Рынок государственных ценных бумаг и особенности его функционирования

Размещено на http://www.allbest.ru/

ЧОУ ВПО «Институт экономики, управления и права (г. Казань)»

Экономический факультет

Кафедра «Финансы и кредит»

«Допустить к защите»

Заведующая кафедрой

_______________________

«____»___________ 2011 г.

«Рынок государственных ценных бумаг и особенности его функционирования»

Выпускная квалификационная (дипломная) работа

Специальность 080105.65 (060400) «Финансы и кредит»

Специализация «Государственные и муниципальные финансы»

Выполнил:

студент гр. 161 очного отделения

Чемезов Павел Андреевич

Научный руководитель:

к.э.н., доцент

Гафурова Гульнара Талгатовна

Казань - 2011

Содержание

Введение

1. Теоретические основы функционирования рынка государственных ценных бумаг

1.1 Сущность государственного рынка ценных бумаг и его участники

1.2 Характеристика государственных ценных бумаг

1.3 Правовые основы функционирования рынка государственных ценных бумаг

2. Анализ рынка государственных ценных бумаг России

2.1 Оценка выпуска и обращения федеральных займов

2.2 Анализ развития рынка субфедеральных и муниципальных облигаций

3. Совершенствование механизма выпуска и обращения государственных ценных бумаг

3.1 Основные направления совершенствования рынка федеральных заимствований

3.2 Перспективы развития рынка субфедеральных и муниципальных заимствований

Выводы и предложения

Список использованных нормативных материалов, специальной литературы

Приложения

Введение

Важнейшим источником развития экономики, нового промышленного подъема и преодоления финансового кризиса России является развитие рынка ценных бумаг, истинное предназначение которого заключается не только в покрытии бюджетного дефицита, перераспределении собственности и получении спекулятивной прибыли, но и в стимулировании инвестиций в различные сферы экономики. Рынок государственных ценных бумаг - это, с одной стороны, один из индикаторов состояния всей экономики, а с другой - одна из болевых точек, воздействие на которую может замедлить или ускорить процессы рыночных преобразований.

Несмотря на то, что рынок государственных ценных бумаг существует сравнительно давно и отличается детально проработанным правовым регулированием, на практике вопросы, связанные с их обращением, остаются весьма актуальными, особенно для предприятий и организаций - непрофессиональных участников рынка ценных бумаг.

Рынок государственных ценных бумаг - особая форма торговли финансовыми ресурсами, которая опосредствуется выпуском и обращение государственных ценных бумаг. Это важный компонент финансовых рынков мира. Государственные ценные бумаги считаются наиболее ликвидным и наиболее надежным видом капиталовложений, который привлекает корпорации и население, используются как эталон свободного от риска дохода, как альтернатива другим вложениям капитала.

Таким образом, рынки государственных ценных бумаг играют важную роль в финансировании государственного бюджета, в поддержании ликвидности финансовой системы, регулировании экономической активности.

Актуальность избранной темы связана с тем, что в условиях централизованной системы управления, существовавшей в нашей стране, рынок государственных долговых обязательств практически отсутствовал. А в период выхода из финансового кризиса государственные ценные бумаги являются одним из направлений не инфляционного покрытия бюджетного дефицита путем привлечения частных средств, а так же могут быть важным источникам средств для большого количества правительственных проектов. К тому же формирование первичных и вторичных рынков государственных ценных бумаг способствуют росту и повышению гибкости национальной финансовой системы, позволяет частному и государственному сектору лучше реагировать на сигналы рынка.

Объектом исследования является рынок государственных ценных бумаг.

Предмет исследования - отношения по поводу выпуска и обращения государственных ценных бумаг РФ.

Целью данной дипломной работы является анализ рынка и поиск путей совершенствования механизма выпуска и обращения государственных ценных бумаг.

Основными задачами данной работы являются:

1. Рассмотрение теоретических аспектов функционирования государственных ценных бумаг.

2. Изучение функционирования рынка государственных ценных бумаг в России, а также тенденций его развития.

3. Анализ основных направлений развития рынка федеральных и субфедеральных займов.

4. Выявить перспективы развития рынка государственных ценных бумаг.

• Работа состоит из введения, трех глав, выводов и предложений и списка использованной литературы.
• В первой главе данной работы рассмотрены теоретические основы функционирования рынка государственных ценных бумаг. Вторая глава посвящена оценке выпуска и обращения федеральных займов, а также анализу развития рынка субфедеральных и муниципальных облигаций. В третьей главе рассматривается совершенствование механизма выпуска и обращения государственных ценных бумаг.

В работе использованы материалы официальных сайтов органов государственной власти РФ, статьи журналов «Рынок ценных бумаг», «Финансы и кредит», «Бюджет». Также изучены положения федеральных законов, постановлений Правительства, положений и писем Центрального Банка, приказов Министерства финансов, отчетов ММВБ и т.д.

1. Теоретические основы функционирования рынка государственных ценных бумаг

1.1 Сущность рынка государственных ценных бумаг и его участники

В современной рыночной экономике одним из основных эмитентов ценных бумаг становится государство. Во всем мире централизованный выпуск ценных бумаг используется в широком плане в качестве инструмента государственного регулирования экономики, а в плане более узком - как рычаг воздействия на денежное обращение и управление объемом денежной массы, средство не эмиссионного покрытия дефицита государственного и местных бюджетов, способ привлечения денежных средств предприятий и населения для решения конкретных задач.

Под рынком государственных ценных бумаг понимается совокупность отношений между государством, как эмитентом и гарантом, другими отечественными заемщиками, внутренними и внешними инвесторами, их посредниками по поводу эмиссии и обращения государственных ценных бумаг, получение кредитов органами публичной власти и предоставление государственных гарантий по заимствованиям, привлекаемым организациями- резидентами Российской Федерации.

Рынки государственных ценных бумаг подразделяются на первичный и вторичный, биржевой и внебиржевой.

Первичный рынок государственных ценных бумаг - это рынок, который обслуживает выпуск (эмиссию) и первичное размещение ценных бумаг. Вторичный рынок является рынком, где производится купля-продажа ранее выпущенных ценных бумаг, характеризуется операциями перепродажи ценных бумаг.

Государство, как правило, выпускает ценные бумаги с целью привлечения средств для:

- финансирования текущего бюджетного дефицита;

- погашения ранее размещенных займов;

- обеспечения кассового исполнения государственного бюджета;

- сглаживания неравномерности поступления налоговых платежей;

- обеспечения коммерческих банков ликвидными резервными активами;

- финансирования целевых программ, осуществляемых местными органами власти;

- поддержки социально значимых учреждений и организаций[3].

Привлечение частных средств путем продажи государственных ценных бумаг является одним из направлений покрытия бюджетного дефицита. При этом следует заметить, что выпуск государственных ценных бумаг является наиболее экономически целесообразным методом финансирования бюджетного дефицита по сравнению с практикой заимствования средств в центральном банке и привлечением доходов от эмиссии денег. Действительно, использование кредитных ресурсов центрального банка сужает его возможности регулирования ссудного рынка и поэтому практически во всех странах с рыночной экономикой установлены ограничения на доступ правительства к этим ресурсам. Покрытие дефицита бюджета через эмиссию денег приводит к поступлению в оборот необеспеченных реальными активами платежных средств и связано с инфляцией, расстройством денежного обращения.

Следует отметить, что необходимость выпуска долговых инструментов может появиться в связи с потребностью погашения ранее выпущенных правительством займов даже без дефицитности бюджета текущего года. Кроме того, независимо от наличия указанных причин, в рамках одного бюджетного года нередко возникают относительно короткие разрывы между государственными доходами и расходами. Они обычно связаны с тем, что пик поступлений платежей в бюджет приходится на определенные даты, установленные для их уплаты и подачи налоговых деклараций, в то время как бюджетные расходы имеют более равномерное распределение по времени.

Выпуск некоторых видов государственных ценных бумаг может способствовать сглаживанию неравномерности налоговых поступлений, устраняя тем самым причину кассовой несбалансированности бюджета.

Финансирование государственного долга посредством выпуска государственных ценных бумаг сопряжено с меньшими издержками, чем привлечение средств с помощью банковских кредитов. Это связано с тем, что правительственные долевые обязательства отличаются высокой ликвидностью и инвесторы испытывают гораздо меньше затруднений при их реализации на вторичном рынке, чем при перепродаже ссуд, предоставленных взаймы государству. Поэтому государственные ценные бумаги в странах с рыночной экономикой, как правило, являются одним из основных источников финансирования внутреннего долга.

В странах с развитой экономикой рынок государственных ценных бумаг выполняет следующие функции:

- во-первых, с его помощью осуществляется централизованное заимствование государством временно свободных денежных средств у коммерческих банков, инвестиционных и финансовых компаний, различных предприятий и населения. Полученные таким образом денежные ресурсы традиционно используются для не инфляционного финансирования дефицита государственного бюджета. То есть, средства, полученные от реализации государственных ценных бумаг, позволяют без инфляционно покрыть дефицит государственного бюджета;

- во-вторых, различные государственные ценные бумаги активно используются при проведении центральными банками денежно-кредитной политики. На практике это означает регулирование с помощью государственных обязательств размеров денежной массы, находящейся в обращении;

- в-третьих, государственные ценные бумаги, будучи надежными и ликвидными активами, применяются для поддержания ликвидности балансов финансово-кредитных учреждений;

- в-четвертых, ценные бумаги могут выпускаться для финансирования программ, осуществляемых органами власти на местах, а также для привлечения средств во внебюджетные фонды.

Государство вправе выпускать не только свои собственные ценные бумаги, но и давать гарантии по долевым обязательствам, эмитируемым различными учреждениями и организациями, которые по его мнению заслуживают правительственной поддержки. Такие долевые обязательства приобретают статус государственных ценных бумаг.

Участники рынка ценных бумаг - это физические или юридические лица, которые продают или покупают ценные бумаги или обслуживают их оборот и расчеты по ним; это те, кто вступает между собой в определенные отношения по поводу обращения ценных бумаг. Сегодня, когда рынок государственных ценных бумаг в России процветает, ученые выделяют следующие группы участников рынка государственных ценных бумаг:

1. Эмитент - орган государственной власти, осуществляющий от имени Российской Федерации выпуск ценных бумаг - Министерство финансов.

2. Гарант исполнения обязательств и генеральный агент по размещению, обслуживанию и погашению рублевых займов - Центральный Банк.

3. Организатор торгов - организация, обслуживающая проведение аукционов по размещению ценных бумаг, а так же организующая их вторичный оборот - Московская межбанковская валютная биржа.

4. Агент по обслуживанию займов по иностранной валюте- Внешэкономбанк.

5. Инвесторы - покупатели государственных ценных бумаг. Они могут быть: отечественными и иностранными.

6. Дилеры - юридические лица, имеющие право на заключение сделок с ценными бумагами в соответствии с выданными лицензиями. Они заключают сделки как в собственных интересах, так и в интересах своих клиентов. На рынке государственных ценных бумаг дилеры бывают двух видов:

- первичные дилеры - имеющие право на участие в аукционах, как правило, это крупнейшие банки - операторы рынка. Для выполнения функций первичного дилера требуется разрешение Центрального Банка.

- официальные дилеры- посредники между первичными дилерами и инвесторами[3].

В настоящий момент на рынке государственных ценных бумаг проводят операции за свой счет или за счет клиентов более 280 организаций - дилеров. В целях повышения информационной прозрачности рынка государственных ценных бумаг по согласованию с Банком России ММВБ как торговая система на рынке государственных ценных бумаг, начиная с июня 2001 г. ежемесячно публикует на своем официальном интернет- представительстве список дилеров - наиболее активных участников рынка государственных ценных бумаг. Включение дилеров в рейтинг производится при условии предоставления ими в ЗАО ММВБ письменного согласия на публикацию в списке ведущих операторов.

Таким образом, под рынком государственных ценных бумаг понимается особая форма торговли финансовыми ресурсами, которая опосредствуется выпуском и обращением государственных ценных бумаг. Это важнейший элемент фондового рынка любой страны.

1.2 Характеристика государственных ценных бумаг

государственный федеральный облигация рынок

Существуют несколько способов классификации государственных ценных бумаг в зависимости от критерия.

По срокам обращения принято выделять:

§ краткосрочные, выпускаемые на срок обычно до 1 года;

§ среднесрочные, срок обращения которых растягивается на период обычно от 1 года до 5-10 лет;

§ долгосрочные, имеющие срок жизни обычно свыше 10-15 лет.

По форме обращаемости:

§ рыночные ценные бумаги, которые могут свободно перепродаваться после их первичного размещения,

§ нерыночные, которые не могут перепродаваться их держателями, но могут быть через обусловленный срок возвращены эмитенту.

По способу выплаты (получения) доходов:

· процентные ценные бумаги (процентная ставка может быть фиксированной, т.е. неизменной на весь период существования облигации, плавающей, ступенчатой);

· дисконтные ценные бумаги, которые размещаются по цене ниже номинальной, и эта разница (дисконт) образует доход по облигации;

· индексируемые облигации, номинальная стоимость которых возрастает, например, на индекс инфляции;

· выигрышные, доход по которым выплачивается в форме выигрышей;

· комбинированные облигации, по которым доход образуется за счет комбинации ранее перечисленных способов.

Государственные ценные бумаги, как правило, занимают ведущее место на рынке облигаций, где их доля доходит до 50%, а значит, и на всем рынке ценных бумаг, поскольку на последнем преобладают облигации. В структуре ГЦБ наибольший удельный вес имеют среднесрочные и долгосрочные облигации, но по отдельным странам имеется значительный разброс показателей, характеризующих место и структуру рынка ГЦБ.

Виды государственных ценных бумаг:

В настоящее время число разновидностей государственных ценных бумаг по сравнению с прошлым десятилетием существенно снизилось. Из числа инструментов, находящихся в настоящее время в обращении, можно назвать:

1) Облигации федерального займа (ОФЗ). Государственная именная купонная ценная бумага, имеющая срок обращения более 1 года и предоставляющая право владельцу на получение процентного дохода, начисляемого к номинальной стоимости облигаций, и суммы основного долга (номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента), выплачиваемого при погашении ОФЗ. Эмитент ОФЗ - Министерство финансов РФ от имени Российской Федерации. Эмиссия ОФЗ осуществляется периодически в форме отдельных выпусков в соответствии с «Генеральными условиями выпуска и обращения облигаций федеральных займов», утвержденными Постановлением Правительства РФ (15 мая 1995). Общий объем эмиссии ОФЗ определяется Минфином РФ в пределах лимита государственного внутреннего долга, устанавливаемого федеральными законами о федеральном бюджете на соответствующий финансовый год. ОФЗ выпускаются в бездокументарной форме. Учет отдельных облигаций и соответственно их собственников осуществляется в виде записей по счетам депо. Каждый выпуск оформляется глобальным сертификатом. В глобальном сертификате указывают: объем выпуска, размер купонного дохода либо порядок его расчета, дату размещения, дату погашения, даты выплаты купонного дохода и ограничения на долю объема выпуска, приобретаемую нерезидентами. Минфин РФ по согласованию с Банком России утверждает условия отдельных выпусков ОФЗ.

1.1. Первыми в обращение поступили ОФЗ с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК) в 1995 году. Облигации являются именными средне (1-5 лет) и долгосрочными (5-30 лет) государственными ценными бумагами и предоставляют право на получение их номинальной стоимости и купонного дохода. Права по ОФЗ-ПК также фиксируются в глобальном сертификате, хранящемся в депозитарии. Все операции с облигациями отражаются на счетах «депо» в депозитарии.

Эмиссия осуществляется в форме отдельных выпусков. Выпуск считается состоявшимся, если размещено не менее 20% от объема эмиссии.

Номинальная стоимость - 1000 рублей. Размещение облигаций осуществляется в форме аукциона или по закрытой подписке. Для каждого выпуска может ограничиваться состав потенциальных владельцев. Купонный доход определяется на основе доходности по ГКО и ОФЗ других видов или исходя из показателей инфляции. Размер очередного купона объявляется не позднее чем за два дня до даты выплаты дохода по предыдущему купону.

1.2. ОФЗ с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД). Также как ОФЗ-ПК они являются средне- и долгосрочными именными ценными бумагами, дающими право на получение их номинальной стоимости и установленного процента. Но в отличие от ОФЗ-ПК, купонная ставка по ним является постоянной в рамках отдельного выпуска облигаций (фиксированной). Номинальная стоимость - 1000 рублей. Размещение осуществляется в форме аукциона или по закрытой подписке. Права владельцев ОФЗ-ПД фиксируются в глобальном сертификате.

1.3. ОФЗ с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФД). Были выпущены после кризиса 1998 года в порядке новации. Облигации являются именными купонными, права по которым зафиксированы в глобальном сертификате. Номинальная стоимость - 10 и 1000 рублей. Для каждого выпуска эмитент определяет его объем, размер купонного дохода, даты размещения и погашения и др. ОФЗ-ФД являются среднесрочными и выпускаются на срок 4-5 лет. Величина купонного дохода является фиксированной на каждый купонный период. Так, по первым выпущенным облигациям доход установлен на уровне 30% годовых в первый год, 25% - во второй, 20% в третий, 15% - в четвертый, далее - 10% годовых.

1.4. ОФЗ с амортизацией долга (ОФЗ-АД). Главной целью выпуска ОФЗ-АД стала необходимость преодоления психологического барьера инвесторов перед удлинением сроков заимствования свыше 3-5 лет. ОФЗ-АД являются средне- и долгосрочными именными купонными облигациями. Они предоставляют право их владельцам на получение номинальной стоимости по частям и дохода в виде процента, начисляемого на непогашенную часть номинальной стоимости. Погашение номинала происходит в даты, установленные для отдельного выпуска. Номинал облигации - 1000 рублей. Размещение облигаций осуществляется путем аукциона или по закрытой подписке. Права фиксируются в глобальном сертификате. Процентная ставка может быть фиксированной для каждого купона или переменной. По облигациям с переменной ставкой доход определяется исходя из показателей, характеризующих инфляцию. В настоящее время ОФЗ-АД лидируют в объеме операций на рынке государственного долга[43].

2) Государственные сберегательные облигации (ГСО). Предназначены для привлечения денежных средств для без инфляционного покрытия дефицита государственного бюджета.

Государственные сберегательные облигации - это одна из форм без рискового вложения денежных средств, так как выкуп этого вида ценных бумаг гарантируется государством. Одними из самых популярных государственных облигаций являются ценные бумаги, выпускаемые правительством США. Американское правительство выпустило несколько серий облигаций, которые имеют между собой следующие отличия: различные номиналы, сроки и способы погашения.

В России рынок ГСО был создан в 2006 году. В настоящее время в нашей стране государственные сберегательные облигации представляют собой облигации с фиксированной процентной ставкой, которые не могут обращаться на вторичном рынке. Организатором торговли государственными сберегательными облигациями является ММВБ, эмитентом - Министерство Финансов Российской Федерации, а уполномоченным агентом - Сбербанк России. Уполномоченный агент имеет право размещать государственные сберегательные облигации на аукционах или по закрытой подписке, а также осуществлять иные действия, которые описаны в соответствующих законодательных актах.

Приобрести государственные сберегательные облигации могут только юридические лица, а именно: инвестиционные и пенсионные фонды, страховые организации, управляющие компании, работающие с пенсионными накоплениями, и иные государственные внебюджетные фонды.

Продажа государственных сберегательных облигаций происходит на закрытых аукционах, для покупки облигаций участники аукциона размещают два типа заявок - с указанием конкурентной цены покупки и неконкурентной заявки, в которой указывается возможность покупки государственных сберегательных облигаций по средневзвешенной цене, сложившейся в результате торгов.

Первый аукцион в России по продаже государственных сберегательных облигаций состоялся в декабре 2006 года, на аукционе были размещены государственные сберегательные облигации на сумму 1 миллиард рублей, совокупный спрос же составил чуть более 400 миллионов рублей.

В начале апреля 2009 года Министерство финансов Российской Федерации провело выпуск и распределение еще одной серии облигаций, общей стоимостью около 10 миллиардов рублей, номинальная стоимость одной облигации составляет 1000 рублей. Инвесторы, которые приобрели государственные сберегательные облигации, получат доход в размере 10 процентов.

3) Облигации внешних облигационных займов (ОВОЗ). Это документарная ценная бумага номинальная стоимость которой может быть выражена в долларах США или евро. Облигация дает право на получение её номинальной стоимости и процентов начисляемых на непогашенную часть долга[43].

Номинальная стоимость- 100000 долларов или 50000 евро. Ставка купонного дохода может быть постоянной или фиксированной.

Впервые еврооблигации в структуре государственного внешнего долга появились в 2000г. В результате новации по долгу бывшего СССР перед Лондонским клубом кредиторов.

В 2010г. впервые за 10 лет было размещено 2 новых выпуска облигаций со следующими параметрами:

1. срок погашения- в 2015г. номинальная стоимость 100000 долларов США. Объем выпуска 2 млрд. долларов США. Ставка купона- 3,625%. Выплата дохода- 2 раза в год.

2. срок погашения - в 2020г. номинальная стоимость-100000 долларов США. Объем выпуска- 3,5 млрд. долларов США. Ставка купона- 5,0%. Выплата дохода- 2 раза в год.

Порядок размещения и погашения государственных ценных бумаг. Размещение государственных ценных бумаг происходит путем аукциона, в назначенный Центральным Банком день. В этот день все дилеры вводят в торговую систему заявки на приобретение выпускаемых ценных бумаг.

Заявки могут быть:

- конкурентными;

- не конкурентными.

Конкурентная заявка удовлетворяется по цене спроса, устанавливаемой дилером, при условии что эта цена будет выше цены отсечения.

Цена отсечения - минимальная цена удовлетворения заявки, устанавливаемая в процентах от номинала Министерством финансов в день аукциона.

Конкурентные заявки удовлетворяются с соблюдением следующих правил:

- заявка, имеющая более выгодную цену, удовлетворяются в первую очередь.

- при равенстве цен, в первую очередь удовлетворяются заявки, поданные первыми.

- размер заявки не влияет на её приоритет.

Неконкурентные заявки удовлетворяются по средневзвешенной цене рынка. Центральный Банк может ограничить количество не конкурентных заявок подаваемых дилерами.

Погашение государственных облигаций происходит в назначенный Центральным Банком день следующим образом:

- ЦБ подает заявку на приобретение всего объема выпущенных облигаций по номинальной стоимости.

- дилеры подают заявки на продажу имеющегося пакета облигаций также по номинальной стоимости.

Таким образом, практика показывает, что выпуск государственных ценных бумаг для покрытия дефицитов бюджетов является наиболее приоритетным направлением по отношению к другим, применяемым в эмиссионных системах развитых стран, так как способствует снижению темпов роста инфляции, росту текущих резервов центральных банков.

1.3 Правовые основы функционирования рынка государственных ценных бумаг

Отношения по поводу выпуска и обращения государственных ценных бумаг регулируются целым пакетом нормативно-правовых актов, определяющих различные аспекты функционирования этого рынка.

Порядок и формы участия государства в имущественных отношениях определяются в рамках гл. 5 (ст. 124-127) ГК РФ. Следует также оговориться, что согласно п. 3 ст. 2 ГК РФ «к имущественным отношениям, основанным на административном или ином властном подчинении одной стороны другой, в том числе к налоговым и другим финансовым и административным отношениям, гражданское законодательство не применяется, если иное не предусмотрено законодательством».

Между тем, судебная практика не всегда следует принципу жесткого разделения правоотношений, возникающих в бюджетной сфере, и правоотношений, возникающих вне этой сферы (между государством и частными лицами), но в связи с бюджетными отношениями (в частности, в связи с государственными заимствованиями).

Отношения между частными лицами и государством по поводу исполнения государством своих обязательств в качестве заемщика перед займодавцами - частными лицами регулируются не нормами бюджетного законодательства, а нормами гражданского права, поскольку частные лица не являются участниками бюджетных правоотношений.

До принятия БК РФ разграничение государственных заимствований на внутренние и внешние вытекало из двух законов, регламентировавших рассматриваемые отношения. Речь идет о Законе РФ от 13 ноября 1992 г. «О государственном внутреннем долге Российской Федерации», который определял порядок выпуска внутренних государственных займов, и Федеральном законе от 26 декабря 1994 г. «О государственных внешних заимствованиях Российской Федерации и государственных кредитах, предоставляемых Российской Федерацией иностранным государствам, их юридическим лицам и международным организациям». С введением в действие БК РФ оба упомянутых закона были признаны утратившими силу с 1 января 2000 г.

Проводя различия между внутренними и внешними заимствованиями, рассматриваемые законы определяли критерии разграничения внешних и внутренних заимствований. К таким критериям относятся либо валюта долга, либо национальная принадлежность кредитора. Следует отметить, что оба критерия носили искусственный характер, и использование их оказалось затруднено, поскольку был неясен порядок их применения. В частности, не ясно, должны ли использоваться сразу оба критерия, а если нет, то какому из них следует отдавать предпочтение. Более того, практика вносила дополнительную путаницу. Так, облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) были номинированы в иностранной валюте, однако их первоначальное размещение происходило на внутреннем рынке среди резидентов. При этом в бюджете РФ они рассматривались как внешние заимствования. В то же время иностранные инвесторы активно приобретали номинированные в российской валюте государственные краткосрочные облигации (ГКО), используя для этих целей специальные счета типа «С». С точки зрения бюджетного законодательства ГКО рассматривались в качестве внутренних заимствований государства.

Учитывая накопленный опыт регулирования, БК РФ, отменивший указанные выше законы, не стал устанавливать какие-либо критерии разграничения внутренних и внешних заимствований, избрав прагматический путь определения того, какие типы заимствований могут включаться в объем внешних, а какие, соответственно, в объем внутренних заимствований.

Необходимость проведения различий между внутренними и внешними заимствованиями проистекает из-за валюты, в которой номинируются соответствующие долговые обязательства. Дело в том, что внутренний долг государства, как правило, будет номинирован в национальной валюте данного государства. При этом общепризнанным является признание денег «чисто национальным продуктом, зона хождения которого строго ограничена территорией государства-эмитента: внутри государства деньги обладают действительностью ценных бумаг и являются законным платежным средством; за границей это только товар, как любой другой товар».

Основополагающие принципы политики государства в области управления государственным долгом заложены в Конституции РФ. Помимо положений общего характера, определяющих принципы государственного управления, федеративного устройства, разграничения компетенции между федеральными органами власти и органами власти субъектов федерации, которые имеют значение для регулирования финансовой системы вообще, Конституция содержит нормы, непосредственно касающиеся системы управления государственным долгом. Речь идет, в частности, о ст. 75 Конституции РФ, п. 4 которой предусматривает, что «государственные займы выпускаются в порядке, определяемом федеральным законом, и размещаются на добровольной основе».

Главную роль в правовом регулировании играет Бюджетный кодекс России от 31.07.1998 №145-ФЗ. Он устанавливает, что:

1. Предельные объемы выпуска государственных ценных бумаг устанавливаются Правительством Российской Федерации в соответствии с верхним пределом государственного долга, установленным федеральным законом о федеральном бюджете на очередной финансовый год и плановый период.

2. Предельные объемы выпуска государственных ценных бумаг субъекта РФ или муниципальных ценных бумаг на очередной финансовый год устанавливаются соответственно высшим исполнительным органом государственной власти субъекта Российской Федерации, представительным органом муниципального образования в соответствии с верхним пределом государственного долга субъекта РФ, муниципального долга, установленным законом (решением) о соответствующем бюджете.

3. Процедура эмиссии государственных ценных бумаг Российской Федерации, субъектов Российской Федерации, а также муниципальных ценных бумаг регулируется федеральным законом об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг[2].

Следует отметить, что финансовый кризис затронул многие аспекты бюджетных правоотношений, в том числе и такие, как ограничения, установленные Бюджетным кодексом Российской Федерации для региональных и муниципальных заемщиков. Принятие ограничений на предельные размеры долга и объемы заимствований данных заемщиков общепринято в мировой практике и соответствует рекомендациям Международного валютного фонда, чьим членом является, в том числе, и Российская Федерация, несущая все международные обязательства, которые вытекают из ее участия в этой организации.

Бюджетный кодекс РФ устанавливает для субъектов Российской Федерации и муниципальных образований, в частности, следующие ограничения:

* максимального размера государственного (муниципального) долга;

* предельного размера расходов на обслуживание соответствующего долга.

Данные ограничения создают определенные гарантии кредиторам: в силу закона заемщик будет располагать нужными финансовыми ресурсами для погашения своего долга. Бюджетный кодекс РФ не регулирует структуру государственного (муниципального) долга, т. е. не предъявляет каких-либо требований на максимально возможный объем кратко-, средне- или долгосрочных долговых обязательств в структуре соответствующего долга. Это означает, что заемщик может иметь долг сроком не только до 1 года, но и до 30 лет включительно (для муниципального образования -- до 10 лет включительно). В отношении действующих норм БК РФ это не имеет значения.

Закон «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» от 29.07.1998 г. №136-ФЗ устанавливает, что:

- Государственные и муниципальные ценные бумаги могут быть выпушены в виде облигаций и других ценных бумаг, предоставляющих право на номинальную стоимость или иной имущественный эквивалент, с уплатой или без уплаты процентов.

- Если ценные бумаги являются именными и подлежат централизованному хранению, то выписывается глобальный сертификат на депозитарий, осуществляющий их хранение.

- Реестр по именным ценным бумагам не ведется.

- Государственные ценные бумаги могут выпускаться траншами. Транш- это часть ценных бумаг данного выпуска, размещаемая в любую другую дату, кроме даты размещения.

- Субъекты Российской федерации могут осуществлять эмиссию ценных бумаг, приводящую к образованию внешнего долга, при условии предоставления при государственной регистрации проспекта эмиссии сведений о дохода, расходах, размере дефицита бюджета и источниках его финансирования за 3 предшествующих года[3].

В соответствии с указанным законом, классификация государственных ценных бумаг имеет следующий вид:

- федеральные государственные ценные бумаги, т.е. ценные бумаги, выпускаемые федеральным правительством;

- государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации, т.е. ценные бумаги, выпускаемые этими субъектами государственного управления;

- муниципальные ценные бумаги, т.е. ценные бумаги, выпускаемые от имени муниципального органа государственного управления.

Также важную роль играют нормативные акты, определяющие условия выпуска отдельных видов ценных бумаг. Например, Приказ Министерства финансов РФ от 16 августа 2001 г. №65н «Об утверждении условий эмиссии и обращения облигаций федерального займа с постоянным купонным доходом» определяет условия выпуска данного инструмента в соответствии с Генеральными условиями эмиссии и обращения облигаций федеральных займов, утвержденными Постановлением Правительства Российской Федерации от 15 мая 1995 г. №458 «О Генеральных условиях эмиссии и обращения облигаций федеральных займов». Приказ устанавливает, что эмитентом облигаций является Министерство финансов Российской Федерации, определяет вид и срочность бумаг, а также права, предоставляемые владельцам данного инструмента[10].

Также необходимо отметить Положение банка Российской Федерации «Об обслуживании и обращении выпусков федеральных государственных ценных бумаг» от 25.03.2003 г. №219-П. Данное положение регулирует порядок размещения, обращения, обслуживания и погашения государственных облигаций, выпускаемых в соответствии с Федеральным законом от 29 июля 1998 года № 136-ФЗ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг», а также в соответствии с отраслевыми нормативными актами, регулирующими условия выпуска отдельных видов государственных ценных бумаг.

Кроме того, положение регулирует заключение договоров (сделок) купли - продажи, а также залога с облигациями. Переход права собственности на облигации от одного владельца к другому наступает в момент зачисления облигаций на счет «депо» их нового владельца и осуществления приходной записи по счету «депо» в порядке, определенном и нормативными актами Банка России, регламентирующими порядок депозитарного учета облигаций.

В настоящее время имеют место многие случаи несоблюдения законодательства о ценных бумагах и нарушения прав инвесторов. При этом действующая нормативно-правовая база фрагментарна и не обеспечивает должной защиты прав инвесторов. До сих пор не определены четкие санкции за выпуск суррогатов ценных бумаг, не созданы механизмы предупреждения и пресечения мошенничества на рынке. Законодательство должно содержать четкое определение основания для частных исков инвесторов, создавать и закреплять эффективные механизмы их защиты, предусматривать уголовную ответственность за преступление на фондовом рынке.

Подводя итоги главы в целом можно заключить, что использование государственных ценных бумаг в качестве долгового инструмента является наиболее оправданным и эффективным способом заимствований государства. Широкий спектр инструментов, которые могут быть использованы в заемных отношениях, позволяет государству решать как текущие, так и стратегические задачи в области бюджетной политики, а также предоставляет возможности по регулированию инфляции, осуществлять меры денежно-кредитного регулирования, формировать развитый фондовый и рынок и т.д.

2. Анализ рынка государственных ценных бумаг России

2.1 Оценка выпуска и обращения федеральных займов

Одним из наиболее практичных механизмов осуществления заимствований считаются государственные ценные бумаги, которые помогают привлекать большой объем средств за счет многочисленных инвестиций, а также способствовать удовлетворению потребностей государства, не прибегая к эмиссии.

Заемные отношения России за последние 10 лет сложились так, что, практически, весь внутренний долг, в настоящее время, сформирован в виде ценных бумаг (таблица 1).

Таблица 1

Доля ценных бумаг в структуре внутреннего долга России

Отчетная дата	Внутренний долг, млрд.руб.	В том числе в ценных бумагах, млрд.руб.	Доля ценных бумаг в структуре долга, %
01.01.1995	88,06	10,70	12,15
01.01.1996	187,74	76,85	40,93
01.01.1997	364,46	249,06	68,34
01.01.1998	490,92	451,05	91,88
01.01.1999	529,94	493,82	931,8
01.01.2000	578,23	529,90	91,64
01.01.2001	557,42	531,83	95,41
01.01.2002	533,51	511,05	95,79
01.01.2003	679,91	654,71	96,29
01.01.2004	682,02	663,67	97,31
01.01.2005	778,47	756,82	97,22
01.01.2006	875,43	851,15	97,23
01.01.2007	1064,88	1028,06	96,54
01.01.2008	1301,15	1248,89	95,98
01.01.2009	1499,82	1421,47	94,78
01.01.2010	2094,73	1837,17	87,70
01.01.2011	2940,39	2461,59	83,71

По данным таблицы можно сделать вывод, что с момента образования нового государства - Российской Федерации, произошел огромный прирост величины внутреннего долга. С 1994 года величина внутреннего долга выросла более чем в 130 раз, а величина долга, выраженного в ценных бумагах - в 6 тыс. раз. Обоснованностью такой динамики является то, что в 1993 году осуществлялись первые попытки выпуска универсальных долговых обязательств, а массовый выпуск ценных бумаг начался с 1996 года.

С 2000 года началась замена внешнего долга на внутренний, что привело к активному его росту. Так в 2001 году оба показателя выросли почти в 4 раза.

По данным таблицы можно сказать о совпадении динамики показателей, но для периода 2009-2010 гг. характерно отставание роста долга в виде ценных бумаг от общей суммы долга. Возможности органов государственной власти в условиях кризиса по привлечению займов в виде ценных бумаг оказались ограничены, где не последнюю роль сыграл вывод иностранного капитала с российского рынка ценных бумаг. В результате доля ценных бумаг в структуре долга сократилась до 87,70% в 2009г. (на 7,08 п.п.), и до 83,71 в 2010г. (на 3,99 п.п.).

За многие годы в российской практике было большое количество долговых инструментов. Но в целом, наблюдалась замена краткосрочных на долгосрочные инструменты.



Рис. 1. Структура долга России, выраженного в ценных бумагах, по состоянию на 1.01.2011 г.

В настоящее время приоритетными являются долгосрочные инструменты, когда как в 1990-х года наиболее популярными были ГКО сроком обращения до 12 месяцев и среднесрочные ОФЗ (рис. 1).

Более половины всех ценных бумаг составляют ОФЗ с постоянным купонным доходом, выпускаемые, как правило, сроком на 15 или 30 лет. Затем идет среднесрочная бумага- ОФЗ с амортизацией долга - 38,1%. Что касается последнего инструмента, в кризисное время 2008-2009 годов, происходит изменения в структуре. Величина долга России, оформленного в виде ОФЗ-ПД выросла в 2,5 раза за последние два года (таблица 2).

Таблица 2

Государственный внутренний долг РФ выраженный в государственных ценных бумагах, млрд. руб.

Виды ценных бумаг	ОФЗ-ПД	ОФЗ-ФК	ОФЗ-АД	ГСО-ППС	ГСО-ФПС	ОГВЗ 1991 ГОДА	ОРВВЗ 1992 ГОДА	Итого
01.01.2006	123,64	131,13	596,33	-	-	0,0003	0,03	851,15
01.01.2007	205,62	94,83	675,16	0,42	52	0,0003	0,03	1028,06
01.01.2008	288,42	51.43	807,59	10,42	91	0,0003	0,03	1248,89
01.01.2009	328,17	33,83	882,03	45,41	132	0,0002	0,03	1421,47
01.01.2010	706,37	-	863,38	135,42	132	0,0002	-	1837,17
01.01.2011	1338,99	-	815,58	175,42	132	0,0002	-	2461,59

Также можно отметить снижение долга по ОФЗ-АД, которые лидировали на фондовом рынке. Обоснованной причиной такой динамики является то, что в условиях кризиса, ожидания инвесторов по отношению к заемщику значительно ухудшились. Свидетельством того является понижение суверенного кредитного рейтинга России по обязательствам в национальной валюте. Нельзя было делать долгосрочных прогнозов страны, так как внутренние инвесторы переключались с долгосрочных инструментов на среднесрочные.

Значительную роль сыграло изменение приоритетов государства осуществлении заимствований, когда для покрытия дефицита федерального бюджета, нужно было привлекать кредитные источники. Но выходом из этой ситуации стали антикризисные меры Правительства Российской Федерации, где органы исполнительной власти переориентировали долговую политику на среднесрочное финансирование.

В результате этого в 2009 году все вновь принятые долговые обязательства были оформлены в виде ОФЗ-ПД. Эта тенденция осталась характерной и в 2010 году.

Произошли изменения структуры также с погашением долга по ОФЗ с фиксированным купонным доходом, на 1 января 2010 года задолженность по этому инструменту отсутствует, и в дальнейшем этот инструмент, так же как и ГКО в 2005 году, перестанет использоваться.

По данным таблицы 2 можно сказать о появлении в 2006 году в России нового инструмента - государственных сберегательных облигаций. Условия их выпуска были сформированы ещё в 2002 году, но фактически первый выпуск состоялся только 28 июля 2006 года. Произошел выпуск ГСО с фиксированной процентной ставкой (ГСО-ФПС) со сроком погашения в 2011 году и процентной ставкой 6,44% годовых. Всего в 2006 году было привлечено 52 млрд. руб., путем выпуска ГСО-ФПС, и только 412 млн. руб. - путем выпуска ГСО с постоянной процентной ставкой (ГСО-ППС).

Также в структуре можно увидеть небольшой процент облигаций государственного внутреннего валютного займа (ОГВЗ), последний выпуск состоялся в 1999 году, а последние сроки погашения - в 2011 году. Хотя политика России ориентирована на долгосрочные инструменты, большая часть выплат приходится на 2010-2013 года (рис.2).

Рис.2. Структура долговых обязательств РФ, выраженных в ценных бумагах, по срокам погашения, млрд. руб.

В основном такой объем выплат связан с ранее накопленными долгами по ОФЗ-АД со сроком погашения 15 лет, а частично- с выпуском в 2009 году большого объема ОФЗ-ПД с погашением в 2011-2012 гг.

Такая структура долга очень проблемна в обслуживании, так как после кризиса многие средства направленны на покрытие дефицита федерального бюджета, а объем государственного долга только увеличивает расходы.

Вполне понятно, что политика Правительства РФ будет направлена на рефинансирование долга, так как необходимы новые займы не только для покрытия долговых обязательств, но и для финансирования дефицита федерального бюджета. Предполагается осуществлять рефинансирование за счет внутренних заимствований и за счет увеличения выпуска еврооблигаций внешнего рынка.

С точки зрения влияния на рынок государственных ценных бумаг, финансово- экономического кризиса, представляют интерес оценки итогов аукционов по размещению государственных облигаций, в частности облигаций федерального займа (таблица 3).

Таблица 3

Итоги операций Министерства финансов по размещению облигаций федерального займа

Показатель	2006 г.	2007 г.	2008 г.	2009 г.	2010 г.
Число аукционов	33	25	41	42	55
В том числе:
ОФЗ-ПД	17	10	16	42	55
ОФЗ-АД	16	15	25	-	-
Объем выручки, млн. руб.	185 178	244 668	181 093	305 327	565 773
В том числе:
ОФЗ-ПД	85 220	82 436	65 749	305 327	565 773
ОФЗ-АД	99 958	162 232	115 344	-	-
Средний размер аукциона	5611	9786	4416	7269	10 286
В том числе:
ОФЗ-ПД	5012	8243	4109	7269	10 286
ОФЗ-АД	6247	10815	4613	-	-

Данные таблицы говорят о том, что происходит увеличение числа проводимых аукционов, но это не соответствует числу выпусков, так как в этот период проходили операции по доразмещению и размещению дополнительных облигаций.

Если подойти конкретно к этому вопросу, то можно увидеть, что в 2007 году число проводимых аукционов было значительно меньше, чем в 2006 году, хотя объем выручки был на 32% больше. В период 2008-2009 годов отчетливо видно влияние кризиса, так в 2008 году было привлечено средств на 25% меньше, а число аукционов выросло до 41. В 2007 году средний размер выручки составил 9,8 млрд. руб., а в 2008 году, только 4,4 млрд. руб. Именно это и привело к росту числа проводимых аукционов, так как в 2008 году, своего покупателя нашли только 25-30% облигаций, и поэтому пришлось проводить дополнительные аукционы[42].

В 2009 году было привлечено средств на 68% больше, чем в 2008 году, но Министерство финансов вынуждено было отказаться от размещения долгосрочных инструментов и осуществлять заимствования через ОФЗ-ПД со сроком погашения 2,3 и 4 года. В 2010 году количество аукционов выросло до 55, причем объем доходов увеличился почти вдвое. А средний размер выручки поднялся почти на треть.

Так как ОФЗ-ПД это среднесрочный документ и используется в качестве замены ОФЗ-АД, то происходит существенный рост доходности по облигациям, что привело к сокращению сроков заимствований (рис 3).

Рис. 3. Средняя доходность государственных облигаций по результатам аукционов

Из рисунка видно, что кризис повлиял на уровень процентных ставок. Рост доходности в 2009 году связан с тем, что Министерство финансов установило более низкую цену отсечения, чем год назад, это была вынужденная мера для поддержания спроса. Например, в 2007 году минимальная цена отсечения по всем аукционам составляла 98,3% от номинальной стоимости, в 2008 году- 92,4%, а уже в 2009 году- 88,6%. Повышение минимальной цены покупки облигаций и рост купонного дохода по ОФЗ и стали причиной роста доходности по облигациям в 2009 году. В 2010 году доходность была низкая, в связи в высоким объемом эмиссии и ценой отсечения.

Также влияние кризиса можно рассмотреть на основе рисунка 4.

Рис. 4. Соотношение номинального и фактического объема средств, привлеченных в ходе размещения государственных ценных бумаг

На рисунке видно, как негативно влияет кризис на практику заимствований федеральных органов власти. В 2008 году наблюдалось резкое сокращение объема средств, но удалось спасти ситуацию путем эмиссии государственных облигаций. В результате чего в 2008 году получилось реализовать только 57% облигаций. В 2009 году- 80% эмитированных облигаций, что лучше ситуации докризисного периода. В 2010 году, также как и в 2008 г. получилось реализовать только половину эмитированных облигаций - 56,5%, что связанно с высоким объемом эмиссии[42].

Также кризис повлиял на выпуск и размещение государственных сберегательных облигаций, но уже в меньшей степени, здесь динамика привлечения средств бюджет характеризуется положительными значениями (таблица 4).

По данным таблицы можно сделать вывод, что за несколько лет, с момента выпуска ГСО, объем привлеченных средств, увеличился в два раза, при чем количество аукционов сокращается.

Таблица 4

Результаты размещения Министерством финансов государственных сберегательных облигаций

Показатель	2006 г.	2007 г.	2008 г.	2009 г.
Число аукционов	7	5	5	4
В том числе:
ГСО-ППС	1	2	2	4
ГСО-ФПС	6	3	3	-
Объем выручки, млн. руб.	52 396	48 965	85 209	99 945
В том числе:
ГСО-ППС	412	9 998	44 930	99 945
ГСО-ФПС	51 984	38 967	40 279	-
Средний размер аукциона	7 485	9 793	17 041	24986
В том числе:
ГСО-ППС	412	4999	22465	24986
ГСО-ФПС	8663	12989	13426	-

Это можно объяснить тем, что в основном инвесторами являются те, у которых есть свободные средства долгосрочных вложений, такие как паевые и страховые фонды, пенсионные вложения. В связи с этим спрос на долгосрочные инструменты для них остается устойчивым, как в кризисное время, так и в условиях стабильной экономики. По данным Министерства финансов, в 2010 году аукционов по выпуску ГСО не проходило.

Также надо сказать, что как и в случае с ОФЗ, приоритет в выборе инструментов отдан облигациям с постоянной процентной ставкой, которая остается неизменной в течении всего периода обращения.

Таким образом, данный анализ практики выпуска федеральных ценных бумаг показал, что большую часть внутреннего долга России составляют ценные бумаги. Сейчас можно видеть замещение краткосрочных инструментов на долгосрочные. Важным недостатком долговых обязательств является то, что последствия финансового кризиса и так серьезно сказываются на дефиците федерального бюджета, а огромный объем государственного долга только увеличивает эти расходы.

В целом на развитие рынка серьезно воздействовали последствия кризиса ликвидности роста процентных ставок на рынке банковского кредитования. Перспективы рынка будут зависеть от того, как Россия выйдет из кризиса: понизится ли инфляция, и возвратятся ли иностранные инвесторы на отечественный фондовый рынок.

2.2 Анализ развития рынка субфедеральных и муниципальных облигаций

На наш взгляд, эффективным механизмом привлечения инвестиционных ресурсов в региональную экономику являются субфедеральные и муниципальные облигационные займы.

Эмиссия субфедеральных и муниципальных облигационных займов администрациями регионов позволит привлечь инвестиционные ресурсы на благоприятных для региона условиях, что обеспечит возможность решения в регионе важных социально-экономических проблем и финансировать социально значимые инвестиционные проекты. Выпуск долговых обязательств является наиболее привлекательным способом мобилизации инвестиционных ресурсов, т.к. позволяет:

- привлечь широкий круг инвесторов, при этом процентные ставки по облигационным займам ниже, чем по дорогостоящим прямым банковским кредитам;

- привлечь денежные ресурсы с целью реализации приоритетных инвестиционных проектов, реализуемых на территории региона;

- улучшить экономическую и политическую репутацию региона в случае успешной реализации программы займа;

- реструктуризировать имеющуюся задолженность;

- возможность получения льготного налогообложения по выпущенным облигационным займам, вследствие чего повышается привлекательность данных займов для инвесторов[16].

По составу эмитентов рынок СМО является своеобразным индикатором центров экономической активности на карте России. Важные черты этой активности -- рыночная основа и опора на собственные силы. Он мог бы послужить одним из элементов обеспечения прорыва в экономическом развитии России.

Основную долю в субфедеральных заимствованиях составляют субфедеральные (муниципальные) облигации. В 2008 долг по субфедеральным (муниципальным) облигациям составлял 70,15 млрд. руб. или 58,6% от общего объема субфедерального долга, в 2009г. объем субфедеральных облигаций увеличился на 22,96 млрд. руб. и составил 93,11 млрд. руб., доля субфедеральных облигаций в общем объеме субфедеральных заимствований снизилась и составила 32,4%. В 2010г. долг по субфедеральным облигациям снизился почти в 3 раза и составил 32,2 млрд. руб., доля субфедеральных облигаций также уменьшилась до 14,2% от общего объема субфедеральных и местных заимствований.