Финансовое посредничество в секторе M&A

Состав международных актов в финансовой сфере характеризуется превалированием регулирования международных банковских сделок, что связано с трансграничным движением капиталов и интенсивностью деятельности финансовых посредников, прежде всего банков, в этом процессе.

Глава 2. Общие положения о понятии слияния и поглощения и механизмах финансового посредничества по праву Европейского Союза, России и США

2.1 Понятие слияния и поглощения по праву Европейского Союза, России и США

Прежде чем анализировать правовую составляющую финансового посредничества в трансграничных сделках по слиянию и поглощению логичным представляется сказать отдельно несколько слов собственно о сделках M&A. Тем более такое предварительное исследование важно с точки зрения современной кризисной экономической ситуации, когда во всем мире бизнес находится на перепутье - выжить или сдаться - где верной дорогой может оказаться креативно (c помощью юридически выверенной финансовой стратегии) проведенная сделка по слиянию или поглощению.

Конечно, как уже говорилось, на протяжении всей своей истории сектор M&A, как в отдельных странах, так и в мировом масштабе переживал периоды «взлётов» и «падений». Но редко, когда за всю историю M&A от того, куда пойдет «волна», на спад или подъем, зависело будущее такого количества компаний. Эти периоды - в науке определяемые, как циклы деловой активности, имеют четыре фазы - пик, спад, низшая точка и подъем. Как пример цикличности процессов M&A рассматривается обычно самый «опытный» рынок M&A в мире - рынок Соединенных Штатов Америки. В истории США выделяется пять циклов, пятый из которых продолжался до недавнего времени. До сих пор статистика сделок свидетельствовала, что современный рынок M&A находился на гребне волны (соответственно, это касалось и общемировых процессов M&A). Но, когда кризис вошел в свою острую фазу, сектор M&A замер. По данным Dealogic, объем мирового рынка M&A в I квартале 2009 года стал на 32% меньше показателя аналогичного периода прошлого года и на 11% относительно показателя IV квартала 2008 года. Более того, это наименьший показатель, начиная с III квартала 2004 года.

Происхождение термина «слияния и поглощения» берет свое начало из английского языка и является дословным переводом известного термина «mergers and acquisitions» (M&A), который используется в англосаксонской системе права. Следует отметить, что за рубежом понятия слияния и поглощения неоднозначны и не имеют чёткого разграничения:

- Merger - слияние компаний, поглощение путем приобретения ценных бумаг или основного капитала;

- Acquisition - приобретение акций, поглощение компаний.

Что касается процедуры слияния, то ее осуществление за рубежом имеет дуалистический характер, так как под эту категорию могут подпадать как случаи обычного слияния (объединения), так и сделки, подпадающие под понятие «присоединение» по российскому праву:

- слияние путём присоединения (поглощения) (merger by acquisition);

- слияние путём образования новой компании (merger by formation of a new company).

Если говорить о странах ЕС, то в большинстве из них юристы под слиянием понимают операцию, которая влечет за собой универсальное правопреемство в отношении дел и имущества сливающихся компаний, то есть их реорганизацию без ликвидации.

В настоящее время практически все страны ЕС восприняли концепцию слияния как универсальное правопреемство без ликвидации. Наиболее четко концепция универсального правопреемства выражена в праве Германии. Исключения же из общего правила составляют лишь Бельгия и Дания. В Бельгии, например, на практике чаще всего кредиторы поглощаемой компании имеют право требовать ее предварительной ликвидации, доктрина же настаивает на универсальности операции слияния без ликвидации компании. Что касается Дании, то слияние формально осуществляется без ликвидации, но в течение шести месяцев активы, поглощаемой компании не передаются поглотившей и управляются отдельно (если кредиторы не согласны на слияние или не получили гарантий в отношении долговых обязательств).

Как уже было сказано выше, распространены два вида слияний: путем поглощения и путем образования новой компании. Понять, в чем состоит столь явное несоответствие терминов по российскому праву и праву стран Запада, довольно просто. Достаточно проанализировать, какой оттенок носит процедура «слияния» в разных правопорядках. В западной практике слияние влечёт образование общей экономической единицы, в отечественной же практике процесс слияния должен обязательно сопровождаться созданием нового юридического лица (т.е. с ликвидацией прежних компаний, которые участвуют в слиянии). Западная концепция оперирует более широким понятием, соответственно охватывая категорией «слияние» так же и понятие «присоединение». Более того, как уже было сказано выше, слияние по западному образцу может происходить, как с образованием юридического лица, так и без его образования, главный признак здесь - последующее экономическое единство объединяющихся субъектов. Слияние по российскому образцу так же подразумевает последующее обязательное единство, только с акцентом на обязательное единство в юридическом плане, путём создания нового юридического лица.

Что касается соотношения понятия «слияние» с понятием «поглощение», то здесь главным квалифицирующим признаком будет взятие под контроль и управление одной компанией другой. Слияние с точки зрения отечественного законодательства не предполагает контроля одного субъекта над другим (отношения подчинённости) - по сути это невозможно, так как компании после слияния должны представлять собой единый субъект (в экономическом и юридическом смысле).

То же, что в практике понимается под поглощением (хотя понятие «поглощение» и не отображено в российском законодательстве) в свою очередь не влечёт образования единой структурной единицы, так как подразумевает установление контроля одной компании над другой путём приобретения абсолютного или частичного права собственности на нее. То есть, грубо говоря, в российском праве аналогом понятию «поглощение» будет покупка контрольного пакета (или же 100%) акций/долей. Если же говорить о праве Европейского союза, то здесь, как видно из предыдущего анализа, понятие слияния может охватывать собой и понятие поглощения (merger by acquisition), отсюда и более широкое понятие единства компаний, как единого экономического субъекта.

Для того, чтобы лучше понимать терминологию, касающуюся понятия поглощения, следует так же отметить, что в английском праве, для определения данного понятия используется термин takeover bid, в переводе означающий - поглощение путём приобретения акций на основании ранее направленного предложения. В США заимствовали данный термин, но иногда используют так же понятие tender offer - тендерное предложение. Под «tender offer» подразумевается предложение о приобретении акций, адресованное всем акционерам той или иной корпорации.

С юридической точки зрения M&A сделки классифицируются по нескольким основаниям. Например, в зависимости от национальной принадлежности компаний-участниц сделки можно выделить два вида слияний (поглощений):

Трансграничные (транснациональные) слияния - слияния компаний, находящихся в разных странах (transnational merger). Трансграничные поглощения - поглощение предприятием компании, инкорпорированной в иностранном государстве (cross-border acquisition).

Соответственно под национальным слиянием понимают объединение компаний, находящихся в рамках одного государства, а под национальным поглощением - поглощение предприятием компании, инкорпорированной в том же государстве.

В зависимости от отношения менеджмента компании к сделке по слиянию или поглощению можно выделить:

- дружественные слияния (поглощения) (voluntary merger and takeover) - слияния (поглощения), при которых руководящий состав и акционеры приобретающей и приобретаемой (компании-«мишени») компаний поддерживают данную сделку;

- враждебные слияния (поглощения) (hostile takeover, acquisition) - слияния и поглощения, при которых руководящий состав (компании-«мишени») не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мероприятий. В этом случае, приобретающей компании приходится вести на рынке ценных бумаг действия против компании-«мишени» с целью ее поглощения.

Вывод. Правовые категории понятий «слияние» и «поглощение» неоднородны. Под слиянием в западной практике понимается, как правило, более широкое понятие, чем в российском праве. Это происходит оттого, что на Западе, слияние может быть произведено, как путем приобретения (поглощения) новой компании (merger by acquisition), так и путем образования новой компании (merger by formation of a new company).

В силу этого нельзя говорить о чисто юридическом характере термина «слияние» в западной традиции, здесь скорее речь идет об экономическом единстве (независимо от того, как оно было достигнуто, и в какой форме будет существовать в дальнейшем). В России же под слиянием всегда предполагается создание нового юридического лица, то есть речь идет всегда о юридическом единстве, а потом уже, как следствие и экономическом.

Поглощение же в любом случае осуществляется путем приобретения контрольного пакета акций/долей компании, что в свою очередь не влечет юридического единства, хотя и предполагается экономическое единство или подчиненность. В связи с этим, финансовое посредничество в сделках по слияниям и поглощениям, массово выражено будет, как правило, в финансировании именно сделок по «поглощению» или «слиянию путем поглощения». Что касается понятия «враждебности» процессов M&A, то это, скорее, категория менеджмента (с определенной долей психологической составляющей), чем права. Но категория «враждебности», по сути, не будет негативно влиять на покупку компании, так как механизм финансирования, условно назовем, «покупающей» компании напрямую не связан с отношением к продаже менеджмента компании-цели. Здесь речь скорее идет, скорее всего, об определенных банковских рисках для финансового посредника, так как враждебное поглощение несло всегда больше рисков для стороны, которая финансирует сделку (напрямую либо через посредника).

2.2 Правовые механизмы финансового посредничества

2.2.1 Институт финансового посредничества - общие положения

В преддверии исследования вопроса о формах проявления и механизмах осуществления финансового посредничества в трансграничных сделках по слиянию и поглощению, проанализируем собственно сам институт финансового посредничества и роль финансовых посредников в финансовых отношениях. Современную мировую экономику невозможно себе представить без финансового сектора, тем более, невозможно представить прогрессивные компании без посредничества финансовых структур. Поэтому основными целями финансового посредничества являются аккумулирование денежных средств и дальнейшее их предоставление субъектам международных экономических отношений (в банковском секторе это происходит в виде кредитов за счет вкладов, на финансовых рынках - в виде инвестиций за счет вложений в ценные бумаги и иные финансовые инструменты). Функционирование системы международного финансового посредничества обеспечивается механизмами финансовой инфраструктуры (коммуникационные, торговые, платежные, клиринговые, расчетные системы), которые в равной степени востребованы в банковском секторе и на финансовых рынках.

Финансовый рынок - организованная или неформальная система торговли финансовыми инструментами. На этом рынке происходит обмен деньгами, предоставление кредита и мобилизация капитала. Основную роль здесь играют финансовые институты, направляющие потоки денежных средств от собственников к заемщикам. Товаром выступают собственно деньги и ценные бумаги. Как и любой рынок, финансовый рынок предназначен для установления непосредственных контактов между покупателями и продавцами финансовых ресурсов. Существует несколько классификаций финансовых рынков. Согласно первой классификации в составе финансового рынка выделяют денежный рынок и рынок капиталов. В свою очередь денежный рынок подразделяется на учетный, межбанковский, валютный. Если денежный финансовый рынок предоставляет высоколиквидные средства в основном для удовлетворения краткосрочных потребностей, то рынок капиталов, обеспечивает долгосрочные потребности в финансовых ресурсах. Поэтому именно на этом рынке происходит финансирование сделок M&A. Рынок капиталов охватывает акции и облигации, а так же средне- и долгосрочные кредиты. Согласно одной классификации, он подразделяется на рынок ценных бумаг, и рынок средне- и долгосрочных банковских кредитов, согласно другой - в структуре финансового рынка выделяют: а) рынок ссудных капиталов и б) рынок ценных бумаг. Для данной работы предпочтительнее будет избрать первую классификацию.

Наличие специализированных сегментов в структуре финансового рынка обусловило появление множества финансовых посредников, имеющих разный статус и специализирующихся на различных видах финансовых услуг. Особенно четко эта тенденция прослеживается в отношениях по инвестированию частных капиталов через инструменты ценных бумаг. Статус финансовых посредников определяется величиной уставного капитала, набором базовых операций и нормативными требованиями.

Именно поэтому представляется первостепенной задачей в данном исследовании дать оценку именно тем формам финансового посредничества (финансовым посредникам), которые являются частью системы финансирования сделок M&A. Абрамов Е.А. в своей работе «Инвестиционные фонды: Доходность и риски, стратегии управления портфелем, объекты инвестирования в России» дает такое определение финансового посредничества - «Под финансовым посредничеством принято понимать процесс приобретения третьими лицами прямых финансовых прав требования у должников и их преобразования в обязательства с иными характеристиками данных лиц перед кредиторами».

Соответственно лица, которые являются центральной фигурой финансового посредничества (financial mediation) - финансовые посредники (financial intermediaries) - совокупность финансовых институтов (организаций, учреждений), функция которых заключается в аккумулировании денежных средств физических и юридических лиц и последующем предоставлении этих средств в виде кредитов хозяйствующим субъектам и другим заемщикам; часть финансовой системы страны, передающая денежные средства от кредиторов к заемщикам, т.е. осуществляющая косвенное финансирование хозяйствующих субъектов.

Экономическая выгода финансового посредничества становится понятна при изучении механизма функционирования финансовых институтов. Финансовые посредники дают заемщикам денежные средства, которые по объему превышают денежные средства, полученные посредниками от кредиторов, так как путем выпуска долговых обязательств они увеличили размер своих денежных средств. На вырученные от продажи своих долговых обязательств средства финансовые посредники приобретают долговые обязательства или ценные бумаги других эмитентов. Суммы процентов (дивидендов), полученных по этим долговым обязательствам, увеличивают размеры денежных средств финансовых посредников.

Итак, среди основных функций финансовых посредников можно назвать:

- привидение активов и долговых обязательств в соответствие с потребностями клиентов;

- уменьшение риска путем диверсификации;

- уменьшение расходов на совершение операций путем специализации финансовых посредников на определенных видах финансовых операций.

В институциональном аспекте международное финансовое посредничество характеризуется деятельностью международных (глобальных) банков, банковских групп, финансовых холдингов (включающих финансовые организации различных типов), функционированием международных финансовых центров с рынками (биржевыми и внебиржевыми), которые ориентированы на иностранных участников, и развитой финансовой инфраструктурой, а так же различных по направленности оффшорных финансовых центров.

Существует мнение, что есть и другие финансовые институты, которые так же представляют часть финансовой системы страны, передающую денежные средства, но в категорию финансовых посредников они не входят, например, брокеры и дилеры. Они отличаются от финансовых посредников тем, что не выпускают собственных долговых обязательств.

Статус финансовых посредников, как институтов финансово-кредитной системы неоднороден. Если представить себе финансово-кредитную систему в виде схемы, то, в зависимости от ее структуры, от страны к стране статус различных категорий финансовых посредников будет розниться. Условно финансово-кредитная система состоит из кредитных и финансовых институтов, а дальше, структурирование уже идет в зависимости от правового статуса институтов финансово-кредитной системы в праве каждой страны.

Например, российская правовая структура финансово-кредитной системы состоит из двух подсистем:

- первая (банковская) подсистема - состоит из банков и небанковских кредитных организаций;

- вторая подсистема - специализированные финансово-кредитные организации.

К небанковским финансово-кредитным организациям относятся: финансовые компании, инвестиционные компании, пенсионные фонды, ссудо-сберегательные ассоциации (США, Канада), строительные сберегательные кассы (Германия, Австрия), строительные общества (Англия), страховые компании, фондовые биржы.

Естественно, что не всякая финансово-кредитная организация может выступать финансовым посредником, тем более, финансовым посредником в сделках по слияниям и поглощениям, которые требуют определенный размер капитала для своего обеспечения.

Так как для темы данной работы интерес представляют те финансовые посредники, которые непосредственно участвуют в процессе финансирования сделок M&A, то, соответственно, в следующем параграфе хотелось бы остановиться на некоторых наиболее распространенных в данной сфере финансовых институтах и их месте в финансово-кредитной системе их стран.

2.2.2 Финансовое посредничество банков и небанковских финансово-кредитных организаций в трансграничных сделках по слияниям и поглощениям

Прежде чем рассматривать собственно действия финансовых посредников на рынке M&A представляется важным подробно рассмотреть в действии систему их функционирования и попытаться представить их в виде отдельной структуры. Это необходимо, прежде всего, потому, что в разных правопорядках финансовые институты, которые участвуют в посредничестве при M&A сделках, неоднородны.

Банковская система в условиях рыночной экономики выступает центральным звеном, точкой стимулирования и снабжения государства и общества финансовыми средствами. Поэтому неслучайно то, что история столь крупного финансового института уходит своими корнями в глубокое прошлое. Первые банки появились на Ближнем Востоке. Их нельзя было назвать банками в современном понимании этого слова, но, тем не менее, уже к VII-VI вв. до н.э., во времена Нововавилонского царства, так называемые «деловые дома» выполняли некоторые банковские операции. Например, они оказывали услуги по приему и выдаче вкладов, учету векселей, оплате чеков, безналичному расчету между вкладчиками и некоторым видам кредитных операций.

Средневековая Италия, территориально связывающая Европу с восточными торговыми путями, стала родоначальницей банковского дела современного типа. В эпоху Возрождения, в XV веке, возникли первые банки, которые можно напрямую отождествлять с современными: это банк Св. Георгия в Генуе и некоторые банки во Франции и Венеции. И вот, уже к средине XVII, в наиболее развитых государствах банки становятся неотъемлемой частью экономики и сосредотачивают в своих руках практически весь денежный оборот.

Разнообразные специализированные направления в структуре финансового рынка обусловили появление множества финансовых посредников, в роли которых выступают различные финансово-кредитные институты, специализирующиеся на отдельных видах финансовых услуг и соответственно имеющих разный статус. Статус финансовых посредников, как правило, определяется величиной уставного капитала, набором базовых операций и нормативными требованиями. Разграничение функций финансовых посредников повлияло на формирование в мире двух основных моделей банковских систем.

Выделяют сегментированную (американскую) и универсальную (германскую) модели. Для сегментированной системы характерно жесткое законодательное разделение сфер операционной деятельности кредитных институтов. То есть банковские операции (привлечение денежных средств, выдача краткосрочных кредитов) отделены от операций по выпуску и размещению ценных бумаг и некоторых других видов финансовых услуг. Такая система функционирует в США и Японии.

Универсальная же система характерна тем, что кредитно-финансовые институты, в соответствии с законодательством, могут осуществлять любые виды сделок и предоставлять клиентам весь набор финансовых услуг. Ярким примером универсальной системы является Великобритания, где для причисления к классу кредитных учреждений достаточно лишь выполнения функций приема депозитов. То есть под универсальным банком понимается банк, который вправе осуществлять не только традиционные банковские операции (которые называют так же коммерческими), но и имеет право предоставлять инвестиционные услуги.

Причина строгой специализации кредитных институтов для многих стран имеет свои корни в прошлом в связи с экономическим кризисом 1929-1933 гг. Например, в Италии был принят Банковский закон 1936 года, по которому была произведена специализация банков: банки, которые занимаются только краткосрочными или только среднесрочным и долгосрочным кредитованием. В 1933 году в США был принят закон Гласса-Стигалла, который подразделил банки на коммерческие и инвестиционные, на многие годы, определив режим функционирования рынка финансовых услуг США. Эти меры были приняты в связи с экономическим кризисом 30-х годов и в связи с массовыми банкротствами коммерческих банков, вовлеченных в индустрию инвестиционных услуг.

С помощью этих нововведений была устранена главная проблема конфликта интересов, который возникает у универсальных банков, когда в правоотношениях с одним и тем же заемщиком они выступают одновременно и инвестором, и кредитором. В соответствие с этим законом коммерческие банки сосредоточили свою деятельность на традиционных банковских операциях, им запрещались операции с ценными бумагами, за исключением операций с государственными федеральными или муниципальными ценными бумагами. Инвестиционные банки могли осуществлять долгосрочные вложения, а так же операции с ценными бумагами, но им было запрещено производить банковские операции по привлечению денежных средств во вклады, открывать и вести счета клиентов, осуществлять расчеты и другие виды банковских операций. На многие годы между посредниками фондового и денежного рынка была воздвигнута великая «китайская стена». Тем не менее, на данный момент, в США имеется тенденция к универсализации банковской системы.

В 2000 году вступил в действие закон Грэмма-Лича-Блайли. Данный закон разрешил американским холдинговым компаниям сливаться с компаниями финансового сектора, в том числе и с инвестиционными банками (которые, следует отметить, называются банками чисто условно, так как такового статуса не имеют и являются скорее инвестиционными компаниями, которым разрешено проводить банковские операции). Тем не менее, нельзя сказать, что закон Грэмма-Лича-Блайли прямо разрешил слияние коммерческих банков, как структур имеющих банковскую лицензию, с компаниями финансового сектора. Слияние с инвестиционными банками было разрешено БХК (банковским холдинговым компаниям) - образованиям созданным для консолидации собственности. Даже то, что основным регулятором работы для банков выступает ФРС, а для БХК - Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC), говорит о том, что коммерческие банки, в юридическом смысле, не являются действующей стороной сделки по слиянию, стороной в сделке являются их «хозяева» - БХК, с которыми они даже подконтрольны разным государственным органам.

Поэтому пока можно сказать, что США остается страной с сегментированной банковской системой с явными тенденциями к универсализации, которые характерны для большинства развитых стран.

Ярким примером стран с универсальной системой может служить Великобритания, ФРГ, а так же ряд других европейских стран. Следует отметить, что банковское законодательство Европейского Союза принципиально восприняло универсальную банковскую систему, которая характерна для многих стран Западной Европы. В силу характера права европейского союза остановимся подробнее на правовом регулировании финансово-кредитной системы Европейского союза. Поскольку это очень большой пласт законодательства - рассмотрим только отдельные вопросы касательно структуры финансово-кредитной системы, которая презюмируется в правовых актах ЕС и, собственно, те финансово-кредитные институты, которые могут быть посредниками в сделках по слияниям и поглощениям по праву ЕС.

Согласно Второй банковской директиве, которая отсылает в этом вопросе к Первой банковской директиве (статья 1), кредитный институт - предприятие, чей бизнес состоит в приеме депозитов или иных средств с обязательством возврата от неопределенного круга лиц и предоставлении кредитов за свой счет. И уже, собственно, во Второй банковской директиве (статья 1) содержится определение финансового института - это предприятие, не являющееся кредитным институтом, основная деятельность которого состоит в приобретении долей участия или ведении одного или нескольких видов деятельности, которые перечислены в приложениях к директиве.

Касательно кредитного института может возникнуть мнение, что для него отведена довольно узкая сфера действия. Первым критерием его определения является прием депозитов и других средств с обязательством возврата. Но здесь следует понимать, что речь идет не только о классическом депозите (банковском вкладе), но и о любом принятии средств от неопределенного круга лиц с обязательством их возврата, в какую бы юридическую форму не облекалось такое принятие средств - банковский вклад, заем и т.д. Об этом же говориться и в преамбуле Первой банковской директивы: «…сфера этих мер должна быть максимально широкой, покрывающей все институты, чей бизнес состоит в получении средств от неопределенного круга лиц с обязательством возврата, будь то в форме депозитов или в других формах, таких как систематический выпуск облигаций и других подобных ценных бумаг…». Исходя из данного определения, квалифицирующим признаком выступает принятие денежных средств на возвратной основе.

В практике Суда Европейских Сообществ так же нашел отражение данный подход. Например, в деле C-366/97 как раз возник вопрос о трактовке понятие «депозит и другие средства, принятые от неопределенного круга лиц на возвратной основе». В итоге суд пришел к выводу, что под депозитом и другими средствами на возвратной основе следует понимать не только те инструменты, которые предполагают возврат средств в силу самой природы. Но и так же и те, которые, не обладая отмеченным свойством, являются предметом сделки, в которой обязательство возврата средств следует из контрактных положений. Универсальность банковской системы на общеевропейском уровне подтверждается широкой трактовкой определения кредитного института, так как теоретически, исходя из данного решения Суда Европейских Сообществ, а так же преамбулы Первой Банковской Директивы, следует, что кредитный институт может выполнять функции финансового института. Тогда как финансовый институт может выполнять, какую-то одну из обязательных определяющих функций банков, но не выполнять другие. Чтобы считаться кредитным институтом по праву ЕС нужно выполнять, по крайней мере в совокупности три условия:

- принимать средства на возвратной основе от неопределенного круга лиц

- предоставлять кредиты за свой счет

- вышеуказанные виды деятельности должны являться основными

Соответственно, из определений и характеристик, которые были даны, можно сделать вывод, что инвестиционной деятельностью и финансированием слияний и поглощений на общеевропейском уровне могут заниматься, как кредитные институты, так и финансовые институты.

В США так же довольно специфично деление кредитных институтов на банковские и небанковские. В этом ярко проявляется сегментированность банковской системы. Все кредитные институты подразделены на депозитные и недепозитные. Депозитные, в свою очередь, разделены на банковские, небанковские и холдинговые компании (БХЛ). К недепозитные финансовым институтам относятся: инвестиционные банки; инвестиционные, страховые и ипотечные компании; дилерские и брокерские конторы; пенсионные фонды; трастовые компании и т.д.

В Германии кредитно-финансовая система регулируется в части деятельности институтов Законом о кредитном деле (в редакции 1998 года). Все участники рынка финансовых услуг, деятельность которых подпадает под регулирование данного закона, подразделяются на организации со статусом института и организации, не имеющие такого статуса. Институты группируются по кредитным институтам и институтам по оказанию финансовых услуг. В свою очередь, организации, не имеющие статуса институтов, представлены финансовыми компаниями (финансовыми холдингами и смешанными компаниями) и компаниями по оказанию вспомогательных для банков услуг.

Аналогом европейских финансовых институтов в России являются, например, небанковские финансово-кредитные институты.

Что касается небанковских финансово-кредитных организаций, то они весьма разнообразны по своей специализации, и. соответственно, имеют несколько отличное друг от друга определение, что зависит в, первую очередь, от сложившейся практики и существующих принципов построения финансово-кредитной системы.

Но, все же, постараемся представить несколько видов финансово-кредитных институтов небанковского характера (далее - для краткости - ФКО), которые могут непосредственно участвовать, как финансовые посредники, в сделках по слияниям и поглощениям.

Во-первых, это инвестиционный институт - то есть участник рынка ценных бумаг, который осуществляет свою деятельность в качестве финансового брокера, инвестиционного консультанта, инвестиционной компании и инвестиционного фонда. Как, правило, инвестиционный институт юридическое лицо (но может быть и физическим - инвестиционный консультант). К инвестиционным институтам предъявляются определенные требования, а именно: наличие специалиста, который имеет квалификационный аттестат на право совершения сделок с ценными бумагами, наличие специальной лицензии, дающей право на осуществление отдельного вида (видов) деятельности, наличия установленного размера капитала (это позволяет обеспечить материальную ответственность перед инвесторами и т.д.).

Инвестиционная компания - финансовое учреждение, которое одновременно является эмитентом, покупателем, держателем и продавцом ценных бумаг. Деятельность инвестиционных компаний в России регулируется отдельными нормативными актами. При эмиссии и размещении акций акционерные общества могут прибегать к помощи инвестиционных компаний.

Инвестиционный фонд - организация, которая привлекает денежные средства от физических и юридических лиц с целью вложить их в ценные бумаги. По типу (не по форме юридического лица) инвестиционные фонды бывают закрытыми и открытыми. Открытые выкупают выпущенные ими акции или сертификаты, тогда как закрытые предоставляют своему вкладчику право сделать это самостоятельно. В мировой практике, инвестиционные фонды образуются в форме акционерных обществ. В России они могут быть в форме акционерных обществ или паевых фондов. Как акционерный, так и паевой инвестиционный фонды представляют собой имущественные комплексы, пользование и распоряжение которым осуществляются управляющей компанией. Только акционерный инвестиционный фонд находится в собственности акционерного общества и его деятельность осуществляется на основании лицензии, тогда как паевой инвестиционный фонд находится в общей долевой собственности. По российскому законодательству паевой инвестиционный фонд не является юридическим лицом и передает свое имущество в доверительное управление управляющей компании. В международной практике паевой инвестиционный фонд - это компания для управления частными инвестициями.

Еще одним из институтов финансирования слияний и поглощений, могут выступать пенсионные фонды. Это организации, которые занимаются сбором и аккумулированием денежных средств (страховых взносов и других поступлений), финансированием и выплатой пенсий и пособий по системам пенсионного страхования. К инвестированию средств фондов пенсионного страхования предъявляются требования безопасности вложения средств, высокой доходности и ликвидности. В большинстве стран инвестирование ограничено в целях финансовой безопасности государственными ценными бумагами, как правило, краткосрочными. Инвестированием средств пенсионных фондов в большинстве стран занимаются не органы социального обеспечения, а финансовые посредники. Например, пенсионные фонды США - это совокупность касс, которые созданы отдельными предприятиями (или для удобства группами предприятий), как государственного, так и частного сектора экономики, активами которых управляют трастовые компании (например, инвестиционные банки, страховые компании и т.д.).

Вывод. Под финансовым посредничеством принято понимать процесс приобретения третьими лицами прямых финансовых прав требования у должников и их преобразования в обязательства с иными характеристиками данных лиц перед кредиторами. Финансовые посредники осуществляют косвенное финансирование (опосредованное финансирование). Прямое же финансирование осуществляется прямыми инвесторами так же при помощи посредников, но в данном случае посредников не принято причислять к финансовым, так как они не выпускают собственных долговых обязательств (брокеры и дилеры). Механизм действия финансового посредничества обеспечивается вспомогательным механизмом - институтами финансовой инфраструктуры. Многообразие направлений финансовой деятельности посредников вызвало множество дополнительных функций у финансовых институтов, которые имеют право на выполнение различных финансовых посреднических операций. В связи с этим, основными финансовыми посредниками выступают банки и небанковские финансово-кредитные организации. Выделяют две модели банковских систем: сегментированную (американскую) и универсальную (германскую) модели. Для сегментированной системы характерно жесткое законодательное разделение сфер операционной деятельности кредитных институтов. То есть банковские операции отделены от операций по выпуску и размещению ценных бумаг и некоторых других видов финансовых услуг. Такая ситуация наблюдается до сих пор в США, хотя благодаря закону Грэмма-Лича-Блайли дано небольшое послабление для коммерческих банков. Для универсальной модели характерна более широкая сфера действия для коммерческих банков, в том числе и инвестиционная деятельность. Существует несколько основных видов финансово-кредитных институтов небанковского характера, которые могут осуществлять свою деятельность, как финансовые посредники, в том числе и на рынке M&A - инвестиционные компании, инвестиционные фонды и пенсионные фонды.

Глава 3. Правовое обеспечение инструментов финансирования трансграничных слияний и поглощений в странах Европейского Союза, США и России

3.1 Правовые механизмы заемного финансирования в трансграничных сделках по слиянию и поглощению

С течением времени рыночные механизмы все усложняются, конкурентная борьба становится как никогда более жесткой. При таком обострении конкурентной борьбы процессы M&A становятся структурно сложнее. Зачастую может возникнуть ситуация, когда у компании, стоит задача приобретения того или иного актива, но существует препятствие в виде нехватки ресурсов для реализации данной сделки и ей просто необходимо стороннее финансирование. С годами такое финансирование приобретает все новые и новые формы. Поэтому, естественно, что финансовая составляющая формирует активность на рынке M&A. Слияния и поглощения, как форма инвестиций, напрямую зависят от финансового сектора. Влияние финансовых посредников в данной сфере огромно в любой период экономической активности, несмотря на то со знаком минус эта активность или плюс. В рамках данного исследования представляет интерес, прежде всего, правовая составляющая участия посредников в финансировании трансграничных сделок по слияниям и поглощениям и некоторые сопутствующие данному процессу операции.

Финансирование сделок M&A - это инвестирование денежных средств в «оплату» слияний и поглощений. Рефинансирование данных сделок - это изменение условий оплаты этой сделки, ранее оговоренных в соглашении.

Существует несколько основных методов финансирования сделок по слияниям и поглощениям:

1) заемное финансирование (debt financing)

2) финансирование с использованием собственного или акционерного капитала (equity financing)

3) смешанное (гибридное) финансирование (hybrid financing)

Каждый из этих методов имеет по нескольку разновидностей инструментов финансирования. В свою очередь данные инструменты осуществляются с помощью отдельных механизмов, которые могут от инструмента к инструменту повторяться в разных вариациях.

Неструктурированные инструменты заемного финансирования

Заемное финансирование или, как его еще называют, долговое финансирование (debt financing). Самый крупный пласт финансовых инструментов для финансирования M&A сделок. Финансовыми посредниками в данном механизме финансирования могут выступать коммерческие банки, пенсионные фонды и кредитные институты.

По наличию множества инструментов, которые, в свою очередь, имеют различные механизмы реализации, процессы заемного финансирования достаточно сложно структурировать.

С чисто финансовой точки зрения заемные ресурсы подразделяются в зависимости от срока привлечения:

- краткосрочные (до 1 года)

- среднесрочные (1-5 лет)

- долгосрочные (свыше 5 лет)

Для того, чтобы дать логичную правовую картину, этого недостаточно, так как одни и те же разновидности заемных ресурсов могут по срокам предоставления попадать в разные группы.

Поэтому представляется удобной более подробная классификация, распространенная в литературе. Условно предлагается разделять структурированные и неструктурированные инструменты заемного финансирования. В свою очередь, среди структурированных инструментов выделяют секьюритизированные и несекьюритизированные, котируемые и некотируемые инструменты.

Использование неструктурированных инструментов внешнего финансирования предполагает для корпоративного заемщика участие одного контрагента (финансового посредника). Этот финансовый посредник - финансово-кредитный институт, в группу с которым в данном случае не привлекают ни внешних инвесторов, ни других вспомогательных компаний. Самые распространенные инструменты среди данной категории заемного финансирования:

- инвестиционные кредиты

- бридж-финансирование

Инвестиционные кредиты. Среди инвестиционных кредитов для финансирования M&A сделок самыми популярными являются две их разновидности:

- срочный кредит (term loan or term credit)

- револьверный (возобновляемый) кредит (revolving credit)

Срочный кредит для финансирования слияний и поглощений несколько отличается от обычного срочного кредита, который выдается на очень короткий срок до 90 дней и является необеспеченным. Срочный кредит для финансирования слияний и поглощений - долговой контракт, по условиям которого у заемщика возникает обязательство выплачивать заимодавцу регулярно в установленные сроки взносы, которые идут в счет погашения долга и процентов. И срок предоставления срочного кредита в данном случае может быть от 1 года до 15 лет (чаще 3-7 лет). Здесь, как правило, в качестве кредитора могут выступать коммерческие банки, страховые компании и пенсионные фонды. Отличительной особенностью данного инструмента заемного финансирования считается довольно низкая стоимость обслуживания долга (это, конечно, весьма относительное понятие) и скорость привлечения средств. Обеспечением при данном кредите являются основные фонды компании.

Револьверный кредит - юридически формализованный контракт о предоставлении заема банком (чаще всего в данной разновидности кредита посредником выступает именно банк) на некую фиксированную сумму в течение определенного периода. В отличие от срочного кредита предоставляет заемщику право (не обязательство), при желании получить, вернуть и снова получить всю сумму займа или его часть по своему усмотрению. В течение срока действия обязательства, банк обязан предоставлять кредит, в любое время, когда бы заемщик не пожелал, при условии, что общая сумма не превысит, определенной в договоре величины. Каждый раз, получая очередное финансовое поступление (транш) по такому займу, заемщик обязан в свою очередь выполнять ряд предварительных условий. Выполнение предварительных условий необходимо по причине того, что каждое такое финансовое поступление погашается заемщиком в конце определенного по договору процентного периода.

Возобновлять данный вид кредита можно на протяжении всего срока его действия. Револьверный кредит отличается от револьверной кредитной линии тем, что представляет собой юридическое обязательство, предоставить кредит в пределах установленного объема на протяжении установленного периода. Тогда как при кредитной линии, если финансовое положение фирмы не изменяется, то ранее предоставленная кредитная линия продляется на определенный фиксированный срок (чаще всего на 1 год). Револьверный кредит довольно часто используется для финансирования сделок M&A крупными фирмами в тех случаях, когда они не могут получить обычный банковский кредит и стараются использовать полученные средства на краткосрочные нужды. Обеспечением в данном виде кредита обычно служат активы компании (например, товарные запасы) и ее краткосрочная дебиторская задолженность. Основным преимуществом револьверного кредита является то, что он может быть возвращен в любой момент времени. Сумма револьверного кредита может достигать довольно больших размеров. Например, одним из самых больших по сумме револьверных кредитов для финансирования сделок слияния и поглощения стал кредит, предоставленный компании Chrysler для слияния с Daimler-Benz в 1998 году ($500 млн.).

Инвестиционные кредиты объединяет то, что их главным условием является целевой характер использования предоставленных денежных средств и то, что, как правило, этот целевой характер нужно подтверждать платежами по заключенным договорам в рамках проектно-сметной документации.

Следующим инструментом заемного финансирования в данном разделе неструктурированных источников выступает бридж-финансирование (bridge loan) - одна из разновидностей промежуточного финансирования. Бридж-финансирование осуществляется, как для кредитного финансирования M&A сделок, так и для улучшения финансового положения компании перед IPO (initial public offering - публичное размещение акций на бирже). Его второе название «промежуточное финансирование» в некоторой степени отображает характер данного инструмента. Когда компания собирается выйти на публичный рынок (IPO), либо когда компания собирается получить долгосрочный кредит для слияния (поглощения), она очень часто нуждается, в период между собственно этим действием и подготовкой к нему, в краткосрочном (предварительном, временном) финансировании. Это финансирование предназначено для покрытия денежных средств пока не будет заключен долгосрочный кредитный договор, либо проведена дополнительная эмиссия акций или облигаций и т.д. (это зависит от целей, для которых привлекается данный кредит). Бридж-кредиты обязательны к обмену на «бросовые» («мусорные») облигации ((junk bonds). Как правило, мусорные облигации - это обычные высокодоходные корпоративные облигации, чьими отличительными особенностями является:

- то, что все они имеют рейтинг ниже инвестиционного класса, либо не имеют его вообще (инвестиционные рейтинги составляются специальными рейтинговыми компаниями по желанию эмитента и за счет его средств);

- то, что они принадлежат к спекулятивному классу, облигации которого обладают высоким риском невыполнения обязательств.

Благодаря этим своим характеристикам подобные облигации и получили название «мусорные». «Мусорные» облигации являются public securities, то есть обращаются на открытом фондовом рынке. Мусорные облигации обращаются на рынке ценных бумаг, который характеризуется достаточно высокой ликвидностью. История «мусорных» облигаций началась в США, когда в 1977 году Майклом Милкеном была проведена первая сделка по организации их выпуска. В последующие годы компания Drexel Burnham, в которой Милкен работал руководителем нью-йоркского подразделения, выступала организатором сотен успешных выпусков высокодоходных облигаций, став безусловным лидером в этой области. А все началось с засилья «голубых фишек» - «blue chips», ценных бумаг преуспевающих крупных компаний, имеющих высокие инвестиционные рейтинги. Ведь в 70-е годы США были опять под давлением очередного кризиса, и инвесторы доверяли только проверенным компаниям. Именно в этой ситуации, когда на рынке было много молодых перспективных, но не рейтинговых и рискованных по своим инвестиционным характеристикам компаний и появилась идея Милкена. Понятие junk bonds существовало и до этого - так именовались старые на грани разорения компании, так называемые «падшие ангелы» - «fallen angels». И уже после нововведения Милкена под этим названием стали объединять оба класса неходовых, и с первого взгляда неприбыльных облигаций, называя оба класса «мусорными» в противовес ходовым и прибыльным «голубым фишкам». Милкен, естественно, в основном занимался молодыми и перспективными (хотя с годами в связи с изменениями на рынке перешел на «падших ангелов»). С течением времени вместо термина «junk bonds» в моду вошло понятие «high yield bonds» - высокодоходные облигации. Так что, именно «мусорным» облигациям обязаны своим существованием и успехом такие компании, как Disney, Time Warner, Revlon RJR, Nabisco и т.д. В настоящее время за рубежом все больше компаний, осуществляющих выпуск мусорных облигаций, используют полученные средства для финансирования слияний и поглощений.

Структурированные инструменты заемного финансирования

Секьюритизированные инструменты заемного финансирования

Следующей разновидностью инструмента финансирования M&A сделок выступают коммерческие бумаги (commercial papers). Под эти термином понимают вид необеспеченных простых векселей. Вексель - ценная бумага строго установленной формы, удостоверяющая ничем не обусловленное обязательство векселедателя (простой вексель), либо предложение иному указанному в векселе плательщику (переводный вексель) уплатить, по наступлении предусмотренного векселем срока, определенную денежную сумму. Этот инструмент финансирования так же называется вексельным займом. Он представляет собой секьюритизированную долговую ценную бумагу и котируется на вторичном рынке долговых инструментов, например, в России на ММВБ. Обычно их выпуск осуществляется крупными, устойчивыми компаниями - что вполне логично, так как у данных ценных бумаг нет дополнительного обеспечения (то есть без залога имущества), а стоимость привлекаемого капитала определяется кредитным рейтингом выпускающей компании. По истечении срока вексельного займа, предполагается выплата процентов по достаточно высокой процентной ставке.

Тем не менее, стоимость данного вида финансирования ниже стоимости банковских кредитов и облигационных займов. Хотя вексельный займ гарантирует достаточно низкий доход, несмотря на это, этот инструмент являются одними из самых распространенных инструментов краткосрочного финансирования слияний и поглощений (выпускается сроком от 2 до 270 дней). Помимо плюса в виде низкой стоимости по сравнению с банковскими кредитами, векселя так же гарантируют оперативный доступ к финансовым ресурсам. Именно путем выпуска коммерческих бумаг в 1999 году было произведено изменение условий оплаты, ранее оговоренных в соглашении, в отношении сделки по поглощению английской телекоммуникационной компанией Vodafone американской компании AirTouch (стоимость $10,5 млрд).

Правовое регулирование действия векселя, как международного финансового инструмента, содержится, во-первых, в Женевских конвенциях 1930 г. (Конвенция «О единообразном законе о переводном и простом векселе (далее - ЕВЗ)», Конвенция, имеющая целью разрешение некоторых коллизий законов о простых и переводных векселях, Конвенция «О гербовом сборе в отношении переводных и простых векселей»), во-вторых, Конвенции ЮНСИТРАЛ «О международных переводных и простых векселях» 1988 г. (далее - Конвенция). К источникам международного вексельного права, следует так же отнести национальное вексельное законодательство в части коллизионных норм.