Размещено на http://allbest.ru

Введение

капитал экономический финансовый

Современная экономика в мире характеризуется постоянными рыночными изменениями, которые предъявляют действующим хозяйственным субъектам все более жесткие требования, как на внутреннем, так и на глобальном рынке. Плюс ко всему эти изменения обладают лавинообразным характером, тем самым описывая экономическую ситуацию как полную неопределенности и высоких рисков. В этих условиях руководству компаний необходимо детально проанализировать рыночную ситуацию и ее изменения для осуществления эффективной деятельности предприятия и создания долгосрочной стратегии развития. Поэтому перед менеджментом организации стоит целый ряд комплексных задач, которые требуют эффективного решения.

К одной из таких задач относится определение структуры капитала, которое в корпоративном менеджменте также называется финансовым рычагом. Под структурой капитала понимают соотношение собственных средств, состоящих из уставного капитала, эмиссионного дохода, нераспределенной прибыли, добавленного капитала, и заемных, к числу которых относятся банковские кредиты, долговые ценные бумаги и прочие займы. Важность решений по показателю финансового рычага связана с тем, что высокие затраты на капитал, возникающие в случае недоиспользовании, или чрезмерного вливания кредитных ресурсов, создают препятствия для развития компании. Например, более высокие требования к доходности вложенного капитала, из-за которых ограничиваются инвестиционные возможности фирмы, а значит, она не сможет быть достаточно маневренной для своевременного реагирования на изменения в тенденциях рынка, и, следовательно, будет неспособна составлять конкуренцию другим предприятиям. К тому же высокие затраты на капитал могут отрицательно сказаться на взаимоотношениях собственников, кредиторов, менеджеров и контрагентов. Влияние на инвестиционную, операционную и финансовую деятельность компании, делает финансовый рычаг стратегическим параметром, что в итоге сказывается на таком важном показателе как стоимость компании.

Наилучшим вариантом для менеджера является нахождение оптимальной структуры капитала, которая максимизирует стоимость компании, однако на практике это трудно осуществить. Поэтому в большинстве случаев, руководство компании устанавливает, так называемую, целевую структуру капитала, к которой менеджеры стремятся придти. За основу они берут теоретические концепции, такие как компромиссная теория, теория иерархии источников финансирования, сигнальная теория, теория агентский издержек и другие, которые описывают процесс формирования структуры капитала. Однако выводы теорий зачастую противоречат друг другу, поэтому проводятся эмпирические исследования, для определения универсальной модели.

Практические работы преимущественно проведены на данных компаний из Европейских стран и США, к тому же они не дают ответы на все вопросы. Поэтому исследование детерминант структуры капитала российских компаний, и важность решений по определению соотношения собственных и заемных средств, говорят об актуальности данной работы.

Таким образом, целью данного исследования является определение детерминант структуры капитала компаний Российской Федерации, а также выяснение того, существуют ли различия в процессе формирования структуру капитала фирм из разных отраслей.

Для того, чтобы достигнуть поставленную выше цель, необходимо выполнить ряд задач:

1. Составить обзор теоретических концепций и эмпирической литературы, которые посвящены структуре капитала;

2. Постановка исследовательской проблемы, выдвижение гипотез;

3. Сбор базы данных по российским компаниям с финансовой отчетностью;

4. Отбор зависимых и независимых переменных;

5. Построение моделей регрессионного анализа и отбор наилучшей для интерпретации;

6. Анализ полученных результатов;

7. Описание выводов.

Объектом данной работы выступает структура капитала фирм, осуществляющих деятельность на территории Российской Федерации.

Предметом исследования является процесс формирования структуры капитала российских организаций.

Настоящее исследование будет полезно менеджерам и директорам российских компаний, которые смогут применить полученные результаты и выводы на практике, а также другим исследователями как основа для последующих работ на тему структуры капитала.

1. Теоретическое обоснование

1.1 Обзор теоретической литературы

Компромиссная теория

Компромиссная теория (trade-off theory), впервые была описана в работе Крауса и Литценбергера (1973). Теория выдвигает гипотезу о том, что менеджеры при принятии решения о структуре капитала компании, ищут компромисс между издержками заемного финансирования и его выгодами. В качестве издержек выступают возможные затраты компании в случае банкротства, ведь с привлечением долга возрастает вероятность ухудшения финансовой ситуации в связи с принятием новых рисков. В то же время, экономия на налоговых выплатах, или налоговый щит, выступает в качестве выгоды от привлечения займа.

Издержки банкротства бывают двух типов: прямые и косвенные. К прямым можно отнести затраты, связанные с возможной порчей имущества, оплата юридических услуг, административных расходов и другие. Косвенные издержки представляют собой издержки, связанные с принятием особых управленческих решений, с финансовыми трудностями, действиями контрагентов компании (поставщики, потребители и другие). Компромиссная теория рассматривает также и агентские издержки, которые возникают в результате контроля эффективности и обеспечения управления организацией. Данные издержки основаны на конфликте интересов между акционерами компании и ее кредиторами (владельцами облигаций), в результате чего появляется необходимость наложения ограничений на действия управляющих и контроль их соблюдения.

Компромиссная теория широко применяется в эмпирических исследованиях на тему детерминант структуры капитала, однако и она оставляет некоторые вопросы открытыми: например, как воздействие на финансовый рычаг оказывает нераспределенная прибыль компании, а также как необходимо формировать структуру капитала на длительном временном промежутке.

Теория иерархии (pecking order theory)

Теория иерархии была разработана Майерсом в 1984 году. Она исходит из того, что менеджеры организации знают гораздо больше о положении дел внутри компании, о качестве новых инвестиционных проектов, о деловых рисках и пр. нежели инвесторы, тем самым возникают издержки неблагоприятного отбора. Таким образом, чтобы избежать проблемы асимметрии информации, существует четкая иерархия источников финансирования. В первую очередь привлекаются внутренние источники, к которым относится нераспределенная прибыль компании, амортизация и другие, поскольку они в наименьшей степени подвержены асимметрии информации. Далее управленческий персонал организации обращается к внешним источникам финансирования, которые также разделяются на заемные средства и выпуск акций. Предпочтение, прежде всего, отдается заемные средствам, так как их стоимость не зависит от частной информации по компании. Самым наименее привлекательным источником финансирования является эмиссия акций, которая больше всего подвержена асимметрии информации. Если инвесторы не обладают полной информацией о положении дел компании, то финансирование инвестиционного проекта за счет выпуска акций может принести убытки уже существующим акционерам.

Кроме того, теория иерархии может быть объяснена с помощью транзакционных издержек: источники финансирования распределены от наименее затратных для привлечения до самых дорогих.

Также как и компромиссная теория, теория иерархии широко применяется в эмпирических исследованиях структуры капитала, однако и она не лишена недостатков: теория не объясняет различия в уровне финансового рычага компаний их разных отраслей, а также на практике нередко встречаются компании с высокой кредитоспособностью, предпочитающие, однако, эмиссию акций для финансирования своей деятельности.

Сигнальная теория (signal theory)

К концепции асимметричной информации также относят сигнальные теории. Наиболее популярной из них является модель Росса, разработанная в 1977 году. Как уже было упомянуто выше, асимметричность информации подразумевает, что менеджеры знают гораздо больше о делах компании, чем внешние инвесторы, в результате чего инвесторы проявляют осторожность принимая решения об участии в том или ином проекте, а также в связи с недостатком информации запрашивают более высокую доходность, как премию за риск. Такие действия приводят к удорожанию источников финансирования для компании.

Поскольку менеджер по разным причинам не может предоставить полный отчет о делах компании и ее перспективах в будущем, он расценивает принятие финансовых решений как косвенный способ подать сигнал инвесторам, о том в каком состоянии находится компания, добиваясь такими действиями более оптимальных условий финансирования. По мнению Росса, важным сигналом в таких ситуациях является выбор структуры капитала.

Так, например, увеличение уровня долга компании при определенных условиях, означает, что организация способна своевременно осуществить выплаты по обязательствам, то есть она способна генерировать достаточно денежных средств за счет текущей деятельности и реализации проектов в будущем. Таким образом, привлечение заемных средств рассматривается инвесторами как положительный сигнал, тем самым увеличивая цену акций, а значит и стоимость компании. При этом не стоит рассматривать все изменения, касающиеся структуры капитала как обязательную причину изменения стоимости организации. Сигналы, подаваемые менеджерами, имеют значение, только если в результате произошли более глубокие изменения в деятельности компании, ее рисках и доходности.

Чтобы подавать инвесторам правдивые сигналы, менеджерам нужна мотивация. Они получают вознаграждение за результаты работы, связанные с финансовыми показателями компаниями. Ко всему готовность руководства участвовать в деятельности компании за счет собственного капитала также говорит об эффективности проделанной работы.

Хотя финансовые сигналы и могут объяснить поведение инвесторов в тех или иных ситуациях, на практике очень сложно оценить не только их влияние на стоимость компании, но и адекватность соответствующих моделей. Поэтому эмпирические исследования редко основываются на сигнальной теории структуры капитала.

Модель агентских издержек (agency-cost theory)

Агентская теория основана на агентских отношениях, возникающих, когда внутренние и внешние инвесторы компании (ее собственники и кредиторы) передают право управления наемным менеджерам, которые выступают как агенты. Таким образом, в корпоративной культуре существует три типа агентских отношений, каждый из которых представляет свой конфликт интересов: отношения между собственниками и менеджерами, отношения между менеджерами и кредиторами и отношения между собственниками и кредиторами.

Собственники стремятся максимизировать стоимость, тем самым увеличивая свое благосостояние. В свою очередь менеджеры, которые обладают малой долей бизнеса или же вообще не имеют к этому никакого отношения, могут иметь противоположные цели: их больше волнует увеличение заработной платы, получение льгот, карьерный рост, собственная репутация и др. Разные цели в сопровождении с асимметрией информации приводят к возникновению конфликтов, которые снижают эффективность деятельности компании, а значит и благосостояние акционеров. Чтобы избежать этого, им приходится нести агентские издержки, для контроля и мониторинга деятельности менеджеров, которые могут быть значительны и тоже отрицательности сказаться на их материальном благополучии. Собственники компании нередко имеют агентские конфликты не только с менеджерами, но и кредиторами, которые имеют первоочередное право на активы компании в случае ее банкротства, а также на часть прибыли, выплачиваемой в виде процентов и основного долга. Чтобы защитить себя от подобных конфликтов, кредиторы преимущественно увеличивают ставку кредитования как премию за риск, вследствие чего стоимость заемных средств увеличивается, и они привлекаются на невыгодных условиях. Рост издержек на привлечение долговых средств относится к агентским издержкам.

Структура капитала может использоваться как один из способов разрешения возможных конфликтов описанных выше. Агентские модели предполагают, что при увеличении финансового рычага, увеличиваются издержки банкротства, а также агентские издержки, связанные с заемным финансированием. В то же время существенно снижаются агентские издержки, направленные на контроль менеджмента. Одним из плюсов заемного финансирования является и тот факт, что принятие долговых обязательств в некоторой степени дисциплинирует менеджмент компании. Оно ограничивает возможности оппуртонистического поведения (например, принятие неэффективных проектов). К тому же угроза банкротства является еще одним рычагом давления собственников на менеджеров. Однако и менеджеры могут использовать увеличение долга как защиту от нежелательных слияний и поглощений, в результате которых они могут потерять работу.

1.2 Обзор эмпирических исследований

Одной из классических работ, посвященных исследованию структуры капитала, является работа Титмана и Весселса «The determinants of capital structure choice», написанная в 1988 году. Исследование проводилось на 468 компаний США за временной период с 1974 года по 1982. Главной задачей авторы ставили тестирование современных на тот момент теорий о структуре капитала на эмпирических данных. В качестве результатов, Титман и Весселс получили, что такие факторы как уникальность товара, размер компании и прибыль оказались значимыми. Размер компании и прибыль, как и предполагалась изначально, оказывали положительное и отрицательное влияние на уровень финансового рычага соответственно. Эффект фактора уникальности товаров объяснялся с точки зрения контрагентов компании. Уникальный товар производится из уникальных материалов и сырья, создается с помощью уникальных навыков работников и отходит на потребление определенным покупателям, а значит в случае ликвидации предприятия и ухода товара с рынка, стейкхолдеры компании и ее работники понесут большие потери, поскольку в силу уникальности своих навыков, предпочтений и возможностей не смогут найти альтернативную компанию с альтернативным товаром. Данный факт принимается во внимание менеджерами, поэтому они стремятся не допустить ситуацию банкротства за счет снижения делового риска, что согласно компромиссной теории возможно при снижении доли заемного капитала. Отсюда и отрицательное влияние фактора уникальности товара на величину финансового рычага. В качестве прокси-переменных в работе использовались расходы на НИОКР, рекламные затраты и коэффициент добровольных уравнений. Однако другие факторы: потенциал роста, налоговый щит, отрасль, волатильность, структура активов оказались незначительными, что Титман и Весселс объяснили как несопоставимость их модели с теоретическими рекомендациями, и акцентировали внимание на необходимом дальнейшем исследовании прокси-переменных, которые бы лучше описывали возможные факторы структуры капитала.

Турецкие авторы (Bьlent Kцksal, Cьneyt Orman, Arif Oduncu, 2012) исследовали структуру капитала нефинансовых компаний. Анализ был проведен на основе 11276 организаций из Турции за период с 1996-2009 гг. С учетом полученных результатов, авторы смогли сделать сразу несколько выводов. Во-первых, турецкие компании предпочитают краткосрочное кредитование долгосрочному. Во-вторых, наиболее значимыми детерминантами структуры капитала являются экономия на налоге на прибыль, структура активов, инфляция и приток иностранного капитала. В-третьих, при формировании структуры капитала, фирмы ориентируются на средний показатель финансового рычага по отрасли. В-четвертых, компромиссная теория лучше описывает процесс выбора соотношения собственных и заемных средств, нежели теория иерархии источников финансирования. Авторы также исследовали разницу в структуре капитала производственных и непроизводственных фирм, однако не нашли больших различий. Единственным исключением стал фактора роста, который положительно влияет на величину финансового рычага компаний из производственного сектора, и отрицательно в случае компаний из непроизводственных отраслей.

Julija Tamulyte (2012) исследовала детерминанты структуры капитала компаний из России и стран Балтики, таких как Эстония, Латвия, Литвии. В выборку входили 150 самых прибыльных компаний каждой страны, с данными за период с 2002 по 2008. На основе результатов эконометрического анализа, авторы выявили, что развитие рынков кредитования и рынка акций играют наибольшую роль среди внешних факторов в процессе формирования структуры капитала. Что касается внутренних факторов, то наиболее значимой оказалась переменная структуры активов компании, а для случая российских компаний отдельно был выделен и фактор делового риска, оказывающий положительное влияние на финансовый рычаг.

Индийские ученые Dr. Anurag Pahuja и Ms. Anu Sahi (2012) в своей работе о факторах, влияющих на решения структуре капитала, основываются преимущественно на теории иерархии источников финансирования и теории агентских издержек. Исследование проводилось на 30 индийских компаниях за период с 2008 по 2010 гг., с помощью регрессионного и корреляционного анализов. Авторы обнаружили, что потенциал роста положительно влияет на долю заемных средств в структуре капитала компании, как и фактор ликвидности, выраженный через соотношение текущих активов к текущим обязательствам. Данный вывод говорит в пользу теории иерархии. В то же время, такие традиционные факторы как прибыль, размер компании и структура активов оказались незначимыми.

Fitriya Fauzi, Abdul Basyith, Muhammad Idris (2013) провели исследования о детерминантах структуры капитала на основе 79 компаний из Новой Зеландии, собрав выборку за период с 2007-2011 гг. Согласно полученным результатам, такие факторы как структура активов, потенциал роста, величина дивидендных выплат и структура собственников играют значительную роль в процессе формирования финансового рычага, а характер их влияния согласуется с компромиссной теорией. В то же время размер компании также оказался значим, однако отрицательный знак перед коэффициентом говорит в пользу теории иерархии источников финансирования. При этом экономия на налоге на прибыль и доход компании не вошли в итоговую модель из-за отсутствия влияния на зависимую переменную.

Chun Chang, Xin Chen, Guanmin Liao (2014) определяли детерминанты структуры капитала китайских компаний, проведя исследование на 13107 наблюдениях за временной период с 1998 по 2009 гг. На основе полученных результатов, авторы сделали вывод, что на уровень долговой нагрузки влияют такие факторы как прибыль, потенциал роста, осязаемость активов, размер компании, средний показатель финансового рычага по отрасли и фиктивная переменная наличия государства в составе совета директоров. Особенное внимание было уделено фиктивной переменной, поскольку, по мнению авторов, именно структура собственников, в первую очередь, определяет каким будет соотношение собственных и заемных средств: фирмы находящиеся под контролем государства предпочитали собственное финансирование заемному, а именно выпуск акций.

В другой работе, авторами которой являются Кайо и Кимур в 2010 году (Kayo and Kimura, «Hierarchical determinants of capital structure»), целью является анализ иерархических детерминант структуры капитала, определяющиеся временем, характеристиками фирмы, отраслью и страной, в которой она функционирует. Исследование было проведено на данных более 17 000 компаний из 40 стран (ЮАР, Турция, Великобритания, и др.) в период с 1997 года по 2007. Для изучения влияния фактора отрасли на величину финансового рычага, авторы акцентируют внимание на таких характеристиках отрасли как динамика, благосостояние и степень монополизации, которые отражаются количественными переменными, а не качественными, что является особенностью данного исследования. Динамика отрасли отражает изменения, которые происходят с ней, в некоторой степени это ее деловой риск, и чем он выше (т.е. отрасль более динамична), тем ниже финансовый рычаг компании. Благосостояние подразумевает способности окружающей среды поддерживать устойчивый темп роста. Отрасли с высоким благосостоянием отличаются меньшей конкуренцией, большими ресурсами, и как следствие высокой доходностью, однако поскольку различные теории подразумевают разное влияние доходности на финансовый рычаг, то авторы предполагают лишь, что это переменная будет значима. Также чем выше монополизация отрасли, рассчитанная с помощью индекса Херфиндаля-Хиршмана, тем выше финансовый рычаг компании. Фактор страны, по мнению авторов, прежде всего, выражается через уровень развития рынка акций и рынка облигаций, которые влияют соответственно отрицательно и положительно на финансовый рычаг. Также в условиях рыночной экономики фирмы более склонны к привлечению заемных средств. Главным результатом своей работы, авторы считают построение системы иерархии факторов, влияющих на структуру капитала. На первом уровне находятся личные характеристики фирмы, которые определяют 42% финансового рычага, далее идет эффект времени - он определяет 36%, эффект отрасли - 12% и эффект страны - 3%. Оставшиеся 7 % отходят на совместные эффекты отрасли-страны. Таким образом, они делают вывод, что при формировании структуры капитала менеджеры, прежде всего, фокусируются на результаты компании, и лишь потом на внешние обстоятельства. Однако подчеркивают, несмотря на то, что фактор отрасли и страны оказывает малое влияние, переменные представляющие их оказались значимыми и необходимо продолжить исследования в данном направлении.

Еще одним значимым трудом является исследование Патрика Байера (P.Bauer, «Determinants of capital structure», 2004), проведенное на данных 74 чешских компаний, котирующихся на рынке, в период с 2000 по 2001 год. Хотя эта работа сконцентрирована, прежде всего, на изучении детерминант структуры капитала компаний из определенной страны, авторы также проводят межстрановое сравнение полученных результатов, используя обобщенные выводы, на основе работ других исследователей, таких как Rajan - Zingales, 1995, Harris - Raviv, 1991, Booth et al., 2001, Huang - Song, 2002, Titman - Wessels, 1988 и др. Сравнение проходит между странами из 3-х блоков: с развитой и развивающейся экономикой, участники G7. Чехия выступает в сравнении и как отдельный субъект, и как одна из стран с развивающейся экономикой. По результатам исследования авторы сделали сразу несколько выводов. Во-первых, в развивающихся странах доля собственного капитала в его структуре гораздо выше, чем в странах из G7, что означает больший финансовый рычаг. Во-вторых, компании из G7 крупнее, по сравнению с другими странами, однако во всех случаях размер компании влияет положительно и статистически значим. В-третьих, в компаниях из развивающихся стран доля материальных активов выше и положительно влияет на финансовый рычаг, в то время как в развитых странах компании больше полагаются на нематериальные активы, и соответственно наблюдается обратнопропорциональная связь между структурой активов и структурой капитала. Аналогичная ситуация наблюдается и в случае с фактором потенциала роста, который оказывает положительное влияние на финансовый рычаг компаний из развивающихся стран, и обратный эффект на компании из развитых. Что касается отрасли, до компании из индустрии добычи сырья обладают меньшим финансовым рычагом, по сравнению с другими индустриями.

Среди иностранных исследований можно выделить и работы Ramzi E.N Tarazi (2013), Tugba Bas, Gulnur Muradoglu and Kate Phylaktis (2009), Han-Suck Song (2005), Samuel G. H. Huang and Frank M. Song (2005), Gurnam Singh Rasoolpur (2012).

Существуют и российские исследования в данной области. Преподаватели Высшей школы экономики, И.В. Ивашковская и М.С. Солнцева (2008), провели исследования детерминантов выбора ключевого компонента стратегии финансирования компании -- структуры капитала -- в нормальных экономических условиях для крупных компаний на основных развивающихся рынках капитала. Были использованы данные 74 российских, 84 бразильских и 246 китайских компаний за период с 2001 до 2006 годов. Авторы получили две группы результатов. К первой относились результаты, общие для компаний всех стран: финансовый рычаг имел отрицательную взаимосвязь с доходностью компании и налоговой экономией на выплате процентов. Ко второй группе относились результаты, которые разнились в зависимости от страны: переменные темпа роста, структуры активов, размера фирмы и дивиденды не имели общий характер влияния на финансовый рычаг компании. Однако в случае российских компаний структура капитала показывала прямопропорциональную зависимость от потенциала роста и размера капитала, а обратнопропорциональную от переменной дивидендных выплат и структуры активов.

Кокорева М.С. (2012) является автором работы о выборе структуры капитала компаниями стран БРИК и Восточной Европы. Исследование проводилось на основе данных 403 крупных публичных компаний в период с 2002 по 2010 гг. Согласно полученным результатам, при формировании структуры капитала, компании с развивающихся финансовых рынков ориентируются на динамическую компромиссную теорию. На уровень финансового рычага влияют, прежде всего, прибыль, структура активов, возможности роста и размер компании. При этом значимыми являются и такие дополнительные детерминанты, как структура собственников, показатели агентской концепции и отраслевая принадлежность.

Как итог, теоретическая литература предоставляет набор детерминант структуры капитала, в то время как эмпирические исследования демонстрируют, как можно выразить эти детерминанты через прокси-переменные, для понимания характера их влияния.

Ко всему обзор эмпирической литературы на тематику данной работы показал, что исследования факторов, влияющих на структуру капитала компании на данных российских фирм немногочисленны. Необходимость дальнейших исследований обусловлена и тем, что выводы эмпирических работ не всегда согласуются с теорией, хотя и берутся за основу при их проведении.

2. Постановка исследовательской проблемы

Структура капитала, как один из показателей, оказывает большое влияние на текущую и будущую деятельность компании, что было продемонстрировано в самом начале работы (введении). В связи с этим, база исследований в данной области уже исчисляется сотнями работ и продолжает расти с каждым годом. Часть работ основана на определении факторов, оказывающих влияние на структуру капитала компаний, другая часть нацелена на эмпирическое тестирование теоретических концепций (компромиссная теория, теория иерархии и др.). В качестве основного метода исследования в большинстве работ используются корреляционный и регрессионный анализы. Стандартную модель можно описать в следующем виде:

L = c + c1 * Tax + c2 * Tangibility + c3 * Profitability + c4 * Size + c5 * Growth + c6 * N, (1)

Где L - зависимая переменная, выражающая долговую нагрузку компании, Tax - налоговый щит, Tangibility - структура активов, Profitability - прибыль, Size - размер компании, Growth - возможности роста, N - дополнительные факторы, которые могут быть включены в регрессию.

Однако некоторые авторы используют другие методы. Например, Титман и Весселс (1995) в своем исследовании применяли метод моделирования линейными структурными уравнениями, основанный на множественной регрессии и факторном анализе. Суть данного подхода заключается в том, что хотя мы не можем наблюдать некоторые факторы, определяющие структуру капитала, мы можем наблюдать переменные индикаторы, которые являются линейными функциями от ненаблюдаемых факторов и случайных ошибок. Моделирование линейными структурными уравнениями помогает избежать проблем, которые возникают в случае использования метода регрессионного анализа, как например ошибка переменной, смещение значимости переменных и ложная корреляция. А Fitriya Fauzi, Abdul Basyith, Muhammad Idris (2013) использовали оценку эффективного обобщенного метода моментов для корректировки результатов на гетероскедастичность и эндогенность. В работе Кайо и Кимур (Kayo and Kimura, 2010) иерархическое линейное моделирование, то есть многоуровневая модель, которая представляет собой статистические модели параметров, варьирующихся на более чем одном уровне. Данный подход позволяет избежать эконометрических проблем с качеством данных, а именно наличием коррелированных остатков.

Исходные модели также могут варьироваться в зависимости от типа данных, которые могут быть кросс-секционными (набор данных за один год) и панельными (набор данных за несколько лет) и выбора переменных. Так, форма зависимой переменной зависит от выбора показателей долга и собственных средств. В качестве долга можно использовать краткосрочные, долгосрочные и совокупные заемные средства, в то время как собственные средства могут быть представлены в балансовой или рыночной величине. Чаще всего исследователи анализируют сразу несколько зависимых переменных, каждая из которых рассчитывается как соотношение определенного типа долга (краткосрочного, долгосрочного или совокупного) к сумме собственных средств или совокупного капитала в балансовой величине (Tamulyte, 2012; Fitriya Fauzi, Abdul Basyith, Muhammad Idris, 2013; Han-Suck Song, 2005). В работах И.В. Ивашковской (2008), М.С. Кокоревой (2012) и E.K. Kayo, H. Kimura (2011) финансовый рычаг выражался также через долг, нормированный на рыночную величину собственного капитала или общих активов.

Набор независимых переменных обычно определяется стандартными факторами. Структура активов, а именно доля материальных активов, согласно компромиссной теории структуры капитала, положительно влияет на величину финансового рычага. Осязаемые активы могут выступать как залог в вопросе заимствования денежных средств, и соответственно, чем их больше, тем больше долговых обязательств может взять компания для финансирования своей деятельности. В то же время, агентская теория предполагает, что увеличению долговой нагрузки способствует увеличение нематериальных активов, поскольку из-за их неосязаемой формы издержки по контролю очень высоки, и восполняются за счет привлечения заемных средств. Структура активов обычно выражается через такие прокси-переменные, как доля внеоборотных активов или доля основных средств в совокупных активах.

Возможность роста компании тоже часто рассматривается как одна из детерминант структуры капитала. Агентская теория гласит, что рост отрицательно влияет на величину финансового рычага, так как низкий темп роста дисциплинирует менеджмент компании, подталкивая к большему заимствованию. Однако данный фактор может оказаться и в прямой зависимости с долей заемных средств в структуре капитала. Высокие ожидаемые темпы роста положительно сказываются на впечатлениях инвесторов о компании, и они охотнее дают ей займы. Другое объяснение имеется у теории иерархии источников финансирования, согласно которой из-за значительного потенциала роста компания больше подвержена асимметрии информации, что в свою очередь ведет к недооценке акций, поэтому предпочтение отдается долговым обязательствам. Фактор роста может выражаться через несколько вариантов прокси-переменных: рост выручки, рост активов компании (Han-Suck Song, 2005), капитальные затраты нормированные на совокупные активы (И.В. Ивашковская, 2008; М.С. Кокорева, 2013), рыночная стоимость компании по отношению к балансовой (E.K. Kayo, H. Kimura, 2011)

Большинство исследований в качестве одного из факторов, влияющих на структуру капитала компаний, рассматривают налоговую экономию на прибыль, или «налоговый щит». Проценты, которые выплачиваются компаниями в связи с принятием долговых обязательств, не облагаются налогом, что положительно сказывается на чистой прибыли фирмы. Сумма процентов, помноженных на налоговую ставку и называется «налоговым щитом». Согласно компромиссной теории, чем больше экономия на налоге на прибыль, тем больше заемных средств привлекает компания. Однако налоговый щит не всегда связан с долговыми обязательствами. Налогом не облагаются и отчисления, которые компания списывает как амортизацию. Таким образом, существуют и недолговая экономия на налоге на прибыль. Для выражения двух видов налогового щита используются следующие прокси-переменные: отношение амортизации к общим активам и отношение выплаченного налога на прибыль к операционной прибыли.

Нередко среди независимых переменных можно встретить фактор прибыли. Компромиссная теория структуры капитала заявляет, что чем прибыльнее компания, тем больше заемных средств она привлекает, поскольку рост прибыли снижает издержки заемного финансирования (издержки банкротства) и при этом увеличивает эффект налогового щита (экономия на налоге на прибыль). Теория иерархии источников финансирования настаивает на обратнопропорциональной зависимости. Согласно ее предпосылкам, компании в первую очередь используют внутренние источники финансирования (собственные средства), к которым относится прибыль, и лишь потом обращаются к варианту с заемными средствами. Стандартной прокси-переменной для данного фактора является отношение операционной прибыли к совокупным активам компании.

Деловой риск также часто оказывается в списке детерминант структуры капитала. Чем выше деловой риск компании, тем выше вероятность ее банкротства, а, следовательно, согласно компромиссной теории структуры капитала, заемное финансирование необходимо снизить. Прокси-переменная для данного фактора в большинстве исследовательских работ рассчитывается как стандартное отклонение операционной прибыли по отношению к общим активам компании.

Традиционным фактором, оказывающим влияние на соотношение собственных и заемных средств, является размер компании. Теория иерархии источников финансирования указывает, что чем крупнее фирма, тем дешевле ей обходится эмиссия акций, а значит в вопросе финансирования деятельности, предпочтение будет отдаваться собственным средствам, в результате чего величина финансового рычага снизится. В то же время, компромиссная теория замечает, что у крупных компаний, деятельность, как правило, диверсифицирована, и риск банкротства меньше. Таким образом, крупные компании имеют большие возможности для увеличения долговой нагрузки. Преимущественно, прокси-переменные размера компании представляют собой натуральный логарифм выручки и натуральный логарифм активов, однако, в редких случаях, используется количество работников (Han-Suck Song, 2005).

Стандартный набор переменных зачастую дополняется другими факторами. Например, на основе агентской теории, существует предположение, что структура собственников также оказывает влияние на структуру капитала компании. Для выявления зависимости вводят ряд фиктивных переменных: наличие государства в совете акционеров, наличие иностранных инвесторов (И.В. Ивашковская, 2008), наличие менеджеров в совете акционеров (Fitriya Fauzi, Abdul Basyith, Muhammad Idris, 2013), доля независимых членов в совете директоров (М.С. Кокорева, 2012). Проверяется влияние и макроэкономических факторов. Самыми распространенными являются факторы инфляции и роста ВВП (Bьlent Kцksal, Cьneyt Orman, Arif Oduncu, 2013), однако рассматриваются и другие показатели: развитость фондового рынка, ставка заимствования (М.С. Кокорева, 2012), развитость рынка облигаций, тип финансовой системы (E.K. Kayo, H. Kimura, 2011; Tamulyte, 2012). Нередко в исследованиях встречается и фактор уникальности продукта, который выпускается компанией (Titman and Wessels, 1995; Han-Suck Song, 2005). Он описывается такими прокси-переменными, как доля расходов на рекламу в выручке компании, расходы на НИОКР, количество добровольных уравнений. Отрасль также может оказывать влияние на процесс формирования структуры капитала компаний. В большинстве исследований используют фиктивные переменные, отражающие принадлежность фирмы к той или иной индустрии (М.С. Кокорева, 2012; Fitriya Fauzi, Abdul Basyith, Muhammad Idris, 2013). В то же время, некоторые авторы в своих работах выдвигают предположение о том, что менеджеры компании, при принятии решений о соотношении собственных и заемных средств, ориентируются на средний показатель финансового рычага по отрасли (Bьlent Kцksal, Cьneyt Orman, Arif Oduncu, 2013).

На основе анализа существующих работ по структуре капитала, мною вводится предположение, что соотношение собственных и заемных средств зависит от классических факторов, являющихся характеристиками компаниями, а также от внешних отраслевых и макроэкономических факторов. Для достижения вышеописанных целей и задач, в данной работе выдвигаются следующие гипотезы:

Гипотеза 1. Величина финансового рычага зависит от таких традиционных факторов, как размер компании, структура активов, прибыль, деловой риск, налоговый щит, потенциал роста.

Гипотеза 2. Величина финансового рычага зависит от таких дополнительных факторов, как макроэкономические показатели, структура собственников.

Гипотеза 3. Существует разница в структуре капитала, и влияющих на нее факторах, между компаниями из производственного сектора и компаниями из непроизводственного.

Гипотезы были выдвинуты со ссылкой на работы И.В. Ивашковской, М.С. Солнцевой (2008) и Bьlent Kцksal, Cьneyt Orman, Arif Oduncu, (2012). Это исследование является продолжением работы И.В. Ивашковской (2012), в которой были изучены детерминанты структуры капитала крупных российских компаний, при этом проблема отраслевых факторов, влияющих на объем долгового финансирования, будет рассмотрена с точки зрения работы Bьlent Kцksal, Cьneyt Orman, Arif Oduncu, (2012).

3. Методология

Описание базы данных

Для реализации исследования были собраны данные по крупным российским компаниям, которые обязаны были отвечать сразу нескольким критериям: фирма является публичной, выручка компаний по итогам 2012 года должна превышать 1 миллиард рублей, компания должна быть действующей по состоянию на апрель 2014 года и должны быть доступны отчеты о финансовой деятельности в период с 2008 года по 2012. Данные были собраны с помощью базы FIRA. Макроэкономические показатели были взяты с официального сайта Минэкономразвития России. Первоначальный массив данных представлял собой 250 компаний, количество наблюдений равнялось 1250. Затем были исключены фирмы, которые имели хотя бы одно пропущенное значение по всем переменным и периодам. Итоговая выборка состоит из 149 компаний, 745 значений за 2008-2012 гг. Все данные представлены в тысячах рублей.

Зависимые переменные

В качестве зависимой переменной, использовались различные показатели структуры капитала: отношение общего долга к сумме совокупных активов, отношение общего долга в сумме собственных средств, отношение краткосрочного долга к сумме собственных активов, отношение долгосрочного долга к сумме собственных средств (Таблица 1). Несколько форм зависимой переменной позволяют получить робастные (надежные) результаты, а также согласовать данную работу с существующими исследованиями. Показатели были взяты в балансовых величинах, поскольку согласно работе Тоя (Toy, 1974) именно на эти величины, а не на рыночные, менеджеры обращают внимание при принятии решений о формировании структуры капитала.

Таблица 1

Зависимая прокси-переменная	Описание
LTD	отношение долгосрочного долга к сумме собственных средств
STD	отношение краткосрочного долга к сумму собственных активов
TD	отношение общего долга в сумме собственных средств
TD_1	отношение общего долга к сумме совокупных активов

По анализу описательной статистики зависимой переменной (Таблица 2) можно сделать вывод, что в целом структура капитала российских компаний не слишком сильно изменилась за период с 2008 по 2012 год, но наблюдается небольшой рост доли заемных средств.

В частности, за 5 лет произошел рост доли краткосрочных займов, в то время как уровень долгосрочных долговых обязательств снизился. В целом можно сказать, что российские компании предпочитают занимать средства на краткосрочной основе, их величина в три с лишним раза превышает показатель долгосрочного долга в структуре капитала.

Анализ волатильности показал, что переменные общего, краткосрочного и долгосрочного долга, нормированные на сумму собственных средств наиболее волатильны, в отличие от переменной общего долга, нормированного на величину совокупных активов компании. Минимальные значения всех форм зависимой переменной, отражающей уровень заемных средств, либо равно либо близко к нулевому значению. Максимальные показатели зависимых переменных, показали, что некоторые российские компании почти полностью финансируются за счет заемных средств, чья доля в структуре капитала превышает 90%.

Таблица 2

Переменная	Mean	StdDev	Min	Max
	2008	2009	2010	2011	2012
LTD	0, 64	0, 96	0, 64	0, 57	0, 48	3, 60	0, 00	80, 75
STD	1, 22	1, 13	0, 97	1, 29	1, 60	2, 86	0, 00	35, 6
TD	1, 86	2, 09	1, 61	1, 86	2, 08	4, 80	0, 00	84, 53
TD_1	0, 42	0, 43	0, 42	0, 43	0, 44	0, 26	0, 00	0, 99

Независимые переменные

Независимые переменные отбирались на основе анализа существующих исследований по структуре капитала. Наименования переменных и способы их расчета отображены в Таблице 3.

Таблица 3

Переменная	Описание переменной
Размер компании (Lnasset, Lnsales)	Логарифм продаж; логарифм активов компании
Структура активов (Tangibility)	Отношение внеоборотных активов к общим активам компании
Налоговый щит (Tax)	Отношение амортизации к общим активам; и отношение выплаченного налога на прибыль к операционной прибыли
Прибыль (Profitability)	Доля операционной прибыли в совокупных активах компании
Деловой риск (Business risk)	Стандартное отклонение операционной прибыли по отношению к общим активам компании
Потенциал роста (Growth, Growth_1)	Доля капитальных расходов в совокупных активах компании; рост выручки компании
Макроэкономические факторы
GDP_growth	Темп роста ВВП
Inflation	Показатель инфляции
Фиктивные переменные
Govern	Фиктивная переменная: 1 если государство владеет частью компании, 0 если нет
Foreign	Фиктивная переменная: 1 если иностранные ивесторы владеют частью компании, 0 если нет

На основе описательной статистики независимых переменных можно сделать следующие выводы:

- Доходность российских компаний значительно снизилась вследствие кризиса, с 19% в 2008 до 12% в 2009, и хотя далее можно наблюдать рост показателя, на докризисный уровень он так и не вышел, составив 14,7% в 2012;

- Российские компании становятся больше, о чем свидетельствует постоянное увеличение показателя натурального логарифма капитала компании;

- В 2011 и 2012 годах наблюдается значительный рост основных средств в структуре активов российских компаний, что можно расценивать как положительный знак о состоянии компаний после мирового экономического кризиса;

- Потенциал роста российских компаний (на основании показателя Growth_1) сильно упал с наступлением кризиса (с 12% в 2008 до 4% в 2009) и в последующие не показывал стабильности, то увеличиваясь, то уменьшаясь.

- Деловой риск российских фирм стабильно падал в течение 5 лет за период с 2008 по 2012 гг. и можно сделать вывод, что руководство фирм стало более осторожно, что может отражаться на выборе менее рискованных проектов.

Таблица 4

Переменная	Mean	StdDev	Min	Max
	2008	2009	2010	2011	2012
Tangibility	0, 28	0, 29	0, 28	0, 35	0, 35	0, 25	0, 00	0, 90
Growth	4, 36	0, 09	0, 36	0, 38	0, 11	10, 22	- 0, 93	198, 85
Growth_1	0, 12	0, 04	0, 10	0, 09	0, 08	0, 24	- 5, 25	0, 72
Lnsales	17, 43	17, 41	17, 66	17, 91	17, 99	1, 09	13, 89	22, 02
Lnasset	17, 48	17, 64	17, 79	18, 01	18, 13	1, 55	13, 65	23, 03
Profitability	0, 20	0, 13	0, 16	0, 17	0, 15	0, 14	- 0, 13	0,81
Business_risk	0, 34	0, 30	0, 25	0, 21	0, 18	0, 36	0. 004	3, 32
Tax	0, 52	0, 04	0, 41	0, 20	0, 26	1, 97	- 28, 95	33, 75
Inflation	0, 13	0, 09	0, 09	0, 06	0, 07	0, 03	0, 06	0, 13
GDP_growth	0, 05	- 0,08	0, 04	0, 04	0, 03	0, 05	- 0, 08	0, 05

На основе корреляционного анализа (Приложение 1), можно сделать следующие выводы:

· Переменные прибыли и структуры активов значимы во всех случаях и отрицательно влияют на все формы финансового рычага.

· Прокси переменные размера компании, Lnasset и Lnsales, а также переменная Growth_1, значимы в трех случаях из четверых, и всегда влияют отрицательно.

· Деловой риск и экономия на налоге на прибыли влияют на две формы зависимой переменной, однако всегда показывают прямопропорциональную зависимость.

· Переменные growth, inflation и gdp_growth не оказывают влияния на финансовый рычаг структуры капитала.

· Существует мультиколлинеарность между переменными Lnasset и Lnsales, поэтому в модели необходимо выбирать только одну прокси-переменную размера компании.

Тест на робастность

Независимые переменные также были протестированы на робастность (надежность). Для этого были построены линейные регрессионные модели для каждого года для каждой формы показателя долговой нагрузки, таким образом можно было проверить чувствительность факторов к изменению условий. На основе полученных результатов (Таблица 5), можно сделать вывод, что 6 факторов: структура активов, прибыль, размер компании, деловой риски экономия на налоге на прибыль оказывают однонаправленное влияние на долю заемных средств в структуре капитала, в то время как переменные роста и наличия государства в структуре собственников, оказывают разнонаправленный эффект. В целом, предполагаемые детерминанты структуры капитала устойчивы к различным условиям применения.

Таблица 5

Переменная	LTD	STD	TD	TD_1
	+	-	+	-	+	-	+	-
Tangibility		4		5		5		5
Growth	1		2		2		2
Growth_1				1
Lnsales		1				2
Lnasset				5		3		5
Profitability		1		5		4		5
Business_risk							1
Tax			2		1
Govern	1							1
Foreign

Модель

Эконометрический анализ детерминант структуры капитала российских компаний проводился в несколько этапов, на основе имеющихся панельных данных. Прежде всего, проверялись гипотезы 1 и 2, о влиянии традиционных и нестандартных факторов на процесс формирования структуры капитала. Для этого была построена сквозная (pooled) линейная регрессионная модель, для каждой зависимой переменной, которая имеет следующий вид:

L = c + c1 * Tangibility + c2 * Tax + c3 * Growth + c4 * Size + c5 * Profitability + c6 * Business_risk + c7 * Inflation + c8 * Gdp_growth + c9 * Foreign + c10 * Govern + e; (2)

Необходимо отметить, что для таких факторов как размер компании (Size) и рост (Growth) проходил отбор прокси-переменных. В случае размера компании сначала строилась модель с переменной LNsales, после с Lnasset, и затем выбиралась лучшая из них по критерию наибольшего R². Такой же подход был применен и к фактору роста, где выбор стоял между переменными Growth и ее альтернативой Growth_1. Далее модель проходила очистку от незначимых переменных, в результате чего она представлялась уже в итоговом варианте. Однако сквозная модель не может принять во внимание индивидуальные характеристики предприятия, как например издержки финансовой неустойчивости, которые могут оказывать влияние на формирование структуры капитала. Поэтому по аналогичному алгоритму были построены модели с фиксированными (fixed effect) и случайными (random effect) эффектами. Для выбора наилучшей модели были использованы три теста: тест Хаусмана для выбора между моделью с фиксированным эффектом и моделью со случайным эффектом, F-тест для выбора между сквозной моделью и моделью с фиксированным эффектом, тест Бройша-Пагана для выбора между сквозной моделью и моделью со случайным эффектом. Результаты представлены в таблице 6: для каждой зависимой переменной приведены итоговые модели, с коэффициентами, полученными после удаления незначимых переменных, а также характеристиками качества самой модели. Как видно из Таблицы 6, во всех вариациях финансового рычага лучшей оказалась модель с фиксированными эффектами, что говорит о наличии ненаблюдаемых индивидуальных факторов у российских компаний, чье влияние можно оценить за счет коэффициента при свободном члене.

Второй этап эмпирического исследования заключался в проверке гипотезы №3 на наличие различий в процессе формирования структуры капитала между компаниями производственного и непроизводственного секторов. Для этого выборка была разбита на две подвыборки: производственные компании, формирующие 440 наблюдений, что составляет около 60% от генеральной выборки, а также непроизводственные фирмы, количество наблюдений по которым равно 305, то есть примерно 40% от генеральной выборки. Далее был проведен линейный регрессионный анализ для каждой из них, а полученные результаты подверглись сравнению Также был проведен анализ различий структуры капитала российских компаний в период мирового экономического кризиса (с 2008 по 2010 гг.) и после него (2011-2012 гг.), однако расхождений не обнаружилось. .

4. Описание результатов

Результаты по тестированию гипотез №1 и №2. (Таблица 6) * - переменная значима на 10% - ном уровне, ** - переменная значима на 5% - ном уровне,

*** - переменная значима на 1% - ном уровне.

Таблица 6

Переменная	LTD	STD	TD	TD_1
Tangibility	0, 6209	0, 2034	1, 1170	0, 0010
Growth	- 0, 0076	-	- 0, 0067	- 0, 0004
Growth_1	-	- 0, 0861	-	-
Lnsales	- 2, 7985 ***	-	-	-
Lnasset		0, 5683 **	1, 0430 *	0, 0795 ***
Profitability	3, 1847 **	- 0, 7501	- 0, 9799	- 0, 2502 ***
Business_risk	- 1, 7193 *	- 3, 0400 ***	- 2, 9867 **	- 0, 0200
Tax	- 0, 1944 ***	- 0, 0618 *	- 0, 1761 **	0, 0012
Inflation	- 16, 0520 ***	8, 9287 ***	16, 7536 **	0, 6551 ***
GDP_growth	2, 675292	- 0, 8142	- 4, 4129	- 0, 0923
Govern	Удалена	Удалена	Удалена	Удалена
Foreign	Удалена	удалена	Удалена	Удалена
C	51, 2803 ***	- 8, 7817	- 17, 4220	- 0, 9972 ***
Fixed	+	+	+	+
R2	0, 4287	0, 6884	0, 5305	0, 8908

По результатам эконометрического анализа можно сделать следующие выводы. Размер компании действительно влияет на структуру капитала, прокси-переменные представляющие данный фактор значимы во всех спецификациях модели. Однако о характере зависимости нельзя сказать однозначно. В трех моделях, при расчете зависимой переменной как общий долг на сумму активов, общий долг и краткосрочный долг на величину собственных активов, фактор размера компании представлялся через переменную Lnasset с положительным коэффициентом. То есть в данных спецификациях действителен вывод: чем больше компания, тем выше уровень финансового рычага. Это соответствует предположениям компромиссной теории, а также согласуется с результатами других исследований, в том числе и по российским компаниям (И.В. Ивашковская, М.С. Солнцева). В то же время, в модели, где зависимая переменная выступала как долгосрочный долг на сумму собственных активов, размер компании оказывал отрицательное влияние на величину финансового рычага и выражался переменной Lnsales.