Рынок муниципальных ценных бумаг в России

Размещено на http://www.allbest.ru

Размещено на http://www.allbest.ru

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

ФЕДЕРАЛЬНОЕ АГЕНТСТВО ПО ОБРАЗОВАНИЮ

Уральский государственный экономический университет

Кафедра ценных бумаг, корпоративных финансов и инвестиций

КУРСОВАЯ РАБОТА

По дисциплине «Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг»

Тема:

Рынок муниципальных ценных бумаг в России

Исполнитель: студент (ка) гр.РФК-11

Акулова Л.В.

Руководитель: Решетников А.И.

Екатеринбург

2013

Содержание

Введение

1. Научно-экономические основы функционирования рынка муниципальных ценных бумаг

1.1 Понятие, экономическое содержание и классификация муниципальных ценных бумаг и займов

1.2 Особенности функционирования российского рынка муниципальных ценных бумаг и займов

2. Анализ экономических показателей рынка муниципальных ценных бумаг

2.1 Динамика экономических показателей развития рынка муниципальных ценных бумаг

2.2 Сравнительный анализ рынка муниципальных ценных бумаг и субфедеральных облигаций

3. Перспективы развития рынка муниципальных ценных бумаг в России

Заключение

Список использованной литературы

Введение

Рынок муниципальных ценных бумаг является важным элементом фондового рынка и оказывает существенное влияние на эффективность экономической политики государства в целом. Необходимость развития рынка муниципальных ценных бумаг в современных условиях определяется задачами привлечения инвестиционных ресурсов в регионы для преодоления промышленного спада, сокращения дифференциации российских регионов в уровне социально-экономического развития, повышения жизненного уровня населения. Именно через рынок муниципальных ценных бумаг возможен приток капиталов в регионы, что позволит решить проблемы финансирования целевых инвестиционных программ, покрытия бюджетного дефицита и повышения контроля за местным финансовым рынком.

В условиях повышения финансовой самостоятельности регионов роль региональных органов власти в создании инфраструктуры и контроле за функционированием рынков муниципальных ценных бумаг достаточно высока. В частности органы власти могут содействовать росту информационной открытости участников фондового рынка, уровню технологического развития торговых и расчетно-депозитарных систем. Одновременно региональные органы власти являются активными участниками фондового рынка, осуществляя эмиссию долговых ценных бумаг.

Под региональными органами власти понимаются субфедеральные и муниципальные (местные) органы власти, а именно - администрации субъектов Российской Федерации и органы исполнительной власти муниципальных образований.

Эмиссия муниципальных ценных бумаг предоставляет возможность снижения стоимости обслуживания внутреннего долга; позволяет эффективно мобилизовать имеющиеся в регионе финансовые ресурсы, а также (при необходимости) привлечь дополнительные средства из других регионов и из-за рубежа; содействует трансформации сбережений населения в инвестиции. Эффективное использование системы муниципальных ценных бумаг позволяет региональным органам власти решать проблемы сбалансированности бюджета, финансировать развитие местной инфраструктуры, добиваться эффективного функционирования финансовой системы региона в целом.

Для России, в силу особенностей ее политического устройства и экономического положения, вопрос построения эффективно функционирующей системы муниципальных ценных бумаг очень важен. Существующая ситуация обостряет необходимость изучения особенностей и тенденций развития данного сектора рынка ценных бумаг, поиска наиболее оптимальной для современной России формы его организации и построения на ее основе эффективно функционирующего механизма муниципальных заимствований.

Среди трудов отечественных авторов, затрагивающих проблематику развития рынка муниципальных ценных бумаг в России и за рубежом следует выделить работы Алехина Б.И., Колесникова В.И., Рубцова В.В., Торкановского B.C., Шенаева В.Н. Задачи государства и инструменты проведения им экономической политики описаны в трудах таких авторов, как Драгилев М.С., Кузнецов В.И., Осадчая И.М., Рымалов В.В., Фаминский И.П. В работах Ауэрбаха А.Дж., Масгрейва Р., Михайлова М.Н., Романовского М.В., Хатунцева В.М., Тер-Минасяна Т., Шишкова Ю.В. анализируются распределение задач государства между уровнями власти в федеративных государствах, особенности региональных органов власти, региональные аспекты государственной экономической политики, ее инструментарий.

Анализ научной и научно-методической литературы по проблемам муниципальных ценных бумаг указывает на дефицит исследований, системно и комплексно увязывающих особенности деятельности региональных органов власти в процессе формирования заемных отношений с учетом специфических российских условий.

Эти обстоятельства подтверждают целесообразность и актуальность углубленных исследований в данной области.

Целью настоящей работы является выявление проблем и перспектив рынка муниципальных ценных бумаг в России.

Для достижения поставленной цели были сформулированы следующие основные задачи, определившие логику исследования и структуру работы:

1. Определить экономическая сущность и способы классификации муниципальных ценных бумаг.

2. Провести анализ рынка муниципальных ценных бумаг в Российской Федерации.

3. Выявить перспективы развития рынка муниципальных ценных бумаг в России.

Объектом исследования выступает экономический механизм функционирования рынка муниципальных ценных бумаг в Российской Федерации.

Предметом исследования являются экономические и организационно-правовые отношения, связанные с функционированием рынка муниципальных ценных бумаг.

Теоретической, методологической и информационной базой исследования послужили теоретические труды и прикладные разработки российских и зарубежных ученых, статистические материалы Госкомстата, Министерства финансов, кредитно-финансовых институтов и ряда информационно-аналитических служб; законодательные и нормативные документы.

Работа состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы.

1. Научно-экономические основы функционирования рынка муниципальных ценных бумаг

1.1 Понятие, экономическое содержание и классификация муниципальных ценных бумаг и займов

Муниципальные ценные бумаги - способ привлечения финансовых ресурсов местными органами государственной власти в случае дефицита местного бюджета или на внебюджетные цели путем выпуска долговых ценных бумаг. В то же время муниципальные ценные бумаги в зависимости от эмитента могут подразделяться на субфедеральные ценные бумаги (эмитентом является орган исполнительной власти субъектов РФ) и местные ценные бумаги (эмитентом являются местные органы власти).

Таким образом, под займами органов власти субъектов РФ мы будем понимать ценные бумаги, выпускаемые органами исполнительной власти субъектов РФ, имеющие доступ на внешние финансовые рынки.

Эффективность управления любым территориальным образованием определяется прежде всего имеющимися в распоряжении региональных и местных органов власти материальными ресурсами, и совокупностью правовых норм, регулирующих процесс формирования и использования этих ресурсов.

Трудности управления финансово-хозяйственной сферой побуждают региональные власти и местные органы самоуправления самостоятельно изыскивать дополнительные источники финансирования. Одним из таких способов является выпуск облигационных займов, возможность которого закреплена в Федеральном законе «Об общих принципах организации местного самоуправления» от 6 октября 2003 г. №131-ФЗ [2], а также в Бюджетном Кодексе РФ [1]. Эффективность заимствований обеспечивается контролем со стороны администрации, правильным выбором размеров, сроков и объектов инвестирования, согласованностью действий всех участников процессов эмиссии и управления займом. В самом общем виде выпуск и размещение облигационных займов позволяет решить следующие задачи на уровне субъектов федерации и местных органов власти [9, c. 23]:

а) политические:

- ослабление зависимости региона от дотаций федерального бюджета;

- повышение авторитета местной администрации, а, следовательно, и социальной стабильности в регионе в случае успешного проведения займа;

б) бюджетные:

- покрытие дефицита бюджета субъекта федерации или местного образования;

- смягчение последствий неравномерного поступления платежей в бюджет;

- частичное решение проблемы взаиморасчетов;

- привлечение дополнительных финансовых ресурсов без увеличения налогового бремени на предприятия и население местной территории;

- диверсификация источников и удлинение сроков заимствования;

в) инвестиционные:

- финансирование инвестиционных проектов;

- финансирование объектов социальной инфраструктуры;

- активизация местного фондового рынка и стимулирование его интеграции в страновой и международный финансовые рынки;

г) социальные:

- финансирование социальных программ;

- создание новых рабочих мест;

- создание эффективного инструмента для защиты денежных средств населения от обесценения.

По типу муниципальные ценные бумаги не отличаются от федеральных займов: все они делятся на кратко-, средне- и долгосрочные и продаются на аукционах на основе конкурентных торгов. По видам обеспечения они подразделяются на [11, c. 14]:

- облигации под общее обязательство. По сути это необеспеченные облигации: никакого залога нет. Косвенным обеспечением следует считать налоговые доходы эмитентов. Обычно подобные бумаги выпускаются для финансирования проектов, не приносящих дохода;

- облигации под доход от проекта (например, промышленного предприятия);

- облигации под специальный налог (строительство дорог, например, покрывается налогами на бензин).

Займы по целям заимствования делятся на [14, c. 116]:

- целевые, ориентированные на инвестиционный сектор экономики;

- нецелевые, ориентированные на финансовый (фиктивный) сектор;

По характеру решаемых задач эмитируемые в России займы подразделяются на три группы, и при принятии решения о выпуске ценных бумаг эмитенты ставят соответствующие следующие задачи [18, c. 402]:

- инвестиционные - для финансирования инвестиционных проектов: жилищного строительства и развития местной промышленности, производства, транспортной и социальной сферы;

- социальные - для финансирования мероприятий и программ в социальной сфере: защита сбережений населения от инфляции; финансирование социальных программ; создание новых рабочих мест; решение экологических проблем;

- бюджетные - для текущего обслуживания местного бюджета: финансирование текущих расходов бюджета; сглаживание неравномерности поступления налоговых платежей в бюджет; погашение задолженности местного бюджета перед предприятиями; решение проблемы взаимозачетов; снижение задолженности перед бюджетом по налогам.

По сроку обращения субфедеральные займы представлены [15, c. 314]:

- краткосрочными выпусками (до 1 года);

- среднесрочными выпусками (1-5 лет);

- долгосрочными выпусками (5-30 лет), которые не получили широкого распространения из-за высокого уровня инфляции.

В зависимости от модели займа выделяют [16, c. 229]:

- жилищные займы;

- телефонные займы;

- арбитражные займы;

- ГКО-подобные займы;

- «сельские» облигации или агрооблигации;

- инвестиционно-промышленные займы;

- социально-экономические займы.

В зависимости от характера обеспечения займы делятся на следующие виды [20, c. 47]:

- облигации общего покрытия (общего займа) - обеспечиваются средствами бюджета/отдельными его статьями и имуществом/частью имущества, находящегося в собственности эмитента;

- доходные облигации - обеспечиваются доходами/имуществом от реализации конкретных инвестиционных проектов, профинансированных за счет средств от выпуска облигаций;

- обеспечением по облигациям смешанного («двойного») покрытия выступают смешанные активы в комбинации с гарантиями третьих лиц.

По источникам получения доходов и обслуживания долга займы подразделяются на [20, c. 48]:

- имущественно-доходные, выпускаемые под конкретный самоокупаемый доходный проект и погашаемые доходами от его реализации;

- финансовые (депозитно-арбитражные), основным источником дохода в этом случае являются доходы от размещения средств займа на банковских депозитах и от операций с другими высокодоходными финансовыми инструментами (арбитражные операции);

- бюджетные (бюджетно-налоговые), обслуживаемые за счет налоговых поступлений в бюджет. Часто в стремлении расширить доходную базу займов эмитенты прибегают к комбинированию различных источников получения доходов - комбинированным займам.

По форме выплате дохода (погашение облигации) выделяют [20, c. 51]:

- займы с денежной формой погашения;

- займы с натуральной (неденежной) формой погашения.

1.2 Особенности функционирования российского рынка муниципальных ценных бумаг и займов

муниципальный ценная бумага

Становление российского рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг происходило в условиях слабой законодательной отрегулированности этого сегмента фондового рынка.

Возникновение рынка субфедеральных ценных бумаг было связано с тем, что администрация субъектов Федерации, лишившись поддержки из федерального центра, стала оформлять свои долги в виде облигаций нецелевого назначения, то есть, предусмотренных для покрытия дефицита регионального бюджета, а также для финансирования программ жилищного строительства, развития телефонной сети и др. Контроль за выпуском субфедеральных и муниципальных облигаций осуществляли Минфин РФ, местные законодательные и исполнительные власти.

В России в 90-е гг. многие муниципалитеты стали выпускать свои облигации [7, c. 119]. Они характеризовались заметным разнообразием. Как и в других странах, они подразделялись на две основные категории: общего покрытия и доходные (целевые) облигации. Первые обеспечивались всем бюджетом (или его отдельными статьями) и имуществом эмитента. Они не носили целевого инвестиционного характера, а предназначались для покрытия бюджетного дефицита и финансирования текущих расходов. Такие бумаги были аналогичны ГКО и размещались подобным же образом. Они пользовались определенным успехом на фондовом рынке, хотя и таили в себе потенциальную угрозу возникновения финансовых пирамид.

Все же по количеству выпущенных облигаций доходные (целевые) займы явно преобладали. Муниципалитеты выпускали их под конкретный инвестиционный проект и погашали доходами от его реализации. Наибольшую группу среди этих займов составляли жилищные займы, а также другие займы, имевшие социальную направленность (предназначенные для развития социальной инфраструктуры).

Муниципальные облигации эмитировались в форме либо краткосрочных (от 1 до 12 месяцев), либо среднесрочных (от 1 года до 3, максимум 10 лет) обязательств. В России долгосрочные облигации в связи с высоким уровнем инфляции не получили широкого распространения [10, c. 143].

Почти во всех случаях гарантами муниципальных займов являлись сами эмитенты. Исключение составляли жилищные займы, гарантами которых выступала региональная администрация, а в некоторых случаях - коммерческие банки.

По составу эмитентов рынок субфедеральных и муниципальных облигаций РФ (СМО) является своеобразным индикатором центров экономической активности на карте России. Важные черты этой активности - рыночная основа и опора на собственные силы. Он мог бы послужить одним из элементов обеспечения прорыва в экономическом развитии России.

Сегодня на российском рынке муниципальных ценных бумаг существует два основных типа проблем: временные, связанные с вопросами роста («детскими болезнями») и постоянные, или системные, вызванные особенностями федеративного устройства Российского государства.

Рынок мал по объему и относительно, и абсолютно. Формальный потенциал роста рынка можно оценить как сумму доходов консолидированных бюджетов всех регионов РФ, которая составила в 2012 г. 2,8 трлн. руб. В соответствии с БК РФ это максимально возможный долг субъектов РФ и муниципальных образований, вместе взятых. В таком случае существующий долг составляет лишь 4,3% от максимально возможного, а, следовательно, предполагаемый рост увеличится в 2,3 раза.

Рынок муниципальных облигаций характеризуется дисбалансом структуры эмитентов. По объему рынок на 95% субфедеральный и только на 5% муниципальный. Рынок мал по количеству эмитентов абсолютно и искривлен относительно. Сегодня на нем представлено 28 регионов и 10 из 30 тыс. муниципальных образований [12, c. 98].

Причины «искривления» рынка, с точки зрения структуры эмитентов следующие.

Во-первых, рынок отражает особенность федеративного устройства России. Россия разделена на неравные по экономическому уровню развития и объему доходов регионы, отражающие исторические и национальные особенности страны. Например, некоторые малочисленные нации представлены отдельными регионами.

Во-вторых, это связано с особенностями законодательства рынка. Бюджетный Кодекс РФ запрещает выход субъектов РФ на внешний рынок заимствований, поэтому крупный регион, такой как Москва, вынужден привлекать ресурсы только с внутреннего рынка.

В-третьих, это вызвано относительной неразвитостью инфраструктуры рынка. Например, на нем отсутствуют специализированные финансовые агентства коллективных заимствований, позволяющие небольшим и маленьким регионам и городам получать на рынке займы по приемлемым ставкам.

Сегодня рынок ориентирован только на богатых эмитентов: оптимальный объем займа составляет не менее 500 млн. руб. Только крупные заемщики могут позволить себе содержать отдельную структуру по разработке стратегии заимствований и управлению долгом, способны осуществлять активные операции с долгом в целях удешевления своих займов и т.п. Это лишает небольшие регионы и тем более муниципальные образования дешевых кредитов и тормозит не только их развитие, но и препятствует решению неотложных проблем.

На российском долговом рынке представлены банки, пенсионные фонды, страховые компании и ПИФы. Однако их доля участия в рынке существенно отличается.

Основные инвесторы рынка - банки, которые составляют более 2/3 от общего количества участников торгов. По оценке экспертов, банки инвестируют в муниципальные образования примерно 100 млрд. руб., поэтому спрос и предложение на рынке практически полностью характеризуются состоянием кредитных организаций, что хорошо продемонстрировал банковский кризис 2008 г.

Государственный пенсионный фонд пока не имеет права инвестировать средства в муниципальные образования, а в негосударственных пенсионных фондах сосредоточено менее 10% средств всей пенсионной системы. Таким образом, в рынок муниципальных облигаций может быть инвестировано менее 10 млрд. руб. [14, c. 246].

Общая сумма инвестирования страховыми компаниями в рынок муниципальных ценных бумаг также незначительна. Можно полагать, что в ближайшие несколько лет страховые компании, как и пенсионные накопления, не будут оказывать серьезного влияния на рынок муниципальных ценных бумаг.

Доля иностранных инвесторов на рынке сегодня весьма велика. Например, их участие через иностранные банки в московских выпусках облигаций в среднем составляет 35-40%, а в отдельных выпусках она доходит до 80%. Участие в облигациях других эмитентов может сдерживаться недостаточным уровнем их кредитоспособности. Например, присвоение в 2011 г. инвестиционного рейтинга Москве сразу привлекло новый тип инвесторов - пенсионные фонды и страховые компании, ориентированных на займы инвестиционного рейтинга. Можно ожидать, что с ростом уровня кредитоспособности городов и регионов России доля иностранных инвесторов вырастет [9, c. 24].

Прямое участие физических лиц на рынке муниципальных ценных бумаг можно пока не принимать в расчет. Усилия Москвы по привлечению физических лиц в качестве инвесторов, целенаправленно прикладываемые с 2003 г., пока не привели к заметным результатам.

Таким образом, банки являются доминирующей категорией инвесторов на рынке и будут оставаться таковыми еще относительно долгое время. Кроме того, зависимость рынка от крупных банков будет возрастать, если доходность на рынке продолжит свое снижение, так как это оттолкнет от него мелкие банки, вынуждая их искать инструменты с большей доходностью.

Ценообразование на рынке муниципальных ценных бумаг характеризуется повышенной волатильностью и недостаточной обоснованностью.

Из трех сегментов облигаций рынка России в сегменте муниципальных облигаций наблюдается повышенная волатильность. Еще большая волатильность имела место в сегменте векселей, наименьшая в сегменте федеральных облигаций К основным причинам повышенной волатильности можно отнести следующие:

- рынку не хватает массы и глубины: крупные продажи или покупки влияют на цены больше, чем фундаментальные причины;

- на рынке СМО, как, впрочем, и на всем облигационном рынке России, доминируют инвесторы одного типа - банки;

- для современного финансового рынка России характерны повышенный риск манипулирования ценой и утечки инсайдерской информации и др.

Повышенная волатильность приводит к тому, что, с одной стороны, эмитентам трудно выйти на рынок при первичном размещении, особенно новичкам. Даже с момента регистрации займа до выхода на аукцион ситуация на рынке может существенно измениться. С другой стороны, у эмитента появляются дополнительные возможности по активному управлению долгом, например, для выкупа собственных облигаций. Однако воспользоваться этим могут только крупные эмитенты, обладающие структурой управления долгом.

Причин недостаточной обоснованности ценообразования немало:

- бюджетные доходы некоторых регионов-эмитентов сильно зависят от внешней конъюнктуры (например, мировых цен на энергоносители, сырье);

- низкая транспарентность региональных и муниципальных бюджетов. Непрозрачность бюджетов эмитентов по объективным и субъективным причинам (по вине администрации, из-за недостатков законодательства, постоянного реформирования законодательства и пр.) является серьезным препятствием для ценообразования;

- методика оценки кредитоспособности органа власти сложнее, чем корпоративного эмитента. Ситуация усугубляется тем, что отсутствует единая методика оценки кредитного качества эмитентов муниципальных облигаций. Кроме того, регионы и муниципальные образования не обязаны раскрывать данные о детальной структуре своего долга. При этом законодательство не требует от регионов и муниципальных образований получения рейтинга у независимого агентства;

- низкая ликвидность, характерная для многих выпусков муниципальных облигаций из-за маленьких объемов.

К причинам, перечисленным выше, можно добавить:

- отсутствие производных инструментов;

- недостаток квалифицированных специалистов в регионах;

- необходимость в посредниках при организации займов;

- коррупцию в звене банк (организатор) - администрация;

- отсутствие гарантий для инвесторов, а также специализированных финансовых агентств для организации совместных займов и многое другое.

Рассмотренные особенности ценообразования позволяют утверждать, что стоимость заемных средств для субъектов Российской Федерации и муниципальных образований на рынке муниципальных ценных бумаг преимущественно завышена. Данное завышение абсолютно и относительно.

2. Анализ экономических показателей рынка муниципальных ценных бумаг

2.1 Динамика экономических показателей развития рынка муниципальных ценных бумаг

На начало 2008 г. рынок муниципальных ценных бумаг представлял собой 120 эмиссий 56 эмитентов общим объемом по номиналу 214 млрд. руб. В 2012 г. было 112 эмиссий 53 эмитентов общим объемом по номиналу 190 млрд. руб. Таким образом, общий объем всего рынка муниципальных облигаций повысился на 24 млрд. руб., то есть, на 12,6% (по данным RusBonds). Необходимо отметить, что прирост муниципальных облигаций в 2012 г. произошел не за счет облигаций Москвы, объем которых даже уменьшился на 2,1 млрд руб. Общий объем первичного рынка по номинальной стоимости выпущенных за 2012 г. СМО - 57,32 млрд. руб. против 62 млрд. руб. в 2011 г.

По состоянию на 31 декабря 2012 г. доля рынка муниципальных облигаций составила менее 8% рынка внутренних облигаций РФ, включающего федеральные, корпоративные, субфедеральные и муниципальные облигации (всего 2 689 млрд. руб.) (рисунок 2.1).

Рисунок 2.1 - Структура объема внутреннего рынка облигаций РФ

Его доля в общем объеме рублевых облигаций РФ в последние годы продолжает сокращаться, в 2012 г. она снизилась с 8,95 до 7,96 % (по данным Rus-Bonds).

В начале августа 2012 г. произошло радикальное изменение в ценообразовании на рынке муниципальных облигаций: продолжавшееся первую половину года снижение спрэдов доходностей эмитентов остановилось. В результате действий внешних и внутренних факторов спрэды большинства муниципальных облигаций расширились.

С одной стороны, рост экономики РФ в 2012 г. продолжился и оказался выше, чем предполагали, составив 7,7% ВВП по данным МЭРТ. Также отмечался рост доходов бюджетов муниципальных образований (МО) и субъектов РФ (СРФ). Рейтинги кредитоспособности некоторых эмитентов рынка муниципальных облигаций были повышены. Показательной выборкой могут служить 27 эмитентов муниципальных облигаций, имеющих рейтинг Standard & Poor's, среднее значение рейтинга которых в 2012 г. повысилось: 6 рейтингов - по международной шкале и 8 - по национальной шкале, 10 прогнозов по рейтингам улучшены на «Позитивный». Не было ни одного случая понижения рейтингов Standard & Poor's или ухудшения прогнозов российских эмитентов муниципальных облигаций.

Таким образом, внутренний экономический рост, повышение доходов бюджета и кредитоспособности муниципальных образований и субъектов РФ способствовали снижению доходности муниципальных облигаций в первой половине 2012 г.

С другой стороны, в 2012 г. закончилась благоприятная ситуация на мировых финансовых рынках. Глобальный кризис ликвидности, порожденный кризисом ипотеки subprime в США, повлиял на российский финансовый рынок и вызвал дефицит ликвидности, который привел к росту процентных ставок по займам во второй половине 2012 г. Для эмитентов облигаций проблема риска ликвидности вышла на первое место.

Дополнительной причиной снижения банковской ликвидности в РФ в конце года стала избыточная стерилизация денег на бюджетных счетах из-за отставания финансирования государственных расходов, которое по сравнению с прошлым годом увеличилось.

Удорожание заемных средств на рынке внутренних облигаций вследствие мирового кризиса ликвидности сопровождалось ростом инфляции в конце года. В 2012 г. в России стартовал инфляционный ралли, начало которого превысило самые пессимистические прогнозы: по данным Росстата, инфляция возросла почти до 8%. Можно назвать, по крайней мере, две ее основные причины. Россия превратилась из чистого нетто-донора капитала в нетто-импортера капитала, что сделало ее очень уязвимой от волатильности мирового финансового рынка. Рекордный приток капитала из-за рубежа в 2012 г. составил почти 70 млрд. долл., что способствовало увеличению денежного предложения. Положительное влияние на приток капитала оказали конвертируемость рубля и принятие его в качестве инструмента в системе Euroclear. Возросло влияние внешнего мира на внутренний финансовый рынок России.

Увеличение мировых цен на продукты питания послужило дополнительной причиной инфляции. В целом рост инфляции способствовал повышению процентных ставок на долговом рынке.

Средневзвешенная доходность (простая) муниципальных облигаций, соответствующая индексу Cbonds - Muni, монотонно снижалась первую половину 2012 г. с 6,85 в феврале до 6,51% в июне-июле, затем резко повысилась с 6,55% в начале августа до 7,23% в сентябре. В октябре она снизилась до 6,67% и вновь продолжила рост в ноябре-декабре до 6,95% (рисунок 2.2). В итоге максимальное изменение составило 68 пунктов.

Несмотря на реальное снижение кредитного риска эмитентов (за счет повышения кредитоспособности эмитентов), расширение спрэдов муниципальных облигаций в 2012 г. произошло по внешним причинам и вызвано в основном снижением ликвидности финансового рынка.

Тенденция увеличения процентных ставок коснулась прежде всего эмитентов небольших по объему займов муниципальных образований с относительно низкой кредитоспособностью. Баланс размещений на первичном рынке изменился в сторону преобладания займов с высокой доходностью и короткими сроками заимствования. Рост волатильности финансового рынка способствовал повышению значения процентного риска на рынке МО и осложнил размещение и рефинансирование облигаций.

Рисунок 2.2 - Средневзвешенная доходность к погашению по индексу CBONDS-MUNI

В итоге заметно усилилась дифференциация муниципальных облигаций по кредитному качеству эмитентов: возросла степень влияния рейтинга на доходность муниципальных облигаций.

К концу 2012 г. диапазон доходностей большинства муниципальных облигаций составил 7-10%, доходность отдельных бумаг достигала 12%. Доходность субфедеральных облигаций составила 7-9%, отдельных эмитентов - до 14%.

Размещения муниципальных облигаций в декабре 2012 г. в условиях низкой ликвидности носили нерыночный характер. Тем не менее доходность большинства ликвидных выпусков муниципальных облигаций находилась существенно ниже инфляции. Таким образом, реальные процентные ставки большинства региональных и муниципальных облигационных займов остаются отрицательными и составляют 1-3%, а некоторых эмитентов - 5%. Многим администрациям муниципальных образований и субъектов РФ по-прежнему выгодно занимать. В условиях инфляции становится выгодно занимать деньги под фиксированный процент. Для этого необходимо оперативно действовать, чтобы обеспечить высокий уровень оборачиваемости средств.

Состав эмитентов. В минувшем году общее количество выпусков муниципальных облигаций в обращении выросло на 7% и достигло 120. Состоялось или началось размещение 32 выпусков муниципальных облигаций 31 эмитента (10 муниципальных образований и 21 субъекта РФ). Для сравнения: в 2011 г. было размещено 38 выпусков муниципальных облигаций.

Количество выпусков муниципальных облигаций за прошедший год повысилось с 22 до 28, объем облигаций рос в среднем на 3,3 млрд. руб. в год (рисунок 2.3).

Рисунок 2.3 - Динамика объема рынка и количества выпусков муниципальных облигаций

Размещение муниципальных облигаций в течение года происходило неравномерно. В августе 2012 г. в связи с дефицитом ликвидности произошла переоценка рисков, выросла волатильность, резко увеличилась доходность облигаций, что привело к приостановке размещений муниципальных облигаций в сентябре-октябре. Планы выхода на рынок муниципальных облигаций многих эмитентов были скорректированы, сроки перенесены. Так, в декабре состоялось или началось размещение 13 эмитентов, что соответствует 40% от годового количества размещений. По сравнению с 2011 г. первичный рынок муниципальных облигаций в 2012 г. сократился и по количеству выпусков, и по объему размещений. Над рынком внутренних облигаций образовался «навес» отложенных размещений объемом свыше 300 млрд. руб. Размещения полного объема выпусков некоторых эмитентов, например Карелии, Магадана, Ярославской области и др., были растянуты на несколько месяцев. Общее количество эмитентов муниципальных облигаций в 2012 г. увеличилось незначительно - с 53 до 56 (в 2011 г. - на 7). В основном на рынок МО выходили известные эмитенты, уже размещавшие свои облигации. Кроме того, на рынок вышли 5 новых эмитентов: 3 - муниципальных образования (городские округа: Благовещенск Амурской области; Балашиха и Электросталь Московской области) и 2 - СРФ (Калмыкия и Ивановская обл.). В 2011 г. появилось 3 новых эмитента.

В последние годы сложилось относительно устойчивое соотношение количества выпусков и числа эмитентов: на 1 эмитента в среднем приходится 2,1 выпуска.

Среди эмитентов в 2012 г. минимальный объем займа был у Электростали и Благовещенска - 150 млн. руб., максимальный - у Московской области - 16 млрд. руб. (в 107 раз больше). Средний объем 1 выпуска равен 1,8 млрд. руб., без учета Московской области - 1,3 млрд. руб.

Структура рынка рублевых муниципальных облигаций по объему изменилась всего лишь на 1%: субфедеральные облигации - 93% (199,1 млрд. руб.), муниципальные - 7 % (14,7 млрд. руб.). Структура рынка рублевых муниципальных облигаций по количеству выпусков в 2012 г. изменилась чуть больше: доля муниципальных выпусков увеличилась с 20 до 23 %. При этом количество выпусков муниципальных облигаций, обращающихся на рынке, выросло с 22 до 28 (на 27%), а количество выпусков СРФ - с 90 до 92.

Сформировался состав лидеров: облигации Москвы и Московской области составляют 46% объема рынка муниципальных облигаций.

Главной причиной, определившей скромные итоги рынка муниципальных облигаций 2012 г., явилось то, что Москва не разместила, как ранее планировалось, внутренние облигации на 78 млрд. руб. Объем долга города в рублевых облигациях, находящихся в обращении, снизился с 57,32 млрд. до 55,21 млрд. руб. В прошлом году было выкуплено облигаций Москвы на 21,23 млрд. руб., размещено на 20,48 млрд. руб., погашено по номиналу на 1,36 млрд. руб.(по данным Москомзайма). Размещения состоялись в рамках обмена облигаций, осуществленного Москомзаймом в феврале-марте 2012 г. В результате обмена были частично выкуплены выпуски № 29, 31, 36, 40, 42, 43 и размещены № 39, 41, 44, 47. Доля рублевых облигаций Москвы в общем объеме МО снизилась с 30 до 26%.

По состоянию на 31 декабря 2012 г. вторым по общему объему субфедеральных облигаций стала Московская область - 43,6 млрд. руб. (4 выпуска). Эмитент ежегодно размещает свои облигации в апреле. Размещение 25 апреля 2012 г. 7-летнего облигационного займа Мособласти объемом 16 млрд. руб. стало рекордным по величине на рынке СМО. Мособласть стала шестым по счету эмитентом, разместившим 7-летние облигации на рынке МО. Кроме того, Московская область состоит из 378 муниципальных образований, которые, в отличие от Москвы, имеют возможность выпускать муниципальные облигации; 6 из них сегодня присутствуют на рынке муниципальных облигаций.

Следующее место по объему выпущенных в 2012 г. облигаций заняла Иркутская область: 6 млрд. руб. по номиналу, разместив один выпуск на аукционе 8 ноября 2012 г. объемом 2,2 млрд. руб. и второй - внебиржевым способом с 12 декабря 2012 г. - 3,8 млрд. руб.

На 3-м месте - Самарская область, разместившая облигаций на 5 млрд. руб. на аукционе 27 июня 2012 г.

Облигации, размещенные в 2012 г., имели сроки обращения от 1 до 7 лет. Дефицит ликвидности во второй половине 2012 г. привел к сокращению сроков обращения муниципальных облигаций. Лидером этого процесса стал заем Казани объемом 1,5 млрд. руб., размещенный 21 декабря 2012 г. на аукционе сроком на 1 год. Это самое короткое и единственное 1-летнее заимствование на рынке муниципальных облигаций. В 2011 г. был осуществлен 3-летний выпуск Казани объемом 2,3 млрд. руб.

На 2-м месте - городской округ Электросталь Московской области, выпустивший 1,5-летние обязательства на 150 млн. руб., внебиржевое размещение которых началось 20 декабря 2012 г. Его предшественником на рынке муниципальных облигаций был заем г. Орехово-Зуево Московской области, осуществленный 22 декабря 2011 г.

На 3-м месте - 2-летний выпуск г. Чебоксары на 250 млн. руб., внебиржевое размещение которого состоялось 23 июля 2012 г., в начале кризиса ликвидности.

На рынке обращаются еще 2-летние выпуски Магадана, Тамбовской области, Брянска, Клинского и Одинцовского районов Московской области.

В целом облигации муниципальных образований по сравнению с субъектами РФ обладают более короткими сроками обращения на рынке муниципальных облигаций - от 1 до 4 лет. Максимальный срок обращения - 4 года - имеет выпуск г. Новосибирска (с 11 июля 2010 г.).

Величина средней дюрации субфедеральных облигаций (рассчитанная без учета объема выпуска) практически стабилизировалась в последние 2 года: в 2012 г. она колебалась в диапазоне от 700 до 800 дней (рисунок 2.4).



Рисунок 2.4 - Динамика средней дюрации субфедеральных и муниципальных облигаций

Средняя дюрация муниципальных облигаций характеризуется значительной волатильностью, за год она снизилась с 650 до 500 дней.

2.2 Сравнительный анализ рынка муниципальных ценных бумаг и субфедеральных облигаций

За 2012 г. рынок субфедеральных и муниципальных облигаций вырос более чем в 1,5 раза. По состоянию на 18 апреля 2012 г. он составлял почти 140 млрд. руб., в том числе около 60 млрд. руб. приходились на московские облигации.

Сегодня на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций РФ существует два основных типа проблем: временные, связанные с вопросами роста («детскими болезнями») и постоянные, или системные, вызванные особенностями федеративного устройства Российского государства.

Рынок субфедеральных и муниципальных облигаций мал по объему и относительно, и абсолютно. По состоянию на 1 января 2013 г. объем рынка субфедеральных и муниципальных облигаций составлял 120 млрд. руб. - менее 15% рынка внутренних (федеральных, корпоративных, субфедеральных и муниципальных) облигаций РФ. В объеме рынка рублевых долговых инструментов, включающего еще и векселя в объеме 380 млрд. руб., доля рынка субфедеральных и муниципальных облигаций значительно меньше - 9% (рисунок 2.5). Его объем почти равен совокупному долгу двух столиц - Москвы (107 млрд. руб.) и Санкт-Петербурга (13 млрд. руб.).

Рисунок 2.5 - Структура рынка

C 2012 г. рынок субфедеральных и муниципальных облигаций примерно на 50% состоял из рынка облигаций Москвы, хотя доля столицы в ВВП гораздо меньше - около 20%, а доля доходов Москвы (0,394 трлн. руб.) в сумме доходов консолидированных бюджетов всех регионов РФ (2,832 трлн. руб.) - менее 14%.

По объему рынок субфедеральных и муниципальных облигаций на 95% субфедеральный и только на 5% муниципальный. С учетом внешних облигаций Москвы (сертификатов участия в кредите на 750 млн. евро) рынок субфедеральных и муниципальных облигаций еще более смещен в субфедеральную сторону.

3. Перспективы развития рынка муниципальных ценных бумаг в России

Существуют все основания предполагать, что в перспективе ближайших 2-3 лет рынок региональных облигаций РФ будет развиваться достаточно быстрыми темпами. Среди предпосылок для такого развития выделим следующие. В ближайшие годы российской промышленности потребуются значительные средства для модернизации собственных средств предприятий будет недостаточно для подобных инвестиций. Банковская система также не будет иметь возможность полностью закрыть потребности реального сектора в инвестициях, прежде всего потому, что банки не располагают долгосрочными ресурсами. Соответственно со стороны предприятий сохранится интерес к размещению облигаций. Законодательная среда будет эволюционировать скорее в сторону благоприятную эмитентам облигаций. Благоприятными будут и остальные факторы: идет развитие небанковских финансовых институтов, повышается уровень корпоративного менеджмента и т. д. При этом маловероятно, что произойдут резкие изменения, которые могли бы негативно повлиять на развитие рынка корпоративных облигаций: уровень процентных ставок останется достаточно стабильным и невысоким. Доступ на внешние рынки еще какое-то время будет для подавляющего большинства российских эмитентов закрыт, в силу чего основные облигационные займы будут осуществлять на внутреннем рынке.

С целью повышения надежности и привлекательности инвестиционных облигаций необходимо, во-первых, сохранить действующую систему гарантирования инвестиционных займов реальным сектором экономики со стороны государственных органов управления. Во-вторых, внедрить систему гарантирования инвестиционных облигаций, выпускаемых коммерческими банками, Банком России за счет средств ФОРа в размере квоты, выделяемой региону. В третьих, развить систему солидарной ответственности кредитных организаций по обязательствам друг друга.

С точки зрения экспертов, сложившаяся в настоящий момент инфраструктура рынка внутренних заимствований практически исключает возможность оперативного наращивания рублевого госдолга без риска роста доходностей. Наиболее легкий путь - увеличение объемов выпуска облигаций за счет предоставления премий на аукционах - также представляется опасным. Возникает риск оттока средств с падающего рынка и, как следствие, потеря интереса инвесторов к данному сектору. Последующее восстановление рынка заимствований может происходить очень медленно, что на долгое время лишит государство эффективного инструмента заемной политики.

В последние несколько лет была проделана эффективная работа по существенному повышению ликвидности рынка муниципальных заимствований. Переход к новой аукционной политике, предусматривающей размещение бумаг в заранее установленные даты; концентрация ликвидности в крупных эталонных выпусках (3, 5, 10, 15, 30 лет); отмена норматива резервирования для иностранных инвесторов с либерализацией счета капитальных операций - все эти шаги позволили заметно расширить базу инвесторов в муниципальные облигации. Важным фактором, стабилизирующим доходности бумаг в периоды высоких ставок денежного рынка, является возможность безусловного рефинансирования облигаций через инструмент однодневного прямого РЕПО Банка России.

Однако существенный потенциал для дальнейшего развития рынка сохраняется и, учитывая важнейшую роль муниципальных заимствований как инструмента денежно-кредитной политики, его реализация в кратчайшие сроки по-прежнему должна быть приоритетом. Как известно, одной из ключевых задач, стоящих перед монетарными властями, является сдерживание темпов роста цен, то есть, борьба с инфляцией, которая фактически является налогом на бедность и зачастую сводит на нет многие социальные инициативы правительства. Предлагаемые в настоящее время органами исполнительной власти антиинфляционные меры в основном направлены на сглаживание последствий стремительно растущей денежной массы. В этих условиях без наличия в арсенале монетарных властей высоколиквидных инструментов, с помощью которых можно осуществлять эффективное регулирование избыточной денежной массы, реализовать указанные меры невозможно.

Основными участниками рынка муниципальных облигаций являются банки. Их доля может быть оценена на уровне 60-70%. Расширяется присутствие других управляющих, страховых компаний и иных инвесторов, хотя их доля по-прежнему невысока. Потенциал увеличения спроса на муниципальные ценные бумаги со стороны государственных управляющих компаний ограничен в связи с введением специального инструмента, предназначенного для инвестиций накопительной части трудовой пенсии, - государственных сберегательных облигаций. Однако, ресурс для увеличения спроса со стороны банков на рыночные муниципальные ценные бумаги существует. Можно предположить, что оптимальный уровень ставок денежного рынка составляет около 3-4% (MOSIBOR). Рост ставок выше 4,0% способствует обострению ситуации с ликвидностью. В случае падения ставок ниже 3,0% рынок начинает функционировать в условиях избыточной рублевой ликвидности.

Для дальнейшего развития инфраструктуры рынка государственных заимствований одним из ключевых решений могло бы стать учреждение института первичных дилеров. Отметим, что практика осуществления денежно-кредитной и заемной политики с использованием первичных дилеров за последние десятилетия хорошо себя зарекомендовала в большинстве развитых стран.

Основными функциями первичных дилеров могли бы быть:

- обязательное участие в аукционах Минфина по размещению муниципальных ценных бумаг в целях обеспечения полной синдикации предлагаемого выпуска облигаций;

- поддержка вторичного рынка муниципальных ценных бумаг путем выставления наилучших двусторонних котировок по всем обращающимся на рынке выпускам (market-maker function). При этом можно ввести условие, согласно которому первичный дилер обязан поддерживать определенную минимальную долю торгового оборота на вторичном рынке муниципальных ценных бумаг (например, установив ее на уровне 1-2% от общего оборота на вторичном рынке);

- обеспечение Минфина оперативной информацией по рынку муниципальных ценных бумаг, подготовка регулярных рыночных комментариев.

Польза от введения такого института для Минфина очевидна. Во-первых, институт первичных дилеров является своего рода страховкой, гарантируя размещение госбумаг на аукционе в полном объеме по существующим рыночным ставкам даже в периоды неблагоприятной конъюнктуры. Во-вторых, первичные дилеры, выступая посредниками между Минфином и конечными инвесторами, обеспечивают максимально широкое распределение государственных облигаций среди участников рынка, что в конечном итоге способствует поддержанию ликвидности муниципальных ценных бумаг на высоком уровне. В-третьих, оперативная рыночная информация, предоставляемая первичными дилерами, позволяет Минфину лучше чувствовать ситуацию на рынке и оперативно реагировать на ее изменения.

Финансовые институты, отбираемые для выполнения функций первичного дилера, должны будут удовлетворять определенным критериям (объем активов, размер капитала, уровень кредитного рейтинга, доля на вторичном рынке муниципальных ценных бумаг, наличие широкой клиентской базы и т.д.). В дальнейшем предполагается, что Минфин (возможно, совместно с Банком России) будет осуществлять надзор за дилерами.

Мировая практика показывает, что число дилеров должно составлять не менее 15. Федеральная резервная система США, например, осуществляет свои операции при помощи 22 первичных дилеров. В текущих условиях на российском рынке функционирует достаточное количество сильных финансовых институтов, способных выполнять функции первичного дилера. По мнению экспертов, оптимальное число дилеров для качественного проведения денежно-кредитной и заемной политики - 20 банков и инвестиционных компаний. Поскольку средний объем аукциона муниципальных ценных бумаг составляет около 10 млрд. руб., каждый первичный дилер должен будет обеспечить приобретение муниципальных ценных бумаг в объеме 500 млн. руб. или 5% от размещаемого объема облигаций.

Как уже отмечалось, первичные дилеры должны принимать на себя безусловное обязательство выкупа всего объема облигаций, предлагаемого на аукционе по сложившимся на момент аукциона рыночным ставкам. Кроме того, первичные дилеры, занимая крупные позиции в муниципальных ценных бумаг, в большей степени по сравнению с обычными дилерами несут риски возможных потерь от неблагоприятной динамики котировок на фоне ухудшения рыночной конъюнктуры. С общественной точки зрения роль первичного дилера весьма почетна и придает финансовому институту, способствующему решению важной государственной задачи, заметный политический вес. Эксклюзивные полномочия покупателя крупных объемов государственных облигаций на аукционе также предоставляют первичному дилеру преимущества по сравнению с обычным инвестором. Однако такие преимущества, являются все же недостаточной компенсацией за принимаемый риск. В качестве одного из стимулов можно было бы предложить выплату комиссий за участие в синдикате при размещении государственных облигаций. Такая практика распространена в ряде развитых стран (например, в Японии).

Весомым аргументом для участия в системе первичных дилеров для финансовых институтов могло бы стать предоставление Минфином возможности рефинансировать свои позиции под залог определенного набора ценных бумаг по гарантированной ставке. Уровень ставки мог бы быть определен на основе прогноза равновесной рыночной ставки. В текущих условиях она бы составила около 4,0%. Осуществлять такое финансирование Минфин мог бы за счет регулярно скапливающихся на его казначейских счетах неизрасходованных бюджетных средств. Объем свободных остатков на счетах казначейства Минфина можно приблизительно оценить путем вычитания из объемов финансирования кассовых бюджетных расходов. По оценкам экспертов, для предоставления услуги рефинансирования первичных дилеров достаточно гораздо меньшего объема остатков средств на счетах казначейства Минфина. В отличие от выплат комиссий, схема стимулирования первичных дилеров через предоставление возможности рефинансирования не будет затратной для Минфина, а напротив, принесет дополнительный доход.

Еще одним важнейшим направлением развития рынка муниципальных долговых инструментов является внедрение производных инструментов на муниципальных ценных бумаг. К такого рода инструментам можно отнести фьючерсные и форвардные контракты, опционы, свопы, рынок стрипов. Как показывает мировая практика, рост объемов операций с производными инструментами способствует резкому увеличению торговых операций и с базовыми активами.

В этой связи можно предложить два взаимодополняющих направления совершенствования рынка муниципальных ценных бумаг:

- необходимо изменить порядок расчетов по муниципальных ценных бумаг таким образом, чтобы сделать возможным «короткую продажу» долгового инструмента, то есть, предоставить возможность застраховаться от роста процентных ставок;

- возможность застраховаться от процентного риска появится с развитием рынка фьючерсов на муниципальных ценных бумаг. Стандартизованные фьючерсные контракты позволяют заключать сделки по поставке ценных бумаг в определенный день в будущем по фиксированной цене. Такие контракты торгуются на фьючерсной бирже и являются гораздо более распространенным вариантом хеджирования процентного риска. Однако развитию фьючерсного рынка муниципальных ценных бумаг мешают правила расчетов сделок по гособлигациям. Учитывая специфику законодательства, ликвидными могут стать только те фьючерсы, которые предусматривают физическую поставку актива.

Заключение

Современную финансовую систему государства невозможно представить без развитого рынка ценных бумаг, а в частности без рынка региональных облигаций, которому посвящена данная дипломная работа.

Рынок региональных облигаций является важным элементом фондового рынка и оказывает существенное влияние на эффективность экономической политики государства в целом. Необходимость развития регионального рынка облигаций в современных условиях определяется задачами привлечения инвестиционных ресурсов в регионы для преодоления промышленного спада, сокращения дифференциации российских регионов в уровне социально-экономического развития, повышения жизненного уровня населения. Именно через региональный рынок облигаций возможен приток капиталов в регионы, что позволит решить проблемы финансирования целевых инвестиционных программ, покрытия бюджетного дефицита и повышения контроля за местным финансовым рынком.

Во всех развитых странах, с цивилизованным рынком корпоративных облигаций основное количество заемных средств для финансирования инвестиций, предприятия получают путем выпуска и размещения корпоративных облигаций. Это обусловлено тем, что банковская система не в состоянии предоставить значительные объемы денежных средств на длительный срок, а так же величиной процентных ставок. В Российской Федерации заимствования на рынке корпоративных облигаций пока не получило широкого распространения по ряду причин.