- уплаченные проценты для случая выкупа акций без увеличения долга;

- общее количество обыкновенных акций в обращении после выкупа акций за счет увеличения долга;

- общее количество обыкновенных акций в обращении после выкупа акций без увеличения долга.

Сопоставим текущее значение операционной прибыли (2011 г.) и значение в точке безразличия:

EBIT текущ. = 276 533 000 руб., EBIT* = 282 940 124.

Значение в точке безразличия превышает текущее значение операционной прибыли. Согласно методу EBIT-EPS компании следовало отклонить вариант финансирования выкупа акций за счет заемного капитала, так как эта политика не максимизирует значение прибыли на акцию.

Оптимальный финансовый рычаг, принимаемый в рамках рассматриваемого моделирования, минимизирует значение WACC. При этом стоимость компании достигает максимума при минимизации затрат на капитал. Величина WACC рассчитывается следующим образом:

(8)

где - стоимость заемного капитала;

- стоимость собственного капитала;

- ставка налога на прибыль;

- величина заемного финансирования;

- рыночная стоимость собственного капитала;

- величина капитала.

Величина собственного капитала равна произведению рыночной стоимости одной акции на количество акций в обращении. При этом собственный капитал компании состоит только из обыкновенных акций. Заемный капитал для каждого случая находился через известные значения финансового рычага и собственного капитала. Проценты к уплате рассчитывались как произведение долгового финансирования и стоимости заемного капитала. Безрычаговая бета была определена ранее для компаний, производящих медицинские товары [22], рычаговая бета находилась по ранее использованной формуле (6).

По результатам расчетов видно, что согласно рассмотренному методу оптимальная структура капитала достигается, когда финансовый рычаг равен 30%. Текущее значение финансового рычага компании «ДИОД» равно 42,83%, поэтому компании следует уменьшить долю заемного капитала.

Метод волатильности операционной прибыли позволяет определить допустимый уровень долга в структуре капитала компании, исходя из вероятности наступления финансовых затруднений (банкротства). Предполагается, что для более нестабильной прибыли компании выше вероятность невозможности расплатиться по долгам и попасть в ситуацию неплатежеспособности. Для заданного уровня вероятности банкротства определяется целевой уровень финансового рычага компании. Если уровень финансового рычага больше максимально допустимого, то даются рекомендации по его снижению. Если фактический уровень финансового рычага меньше допустимого, то рассматриваются варианты его повышения.

Таблица 10. Исходные данные ОАО «ДИОД»

	2009 год	2010 год	2011 год	2012 год
Прибыль до налогообложения, руб.	81 710 000	107 389 000	205 949 000	89 314 000
Проценты к уплате, руб.	67 856 000	61 430 000	70 584 000	77 497 000
EBIT, руб.	149 566 000	168 819 000	276 533 000	166 811 000

Таблица 11. Соответствие вероятности банкротства и кредитного рейтинга [12]

Кредитный рейтинг	Вероятность дефолта, %
D	75
C	60
CC	52,5
CCC	46,6
B-	32,5
B	26,4
B+	19,3
BB	12,2
BB+	7,3
BBB	2,3
A-	1,4
A	0,5
A+	0,4
AA	0,3
AAA	0,0

Таблица 12. Соответствие кредитного рейтинга и спреда дефолта [22]

Кредитный рейтинг	Спред дефолта, %
D	12,00
C	10,50
CC	9,50
CCC	8,75
B-	7,25
B	6,50
B+	5,50
BB	4,00
BB+	3,00
BBB	2,00
A-	1,30
A	1,00
A+	0,85
AA	0,70
AAA	0,40

Все необходимые расчеты для компании ОАО «ДИОД» методом волатильности операционной прибыли представлены в табл. 13.

Таблица 13. Оценка оптимальной структуры капитала ОАО «ДИОД» методом волатильности операционной прибыли

Среднее значение EBIT, руб.	190 432 250
Стандартное отклонение EBIT	50 270 482
Кредитный рейтинг (табл.8)	BB+
Вероятность дефолта, % (табл. 12)	7,3
Спред дефолта, % (табл. 13)	3
Доверительный интервал, %	85,4
t-статистика с 3 степенями свобод для доверит. интервала 85,4% ()	1,95
Величина приемлемых годовых процентных платежей (DP), руб.	92 308 441
Безрисковая доходность (), % [14]	8,15
Требуемая доходность по долгу (), %	11,15
Максимальная величина долга, руб.	827 878 399
Текущее значение долга, руб.	923 536 000
Фактическое значение финансового рычага, %	42,83
Максимальное значение финансового рычага, %	40,18

Для выявленного рейтинга были определены вероятность и спред дефолта соответственно по табл. 12-13. Вероятность наступления финансовых трудностей () при заданном уровне долга находится следующим образом [12]:

; , (9)

где - среднее значение операционной прибыли;

- величина приемлемых годовых процентных платежей;

- дисперсия операционной прибыли;

- t-статистика, имеющая распределение Стьюдента с (n-1) степенями свободы;

n - количество лет, за которые известны значения операционной прибыли.

Изменение операционной прибыли анализировалось за 4 года. Поэтому была найдена t-статистика, имеющая распределение Стьюдента с 3 степенями свободы для доверительного интервала 85,4%, который рассчитывался как (). Величина приемлемых годовых процентных платежей или критический уровень годовых выплат был определен из формулы (9):

. (10)



Максимально допустимая величина долга для компании была рассчитана по формуле бессрочного аннуитета, при этом требуемая доходность по долгу равна сумме безрисковой доходности и спреда дефолта:

. (11)

Таким образом, согласно методу волатильности операционной прибыли компании следует уменьшать величину заемного капитала в случаях, когда кредитный рейтинг BB+ и BBB, так как текущее значение заемного капитала превышает максимально возможные значения долга. Во всех остальных вариантах текущее значение долга не превосходит максимально допустимую величину, соответственно, компания может увеличивать заемный капитал.

Эффект финансового рычага состоит в росте рентабельности собственного капитала компании (ROE) за счет использования долгового финансирования. Но, с другой стороны, увеличение заемного капитала ведет к росту риска неплатежеспособности компании. В этом случае руководитель должен обеспечивать превышение доходности деятельности организации над затратами на капитал. Задача оптимизации эффекта финансового рычага выглядит следующим образом:

(12)

где - показатель отдачи на инвестиционный капитал, равный отношению посленалоговой операционной прибыли к величине капитала компании;

- посленалоговая ставка заимствования, которая равна произведению требуемой доходности по заемному капиталу и (1 - ставка налога на прибыль);

- величина заемного капитала компании;

- величина собственного капитала компании.

Зависимость доходности собственного капитала и операционной доходности на вложенный капитал определяет следующая формула:

. (13)

Собственники получат выгоду в виде более высокой доходности, если привлекается заемный капитал по ставке не выше, чем операционная доходность на вложенный капитал ().

Таким образом, при рассмотрении двух альтернатив выбирается тот вариант, у которого больше эффект финансового рычага. Для анализа оптимальной структуры ОАО «ДИОД» данным методом также предполагалось, что компания рассматривает два альтернативных варианта изменения структуры капитала в 2012 году: выкуп акций компании за счет увеличения заемного капитала и выкуп акций без увеличения долга. Все необходимые расчеты представлены в табл. 14.

Таблица 14. Оценка оптимальной структуры капитала ОАО «ДИОД» методом максимизации рентабельности собственного капитала

	Альтернативы
	Выкуп акций за счет увеличения долга	Выкуп акций без увеличения долга
Увеличение заемного капитала, руб.	852 500 000	0
Заемный капитал, руб.	1 776 036 000	923 536 000
Собственный капитал, руб. (табл. 9)	380 050 000	1 047 085 000
Капитал, руб.	2 156 086 000	1 970 621 000
Операционная прибыль, руб.	276 533 000	276 533 000
Ставка налогообложения, %	20	20
Посленалоговая операционная прибыль, руб.	126 172 650	221 226 400
Показатель отдачи на инвестиционный капитал (ROCE), %	5,85	11,23
Стоимость заемного капитала, % (табл.8)	11,15	11,15
Посленалоговая ставка заимствования , %	8,92	8,92
Эффект финансового рычага, %	-14,34	2,03

Посленалоговая операционная прибыль для случая выкупа акций без увеличения долга равна произведению операционной прибыли на (1- ставка налогообложения). Для варианта выкупа акций за счет увеличения долга происходит уменьшение прибыли на величину процентов по дополнительно привлеченному долгу, которая равна произведению дополнительного заемного капитала на посленалоговую ставку заимствования.

Таким образом, эффект финансового рычага значительно выше для случая выкупа акций без увеличения долга, в этом случае достигается оптимальная структура капитала ОАО «ДИОД». Для случая увеличения долга эффект финансового рычага принимает отрицательное значение. Компании «ДИОД» не следовало увеличивать величину заемного капитала.

При расчете оптимальной структуры методом APV предполагается, что увеличение заемного капитала позволяет экономить на налоге на прибыль компании при возрастании издержек финансовой неустойчивости по сравнению со стоимостью компании без долгового финансирования. Согласно данному методу стоимость компании рассчитывается следующим образом:

(14)

где - стоимость фирмы с учетом решений по финансированию;

- стоимость фирмы без учета долга;

-выгоды от эффекта налогового щита, который рассчитывается как произведение ставки налогообложения на величину дополнительно привлеченного заемного капитала;

- издержки финансовой неустойчивости компании.

При увеличении величины финансового рычага будет экономия на налоговых выплатах, и до момента, пока эти выгоды будут превышать издержки банкротства, стоимость всей компании будет увеличиваться.

Для анализа оптимальной структуры капитала «ДИОД» рассматривалось несколько вариантов значения финансового рычага, при этом каждому значению соответствует свой кредитный рейтинг и вероятность банкротства [12]. Учет потери платежеспособности реализуется через введение двух оценок: вероятности финансовых затруднений и количественной оценки потери стоимости. В практических расчетах оценка потери стоимости вводится по отраслевой статистике падения капитализации из-за возникающих финансовых трудностей. Для компаний с высокой долей ликвидных материальных активов отмечается потеря стоимости в диапазоне 10-20% первоначальной величины [12]. Оценка потери стоимости ОАО «ДИОД» была принята на уровне 25%, поскольку компания не обладает большой величиной высоколиквидных материальных активов.

Величина собственного капитала не менялась, при этом заемный капитал для каждого случая находился через известные значения финансового рычага и собственного капитала. Ожидаемые издержки банкротства были рассчитаны как произведение заемного капитала, вероятности банкротства и оценки потери стоимости компании. По результатам табл. 18 можно сказать, что стоимость компании с использованием финансового рычага меньше стоимости компании без его использования почти во всех вариантах. Исключением являются случаи, когда финансовый рычаг равен 0% и 10%. Когда долговая нагрузка принимает значения больше 40%, стоимость компании с использованием финансового рычага становится отрицательной, поскольку ожидаемые издержки финансовой неустойчивости значительно превосходят величину налогового щита.



3.3 Причины отклонения от оптимальной структуры капитала

По итогам проведенного анализа структуры капитала ОАО «ДИОД» разными методиками можно сделать вывод, что компании не следовало привлекать дополнительный заемный капитал в 2012 году, так как рассмотренные методы выявили ухудшение положения компании при увеличении заемного финансирования. Было установлено, что оптимальная структура капитала компании достигается при финансовом рычаге, равном 30%, а текущее значение - 42,83%. Рост долга ОАО «ДИОД» привел к тому, что фактическое значение финансового рычага значительно отклоняется от оптимального значения. Компании следует уменьшить величину заемного капитала для оптимизации структуры капитала. Данный разрыв можно объяснить, в том числе и поведенческими факторами. Сравним средние значения переменных по выборке, исследованной во второй главе работы, и значения переменных для компании ОАО «ДИОД» (табл. 15).

Таблица 15. Анализ поведенческих факторов

	Средние значения переменных по выборке	Значения переменных для ОАО «ДИОД»
	2009 год	2010 год	2011 год	2012 год	2009 год	2010 год	2011 год	2012 год
Доля акций, принадлежащих руководителю своей компании, %	7,73	7,73	7,73	7,73	18,52	18,52	18,52	18,52
Риск, принимаемый руководителем, %	28,15	28,15	28,15	28,15	18,31	18,31	18,31	18,31
Индекс финансового риска, доли	22	22	22	22	15	15	15	15
Возраст руководителя, лет	47	48	49	50	43	44	45	46



Доля акций, принадлежащих руководителю ОАО «ДИОД», намного выше среднего значения по исследуемой выборке. Руководителя компании можно считать нерациональным, поскольку он не диверсифицирует свой инвестиционный портфель и владеет достаточно большим пакетом акций своей компаний. По данным о профессиональном опыте руководителя было выявлено, что он работает в организации «ДИОД» с сентября 1994 года. За такой продолжительный срок генеральный директор хорошо осведомлен о деятельности компании и уверен в ее дальнейшем развитии. Таким образом, руководитель компании достаточно уверенный и оптимистичный, поэтому он мог привлечь дополнительный заемный капитал, отклонившись от оптимальной структуры. Кроме того, риск, принимаемый руководителем, относительно высокий и не очень сильно отличается от среднего значения по выборке. Стоимость собственного капитала компании, достигающую почти 20%, можно считать достаточно высокой. Руководитель ОАО «ДИОД» принимает высокий риск, что свидетельствует об его самоуверенности и оптимизме. Генеральный директор ожидает, что принимаемый им риск будет оправдан, и компания сможет достичь высокого значения прибыли в будущем. Все это также может свидетельствовать о склонности руководителя к увеличению долговой нагрузки компании. Возраст руководителя оказался ниже среднего значения, поэтому руководителя ОАО «ДИОД» можно считать относительно молодым. Согласно сделанным в работе выводам более молодые управляющие часто следуют рискованной стратегии управления компанией, они более оптимистичны, и поэтому привлекают высокую долю заемных средств. Индекс финансового риска низкий по сравнению со средним значением по выборке, поэтому он не сильно влияет на отклонение в выборе структуры капитала компании «ДИОД».

Таким образом, анализ поведенческих факторов показал, что руководителю компании «ДИОД» могут быть свойственны поведенческие отклонения в рациональном поведении, это могло повлиять на финансовые решения, которые он принимал, в частности, выбор структуры капитала компании.

капитал прибыль рентабельность финансовый



Заключение

Существующие подходы формирования структуры капитала компаний предполагают, что все участники финансового рынка являются рациональными, но руководителям компаний свойственны отклонения в поведении, которые существенно влияют на принимаемые ими финансовые решения. В данной работе с помощью различных переменных был проведен анализ значимости поведенческих теорий для объяснения выбора политики финансирования российскими компаниями. В работе использовалось несколько методик для выявления степени влияния поведенческих особенностей менеджеров на формирование структуры капитала. Помимо поведенческих факторов также в модель были включены и традиционные детерминанты. Среди традиционных теорий однозначное подтверждение на данных исследованной выборки имеет теория порядка финансирования.

Результаты проведенного исследования по России согласуются с результатами по развитым странам относительно влияния уровня уверенности и оптимизма руководителя на величину финансового рычага. Что касается влияния фундаментальных показателей, то многие исследователи пришли к выводу, что компании развивающихся стран следуют теория порядка финансирования. Однако не было установлено однозначно, какая из традиционных теорий приемлема для компаний развитых стран.

В работе акцент был сделан на анализ поведенческих особенностей руководителей для объяснения выбора политики финансирования российскими компаниями. Был предложен новый поведенческий фактор - риск, принимаемый руководителем, который оказался значимым. Важно отметить, что поведенческие факторы оказывают существенное влияние на формирование структуры капитала компаний, поэтому необходимо принимать их во внимание при моделировании.

Кроме того, данная работа имеет практическую значимость, поскольку выявленные поведенческие детерминанты можно использовать для объяснения отклонения фактического значения финансового рычага от оптимального значения. Для действующей компании «ДИОД» было проанализировано такое отклонение и были даны рекомендации по достижению оптимальной структуры капитала.

В дальнейшем исследовании в области структуры капитала компаний планируется расширить выборку, а именно, применить выявленные поведенческие переменные для других стран, а также использовать новые количественные показатели для измерения поведенческих особенностей руководителей компаний. Так как разработанные переменные позволяют лишь косвенно оценить наличие или отсутствие поведенческих особенностей руководителей, но не измерить их глубину и силу.

Размещено на Allbest.ru