Использование условных отложенных платежей и их влияние на эффективность слияний и поглощений для компаний-покупателей на развивающихся рынках капитала

Гипотеза 3. Вероятность использования earn-out выше для компаний-покупателей развивающегося рынка капитала с небольшим опытом проведения M&A сделок.

На этапе формирования стоимости приобретаемого бизнеса компания-покупатель сталкивается с множеством проблем, в том числе с проблемой поиска справедливой стоимости всех имеющихся у фирмы-цели активов. Зачастую данные в отчетности компании искажены или же просто отсутствуют, что весьма характерно для стран со слабо развитым контролем над деятельностью хозяйствующих субъектов. В такой ситуации участники сделки либо прибегают к помощи извне (независимые консультанты, профессиональные оценщики, юристы и т.д.), либо справляются собственными силами. По мнению Reuer (2004), более опытные компании могут самостоятельно провести оценку стоимости приобретаемого бизнеса и адекватно спрогнозировать все возможные риски. В то время как фирмы, ни разу не участвующие в слияниях и поглощений (либо очень мало), из-за отсутствия практики могут допустить ряд ошибок при определении стоимости актива. Таким образом, вероятность оплаты с помощью earn-out выше для компаний с небольшим опытом проведения M&A сделок (Reuer, 2004; Beard, 2004; Ragozzino и Reuer, 2009). Однако представленная выше зависимость была обнаружена Reuer (2009) и Beard (2004) на развитых рынках капитала, на развивающихся рынках Kohli и Mann в 2013 году пришли к иным результатам. Авторы обнаружили отсутствие зависимости между опытом проведения сделок и использованием earn-out, при этом коэффициент при переменной был положительный в отличие от других работ. Тем не менее, большинство публикаций подтверждают наличие обратной зависимости, поэтому в нашем исследовании мы примем следующую гипотезу:

Гипотеза 4. Вероятность использования earn-out для компаний-покупателей развивающегося рынка капитала выше при покупке компаний в высокорисковой стране.

Выплаты по результатам предполагают две фазы оплаты: первый этап осуществляется при заключении сделки, второй - по окончанию earn-out периода. С одной стороны, желание компании-цели участвовать в такой транзакции говорит об уверенности в собственных производственных мощностях и достижении поставленной цели. С другой стороны, такой метод платежа провоцируют «мошеннические» действия, отказ от долгосрочных инвестиций с целью получить краткосрочную выгоду (Kohers и Ang, 2000). Для предотвращения подобных ситуаций компания-покупатель вынуждена осуществлять мониторинг деятельности приобретенной фирмы, что, безусловно, создает транзакционные издержки. Правовое регулирование, информационная среда и рыночная конъюнктура страны, в которой находится компания-цель, оказывает существенное влияние на затраты компании-покупателя вне зависимости от характеристик сделки (трансграничная или внутренняя). При покупке компанией растущего рынка фирмы в стране с высоким уровнем информационной неопределенности, а также политического и экономического риска может возникнуть множество непредвиденных ситуаций (Mantecon и Chatfield, 2007). Эффективность функционирования объединенной фирмы может снизиться ввиду существенных колебаний деловой активности, как страны компании-покупателя, так и страны компании-цели. Риск переоценки для таких слияний максимальный, поскольку сложно предсказать будущее экономическое состояние и развитие государств, в котором функционируют участники M&A сделки. Таким образом, компания развивающегося рынка капитала наиболее вероятно будет использовать earn-out для оплаты бизнеса в высокорисковых странах (Mantecon, 2008).

II. Гипотезы для эффективности сделок с earn-out на развивающихся рынках капитала

Гипотеза 5. В развивающихся странах рынок положительно реагирует на информацию об использовании earn-out выплат в M&A сделках (CAR_earn-out > 0).

Гипотеза 6. Реакция рынка развивающихся стран сильнее для сделок с earn-out выплатами, чем для аналогичных слияний и поглощений, где в качестве метода платежа выступают денежные средства и акции (CAR_earn-out >> CAR_cash, CAR_earn-out > CAR_stock).

Слияния и поглощения, оплаченные с помощью earn-out, согласно различным исследованиям, рынком воспринимаются преимущественно положительно. Kohers и Ang (2000), а также Datar (2001) обнаружили положительную избыточную доходность двухфазного метода платежа, которая значительно превышала доходность сделок, оплаченных с помощью денежных средств и акций. Авторы утверждают, что хеджирование рисков переплат таким методом благосклонно воспринимается участниками рынка. К аналогичным выводам пришли Beard (2004), Mantecon (2009), Barbopoulus и Sudarsanam (2012), Heimann и Lukas (2014). Однако в 2005 году Fabregat не выявил никаких существенных отличий в реакции рынка на сделки с разными видами платежа, в том числе с earn-out. На развивающихся рынках (Kohli и Mann, 2013) также была обнаружена положительная избыточная доходность на транзакции, где в качестве метода платежа выступали выплаты по результатам. Доходность в сделках с двухфазным платежом значительно превышала аналогичные сделки, оплаченные денежными средствами, однако реакция рынка на earn-out и акции различалась не сильно. Вероятно, это связано с тем, что выплаты по результатам вызывают у акционеров недоверие. Рассматриваемый метод платежа весьма сложен и необычен, а у компаний развивающегося рынка капитала не достаточно опыта в проведении таких сделок (всего 594 earn-out транзакции в период с 2000 г. по 2015 г. у стран растущей экономики против 7976 earn-out транзакций развитых стран). Тем не менее, реакция на денежные сделки гораздо слабее реакции на сделки с выплатами по результатам ввиду высокого уровня информационной неопределенности и волатильности развивающегося рынка, требующей дополнительных мер для страхования своих инвестиций.

Гипотеза 7. Выплаты по результатам в сделках слияний и поглощений между компанией-покупателем развивающегося рынка капитала и компанией-целью, функционирующей в высокорисковой стране, приводят к разрушению стоимости компании-покупателя (CAR_{high_risk}<CAR_{moderate_risk}<CAR_{low_risk}).

Транзакционные издержки, возникающие в течение действия earn-out соглашения, влияют на эффективность сделки. С ростом дополнительных затрат на обеспечение мониторинга деятельности компании-цели в период действия соглашения двухфазного платежа падает привлекательность рассматриваемого способа оплаты сделки не только для компании-покупателя, но и для участников финансового рынка. Неразвитость рынков и низкая концентрация собственности, характерная для высокорисковых стран, не позволяют внешним инвесторам осуществлять дополнительный контроль за действия компании-цели. Кроме того, характерная для растущих экономик информационная асимметрия, возникающая между участниками earn-out сделки, может привезти к агентскому конфликту (Kohers и Ang, 2000; Cain и др., 2011). В связи с чем, приобретение бизнеса с помощью earn-out в стране с нестабильной экономической и политической ситуацией приведет к дополнительным транзакционным издержкам, слабой реакции рынка и, в последствие, к разрушению стоимости компании-покупателя.

Гипотеза 8. Выплаты по результатам в трансграничных слияниях между компанией-покупателем и компанией-целью развивающихся рынков капитала приводят к созданию стоимости компании-покупателя (CAR_{EARN-OUT(emerging_target)}>0).

Гипотеза 9. Выплаты по результатам в трансграничных слияниях между компанией-покупателем и компанией-целью развивающихся рынков капитала создают большую стоимость, чем аналогичные сделки, оплаченные акциями (CAR_{EARN-OUT(emerging_target)}> CAR_{STOCK(emerging_target)}).

В трансграничных слияниях существенное значение имеет страна компании-цели. Приобретение бизнеса в развитых государствах сопряжено с меньшим уровнем риска, поэтому в качестве метода платежа компания-покупатель будет использовать денежные средства, привлечение которых не требует много времени, а также дополнительных затрат на различных консультантов и юристов (Kohli и Mann, 2012). Если же компания-цель принадлежит развивающейся стране, компания-покупатель для хеджирования рисков переплат будет использовать либо акции (Nicholson и Salaber, 2013), либо earn-out выплаты. Стоит отметить, что разница в реакции рынка на двухфазный платеж и акции будет незначительной ввиду недоверия инвесторов к такому методу платежа из-за небольшого опыта приобретений бизнеса с помощью earn-out фирмами растущей экономики, а также из-за дополнительных транзакционных издержек (Mantecon, 2009).

Ниже представлена таблица с ожидаемыми результатами модели оценки эффективности earn-out и детерминант выбора earn-out в сделках, обобщающая представленные выше гипотезы.

Таблица 1. Ожидаемые результаты модели оценки эффективности earn-out.

Детерминанты выбора earn-out в сделках
Переменная	Ожидаемый результат
CROSS_BORDER	+
DIVERSIFICATION	+
EXPERIENCE	-
RISK	+
Реакция рынка на earn-out сделки
CARearn-out > 0
CARearn-out >> CARcash, CARearn-out > CARstock
CARhigh_risk<CARmoderate_risk<CARlow_risk
CAREARN-OUT(emerging_target)>0
CAREARN-OUT(emerging_target)> CARSTOCK(emerging_target)

2.2 Факторы, влияющие на выбор earn-out в M&A сделках на развивающихся рынках капитала: логит модель и описание переменных

Поиск детерминант выбора earn-out в сделках будет осуществлен с помощью анализа логистической регрессии. Данная регрессия представляет класс статистических моделей бинарного выбора, которая описывает вероятность некого события . В качестве зависимой переменной в нашей модели будет выступать METHOD_OF_PAYMENT, которая принимает значение 1, если сделка совершена с помощью earn-out платежа и 0, если транзакция была оплачена денежными средствами или акциями. Далее будет рассмотрен набор контрольных (TARGET_SIZE, ACQUIROR_SIZE, LAW, HITECH) и объясняющих переменных (EXPERIENCE, CROSS_BORDER, RISK, DIVERSIFICATION), которые были использованы авторами многих научных исследований для поиска факторов, оказывающих влияние на выбор выплат по результатам в M&A сделках. Таким образом, логистическая регрессия имеет следующий вид:

(1)



Таблица 2. Описание переменных логистической регрессии

Название переменной	Описание переменной
METHOD OF PAYMENT	Метод платежа в M&A сделке
TARGET SIZE	Относительный размер компании-цели
ACQUIROR SIZE	Относительный размер компании-покупателя
LAW	Нормативно-правовое регулирование страны компании-цели
HITECH	Принадлежность компании-цели к сфере высоких технологий
EXPERIENCE	Опыт
CROSS BORDER	Трансграничные сделки
RISK	Уровень риска страны компании-цели

2.3 Реакция рынка на M&A сделки с использованием earn-out на развивающихся рынках капитала: модель исследования на основе метода событий

Для оценки реакции рынка мы будем использовать метод событийного анализа (event study), выдвинутый Fama и MacBeth в 1973 году. Для реализации выбранного метода необходимо выбрать событие, которое в нашем случае будет дата объявления о earn-out сделке. Поскольку в основе событийного анализа лежит предположение о рациональности участников рынка, способных мгновенно реагировать на поступающую информацию, то все ожидания относительно эффективности транзакции будут отражены в рыночных котировках компании-покупателя. Однако на развивающемся рынке эта информация будет поступать дольше, чем на развитом рынке, что обуславливает максимальный размер окна событий в нашем исследовании: [-1;+1], [-5;+5], [-10;+10], [-20;+20], [-30;+30] (Mantecon, 2009; Barbopoulus и Sudarsanam, 2012; Kohli и Mann, 2013; Heimann, 2014).

На первом этапе событийного анализа будут рассчитаны дневные логарифмированные доходности акций компании-покупателя и логарифмированные доходности индекса широкого рынка:



, (2)

где и - цены закрытия в определенный период времени t, и в предыдущий день t-1.

На втором этапе необходимо определить прогнозную (нормальную) доходность в оценочный период, которая в нашем случае будет рассчитана двумя способами: с помощью рыночной и скорректированной рыночной модели. Использование скорректированной рыночной модели уместно в ситуации, когда значения рыночной модели незначимы (Мельниченко, 2015) или невозможно получить адекватную информацию о котировках в оценочный период (Ивашковская и др., 2009). Рыночная модель предполагает оценку регрессии, где зависимая переменная - это доходность акций компаний () в период [-130;-31], а объясняющая - рыночный индекс ( в этот же промежуток времени:

. (3)

Оценив регрессию, мы получим меру чувствительности акций конкретной компании к рынку (), а также среднюю доходность за период, не объясненную рынком (. Формула расчета нормальной доходности в оценочный период будет выглядеть следующим образом:

. (4)

Скорректированная рыночная модель представляет собой модифицированную рыночную модель с мерой чувствительности к рынку равной 1 и доходностью, не объясненной рынком, равной 0:



. (5)

Далее мы рассчитываем избыточную доходность для каждой компании на каждом из перечисленных выше интервалов (окно событий):

, (6)

и среднюю дневную избыточную доходность для всей выборки (N-количество компаний):

(7)

И, наконец, на последнем этапе необходимо найти накопленную среднюю избыточную доходность за выбранный период (окно событий, [t₁;t_n]):

(8)

2.4 Выявление влияния условий и характеристик участников сделки на эффективность сделок с использованием earn-out: многофакторная регрессионная модель и описание переменных

В заключительной фазе исследования мы проведем кросс-секционный регрессионный анализ для поиска условий сделки, а также характеристик участников транзакций, при которых происходит создание стоимости компании-покупателя. Выборка будет состоять из сделок, оплаченных с помощью отложенного вознаграждения. Набор объясняющих переменных совпадает с представленными в логистической модели регрессорами. В качестве зависимой переменной будет CAAR на 3, 5, 7, 11, 21 дневных окнах, поскольку именно в эти периоды отражена большая часть реакции рыночных цен на новость о слиянии. Согласно корреляционной матрице (см. Приложение 5) все объясняющие переменные имеют допустимый уровень парной корреляции, поэтому мультиколлинеарность в данных отсутствует. Кроме того, для решения проблемы гетероскедастичности, мы будем использовать устойчивые к гетероскедастичности стандартные ошибки (White's, 1980).

Таким образом, регрессионная модель выглядит следующим образом:

(9)

Таблица 3. Переменные, участвующие в регрессионном анализе, и ожидаемые результаты исследования

Название переменной	Описание переменной	Ожидаемый результат
CAAR	Накопленная избыточная доходность, представленная за периоды: [-1;+1], [-2;+2], [-3;+3], [-5;+5], [-10;+10].
TARGET SIZE	Относительный размер компании-цели	-
ACQUIROR SIZE	Относительный размер компании-покупателя	-
LAW	Нормативно-правовое регулирование страны компании-цели	-
HITECH	Принадлежность компании-цели к сфере высоких технологий	+
EXPERIENCE	Опыт	-
CROSS BORDER	Трансграничные сделки	+
RISK	Уровень риска страны компании-цели	+
DIVERSIFICA-TION	Сделки диверсификации	+



Глава 3. Исследование эффективности M&A сделок с использованием earn-out на развивающихся рынках капитала: анализ реакции рынка и поиск детерминант выбора earn-out в сделках

3.1 Критерии формирования выборки

Для исследования факторов, влияющих на вероятность применения earn-out, а также реакции рынка на данное событие нами была построена модель, состоящая из 3 фаз: логит-регрессия, событийный анализ и регрессионный анализ. Для формирования выборки были использованы базы данных: Zephyr (Bureau van Dijk), Thomson One (Thomson Reuters), Bloomberg, Finanz, а также различные интернет источники (web сайты компаний и сетевые информационные журналы). В качестве критерия были использованы следующие характеристики M&A сделок:

· Компания-покупатель принадлежит развивающемуся рынку капитала (список развивающихся стран согласно классификации ООН можно найти в Приложении 4);

· Сделки по слиянию и поглощению с использованием earn-out были проведены в период с 2000 по 2015 гг. и к концу 2015 года были завершены;

· Компания-покупатель приобретает не менее 50% акций компании-цели;

· Сделки оплачены с помощью earn-out, денежных средств и акций;

· Компания-покупатель публичная и торгуется на какой-либо бирже, в том числе в период совершения сделки;

· Доступна информация по всем ключевым показателям, необходимым для проведения исследования (рыночная капитализация, стоимость сделки и т.д.);

· Компания-покупатель принадлежит любой индустрии за исключением финансовой сферы и отрасли коммунальных услуг (газ, вода, электричество);

· Стоимость M&A сделки составляет не менее 1 млн. долларов США;

· Рыночная капитализация компании-покупателя не менее 4 млн. долларов США (рыночная капитализация должна быть измерена за год до совершения сделки).

Из выборки были исключены сделки, по которым отсутствует более 20% информации; в ситуации неполноты необходимых характеристик, составляющей менее 20%, поиск осуществлялся вручную в базе данных Thomson One и на сайтах соответствующих компании. Кроме того, с целью нивелировать влияние кризиса выборка была очищена от сделок, проведенных в период с середины 2008 года (с июля 2008 г.) по конец 2009 года. Для событийного анализа из выборки также были исключены бумаги с низкой капитализацией (с нулевой доходностью) и бумаги, начало торговли на биржах которых началось позже, чем за 131 день торговый день до сделки.

Итоговый размер выборки для логистической регрессии составил 1556 сделок на развивающихся рынках капитала, из них 163 оплачены с помощью earn-out. Размер выборки, участвующей в исследовании реакции рынка, составил 1277 сделок, 159 из них - слияния с участием отложенного вознаграждения.

3.2 Характеристика выборки

Количество M&A слияний в сформированной выборке в период с 2000 по 2015 гг. на развивающемся рынке капитала имеют восходящий тренд (см. Приложение 6). При этом наибольшую популярность среди методов платежа имеют денежные средства (63% от общего объема). 26% всех M&A слияний было оплачено с помощью акций и 11% приходится на earn-out оплату в рассматриваемой выборке. На развитых рынках у Kohers и Ang в 2000 году эта доля была равна 5,6% (1984-1996 гг.), у Datar в 2001 - 4,1% (1990 - 1997 гг.), Cain и др. в 2011 - 3,9% (1994 - 2003 гг.), а у Barbopoulos и Sudarsanam на рынке Великобритании этот показатель был равен уже 26% (1986 - 2008 гг.). В целом, доля слияний с отложенным вознаграждением на развивающихся рынках достаточно высока, при этом, стоит отметить, что реальное количество таких сделок существенно выше.

В среднем за рассматриваемый период сделки с участием earn-out росли на 27% в год, с акциями - на 34% и с денежными средствами - на 26% в год. Однако в 2015 году слияния с отложенным вознаграждением на развивающемся рынке возросли практически в 2 раза, что подтверждает результаты исследования UBS банка в 2016 г.: авторы работы отмечают, что в последнее время наблюдается рост популярности earn-out. Анализ внутренних и трансграничных слияний показал, что высокий уровень риска и транзакционных издержек препятствуют осуществлению трансграничных сделок (27%). При этом риск, связанный с переоценкой бизнеса в несмежных отраслях ввиду отсутствия специальных знаний, не мешает компаниям диверсифицировать свою деятельность посредством слияний на развивающемся рынке (75% за рассматриваемый период).

Согласно статистике, полученной на основе сформированной выборки (см. Приложение 6), внутренние слияния превышают трансграничные как по количеству, так и по объему (221 млрд. долл. США (70%) против 96 млрд. долл. США). Огромный разрыв по количеству транзакций при диверсификации бизнеса (в 3 раза больше, чем сделок фокусирования) не подтверждается данными по объему: слияния на сумму 182 млрд. долл. США (57%) в несмежных отраслях всего на 14% превышают фокусированные транзакции (135 млрд. долл. США или 43%). Объемы слияний, оплаченных с помощью денежных средств и акций, примерно одинаковые (47% и 49% соответственно), при этом сделки с отложенным вознаграждением, согласно статистике, заключаются на небольшую сумму (12 млрд. долл. США или 4% в период с 2000 по 2015 гг.).

Значение характеристик сделки, рассмотренные в таблице (см. Приложение 6), имеют множество выбросов и не подчиняются нормальному закону распределения, поэтому средние и медианные значения существенно различаются. Таким образом, медиана в данном статистическом обзоре будет наиболее информативным показателем, чем среднее. Как было отмечено ранее, трансграничные слияния несут в себе множество рисков и дополнительных издержек, которые могут позволить себе большие и развитые компании. На развивающемся рынке капитала к таким транзакциям прибегают фирмы с капитализацией в 0,7 млрд. долл. США, что в 2 раза больше капитализации компаний, участвующих во внутренних сделках. Обратная тенденция наблюдается при диверсифицированных и фокусированных слияниях (0,33 млрд. долл. США и 0,51 млрд. долл. США соответственно капитализация компании-покупателя). Оплата сделки денежными средствами подразумевает, что фирма, инициирующая слияние, достаточно крупная (при самофинансировании) и имеют хорошую репутацию (при заемном финансировании), поэтому и рыночная капитализация должны быть достаточно высокой (0,46 млрд. долл. США). Ограничения, накладываемые фондовой биржей, позволяют использовать акции только большим фирмам, однако, согласно статистике, капитализация таких компаний составляет всего 0,27 млрд. долл. США, что на 0,3 млрд. долл. США больше для earn-out сделок.

Относительный размер компании-цели практически для всех сделок из выборки одинаков и составляет 0,06 млрд. долл. США. Однако для слияний, оплаченных с помощью акций, этот показатель в 3 раза больше (0,19 млрд. долл. США). Самые дорогие сделки в странах растущих экономик оплачиваются с помощью акций (52,68 млн. долл. США). На втором месте среди возможных методов оплаты - earn-out (12,29 52,68 млн. долл. США) и на третьем - денежные средства (10,85 52,68 млн. долл. США). Стоимость фокусированных и диверсифицированных слияний находится примерно на одном уровне (17,80 млн. долл. США и 16,81 млн. долл. США соответственно). Трансграничные сделки компаниям развивающегося рынка капитала обходятся почти в 1,5 раза дороже, чем внутренние (21,79 млн. долл. США против 15,91 млн. долл. США), что сопряжено с издержками и рисками переоценки.

На развивающихся рынках капитала earn-out платежи, согласно приведенной статистике, используют небольшие компании (с низкой капитализацией) для покупки относительно небольших компаний-целей. Стоимость таких сделок находится на уровне слияний, оплаченных с помощью денежных средств, при этом стоимость слияний с акциями значительно превышают данные транзакции. Темпы роста количества слияний с двухфазным платежом с каждым годом увеличиваются, равно как и транзакций с акциями, замещая тем самым сделки с денежной оплатой. Не смотря на малую долю earn-out сделок в общем объеме слияний (4%), с каждым годом применение отложенного вознаграждения для хеджирования рисков переплаты становится все популярнее (увеличение количества сделок в 2015 году в 2 раза относительно 2014 года).

3.3 Анализ и интерпретация полученных в ходе эмпирического исследования результатов

Логит-регрессия

Результаты, полученные в ходе анализа логистической регрессии, а также показатели качества построенной модели представлены в таблице 4.



Таблица 4. Результаты логистической регрессии, демонстрирующей вероятность использования earn-out платежей при определенных характеристиках сделки и участников сделки.

Переменные	Нестандартизированные коэффициенты		Стандартизированные коэффициенты
(Intercept)	-4,2231	***	0,0146
TARGET_SIZE	-0,2301		0,7944
ACQUIROR_SIZE	-0,0007		0,9992
EXPERIENCE	0,0062	.	1,0062
LAW	0,2096		1,2332
CROSS_BORDER	1,0345	***	2,8137
RISK	0,5460	***	1,7263
HITECH	1,3240	***	3,7586
DIVERSIFICATION	0,0839		1,0875
Pseudo R2	14,10%
LR statistics	111,06
Prob. LR stat.	0,001
*** - 0,1% ур.значимости
** - 1% ур.значимости
* - 5% ур.значимости
. - 10% ур.значимости

В трансграничных слияниях, не смотря на дополнительные издержки, компании растущих экономик предпочитают earn-out выплаты (шансы в 2,8 раза выше, чем для внутренних сделок). Гипотеза 1 не отвергается на 0,1% уровне значимости. Соотношение рисков к затратам на таких рынках настолько велико, что наиболее эффективной стратегией при слиянии будет применение отложенных платежей (Kohli и Mann, 2013). На развитых рынках наблюдается обратная ситуация: уровень транзакционных издержек не соизмерим с риском, который применяет на себя компания-покупатель, поэтому вероятнее всего фирма будет использовать акции или денежные средства (Datar, 2001; Reuer, 2004; Barbopoulus и Sudarsanam, 2011).

Исследование влияния опыта на вероятность использования earn-out имеет очень противоречивые результаты. На развитых рынках применение отложенного вознаграждения связано с отсутствием опыта у компании-покупателя (Beard, 2004; Reuer, 2004). Неспособность корректно оценить реальную стоимость активов и спрогнозировать будущие денежные потоки подталкивает такие фирмы к использованию различных хеджирующих инструментов, в числе которых двухфазный платеж. Данные, полученные в ходе регрессионного анализа, свидетельствуют об обратной ситуации: с увеличением опыта (возраста компании) на 0,6% возрастает вероятность применения earn-out. В исследовании на развивающемся рынке Индии (Kohli и Mann, 2013) авторы не обнаружили исследуемой зависимости. Гипотеза 3 о наиболее вероятном использовании двухфазного платежа для инициирующей стороны с небольшим опытом отвергается на 10% уровне значимости. Среди возможных причин таких результатов можно отметить механизм earn-out выплат, который для многих компаний до сих пор остается слишком сложным и недоступным (Heimann и Lukas, 2014). Согласно статистике, на развивающемся рынке капитала наиболее активно отложенное вознаграждение компании стали использовать только с 2010 года.

Страны, характеризующиеся большим уровнем риска, имеют менее развитый рынок капитала, слабое правовое регулирование и высокую степень волатильности рынка, что непосредственно влияет на функционирование хозяйствующих субъектов, находящихся на её территории. Чем выше политический, финансовый и экономический риск таких государств, тем больше вероятность, что бизнес, выбранный для приобретения, через какое-то время станет неэффективный активом на балансе компании-покупателя. С целью застраховать себя от такой покупки компании на развивающихся рынках выбирают earn-out выплаты: отношение шансов для высокорисковых стран в 1,7 раз выше, чем для стран с более стабильной макроэкономической ситуацией. Таким образом, Гипотеза 4 не отвергается на 0,1% уровне значимости.

Среди наиболее значимых переменных в логистической регрессии стоит обратить внимание на функционирование компании-цели в сфере высоких технологий: отношение шансов для earn-out при покупке фирмы в hi-tech индустрии в 3,8 раза выше, чем при покупке в других секторах. Практически все исследователи, изучающие влияние данной переменной на вероятность использования earn-out, пришли к аналогичным выводам как на развитых рынках (Koher и Ang, 2000; Datar, 2001; Beard, 2004; Reuer, 2004; Cain и др., 2011; Barbopoulus и Sudarsanam, 2011), так и на развивающихся (Kohli и Mann, 2013). Высокий уровень «нематериально насыщенных активов» искажает их реальную стоимость по причине отсутствия идентичных товаров на рынке, сопоставив с которыми компания смогла бы определить справедливую стоимость.

На развивающемся рынке капитала переменные размера компании-цели и компании-покупателя, принадлежность компании-цели к стране романо-германской правовой семьи, а также сделки диверсификации имеют незначимые коэффициенты. При этом стоит отметить, что направление влияние рассмотренных детерминант выбора на вероятность использовать earn-out выплат согласуются с результатами более ранних работ на развитых рынках капитала. Так, отложенное вознаграждение применяют при покупке небольших компаний компаний-целей (и компаний-покупателей () ввиду небольшого опыта M&A слияний (Kohers и Ang, 2000; Ewelt-Knauer, 2011). Принадлежность к стране гражданского права и диверсификация бизнеса создают для компании-покупателя из-за информационной асимметрии дополнительные риски (, что повышает шансы на использование отложенного вознаграждения (Datar, 2001; Beard, 2004; Kohli и Mann, 2013; Barbopoulus и Sudarsanam, 2011). Таким образом, Гипотеза 2 о влиянии на вероятность использовать earn-out желания компании-покупателя диверсифицировать свою деятельность отвергается.

LR тест и Псевдо R2 характеризуют модель как качественную. Кроме того, в исследовании был проведен тест Чоу на поиск лучшей спецификации модели, по результатам которой было принято решение об использовании факторной переменной RISK, принимающей значение от 1 до 4 в зависимости от уровня риска страны компании-цели вместо 3 дамми на каждый уровень риска. Логистическая регрессия используется для анализа бинарный данных, которые имеют Бернулли распределение. Таким образом, для логит-модели нормальность распределения не требуется. Мультиколлинеарность в данных отсутствует: максимальное значение парной корреляции между переменными TARGET_SIZE и ACQUIROR_SIZE 0,68 находится в рамках предельно допустимого уровня (см. Приложение 5).

Событийный анализ (CAR)

Реакция рынка на сделки с участием денежных средств, акций и условного отложенного вознаграждения

На втором этапе нашего исследования была проведена оценка избыточной доходности акций компании-покупателя на различных окнах в разрезе анализируемых методов платежа. Результаты исследования представлены в таблице 5.

Таблица 5. Избыточная доходность компании-покупателя в разрезе различных методов платежа (earn-out, акции и денежные средства).

Окно событий	Earn-out	Акции	Денежные средства
[-1;+1]	2,11%***	1,47%**	1,20%***
[-2;+2]	1,55%	1,19%**	1,29%***
[-3;+3]	0,86%	1,56%**	1,62%***
[-5;+5]	2,54%*	1,79%*	1,56%***
[-10;+10]	1,57%	1,09%	1,89%
[-20;+20]	-0,70%	2,36%	2,74%
[-30;+30]	0,87%	2,14%	2,87%
*** - 1% ур. значимости (t-stat.) ** - 5% ур. значимости (t-stat.) * - 10% ур. значимости (t-stat.) Источник: расчеты автора

В развивающихся странах реакция рынка на объявления о сделке значима на окне [-1;+1] и [-5;+5] при оплате денежными средствами, акциями и earn-out. Для слияний, оплаченных денежными средствами и акциями, значимых периодов гораздо больше. Кроме того, наше предположение о медленном отражении информации в рыночных котировках в странах растущих экономик несообразно, поскольку кумулятивная доходность в период за 20, 30 дней до и после сделки для всех способов оплаты незначима. При использовании рыночной модели для оценки нормальной доходности в большинстве случаев регрессии были незначимы, в связи с чем, было принято решение использовать скорректированную рыночную модель, не уступающую по качеству рыночной модели (MacKinley, 1997).

Согласно результатам, представленным в таблице 5, earn-out слияния положительно воспринимаются рынком развивающихся стран. Накопленная избыточная доходность является положительной (CAAR=2,11%) и значимой на 1% уровне для 3-х дневного окна событий. С увеличением окна событий реакция ослабевает, однако на 11-дневном периоде избыточная доходность возрастает до CAAR=2,54% на 10% уровне значимости. Гипотеза 5 о положительной реакции рынках на двухфазные платежи не отвергается на 10% уровне значимости для 11- дневного окна и на 1% уровне значимости для 3-дневного окна. Слияния и поглощения, оплаченные с помощью денежных средств и акций, также имеют положительную кумулятивную доходность на 3, 5, 7 и 11-дневных окнах (на 5% уровне значимости для акций и на 1% уровне значимости для денежных средств). При сопоставлении реакции рынка на сделки с рассматриваемыми методами платежа и используя t-статистику разницы в средних, можно сделать следующие выводы. Реакция на отложенное вознаграждение значительно сильнее в сравнении с денежными средствами на 3-дневном окне (CAAR=2,11% против CAAR=1,20%) на 5% уровне значимости (t-stat=3,401, df=4) и на 11-дневном окне (CAAR=2,54% против CAAR=1,56%) на 1% уровне значимости (t-stat=4,329, df=40). Не смотря на то, что реакция на earn-out сильнее, чем на оплату сделок акциями на 3 и 11-дневном окне, t-статистика для независимых выборок дает незначимый результат для рассматриваемых периодов. Таким образом, Гипотеза 6 отвергается.

Реакция рынка на сделки в разрезе стран компании-цели, ранжированных по уровню риска

Результаты реакции рынка на сделки, где компания-цель принадлежит развитому и разувающемуся рынку капитала представлена в таблице 6 и в Приложении 7.

Таблица 6. Реакция рынка на сделки, оплаченные с помощью earn-out, денежных средств и акций, в странах с разным уровнем риска на 3-дневном окне.

Уровень риска	Earn-out	Акции	Денежные средства
RISK=1	-0,27%*	0,82%*	1,49%***
RISK=2	3,50%***	2,03%*	1,04%
RISK=3	1,11%*	1,42%**	1,17%*
RISK=4	0,20%		-0,03%

Реакция рынка 3-дневном окне событий дает значимый результат, за исключением стран с высоким уровнем риска (RISK=4). Во-первых, количество сделок в таких государствах крайне мало: максимальное количество транзакций (16) попало в выборку слияний, оплаченных денежными средствами, в случае оплаты акциями таких сделок и вовсе нет. Во-вторых, кумулятивная избыточная доходность таких транзакций не имеет нормального распределения. Таким образом, анализ реакции рынка в странах с высоким уровнем экономического, политического и финансового риска не представляется возможным. Исследование отложенного вознаграждения на оставшихся трёх видах рынков (с очень низким, с низким и со средним уровнем риска) показывает, что сильнее всего реакция рынка проявляется в странах с низким уровнем риска: на 3-дневном окне CAAR=3,50% и на 5-дневном окне CAAR=2,62% на 1% уровне значимости (см. Приложение 6). В государствах со средним уровнем риска значима реакция на 3 и 5-дневном окне событий на 10% уровнем значимости (CAAR=1,11% и CAAR=0,58% соответственно), при этом реакция эта значительно слабее, чем на низко рисковых рынках. В странах с очень низким уровнем риска (RISK=1) значима избыточная доходность только для 3-дневного окна, которая говорит о разрушение стоимости компании-покупателя (CAAR=-0,27%). Связано это с соотношением уровня дополнительных издержек и риска для инициирующей стороны сделки: компания-покупатель не готова брать на себя дополнительные затраты при имеющемся уровне риска, который на более стабильных рынках (RISK=1) относительно невысок. Таким образом, Гипотеза 7 о создании стоимости для компаний, приобретающих бизнес в низко рисковых государствах, отвергается.

При сравнении реакции рынка на объявление о сделках, оплаченных с помощью денежных средств, акций и условных отложенных платежей, на разных рынках можно заметить, что к созданию стоимости в странах с очень низким уровнем риска (RISK=1) приводит оплата денежными средствами (CAAR=1,49% на 3-дневном окне; CAAR=1,58% на 5-дневном окне; CAAR=2,31% на 7-дневном окне) на 1% уровне значимости. В странах с низким (RISK=2) и средним (RISK=3) риском наблюдается положительная реакция рынка на транзакции, оплаченные акциями, при этом в низко рисковых государствах реакция для акций слабее, чем для earn-out (CAAR=2,03% против CAAR=3,50% на 3-дневном окне на 10% уровне значимости (t-stat=2,16, df=4)). Для более рисковых стран наблюдается обратная тенденция: оплата акциями приводит к созданию большей стоимости компании-покупателя, чем использование отложенного вознаграждения (CAAR=1,42% против CAAR=1,11% на 3-дневном окне на 5% уровне значимости (t-stat=2,94, df=4)).

Реакция рынка на трансграничные сделки в разрезе принадлежности компании-цели к развитому и развивающемуся рынку капитала



Таблица 7. Реакция рынка на сделки, оплаченные с помощью earn-out, денежных средств и акций, при покупке компании-цели развитого и развивающегося рынка капитала.

	Earn-out	Акции	Денежные средства
Компания-цель принадлежит развитому рынку капитала
[-1;+1]	2,52%	2,42%	0,16%***
[-2;+2]	2,12%**	1,70%***	0,37%
[-3;+3]	1,63%	2,28%	0,55%
[-5;+5]	3,42%**	1,54%	0,15%
[-10;+10]	2,49%*	1,74%	-0,03%
[-20;+20]	2,29%	2,18%	0,21%
[-30;+30]	0,79%	0,16%	0,65%
Компания-цель принадлежит развивающемуся рынку капитала
[-1;+1]	2,35%***	-2,66%*	2,70%***
[-2;+2]	2,44%***	-1,46%***	2,89%
[-3;+3]	2,41%**	-1,78%***	2,93%
[-5;+5]	3,57%*	-1,07%***	3,35%
[-10;+10]	-1,45%	-1,26%**	2,16%
[-20;+20]	-2,04%	-1,69%**	2,35%
[-30;+30]	-0,77%	-1,20%	2,43%

В трансграничных слияниях определяющее значение имеет страна компании-цели. Согласно проведенному исследованию, приобретение бизнеса в развивающейся стране с помощью отложенного вознаграждения приводит к созданию стоимости компании-покупателя (2,35% для 3-дневного окна и 2,44% для 5-дневного окна на 1% уровне значимости; 2,41% для 7-дневного окна на 5% уровне значимости; 3,57% для 11-дневного окна на 10% уровне значимости). Гипотеза 8 не отвергается на 10% уровне значимости. Большую положительную избыточную доходность для 3-дневного окна в трансграничных слияниях, где компания-цель принадлежит развивающимся рынкам, демонстрируют сделки с денежными средствами (2,70% на 1% уровне значимости), однако разница между рассматриваемыми транзакциями и с earn-out незначима. Оплата акциями в аналогичных слияниях приводит к разрушению стоимости компании-покупателя на всех рассматриваемых окнах (см. Таблица 7). Несовершенства функционирования и регулирования финансового рынка компании-цели не позволяют использовать акции с целью переложить часть риска на приобретенную фирму, деятельность которой сильно зависит от макроэкономической ситуации в стране. Таким образом, накопленная избыточная доходность на сделки с отложенным вознаграждением значительно превышает накопленную избыточную доходность на аналогичные слияния с участием акций на 5 % уровне значимости для 3, 5 и 7-дневного окна (t-stat=3,15, df=4; t-stat=2,85, df=8; t-stat=1,82, df=12). Данный результат говорит о том, что мы не можем отвергнуть гипотезу на 5% уровне значимости.

Регрессионный анализ

На последнем этапе исследования с помощью регрессионного анализа нами были выявлены источники создания стоимости при оплате с помощью earn-out для компании-покупателя на развивающемся рынке капитала. В качестве зависимой переменной в регрессию была включена кумулятивная избыточная доходность, рассчитанная на основе скорректированной рыночной модели, поскольку полученные результаты именно этой модели обладают большей значимостью. Поиск факторов был осуществлен на тех окнах, где избыточная доходность была чаще всего значима. Из регрессии по очереди исключались переменные с максимальным значением p-value до того момента, пока качество модели не становилось хуже. Результаты исследования представлены в таблице 8 и в Приложении 7.

Таблица 8. Результаты регрессионного анализа.

	[-1;+1]	[-2;+2]	[-3;+3]
(Intercept)	-0,0584***	0,0369	-0,0589.
HITECH	0,0135	0,0199	0,0523**
LAW	-0,0069
ACQUIROR_SIZE	0,3720**	0,3422
TARGET_SIZE	-0,5061*	-0,4610	0,0515
DIVERSIFICATION	0,0161	0,0185	0,0162
EXPERIENCE	-0,0003*	-0,0005.
RISK	0,0294***	0,0208*	0,0238*
CROSS_BORDER	0,0504***	0,0497***	0,0564***
F-stat.	4,5180	1,9400	2,7740
R2	0,1952	0,0830	0,0836

Размер компании-покупателя и компании-цели являются значимыми факторами, оказывающими влияние на доходность акций инициирующей стороны сделки, только на 3-дневном окне. Чем меньше размер компании-цели, тем больше вероятность возникновения информационной асимметрии, поэтому покупка небольшой фирмы с помощью хеджирующих инструментов (earn-out) положительно воспринимается рынком ( на 10% уровне значимости). Данный результат согласуется с выводами, полученными Mantecon в 2009 году и Heimann и Lukas в 2014 году на развитом рынке капитала. Размер компании-покупателя имеет положительное влияние на накопленную избыточную доходность на 5% уровне значимости, что не согласуется с результатами, поученными в более ранних работах (Datar, 2001; Kohli и Mann. 2013; Heimann и Lukas, 2014). У крупных фирм есть возможность нанять высококвалифицированных оценщиков юристов и консультантов, поэтому потребность в страховании рисков переплат у таких компаний отсутствует. Вероятно, на развивающихся рынках капитала размер компании-покупателя служит неким гарантом для компании-цели в отношении отложенного вознаграждения. Во-первых, достичь earn-out соглашения гораздо легче, работая под брендом крупной компании, а во-вторых, оплата с помощью отложенного вознаграждения говорит о желании покупателя сохранить команду менеджеров.

Степень риска страны компании-цели оказывают значимое положительное влияние на кумулятивную доходность компании-покупателя на 3 ( на 0,1% уровне значимости), 5 ( на 10% уровне значимости), 7 ( на 10% уровне значимости), 11-дневном окне ( на 5% уровне значимости). Участники рынка воспринимают бизнес, который планирует приобрести компания-покупатель в стране с нестабильной макроэкономической ситуацией как потенциально неэффективный. Связано это со сложностями в предсказании будущих денежных потоков фирмы и её сильной зависимостью от активности внутреннего рынка: политические и экономические риски непосредственно влияют на деятельность хозяйствующих субъектов на территории страны.

Согласно результатам логистической модели, с увеличением опыта компании-покупателя возрастает вероятность применения earn-out. Однако результаты регрессионной модели говорят о разрушении стоимости компании-покупателя с увеличением опыта проведения M&A слияний на 3 и 5-дневном окне событий. Beard и Reuer в 2004 году пришли к таким же результатам на развитом рынке капитала. Более опытные компании могу самостоятельно произвести корректный расчет стоимости компании-цели, в то время как менее опытные фирмы рискуют переоценить приобретаемый актив.

На 7-дневном окне наблюдается положительное влияние на накопленную избыточную доходность компании-покупателя принадлежность компании-цели высокотехнологичному сектору ( на 5% уровне значимости). В 2014 году на развитом рынке Heimann и Lukas не обнаружили статистически значимого влияния переменной HITECH на стоимость компании, инициирующей сделку. На развивающемся рынке в 2013 году Kohli и Mann, наоборот, наши подтверждение гипотезы о положительно влиянии на избыточную доходность акций компании-покупателя, выбравшей в качестве цели принадлежащую hi-tech сектору фирму. Приобретение такого бизнеса открывает для покупателя доступ к новым технологиям и прочим нематериальным активам, которые принадлежат цели (Eun, 1996; Seth, 2002). Для фирм растущих экономик внедрение новых технологий способствует развитию, в результате которого увеличивается конкурентоспособность (Mowery и Oxley, 1995).

Трансграничные слияния характеризуются большим уровнем информационной асимметрии ввиду ограниченного доступа и ненадлежащей защиты прав внешних инвесторов. Для развивающихся рынков соотношение транзакционных издержек и риска переоценки таково, что наиболее эффективной стратегией при покупке компании в другой стране является использование отложенного вознаграждения. На развитых рынках применение earn-out приводит к разрушению стоимости компании-покупателя (Mantecon, 2009; Heimann и Lukas, 2014). Деятельность фирмы на таких рынках более прозрачна, что снижает вероятность риска переоценки, при этом дополнительные издержки у инициирующей стороны возникают. Данные выводы подтверждают результатами, полученными в нашей регрессионной модели: положительное влияние переменной CROSS_BORDER на накопленную избыточную доходность акций компании-покупателя на 3, 5, 7 и 11-дневных окнах (см. Таблица 8).

На основе проведенного исследования можно сделать следующие выводы:

1. Чаще всего на развивающихся рынках капитала используют отложенное вознаграждение компании-покупатели с большим опытом проведения M&A слияний, в трансграничных сделках, а также, если компания-цель функционирует в стране с высоким уровнем риска. Авторы, изучающие earn-out на развитом (Reuer, 2004; Mantecon, 2009) и на развивающемся рынке капитала (Kohli и Mann, 2013), также пришли к выводу, что вероятность использования отложенного вознаграждения возрастает в трансграничных слияниях. Результаты, полученные в части анализа опыта проведения M&A сделок, не согласуются с более ранними работами. В странах растущих экономик опыт не оказывает влияния на вероятность выбора earn-out в качестве метода платежа (Kohli и Mann, 2013), а на развитых рынках отложенное вознаграждение используют в основном малоопытные фирмы (Reuer, 2004; Beard, 2004).

2. В целом, участники рынка положительно реагируют на сделки с участием earn-out, и реакция эта сильнее, чем на оплату денежными средствами. В трансграничных сделках наблюдается обратная ситуация, если компания-цель принадлежит стране с растущей экономикой: реакция на оплату денежными средствами сильнее, чем на отложенное вознаграждение. К выводу о доминирующей над другими методами платежа реакции рынка на отложенное вознаграждение пришли практически все авторы существующих научных публикаций, посвященных earn-out (Kohers и Ang. 2000; Mantecon, 2009; Officer, 2009; Barbopoulus и Sudarsanam, 2012; Kohli и Mann, 2013; Heimann, 2014). Результаты исследования реакции рынка на трансграничные сияния согласуются с выводами, полученными в других научных работах (Mantecon, 2009): возникающие в ходе таких сделок транзакционные издержки снижают эффективность объединения.

3. Приобретение бизнеса в другой стране и в стране с высоким уровнем риска с помощью earn-out создает стоимость компании-покупателю, при этом большой опыт проведения M&A слияний разрушает стоимость фирмы. Результаты, полученные в ходе исследования влияния опыта проведения сделок компании-покупателя на эффективность транзакции, согласует с более ранними работами (Reuer, 2004; Beard, 2004). А вот анализ отложенного вознаграждения в странах с разным уровнем политического и экономического риска проводился впервые.

Таким образом, условное отложенное вознаграждение позволяет компании-покупателю преодолеть информационный разрыв, возникающий между сторонами сделки на развивающихся рынках капитала, и защитить себя от риска переоценки компании-цели. Однако эффективность earn-out снижается с ростом сопутствующих слиянию издержек, которые возникают в ситуациях, требующих особого мониторинга деятельности компании-цели (трансграничные сделки, покупка бизнеса в стране с высоким уровнем экономического и политического риска и т.д.). С практической точки зрения, наиболее благоприятными условиями для earn-out являются приобретение фирмы в сфере высоких технологий на внутреннем высоко рисковом рынке компанией-покупателем с небольшим опытом проведения M&A транзакций.



Заключение

Данное исследование посвящено поиску факторов, при которых компания-покупатель в качестве метода платежа выбирает отложенное вознаграждение, а также анализу эффективности таких слияний на развивающемся рынке капитала. С помощью статистических моделей были получены результаты, которые частично согласуются с выводами, полученными на развитых рынках капитала в более ранних работах.

Среди ряда преимуществ выплат по результатам в M&A сделках стоит отметить главное: в первую очередь это возможность переложить часть риска переоценки стоимости фирмы с компании-покупателя на компанию-цель. Однако при определенных характеристиках слияния данный способ оплаты создает дополнительные транзакционные издержки, что делает акции в такой ситуации наиболее эффективным методом платежа. Согласно статистическому обзору, на развивающихся рынках капитала популярность earn-out возрастает в периоды кризиса, в то время как на развитых рынках динамика слияний с отложенным вознаграждением соответствует общей динамике M&A рынка.

Результаты анализа условных отложенных вознаграждений в существующей научной литературе позволяет сделать вывод о том, что компания-покупатель использует рассмотренный метод платежа при покупке небольших, частных компаний, фирм, функционирующих в сфере высоких технологий, при трансграничных слияниях и сделках диверсификации, а также, если компания-покупатель имеет небольшой опыт проведения M&A транзакций. Кроме того, рынок положительно реагирует на слияния, оплаченные с помощью earn-out, и реакция эта значительно превышает реакцию на аналогичные слияния с участием акций и денежных средств.

Согласно результатам эмпирического исследования, построенного на выборке в 1553 сделки на развивающихся рынках капитала в период с 2000 по 2015 гг., было выявлено, что к факторам, влияющим на вероятность использования earn-out, относятся характеристики, создающие наибольший информационный разрыв между участниками сделки: трансграничные слияния и принадлежность компании-цели к высоко рисковому рынку. Кроме того, в странах растущих экономик earn-out используют компании с большим опытом проведения M&A транзакций ввиду сложностей рассматриваемого метода. Анализ реакции рынка на сделки с участием различных методов платежа показал, что отложенное вознаграждение создает большую стоимость для компании-покупателя, чем оплата денежными средствами, однако обратная ситуация наблюдается, если компания-цель принадлежит развивающемуся рынку капитала. При покупке бизнеса в высоко рисковых государствах большую стоимость для компании-покупателя среди рассматриваемых методов платежа создают акции.

Уровень риска страны компании-цели и желание компании-покупателя приобрести бизнес в другом государстве положительно влияют на стоимость инициирующей стороны сделки на всех значимых окнах. А большой опыт проведения M&A слияний, несмотря на то, что вероятность применения отложенного вознаграждения выше для таких фирм, не создает, а, наоборот, разрушает стоимость компании-покупателя.

Одним из главных ограничений данного исследования является небольшой объем выборки. Чтобы получить более точную картину эффективности earn-out в M&A сделках, следует использовать базы данных, содержащие больше информации о таких транзакциях, а также самостоятельно дополнить свою выборку слияниями, найденных в альтернативных источниках. Кроме того, до сих пор ни в одной работе не была протестирована гипотеза о более эффективном использовании earn-out соглашения на развивающемся рынке, чем на развитом рынке. Таким образом, наиболее приоритетным направлением дальнейшего исследования можно назвать сравнительный анализ эффективности earn-out платежей в развитых странах и странах растущих экономик.