Финансовое посредничество в секторе M&A

Размещено на http://www.allbest.ru/

Государственный университет

Высшая школа экономики

Факультет права

Кафедра международного частного права

ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА

На тему: «Финансовое посредничество в секторе M&A»

Москва 2011

Введение

На протяжении всей своей истории сектор M&A, как в отдельных странах, так и в мировом масштабе переживал периоды «взлётов» и «падений». Эти периоды - в науке определяемые, как циклы деловой активности, имеют четыре фазы - пик, спад, низшая точка и подъем. Известный экономист Й. Шумпетер сравнивал циклические колебания с биением человеческого сердца, которое отражает все существенные процессы в организме.

Кардиограмма не может всегда иметь одни и те же показатели - организм устает, набирается сил, а может и трагически заболеть. Определенные внешние факторы всегда имеют значение - не исключено, что фатальное. Будет ли современный глобальный финансовый кризис иметь фатальное значение или нет - вопрос спорный и - вопрос времени.

Стоит ли в данной ситуации строить прогнозы о дальнейшем спаде или наоборот подъеме в секторе M&A? По всей видимости, это может оказаться неоправданным, ведь очень многое зависит от поведения участников рынка - будет ли оно предсказуемо или, наоборот - креативно.

Финансовое посредничество в секторе M&A занимает, если и не центральную нишу, то уж точно знаковую. Вся инвестиционная деятельность, без которой не осуществилось бы такое множество M&A сделок, держится на финансовых посредниках. Но эти финансовые институты, часть финансово-кредитной системы, в результате кризиса пострадали сильнее, чем, кто-либо еще.

Актуальность выбранной темы - правовые механизмы осуществления финансового посредничества в трансграничных сделках по слиянию и поглощению - в ее тесной связи с экономической ситуацией во всем мире, в том, что финансово-кредитная система - центр любой экономики, а финансово-кредитные институты - центр финансовой системы любой страны. Тогда как сектор M&A, его активность - символ здорового и конкурентоспособного бизнеса. Но одно без другого - слияния и поглощения без участия финансовых институтов - были бы очень редким явлением.

Практическая значимость дипломной работы состоит в том, что правовое обеспечение такой специфической сферы деятельности финансовых посредников, как сопровождение, обеспечение, финансирование сделок по слияниям и поглощениям, ещё не проводилось в полном объеме. Тогда как, четкая структура данного процесса именно в правовом плане, а не в экономическом, оказала бы реальную практическую помощь в грамотном применении механизмов финансового посредничества в сфере M&A.

Методологической основой дипломной работы являются труды отечественных и зарубежных правоведов и экономистов, в которых рассматриваются собственно процессы слияний и поглощений, вопросы организации деятельности на финансовом рынке, инвестиционная деятельность, механизмы финансового посредничества и их связь с финансированием сделок по слияниям и поглощениям.

Следует отметить, что вопрос участия финансовых посредников в сделках по слияниям и поглощениям разработан в основном в литературе по экономике и менеджменту, тогда как юридической литературы напрямую исследующей данную тему нет. Из литературы в сфере менеджмента наиболее информативна и содержательна книга С.В. Гвардина и И.Н. Чекуна «Финансирование слияний и поглощений в России». Следует так же отметить некоторые основательные труды в правовой сфере. Это книга по описанию корпоративных механизмов слияний и поглощений Г.О. Калашникова - «Слияния и поглощения компаний по праву Европейского Союза», а так же исследование А.В. Шамраева, касающееся кредитных сделок на международных финансовых рынках «Правовое регулирование международных банковских сделок и сделок на международных финансовых рынках».

Хронологический анализ проблем данной работы охватывает период с первой четверти XX века по наши дни.

Работа состоит из введения, трех глав, заключения и библиографии.

Во введении обосновывается актуальность и злободневность в современной экономической ситуации рассмотрения именно правовых механизмов осуществления финансового посредничества в трансграничных сделках по слияниям и поглощениям.

В первой главе дается обзор финансового и корпоративного законодательства в странах Европейского союза, США и России, затрагивающего деятельность финансовых посредников и организацию сделок по слияниям и поглощениям. В соответствии с этим глава разделена на два параграфа относительно корпоративного законодательства и законодательства в финансовой сфере.

Во второй главе рассматриваются общие положения о M&A сделках в европейском праве, праве США и России. Даны общие характеристики финансового посредничества, сравниваются различные финансово-кредитные системы и место финансовых посредников в них, анализируется положение финансовых посредников, участвующих в трансграничных сделках по слиянию и поглощению на основе сравнительного анализа права США, Европы и России.

В третьей главе рассматривается правовая основа инструментов финансирования трансграничных сделок по слиянию и поглощению, дается анализ такого вспомогательного инструмента при финансировании M&A сделок, как андеррайтинг, анализируются некоторые вопросы применимого права в международных сделках по организации финансирования слияний и поглощений.

В заключение сделаны краткие выводы, к которым пришел автор при анализе правовых механизмов осуществления финансового посредничества в трансграничных сделках по слияниям и поглощениям компаний.

Глава 1. Законодательство в сфере финансового посредничества и сделок по слияниям и поглощениям в странах Европейского Союза, США и России

1.1 Корпоративное законодательство, регулирующее процессы слияний и поглощений в странах Европейского Союза, США и России

1.1.1 Европейский Союз

В Евросоюзе нормы, регулирующие процедуру поглощения, действуют как на общеевропейском уровне, так и на уровне отдельных стран. Зарождение понятия «поглощение» берет свое начало в англо-саксонской системе права, поэтому нет ничего удивительного, что первая законодательная база в этой сфере появилась в Великобритании. Это был Кодекс Сити о поглощениях 1968 года (The City Code on Takeovers), разработанный специальной неправительственной организацией - Комиссией Сити по поглощениям и слияниям (The Panel on Takeovers and Mergers) по инициативе Банка Англии. Положения названного Кодекса не имеют силы закона, однако, в общем, его придерживаются все компании Великобритании, как только инициируется поглощение компании, отвечающей критериям, детально описанным в Кодексе. Британское правительство формально признает власть Кодекса в законе «О финансовых услугах и рынках» 2000 года (Financial Services and Markets Act 2000).

Специальный орган надзора за поглощениями и слияниями - Исполнительный Комитет по слияниям и поглощениям (создан в 1968 году девятью ассоциациями различных финансово-кредитных учреждений) может делать замечания нарушителям положений Кодекса и обращаться к руководству профессиональных объединений с требованием принятия дисциплинарных мер в отношении нарушителей. Кодекс ежедневно контролируется Комитетом. Эта организация является саморегулируемой.

В отличие от Великобритании, страны континентальной Европы отошли от принципов саморегулирования, и предпочитают законодательное регулирование правил M&A. Например, Швейцария, где Добровольный кодекс поглощений бирж 1989 года был трансформирован в положения Закона о биржах и фондовой торговле 1995 года. Для ряда некоторых из европейских стран, например, Германии и Нидерландов, характерен, в первую очередь, законодательно усиленный государственный контроль над приобретением организаций, а так же развитое карательное законодательство и четкие процедуры согласования поглощений с работниками организаций. Смешанным регулированием вопросов слияния и поглощения отличаются Франция, Бельгия и Испания.

Что касается общеевропейского уровня, то правовой основой сближения и координации права о компаниях государств-членов ЕС служит ст. 44 (2g) Римского договора о ЕС, согласно которой Совет ЕС и Комиссия ЕС принимают по мере необходимости директивы с целью координации норм законодательства государств-членов, касающихся компаний в смысле ст. 48 Римского договора о ЕС. Эти директивы являются основой Программы гармонизации права компаний ЕС. Наиболее значимыми в вопросе регулирования слияний и поглощений можно назвать: Третью Директиву «О слиянии компаний» (далее - Третья Директива), Шестую Директиву «О разделении компаний» (далее - Шестая Директива), Десятую Директиву «О трансграничных слияниях» (далее - Десятая Директива), Тринадцатую Директиву «О поглощении путем приобретения акций публичных компаний» (далее - Тринадцатая Директива) и проект Четырнадцатой директивы «О перенесении места нахождения компании в другое государство» (далее - проект Четырнадцатой Директивы).

Третья и Шестая Директивы регулируют вопросы осуществления слияния и разделения компаний соответственно, при обязательном соблюдении прав акционеров и кредиторов. Десятая Директива о трансграничных (международных) слияниях компаний была утверждена 26 октября 2005 года. Она применяется к слияниям хозяйственных обществ, основанных на объединении капиталов, которые учреждены в соответствии с законодательством любого государства-члена ЕС и имеют свой юридический адрес, свою центральную администрацию или свое головное предприятие внутри Сообщества, если не менее двух из них подчиняются законодательству разных государств-членов.

В целях унификации и гармонизации норм на общеевропейском уровне была принята в 2004 году Директива «О поглощениях» (European Directive on Takeover Bids) (21 апреля 2004 года). Её принятие - результат многолетних горячих дебатов (рабочее название данного акта «Тринадцатая Директива» используется и сейчас для краткости). Директива регулирует предложения о поглощении путем приобретения акций публичных компаний (takeover bid), деятельность которых регулируется законодательством стран ЕС, при условии, что такие акции (все или частично) допущены к обращению на регулируемом рынке в одной или нескольких странах ЕС. В ходе её принятия значительная часть противоречий была сглажена, и национальные законодательства стран-членов ЕС в области нормирования данной процедуры были приведены к единому знаменателю. Большинством экспертов отмечается, что Тринадцатая Директива ЕС основана на Кодексе Сити о поглощениях, и именно поэтому вполне уместно утверждать, что «европейский подход» к законодательному урегулированию поглощений, в общем-то, изначально имеет английские корни.

Главной задачей документа при его подготовке было ограничение возможности европейских компаний по использованию защиты от недружественных поглощений (poison pills). Упрощение процедуры заключения сделки должно было способствовать эффективной реструктуризации компаний и способствовать росту конкурентоспособности экономики единой Европы в мире. Но в силу определенного противодействия конечная версия Директивы была смягчена: государства - члены ЕС получили право добровольно внедрять ключевые положения закона, который изначально задумывался как обязательный для исполнения по всей Европе. Такое положение несколько нивелирует интенсивность исполнения тех основных задач, которые были поставлены при принятии Директивы. Употребление некоторых положений Директивы, и одновременный отказ от других положений вызвали неожиданные результаты - многие государства стали применять Директиву в ключе, который кажется протекционистским. Основная причина этого - необязательный характер положений документа, благодаря чему европейские страны могут выводить свои компании из-под его действия.

На стадии разработки находится предложение Четырнадцатой Директивы, которое касается вопроса перенесения компанией своего местонахождения из одного государства-члена в другое.

Итак, подытоживая сказанное, следует отметить, что принятие Тринадцатой Директивы ЕС «О поглощениях» 2004 года не привело к достижению поставленной цели. Такой результат связан, прежде всего, с тем, что условие принятия положений директивы странами ЕС на внутригосударственном уровне не имело обязывающего характера. Конечно, следует отметить, что некоторые сдвиги в плане гармонизации и унификации европейского законодательства произошли, но, тем не менее, протекционистская политика отдельных европейских государств существенно уменьшила результат, который ожидался от данной директивы. Несмотря на то, что процесс по улучшению, гармонизации и унификации корпоративного законодательства на общеевропейском уровне идет довольно медленными темпами, работа в этой сфере ведется довольно активная, что способствует правовому развитию рынка слияний и поглощений.

1.1.2 Соединенные Штаты Америки

Как уже говорилось выше, в Соединенных Штатах Америки слияния и поглощения имеют довольно длительную историю. Регулирование процессов M&A в правовой системе США возможно как на федеральном уровне, так и на уровне отдельных штатов. Хотя следует отметить, что регулирование на федеральном уровне является обязательным для применения на всей территории страны. Поэтому рассмотрим именно федеральное американское законодательство в этой области.

Предшественником закона, непосредственно регулирующего слияния и поглощения является Закон о ценных бумагах 1933 г. и Закон о торговле ценными бумагами 1934 г. - (The Securities Act of 1933 и The Securities Exchange Act of 1934). В соответствие с Законом о торговле ценными бумагами 1934 г. была создана Комиссия по торговле ценными бумагами. Закон 1934 года объявляет незаконным неверное представление информации, манипуляцию (manipulation) и иные злоупотребления при выпуске ценных бумаг. В силу этого Закона была создана Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) для контроля над выполнением законов 1933 и 1934 годов. Поправки к Законам о ценных бумагах 1975 г. (Securities Acts Amendments of 1975) ввели новый порядок определения брокерских комиссионных на свободном рынке и предоставили SEC полномочия по надзору за развитием Национальной системы биржевого рынка (National Market System). До этого в 1968 году был принят, так называемый, закон Уильямсона, положивший начало специальному регулированию института поглощения.

30 июля 2002 г. Президент Буш подписал Закон Сарбейнса-Оксли (Sarbanes-Oxley Act), который представляет собой одно из самых значительных событий по изменению федерального законодательства СШАhttp://ru.wikipedia.org/wiki/%D0%A1%D0%A8%D0%90 по ценным бумагам за последние 60 лет. Данный правовой акт значительно ужесточает требования к финансовой отчетности и является результатом многочисленных корпоративных скандалов, связанных с недобросовестными менеджерами крупных корпораций. В соответствии с Законом для публичных компаний:

- создается новый режим контроля и регулирования финансовой деятельности;

- происходят существенные изменения в области управления и требований к раскрытию информации;

В соответствии с Законом Сарбейнса-Оксли был создан Кодекс корпоративного поведения - набор стандартов, которые предназначены для противодействия злоупотреблениям и продвижения принципов честного ведения бизнеса. Каждый эмитент в своих периодических отчетах должен указывать на то, что он принял Кодекс корпоративного поведения для высших финансовых сотрудников компании. Предполагается расширить это положение и на другое руководство. При изменении положений Кодекса необходимо немедленно сообщать об этом.

1.1.3 Российская Федерация

Следует отметить, что, несмотря на то, что действующим законодательством РФ не раскрыто содержание понятия «поглощение», на практике, юридические лица при осуществлении хозяйственной деятельности широко используют процедуру поглощения в различных целях. Как правило, компании прибегают к механизмам поглощения при расширении сферы деятельности, диверсификации бизнеса, борьбе с конкурентами и т.п.

Несмотря на молодость сектора M&A на российском рынке, наша страна уже пережила несколько «волн» слияний и поглощений начиная с 90-х годов XX века.

Сложившаяся корпоративная практика осуществления поглощений юридических лиц является не чем иным, как обычаем делового оборота, т.е. сложившимися и широко применяемыми в области предпринимательской деятельности правилами поведения, не предусмотренными законодательством, независимо от того, зафиксированы ли они в каком-либо документе. Вместе с этим, статья 5 Гражданского кодекса РФ относит обычаи делового оборота к источникам, регулирующим отношения участников гражданского оборота. Следовательно, понятие «поглощение» юридического лица является правовой категорией, заимствованной из обычаев делового оборота, т.е. из сложившихся и широко применяемых в предпринимательской деятельности правил поведения, не предусмотренных действующим законодательством РФ.

Интересно в связи с этим отметить, что, несмотря на отсутствие в федеральном законодательстве упоминаний о поглощениях юридических лиц, имеется ряд подзаконных актов, содержащих рассматриваемое нами понятие. Такие подзаконные акты приняты в основном государственными службами и ведомствами, обладающими полномочиями в таком роде общественных отношений, как поглощение юридических лиц. Например, в распоряжении Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 4 апреля 2002 г. N 421/р «О рекомендации к применению Кодекса корпоративного поведения» под поглощением понимается приобретение 30 и более процентов размещенных обыкновенных акций юридического лица (в связи с изменениями, внесёнными Федеральным законом от 5 января 2006 года № 7-ФЗ новый порядок теперь действует в случае приобретения лицом более 30% акций). Такая трактовка «поглощения» не раскрывают полностью его суть. Например, общество с ограниченной ответственностью, являющееся, в соответствии со ст. 2 Федерального закона от 8 февраля 1998 г. N 14-ФЗ в редакции Федерального закона от 22.12.2008 N 272-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью», хозяйственным обществом, созданным одним или несколькими лицами, уставный капитал которого разделен на доли; участники общества не отвечают по его обязательствам и несут риск убытков, связанных с деятельностью общества, в пределах стоимости принадлежащих им долей в уставном капитале общества. Так, приобретая часть уставного капитала, выраженную в виде доли (части доли), вполне возможно осуществить поглощение общества с ограниченной ответственностью. Среди правовых актов упоминающих термин «поглощение», следует отметить подзаконный акт, который вводит определение «поглощение» применительно к реализации промышленной политики при приватизации государственных предприятий - Указ Президента РФ № 1392 от 16 ноября 1992 года.

На данный момент можно назвать несколько нормативно-правовых актов, косвенно закрепляющих вопросы, касающиеся процедуры поглощения предприятий. Это Федеральный закон «Об акционерных обществах», Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», Федеральный закон «О защите конкуренции», Федеральный закон «Об оценочной деятельности». Что касается трансграничных поглощений, то здесь так же будет уместным назвать Федеральный закон «Об иностранных инвестициях». Но, следует отметить, что регулирование в этой сфере ограничивается ещё и специальным законодательством для определенных сфер деятельности - банковской, страховой, сферы средств массовой информации, обороны, авиации и т.д.

Особое внимание следует уделить и принятому в 2006 году Федеральному закону от 05.01.2006 № 7-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «Об акционерных обществах». В связи с этим Федеральным законом можно отметить следующее. Даже беглого сравнительного анализа основных принципов, положенных в основание Директивы ЕС о поглощениях и российского Закона, вводящего новые правила осуществления российского аналога процедуры поглощения, вполне достаточно, чтобы сделать вывод, что они очень схожи, как в базовых моментах, так и детально. В связи с этим, можно обоснованно утверждать, что российский законодатель следует европейскому подходу в деле регулирования поглощений. Поэтому представляется, что назначение отдельных правовых предписаний можно без труда понять, если обращаться к логике правового регулирования, обоснованной европейскими юристами.

Итак, в России нет специального законодательного акта о поглощениях, так же в отечественном законодательстве не дается определения понятию «поглощение». Косвенно отношения по слияниям и поглощениям затрагиваются некоторыми нормативными актами. Изменения, вносимые в российское корпоративное законодательство, показали, что отечественный законодатель собирается следовать европейской модели регулирования.

Итак, анализируя отечественное и зарубежное корпоративное законодательство в сфере M&A, следует отметить, что регулирование процедур слияния и поглощения в отдельно взятой стране (США, Великобритании, России и т.д.), зачастую, опирается не только на корпоративное законодательство, но сочетает в себе и финансовую сторону процессов M&A. Например, Закон Сарбейнса-Оксли в США, который имеет комплексный характер и сочетает в себе, как регулирование вопросов корпоративного характера, так и регулирование финансовой сферы.

Что же касается законодательства Европейского Союза, в основном директив корпоративного характера, которые призваны гармонизировать законодательство стран ЕС, то они не имеют столь выраженной комплексной окраски. Это объясняется вполне понятными причинами: во-первых, определенной публичностью правовой сферы регулирования финансового сектора, что требует своих специфических механизмов закрепления финансовых вопросов в директивах; во-вторых, по своему историческому характеру и по своей сути, финансовые отношения носят в большей степени, чем корпоративные, трансграничный характер (хотя на данном этапе в связи с процессами глобализации все меняется), поэтому страны Евросоюза имеют больше стимулов к их гармонизации в связи с желанием финансово участвовать в экономической деятельности на свободном рынке Европы. Тогда как «открытость», путем гармонизации корпоративного законодательства, означает приток иностранного капитала, и в такой ситуации для законодателя отдельно взятой страны грань с экспансией очень тонка.

1.2 Законодательство финансовой сферы в странах Европейского Союза, США и России

1.2.1 Соединенные Штаты Америки

Зарубежное законодательство о финансовых рынках не отличается однородностью и единообразием подходов - первые различия видны уже на уровне правовых систем общего и континентального права. Деятельность финансовых посредников распространяется на весь финансовый рынок, а значит и на фондовый рынок, и на денежный рынок, и на рынок ссудных капиталов. Это связано с тем, что инвесторами могут быть финансово-кредитные институты, которые так же имеют доступ на рынок ценных бумаг, как и все остальные участники. Поэтому, как уже говорилось выше, сам обзор темы финансового посредничества на рынке слияний и поглощений может быть, как минимум, в двух плоскостях - корпоративной и финансовой. Плоскости фондового рынка, банковской сферы и инвестиционной настолько соприкасаются и «вливаются» одна в другую, что представляется наиболее удобным рассмотреть законодательство в этих сферах в одном разделе - финансовое законодательство, не проводя искусственного разделения.

Начнем с банковской сферы. Историю ее законодательного регулирования, хотелось бы начать пусть и не из исходной точки, но, безусловно, с самой важной, а именно, с 23 декабря 1913 года, когда Конгресс США, как высший законодательный орган страны, принял Закон о Федеральной Резервной Системе (Federal Reserve Act), знаменующий начало ее деятельности. Федеральная Резервная Система изначально учреждалась с целью помощи банкам в период биржевых потрясений и банковских кризисов. Американская Федеральная резервная система выступает в качестве центрального банка страны. Совет управляющих (центр организации ФРС) выполняет следующие функции: формирует кредитно-денежную политику, осуществляет регулирование и контроль за операциями федеральных резервных банков, контроль деятельности банковских учреждений, банковских холдинговых компаний (БХЛ), банковских объединений, осуществляет контроль в отношении зарубежной деятельности банков членов ФРС и функционирования иностранных банков в США, а так же контролирует деятельность международных банковских образований в США. Региональные отделения ФРС - это 12 федеральных резервных банков. Самым крупным из федеральных резервных банков является Федеральный резервный банк Нью-Йорка. На нижнем уровне организационной структуры ФРС стоят банки - держатели акций ФРС. И это, пожалуй, является самым главным в деятельности ФРС - она не является государственным органом. ФРС США частная коммерческая структура. Хотя состав ее акционеров официально не известен, так как ФРС не является публичной компанией.

Частный коммерческий характер ФРС США подтверждается довольно известным делом Джона Л. Льюиса против Соединенных Штатов Америки. Все началось с весьма печального события, когда в 1979 году гражданин США Джон Льюис попал под машину, но не под простую, а под машину, принадлежащую Федеральному резервному банку США. Согласно закону Правительство США должно нести ответственность при нарушении прав граждан служащими государственных органов. Естественно, гражданин Льюис подал иск в окружной суд США и был чрезвычайно поражен, когда получил ответ, что Федеральный Резервный банк не является государственной структурой и не подпадает под этот закон. Льюис подал апелляцию в суд штата Калифорния и после долгого судебного разбирательства получил ответ - ФРС - частная коммерческая структура. Все это имеет немаловажное значение, так как ФРС обладает важнейшей функцией - формирование денежно-кредитной политики. Соответственно, все важнейшие решения в данной сфере принимаются под влиянием этой структуры. Для данного исследования значение имеет, прежде всего, немаловажный закон 1999 года «О модернизации финансовых услуг», который напрямую связан и с решениями ФРС США и с насущными проблемами банковской системы. Но для начала вернемся к предыстории современного нормативного регулирования американского банковского сектора.

В 1933 году в США был принят Банковский закон - закон Гласса-Стигалла (Glass-Steagall) (практически полностью отменен в связи с принятием Закона «О модернизации финансовых услуг»), который подразделил банки на коммерческие и инвестиционные, на многие годы, определив режим функционирования рынка финансовых услуг США. Эти меры были приняты в связи с экономическим кризисом 30-х годов и в связи с массовыми банкротствами коммерческих банков, вовлеченных в индустрию инвестиционных услуг. На многие годы между посредниками фондового и денежного рынка была воздвигнута великая «китайская стена».

В 2000 году вступил в действие, уже упомянутый, закон Грэмма-Лича-Блайли (Gramm-Leach-Bliley) - «О модернизации финансовых услуг», который разрешил американским банковским холдинговым компаниям (БХЛ) сливаться с компаниями финансового сектора, в том числе и с инвестиционными банками и расширил перечень операций для банков с ценными бумагами.

Поводом к принятию в 1999 году этого закона послужило многолетнее лоббирование руководством крупных коммерческих банков возможности смягчения норм закона Гласса-Стигалла, последним аккордом которого послужила ситуация с банком Chase Manhattan. Несмотря на законодательный запрет, коммерческий банк Chase Manhattan неоднократно подавал прошение регуляторам рынка о разрешении на слияние с инвестиционным банком J.P. Morgan. Каждый раз прошение оставалось без удовлетворения. В итоге руководство Chase Manhattan поставило ультиматум в виде официального предупреждения Федеральной резервной системе США, что в случае очередного запрета акционеры компании будут вынуждены самоликвидировать прекрасно функционирующую банковскую корпорацию. Это была бы исключительная по радикальности мера, потому что, во-первых, Chase Manhattan был прекрасно функционирующей банковской корпорацией, и его самоликвидация - нонсенс, экономически неоправданный. Во-вторых, но это уже, естественно, гипотезы различного уровня средств массовой информации и публицистов, одними из крупнейших акционеров ФРС (в частности Федерального резервного банка Нью-Йорка) на то время являлись в числе прочих банки Chase Manhattan и J.P. Morgan. Так что совершенно ясно, что столь явная угроза не могла не подействовать.

Что касается фондового рынка, то здесь США нет равных в мире. Политика Соединенных Штатов Америки на этом рынке отличается как жесткостью, так и более высокой эффективностью по сравнению с остальными странами мира. Тем не менее, до Великой депрессии 1929-1933гг. американский рынок ценных бумаг характеризовался минимальным вмешательством государства в его деятельность. После Первой мировой войны, стремительно увеличилась инвестиционная активность. В связи с этим стали поступать довольно рациональные предложения по введению законодательной регламентации раскрытия компаниями информации в целях предупреждения мошенничества с ценными бумагами. Но эти инициативы остались без ответа.

Крах фондового рынка в октябре 1929 года - подтвердил злободневность данных предложений, но было уже поздно. Годы экономического кризиса, последовавшие за этим, существенно ослабили интерес инвесторов к операциям с ценными бумагами. Чтобы восстановить экономику экспертами предлагалось множество путей. В частности, одним из пунктов программы выхода из кризиса было возвращение доверия граждан к фондовому рынку.

Поэтому последовательно в 1933 и 1934 году было принято два закона - Закон о ценных бумагах (Securities Act) и Закон о торговле ценными бумагами (Securities Exchange Act) соответственно, о которых уже упоминалось в связи с корпоративным регулированием в США. В Законе о ценных бумагах первым делом устранили ошибки прошлого, закрепив право инвесторов на получение доступа к информации о ценных бумагах, которые предлагаются к продаже, а так же запретили мошенничество, обман и ложную интерпретацию данных в ходе продажи ценных бумаг. Помимо всего прочего этот закон так же содержит методы распределения и продажи, которые признаются законными и справедливыми. В 1934 году был принят Закон «О торговле ценными бумагами», которым определялась ответственность за «манипулирование рынком ценных бумаг», в том числе искусственное увеличение цен и предоставление брокером-дилером ложных сведений о ценной бумаге клиенту. Одной из первостепенных задач рассматривалось создание системы регулирования фондового рынка. Система регулирования фондового рынка имеет двухуровневую структуру. На первом уровне находится Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам США - Security Exchange Commission (SEC), учрежденная в соответствие с Законом «О торговле ценными бумагами» 1934 года. Второй уровень регулирования принадлежит Американской ассоциации фондовых дилеров (NASD - National Association of Securities Dealers), которая была учреждена в 1938 году в соответствии с Законом Мэлони (Malony Act of 1938) - который являлся поправкой к Закону о торговле ценными бумагами.

В связи с постепенной нормализацией обстановки на фондовом рынке и дальнейшими перспективами развития требовался дополнительный контроль за участниками фондового рынка. Поэтому в 1940 году принимаются последовательно два акта Закон «Об инвестиционных компаниях» (Investment Company Act) и закон «Об инвестиционных консультантах» (Investment Advisers Act). Это основные нормативно-правовые акты, регулирующие фондовый рынок США. Так же здесь следует упомянуть о создании корпорации по защите инвесторов в 1970 году (Securities Investor Protection Corporation - SIPC) и создание в 1975 национальной системы торговли ценными бумагами (National Market System).

Национальный закон об улучшении регулирования рынка ценных бумаг принятый в 1996 году (National Securities Markets Improvement Act) отвечает за унификацию правового регулирования обращения эмиссионных ценных бумаг

Процессы развития в национальном законодательстве США, касающегося финансовых рынков назвать интенсивными сложно, за последние 15 лет вышло только три действительно значимых нормативно-правовых акта - это Закон Сарбейнса-Оксли 2002 года (Sarbanes-Oxley Act), о котором было сказано в предыдущем параграфе. Национальный закон об улучшении регулирования рынка ценных бумаг 1996 года (National Securities Markets Improvement Act) и Закон «О модернизации финансовых услуг» 2000 года (Закон Грэмма-Лича-Блайли).

1.2.2 Европейский Союз

Государства, входящие в состав ЕС, получили уникальный шанс для развития общеевропейского законодательства в сфере финансового рынка, основываясь на удачных правовых решениях и институтах национального законодательства стран-членов ЕС, а так же используя позитивный опыт Соединенных Штатов Америки в данной сфере.

Регулирование банковской системы в Европейском Союзе имеет несколько уровней:

- во-первых, это Учредительные договоры ЕЭС и ЕС, касающиеся создания и функционирования общего рынка, а так же положения о сближении законодательства и иных нормативных актов государств-членов.

- во-вторых, это международные соглашения по вопросам банковской деятельности и связанным с ней вопросам, участниками которой являются государства-члены ЕС.

- в-третьих, это специализированные акты вторичного права Европейского Союза, затрагивающие общие вопросы банковского регулирования (банковские директивы).

- в-четвертых, это нормативные указания Европейского центрального банка.

- в-пятых, это национальное законодательство государств-членов ЕС, которое регулирует деятельность кредитных организаций, являющихся резидентами и нерезидентами на их территории, а так же акты национальных центральных банков и специализированных органов банковского надзора.

Остановимся подробнее на Директивах Европейского Союза. Они, служат инструментом гармонизации права стран участников ЕС, определяют ту модель, которой регулируются отношения на финансовом рынке.

Европейские директивы в этой сфере можно подразделить на два блока:

- общие банковские директивы

- специальные директивы по отдельным вопросам финансовых услуг

Принятие самой первой банковской директивы Европейского союза приходится на период формирования единого европейского банковского законодательства в 70-е гг. XX века. Её не принято называть «первой», но по времени - принятие 28 июня 1973 года - она стала первым шагом в сторону создания единого рынка финансовых и банковских услуг. Это Директива Совета Европейского Экономического Сообщества «О принятии общей программы относительно банков и иных кредитных организаций».

Для данного исследования Директива 1973 года интересна тем, что ее положения касались не только банков, но и целого ряда иных кредитных организаций, союзов взаимного кредитования, страховых компаний, финансовых посредников (круг субъектов был обозначен в закрытом списке, содержащемся в приложении к Директиве). Свою актуальность Директива утратила практически сразу же после принятия, так как следом были приняты еще две банковские директивы.

Первая (уже по названию) Директива Совета ЕЭС «О координации законов и иных нормативных и административных актов, относящихся к занятию бизнесом кредитных организаций» была принята 12 декабря 1977 года. Она ознаменовала собой утверждение комплексного подхода к регулированию банковской деятельности в Европе. С принятием Первой банковской директивы впервые был четко ограничен круг субъектов регулирования и утверждены общие принципы их организации и деятельности во всех государствах-членах ЕЭС. Целых двенадцать лет данная Директива была единственным и оттого основным источником банковского права ЕС.

В настоящее время, действие Директив 1973 и 1977 минимально, но они оказали существенное влияние на эволюцию европейской банковской системы. Те законодательные последствия, которые они повлекли, имели огромное значение для регулирования банковской деятельности в Европе, а именно:

- создание единых правил регулирования банковской деятельности даже в тех государствах, где таких правил не существовало (Великобритания) и реформирование банковского регулирования в некоторых государствах членах ЕС (Дания, Нидерланды, Люксембург);

- взаимное сотрудничество органов банковского надзора;

- обязательное сотрудничество органов банковского надзора за деятельностью кредитных организаций, которые осуществляют свою деятельность на территории двух или более стран-членов ЕС;

- разработка общего определения кредитной организации;

- возникновение предпосылок к укрупнению и универсализации кредитных организаций с помощью единообразного регулирования их деятельности

На современном этапе банковская деятельность в общеевропейском масштабе регулируется положениями Второй Директивы Совета ЕС от 15 декабря 1989 года «О координации законодательства, правил и административных положений, регулирующих порядок организации и деятельности кредитных организаций и внесении изменений в Директиву 77/780/ЕЕС» с последующими изменениями и дополнениями.

Положения Второй банковской директивы - это уже реализация тех процессов, которые были заложены Директивами 1973 и 1977 гг. - ее принятие означало создание на уровне Европейского Союза единого рынка банковских услуг. Эта директива - нормативный акт общего характера, содержащий основные принципы формирования и осуществления деятельности кредитными организациями. Положения Второй банковской директивы распространяются на достаточно широкий круг субъектов:

- на кредитные организации, зарегистрированные в странах-членах ЕС;

- филиалы кредитных организаций, зарегистрированных в странах-членах ЕС;

- дочерние предприятия кредитных организаций, зарегистрированные за пределами ЕС (если они являются самостоятельными юридическими лицами и имеют лицензии на осуществление деятельности в странах-членах ЕС);

- дочерние предприятия кредитных организаций стран-членов ЕС, которые не являются кредитными организациями, но осуществляют некоторые из видов деятельности, изложенных в приложении к Директиве.

Специальные вопросы банковской деятельности регулируются отдельными актами вторичного законодательства ЕС. Наиболее важными и заслуживающими внимания из них являются:

- Директива Совета ЕС 85/611/EЭC от 25 декабря 1985 года «О координации законов и других нормативных актов, регулирующих образования коллективного инвестирования в обращаемые ценные бумаги (ЮКИТС)» в редакции Директивы Европейского парламента и Совета 2005/1/ЕС от 9 марта 2005 г (OJ 2005 L 79/9).

- Директива Совета ЕС 2004/39/ЕС от 21 апреля 2004 гг. «О рынках финансовых инструментов», с изменениями внесенными Директивой Европейского парламента и Совета 2006/31/ЕС от 5 апреля 2006, отменившей Директиву 93/22/ЕЭС от 10 мая 1993 г. «Об Инвестиционных услугах на финансовом рынке».

- Директива Совета ЕС 2003/71/ЕС от 4 ноября 2003 года «О публикации проспекта при размещении ценных бумаг среди публичных инвесторов или при допуске ценных бумаг к торгам»

- Директива Совета ЕС от 15 марта 1993 года «О достаточности капитала инвестиционных и кредитных организаций». Данная Директива содержит дополнительные требования к минимальному размеру уставного капитала кредитных организаций, предоставляющих инвестиционные услуги. Эти дополнительные условия вызваны тем, что для инвестиционной деятельности необходимо обеспечение рыночных рисков, которые возникают в процессе ее осуществления.

- Директива Совета ЕС от 6 июня 2002 года 2002/47/ЕС «О соглашениях финансового обеспечения».

На наднациональном уровне следует обязательно упомянуть документы Базельского комитета по банковскому надзору, который курируется Международным банком расчетов. Эти документы не имеют юридической силы, но банковские системы всего мира ориентированы на его рекомендации. Особо следует отметить наиболее известное положение Международного банка расчетов «Международную конвергенцию измерения капитала и стандартов капитала: новые подходы» 2004 года, так называемый Базель II. Базель-II содержит как инструкции по определению достаточности капитала, так и обширный набор рекомендаций по банковским нормативам и методологиям их расчета. Базель-II сумел объединить в себе характерные черты двух моделей регулирования банковских операций на рынке ценных бумаг: либеральную европейскую и американскую. После опубликования положений Базеля - II банковское законодательство Европейского союза претерпело определенные перемены. Кодификационная директива и Директива о достаточности капитала заменены Директивами Европейского парламента и Совета Европы от 14 июня 2006 года, которые во многом опираются на положения Базеля-II.

Директива 2006/48/ЕС - вносит изменения в кодифицированную Банковскую директиву 2000/12/ЕС от 20 марта 2000 года и Директива 2006/49/ЕС вносит изменения в Директиву 93/6/ЕЭС от 15 марта 1993 г. о достаточности капитала инвестиционных компаний и кредитных организаций.

Функции финансового регулятора в странах ЕС (в наднациональном масштабе) возложены на профильные комитеты Совета ЕС по экономике и социальным вопросам и Комитет по европейским ценным бумагам (European Securities Committee). Европейский Центробанк в данном случае выступает только как дополнительный координирующий орган, и надзорный орган в отношении коммерческих банков. Полноценный финансовый регулятор в ЕС на сегодняшний день фактически отсутствует, так как потребность по созданию аналога Европейского Центрального банка для рынков финансовых инструментов и услуг, не связанных с банковским сектором, не очевидна. Его отсутствие компенсируется деятельностью вышеупомянутого комитета и комиссий по биржам и ценными бумагам в каждой из стран - членов ЕС.

Законодательство Европейского союза в сфере финансового сектора устанавливает двухуровневую систему правовых актов. На первом уровне находятся директивы общего характера - так называемые банковские директивы, на втором уровне находятся специальные директивы смежного характера (регулирующие инвестиционную сферу, рынок ценных бумаг и т.д.). Национальное законодательство является полноправным правовым источником для стран-членов ЕС. Так же используются не только международные нормативные правовые источники, но и источники рекомендательного характера, в том числе и Базель II, на основе рекомендаций и нормативов которого, были изменены Кодификационная директива и Директива о достаточности капитала.

1.2.3 Российская Федерации

В Российской Федерации источники, регулирующие деятельность на финансовом рынке - это, прежде всего, банковское законодательство, инвестиционное законодательство и законодательство о рынке ценных бумаг.

В сфере правовых актов из сферы банковского регулирования деятельности финансовых посредников, прежде всего, следует отметить Федеральный закон «О банках и банковской деятельности» и Федеральный закон «О Центральном Банке России (Банке России)», а так же многочисленные нормативные акты Банка России. Среди банковского законодательства, косвенно затрагивающего тему данного исследования, можно назвать Федеральный закон «О кредитных историях». Целями данного закона являются: создание условий для того, чтобы бюро кредитный историй могло оперировать информацией, характеризующей своевременность исполнения заемщиками своих обязательств; повышение защищенности кредиторов и заемщиков за счет общего снижения кредитных рисков, повышение работы кредитных организаций и т.д.

Что касается законодательства о рынке ценных бумаг, то это, прежде всего, Федеральный закон «О рынке ценных бумаг». Так же довольно значимым здесь является указ Президента РФ «О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации».

Приказом ФСФР России от 24 апреля 2007г. № 07-50/пз-н утверждены «Нормативы достаточности собственных средств профессиональных участников рынка ценных бумаг, а так же управляющих компаний, инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов».

Постановлением ФКЦБ России от 11 октября 1999г. № 9 утверждены «Правила осуществления брокерской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг Российской Федерации». Приказом ФСФР России о 6 марта 2007г. № 07-21/пз-н утвержден Порядок лицензирования видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг.

Постановление ФКЦБ России от 5 ноября 1998г. № 44 «О предотвращении конфликта интересов при осуществлении профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг». Отдельно следует сказать о регулировании вексельного права, которое основываются на международных нормах, о чем говориться в Федеральном законе«О переводном и простом векселе» от 11 марта 1997 года № 48-ФЗ и Постановлении Совета народных комиссаров СССР«О введении в действие положения о переводном и простом векселе» от 17 августа 1937 года № 104/1341.

Статус, полномочия и порядок организации деятельности ФСФР определены постановлением Правительства РФ от 30 июня 2004 г. № 317 «Об утверждении Положения о Федеральной службе по финансовым рынкам».

Основным нормативным актом в сфере защиты прав инвесторов в РФ является Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг».

Инвестиционная деятельность некоторых небанковских финансовых институтов осуществляется в соответствии с Федеральным законом «Об инвестиционных фондах». Что касается деятельности иностранных инвесторов на российском рынке, то эта сфера регулируется Федеральным законом «Об иностранных инвестициях».

Некоторые гражданско-правовые вопросы по регулированию финансовой деятельности осуществляется в соответствии с Федеральным законом «О залоге», Федеральным законом «О финансовой аренде (лизинге)», а так же в соответствии с Гражданским кодексом РФ.

Российское законодательство в финансовой сфере имеет тенденцию к постоянному изменению, идет процесс выработки определенных механизмов, что связано с несовершенством механизмов российской рыночной экономики и отсутствием прочной историко-правовой связи в российском финансовом законодательстве.

1.2.4 Некоторые международные правовые акты, регулирующие сферу финансового рынка

На международном уровне принципы и стандарты, в финансовой сфере имеющие рекомендательный характер, содержатся в документах: Международной организации комиссий по ценным бумагам - «Принципы и цели регулирования по ценным бумагам»; в документах ФАТФ (40 рекомендаций общего характера, 9 рекомендаций специального); Программе оценки финансового сектора (Financial Sector Assessment Program - FSAP), проводимой МВФ и Всемирным банком реконструкции и развития.

Говоря об источниках правового регулирования международных финансовых сделок, можно отметить документы, разработанные различными организациями. Не все из этих правовых актов будут применяться в данной работе, но следует помнить, что помимо собственно финансового посредничества существует множество механизмов финансовой инфраструктуры, поэтому список правовых актов, на самом деле, должен быть более развернутым.

Комиссией ООН по праву международной торговли (ЮНСИТРАЛ) приняты, в частности: Нью-Йоркская Конвенция «О международных переводных векселях и международных простых векселях» 1988 года; Нью-Йоркская Конвенция «О независимых гарантиях и резервных аккредитивах» 1995 года; Типовой закон «О международных кредитовых переводах» 1992 года и т.д.

Международной торговой палатой приняты следующие акты: Унифицированные правила по договорным гарантиям 1978 года; Унифицированные правила по гарантиям с платежом по требованию 1992 года; Унифицированные правила и обычаи для документарных аккредитивов 2007 года и т.д.

Международным институтом унификации частного права (УНИДРУА): Оттавская Конвенция «О международном лизинге» 1988 года; проект Конвенции «О материальных правилах, касающихся ценных бумаг, находящихся у посредника».

Гаагской конференцией международного частного права: Гаагская конвенция «О праве, применимом к некоторым правам в отношении ценных бумаг, находящихся во владении у посредника» 2006 года.

Следует отметить, что на примере данного перечня источников (конечно, не полного), можно свидетельствовать о том, что унификация (гармонизация) в финансовой сфере в большей степени проводится в отношении международных банковских сделок и в достаточно небольших масштабах (причем это, в основном, вексельное право и международные расчеты).

Вывод. Законодательство европейских стран, США и России в финансовом и корпоративном секторе характеризуется различными процессами. В Соединенных Штатах Америки это консервативная линия, которая характеризуется принятием закона, в особенности, в финансовой сфере, только после долгих дебатов, сильного лоббирования той или формулы и наличия реальной, насущной проблемы, требующей разрешения, во всяком случае, по мнению финансовых кругов. Как это было, например, с Законом Грэмма-Лича-Блайли, который приоткрыл коммерческим банкам путь в сектор до этого сугубо инвестиционный.

В Европе наблюдается довольно сложный процесс гармонизации корпоративных отношений (например, Тринадцатая Директива «О поглощениях»). Финансовый же сектор в Евросоюзе отличается довольно интенсивным законотворчеством, что можно увидеть на примере специализированных финансовых директив, а так же следованием международным стандартам, что видно на примере изменения директив на основе Базельского соглашения (II). Более интенсивное развитие финансового сектора связано, прежде всего, с тем, что исторически финансовые отношения (банковская сфера) носят с древности трансграничный характер, тогда как корпоративные, стали приобретать большую «открытость» для иностранного участия не так уж по и давно.

В такой ситуации на общем европейском рынке странам приходится использовать протекционистские меры, чтобы «защитить» свои национальные компании, что и ведет к не слишком интенсивным процессам гармонизации законодательства.

Российское же законодательство в корпоративной сфере явно тяготеет к европейскому праву. Что же касается правового регулирования финансовой сферы, то здесь в связи с несовершенством механизмов российской рыночной экономики и отсутствием прочной историко-правовой связи наблюдается отсутствие системности и постоянные изменения в финансовом законодательстве.