Финансовое посредничество в секторе M&A

Конвенция предусматривает, что международным векселем считается вексель, в котором названы хотя бы два из нижеприведенных мест и указано, что любые два таких места находятся в разных государствах:

- место выставления векселя;

- место, указанное рядом с подписью векселедателя;

- место, указанное рядом с наименованием плательщика (это не касается простого векселя, а только переводного) или получателя;

- место платежа по векселю

Субъектный состав весельного обязательства такой: векселедержатель (в Конвенции - «защищенный держатель», ст. 32), векселедатель переводного и простого векселя (ст. 38-39 Конвенции). Векселедатель простого векселя будет обязан по выданному векселю в любом случае, то есть он не сможет включить оговорку об исключении своей ответственности (в отличие от векселедателя переводного векселя). Важной стороной вексельного обязательства является гарант. Возможность гарантии носит диспозитивный характер. Гарантом может быть любое лицо (даже сторона по векселю - ст. 46 Конвенции). В Конвенции проводится разделение гарантов на финансовые учреждения (в том числе и банки) и прочих гарантов (ст. 47 Конвенции). Конвенция предусматривает специальные правила в отношении места и валюты платежа. Держатель векселя в праве отказать в принятии исполнения, если платеж по векселю совершен не в надлежащем месте, такая ситуация будет квалифицироваться как отказ в исполнении платежа. Согласно Конвенции, протест векселя совершается в месте и по законам места, где было отказано в акцепте или платеже. Коллизионные нормы вексельного регулирования содержатся, как уже было сказано, в Женевской Конвенции, имеющей целью разрешение некоторых коллизий законов о простых и переводных векселях (далее - ЖК), а так же, интерес представляет в этом плане Кодекс Бустаманте и на национальном уровне Английский Вексельный закон 1882 года.

ЖК определяется со следующими коллизионными нормами. Вопросы применимого права в соответствии со статьей 2 ЖК решаются на основе принципа национального закона лица с возможностью применения отсылки к закону другой страны. Лицо, не обладающее дееспособностью по вексельным обязательствам в соответствии со своим национальным законом, может быть признано обязанным по векселю на основе применения территориального принципа, то есть, если подпись совершена на территории страны, по законодательству которой это лицо было дееспособно. Что касается формы векселя и формы обязательства по векселю, то применяется закон государства, на территории которого происходит принятие обязательств. В данном случае речь идет об обязательствах по векселю, которые приняты любыми лицами, кроме акцептанта переводного векселя или лица, подписавшего простой вексель. В отношении них применяется закон места исполнения (платежа). При ситуации с пороками формы векселя применяется право страны его составления (аналогично в отношении вопросов содержания и действия обязательств лиц иных, чем акцептант переводного векселя или лицо, выписавшее простой вексель). По Кодексу Бустаманте (ст. 263-270) форма выдачи, индоссирования, обеспечения, принятия и протеста по векселю подчинены закону месту совершения действий; отношения между векселедателем и векселедержателем - закону места выдачи векселя; обязательства и права векселепринимателя и предъявителя - закону места принятия; отношения по индоссаменту - закону места индоссирования; вексельное поручительство подчиняется закону места его выдачи; срок, формальность принятия платежа и протеста - местному закону. По английскому закону 1882 года (ст. 72), форма векселя и его юридическая сила подчинены месту его выдачи; вексельные сделки, которые совершаются за пределами Великобритании - отношения по ним между держателем и акцептантом регулируются правом страны, в которой совершается действие.

Облигации (bonds) - долговые секьюритизированные ценные бумаги, котируемые на рынке ценных бумаг. Они являются инструментом как долгосрочного и краткосрочного заемного финансирования, так и вовсе бессрочного, то есть по срокам обращения могут варьироваться от 1 года и более. Среди инструментов долгосрочного финансирования сделок M&A они являются одним из самых распространенных способов. Преимущества облигационного займа состоят в том, что привлекаются долгосрочные ресурсы под ставку, которая ниже, чем ставка по банковским кредитам, и то, что они могут привлекаться без обеспечения (то есть опять же без залога имущества). Хотя может предусматриваться и обеспечение (в зависимости от правовых норм той или иной страны) - залог оборудования, залог ценных бумаг, залог недвижимости, обеспечение гарантией. Положительной стороной данного инструмента является так же то, что для инвесторов облигации предпочтительны в связи с гарантией фиксированного дохода. В свою очередь облигации далеко не лишены недостатков: это и длительный срок при подготовке выпуска, и высокие издержки на услуги андеррайтера, и затраты на «road show», комиссии депозитарию, бирже и т.д. При временном разрыве между решением о выпуске облигаций и фактическим получением средств, инвестиционные банки-андеррайтеры предлагают бридж-финансирование на срок фактического размещения облигаций и государственной регистрации выпуска. Так же, есть еще один вариант устранения недостатков длительности размещения, который так же используется и в других случаях, когда просто на определенном этапе финансирования сделки M&A, для компании невозможно выпустить облигационные займы. В этих случаях компания размещает векселя с последующей их конвертацией в облигации. Таким образом, в 2001 году было рефинансировано приобретение компании Clairol (американского производителя средств по уходу за волосами) компанией Procter & Gamble (общая стоимость сделки $5млрд.).

В контексте секьюритизированных инструментов заемного финансирования сделок M&A представляется важным дать краткий анализ правового регулирования зарубежных размещений ценных бумаг на финансовых рынках. Одним из самых популярных и перспективных является фондовый рынок США. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) принимает документы, которые становятся юридической основой для доступа иностранных частных инвесторов на финансовый рынок США. В контексте темы исследования интерес представляют, прежде всего, положения Закона «О рынке ценных бумаг» 1934 года и положения Закона «О ценных бумагах» 1933 года, а именно: Правило 3b-4 в Законе «О торговле на рынке ценных бумаг» 1934 года, а так же Положение С (Правило 405), Основные правила (Правило 144А), Положение S и Положение D в Законе «О ценных бумагах» 1933 года.

В соответствии с Правилом 405 и 3b-4 иностранным частным эмитентом является любой эмитент (за исключением иностранных правительств), учрежденный в соответствии с законами какой-либо юрисдикции за пределами США, за исключением случаев, когда:

- более 50% его голосующих акций, находящихся в обращении, прямо или косвенно находятся во владении резидентов США; и

- или одно из данных условий: а) большинство исполнительных должностных лиц или директоров такого лица являются гражданами или резидентами США; б) более 50% активов такого лица находятся на территории США; управление деятельностью такого лица осуществляется преимущественно из США.

В соответствии с Законом о ценных бумагах 1933 года, любая сделка, влекущая за собой предложение или продажу ценных бумаг, должна быть зарегистрирована SEC. За исключением случаев, когда данный вид ценных бумаг или сделка освобождены от регистрации. В соответствии с Законом «О торговле ценными бумагами» 1934 года иностранный частный эмитент обязан зарегистрировать ценные бумаги в случае прохождения листинга на национальной фондовой бирже США. Если активы иностранного частного эмитента составляют свыше 10 млн. долларов и число акционеров, владеющих определенным классом ценных бумаг, составляет 500 и более (из которых по меньшей мере 300 являются резидентами США), то такой эмитент обязан зарегистрировать данные ценные бумаги. Тем не менее, в некоторых случаях законодательство США разрешает размещение ценных бумаг без регистрации в форме:

- оффшорного предложения (за пределами США) на основании Положения S;

- частного размещения на основании положения D;

- частного размещения «квалифицированным институциональным инвесторам» на основании Правила 144А.

Положение S распространяется на сделки с ценными бумагами, совершаемые лицами США, для чего вводится понятие «оффшорная сделка» (offshore transaction). Предложение или продажа ценных бумаг считается оффшорной сделкой, если делается предложение лицу, не находящемуся в США при условии, что:

- во время выдачи приказа на покупку, покупатель находится за пределами США;

- сделка совершается на торговой площадке иностранной фондовой биржы (за пределами США) или через такую площадку.

- на установленном оффшорном рынке ценных бумаг или через такой рынок и продавец (лицо, действующее от его имени) не знает о предварительном согласовании сделки с покупателем, находящимся в США (применительно к перепродаже).

Положение D было принято SEC в целях разъяснения раздела 4(2) Закона «О ценных бумагах», согласно которому при осуществлении предложения и продажи ценных бумаг эмитент освобождается от регистрационных требований, если сделка не представляет собой «публичное предложение».

Положение D предусматривает изъятия для трех категорий сделок:

- при осуществлении размещения ценных бумаг на общую сумму, не превышающую 1 млн. долларов, в течение 12 месяцев. Применяются все общие условия (уведомление SEC о размещении, отсутствие рекламы, отсутствие действий по перепродаже), за исключением требований о раскрытии информации инвесторам (в соответствии с Правилом 504);

- при осуществлении размещения ценных бумаг на общую сумму, не превышающую 5 млн. долларов, в течение 12 месяцев. Ограничительные условия на число инвесторов - неограниченное число аккредитованных инвесторов и не менее 35 неаккредитованных. Применяются общие правила положения D, за исключением требований о раскрытии информации «аккредитованным инвесторам» (в соответствии с Правилом 505);

- при осуществлении размещения с теми же требованиями, что и у Правила 505, но без ограничения объема размещения (в соответствии с Правилом 506).

Правило 144А предоставляет освобождение от соблюдения регистрационных требований в случае перепродажи ценных бумаг, размещенных посредством частного предложения, или иных ограниченных в обращении ценных бумаг «квалифицированным институциональным покупателям».

Преимуществом размещения в соответствии с правилом 144А по сравнению с Правилом D. На практике же частное размещение с использованием Правила 144А обычно осуществляется одновременно с публичным размещением тех же самых ценных бумаг за пределами США в соответствии с Положением D.

Сегодня достаточно эффективным видом инвестиционного займа выступает организация выпуска и обращения еврооблигаций (Eurobonds). Еврооблигации - это облигации номинированные в иностранной валюте (евро или доллары США), которые обращаются за пределами страны эмитента, то есть на международном фондовом рынке. Чтобы разместить еврооблигации, эмитент должен, иметь отличную репутацию публичного заемщика внутри своей страны, отчетность за несколько лет, прозрачную корпоративную структуру управления и т.д.

Несмотря на множество условий при размещении еврооблигаций, в том числе и требования по широкому раскрытию информации, такой заем помогает решать глобальные стратегические задачи компании, в том числе и по финансированию M&A сделки. Выпуск и размещение еврооблигаций может происходить с помощью депозитарных расписок или нот. В первом случае сам заемщик эмитирует облигации, помещает их в национальный депозитарий, который связан с иностранным депозитарием, а иностранный депозитарий уже выпускает депозитарные расписки. Во втором случае иностранный банк (организатор синдиката) выпускает ноты, доход от которых поступает в форме синдицированного кредита заемщику.

Зачастую вместе с организацией выпуска еврооблигаций предлагается бридж-финансирование, т.е. возможность получения определенного объема денежных средств еще до размещения ценных бумаг.

Технология выпуска и обращения еврооблигаций настолько хорошо отработана, что по данным с 1998 г. по 2007 г. не было замечено ни одного дефолта среди эмитентов.

Обращение еврооблигаций не подпадает под регулирование национальных органов, так как они размещаются за пределами страны компании-эмитента. С помощью еврооблигаций можно использовать иностранный капитал, что чаще всего предполагает больший объем денежных средств по меньшим процентным ставкам, чем на российском рынке. Компания-заемщик укрепляет свой имидж на мировых финансовых рынках. Примером использования данного источника средств для финансирования поглощений, например, является компания МТС, которая в 2003 году разместила еврооблигации на сумму 400 млн. долл., сроком на пять лет. Ежегодный купон по облигациям составляет 9,75%. Средства от размещения МТС планировала направить, в том числе, на покупку акций украинского оператора UMC.

По своей юридической природе eurobonds относятся к категории евробумаг (euro-securities), понятие которых, в частности, раскрыто в Приложении 11 к британскому Закону «О финансовых услугах и рынках» 2000 года (Financial Services and Markets Act, 2000). В соответствии с этим актом, евробумаги означают ценные бумаги, характеризующиеся следующими признаками:

- во-первых, в размещении (андеррайтинге) участвует синдикат банков (как минимум два члена этого синдиката должны иметь зарегистрированные офисы в различных юрисдикциях);

- во-вторых, первоначальное приобретение евробумаг возможно только через кредитное или иное финансовое учреждение;

- в-третьих, евробумаги должны предлагаться в значительных размерах за пределами юрисдикции государства, в котором эмитент имеет зарегистрированный офис;

В литературе, исходя из практики, данное определение предлагается дополнить еще несколькими признаками:

- валюта обязательств по еврооблигациям является иностранной, как правило, и для эмитента, и для держателя;

- форма выпуска и удостоверения прав - бездокументарная и предъявительская;

- владение осуществляется посредством международных центральных депозитариев ценных бумаг. Наиболее часто используемые - Euroclear и Clearstream;

- сделки с еврооблигациями совершаются на внебиржевых рынках, хотя размещаются еврооблигации на биржах Лондона, Люксембурга, Цюриха.

Существует несколько этапов выпуска еврооблигаций.

Этап первый - подготовка выпуска еврооблигаций. На данном этапе эмитент поручает банку (ведущему менеджеру) организовать выпуск еврооблигаций. Полномочия, предоставленные банку, оформляются в виде мандата (по примеру синдицированного кредитования). До объявления о выпуске еврооблигаций эмитент и управомоченный банк выполняют следующие действия:

- согласовывают предварительные условия выпуска;

- согласовывают предварительные условия проспекта предложения.

В число подготовительных мероприятий так же входит определение структуры участников выпуска, условно разобьем их на три группы:

1) эмиссионный синдикат (ведущий менеджер, менеджеры, банки-участники);

2) группа продаж (selling group);

3) другие участники выпуска.

В свою очередь, среди третьей группы выделяют:

- доверительного собственника (trustee) - обычно это трастовая компания, которая представляет интересы держателей облигаций (и имеющая перед держателями обязательства как перед бенефициарами);

- группу агентов, в роли которых могут выступать ведущий менеджер или иной банк по усмотрению эмитента: фискальный (fiscal agent); платежный (paying agent); листинговый агент (организует включение в биржевой листинг);

- депозитария (как правило, Euroclear, Clearstream или американская DTC (Депозитарная трастовая компания)).

В силу предъявительского характера еврооблигаций депозитарий формально приобретает права держателя еврооблигаций, что порождает определенные проблемы при голосовании. На практике он, конечно, не принимает участия в голосовании, но этого может требовать национальное законодательство (что случается чрезвычайно редко, но, тем не менее, бывает). Например, если эмиссия еврооблигаций регулируется правом ФРГ, то депозитарий рассматривается в качестве непосредственного владельца облигаций, поскольку они находятся в его распоряжении. Такой подход может порождать определенные проблемы при голосовании, в том числе, и в тех случаях, когда дело касается регулирования M&A сделок.

Этап второй - организация выпуска облигаций:

- оферта со стороны ведущего менеджера (представляет собой информацию, направляемую потенциальным членам эмиссионного синдиката, которая содержит предлагаемые условия соглашения об андеррайтинге, график выпуска, предварительный проспект предложения);

- определение окончательных условий выпуска, которые содержатся в официально публикуемом проспекте предложения (final offering circular) и соглашении о подписке, заключаемом с эмитентом;

- участникам синдиката сообщаются окончательные стоимостные параметры выпуска;

- еврооблигации официально предлагаются инвесторам.

Этап третий - совершение сделок с еврооблигациями. Торговля еврооблигациями преимущественно осуществляется на внебиржевом рынке (за исключением Германии). Но ориентиром для определения цены все равно служат биржевые котировки.

Рассмотрим поподробнее самые основные документы при выпуске еврооблигаций. Проспект предложения включает в себя основные данные об эмитенте, предварительные условия размещения, указание на соблюдение ограничений национального законодательства (например, на условиях Правила 144А Комиссии по ценным бумагам США (SEC - Regulation 144A)), содержит перечень банков участников эмиссионного синдиката.

Подготовка проспекта предложения эмитента на практике может быть необязательна. В двух случаях подготовка проспекта эмитента обязательна: во-первых, если этого требует законодательство эмитента; вторых, если еврооблигации получают листинг на фондовой бирже и по требованиям биржи необходимо опубликовать проспект.

Например, при размещении еврооблигаций в США на условиях Правила 144А наличие проспекта обязательно. А при размещении еврооблигаций в странах Европейского союза, действует статья 3 Директивы № 2003/71/ЕС «О публикации проспекта при размещении ценных бумаг среди публичных инвесторов или при допуске ценных бумаг к торгам», по которой размещение проспекта не всегда обязательно. Размещение в соответствии со статьей 3 не требуется:

- при размещении ценных бумаг только среди квалифицированных инвесторов;

- при размещении ценных бумаг среди, менее чем, 100 физических лиц или юридических лиц из одного государства-члена иного, чем квалифицированные инвесторы;

- при размещении ценных бумаг среди инвесторов, которые приобретают ценные бумаги на общую сумму от 50 тыс. евро на одного инвестора при каждом отдельном размещении;

- при размещении ценных бумаг, стоимость пая которых составляет от 50 тыс. евро;

- при размещении ценных бумаг на общую сумму менее 100 тыс. евро (лимит рассчитывается за год).

Следующим документом при выпуске облигаций, на который следует обратить внимание, является соглашение о подписке (subscription agreement), о нем уже говорилось выше. Оно заключается между эмитентом, ведущим менеджером и остальными менеджерами. Если еврооблигации являются гарантированным документом, то стороной соглашения зачастую является компания-гарант.

Предметом соглашения может являться выпуск глобальных облигаций с ограниченным, либо неограниченным обращением. В первом случае речь идет о частном размещении еврооблигаций в США (применяются положения Правила 144А), неограниченное же обращение регулируется на условиях Положения S.

Еще одним документом, которой следует упомянуть, является трастовый договор (trust deed). Он заключается между эмитентом, гарантом (при наличии) и трастовой компанией, выступающей в качестве доверительного собственника, действующего в пользу держателей облигаций. И последнее соглашение, которое хотелось бы отметить - это соглашение между менеджерами. Оно заключается, как правило, на условиях, ICMA (International Capital Market Association - Международной ассоциацией рынков капитала), путем обмена телексами. Условия соглашения включаются в так называемое телекс-приглашение (invitation telex).

Кредитные ноты. Еще одним из секьюритизированных инструментов заемного финансирования сделок по слияниям и поглощениям являются кредитные ноты (credit linked notes - CLN).

CLN - это секьюритизированные ценные бумаги, выпускаемые на международном рынке капиталов. Их выпуском занимается специально созданная иностранная компания SPV (Special Purpose Vehicle - организация специального назначения), которая и предоставляет кредит, например, российской компании-заемщику или ее аффилированной иностранной структуре. Кроме того, что данный инструмент позволяет финансировать (хотя бы частично) M&A сделки, он еще и позволяет привлекать большой объем заемных средств в иностранной валюте на более выгодных условиях по сравнению с источниками на внутренних рынках страны. Так же преимуществом CLN является то, что их выпуск способствует созданию успешной кредитной истории среди иностранных инвесторов в преддверии будущих проектов. Плюсами CLN является и возможность организации выпуска в максимально короткие сроки, и отсутствие требования к широкому раскрытию информации (в отличие от еврооблигаций). Хотя, последнее преимущество зачастую оборачивается недостатком, так как потенциальные инвесторы настороженно относятся к такому правилу, не исключая возможность предоставления неполных и недостоверных сведений о компании. Среди недостатков CLN и относительная узость рынка по сравнению с еврооблигациями и то, что CLN не обращаются на вторичном рынке, что ограничивает инвестора по «выходу» из ценной бумаги.

Финансирование посредством лизинговых операций. Заемным финансированием M&A сделок так же является лизинг. Лизинг входит в категорию структурированного несекьюритизированного кредита. Современный рынок лизинговых услуг в мире начал формироваться в 50-х годах XX века. Начиная с конца 70-х годов, он практически постоянно растет со средним темпом 10% в год.

В России лизинговая деятельность регулируется Федеральным законом «О лизинге». Согласно ФЗ от 8 августа 2001 года №128-ФЗ «О лицензировании отдельных видов деятельности», лизинговая деятельность не лицензируется. На международном уровне действует Конвенция Унидруа «О международном финансовом лизинге».

Выделяют два основных вида лизинговых операций: оперативный (оperating leasing) и финансовый лизинг (financial leasing). Оперативный лизинг - это краткосрочное использование имущества, менее нормативного срока его службы. Лизингодатель получает выгоду от периодической сдачи имущества в аренду и последующей его продажи по остаточной стоимости. По окончании срока договора имущество, как правило, возвращается лизингодателю. Договор лизинга может быть расторгнут с относительно небольшими штрафными санкциями. Но с точки зрения финансирования слияний и поглощений интерес представляет, прежде всего, финансовый лизинг. Финансовый лизинг отличается от оперативного тем, что предполагает выплату лизинговых платежей, которые покрывают полную или большую часть стоимости амортизации оборудования, издержки и прибыль лизингодателя. Данная форма лизинга характеризуется обычно наличием третьей стороны (производителя или поставщика), высокой стоимостью предмета сделки и невозможностью расторжения договора в течение основного срока аренды. Когда срок контракта истекает, лизингополучатель может приобрести имущество. Как правило, стороны стараются заранее определить рыночную стоимость, которая будет составлять от 1 до 10 % первоначальной стоимости.

Можно выделить два варианта лизинговых операций, как инструмента финансирования M&A сделок. Первый вариант - это разновидность финансового лизинга - возвратный лизинг, при котором собственник имущества продает его лизинговой компании, а затем заключает с ней договор лизинга на данное имущество. Таким образом, собственник получает большую часть стоимости имущества, при этом сохраняет возможность пользоваться им, внося лишь периодические платежи лизинговой компании. Средства, полученные от операции возвратного лизинга, есть возможность использовать в целях пополнения оборотных средств, а так же производственных и инвестиционных целей, которыми и являются сделки M&A. Так же есть и другая лизинговая схема, используемая для финансирования слияний и поглощений. На первом этапе лизинговая компания осуществляет приобретение имущественного комплекса, над которым необходимо получить контроль будущему лизингополучателю, на втором этапе сделки, лизинговая компания передает имущественный комплекс в пользование лизингополучателю, с правом выкупа по истечении срока действия договора по заранее оговоренной цене. По итогам договора имущество передается в собственность лизингополучателю.

Таким образом, получается, что существуют две основные схемы для применения лизингового инструмента к финансированию сделок по слияниям и поглощениям.

- возвратный лизинг, посредством получения необходимых для осуществления M&A сделок средств за счет продажи и дальнейшей аренды у лизинговой компании уже имеющихся у компании мощностей;

- посредством приобретения интересующего компанию имущественного комплекса лизинговой компанией и дальнейшей передачи этого имущества в лизинг компании с передачей его в собственность по окончании договора.

Российское законодательство, которое основывается на Конвенции Унидруа «О международном финансовом лизинге», в статье 666 Гражданского кодекса РФ, устанавливает, что объектами лизинга могут являться «любые не потребляемые вещи, используемые для предпринимательской деятельности, кроме земельных участков и других природных объектов». На основании законодательства можно сделать вывод, что объектами лизинга могут быть и основные средства (здания, сооружения, передаточные устройства, машины и оборудование, оргтехника и т.д.), и имущественные комплексы (предприятия, цеха, технологические линии), но без оборотных средств. Лизинг имущественного комплекса является удобным механизмом организации M&A сделки. Как, правило, лизингодателями могут выступать как финансовые посредники - аффилированные лизинговые компании банков и других финансовых институтов, так и независимые компании, специализирующиеся в отдельном сегменте (географическом или товарном) лизингового рынка. Так же лизинговыми операциями занимаются дочерние фирмы промышленных и торговых компаний, которые посредством лизинга выполняют функцию расширения продаж продукции материнской компании. Почему лизинг предпочтительнее в некоторых случаях других способов финансирования сделок M&A?

На этот вопрос есть несколько, характеризующих лизинговое финансирование, ответов:

- лизинг подразумевает более длительные отношения, чем кредит;

- вопрос о предоставлении лизингового финансирования по срокам рассматривается в несравнимо меньшие сроки, чем вопрос предоставления банковского кредитовании;

- вопрос обеспечения и гарантий для лизингополучателя несет меньше рисков, так как гарантии в лизинговой сделке в основном обеспечиваются самим объектом лизинга и поэтому залога имущества не требуется;

- осуществление лизинговой операции имеет более гибкие схемы выполнения, чем банковское кредитование, так как не ограничено таким количеством нормативов и стандартов, как банковские и финансовые операции;

- не существует специальных требований к финансовому состоянию лизингополучателя, благодаря чему финансовый лизинг становится доступным малым и средним по размерам компаниям. Примером использования схемы возвратного лизинга для приобретения предприятия служит опыт компании Boots. Владелец розничной сети магазинов в сфере здоровья и красоты английская компания Boots (владеет маркой Clearasil), осуществила их продажу и последующий лизинг. Вырученные от операции средства компания направила на финансовое оздоровление компании.

3.2 Финансирование с использованием акционерного капитала и гибридное финансирование

Финансирование с использованием акционерного капитала представляет собой финансирование путем обмена акциями. Механизм состоит в том, что проводится дополнительная эмиссия акций, а следующим этапом они обмениваются на акции поглощаемой компании (или компании, с которой осуществляется слияние). Способами оплаты в M&A сделке с помощью акций приобретающей компании выступают:

- новая эмиссия акций;

- использование акций последнего выпуска, которые были недоразмещены (stock put «on the shelf» - дословно, акции, находящиеся на полке);

- выкуп акций у своих акционеров;

- использование акций, которые были выкуплены ранее (treasury stock)

Главное различие в приоритетах финансовых посредников (кредиторов) при заемном финансировании и финансировании с использованием акционерного капитала состоит в том, что:

- в первом случае - у кредитора появляется право требования возврата предоставленных средств и процентов за пользование ими;

- во втором случае - кредитор имеет право на участие в управлении и на часть прибыли компании.

Что касается гибридного (смешанного) финансирования, то данный тип финансирования сочетает в себе, как инструменты финансирования с привлечением заемного капитала, так и с использованием акционерного капитала одновременно, то есть сочетание долевого и долгового финансирования.

Среди смешанных форм финансирования M&A сделок наиболее популярны: финансирование посредством привилегированных акций, серединное финансирование и финансирование посредством варрантов и конвертируемых ценных бумаг.

Привилегированные акции (preferred stock). Привилегированная акция - это долевая ценная бумага, которая дает своему владельцу право на получение дивидендов, а так же дает ему право на получение части стоимости в случае ликвидации акционерного общества. Владея преимуществом в отношении получения дивидендов и имущественных обязательств в случае ликвидации компании, владельцы привилегированных акций практически не имеют прав в управлении компанией (согласно российскому законодательству, доля привилегированных акций в структуре акционерного капитала не должна превышать 25%). Поэтому в России привилегированные акции как инструмент финансирования M&A сделок не эффективны. Редким примером финансирования слияний и поглощений российских компаний с помощью привилегированных акций является слияние компаний «Лукойл» и «КомиТЕК» в 1999 году. Общая сумма сделки составила 500 млн. долл. Сделка была совершена путем обмена 4, 2 акций компании «КомиТЕК» на 1 конвертируемую привилегированную акцию «Лукойла».

В международной практике привилегированные акции причисляются к более рискованным ценным бумагам, чем облигации, в связи с чем, и доходность по данным бумагам, требуемая инвесторами более высокая. Привилегированные акции бывают как бессрочными, так и со сроком погашения, привязанным к фонду погашения (sinking fund) - ежегодное погашение не менее 2 % выпуска.

Варрант (warrant) представляет собой выпускаемый компанией опцион, который предоставляет своему владельцу право на покупку определенного количества акций компании по определенной цене. При финансировании сделок по слиянию и поглощению часто используется схема распространения варрантов в ходе размещения облигационного займа. Компания AT&T в начале 90-х годов разместила облигационный заем с варрантами на сумму $ 1, 57 млрд.

Конвертируемые ценные бумаги (convertible securities) - это либо облигации, либо привилегированные акции, которые при соблюдении определенных сроков и определенных условий, по желанию их держателя обмениваются на обыкновенные акции. В отличие от варрантов, которые приносят компании денежные средства, конвертируемые ценные бумаги не приносят дополнительного капитала. Применение данного инструмента лишь способствует финансовому оздоровлению компании и облегчает ей привлечение дополнительного капитала.

Серединное финансирование (mezzanine financing), его так же принято называть финансирование второго уровня (second tie financing). Все инструменты, которые используются при мезонинном финансировании, всегда размещаются только частным образом (закрытая подписка) (то есть среди ограниченного круга инвесторов). Серединное финансирование - это необеспеченный заем, который гарантирует в дальнейшем финансовому посреднику (кредитору) право на участие в капитале компании. Это участие осуществляется в форме передачи кредитору конвертируемых облигаций, конвертируемых привилегированных акций или варрантов. Данный способ финансирования M&A сделок получил такое название потому, что средства, которые компания получает таким образом, находятся «посередине» между традиционными заемными средствами (долговое финансирование) и средствами получаемыми с привлечением акционерного капитала (долевое финансирование). С помощью мезонинного финансирования компания может привлекать больший объем средств, чем она может гарантировать залогом, но под более высокий процент. Мезонинное финансирование, чем-то схоже с финансированием путем выпуска бросовых «мусорных» облигаций, но имеет, как минимум, два отличия:

- во-первых, как, уже упоминалось выше, «мусорные» облигации размещаются на открытом фондовом рынке, тогда как мезонинное финансирование осуществляется путем закрытой подписки;

- во-вторых, «мусорные» облигации - это в чистом виде долговое (заемное) финансирование, тогда как мезонинное финансирование это смешанный вид финансирования (заемное с использованием акционерного капитала).

3.3 Выкуп компании посредством инструментов заемного финансирования (LBO)

Период становления рынка LBO приходится на 1970-е годы в США по причине предшествующего глубокого падения рынка акций. В 1980-е годы американский расцвет подобных сделок происходит за счет развития инвестиционных компаний, и появления специализированных "мусорных" облигаций). С 1981 по 1989 г.г. на одном только американском рынке было проведено более 1400 выкупов долгового финансирования.

Если с конца 80-х до середины 90-х годов рынок LBO в мире пребывал в состоянии стагнации, то с середины 90-х он начал стремительно развиваться. На данный момент, сфера LBO находится в стадии спада, впрочем, как и весь рынок M&A, вследствие мирового финансового кризиса.

Сделка Leveraged Buy-Out состоит в выкупе контрольного пакета акций компании с использованием заемных средств. Целью сделки является приобретение инвестором акций (долей) хозяйственного общества с помощью предоставленного ему инвестиционной компанией или банком финансирования. Стоит отметить, что, обычно LBO имеет место, когда целевая компания значительно больше покупателя, поэтому ей и нужна определенная «помощь-рычаг». Грубо говоря, дословно с английского языка, слово «leveraged» и переводится как «рычаг». В финансовом смысле суть LBO состоит в том, что меняется форма собственности компании, то есть происходит переход контроля над ней к группе инвесторов или кредиторов. Причем для большинства сделок выкупа требуется привлечение огромных заемных средств. При этом в данной операции под инвестором понимается третье лицо (финансовый институт), участие которого в частичном финансировании покупки активов обычно является неотъемлемым структурным элементом сделки.

Поэтому чаще всего финансовым посредником в данной сделке выступает не один кредитор или инвестор, а их группа, то есть возникает необходимость в синдицированном кредите. В качестве финансового института (финансового посредника) могут выступать инвестиционные и коммерческие банки, инвестиционные и страховые компании.

Стандартная финансовая схема LBO выглядит примерно так. Обычно инициаторы сделки вкладывают около 10%-30% общего объема собственных средств, а остальной объем предоставляет финансовый посредник, сопровождающий операцию (тем не менее, заемные средства могут составлять до 100% суммы сделки). То есть основа долгового финансирования сделки выкупа составляет 50-60% от общей суммы долговых обязательств. Эта часть выкупа является крупным кредитом и обеспечивается активами компании и ее будущими доходами.

Для западной практики характерно, что займ погашается за счет доходов самого поглощенного актива, для российской же практики, вследствие наличия большего числа рисков, характерен займ под залог активов поглощающей компании. Остальные 30-40% сделки привлекаются с помощью бридж-финансирования, то есть с помощью бросовых облигаций.

Существует еще несколько разновидностей финансирования сделки LBO (хотя чаще всего используется некоторая их совокупность, как в стандартной схеме указанной выше):

- Долевое финансирование, которое обеспечивается инвестиционными фондами, инвестиционными и коммерческими банками. При таком финансировании банки приобретают часть акций в компании при условии дальнейшего выхода из капитала.

- Долговое финансирование, которое предоставляется банками под обеспечение. Этот вид предполагает так же выпуск облигационных займов.

- Промежуточное финансирование (бридж-финансирование (bridge financing)), представляющее собой субординированный долг, в том числе с использованием акций приобретаемых компаний (т.е. самих объектов поглощения) в качестве обеспечения. Обычно такие услуги предоставляют инвестиционные банки.

Сделки LBO различаются в зависимости от того, кто был инициатором сделки - менеджмент компании, ее работники, инвесторы или собственники.

Банковские кредиты, по своей себестоимости являются более предпочтительным источником финансирования сделки, нежели выпуск высокодоходных облигаций. Это объясняется более низкими издержками на получение кредита по сравнению с выпуском облигаций, возможностью досрочного возврата кредита.

Как говорилось выше, как правило, под LBO занимаются очень большие средства, поэтому, зачастую, банковского кредитования не хватает для покупки целевой компании. Обеспечением основной суммы долга являются все активы целевой компании, но они могут покрывать лишь часть цены сделки. Тогда кредиты на LBO предоставляются группами банков или синдикатами (синдицированные кредиты).

Банк, непосредственно выдающий кредит, является старшим кредитором и несет основной риск по кредиту. Деньги при этом дает один банк, но привлекает их у нескольких банков, которые являются вторыми в цепочке (субординированные кредиторы). Если организатор LBO ведет переговоры с несколькими банками о финансировании своего проекта, тогда согласование позиций со всеми кредиторами - достаточно сложная задача.

Как правило, у банков нет унифицированных процедур, поэтому предлагаемые ими условия будут разными. Если сумма заемного финансирования большая, и кредит в одном банке привлечь не удается, то, скорее всего, придется взять несколько кредитов в разных банках, желательно одновременно. В этом случае целесообразно избрать банк - организатор данной сделки по финансированию и передать ему работу по унификации условий со всеми остальными банками. Если все-таки происходит дефолт, сначала удовлетворяются требования старших кредиторов. За такой риск субординированные кредиторы предлагают средства по более высокой процентной ставке.

В западной практике оформление предоставления LBO осуществляется путем составления, так называемой, Банковской книги, которая содержит краткое описание предполагаемой сделки и целевой компании. В ней приводятся ознакомительная информация о предлагаемой структуре финансирования, обоснование достаточности будущих прибылей и приемлемые для залога активы. Если кредитный отдел заинтересуется, он затребует больше информации о целевой компании для оценки активов и принятия решения. Инвестиционный банк берет на себя значительную долю обязанностей при осуществлении LBO. Поэтому он может диктовать определенные условия. Управление приобретенной компанией должно осуществляться в соответствии с согласованным банком бизнес-планом. Им может предусматриваться, что заемные средства следует использовать только в заранее оговоренных целях. Инвестиционный банк имеет право периодически запрашивать финансовую отчетность, осуществлять инспекторские проверки. В свою очередь, интегрированная компания обязана ограничить свое участие в дальнейших сделках. В определенных случаях, чтобы заручиться гарантией того, что заемщик сможет обслуживать долг, инвестиционный банк направляет своего представителя в орган управления интегрированной компании.

Особого законодательства для регулирования операций, связанных с проведением LBO, не требуется. Главное, хорошо понимать структуру сделки и правильно применять существующие нормы права. В российском праве, если это залоговые отношения, то Гражданский кодекс РФ (в редакции Федерального закона от 9 февраля 2009 года №7-ФЗ) или Федеральный закон «О залоге» (в редакции Федерального закона от 30 декабря 2008 № 306-ФЗ). Если использование вексельных и облигационных инструментов - то Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» (в редакции Федерального закона от 28 апреля 2009 № 74-ФЗ) и вексельное законодательство (например, Федеральный закон «О простом и переводном векселе» в редакции от 11 марта 1997 № 48-ФЗ). Если это кредитные отношения - Федеральный закон «О банках и банковской деятельности» (в редакции Федерального закона от 28 февраля 2009 № 28-ФЗ). Естественно, иногда законодательство не успевает развиваться в ногу с потребностями бизнеса, но в последнее время наблюдаются положительные тенденции в этом направлении.

Самой крупной сделкой LBO в мире можно считать покупку в 2006 г. инвестиционными компаниями Kohlberg Kravis Roberts & Co, Bain Capital LLC и Merrill Lynch & Co крупнейшего в США оператора сети госпиталей HCA Inc. Сумма сделки - 33 млрд. долл., что превышает даже стоимость сделки, которую KKR заключила 17 лет назад (покупка RJR Nabisco Inc. за 25 млрд. долл.). Структура сделки предполагала выплату 21,3 млрд. долл. наличными и принятие долговых обязательств HCA на сумму в 11,7 млрд. долл.

слияние поглощение заемный финансирование

3.4 Андеррайтинг - сопутствующий механизм в сделках по финансированию трансграничных слияний и поглощений

Есть много версий возникновения термина андеррайтинг (underwriting). По одной из них считается, что в период становления морского страхования, купец, как третья сторона, ставил свою подпись «write» под «under» суммой и слагаемыми риска, которые он согласен был покрыть.

Андеррайтинг (underwriting) - гарантирование выпусков, которое осуществляется путем выкупа у эмитента всех или части ценных бумаг нового выпуска для последующей перепродажи инвесторам по более выгодным ценам. Процедура андеррайтинга является сопутствующей (вспомогательной) в процессе осуществления финансирования M&A сделок.

Чаще всего, когда речь идет о крупных эмитентах, к процедуре андеррайтинга привлекаются инвестиционные банки. В этом случае эмитент и инвестиционный банк-андеррайтер заключают эмиссионное соглашение (underwriting agreement). По этому соглашению инвестиционный банк может действовать либо в качестве покупателя, либо в качестве агента. Гарантия инвестиционного банка эмитенту состоит в том, что в результате конкретной продажи ценных бумаг будет получена минимальная денежная сумма.

Когда андеррайтер выступает в качестве покупателя, то он сразу же выкупает все количество ценных бумаг выпуска и гарантирует эмитенту получение всей стоимости ценных бумаг. В этом случае андеррайтеры начинают размещение ценных бумаг по цене, которая превышает ту, по которой они приобретали ценные бумаги у эмитента. Этот механизм позволяет инвестиционным банкам получать таким образом прибыль.

Когда же андеррайтер выступает в качестве агента, то у него есть несколько вариантов действия:

- Андеррайтер может по эмиссионному соглашению не брать на себя никакой финансовой ответственности, но при этом будет обязан приложить все усилия для продажи максимально возможного количества ценных бумаг. Такое соглашение называется (best-efforts, best-effort agreement).

- Андеррайтер берет на себя обязательство предпринять все возможные меры для успешного размещения ценных бумаг нового выпуска, но в определенный оговоренный срок, если к этому моменту весь выпуск не будет размещен, соглашение считается аннулированным. Такое соглашение называется (all or none) или (firm commitment).

- Андеррайтер может выступать в качестве резервного посредника, участвующего в процессе размещения ценных бумаг. Андеррайтер выступает резервным посредником, если эмитент самостоятельно размещает ценные бумаги нового выпуска. Если же эмитенту не удается разместить весь выпуск, то он договаривается с андеррайтером о том, что тот примет участие в размещении. Такое соглашение называется (standby agreement).

В Европе такой институт, как участие посредников при размещении ценных бумаг так же хорошо известен. В Великобритании этим посредником выступают эмиссионные (банкирские) дома (issuing house), которые приобретают паи, а затем предлагают их на продажу. В ФРГ согласно решению общего собрания акционеров новые акции могут быть переданы кредитным учреждениям с обязательством предложить их акционерам.

В практике дореволюционной России в процессе учреждения акционерных компаний, существовало негласное правило привлечения банков для подписки на акции крупных предприятий, получающих вознаграждение (комиссию). В Российском же дореволюционном законодательстве специально не упоминалось о посредниках при размещении ценных бумаг. В истории развития фондового рынка Российской империи имел место уникальный факт реализации схем андеррайтинга облигаций честных железных дорог через коммерческие банки под государственные гарантии.

В практике, является распространенным условие (оговорка) в эмиссионном соглашении - «о выходе с рынка» - (market-out-clause). Например, если происходит резкое изменение конъюнктуры рынка или же финансового положения эмитента (крайне неблагоприятное событие), такая оговорка позволяет аннулировать соглашение.

В случае, если выпуск ценных бумаг для одного андеррайтера слишком велик, то применяется механизм эмиссионного синдиката (underwriters syndicate) - это временное объединение инвестиционных банков, сформированное с целью распределение риска предложения новых ценных бумаг таким образом, чтобы в случае неблагоприятной конъюнктуры на фондовом рынке ни один из участников синдиката не понес крупных убытков. Современное российское законодательство также допускает участие андеррайтеров в процессе размещения ценных бумаг. Согласно пункту 3.2 Правил осуществления брокерской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг Российской Федерации, профессиональный участник совершает действия и сделки, связанные с осуществлением брокерской деятельности, в частности, выступает андеррайтером при размещении эмиссионных ценных бумаг. Информации, что же, собственно, означает термин андеррайтер, в российском законодательстве нет.

Регламентация деятельности этого вида посредников действительно необходима, так как участие андеррайтеров в размещении ценных бумаг позволяет достигнуть целей эмиссии - привлечение средств инвесторов на максимально выгодных для эмитента условиях.

Ранее законодательство определяло андеррайтера в соответствии с пунктом 1.2. Стандартов эмиссии от 18 июня 2003 года № 03-30/пс (утратили силу). В соответствии со Стандартами эмиссии 2003 года, андеррайтером являлось лицо, принявшее на себя обязанность разместить ценные бумаги от имени эмитента или от своего имени, но за счет и по поручению эмитента.

Таким образом, российское понимание андеррайтинга было значительно уже, чем в законодательстве западных стран. В соответствии со старыми Стандартами эмиссии андеррайтер не брал на себя конкретных обязательств по отношению к эмитенту в процессе размещения. Риск неразмещения в западной практике может возлагаться на андеррайтера, тогда как в российском законодательстве он в полной мере возлагался на эмитента. На данный момент в законодательстве нет даже того, что было. Трактовать термин андеррайтинга теперь можно и узко, и широко.

На практике, отношения, складывающиеся между эмитентом и андеррайтером в процессе размещения ценных бумаг, могут быть урегулированы договором поручения или комиссии. Кроме них к процессу андеррайтинга может применяться и агентский договор. Это может быть не типовой договор, а договор об оказании услуг по размещению ценных бумаг, с элементами, к примеру, договора поручения.

Деятельность по андеррайтингу в России не является напрямую лицензируемой. Однако в соответствии с Правилами осуществления брокерской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг Российской Федерации брокерская деятельность является лицензируемой, а, поскольку, данная деятельность является связанной по определению с брокерской, то, скорее всего, лицо, которое будет осуществлять данную деятельность, должно будет быть зарегистрированным, как брокер.

Тем самым, ведомственным актом для осуществления андеррайтинговой деятельности фактически введен разрешительный режим. Данная мера является оправданной. К профессиональным участникам рынка ценных бумаг предъявляется система особых требований, в том числе к величине собственного капитала, наличию квалифицированных кадров. ФСФР России осуществляет контроль над их деятельностью и вправе привлекать к ответственности. Таким же образом деятельность по андеррайтингу лицензируется и по праву Европейского союза в соответствие с Приложением 1 к Директиве 2004/39/ЕС от 21 апреля 2004 «О рынках финансовых инструментов».