Бридж-финансирование (bridge loan). Является следующим инструментом заемного финансирования среди неструктурированных источников. Осуществляется для финансирования сделок по слияниям и поглощениям, а также для повышения финансовой привлекательности компании перед IPO. Этот вид выступает в качестве промежуточного финансирования. Компании после начала сделки по слиянию или поглощению и заключении ее нуждаются в краткосрочном денежном финансировании. И именно это финансирование помогает покрывать расходы до тех пор, пока не будет заключен долгосрочный договор финансирования (эмиссия акция, облигация и др.). Обязательным условием предоставления бридж-кредита является его обмен на «бросовые» облигации (обычные высокорисковые и высокодоходные облигации, которые имеют рейтинг ниже инвестиционного класса и принадлежат к спекулятивному классу)

Ниже представлена таблица, которая систематизирует преимущества и недостатки инструментов заемных средств.

Таблица 1. Преимущества и недостатки основных инструментов заемных средств. Источник: составлено автором на основе проанализированных статей.

	Преимущества	Недостатки
Вексель	· Не требует обеспечения · Сумма привлекаемых средств зависит от кредитного рейтинга · Наиболее распространенный краткосрочный инструмент	· Маленькие компании не могут позволить себе выпуск векселей
Облигации	· Могут выпускаться на длительный срок · Низкие процентные ставки · Не всегда требует обеспечения	· Длительность подготовки выпуска · Большие издержки, необходимые для организации выпуска
Кредитные ноты	· Привлечение иностранной валюты на выгодных условиях · Улучшение кредитной истории · Выпуск в максимально короткие сроки · Нет необходимости раскрытия информации	· Отсутствие возможности обращения на вторичном рынке · Отсутствие требований к раскрытию информации усложняет поиск инвестора
Финансовый лизинг	· Возможность финансирования своим имуществом	· Высокая стоимость предмета сделки · Невозможность досрочного расторжения контракта
Синдицированные банковские кредиты	· Возможность привлечения крупных кредитов · Небольшая себестоимость привлечения · Небольшой срок привлечения	· Наличие обязательств, нарушение которых может привести к требованию досрочного погашения
Финансирование LBO	· Стимулирование менеджмента к совершенствованию бизнеса	· Необходимость наличия собственного капитала в общей сумме · Необходимость наличия стабильных финансовых потоков
Инвестиционный кредит	· Длительные сроки привлечения · Низкая стоимость обслуживания · Быстрота привлечения средств	· Необходимость проведения масштабной подготовительной работы · Наличие обеспечения · Целевая направленность привлеченных средств
Бридж-финансирование	· Привлекается для покрытия издержек по привлечению долгосрочных обязательств	· Обязательный обмен на «бросовые» облигации

1.3.2 Финансирование за счет собственных средств

Далее рассмотрим вторую группу источников финансирования, которые можно объединить под названием «самофинансирование». Ниже будут описаны основные инструменты самофинансирования организаций в целях проведения сделок по слияниям и поглощениям.

Аккумулированные денежные средства. Это денежные средства, которые были накоплены от хозяйственной деятельности и не были растрачены на операционные процессы компаний и инвестиционную деятельность. На практике можно редко встретить финансирование с помощью этого источника по причине того, что не каждая компания способна генерировать настолько значительные денежные потоки. Несмотря на то, что наличие значительного резерва должно быть признаком благополучия компании, эти резервы могут провоцировать возникновение ряда проблем:

· Отсутствие у руководства компании действенных инвестиционных проектов, которые должны быть направлены на развитие компании

· Ведение компанией нерациональных сделок для создания своей «империи» и роста престижа

· Отрицательная доходность размещения денег, в случае, если проценты по депозитам ниже стоимости каптала, который используется компанией

· Привлекательность для корпоративных рейдеров, которые заинтересованы в перераспределении резервов в свою пользу

Сейчас в России складывается такая ситуация, что наибольшими возможностями для накопления резервов обладают крупные компании сырьевого сектора.

Прибыль от реализации бизнес-активов. В настоящий момент из-за насыщения рынков, увеличений требований от потребителей и сильного роста конкуренции компании нуждаются в изменении стратегии своего развития. Многие концентрируются исключительно на том виде деятельности, где их позиции наиболее сильны, отказываются от активов и бизнес-направлений, которые не связаны непосредственно с основной деятельностью. Таким образом, компании не просто избавляются от, возможно, убыточного бизнеса, но и приобретают средства, которые могут быть инвестированы в развитие профильного бизнеса. Так, эти средства зачастую уходят и на финансирование слияний и поглощений. Но не стоит совершать необдуманных действий, а поэтому прежде, чем отказываться от активов, следует убедиться в том, что перспективы по дальнейшему использованию активов отсутствуют. В этом помогают убедиться следующие критерии:

· Соответствует ли план стратегического развития компании виду деятельности от которого планируется отказаться?

· Имеется ли дефицит средств, которые необходимы для достижения стабильной работы и развития основного бизнеса?

· Обладает ли непрофильное направление ключевыми компетенциями и конкурентными преимуществами?

· Имеется ли возможность инвестировать в непрофильный бизнес в дальнейшем?

· Насколько высок уровень конкуренции на рынке деятельности непрофильного направления?

· Насколько сложно координировать и принимать адекватные решения во время управления непрофильным подразделением?

Увеличение собственного капитала методом IPO. Преимуществом публичного размещения акций можно назвать большой объем средств, которые могут быть привлечены, большое количество инвесторов, наличие справедливой цены, а также увеличение уровня прозрачности бизнеса. Кроме того, компания достигает более оптимальной структуры капитала, снижает уровень долговой нагрузки. Также IPO помогает приобрести возможность привлечения более дешевых кредитных ресурсов.

Но у этого инструмента есть и свои отрицательные качества. Нельзя сказать, что это самый дешевый и эффективный источник финансирования. Обычно объем размещения должен составлять не менее $80-100 млн., а стоимость компании должна быть не меньше $350-500 млн. Тогда для компании целесообразно выходить на IPO и вероятность возникновения проблем с ликвидностью акций будет минимальна. Цховребов М. IPO: В ЛОНДОН ЧЕРЕЗ РТС // Слияния и Поглощения -- М.: 2006. -- No5(39) - стр. 42

Также не стоит забывать и о подготовке компании к выходу на IPO. Это длительная и дорогостоящая процедура, которая включает в себя командную работу групп профессиональных консультантов (юридические фирмы, инвестиционные банки, аудиторы). Проводится масштабный due diligence, изучаются все детали деятельности компании, определяются возможные риски, которые могут повлиять на цену размещения. Этот процесс, который зависит от состояния самой организации, может вполне затянуться на период до 3-х лет, а также потребовать значительных средств для финансирования. Сами затраты для проведения IPO включают:

· Вознаграждение андеррайтеру (инвестиционному банку)

· Издержки на консультантов

· Стоимость услуг биржи

· Затраты на раскрытие информации

Не стоит опускать и тот факт, что с ростом прозрачности также возникают дополнительные издержки, а именно:

· Возрастает долговая нагрузка, вследствие отказа от инструментов налоговой оптимизации

· Компания несет налоговые расходы из-за изменения существовавшей юридической структуры

· Издержки по внедрению системы, которая автоматизирует процесс подготовки финансовой отчетности

· Расходы на реорганизацию и оптимизацию процедур корпоративного управления.

Совокупные издержки могут достигать 10% от общей суммы привлеченных средств.

Итак, привлечение капитала с помощью IPO может быть интересно компаниям, если прочие источники финансирования не способны обеспечить требуемый уровень развития компании. Наиболее целесообразно использовать этот инструмент в следующих случаях:

· Компания нуждается в долгосрочном источнике финансирования. Именно IPO позволяет привлекать средства без необходимости их возврата, а также уплаты процентов. В этом IPO выигрывает среди остальных инструментов.

· Компания планирует дорогостоящие проекты, в том числе и M&A. Сделка может быть профинансирована как привлеченными средствами, так и акциями покупателя. Во втором случае акции оцениваются по справедливой стоимости.

· В случае, если акционеры компании намереваются выйти из бизнеса или же хотят частично диверсифицировать свои активы.

Кроме того, следует перечислить другие способы финансирования с помощью акций:

1) Эмиссия новых акций

2) Покупка акций у акционеров компании для финансирования сделки акциями

3) Финансирование ранее приобретенными акциями

4) Использование тех акций, которые не были размещены после последнего выпуска

Следует отметить, что главным отличием между заемным финансированием и финансированием за счет собственных средств является то, что в первом случае заемщик не получает прав на участие в управлении компанией и распределение прибыли. Кредитор вправе требовать только возврат предоставленных средств и процентов, которые были оговорены при заключении договора, ни больше, ни меньше.

Кроме того, преимуществом денежных средств является, с точки зрения компании-цели, ликвидность. Также эти средства не будут зависеть от будущей стоимости компании. В качестве минуса можно выделить то, что при получении денежных средств необходимо сразу оплатить налог на прирост капитала. При получении акций налог будет уплачен только в случае их дальнейшей продажи.

Если смотреть с позиции компании-покупателя, то для них предпочтительнее оплата заемными средствами, т.к. при этом не будет размываться доля существующих акционеров. Однако, при использовании заемных средств увеличивается долговая нагрузка и уменьшается уровень ликвидности.

Ниже представлена таблица, которая систематизирует преимущества и недостатки самофинансирования.

Таблица 2. Преимущества и недостатки основных инструментов заемных средств. Источник: составлено автором на основе проанализированных статей

	Преимущества	Недостатки
Собственные средства	· Использование средств, за которые не нужно платить · Инвестирование собственных резервов избавляет компанию от возможных рисков	· Небольшие компании не могут позволить себе этот вид
Акции	· Возможность финансирования без привлечения долговых обязательств · Путем IPO можно привлечь большой объем средств	· В случае IPO процедура может затянуться на годы, а издержки достигнуть 10% привлекаемых средств · Размытие доли существующих акционеров

Наконец, мы подошли к 3-му способу финансирования сделок M&A, гибридному финансированию.

1.3.3 Смешанное финансирование сделок M&A

Вполне очевидно, что в данный вид входят инструменты как заемного финансирования, так и с использованием собственного капитала одновременно. Рассмотрим основные инструменты так же, как это было в первых двух случаях.

Привилегированные акции. Это менее рисковые ценные бумаги, чем обыкновенные акции, но более рискованные, чем облигации. Обычно инвесторы требуют по ним более высокую доходность, чем по облигациям. Предоставляют владельцу право первоочередного раздела прибыли и право на активы компании в случае ее ликвидации.

Варрант. Это своего рода опцион, который выпускается компанией и дает владельцу право покупки определенного количества акций по установленной цене. Нередко варранты выпускаются вместе с размещением облигационного займа. Таким образом компании пытаются привлечь инвесторов к покупке облигаций долгосрочного займа с низкой доходностью (по сравнению с аналогичными облигациями).

Конвертируемые ценные бумаги. К этому инструменту относятся акции и облигации, которые были выпущены компанией. Единственным отличием является то, что в определенный момент и на определенных условиях данные ценные бумаги по желанию владельца могут быть обменяны на обыкновенные акции. Конверсия данных бумаг в акции не приносит компании никакой дополнительной прибыли, в отличие от продажи варрантов. Однако, данные операции улучшают финансовое положение компании путем сокращения доли заемных средств, а также упрощают привлечение нового заемного капитала.

Многие конвертируемые ценные бумаги выпускаются с возможностью отзыва, что дает возможность компании погашать свои займы при возможности, или же вызывать конвертацию.

Секьюритизированные кредиты. Когда речь заходит о секьюритизации активов, подразумевается обращение долгов компании в ценные бумаги для их последующего размещения среди инвесторов. Отсюда выходит, что сами по себе секьюритизированные кредиты - это сами обязательства компании, которые были обращены в ценные бумаги. Первоначально использовались только ценные бумаги, которые были обеспечены ипотекой. Сейчас же залогом или объектом секьюритизации может выступать практически любой актив, включая дебиторскую задолженность. Однако, использовать этот инструмент для своего финансирования может только большая компания. В отличие от крупных корпораций, мелкие и средние гораздо менее привлекательны для кредиторов, т.к. они не способны гарантировать в достаточной степени свои выплаты.

Мезанинное финансирование (mezzanine financing). Этот инструмент также называют финансированием второго уровня и из себя он представляет необеспеченный заем, который гарантированно дает кредитору получение в дальнейшем прав на участие в капитале компании. Участие может быть осуществлено в рамках предоставления кредитору варрантов, конвертируемых привилегированных акций или облигаций. Обычно такой инструмент осуществляется с предоставлением варрантов. В свою очередь, заемщик приобретает возможность получить срочный кредит сроком на 5-10 лет. Причем, проценты выплачиваются постоянно в течение всего срока займа, а основное тело долга погашается единовременно в конце срока действия договора.

Название данный инструмент получил в виду того, что он не является ни традиционным займом, ни собственным капиталом. Также, данные кредиторы во время покрытия долговых обязательств компанией получают возмещение до акционеров, но после традиционных кредиторов.

Этот инструмент дает возможность компании привлечь больший объем средств, чем тот, что компания способна гарантировать залогом. Однако процентная ставка также будет выше.

Итак, мы рассмотрели общепринятые на рынке слияний и поглощений инструменты финансирования сделок. В заключение первой главы хочется отметить важность выбора оптимального источника финансирования, который бы соответствовал финансовому положению компании. При выборе источника нужно обязательно принимать во внимание следующее:

· Рассмотреть риски и стоимость всех альтернативных вариантов финансирования

· Попытаться определить будущие тенденции на рынке, а также их влияние на наличие капиталов в будущем, а также возможные процентные ставки.

· Определить способность компании привлекать новые кредиты. В этом помогает коэффициент долговой нагрузки. Чем он выше, тем менее целесообразно привлекать новые средства

· Грамотно определить сроки погашения займов. Следует избегать случаев, когда все долги должны быть возвращены одновременно

· Продумать вид и сумму залога под обеспечение кредита

· Определить способность компании поддерживать долг в условиях нестабильности. Если компания подвержена циклическим колебаниям, стоит всерьез задуматься о целесообразность долгового займа

· Рассчитать будущие денежные потоки и спрогнозировать возможность выплаты процентов по долгу

· Проработка запасного финансирования. Данный пункт может потребоваться в экстренных случаях (например, выплаты по судебным искам)

Что же касается основных достоинств и недостатков смешанного финансирования, то каждый из этих способов обладает основными достоинствами используемых инструментов и минимальным количеством недостатков. Использование смешанного финансирования позволяет снизить риски и привлекать средства по более низким ставкам.

Ниже можно увидеть сводную таблицу основных преимуществ и недостатков каждого из видов смешанного финансирования.

Таблица 3. Преимущества и недостатки основных инструментов смешанного финансирования. Источник: составлено автором на основе проанализированных статей

	Преимущества	Недостатки
Привилегированные акции	· Возможность финансирования без привлечения долговых обязательств · Менее рисковые, чем обыкновенные акции · Предоставляют инвесторам право первоочередного требования	· Более рисковые, чем облигации · Требуется более высокая доходность, чем по облигациям
Варрант	· Увеличивает привлекательность облигаций, выпущенных компанией	· Возможное размытие доли акционеров в будущем
Конвертируемые ценные бумаги	· В зависимости от типа ценной бумаги, обладают преимуществами привилегированных акций или облигаций	· До конвертации обладают недостатками привилегированных акций или облигаций. После конвертации - недостатками обыкновенных акций
Секьюритизированные кредиты	· Являются достаточно рискованным инструментов · Инвесторы проявляют слабый интерес к данному инструменту	· Использование возможно только крупными компаниями
Мезанинное финансирование	· Не требует обеспечения · В течении срока действия договора выплачиваются только проценты; основное тело - в конце	· Обладает недостатками либо варрантов либо конвертируемых ценных бумаг

финансирование сделка слияние поглощение

Глава 2. Детерминанты, оказывающие влияние на выбор способа финансирования сделок слияния и поглощения

Как уже было сказано, проблема выбора способа оплаты при заключении сделки слияния или поглощения занимает важное положение. В случае правильного выбора способа оплаты компания может существенно снизить свои затраты на капитал, диверсифицировать риски, которые связаны с заключением сделки, приумножить благосостояние акционеров компании-покупателя. Для того чтобы принимать обоснованные решения об использовании какого-либо способа оплаты сделки следует четко понимать детерминанты каждого из методов платежа.

Существует огромное количество исследований, которые проводились с целью исследования методов платежа на развитых рынках. Для начала следует обратить внимание именно на эти исследования. Все они посвящены выявлению тех факторов, обуславливающих выбор того или иного способа оплаты.

2.1 Теории влияния на выбор финансирования на международном рынке

Теория доступности финансовых ресурсов

Эта теория предполагает, что очень часто компания-покупатель ограничена в возможности оплаты денежными средствами ввиду их отсутствия или недостаточности. Не редко при финансировании сделок денежными средствами, компания привлекает заемное финансирование. Согласно теории, второй причиной, по которой компании предпочитают использовать акции в качестве оплаты, является нежелание увеличивать долговую нагрузку.

Факио и др. (Faccio et al., 2004) Faccio M., Masulis R.W. The choice of payment method in European mergers and acquisitions, The Journal of Finance - 60 (2004), p. 1345-1388 в процессе эмпирической проверки этой теории показал, что наиболее значимыми при выборе метода платежа являются размер активов компании-покупателя и ее коэффициент долговой нагрузки (на уровне 1%). Также он подчеркнул то, что возможность привлечения средств на особых, выгодных условиях в разы увеличивает вероятность использования заемных средств при выборе метода платежа.

Теория асимметрии информации

Впервые эта теория была упомянута в работе Майерса и Малуфа (Myers, Majluf) Myers S., Majluf N., Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics - 13 (1984). P. 187-221 в 1984 году. Главной предпосылкой работы является тот факт, что существует асимметрия информации между руководством компании-покупателя и другими участниками рынка. Эта асимметрия может сыграть существенную роль в выборе метода платежа. К примеру, если руководство компании-покупателя полностью понимает свой бизнес и осознает, что их акции переоценены, это может послужить причиной дополнительной эмиссии акций и последующей оплаты ими. В противном случае, если акции недооценены, сделка, скорее всего, будет оплачена денежными средствами. Эта теория была также подтверждена более поздними исследованиями (Rhodes-Kropf et al., 2005; Dong et al., 2006; Di Giuli, 2008). В качестве переменной, которая объясняет решение использовать тот или иной вид финансирования, используется Q Тобина, которые показывает отношение рыночной стоимости компании к балансовой.

Асимметрия информации может быть использована и с обратной стороны, когда компания-покупатель желает распределить риск переоценки покупаемой компании между своими акционерами. Заранее сложно определить точную стоимость компании, поэтому сделка может быть оплачена акциями ввиду недостаточности информации об объекте приобретения. Определить, была ли сделка переплаченной можно только после ее заключения. Если участники рынка посчитают, что цена была слишком высокой, это приведет к падению цен акций компании-покупателя, а значит, и акций, которые получили продавцы.

Теория инвестиционных возможностей

Эта теория утверждает, что компании могут руководствоваться при выборе метода платежа наличием каких-либо других инвестиционных возможностей. Ведь если у компании есть возможность через некоторое время удачно вложиться в проект, который требует значительных денежных вливаний, от него нельзя отказываться, нужно прорабатывать варианты. Поэтому, при наличии таких перспектив, компания-покупатель предпочтет финансировать сделку акциями. Этот путь позволяет компаниям не только сохранить денежные средства и избежать увеличения долговой нагрузки, но и сохранить возможность привлечь денежные средства на долговых рынках. Так утверждает в своей работе Майерс. Myers S.C., Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics, 5, 1977, p. 147-175

Позже эту теорию тестировали и подтверждали в своих исследованиях Мартин и Донг (Martin. 1996; Dong 1996). В этих исследованиях в качестве переменной, которая объясняет выбор того или иного способа финансирования используется все та же Q Тобина. Выбор этой переменной обусловлен тем, что при q>1 считается нужным проводить активную инвестиционную политику. И чем выше будет этот показатель, тем более вероятно, соответственно, использование акционерного капитала в связи с наличием выгодных инвестиционных вложений в будущем.

На практике эту теорию подтверждает исследование Ди Гуили (Di Giuli) Di Giuli A., Cash or stock? The Post Merger Investments as the Key to explain the Method of Payment in Mergers, Bocconi University, Working Paper, 2007, который анализировал 1462 сделки на рынке США в период с 1984 по 2000. В своих выводах он утверждает, что те компании, которые оплачивают свои сделки акциями, имеют более высокий уровень инвестиций в следующие годы после закрытия сделки, чем те, что оплачивают покупку с помощью денежных средств.

Теория значимости относительного размера сделки

С точки зрения данной теории, вероятность платежа акциями увеличивается в том случае, когда размер покупаемой компании значителен по отношению к покупателю. Многие исследования подтверждают эту теорию (Grullon, Zhang, Dong). Авторами подтверждается, что чем ближе стоимость приобретаемой компании к компании-покупателю, тем выше вероятность использования акций в качестве средства платежа. Также сюда следуют добавить, что использование смешанного финансирования также принимается во внимание.

В то же время, Мартин опровергает существование данной теории, в его исследовании была доказана несущественность такого фактора, как размер сделки. Гош и Руланд (Ghosh, Ruland) Ghosh A., Ruland W., Managerial ownership, the method in European mergers and acquisitions, The Journal of Finance, 53, 1998, p. 785-798 в своей работе также получили подобные результаты. Они предположили, что с помощью использования акций в качестве оплаты сделки помогает избежать еще большего ухудшения финансовой устойчивости компании (увеличения долговой нагрузки). Благодаря возможности использовать акции компания может привлечь меньшее количество займов. Конечно же, это приводит к тому, что размывается доля существовавших до этого акционеров, но в совокупности эти эффекты уравновешивают друг друга и суммарное влияние этих эффектов незначимо. В качестве объяснения можно предположить, что компании стремятся использовать свои акции в качестве оплаты за компании, которые близки к ним по размеру, т.к. с большими компаниями высока вероятность переоценки. Об этом говорится в теории асимметрии информации. Авторы приходят к выходу, что данная теория должна предполагать то, что относительный размер сделки может считаться всего лишь катализатором, который усиливает остальные факторы, влияющие на выбор.

Теория внешнего мониторинга

Зачастую институциональный инвестор может выступать как внешний контроллер деятельности руководства. Эту же роль может выполнять и инвестор, владеющий контрольным пакетом акций компании-покупателя. В исследованиях многих авторов (Bruner, Asquith, Blackburn et al., Bruner) показывает, что в результате использования акций для финансирования слияния или поглощения доходность акционеров компании-покупателя увеличивается, в среднем, меньше, чем в случае использования компанией денежных средств. Именно этот факт побуждает внешних контроллеров блокировать подобные решения по эмиссии новых акций. Другими словами, блокирующим пакетом акций компании владеют институциональные инвесторы, вероятность использования акций в качестве средства оплаты снижается.

Эта теория была выдвинута Мартином в 1996 году. В своей работе он показал существование отрицательной зависимости между долей институционального инвестора в компании и вероятностью использования акций в качестве средства платежа. Однако само по себе наличие институционального инвестора не говорит о невозможности использования акций в качестве способа оплаты. Это лишь снижает вероятность использования данного вида финансирования.

Теория структуры собственности

Такой фактор, как структура собственников компаний, которые участвуют в сделке, на протяжении большого периода времени интересует исследователей. Как уже неоднократно было замечено выше, в случае эмиссии новых акций для оплаты покупки разводняется контролируемая доля существовавших до этого акционеров. Поэтому руководство, которое владеет пакетом акций, будет стремиться к тому, чтобы пренебречь возможность финансирования акциями в целях сохранения контроля над компанией. Это явление было отмечено Стулзом (Stulz) Stulz R., Managerial control of voting rights - financing policies and the market for corporate control, Journal of Financial Economics, 20, 1998, p. 25-54. Он отмечал негативную зависимость между размером акционерного пакета, который принадлежит менеджменту компании-покупателя и вероятностью использования акций как средство финансирования сделки по слиянию или поглощению. Подобные выводы были сделаны Амихудом и др. (Amihud et al.) Amihud Y., Lev B., Travlos N., Corporate control and the choice of investment financing: the case of corporate acquisition, Journal of Finance, 45, 1990, p. 603-616. Они, проанализировав 209 сделок в США с 1981 по 1983, пришли к выводу, что сделки оплачивались денежными средствами, когда пять топ-менеджеров владело около 11% доли компании. Акции шли в ход, когда эта же пятерка владела лишь 7% долей.

Мартин указывал, что зависимость, выявленная Стулзом, является нелинейной. Мартин также определил рамки, в которых данная зависимость имеет место. Она значима только в случаях, когда менеджмент компании владеет от 5 до 25% голосующих акций в компании-покупателе. Мартин подчеркивает, что за пределами этих границ зависимость отсутствует и объясняет это следующим образом: когда доля менеджеров в компании выше 25%, разводнение контроля имеет для них незначительные негативные последствия; когда же их доля менее 5%, то удержание контроля не является ключевой потребностью менеджмента, и они не будут выступать резко против выпуска новых акций.

Гош и Руланд Ghosh A., Ruland W., Managerial ownership, the method in European mergers and acquisitions, The Journal of Finance, 53, 1998, p. 785-798 также отмечали существование этого эффекта. Они также обнаружили, что слишком высокая концентрация акций в руках менеджмента покупаемой компании делает привлекательным финансирование с помощью акций. Поясняется данное явление желанием акционеров сохранить часть контроля над продаваемой компанией и, возможно, своих должностей.

2.2 Эмпирическое исследование относительно факторов, определяющих выбор источников финансирования на российском рынке капитала

Для того чтобы понять, влияют ли все те факторы, что были рассмотрены зарубежными авторами на выбор компаний из развивающихся рынков, в частности в России, следует обратиться уже к отечественным исследованиям. Григорьева С.А. и Фоменко Н.В. провели исследование, в котором определяли наиболее значимые детерминанты, влияющие на выбор финансирования сделок. Григорьева С.А., Фоменко Н.В. Детерминанты метода платежа в сделках слияний и поглощений на развивающихся рынках капитала / Корпоративные финансы - М.: 2012 - №4(24) - стр. 65-79

В данном исследовании авторы тестировали следующие гипотезы:

1) Гипотеза доступности финансовых ресурсов. Предполагалось, что в условиях высокой доступности финансовых средств и их эквивалентов (высоколиквидных ценных бумаг) вероятность использования денежных средств в качестве оплаты сделки увеличивается.

Эта гипотеза имеет право на существование, т.к. еще Майерс и Майлуф вывели теорию иерархии методов финансирования, согласно которой менеджеры в первую очередь используют для оплаты сделок внутренние источники компании, далее они предпочитают использовать долговое финансирование, а акции идут в последнюю очередь. Другими словами, акции пойдут в дело только после исчерпания других источников финансирования (при отсутствии таких условий, как, например, наличие выгодных инвестиционных проектов). Позже существование иерархии не раз подтверждалось и другими авторами.

Для проверки этой гипотезы авторы использовали отношение денежных средств и их эквивалентов к балансовой стоимости всех активов компании-покупателя, а также коэффициент текущей ликвидности.

2) Гипотеза инвестиционных возможностей. Предполагается, что наличие выгодных инвестиционных возможностей в периоды после закрытия сделки по слиянию увеличивает вероятность финансирования покупки акциями.

Авторы воспользовались методологией Ди Гиули Di Giuli A., Cash or stock? The Post Merger Investments as the Key to explain the Method of Payment in Mergers, Bocconi University, Working Paper, 2007, который для проверки данной гипотезы использовал в качестве переменной фактический уровень затрат на инвестиции за 4 года после закрытия сделки, нормированный на балансовую стоимость активов. Именно этот показатель, по мнению авторов, отражает наличие перспективных инвестиционных возможностей для компании. Единственным упрощением является то, что использовался период не за 4 года, а за 1 год.

3) Гипотеза асимметрии информации. Ставится под вопрос мнение, что в случае переоценки компании-цели вероятность использования акций увеличивается.

На международном рынке эта гипотеза тестировалась абсолютно различно. Например, Донг для того, чтобы оценить переоцененность компании использовал долгосрочную сверхнормативную доходность акций покупателя. Проблема в этом случае заключается в том, что нет четкой определенности, как именно считать эту доходность. Отсюда происходят и противоречия в достоверности результатов расчетов.

Ди Гиули использовал в своих расчетах Q Тобина, отношение собственного капитала, оцененного по рыночной стоимости, к балансовой стоимости и некоторые другие. Недостатки присутствуют и в этом методе. Говоря об отношении рыночной к балансовой стоимости собственного капитала, стоит отметить, что этот показатель может сильно варьироваться с течением времени.

Считается, что наиболее объективные результаты может дать такой показатель, как изменение отношения рыночной стоимости к балансовой в течение заданного периода времени. Смысл данного коэффициента заключается в том, что он показывает, как сильно акции стали переоценены по отношению к балансовой стоимости за заданный промежуток времени.

Авторы в исследовании использовали оба показателя: обычное отношение и изменение отношения, рассчитанное для периода 30 дней.

4) Гипотеза относительного размера. Предполагается, что чем ближе размер покупаемой компании к организатору сделки, тем выше вероятность использования акций в качестве средства платежа.

Мартин для тестирования этой гипотезы использовал отношение размера сделки к размеру покупаемой компании. На развитых рынках обычно используют стоимость компании (enterprise value), но для некоторых компаний с развивающихся рынков его не определить, так как этот показатель достаточно сложно подсчитать без полной информации. Поэтому авторы использовали вместо нее рыночную стоимость собственного капитала цели.

5) Гипотеза абсолютного размера. Авторы также предположили, что сам размер заключаемой сделки также должен влиять на принятие решения. Поэтому ввели для оценки еще 1 переменную, натуральный логарифм от объема сделки.

6) Гипотеза внешнего мониторинга. Предполагается, что высокая доля институциональных инвесторов в капитале компании ведет к сокращению вероятности использования акций в качестве средства платежа за приобретаемую компанию.

Довольно интересное предположение, которое также требует проверки. Для этого Мартином были предложены следующие переменные, которые характеризуют степень внешнего контроля: общая величина блокирующих пакетов (учитывал, если величина составляла больше 5%) и пакетов, которые принадлежат институциональным инвесторам, доля институциональных инвесторов.

Григорьева и Фоменко остановились на 1-й переменной - доле институциональных инвесторов в компании-покупателе.

7) Гипотеза размера приобретаемой доли компании. Авторы предполагают, что размер приобретаемой доли компании оказывает влияние на использование того или иного метода финансирования. Чем больше доля, тем больше вероятность использования акций для оплаты.

При приобретении большой доли новой компании ставится задача заполнить существовавшие в приобретаемой компании рабочие места новыми людьми в случае ухода топ-менеджеров и членов совета директоров. Однако, для упрощения этого процесса, компания-покупатель может заинтересовать этих лиц в том, чтобы примкнуть к новой компании на прежних условиях. Поэтому в качестве средства оплаты могут быть использованы акции. Данный случай может произойти только в случае покупки большой доли компании.

8) Гипотеза размера доли покупаемой компании, в случае, если компания-покупатель владела ею до этого момента. Предполагается, что чем выше доля владения компанией до момента заключения сделки, тем больше вероятность того, что финансирование будет осуществлено с помощью акций.

В основу данной гипотезы легло то, что некоторые компании-цели могут выступать против того, чтоб сделки финансировались акциями компании-покупателя. Таким образом, при условии владения большой долей компании-цели, покупатель может сыграть себе на пользу и проголосовать за принятие финансирования акциями.

Авторы для тестирования данных гипотез составили выборку сделок по слияниям и поглощениям в странах БРИК с 1999 по 2009 годы. Конечная выборка составляла 825 сделок, из них на Россию приходилось всего 3,7%. 65,8% приходилось на Китай, 16% - на Индию. Хотя Россия занимает тут небольшую долю, результаты исследователей можно интерпретировать на Российский рынок, т.к. все эти страны с развивающимся рынком, являются близкими по своим характеристикам.

Ниже можно увидеть результаты тестирования гипотез:

Гипотеза №1. О проблеме доступности финансовых ресурсов. Был сделан вывод, что наличие большого количества денежных средств и эквивалентов увеличивает вероятность платежа с их помощью.

Гипотеза №2. Об инвестиционных возможностях. Единственная отвергнутая гипотеза. Авторы предполагают, что переменная, используемая на развитых рынках не подходит для развивающихся. Однако, это не говорит нам о том, что стоит исключить данный фактор, как несущественный в процессе принятия решения о финансировании. Далее он также будет рассмотрен.

Гипотеза №3. Об асимметрии информации. Принятие данной гипотезы соответствует результатам исследования Донга, Рода-Кропфа, Ди Гиули о развитых странах. Можно утверждать, что в случае подозрения о сокрытии достоверной информации желание финансировать сделку акциями возрастает. Это довольно предсказуемо, т.к. каждый желает сокращать свои финансовые риски.

Гипотеза №4. Об относительном размере. Принятие данной гипотезы подразумевает, что относительный размер приобретаемой компании может считаться важной детерминантой финансирования сделок по слияниям и поглощениям.

Гипотеза №5. Об абсолютном размере. Эта гипотеза, как и предыдущая, также принимается. На самом деле, это абсолютно логично. В обоих случаях компании требуется финансирование в большем объеме в случае покупки как такой же компании, так и просто большой компании. Хотя акции являются менее предпочтительным способом платежа, к ним приходится прибегать, когда остальные источники финансирования исчерпываются.

Гипотеза №6. О внешнем мониторинге. Эта гипотеза также принимается авторами. Это позволяет сделать вывод, что действительно, наличие институциональных инвесторов уменьшает вероятность использования акций для оплаты сделки M&A.

Гипотеза №7. Эта гипотеза была впервые введена авторами, ранее ее никто не тестировал. Однако были достигнуты успехи и выявлено, что чем большую долю компания желает приобрести, тем больше вероятность того, что будут использованы акции для оплаты сделки. Однако, объяснение, данное авторами исследования, выглядит несколько притянутым. Скорее всего, в случае приобретения большей доли компании, причина кроется опять-таки в средствах и эту гипотезу можно свести к гипотезе об абсолютном размере. Компании исчерпывают доступные финансовые источники и решают прибегнуть к финансированию акциями, чтобы соответствовать своим стратегическим целям.

Гипотеза №8. Так же была впервые протестирована авторами. Так же принимается, как и предыдущая.

Таким образом, теории финансирования сделок по слияниям и поглощениям, работы зарубежных авторов и отечественных позволяют прийти к выводу, что в вопросе о способе финансирования M&A существуют факторы, которые оказывают ключевое влияние. Ниже можно увидеть сводную таблицу, которая показывает, какие факторы влияют на выбор в сторону акций или денежных средств.

Размещено на http://www.allbest.ru

Размещено на http://www.allbest.ru

Схема 3 Перечень факторов, которые влияют на выбор источника финансирования. Источник: Составлено автором на основе проанализированных публикаций

Как можно заметить, такие факторы, как размер сделки и доля приобретения, на рисунке 3 выделены отдельно. Стоит отметить, что они не являются столь же качественными детерминантами выбора способа оплаты, как остальные. Акции используются для оплаты не только самостоятельно, но и в случае смешанного финансирования. Как было замечено ранее, они являются менее используемым средством платежа. Поэтому в случае приобретения компании, которая является большой по размеру, или же крупной доли большой компании, не всегда представляется возможным финансировать сделку исключительно за счет собственных и заемных денежных средств.

В то же время, эти детерминанты должны быть учтены, т.к. акции все же будут использованы в смешанном финансировании и большой размер сделки предполагает это.

Итак, мы рассмотрели факторы, которые влияют на выбор способа финансирования. Не стоит забывать, что финансирование денежными средствами включает себя средства как собственные, так и из внешних источников. Далее необходимо уточнить, какие из этих факторов являются наиболее важными.

Конечно же, все решения принимают управляющие и нельзя точно выделить те факторы, которыми руководствуются в каждом конкретном случае. Отдельно нужно также поставить детерминанты существования институционального инвестора и уровень владения топ-менеджерами. Да, вероятность использования денежных средств в этом случае увеличивается, но тут в любом случае играет человеческий фактор.

На первое место по важности стоит поставить возможность привлечения дополнительных финансовых средств. При показателе коэффициента долговой нагрузки от 0,25 до 1 можно сказать, что компания все еще способна привлекать дополнительные денежные средства для осуществления своих целей. Коэффициент выше 1 свидетельствует о предельной долговой нагрузке, значит, компания финансируется в основном за счет заемных средств. Однако для каждой отрасли предельные значения коэффициента различны и нельзя четко назвать, выше какого уровня компании уже не следует привлекать заемные средства. Также, данный показатель будет достаточно высок для компаний, проводящих активную инвестиционную политику и для тех, что только вступили в эксплуатационную фазу.

При условии, что компания может позволить себе оплатить сделку денежными средствами, она должна это сделать. К тому же, у компании могут иметься источники финансирования по специальным, выгодным условиям. Если компания уже не в состоянии привлекать дополнительные кредиты, или желает избежать этого, то в этом случае следует использовать акции. Простыми словами можно сказать, что есть лишь 2 способа финансирования - акции и денежные средства. Причем денежные средства гораздо предпочтительнее акций. Но на пути выбора способа финансирования может встать несколько проблем:

1) Если для компании более целесообразно использовать акции в качестве средства платежа, топ-менеджеры или институциональные инвесторы могут выступить против, и данный способ сойдет на нет. Конечно же, возможно достичь согласия и найти приемлемую долю, которая будет профинансирована акциями.

2) В случае, когда денежные средства являются более предпочтительными, следует обратить внимание, не имеет ли компания возможности выгодных инвестиционных вложений в периоды после приобретения. Когда эти вложения невозможно осуществить акциями, необходимо привлекать дополнительные средства. Если же эти средства уже были привлечены для финансирования M&A, возможность инвестировать исчезает. Также следует оценить риск переоценки, и если руководство приходит к выводу, что покупаемая компания оценена не верно, необходимо сделать правильный выбор в сторону способа финансирования. Также стоит учесть, что знание собственного бизнеса может сыграть на руку покупателям. Если они знают, что их компания переоценена, предпочтительнее оплачивать акциями. Если же компания недооценена, нужно оплатить денежными средствами.

Этот процесс систематизирован в схеме, которая представлена ниже:

Этому алгоритму предлагается следовать для того, чтобы определить, каким образом желательно финансировать сделку M&A. Зеленым цветом обозначены исходы, которые приводят к успешному нахождению способа финансирования. Красным - исходы, которые вынудят компанию отказаться от желания проводить транзакцию.

Если говорить о самом финансировании, то все понятно с акциями: следует просто провести дополнительную эмиссию акций. Но когда речь заходит о долговом финансировании, то тут возникает целый ряд вариантов. Наиболее популярные варианты были разобраны в первой главе данной работы. Там были даны теоретические аспекты наиболее популярных методов финансирования. Сейчас же следует обратить внимание на то, какими параметрами обладают возможные методы привлечения заемных средств.

В приложении 1 систематизированы основные виды долгового финансирования на российском рынке капитала с указанием их характеристик. В перечне возможностей привлечения средств для финансирования сделок также указано бридж-финансирование, которое, как уже было сказано, привлекается обычно для покрытия трансакционных издержек, возникающих перед IPO.

Данная таблица наглядно демонстрирует возможности методов долгового финансирования. Кроме того, она предоставляет информацию об основных ограничениях, имеющихся у каждого из способов привлечения средств: необходимость наличия отчетности по МСФО, раскрытия информации. Имеется ли возможность досрочного погашения и необходимость залога. Данная информация позволяет отбросить варианты, которые не доступны для компании, и рассматривать только те, ограничениям которых она удовлетворяет.

Вся эта информация в совокупности дает управляющим возможность осознать, способны ли они найти финансирование для осуществления сделки.

2.3 Анализ рынка слияния и поглощения России за 2010 - 2014 годы

Итак, мы рассмотрели основные теории, которые освещают факторы, влияющие на выбор средства платежа как на развитых рынках, так и на развивающихся. Стоит отметить, что согласно эмпирическому исследованию, проведенному на Российском рынке, на выбор способа финансирования на развитых и на развивающихся рынках влияют одни и те же детерминанты.

Однако наибольший интерес представляет не то, что влияет на выбор в пользу того или иного метода финансирования, а то, к какому выбору компании все-таки приходят. Поэтому ниже мы предоставляем исследование, которое охватывает процессы перехода корпоративного контроля в России за период с 01.01.2010 по 08.05.2014.

В выборку, которая подвергается анализу, были включены завершенные сделки слияния и поглощения, в которых фигурировали российские компании. Изначальная выборка составляла 1532 сделок, но не по каждой сделке раскрывалась основная финансовая информация. Из выборки были исключены сделки, не предоставляющие данные о стоимости приобретения. Таким образом, итоговая выборка составила 971 сделку M&A.

Наиболее целесообразным мы считаем анализ рынка по годам. Также следует отдельно проанализировать период, равный 4,5 месяцам 2014 года.

Прежде чем говорить о финансировании сделок, следует обратить внимание на ситуацию рынка в целом. В приложении 2 приведены данные о количестве и объемах сделок, которые попали в выборку. Мы можем наблюдать постепенное сокращение как числа сделок, так и их объемов. Стоит также отметить, что на этом фоне сокращается, соответственно, и средняя стоимость 1 сделки. Они составляют $252, 198, 364, 162 млн. в 2010-2013 годах соответственно.

Интересным фактом является то, что ежегодно практически половину всего стоимостного объема рынка составляет несколько крупных компаний. Количество этих компаний, а также долю, которую их сделки заняли в объеме рынка можно посмотреть в приложении 3.

При исключении данных крупных сделок, можно увидеть более достоверную ситуацию на рынке. Путем исключения определяем, что средняя стоимость сделок M&A в России составляет $77 млн. в 2010 году, $105 млн. в 2011, $100 млн. в 2012, $95 млн. в 2013. Эти данные противоречивы. Имеется некий средний уровень стоимости компании, который практически не изменяется из года в год.

На протяжении всех лет наибольшую долю занимает приобретение 100% пакета акций. Но все-таки имеются и такие компании, которые приобретают меньший пакет. В приложении 4 представлена информация о размерах приобретаемой доли в компании. Дана информация о количестве компаний, которые приобретают не 100% пакет, их доля в обще количестве сделок, а также средний пакет акций, который они приобретают. Здесь мы также можем наблюдать некую закономерность: в среднем 1/3 компаний, которые участвуют в сделках слияния или поглощения приобретают не всю компанию, а лишь некую долю акций; в среднем приобретаемая доля составляет 60%.

Стоит также обратить внимание и на 4,5 месяца 2014 года. Для того, чтобы анализировать этот период, его необходимо сравнивать с аналогичными периодами предшествующих лет. Таким образом, анализу подвергается 5 периодов с 1 января по 8 мая 2010 - 2014 годов.

Из таблицы в приложении 5 мы можем судить о том, что падение рынка в России продолжается. Несколько сократилось общее количество сделок с 58 в 2013 до 47 в 2014, резко сократились объемы с $10,3 млрд. до $2,7 млрд.

Исходя из приложения 6, можно сделать вывод, что в начале года объем создается в основном за счет нескольких крупных сделок. На одну компанию приходится от 12,4 до 32% всего объема. Что касается 2014 года, то на данный момент какие-либо крупные сделки отсутствуют. Это можно объяснить тем, что сделки пока еще либо не завершены, либо отсутствуют данные о стоимости, что привело к исключению из выборки.

Как только что было отмечено, в начале года доля крупных компаний в совокупном объеме выше, чем в среднем за год. Возможно, это связано с какими-либо всплесками активности? Ниже предлагаем посмотреть на график количества сделок за 2010 - 2013 годы. Последний квартал не будем подвергать рассмотрению, т.к. временной промежуток достаточно мал и он не сможет предоставить какую-либо информацию относительно сезонной активности сделок по слияниям и поглощениям.

График 1. Количество сделок по слияниям и поглощениям в России в 2010-2013 гг. Источник: Составлено автором на основе выборки сделок

Сезонную активность в данном случае зафиксировать не представляется возможным. Единственное, что является общим - количество сделок в конце года превышает их количество в начале года, а также их количество в начале следующего года.

Что касается финансовой стороны перехода корпоративного контроля, стоит отметить, что далеко не все Российские компании желают раскрывать источник финансирования своих приобретений. Недостаток информации является основной проблемой, с которой могут столкнуться аналитики при исследовании рынка. Остается надеяться, что с продолжением процесса глобализации компании будут стремиться к ведению более прозрачного бизнеса в целях привлечения новых инвесторов.

Ниже предлагаем диаграмму, наглядно показывающую источник финансирования сделок слияния и поглощения за весь рассматриваемый период.

Диаграмма 1. Источник финансирования сделок слияния и поглощения.

Источник: Составлено автором на основе расчетов

Однако, как уже было сказано выше, большая часть компаний предпочитает не раскрывать свои источники финансирования, поэтому под понятием «наличные» подразумеваются собственные денежные средства компаний, а также привлеченные займы. Можно увидеть, что, как утверждают теории финансирования, Денежные средства на самом деле являются самым популярным способом. Именно денежные средства, будь то собственные или заемные, составляют основу (93%) оплаченных сделок.