Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Выбор структуры капитала является одним из ключевых финансовых решений компании, которое влияет на результаты ее деятельности и развития в долгосрочной перспективе. Проблема выбора оптимального соотношения собственных и заемных средств актуальна в настоящее время. Изменяя источники финансирования, руководители компаний могут повлиять на денежные потоки и, соответственно, на стоимость компании. Кроме того, результаты деятельности отдельных компаний оказывают влияние на развитие экономики всей страны. Недостаточное развитие финансовых рынков и невозможность привлечения определенного типа финансирования вызывают снижение инвестиционной активности компаний и замедляют развитие всей экономики. За последнее годы было проведено много эмпирических исследований, направленных на выявление значимых факторов формирования структуры капитала. Наибольшую популярность приобрел анализ поведенческих факторов, основанных на нерациональном поведении руководителей компаний. Несмотря на многочисленные исследования до сих пор не существует универсальной теории, объясняющей единственным образом и в полной мере выбор способов финансирования компаниями.

Цель данной работы - эмпирическая проверка релевантности традиционных и поведенческих теорий для объяснения финансовых решений, принимаемых российскими компаниями.

Для достижения цели необходимо решить следующие задачи:

- изучить существующие теории структуры капитала и их эмпирические проверки;

- на основе полученных данных определить переменные, объясняющие формирование структуры капитала;

- построить регрессионную модель, выявить значимые факторы и протестировать теории;

- оценить оптимальную структуру капитала одной компании разными методиками;

- объяснить причины отклонения фактического значения финансового рычага компании от оптимального значения с помощью поведенческих факторов;

- сделать выводы на основе полученных результатов.

Объектом исследования являются частные и публичные российские компании. Предмет исследования - процесс формирования соотношения собственного и заемного капиталов компаний. Теоретическая и методологическая база основана на работах зарубежных и российских исследователей в области выявления детерминант долговой нагрузки и основ формирования оптимального соотношения собственного и заемного капиталов.

Теоретическая значимость работы заключается в построении модели, которая описывает процесс формирования структуры капитала компаний в России. Практическая значимость исследования состоит в возможности использования данной модели для определения целевого соотношения собственных и заемных средств и параметров достижения оптимального значения структуры капитала с целью максимизации стоимости компании.

Работа состоит из трех глав. В первой главе были рассмотрены основные теории структуры капитала и их тестирование на выборках развитых и развивающихся стран. Во второй главе представлен эмпирический анализ формирования структуры капитала российских компаний с использованием регрессионного анализа. Был предложен новый фактор для объяснения выбора компаниями политики финансирования. В третьей главе проводилась оценка оптимальной структуры капитала ОАО «ДИОД» разными методами. Выявленные в работе поведенческие факторы позволили объяснить отклонение фактического значения финансового рычага от оптимального значения.



Глава 1. Обзор теорий структуры капитала компаний

1.1 Понятие структуры капитала компании

Формирование структуры капитала (финансовый рычаг) согласно финансовой теории представляет собой соотношение собственного и заемного капиталов, оптимальное сочетание которых необходимо компании для решения долгосрочных задач. В работе С. Майерса структура капитала определяется как соотношение ценных бумаг компании и финансовых источников, которое фирма выбирает для финансирования своих инвестиций [44].

Одной из первых работ, посвященных проблеме формирования структуры капитала, является работа Ф. Модильяни и М. Миллера. Исследователями было доказано, что в условиях полной информации и на совершенных рынках капитала стоимость компании не зависит от ее способов финансирования, поэтому не существует оптимальной структуры капитала. Авторы показали, что стоимость компании зависит только от совокупной стоимости ее активов, а источники финансирования не имеют значения [43].

Последующие исследования позволили выявить факторы финансового рычага на несовершенных рынках капитала и определили направления дальнейшего развития теорий структуры капитала.

В пользу наращения заемного капитала свидетельствует факт его меньшей стоимости по сравнению со стоимостью собственного капитала. Во-первых, издержки обслуживания и привлечения заемного капитала ниже, чем для акционерного капитала. Во-вторых, доналоговая ставка процента по заемному капиталу меньше требуемой доходности по акционерному капиталу. Это объясняется низким риском, так как требования кредиторов в случае банкротства будут удовлетворены в первую очередь. В-третьих, выплаты процентов по заемному капиталу снижают налогооблагаемую базу. При использовании долгового финансирования компания экономит на налоговых платежах. Налоговый щит представляет собой величину этой экономии. И в-четвертых, заемный капитал не предоставляет право его владельцам на управление фирмой и не приводит к потере рабочих мест руководством. Но дополнительная эмиссия акций имеет потенциальную опасность выкупа акций внешним инвестором и изменения политики компании, а именно, смены руководства [12].

Тем не менее, одним из недостатков привлечения заемного финансирования является дополнительный риск, который возникает у владельца собственного капитала. В этом случае акционеры требуют дополнительную компенсацию за повышенный риск. Заемный капитал привлекателен относительной дешевизной, при этом его привлечение ограничено увеличением риска владельцев собственного капитала. Следующим недостатком привлечения долгового финансирования является необходимость концентрации достаточных денежных средств к моменту погашения займа. В этом случае срок возврата долгов четко оговорен, поэтому руководству компании необходимо разработать специальные схемы их погашения. Еще одной проблемой при значительной величине заемного капитала является приобретение кредиторами возможности контролировать некоторые принимаемые решения. В некоторых случаях в договоре банковской ссуды имеется требование обязательной доли рефинансирования чистой прибыли или образования фонда погашения, что может не соответствовать интересам руководства. Часто предоставление займов основывается на условиях залога или гарантий. В виде залога могут выступать акции компании, но контроль над фирмой может перейти к кредиторам при неблагоприятных условиях [12].

В настоящее время существует много теорий, объясняющих формирование структуры капитала компаний. Их можно разделить на традиционные и поведенческие теории.



1.2 Традиционные теории структуры капитала

Традиционные теории были выдвинуты представителями неоклассической школы теории финансов. Это теория компромисса (Trade-off Theory) и теория иерархии (Pecking Order Theory). Теория компромисса представлена преимущественно в трудах А. Крауса и Р. Литценбергера. Компромиссная теория структуры капитала появилась в результате снятия предпосылки о совершенстве рынка капитала посредством учета существования налога на прибыль и издержек финансовой неустойчивости. Компания придерживается данной теории, если ее финансовый рычаг определяется исходя из предельных издержек финансовой неустойчивости (оплата юридических услуг в случае банкротства, потеря контрагентов) и предельных выгод от налоговой экономии, которая возникает в результате снижения налогооблагаемой базы на величину выплат процентов по обслуживанию долга [37]. Появление компромиссной теории сосредоточило внимание исследователей на таких вопросах, как природа и характер издержек финансовой неустойчивости, а также роль налоговых факторов в формировании структуры капитала. Ж. Чен в своем исследовании использует для измерения налоговых выгод величину недолговых налоговых щитов (амортизацию), которые должны снижать оптимальный уровень долга компании [19]. М. Лонг и Дж. Мэлитц определили, что фирмы с высокой долей материальных активов имеют низкие издержки финансовой неустойчивости, поэтому компании увеличивает долговое финансирование [38]. Т. Оплер и Ш. Титман показали, что компания может привлечь более дешевый кредит под залог материальных активов, это увеличивает прямую зависимость между долей материальных активов в совокупных активах и величиной заемного финансирования [33]. Также компромиссная теория предполагает, что чем крупнее компания и чем выше перспективы роста, тем сильнее возрастает уровень долговой нагрузки из-за меньших издержек финансовой неустойчивости и более высоких налоговых выгод. По этой же причине более прибыльные компании имеют высокий уровень долгового финансирования [48].

Вторая традиционная теория - теория иерархии, основателем которой является Г. Дональдс [24]. В дальнейшем теория была развита С. Майерсом и Н. Мейлафом, которые определили, что компания имеет три доступных источника финансирования, используемые в определенном порядке: сначала применяются собственные средства, затем привлекаются займы и в последнюю очередь выпускаются акции [45]. Теория иерархии снимает предпосылку о наличии полной информации, которая представлена в работе Ф. Модильяни и М. Миллера. Среди сигнальных моделей наиболее известна модель С. Росса. Основная идея данной модели заключается в следующем: в условиях существования асимметричной информации между внешними инвесторами и менеджерами займы будут рассматриваться инвесторами как сигнал об устойчивом положении организации и способности обслуживать текущие обязательства [48]. Согласно М. Харрису и А. Равиву компании с небольшими материальными активами имеют значительные проблемы, связанные с асимметрией информации, поэтому они устанавливают более высокий уровень долга [30]. Теория предполагает, что размер компании воздействует на финансовый рычаг отрицательно, потому что крупные компании сталкиваются с меньшей асимметрией информации на рынках акций и стремительно переходят от заемного финансирования к эмиссии акций, это подтверждает исследование Ш. Титмана и Р. Весселса [51].

Возможности роста оказывают неоднозначный эффект на решения в рамках теории порядка финансирования. С одной стороны, фирмы с высокими возможностями роста более прибыльны и сталкиваются с высокими издержками выпуска долга, что приводит к выбору низкого уровня финансового рычага [19, 38, 27]. С другой стороны, быстрорастущие фирмы часто испытывают недостаток средств для инвестиций, что стимулирует их выход на долговой рынок. Ш.Титман и Р. Весселс [51], Фама и К. Френч [25], Р. Раджан и Л. Зингалес [47] показали, что прибыль и уровень долга являются отрицательно коррелированными.

Тестирование релевантности компромиссной теории и теории иерархии во многих исследованиях параллельно. Это связано с тем, что теории выявляют одинаковые факторы, влияющие на величину финансового рычага, но при этом тип взаимосвязи отличается.

Основные факторы традиционного подхода представлены в табл. 1 на основе изученных эмпирических исследований.

Таблица 1. Факторы формирования структуры капитала

Фактор	Теоретическая концепция	Зависимость между финансовым рычагом и фактором	Формула расчета
Доля материальных активов	Теория компромисса	Положительная	Отношение внеоборотных активов к совокупным активам
	Теория порядка финансирования	Отрицательная
Доходность активов	Теория компромисса	Положительная	Отношение прибыли до выплаты процентов и налогов к совокупным активам
	Теория порядка финансирования	Отрицательная
Размер капитала	Теория компромисса	Положительная	Натуральный логарифм совокупных активов
	Теория порядка финансирования	Отрицательная
Перспективы роста	Теория компромисса	Отрицательная	Отношение капитальных вложений к совокупным активам
	Теория порядка финансирования	Положительная/ Отрицательная
Налоговая экономия	Теория компромисса	Отрицательная	Отношение амортизации к совокупным активам

Традиционные теории формирования структуры капитала имеют ряд недостатков. Во-первых, эмпирические исследования основываются на утверждение о независимости инвестиционных и финансовых решений. При этом предполагается, что величина прибыли от основной деятельности не меняется при изменении уровня долга. Многие исследователи отмечают взаимосвязанность этих решений. Во-вторых, для определения финансового рычага с использованием балансовых данных необходимо привести отчетность к единому виду. Она должна быть консолидирована, так как финансовый рычаг может быть занижен. Это означает, что компании могут осуществлять заимствования через дочерние фирмы, которые не отразятся в неконсолидированной отчетности. Большинство авторов в своих исследованиях не осуществляют корректировки отчетности. В-третьих, возникает проблема мультиколлинеарности. Например, такие показатели, как прибыльность компании и перспективы роста, положительно коррелированы. И в-четвертых, выборка компаний для тестирования теорий может оказаться смещенной. Для решения проблемы доступности данных исследователи выбирают наиболее известные и стабильные компании.

Несмотря на существование большого количества работ, посвященных исследованию формирования структуры капитала, традиционные теории не нашли полного применения на практике. В исследовании И. Ивашковской ни теория компромисса, ни теория порядка финансирования не получили однозначного подтверждения. Доля материальных активов и размер капитала оказывают положительное влияние на уровень финансового рычага, что свидетельствует в пользу теории компромисса. В то же время доходность капитала отрицательно связана с величиной финансового рычага, что соответствует в пользу теории порядка финансирования [7]. Ряд исследователей приходят к выводу, что для развивающихся экономик приемлема теория порядка финансирования, в которой при исчерпании нераспределенной прибыли для инвестиций осуществляется выпуск акций, поскольку долговой рынок не развит [19]. Д. Кобхэм и Р. Сабраманиам утверждают, что такая ситуация естественна из-за слабости системы бухгалтерского учета и аудита в развивающихся странах, усиливающей асимметрию информации [20].



1.3 Поведенческие теории структуры капитала

Поведенческие теории структуры капитала возникли, когда традиционные теории не подтвердились эмпирически, и ни одна из них не смогла полностью объяснить всю сложность формирования структуры капитала в реальности. Поведенческие теории в настоящее время приобрели особую популярность среди исследователей, они снимают предпосылку о рациональности менеджеров. К поведенческим теориям относятся теория отслеживания рынка (Market Timing), теория информационных каскадов (Informational Cascades Theory) и теория влияния личных качеств менеджеров.

М. Бейкер и Дж. Вюглер являются авторами теории отслеживания рынка. Понятие «отслеживание рынка» означает, что принятие руководством компании управленческих решений осуществляется с учетом текущей конъюнктуры рынка акций. Поэтому компании выпускают долевые ценные бумаги в период высоких рыночных цен и выкупают акции в период низких цен. Согласно теории у компании не существует оптимального значения структуры капитала. Поведенческий аспект теории заключается в том, что менеджеры являются ограниченно рациональными и при принятии решений основываются на своих собственных представлениях о недооцененности или переоцененности компании [15].

А. Батлер интерпретирует отслеживание рынка как способность менеджмента компании прогнозировать будущую рыночную доходность акций. В этом случае благоприятным моментом для осуществления эмиссии становится период перед предполагаемым падением рыночной доходности [18].

С. Бихчандани, Д. Хиршляйфер и И. Вэлч являются основателями теории информационных каскадов. Теория основывается на том, что оптимальной стратегией поведения индивида является повторение действий его предшественников. Информационный каскад - это имитационное поведение менеджеров по формированию соотношения собственных и заемных источников [17].

Теория информационных каскадов предполагает, что руководству компании может быть выгоднее скопировать действия других компаний. Выбор соотношения собственного и заемного капиталов согласно данной теории определяется следующими возможными способами: копирование структуры капитала компании лидера в отрасли; использование наиболее популярных методов формирования структуры капитала среди существующих компаний; копирование медианного значения финансового рычага по отрасли.

Следующая поведенческая концепция - теория влияния личных качеств менеджеров на структуру капитала компании. Исследователями в области психологии были выявлены такие формы ограниченной рациональности, как чрезмерная уверенность и оптимизм, неприятие потерь, контекстное мышление и эвристическое мышление. Помимо вышеперечисленных форм ограниченной рациональности в рамках данной теории рассматривается влияние на принимаемые решения различных характеристик управляющих: пола, возраста, стажа, образования, политических взглядов, профессионального опыта и личных предпочтений в кредитовании. Большинство исследований в области данной теории проводилось на выборках, состоящих из крупных публичных компаний на развитых рынках капитала, преимущественно в США [39, 40, 41]. Однако в последнее время стали появляться исследования на развивающихся рынках капитала Китая [53], Бразилии [23] и России [1, 6].

Особенностью данной теории является разнообразие вариантов учета и измерения качеств руководителей. Чрезмерная самоуверенность и оптимизм, неприятие потерь, контекстное мышление являются качественными характеристиками, которые не могут быть количественно измерены, поэтому исследователи разрабатывают и применяют собственные методики для анализа поведенческих факторов. Исследования могут быть разделены на три группы в зависимости от используемой методологии:

1) выделение фиксированных эффектов менеджеров на панельных данных [16, 26];

2) определение влияния прокси-показателей оптимизма и уверенности [23, 39, 40, 41, 42, 46];

3) включение в анализ различных личных характеристик менеджеров [21, 34, 42].

Фиксированные эффекты менеджеров представляют собой устойчивое влияние характеристик менеджеров на структуру капитала компании в различные периоды времени. Исследователи, использующие такой метод, предполагают, что после учета эффектов, присущих фирме в целом, оставшаяся доля дисперсии может быть объяснена за счет личных качеств руководителей.

В исследовании М. Бертранда и А. Шоара на основе анализа панельных данных предприятий были получены результаты, подтверждающие значимость фиксированных эффектов менеджеров в объяснении принимаемых решений компаниями. Проверялись такие качества управляющих, как возраст и наличие образования по программе MBA. Было выявлено, что более молодые менеджеры склонны к консервативным стратегиям (низкий уровень финансового рычага), а обладатели степени MBA - к более агрессивным (высокий уровень финансового рычага) [16].

В исследовании М. Фрэнка и В. Гойала рассматривались такие характеристики, как система оплаты труда, наличие образования по программе MBA и опыт работы. Выбранные факторы оказались значимыми, но слабо объясняющими вариацию формирования финансового рычага [26].

В эмпирических исследованиях предложены различные варианты измерения степени уверенности и оптимизма - от проведения опроса до использования прокси-показателей, основанных на общедоступных данных. Одним из часто используемых в психологии тестов является Life Orientation Test - Revised (LOT-R), впервые описанный в работе М. Шейера [49]. Данный тест был использован Дж. Грэхэмом для выявления положительно настроенных относительно своего будущего респондентов. Суть теста заключается в выставлении балльных оценок по шести утверждениям, касающимся благоприятного исхода в будущем [28].

В работах разных исследователей были получены одинаковые выводы относительно влияния уверенности руководителя на величину финансового рычага. При прочих равных условиях, чем увереннее финансовый директор, тем больший объем заемного финансирования он привлекает [23, 29, 40].

Большинство исследований посвящено попытке проверить влияние оптимизма и самоуверенности с помощью разных прокси-переменных. Упоминание о руководителе в бизнес-прессе первоначально было предложено в работе М. Хайварда и Д. Хэмбрика [31], также оценка СМИ применялась в работе У. Малмендера и Дж. Тейта [42]. В качестве информационной базы использовались такие журналы, как «The Wall Street Journal», «The New York Times», «Business Week», «Financial Times», «The Economist». В рамках исследования определялось количество статей с упоминанием о руководителе, в которых содержались слова «уверенность», «оптимизм», «оптимистичный».

Де Кампос-Баррос и да Силвейра в качестве критерия уверенности и оптимизма предложили совмещение одним лицом функций менеджера и собственника бизнеса. В этом случае предполагается, что индивид, управляющий принадлежащей ему компанией, более уверенный и оптимистичный, чем наемный руководитель [23].

И. Иванов на данных российских компаний в качестве параметра уверенности использовал переменную, принимающую значение 1, если директор компании является крупнейшим акционером, и 0 в противном случае [6]. В работе Н. Гайфутдиновой и М. Кокоревой была выявлена положительная связь между фактом совмещения ролей менеджера и собственника и долей заемного капитала. Однако влияние доли акций оказалось значимым не во всех моделях. Авторы предположили, что полученный результат может быть вызван институциональной особенностью России, выражающейся в том, что в ежеквартальных отчетах представлена информация о номинальных держателях акций [1].

Применение индексов было впервые предложено в работе Б. Оливера [46]. Оптимизм и уверенность измерялись с помощью среднего годового значения индекса потребительских настроений, определявшегося Мичиганским университетом. В работе Н. Вайнштейна использовался индекс, опубликованный Национальным бюро статистики Китая [52].

Кроме того, исследователи структуры капитала изучают влияние особенных черт и жизненного опыта руководителей. В работе У. Малмендера и Дж. Тейта показано, что индивиды, выросшие в период Великой депрессии, не склонны к высокой доле заемного финансирования. А лица, служившие в армии, привлекают более высокий уровень финансового рычага [42]. В исследовании И. Хаттона было выявлено, что участие менеджера в определенной политической партии может оказать влияние на решения о величине долгового финансирования. Для управляющих-республиканцев характерна более консервативная финансовая политика по сравнению с демократами [34].

Предположение о том, что менеджеры руководствуются личными предпочтениями при формировании структуры капитала своих компаний, проверяется с помощью поведенческой теории соответствия. Согласно данной теории руководитель распоряжается финансами компании так же, как и своими личными средствами. Х. Кронквист выявил устойчиво значимую положительную зависимость между личным и корпоративным долгом [21].

Поведенческая теория о влиянии личных качеств менеджера предоставляет широкие возможности для исследований. Включение выявленных теорией факторов в тестирование гипотез позволяет по-новому взглянуть на принятие решений в области структуры капитала компаний. Особенности поведения людей позволяет лучше понять процесс формирования финансового рычага и дополнить выводы, полученные в результате применения традиционных теорий.

Поведенческие теории имеют ряд ограничений. Во-первых, чрезмерную уверенность и оптимизм невозможно измерить напрямую, необходимо использовать прокси-показатели. Во-вторых, возникает проблема эндогенности, которая состоит в том, что достаточно сложно понять, руководитель оказывает влияние на принимаемые решения в компании или организация нанимает менеджера исходя из необходимых ей характеристик.



Глава 2. Эмпирический анализ формирования структуры капитала на выборке российских компаний

2.1 Описание регрессионной модели

Эмпирический анализ формирования структуры предполагает построение регрессионной модели с использованием панельных данных. Модель основывается на описанных ранее факторах традиционных и поведенческих теорий. Панельные данные необходимы для объяснения изменяющихся во времени различий в структуре капитала компаний.

Характеристика переменных модели представлена в табл.2.

Таблица 2. Характеристика переменных

Переменная	Описание переменной
Зависимая переменная
LEVERAGE	Финансовый рычаг, рассчитанный как отношение долга к сумме заемного и собственного капиталов.
Объясняющие переменные:
TANGIBILITY	Материальность активов, выраженная долей внеоборотных активов в совокупных активах компании.
PROFITABILITY	Доходность активов, выраженная отношением прибыли до выплаты процентов и налогов к совокупным активам компании.
SHARE	Доля акций, принадлежащих руководителю своей компании.
R	Риск, который принимает на себя руководитель.
RISK	Индекс финансового риска.
AGE	Возраст руководителя.

В качестве зависимой переменной был выбран финансовый рычаг, рассчитанный на основе бухгалтерских данных компаний. В качестве долга использовались краткосрочные и долгосрочные обязательства компаний.

Первый традиционный фактор - материальность активов (TANGIBILITY). Теория компромисса подразумевает прямую зависимость между уровнем материальности активов и долей заемного капитала. Такую зависимость теория объясняет тем, что компании могут использовать имеющиеся материальные активы в качестве обеспечения и залога, чтобы предоставить кредиторам гарантии возврата долга в случае возникновения финансовых трудностей у компании.

Теория порядка финансирования предполагает отрицательную зависимость между уровнем материальности активов и величиной финансового рычага. В этом случае компании с небольшим значением материальных активов будут иметь проблемы, связанные с асимметрией информации, и будут увеличивать заемное финансирование.

При исследовании была сформулирована следующая гипотеза:

Гипотеза 1. Компаниям с высокой долей материальных активов в совокупных активах свойственно привлекать меньше заемного финансирования.

Следующий фактор - доходность активов (PROFITABILITY). Согласно концепции компромисса более прибыльные компании будут активнее привлекать заемное финансирование, так как это позволит увеличить выгоды, получаемые от экономии на налоге на прибыль.

В соответствии с теорией порядка финансирования более прибыльные компании будут иметь больше внутренних средств и в меньшей степени полагаться на долговое финансирование.

Для фактора PROFITABILITY тестировалась гипотеза 2: компании с более высокой доходностью активов имеют меньший финансовый рычаг.

Регрессионная модель исследования включает в себя поведенческий фактор оптимизма и излишней самоуверенности руководителей компаний. Чрезмерный оптимизм предполагает, что менеджеры значительно переоценивают вероятность реализации благоприятных исходов событий и недооценивают вероятность неблагоприятных исходов, становясь чрезмерно самоуверенными. Такие человеческие особенности приводят к тому, что менеджеры начинают переоценивать свои способности по оценке текущего состояния компании и прогнозируемого значения. Для измерения такого нерационального поведения были предложены три переменные: доля акций, принадлежащих руководителю своей компании; риск, который принимает на себя руководитель; и индекс финансового риска.

Что касается первого фактора, то поведенческая теория о влиянии личных качеств менеджеров предполагает, что индивид, управляющий принадлежащей ему компанией, более уверен и оптимистично настроен. Рациональный экономический агент диверсифицирует свой инвестиционный портфель и владеет акциями компаний, принадлежащих разным отраслям, что способствует снижению риска убытков. Поэтому если директор владеет большим пакетом акций своей компании, это означает нерациональное поведение и чрезмерную самоуверенность.

Гипотеза 3: Рост доли акций, принадлежащих руководителю компании, увеличивает долговую нагрузку компаний.

В работе был предложен новый поведенческий фактор - риск, который принимает на себя руководитель компании. Принятие инвестором дополнительно риска обычно предполагает требование более высокой доходности. В этой связи будем полагать, что стоимость собственного капитала компании r, оцененная с помощью модели CAPM, может служить неплохим индикатором уровня риска, ассоциируемого с фирмой:

(1)

где - безрисковая ставка доходности;

- коэффициент чувствительности доходности компании к изменениям рыночной доходности;

- рыночная доходность;

- премия за риск.

Доходность компании прямо пропорциональна коэффициенту бета (в).

Стандартный процесс оценки бета в данной модели предполагает построение регрессии доходности акций компании по рыночной доходности. Для расчета рыночной беты для публичных компаний использовались котировки акций компаний за четыре года на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ). При этом коэффициент бета является мерой риска, который рассчитывается как отношения ковариации доходности компании и рыночного индекса к дисперсии рыночного индекса:

, (2)

где - ковариация доходности компании и рыночного индекса;

- дисперсия рыночного индекса.

Для частных компаний информация о рыночных ценах неизвестна в силу ограниченности публикуемой информации о таких фирмах, но доступной остается бухгалтерская отчетность. В работе применялся расчет бухгалтерского коэффициента бета, для оценки которого вычислялись изменения чистой прибыли частной компании по отношению к изменениям доходов фондового индекса:

(3)

При расчете доходностей компаний в качестве рыночной доходности применялся индекс ММВБ (индекс MICEX). Безрисковой ставкой обычно считается доходность государственных ценных бумаг, поскольку государство является надёжным гарантом по своим обязательствам. В работе за безрисковую доходность была принята доходность по облигациям федерального займа.

При включении фактора требуемой доходности в модель было сделано предположение, что риск за четыре года не сильно изменялся, поэтому при построении регрессии на панельных данных для каждого года значение переменной одинаково.

В работе тестируется гипотеза 4: Риск, принимаемый на себя руководителем, имеет прямую зависимость с величиной финансового рычага.

Следующий фактор - индекс финансового риска, который представляет собой меру риска несостоятельности компании. Величина индекса для каждой компании определяется с помощью специальной методики, разработанной базой данных «СПАРК». В основе методологии лежит нейросетевое моделирование (множественная нелинейная регрессия). Индекс является аналитическим показателем, который рассчитывается на основе публично доступной информации о деятельности компаний. Для расчета индекса используются комбинированные финансовые коэффициенты компании, такие как коэффициенты ликвидности, достаточности оборотных средств, автономии и другие.

Фактор принимает значения от 0 до 100. Согласно предложенному методу «СПАРК» компания имеет низкий риск, если значение индекса меньше 15; среднему риску соответствуют значения от 15 до 85 и, соответственно, компания имеет высокий риск, если значение индекса превышает 85. Высокие значения индекса указывают на наличие признаков неудовлетворительного финансового состояния компании, которые могут привести к утрате платежеспособности. Для более высокого индекса финансового риска выше вероятность того, что компания не сможет расплатиться по своим обязательствам. При этом руководитель будет увеличивать величину заемных средств, что позволит повысить платежеспособность компании по текущим обязательствам на некоторое время. Таким образом, директор будет использовать новый долг для покрытия старого, чтобы компания смогла продолжить свою деятельность в дальнейшем. Это свидетельствует о нерациональном поведении менеджера компании, в этих условиях он имеет оптимистичные ожидания о том, что в будущем сможет расплатиться со всеми имеющимися долгами.

Для этого фактора была сформулирована следующая гипотеза:

Гипотеза 5: Компании, отличающиеся высоким уровнем финансового риска, имеют высокий финансовый рычаг.

Также в модель была включена такая характеристика, как возраст руководителя. Поведенческая теория предполагает, что относительно молодые управляющие часто следуют более рискованной стратегии управления компанией, они более оптимистичны, и поэтому привлекают высокую долю заемных средств. А чем старше менеджеры, тем осторожнее они в выборе источников финансирования своей компании и, соответственно, они применяют компромиссные стратегии управления компанией с небольшим уровнем заемного капитала.

Гипотеза 6: Более молодые руководители компаний привлекают больше заемного финансирования.

2.2 Характеристика выборки

Для реализации исследования была сформирована выборка из 170 российских компаний для анализа их деятельности с 2009 по 2012 годы. Срок четыре года является достаточным периодом наблюдения для тестирования концепций структуры капитала. Доля частных компаний в выборке составила 83%, а доля публичных компаний - 17%. Вошедшие в выборку компании относятся к разным отраслям экономики (кроме финансового сектора) в силу специфики деятельности.

Формирование выборки осуществлялось в несколько этапов. Основной массив данных, состоящий из данных финансовой отчетности компаний по российским стандартам, был получен из базы данных «СПАРК». В силу отсутствия необходимых данных о руководителях компаний, выборка пополнялась за счет отчетности, взятой с официальных сайтов компаний. Также использовались котировки акций публичных компаний, вошедших в выборку, с сайта «ФИНАМ», представляющего информацию о финансовых рынках. Безрисковая ставка по облигациям федерального займа была взята на сайте Центрального Банка РФ.

Несмотря на не очень большое количество компаний, выборку можно считать репрезентативной, поскольку она охватывает разнообразные отрасли экономики, доля частных компаний превышает долю публичных компаний, что соответствует действительности. Кроме того, нет смещения в сторону крупных компаний, так как в выборку вошли не только крупные компании, но и небольшие малоизвестные организации.

2.3 Анализ полученных результатов

В таблице 3 представлена динамика показателей структуры капитала за период наблюдения. В целом структура капитала остается достаточно устойчивой в течение четырех лет.

Таблица 3. Динамика показателей формирования структуры капитала

Среднее значение переменной по годам	2009	2010	2011	2012
LEVERAGE	47,99%	48,97%	52,09%	52,09%
PROFITABILITY	13,81%	11,90%	10,83%	11,87%
TANGIBILITY	41,06%	39,90%	39,57%	38,60%
SHARE	7,73%	7,73%	7,73%	7,73%
R	28,15%	28,15%	28,15%	28,15%
RISK	22	22	22	22
AGE	47	48	49	50

В выборку вошли компании, финансовый рычаг которых в среднем достаточно незначительно меняется от 48% до 52%. Наблюдается небольшой рост в использовании заемного финансирования российскими компаниями. Данная динамика может объясняться увеличением доступности долгового финансирования и восстановлением развития компаний после кризиса. Возможно, многие компании не имели необходимого количества собственных средств для осуществления эффективной деятельности, поэтому они стали использовать возможности привлечения кредитов и займов.

Величина рентабельности в среднем невысокая, ее значения за рассматриваемый период времени незначительно колеблются от 11% до 14%.

Структура активов, выраженная долей внеоборотных активов в совокупных активах компании, уменьшается с 41% до 38,6%. В целом компании имеют высокий уровень материальности активов. Что касается менеджеров компаний, то их средний возраст равен 47-50 лет. При этом они имеют около 8% акций в уставном капитале компании, которой они руководят. Величина индекса финансового риска по выборке средняя, она составляет 22. Риск, который принимает на себя менеджер, достаточно высокий и составляет 28,15%.

В работе была построена регрессия для панельных данных с помощью модели со случайными эффектами (random effects model), полученные результаты представлены в табл. 4.

Таблица 4. Результаты тестирования детерминант структуры капитала

Переменные	Оценки коэффициентов
Profitability	-0,183*** (0,039)
Tangibility	-0,167*** (0,040)
Share	0,375*** (0,108)
R	0,191*** (0,064)
Risk	0,004*** (0,001)
Age	-0,003* (0,001)
Cons	0,55*** (0,081)
Количество наблюдений	680

Примечание. В скобках указаны стандартные ошибки, звездочками обозначены уровни значимости: *p < 0,1; **p < 0,05; ***p < 0,01.

Традиционные детерминанты, такие как материальность и доходность активов, оказывают значимое влияние на формирование структуры капитала на 1% уровне. При этом российские компании следуют теории порядка финансирования, так как знаки коэффициентов перед переменными совпадают с аргументами теории, соответственно, подтвердились гипотезы об отрицательной зависимости традиционных переменных и финансового рычага.

Традиционные факторы оказывают практически одинаковое воздействие на финансовый рычаг. При увеличении доходности активов на 1%, компания снижает на 0,183% величину заемных средств. Рост материальности активов на 1% приводит к уменьшению финансового рычага компании на 0,167%.

Кроме того, подтвердились все три гипотезы о прямой зависимости финансового рычага и переменных, отражающих уверенность и оптимизм руководителей. Переменные, отражающие долю акций, принадлежащих менеджеру, индекс финансового риска и риск, который принимает на себя руководитель, оказались также значимы на 1% уровне. Оптимистично настроенные менеджеры компании стремятся к увеличению долговой нагрузки своей компании. Но степень влияния каждой из выбранных переменных оказывает неодинаковое влияние на величину финансового рычага.

Доля акций в руках руководителя своей организации оказывает самое сильное положительное влияние на долговую нагрузку компании. При увеличении доли акций на 1% финансовый рычаг увеличивается на 0,375%. При повышении риска, который принимает на себя руководитель, на 1% он дополнительно привлекает 0,191% заемных средств. Индекс финансового риска незначительно изменяет зависимую переменную. Увеличение индекса на 1 способствует привлечению заемных средств на 0,004%.

Возраст директора компании оказался значимым лишь на 10% уровне. Было выявлено, что более молодые руководители предпочитают финансировать компанию за счет привлеченных долговых средств.

В работе также были построены регрессии для каждого года, полученные результаты представлены в табл. 5.

Таблица 5. Результаты тестирования детерминант структуры капитала

Переменные	2009	2010	2011	2012
Profitability	-0.505***(0,130)	-0.566***(0,159)	-0.495***(0,129)	-0.421***(0,105)
Tangibility	-0.204***(0,078)	-0.312***(0,077)	-0.309***(0,071)	-0.316***(0,072)
Share	0.332***(0,119)	0.379***(0,118)	0.377***(0,110)	0.413***(0,111)
R	0.153**(0,072)	0.174**(0,070)	0.195***(0,066)	0.174***(0,067)
Risk	0.003**(0,001)	0.003**(0,001)	0.003***(0,001)	0.004***(0,001)
Age	-0.005***(0,002)	-0.005***(0,002)	-0.006***(0,02)	-0.006***(0,002)
Cons	0.757***(0,098)	0.769***(0,098)	0.818***(0,094)	0.849***(0,095)
Количество наблюдений	170	170	170	170

Примечание. В скобках указаны стандартные ошибки, звездочками обозначены уровни значимости: *p < 0,1; **p < 0,05; ***p < 0,01.

Анализ cross section оценок позволяет сделать вывод о том, что все выбранные регрессоры значимы на 1% кроме индекса финансового риска и риска, который принимает на себя руководитель, им соответствует 5% уровень значимости. В модели с панельными данными значимость регрессоров на уровне 1% кроме переменной возраста, для которой уровень значимости составляет 10%. В модели во времени значимость фактора возраста уменьшается.

Результаты моделей по годам и во времени не имеют сильных противоречий. Знаки всех коэффициентов одинаковые, предельные эффекты сильно не отличаются за исключением традиционных факторов. В модели во времени предельный эффект доходности активов составляет 0,183%, а для четырех моделей по годам он принимает значения от 0,42% до 0,57%. Предельный эффект материальности активов в регрессиях для каждого года изменяется от 0,2% до 0,32%, а в модели со случайными эффектами он составляет 0,167%.

Таким образом, полученные результаты исследования подтверждают выдвинутые гипотезы, поэтому структура капитала компании может быть объяснена выбранными детерминантами, как традиционными, так и поведенческими. При этом важно отметить, что личные качества менеджеров оказывают сильное влияние на величину финансового рычага.



Глава 3. Оценка оптимальной структуры капитала компании

3.1 Управление структурой капитала компании

Целью управления структурой капитала является минимизация затрат по привлечению долгосрочных источников финансирования и обеспечение максимальной рыночной оценки вложенных денежных средств.

В финансовом менеджменте различают целевую и оптимальную структуру капитала компании. Целевая структура капитала - это соотношение собственного и заемного капитала, которое фиксирует менеджер при принятии инвестиционных и финансовых решений. [12]. Такая структура может меняться при изменении условий производства и реализации, но в каждом случае руководство компании имеет определенное значение целевой структуре капитала, и все финансовые решения компании направлены на достижение этой структуры. В случае если фактическая доля заемного капитала ниже, чем предусмотрено в целевой структуре, то увеличение капитала компании осуществляется с помощью размещения облигаций или привлечения долгосрочных кредитов. Если доля заемного финансирования выше значения, установленного в целевой структуре, то финансовые решения компании направлены на увеличение источников собственного капитала.

Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение между собственным и заемным капиталом, которое обеспечивает оптимальное сочетание риска и доходности и, следовательно, максимизирует цену акции компании [12]. На практике не всегда целевая структура капитала может быть оптимальной. Ряд факторов оказывает влияние на выбор целевой структуры капитала компании [12]:

- Оценка коммерческого риска (риск коммерческой деятельности компании). Чем выше коммерческий риск компании, тем ниже доля заемного капитала в целевой структуре.

- Оценка налоговых условий. Основным преимуществом привлечения заемного финансирования является возможность снижения налогооблагаемой базы. Если операционная прибыль может быть снижена с помощью ускоренной амортизации, или компания может иметь льготы по налогам, то в этих случаях преимущества заемного капитала уменьшаются.

- Необходимость сохранения финансовой гибкости. Потенциальная потребность в денежных средствах в будущем влияет на формирование целевой структуры капитала в текущий момент. Оптимальная структура капитала должна иметь возможность для дальнейшего привлечения капитала в случае непредвиденных финансовых затруднений.

- Стиль финансового руководства (тип финансовой политики). Стиль управления зависит от психологических и индивидуальных особенностей руководителей.

На практике применяется несколько методов определения оптимальной структуры капитала:

1) Метод ЕВIТ-ЕРS;

2) Метод минимизации средневзвешенной стоимости капитала (WACC);

3) Метод волатильности операционной прибыли;

4) Метод максимизации рентабельности собственного капитала (оценка эффекта финансового рычага);

5) Метод скорректированной приведенной стоимости (APV).

3.2 Оценка оптимальной структуры капитала ОАО «ДИОД»

Для определения оптимальной структуры капитала было выбрано ОАО «ДИОД». Компания «ДИОД» - инновационная компания, одна из ведущих лидеров рынка товаров для сохранения здоровья и профилактики заболеваний. Основные направления деятельности компании - это разработка и выпуск инновационных лекарственных средств на основе природного сырья, биологически активных добавок, лечебной косметики, медицинской техники [4]. Данные, формирующие представление о финансово-хозяйственной деятельности о компании, представлены в табл. 6.

Таблица 6. Исходные данные ОАО «ДИОД»

	2011 год	2012 год
Заемный капитал, руб.	923 536 000	911 418 000
Собственный капитал, руб.	1 232 550 000	1 283 020 000
Капитал, руб.	2 156 086 000	2 194 438 000
Финансовый рычаг, %	42,83	41,53
Поступление за год кредитов и займов, руб.		852 500 000
Проценты к уплате, руб.	70 584 000	77 497 000
Операционная прибыль (EBIT), руб.	276 533 000	166 811 000
Стоимость собственного капитала , %	18,31	16,76
Стоимость заемного капитала , %	11,15	13,3
Чистая прибыль, руб.	185 465 000	87 070 000
Дивиденды по привилегированным акциям, руб.	0	0
Количество обыкновенных акций в обращении, шт.	91 500 000	91 500 000
Прибыль на акцию (EPS), руб.	2	1
Рыночная цена акции, руб. [13]	24	16,56

Информация была получена преимущественно из финансовой отчетности, представленной на официальном сайте компании (Приложение 1,2). Величина поступления за год кредитов и займов была взята из отчета о движении денежных средств компании (Приложение 3).

Стоимость собственного капитала компании была рассчитана с помощью модели CAPM:

(4)

где - стоимость собственного капитала;

- безрисковая ставка доходности;

- коэффициент чувствительности актива к изменениям рыночной доходности;

- рыночная доходность;

- премия за риск.

При этом коэффициент бета является мерой инвестиционного риска финансового актива, который рассчитывается как отношения ковариации доходности актива и рыночного портфеля к дисперсии рыночного портфеля:

(5)

Безрычаговая бета была определена для компаний, производящих медицинские товары [22]. Рычаговая бета находилась по формуле:

, (6)

где t- ставка налогообложения;

D- величина заемного капитала;

E- величина собственного капитала.

Безрисковая доходность была определена с помощью доходности российских долгосрочных государственных облигаций [14], также была найдена премия за рыночный риск для России [22]. Все расчеты представлены в табл. 7.

Таблица 7. Расчет стоимости собственного капитала ОАО «ДИОД»

	2011 год	2012 год
Безрисковая доходность, %	8,15	6,8
Бета безрычаговая	0,77	0,77
Ставка налогообложения, %	20	20
Величина заемного капитала, руб.	923 536 000	911 418 000
Величина собственного капитала, руб.	1 232 550 000	1 283 020 000
Бета рычаговая	1,23	1,21
Стоимость собственного капитала, %	18,31	16,76



Стоимость заемного капитала компании была найдена через оценку кредитного рейтинга [22]. Компании присваивается рейтинг в зависимости от коэффициента покрытия долга, который рассчитывается делением операционной прибыли на величину текущих процентных платежей. Согласно выбранной методике стоимость заемного капитала равна сумме безрисковой доходности (доходности долгосрочных государственных облигаций) и спреда дефолта для выявленного кредитного рейтинга. Все расчеты представлены в табл. 8.

Таблица 8. Расчет стоимости заемного капитала ОАО «ДИОД»

	2011 год	2012 год
Операционная прибыль (EBIT), руб.	276 533 000	166 811 000
Текущие процентные платежи, руб.	70 584 000	77 497 000
Коэффициент покрытия процентных платежей, доли	3,92	2,15
Кредитный рейтинг	ВВ+	В
Доходность долгосрочных государственных облигаций, %	8,15	6,8
Спред дефолта, %	3	6,5
Стоимость заемного капитала, %	11,15	13,3

Несколькими методами оценки оптимальной структуры капитала проверялась целесообразность привлечения компанией «ДИОД» дополнительного заемного капитала в 2012 году.

Одним из основных методов оценки оптимальной структуры капитала является метод EBIT-EPS. Предпосылкой метода является максимизация величины прибыли на акцию (EPS). Данная методика позволяет определить величину операционной прибыли (EBIT), при которой прибыль на акцию в двух вариантах финансирования (с помощью заемного капитала и за счет собственных средств) будет одинаковой. Найденное значение операционной прибыли является точкой безразличия. Если текущее значение операционной прибыли меньше найденной точки безразличия, то для компании рекомендуется осуществлять финансирование за счет собственных средств. Если текущее значение операционной прибыли больше точки безразличия, то необходимо финансировать компанию за счет заемных средств.

Для анализа оптимальной структуры ОАО «ДИОД» методом ЕВIТ-ЕРS предполагалось, что компания рассматривает два альтернативных варианта изменения структуры капитала в 2012 году: выкуп акций компании за счет увеличения заемного капитала и выкуп акций без увеличения долга. В этом случае необходимо проверить, стоило ли менять структуру капитала компании и оценить, какой из вариантов наиболее приемлем: финансировать выкуп акций за счет прибыли или за счет заемного капитала. Все необходимые расчеты методом ЕВIТ-ЕРS представлены в табл. 9.

Таблица 9. Оценка оптимальной структуры капитала ОАО «ДИОД» методом ЕВIТ - ЕРS

	Альтернативы
	Выкуп акций за счет увеличения долга	Выкуп акций без увеличения долга
Рыночная цена акции, руб. [13]	24	24
Чистая прибыль, руб.	185 465 000	185 465 000
Количество акций в обращении, шт.	91 500 000	91 500 000
Увеличение заемного капитала, руб.	852 500 000	0
Уменьшение количества обыкновенных акций в обращении, шт.	35 520 833	7 727 708
Общее количество обыкновенных акций в обращении после выкупа акций, шт.	55 979 167	83 772 292
Прибыль на акцию (EPS), руб.	3	2
Стоимость заемного капитала, % (табл.8)	11,15	11,15
Заемный капитал, руб.	1 776 036 000	923 536 000
Собственный капитал, руб.	380 050 000	1 047 085 000
Капитал, руб.	2 156 086 000	1 970 621 000
Уплаченные проценты, руб.	198 028 014	102 974 264
EBIT*, руб. (точка безразличия)	389 479 307

Выкуп акций за счет увеличение долга позволит компании выкупить акции в размере 35 520 833 штук, которое находится делением дополнительно привлеченного заемного капитала на рыночную цену акции. На операцию выкупа акций без увеличения долга направляется чистая прибыль компании. Исходя из деления отчетного значения прибыли (2011 г.) на рыночную цену акции, компания может выкупить с рынка 7 727 708 акций. Далее находится прибыль на одну обыкновенную акцию для каждой альтернативы с учетом уменьшения количества акций в обращении. Собственный капитал компании рассчитывается как первоначальное значение за вычетом стоимости выкупленных акций. Величина уплаченных процентов была найдена как произведение суммы долгового финансирования компании на стоимость заемного капитала. При этом сумма заемного финансирования для первой альтернативы рассчитывается с учетом дополнительно привлеченного капитала.

Точка безразличия находится из равенства прибыли на акцию для двух рассмотренных альтернатив:

, (7)

где - уплаченные проценты для случая выкупа акций за счет увеличения долга;