Прибыль оказывает неоднозначное влияние на структуру капитала. Данный фактор оказался значимым в трех спецификациях модели. В регрессиях, где в качестве зависимой переменной выступают отношение общего долга к собственным средствам, а также общего долга к совокупным активам, прибыль обратно пропорционально влияет на величину финансового рычага, то есть чем больше прибыль компании, тем меньше заемных средств она привлекает. Такой вывод совпадает с теорией иерархии, которая гласит, что компании отдают предпочтение внутренним источникам финансирования, и лишь во вторую очередь обращаются к внешним, а также с результатами других исследовательских работ по компаниям из России (И.В. Ивашковская, М.С. Солнцева; М.С. Кокорева). Однако, как и в случае, с размером капитала компании, другой характер зависимости (прямо пропорциональный) наблюдается на зависимую переменную, выраженную только через долгосрочный долг. При этом в модели с краткосрочным долгом переменная прибыли оказалось незначимой, а значит, на этот вид долга она не оказывает влияния.

Фактор делового риск оказался значимым в большинстве спецификаций модели, оказывая в каждой из них отрицательное влияние на финансовый рычаг, как и предполагается компромиссной теорией структуры капитала. При этом переменная оказалась незначимой лишь в одной модели, где зависимая переменная выражена соотношением общего долга к совокупным активам компании.

Экономия на налоге на прибыль, как предполагаемая детерминанта структуры капитала, показала противоречивые результаты. Хотя данная переменная и оказалась значимой в большинстве спецификаций модели (в трех из четырех), она везде сопровождается отрицательным коэффициентом, то есть чем больше экономия на налоге на прибыль, тем меньше заемных средств используется компанией, что идет в разрыв с предположениями компромиссной теории структуры капитала, однако согласуется с результатами работы И.В. Ивашковской (2008).

Из числа дополнительных факторов, возможно оказывающих влияние на структуру капитала, можно выделить инфляцию. Переменная оказалась значима во всех спецификациях, однако характер ее влияния также нельзя точно определить. В трех спецификациях, где зависимыми переменными выступают общий долг на сумму активов, общий долг на сумму собственных средств и краткосрочный долг на величину собственных активов, инфляция положительно влияет на уровень финансового рычага компании, что можно объяснить с помощью компромиссной теории. С ростом инфляции растет и номинальная процентная ставка, а значит, увеличивается налоговая выгода от долгового финансирования (Bьlent Kцksal, Cьneyt Orman, Arif Oduncu, 2013). Однако, в модели с зависимой переменной, выраженной через долгосрочный долг компании, инфляция сопровождается коэффициентом с отрицательным знаком.

Такие переменные, как структура активов, потенциал роста и рост ВВП оказались незначимыми во всех спецификациях модели, а значит, они не оказывают влияние на процесс формирования структуры капитала компаний.

Поскольку во всех случаях, лучшей моделью для российских компаний оказалась спецификация с фиксированными эффектами, то необходимо дать интерпретацию и коэффициенту при свободном члене в регрессиях. Данная переменная оказалась значима в двух моделях. В модели, где финансовый рычаг описывается через долгосрочный долг, коэффициент положителен, а в модели, где зависимая переменная выражена как общий долг на совокупные активы, отрицателен. Значит, индивидуальные характеристики российских компаний в целом способствуют снижению величины привлекаемых заемных средств, но положительно влияют на уровень долгосрочных долговых обязательств.

Таблица 7 Результаты по гипотезе №3. * - переменная значима на 10% - ном уровне, ** - переменная значима на 5% - ном уровне,

*** - переменная значима на 1% - ном уровне.

Сравнение структуры капитала производственных и непроизводственных организаций дало следующие результаты. Во-первых, очевидно, что компании непроизводственных секторов привлекают больше заемных средств. Об этом свидетельствуют средние показатели зависимых переменных, которые больше во всех спецификациях, по сравнению с теми же показателями компаний из производственного сектора. Подобный факт объясняется в работе Титмана и Весселса (Titman and Wessels, 1995): производственные компании гораздо больше нуждаются в специализированном оборудовании и материалы для осуществления своей деятельности, поэтому они несут большие издержки при ликвидации, а значит, будут склонны использовать в первую очередь собственные средства компании для финансирования. Что касается детерминантов структуры капитала, то в компаниях из обоих секторов финансовый рычаг зависит от таких факторов, как структура активов, прибыль и размер капитала, которые влияют на него отрицательно. При этом деловой риск не оказывает никакого влияния на процесс формирования структуры капитала производственных и непроизводственных компаний. Однако существуют различия в других факторах. Переменные инфляции, наличие иностранных инвесторов и государства в структуре собственников, имеют одинаковый характер влияния на структуру капитала компаний как производственного, так и непроизводственного секторов, однако оказывают влияние на разные виды заемных средств. Экономия на налоге на прибыль прямопропорциональна величине краткосрочных долговых средств непроизводственных компаний, но не значима в случае производственных компаний. В то же время на структуру капитала фирм только из производственного сектора влияет макроэкономический фактор - рост ВВП, оказывающий положительный эффект. Данный факт объясняется с помощью теории иерархии источников финансирования: высокое отношение возможностей роста к внутренним фондам подразумевало бы большую потребность во внешних финансах.

Заключение

Из анализа результатов, полученных при построении линейной регрессионной модели, можно сделать несколько выводов. Во-первых, наблюдается тенденция роста объемов долгового финансирования российских компаний, хотя доля собственных средств до сих пор преобладает в их структуре капитала. Особенностью заемного финансирования фирм из России является предпочтение кредитованию на краткосрочной основе. Во-вторых, на структуру капитала российских компаний влияют такие стандартные факторы, как размер компании, прибыль, деловой риск и экономия на налоге на прибыль. Факторы размера компании и делового риска оказывают положительное и отрицательное влияние на уровень финансового рычага соответственно, подтверждая тем самым выводы компромиссной теории. Переменная доходности компании в большинстве спецификаций показывала обратнопропорциональную зависимость с уровнем долговой нагрузки, что говорит в пользу теории иерархии источников финансирования. Экономия на налоге на прибыль, в свою очередь, во всех спецификациях модели, сопровождалась коэффициентом с отрицательным знаком, что противоречит предположениям теории компромисса. В-третьих, на процесс формирования структуры капитала влияние оказывают и внешние факторы, а именно инфляция. Рост данного макроэкономического показателя, приводит у росту объемов долгового финансирования, подтверждая теорию компромисса структуры капитала. Таким образом, можно сделать общий вывод, что при принятии решении о структуре капитала компании, менеджеры преимущественно ориентируются на теоретическую концепцию компромисса, нежели на теорию иерархии источников финансирования и теорию агентских издержек. Структуру капитала российских компаний характеризует и тот факт, что они обладают индивидуальными характеристиками, которые также оказывают влияние на уровень финансового рычага, в положительную сторону.

Согласно результатам, которые были получены при построении регрессионных моделей отдельно для производственных и непроизводственных компаний, отрасль оказывает влияние на структуру капитала российских фирм. Непроизводственные компании в больших объемах используют долговое финансирование, по сравнению с производственными компаниями, вне зависимости от показателя долга. Что касается, детерминант структуры капитала, то хотя уровень долговой нагрузки компаний из обоих секторов определяется осязаемостью активов, доходностью и размером капитала, остальные факторы показывают разнонаправленное влияние. Экономия на налоге на прибыль положительно влияет на уровень финансового рычага компаний из непроизводственных секторов, но не значима в случае производственных компаний. Обратная ситуация с фактором роста ВВП, положительно влияющего на долю заемных средств в структуре капитала фирм из непроизводственных отраслей.

В итоге можно сделать вывод, что в ходе исследования была построена универсальная модель, объединяющую сразу несколько классических теоретических концепций, которая стабильна в различных условиях. К тому же, различие в процессе формирования структуры капитала между компаниями разных секторов, свидетельствует о том, что существуют дополнительные факторы, оказывающие влияние на уровень долговой нагрузки и основанные на отраслевых особенностях, к примеру, человеческие ресурсы.

Дальнейшие исследования структуры капитала российских компаний могут включать в себя более широкую выборку (анализ не только крупных фирм, но и средних и небольших), нелинейную спецификацию модели. Для большего понимания мотивов руководства компаний при принятии решений о структуре капитала, необходимо провести сравнительный анализ российских компаний с фирмами из других стран, чьи экономические показатели были бы близки к российским. Также, отрицательное влияние фактора экономии налога на прибыль, противоречащее теории, говорит о том, что следуют отбирать более надежные проксипеременные для детерминант, предлагаемых теорией.

Список литературы

1. Bьlent Kцksal, Cьneyt Orman, Arif Oduncu. Determinants of Capital Structure: Evidence from a Major Emerging Market Economy// MPRA Paper No. 48415, (2013).

2. Chun Chang, Xin Chen, Guanmin Liao. What are the Reliably Important Determinants of Capital Structure in China? (2014).

3. Dr. Anurag Pahuja, Ms. Anu Sahi. Factors affecting capital structure decisions: empirical evidence from selected Indian firms// International journal of marketing, financial services & management research, Vol.1, No.3, (2012). P. 76-86

4. Eduardo K. Kayo, Herbert Kimura. Hierarchical determinants of capital structure// Journal of Banking & Finance 35 (2011). P. 358-371

5. Han-Suck Song. Capital Structure Determinants: An Empirical Study of Swedish Companies// CESIS Electronic Working Paper Series, No. 25. (2005)

6. Harris M., Raviv A. The theory of capital structure // The journal of finance. 46(1) (1991). P. 297-355.

7. Gurnam Singh Rasoolpur. An empirical analysis of capital structure determinants: evidence from the Indian corporate sector// International Journal of Management & Information Technology ISSN: 2278-5612 Volume 1, No 3, (2012). P.1-12

8. Fitriya Fauzi, Abdul Basyith, Muhammad Idris. The Determinants of Capital Structure: An Empirical Study of New Zealand-Listed Firms// Asian Journal of Finance & Accounting, Vol. 5, No. 2, (2013).

9. Jensen M. Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers // American Economic Review. (76) (1986). P. 323-339.

10. Julija Tamulyte. The determinants of capital structure in the Baltic States and Russia// Electronic Publications of Pan-European Institute (2012).

11. Myers C. The capital structure puzzle // The journal of finance. 39(3) (1984). P. 575-592.

12. N. Toy, A. Stonehill, L. Remmers, R. Wright, T. Beekhuisen. A Comparative International Study of Growth, Profitability, and Risk as Determinants of Corporate Debt Ratios in the Manufacturing Sector // Journal of Financial and Quantitative Analysis. (1974). P. 875-86.

13. Patrik Bauer. Determinants of Capital Structure Empirical Evidence from the Czech Republic. Czech Journal of Economics and Finance, 54,(2004). P. 2-21

14. Rajan R., Zingales L. What do we know about capital structure? Some evidence from International data // The Journal of Finance. 50 (5) (1995). P. 1421-1460.

15. Ramzi E.N Tarazi. Determinants of Capital Structure: Evidence from Thailand Panel Data// Proceedings of 3rd Global Accounting, Finance and Economics Conference (2013).

16. Ross S. The determination of financial structure: The incentive-signalling approach // The Bell Journal of Economics. 8(1) (1977). P. 23-40.

17. Ross S. The determination of financial structure: The incentive-signalling approach // The Bell Journal of Economics. 8(1) (1977). P. 23-40.

18. Samuel G. H. Huang and Frank M. Song. The Determinants of Capital Structure: Evidence from China// HIEBS (Hong Kong Institute of Economics and Business Strategy) Working Paper (2002).

19. Titman S., Wessels R. The Determinants of Capital Structure Choice // The Journal of Finance. 43 (1) (1988). P. 1-19.

20. Tugba Bas, Gulnur Muradoglu, Kate Phylaktis. Determinants of Capital Structure in Developing Countries// Second draft (2009).

21. И. В. Ивашковская, М.С. Солнцева. Детерминанты стратегических решений о финансировании крупных компаний на развивающихся рынках капитала: пример Бразилии, России и Китая// Российский журнал менеджмента, Том 7, № 1, (2009). P. 25-42

Приложения