аналогично, как и для опциона роста.

Время, в течение которого возможно отказаться от проекта: 2 года.

Безрисковая ставка будет взята ставка по 2-х летним гос. облигациям США.

Одновременно оба опциона быть исполнены не могут, то есть при отказе от исполнения опциона роста мы реализуем опцион на выход из проекта и наоборот.

После определения стоимости опционов, они каждый по отдельности будут встроены в стоимость проекта.

4. По данным расчетам принимается решение о начале либо отказе от реализации проекта.

В данном параграфе был приведён алгоритм оценки стратегического проекта, на фоне проекта Запуска цифрового телевизионного вещания в Королевстве Камбоджи. По данному алгоритму можно будет понять, необходимо или нет включение реальных опционов при оценке стратегического проекта.

Проведя анализ основных параметров модели, которые будут рассмотрены более подробно в следующей главе, можно сказать, что есть необходимость в их использовании. Эта необходимость связана с тем, что проект сопряжен с огромным количеством рисков, в том числе связанных с технологическими особенностями построения телекоммуникационной сети в гористой местности. Для того чтобы снизить риски, связанные с реализацией проекта будет использоваться два встроенных альтернативных опционов: опцион роста и опцион на выход из проекта в случае, если опцион роста не удастся реализовать. Оба этих встроенных опциона помогают снизить риски и увеличивают гибкость при принятии решения о реализации проекта.

В данной главе нами было проведено исследование общепринятых традиционных методов оценки в разрезе стратегических проектов и были сделаны выводы о том, что они часто дают отрицательные значения, не учитывая возможности гибкого менеджмента и позитивные результаты в процессе реализации проекта, а так же не приспособлены для учета нематериальных преимуществ, которые для стратегических проектов могут составлять значительную долю в общем объеме активов проекта.

Учитывая специфику стратегических проектов и недостатки традиционных методов для их оценки, остро встает вопрос выбора альтернатив. В нашем исследовании были рассмотрены основные модели стоимости реальных опционов: модель оценки стоимости опционов Блэка--Шоулза; биномиальная модель. Были выделены их преимущества и недостатки при проведении оценки стратегических проектов.

При всех достоинствах данного метода оценки, нельзя говорить об универсальности этого метода. Необходимо рассматривать уместность применения данного метода на отдельно взятом проекте. Так же нами была проведена классификация неопределенности, свойственная каждому проекту, а так же описаны методы, которые могут быть использованы на нам или ином уровне неопределенности. Проанализировав все эти уровни неопределенности нами был сделан вывод о том, что проект, рассмотренный нами в следующей главе относится к четверному уровню неопределенности. И на фоне проведенного алгоритма мы показали необходимость использования реальных опционов для оценки именного этого проекта. Более подробное описание необходимости использования реальных опционов с практической точки зрения будет рассмотрено в следующей главе магистерской диссертации.



Глава 3. Оценка стратегического проекта «Создание коммерческого оператора эфирного цифрового телевизионного вещания в Королевстве Камбоджа»

3.1 Основные параметры проекта

Российская компания General Satellite (GS) планирует запустить проект по созданию эфирного цифрового телевизионного вещания в Королевстве Камбоджа. Для компании проект создание коммерческого оператора является стратегическим. Этому можно найти подтверждение, согласно следующим аспектам проекта: