Рынок государственных ценных бумаг и особенности его функционирования

Возвратные ссуды из бюджетов других уровней в 2008г. составили 12,38 млрд. руб. или 10,3% в общем объеме заимствований субфедеральных и местных органов власти, в 2009г. возвратные ссуды из бюджетов других уровней увеличились в 10,3 раза и составили 128,03 млрд. руб. доля ссуд увеличилась до 44,6% в общем объеме субфедерального долга. В 2010г. объем возвратных ссуд из бюджетов других уровней увеличился на 36,59 млрд. руб. и составил 164,62 млрд. руб. и достиг 72,5% в общем объеме субфедерального долга.

Прочие заимствования в 2008г. составляли 37,14 млрд. руб. или 31 % от общего объема субфедеральных заимствований, в 2009г. прочие заимствования увеличились на 28,82 млрд. руб. и составили 65,96 млрд. руб. или 23% от общего объема субфедерального долга. В 2010. объем прочих заимствований снизился в 2,2 раза по сравнению с 2009г. и их объем составил 30,09 млрд. руб. или 13,3% от общего объема субфедеральных заимствований.

На рис. 8 можно наглядно увидеть, как происходит изменение субфедерального долга.

Рис. 5. Динамика государственного субфедерального долга в 2008-2010гг.

Общий объем заимствований регионального консолидированного бюджета в 2010 г. составил 708,7 млрд. руб., из них внешних - 782,2 млн. руб. Единственным регионом - получателем внешних займов, как и в 2009г., стала Республика Башкортостан.

Суммарный объем внутренних заимствований регионов и муниципалитетов составил 707,9 млрд. руб. Крупнейшими заемщиками на внутреннем рынке стали: Московская область - 121,9 млрд. руб., Москва - 88,2 млрд. руб., Нижегородская область - 46,9 млрд. руб., Омская область - 34,4 млрд. руб., Республика Татарстан - 29,2 млрд. руб., Саратовская область - 26,8 млрд. руб., на которые суммарно пришлось 49,0% заимствований. По сравнению с 2009 г. объем внутренних заимствований в номинальном выражении вырос на 74,25 млрд. руб., увеличившись на 2,6% в реальном выражении.

В общем объеме внутренних заимствований консолидированного регионального бюджета на эмиссию ценных бумаг пришлось 15,7%, на ссуды из вышестоящих бюджетов - 24,0%, на прочие заимствования (заимствования в коммерческих банках и международных кредитных организациях) - 60,3%.

Рассмотрим основные результаты функционирования рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг.

Рынок субфедеральных и муниципальных облигаций (СМО) в 2010 г. показал хороший результат: путем размещения новых и доразмещения старых выпусков на рынок было выведено облигаций 22 эмитентов на сумму более 115 млрд руб. Однако этот рекорд не превзошел результатов 2009 г. когда на рынок вышло 19 эмитентов с облигациями на сумму 156 млрд руб[20].

По состоянию на 1 января 2011 года доля рынка СМО составила около 4% рынка внутренних облигаций РФ, включающего федеральные, корпоративные, субфедеральные и муниципальные облигации, облигации ипотечных агентств и ипотечные облигации, облигации международных финансовых организаций, а также облигаций Банка России (Рис. 5).



Рис. 5. Структура объема внутреннего рынка облигаций РФ на 01.01.2011 г.

Доля СМО в общем объеме рублевых облигаций РФ в последние годы продолжает сокращаться, к примеру, в 2007 г. она снизилась с 8,95 до 7,96% (по данным Rus-Bonds).

Известно, что за время своего недолгого существования рынок субфедеральных и муниципальных облигаций приобрел «детскую болезнь кривизны»: он мал по объему и у него имеется выраженный структурный дисбаланс как эмитентов, так и инвесторов, а ценообразование на этом рынке характеризуется недостаточной обоснованностью (Таблица 5).

Таблица 5

Объем рынка субфедеральных и муниципальных облигаций

Показатель	2008 год	2009 год	2010 год
Общий объем эмиссии	120	101	н/д
Общее число эмитентов	56	19	22
Общий объем по номиналу, в млрд руб.	214	156	115
Общее число обращающихся облигаций, в млрд руб.	280	295	388
Число выпусков	24	17	96

За 2006 г. произошли некоторые количественные изменения параметров рынка СМО, анализ которых свидетельствует о продолжении «детской болезни» -- отставании в развитии. Тем не менее, в 2006 г. на рынке СМО было заметно относительное оживление по сравнению с 2005 г. Кроме того, на рынке наблюдались некоторые качественно новые явления.

Суммарный объем чистых заимствований на рынке СМО за 2006 г. составил 43 млрд руб. Для сравнения: объем рынка коммерческих кредитов, предоставленных органам власти, вырос с 60 млрд до 90 млрд руб.

По итогам 2006 г. объем рынка СМО резко увеличился -- на 42,4 млрд руб. (28,9%) Особенно важно отметить, что в приросте СМО в 2006 г. облигации Москвы не сыграли основную роль, их объем вырос всего на 7,6 млрд руб. Для сравнения: в 2005 г. рынок СМО вырос на 20 млрд руб. и на 1 января 2006 г. составлял 147,4 млрд руб[22].

Рынок СМО продолжает расти. На начало 2007 г. он представлял собой 112 эмиссий 53 эмитентов общим объемом по номиналу 190 млрд руб., из них 57,3 млрд руб. (30%) составили московские рублевые облигации. На 1 мая 2007 г. объем московских рублевых облигаций в обращении несколько снизился -- до 56,6 млрд руб., а общий объем всего рынка СМО повысился до 206,82 млрд руб.

Объем рынка субфедеральных и муниципальных облигаций

(СМО) вырос на 13%, темп роста снизился более чем в 2 раза (в 2006 г. -- рост 29%).

Сегмент муниципальных облигаций рос быстрее субфедеральных: доля муниципальных облигаций выросла по объему с 6 до 7%, а по количеству выпусков -- с 20 до 23%.

Объем первичного рынка СМО снизился по сравнению с прошлым годом с 62 до 57 млрд руб., а количество выпусков -- с 38 до 32.

Минимальный объем муниципального облигационного займа снизился за год со 160 до 150 млн руб.

В целом в 2007 г. по сравнении с годом ранее основные параметры первичного рынка СМО -- объем, количество выпусков, минимальный объем выпуска -- снизились[19].

Высокий спрос на деньги со стороны субъектов РФ и муниципальных образований был продемонстрирован в течение всего 2008 года и даже в последний месяц, несмотря на беспрецедентный рост ставок в период с июля по декабрь. В декабре было сделано много отчаянных попыток обменять облигации на деньги. Обмен удался только двум регионам: Московской и Тверской областям. Муниципальные эмитенты -- Красноярск, Томск, Новороссийск -- остались практически ни с чем.

На начало 2008 г. он представлял собой 120 эмиссий 56 эмитентов общим объемом по номиналу 214 млрд руб. Таким образом, общий объем всего рынка СМО повысился на 24 млрд руб., т. е. на 12,6%. Необходимо отметить, что прирост СМО в 2007 г. произошел не за счет облигаций Москвы, объем которых даже уменьшился на 2,1 млрд руб. Общий объем первичного рынка по номинальной стоимости выпущенных за 2007 г. СМО -- 57,32 млрд руб. против 62 млрд руб. в 2006 г.

Для всех регионов, кроме Москвы, рынок СМО оставался закрытым, хотя обычно с апреля на первичный рынок начинали выходить и другие эмитенты СМО. Общий объем находящихся в обращении СМО, составлявший в августе 2008 года 280 млрд руб., вырос незначительно и к началу мая 2009 года достиг 295 млрд руб.

Как известно, пик кризиса на рынке СМО пришелся на февраль 2009 г. Начиная с марта 2009 г. постепенно пошел процесс снижения, который с несколькими остановками продолжался все последующие месяцы.

В 2009 году на рынок СМО вышли 14 субъектов РФ (СРФ) и 3 муниципальных образования (МО), началось размещение 17 новых выпусков облигаций общим объемом по номиналу111 млрд руб[21].

Объем доразмещения выпусков, уже находившихся в обращении (без учета Москвы), составил более 8 млрд руб., доразмещения Москвы -- около 40 млрд руб.

Размещения СМО на рынке начались в феврале: прошли доразмещения облигаций пятого выпуска Костромской области. 3 марта на ММВБ Москва провела аукцион (по определению единой цены отсечения): 7-летние облигации 49-го выпуска на сумму 20 млрд руб. были размещены с доходностью к погашению 8% с более чем двукратным запасом спроса.

В 2010 г. на рынок СМО вышли 17 субъектов РФ (СРФ) и 5 муниципальных образований (МО), началось размещение 17 новых выпусков облигаций общим заявленным объемом по номиналу 44 млрд руб. (см. Приложение 1). Объем доразмещения выпусков, уже находившихся в обращении (без учета Москвы), составил более 8 млрд руб[20].

В I кв. 2010 г. на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций

(СМО) было проведено три аукциона на ФБ ММВБ -- два в Москве и один в Якутии. Кроме того, состоялись доразмещения облигаций Костромской и Ярославской областей, а также Республики Калмыкия. Всего в I кв. в обращение поступило субфедеральных облигаций на 34 млрд руб. с учетом доразмещения эмиссионных долговых ценных бумаг Москвы на вторичном рынке.

Во II кв. первой на рынок СМО вышла Москва, до разместив 7 апреля облигации 48-го выпуска почти на 10 млрд руб. Параметры аукциона были рекордными: доходность по итогам торгов составила 7,58% и оказалась минимальной за 2010 г., а период обращения 12 лет -- максимальным! Однако после таких «достижений» Москва взяла длительную паузу, вновь подтвердив правило: когда благополучно на долговом рынке СМО, все в порядке и с доходами бюджета, а потому потребность в заемных средствах отпадает. Правительство Москвы 30.06.2010 г. распорядилось сократить объем привлекаемого в 2010 г. финансирования на 9,7 млрд руб. В июле запланировано его снижение еще на 40 млрд руб. Итоговая цифра составит 49,7 млрд руб. Таким образом, первоначальная сумма заимствований в 2010 г. в 144,9 млрд руб. была урезана до 95,2 млрд руб.

К началу III кв. годовая программа выполнена в объеме 39,4 млрд руб. Кроме того, правительство Москвы решило приостановить размещение облигационных займов в июле -- августе и акцентировать внимание на до срочном откупе более ранних выпусков облигаций, погашаемых в 2011 г. и в последующие годы. На эти цели из бюджета города предполагается выделить 5 млрд руб.

Вслед за Москвой 13 апреля Калужская область полностью завершила доразмещение амортизационных и уже частично погашенных облигаций 4-го выпуска (2008 г.) в объеме 1,195 млрд руб. с доходностью 10,44% с погашением 26 июня 2013 г. 20 мая Ярославская область разместила 9-й выпуск амортизационных облигаций на 2 млрд руб. с доходностью к погашению 8,64%. Генеральный агент -- Росбанк -- провел на ММВБ аукцион по определению единой цены размещения. Погашение выпуска разбито на два этапа: 35% объема -- 16.08.2012 г., оставшиеся 65% -- 16.05.2013 г. Ставка купона в купонных периодах 1-4 составляет 8,5%, 5-8 - 8,25%, 9-12 - 8,0%. Общий объем эмиссии облигаций -- 3 млрд руб., размещено 66,6% номинала. После 21 мая доходность на долговом рынке стала снижаться и к середине июня вернулась к уровню начала апреля. В июне на рынок СМО вышло сразу три эмитента.

Волгоградская область 9 июня полностью разместила 4-й выпуск амортизационных облигаций на 4 года в размере 2 млрд руб. с доходностью 8,38%. Генеральный агент -- Росбанк -- провел на ММВБ конкурс по определению ставки купона. Погашение выпуска пройдет в три этапа: 30% номинального объема -- 06.06.2012 г., еще 30% -- 05.06.2013 г., оставшиеся 40% -- 04.06.2014 г. Ставка полугодового купона в купонных периодах 1 и 2 составляет 8,75%, 3 и 4 -- 8,25%, 5 и 6 -- 7,75%, 7 и 8 -- 7,25%.

Республика Карелия 24 июня разместила первую часть 5-летнего выпуска своих амортизационных облигаций на 1036,1 млн руб. с доходностью к погашению 10,12% . Организатор выпуска -- Банк Москвы -- провел на ММВБ конкурс по определению ставки купона. Выпуск характеризуют многоступенчатые структуры амортизации и изменения ставки купонного дохода. Погашение разбито на 6 этапов: 13% номинального объема -- 22.03.2012 г., еще 25% -- 20.12.2012 г., 12% -- 20.06.2013 г., 25% --19.12.2013 г., 15% -- 18.12.2014 г., оставшиеся 10% -- 18.06.2015 г. Купонных периодов 20, каждый из них длится 91 день. Ставка купона в периодах 1-6, 7-10, 11-14, 15-18, 19 и 20 последовательно уменьшается и составляет 9,91; 9,71; 9,51; 9,41; 9,31% соответственно. При этом средняя ставка купонного дохода -- 9,63%. Общий объем эмиссии облигаций -- 2 млрд руб., размещено 51,8% номинала, оставшаяся часть будет размещена осенью.

Город Томск 28 июня полностью разместил 3-й выпуск амортизационных облигаций на 4 года в размере 800 млн руб. Организатор выпуска -- Балтинвестбанк -- провел конкурс на ММВБ по определению ставки купона. Спрос превысил предложение. Было размещено 100% планового объема с доходностью к погашению 11,03%. Это первый муниципальный выпуск текущего года. Томск не имеет кредитного рейтинга. Выпуск погашается в три этапа: 30% номинала -- 25.06.2012 г., 30% -- 24.06.2013 г., оставшиеся 40% -- 23.06.2014 г. Ставка квартального купона в периодах 1-4 -11,13%, 5-8 -- 10,63%, 9-12 -- 10,13%, 13-16 -- 9,63%.

Краснодар открыл III кв. Размещение облигаций проведено ИК «Тройка Диалог», единая для всех купонных периодов ставка купонного дохода составила 8,50%. Из поданных 25 заявок удовлетворено 23. На ММВБ 7 июля размещение состоялось по определенной эмитентом цене и ставке купона: амортизационные облигации на 1,1 млрд руб. вышли в обращение на 3 года с доходностью к погашению 8,68%. Купонный период -- 6 мес. Погашение основной части долга в размере 10% от номинальной стоимости должно произойти вместе с выплатой 5-го купона 2 января 2013 г., остальные 90% -- 3 июля 2013 г. Это второй муниципальный выпуск текущего года. Готовят выпуск облигаций Красноярский край, Свердловская (с вероятным объемом займа 7 млрд руб.) и Нижегородская (5 млрд руб.) области, Казань (2 млрд руб.). Собирается выйти на рынок новый эмитент -- Республика Хакасия.

Всего во II кв. в обращение поступило субфедеральных и муниципальных облигаций на 17,4 млрд руб. с учетом доразмещений Москвы на вторичном рынке.

По данным Таблицы 5 мы видим, что идет тенденция убывания: как общего объема эмиссии, так и общего количества эмитентов. К примеру, объем эмиссии в 2008 году был 120 и 101 уже в 2009 году. Так же как и количество эмитентов с 2008 по 2010 годы, снизился с 56 до 22.

Что же касается общего числа выпусков и тех облигаций которые находятся в обращении, можно сделать обратный вывод, здесь с годами эти показатели только увеличиваются. Обращающихся облигаций в 2009 году было 295 млрд руб., а уже в 2010 общий объем составил 388 млрд руб. Также число выпусков увеличилось с 24 в 2008 г., до 96 в 2010 году.

Нельзя упустить и тот фактор, что с уменьшением объема по номиналу, увеличивается объем обращающихся облигаций. В 2008 г. объем по номиналу 214 млрд руб., а обращающихся облигаций 280 млрд руб. В 2009 г. 156 млрд руб., на 295 млрд руб. И в 2010 году 115 млрд руб., на 388 млрд руб.

Главный эмитент рынка СМО -- Москва в течение 2010 г. провела на ММВБ 7 аукционов по определению единой цены отсечения при размещении облигаций 48, 49, 53, 64 и 66-го выпусков на общую сумму 66,4 млрд руб. На вторичном рынке Москомзайм еще доразместил облигаций на 7,4 млрд руб. Общий объем размещенных за год облигаций составил 73,8 млрд руб. со средней доходностью 7,60%.

Общий объем долга Москвы на конец 2010 г. составил почти 300 млрд руб., из них 233,9 млрд руб. -- внутренние рублевые облигации, 775 млн евро (31,5 млрд руб.) -- еврооблигации. Эта часть долга города находится под управлением Москомзайма[23].

Доходность на рынке СМО в 2010 г. имела выраженный квартальный период колебаний. Самые благоприятные по доходности периоды для размещения СМО в 2010 г. сложились в августе и октябре.

Главной торговой площадкой в течение всего года служила ЗАО ММВБ. Один эмитент -- СПб воспользовался другой площадкой -- СПВБ. Три эмитента -- Республики Калмыкия, Хакасия и Белгородская область использовали внебиржевое размещение.

По периоду обращения новые выпуски облигаций за 2010 г. без учета Москвы распределились равномерно: 5-летние -- 6 эмитентов, 4-летние -- 6 эмитентов, 3-летние -- 6 эмитентов. Таким образом, средний период обращения СМО с началом размещения в 2010 г. составил 4 года без учета Москвы. По величине выпуски облигаций (кроме Москвы) ранжируются в следующем порядке: Санкт-Петербург -- 1532 дня, Тверская область -- 1370 дней, Удмуртия -- 1315 дней, Нижегородская область -- 1232 дня, Казань -- 1203 дня, Карелия -- 1188 дней. Интересно, что 4-летние муниципальные облигации Казани превзошли 5-летние облигации Волгорада (1182 дня). Общий диапазон (спрэд) доходностей при размещении облигаций на рынке СМО (без учета объема, и кредитного рейтинга) составил 438 б. п. (от 6,65 до 11,03 %).

По объемам размещенных облигаций на 1-м месте Москва -- 73,8 млрд руб., на 2-м -- Нижегородская область -- 5 млрд руб., на 3-м -- Краснодарский край -- 4 мрлд руб. Далее идут СПб и Тверская область с объемами по 3 млрд руб. Максимальный муниципальный заем у Казани -- 2 млрд руб.

Рейтинг организаторов субфедеральных и муниципальных займов 2010 г., составленный банком «Национальный стандарт», (Приложение 2). По состоянию на 30 декабря 2010 г., по данным Rusbonds, на рынке обращалось 95 выпусков СМО общим объемом 424 881 млн руб. Более половины объема СМО пришлось на облигации Москвы. Для сравнения: объем государственных облигаций составил почти 2 трлн руб., а корпоративных -- 3 трлн руб.

Таким образом, от постепенного снижения доходности на рынке облигаций выиграли эмитенты, вышедшие на рынок в самом конце года. По минимальной ставке года, даже с учетом Москвы, были размещены 2­летние облигации ХМАО с доходностью 9,87%; 2­е место -- у Иркутской области, 11,17%; 3­е -- у Казани, 12,55% (тоже по 2­летним облигациям); на 4­м месте -- Москва, 12,69% (по 4,7­летним облигациям, размещенным 24 сентября). Объем СМО, размещенных на рынке в 2009 г. без учета Москвы, достиг почти 40 млрд руб. (с Москвой -- 155 млрд руб.). Год оказался рекордным за всю историю рынка СМО. Реальный объем первичного рынка по сравнению с 2008 г. вырос более, чем в 2 раза.

Общий объем СМО, находящихся в обращении на 01.01.10 г., достиг 388 млрд руб. (по оценке Rusbonds).

Формально в 2009 г. на рынке началось размещение 17 выпусков на общую сумму 111,4 млрд руб., а в 2008 г. -- 24 выпуска на сумму 201,8 млрд руб. Но не весь объем выпуска размещается в первый год, часть доразмещается в последующие годы. Поэтому реальные объемы годового первичного размещения с учетом доразмещения иные.

По объемам размещенных облигаций на 1­м месте -- Москва -- 115 млрд руб., на 2­м -- Красноярский край -- 10,2 млрд руб., на 3­м -- ХМАО -- 6 млрд руб. Далее идут Нижегородская, Тверская и Ярославская области с объемами по 3 млрд руб. Завершает список Калмыкия -- 200 млн руб.

Для сравнения: на рынке корпоративных облигаций произошел 2­кратный рост общего объема первичных размещений по сравнению с 2008 г., размещено 177 выпусков, на общую сумму 935 млрд руб.

В 2010 г. роли этих источников поменялись. В 2010 г. по плану Минфина сохранение дотаций на выравнивание бюджетной обеспеченности СРФ. Дотации на сбалансированность бюджетов уменьшаются в 4 раза: с 193,4 до 47,3 млрд руб., бюджетные кредиты -- в 1,36 раза: со 170 до 125 млрд руб.

Кроме того, в случае исчерпания резервов, возможен даже разворот

в бюджетной политике РФ: помощь Минфина может резко сократится, в том числе и в кредитовании. Время этого разворота определит цена на нефть. В связи с этим роль рынка СМО может существенно возрасти. Помимо текущих проблем заимствования необходимы для создания в регионах благоприятных условий для начала модернизации экономики. Главный риск 2010 г. для РФ -- стагнация в собственном экономическом развитии, а также в экономическом развитии стран -- потребителей российской нефти.

Таким образом, проведенный анализ показал, что государственные ценные бумаги являются одним из наиболее эффективных механизмов финансирования дефицита бюджета. Подавляющая часть задолженности федерального Правительства оформлена в виде государственных ценных бумаг. Однако на региональном уровне к выпуску СМО прибегают значительно реже в силу невысокой ликвидности и отсутствия спроса. Между тем, даже в условиях кризиса на рынок СМО выходят крупнейшие региональные эмитенты, такие как Москва, Красноярский край, Нижегородская область и др. Республика Татарстан облигации на рынке СМО не размещает.

3. Совершенствование механизма выпуска и обращения государственных ценных бумаг

3.1 Основные направления совершенствования рынка федеральных заимствований

В качестве важнейших вопросов долговой стратегии РФ Минфин выделяет выбор между рыночным и нерыночным привлечением средств; выбор между заимствованиями на внутреннем или внешнем рынках; определение структуры займов по срокам.

При том, что нерыночные заимствования позволяют в ряде случаев привлекать денежные средства по более низким ставкам и на более длинные сроки (например, займы у Международного валютного фонда, Всемирного банка), их привлечение связано с определенными условиями и может быть ограничено по объему, они типичны для развивающихся стран с низким кредитным рейтингом. России, по мнению Минфина, целесообразно ориентироваться на привлечение рыночных заимствований. Сохранение ограниченных заимствований у Всемирного банка - 200-300 млн. долларов - объясняется целесообразностью использования консалтингового потенциала Мирового банка. Продолжение ограниченного размещения нерыночных государственных сберегательных облигаций обусловлено потребностями Пенсионного фонда РФ, при этом процентная ставка по этим облигациям определяется исходя из ставки на рынке облигаций федеральных займов.

Осуществление внешних займов, по оценке Минфина, имеет следующие преимущества:

- национальная экономика получает дополнительные финансовые ресурсы, в том числе долгосрочные, без необходимости перераспределения имеющихся ресурсов внутри страны;

- государство получает возможность привлечения средств в условиях ограниченных возможностей внутреннего рынка;

- внешние заимствования формируют ориентиры по доходности для корпоративных эмитентов, размещающих свои долговые бумаги, и способствуют снижению стоимости заимствований для российских компаний;

- ограниченность источников долгосрочных пассивов в экономике, так сравнительно крупные размещения на внутреннем рынке пока возможны только на более короткие сроки (3-5, максимум, 10 лет), а выпуск более долгосрочных инструментов будет сопряжен с высокой премией за риск и ограничен в объемах[44].

В качестве аргументов в пользу внутренних займов Минфин выделяет:

- привлечение внутренних заимствований не сопряжено с валютным риском для федерального бюджета;

- такие займы стимулируют развитие внутреннего финансового рынка.

Государственные ценные бумаги, как правило, по сравнению с депозитами в коммерческих банках имеют более высокую доходность и отличаются более высокой надежностью, поскольку в соответствии с п. 1 ст. 102 Бюджетного кодекса РФ долговые обязательства Российской Федерации полностью и без условий обеспечиваются всем находящимся в собственности Российской Федерации имуществом, составляющими государственную казну, в состав которой входит значительный по своим объемам Резервный фонд.

Мировой опыт свидетельствует о том, что многие страны проводят политику, ориентированную на размещение страховых пенсионных накоплений преимущественно в государственные ценные бумаги, особенно на первоначальном этапе формирования накопительной системы пенсионного обеспечения.

В большинстве стран операции с государственными ценными бумагами являются чрезвычайно надежными, а рынки их- очень устойчивыми. Колебания цен на таких рынках относительно не велики. Государственные ценные бумаги особенно популярны, так как дают определенные налоговые преимущества, они могут использоваться в качестве первоклассного залогового обеспечения при получении ссуды и практически свободны от рисков.

Положительными сторонами вложений пенсионных накоплений в государственные ценные бумаги являются:

1. Высокая надежность, гарантия сохранения средств.

2. Более низкие риски потери вложенного капитала по сравнению с акциями, которые, хоть и являются в долгосрочной перспективе финансовым инструментом, приносящим более высокие доходы по сравнению с облигациями, однако они могут приносить своим владельцам значительные убытки на протяжении достаточно длительного периода времени, например, это было во времена Великой депрессии, а также в Японии, когда на возврат к прежнему уровню цен ушли десятилетия.

3. Получение наличных без значительных потерь в цене из-за высокой ликвидности рынка.

4. Стабильность всей финансовой системы и связывание избыточной денежной ликвидности.

5. Возможность сформировать устойчивый к рыночной конъюнктуре инвестиционный портфель.

Отрицательными сторонами вложений в государственные ценные бумаги являются:

1. Относительная низкая доходность.

2. Обесценивание вложений в следствии инфляции, процентные ставки по которым привязаны к ней.

3. Ещё одной важной проблемой, связанной с размещением средств пенсионных накоплений, государственных внебюджетных фондов Российской Федерации и государственных корпораций в федеральные государственные ценные бумаги, является значительный объем размещаемых средств на фоне значительной низкой ликвидности рынка государственных ценных бумаг. В этих условиях, целесообразно, чтобы соответствующие инвесторы ежемесячно согласовывали в обязательном порядке объемы приобретения и реализации государственных ценных бумаг Российской Федерации с Министерством финансов России по каждому выпуску. Это позволит эффективно организовать работу Минфина России п размещению государственных ценных бумаг, выпускаемых от имени Российской Федерации, и сгладить возможные ценовые колебания на рынке.

4. Также проблемой законодательного регулирования является включение в состав разрешенных объектов для инвестирования средств государственных корпораций облигаций Банка России.

Учитывая текущую ситуацию в экономике, в ближайшие годы предлагается основную часть заимствований произвести на внутреннем рынке при сохранении определенного присутствия на внешних рынках.

В целом решение вопроса о балансе между внутренними и внешними заимствованиями будет зависеть от конъюнктуры внутреннего и мирового финансового рынка, успешности решения задачи развития внутреннего рынка государственного долга, сохранения благоприятной макроэкономической ситуации в России, прежде всего с точки зрения сохранения сравнительно низкого уровня инфляции.

На ближайшие годы, по мнению Минфина, сохранит актуальность задача поддержания сбалансированной по срокам структуры госбумаг, обеспечив инвесторам более широкий выбор облигаций по срокам: осуществить размещение государственных облигации сроком до одного года и выпустить долгосрочные государственные облигации - на срок 10 лет и более при благоприятной рыночной конъюнктуре.

В целях реализации стратегии расширения заимствований на внутреннем рынке предлагаем реализацию комплекса мер, направленных на достижение следующих результатов:

- обеспечение регулярного, диверсифицированного по срокам предложения участникам рынка государственных облигаций с учетом соответствующего спроса и в объемах, обеспечивающих потребности федерального бюджета;

- привлечение различных инвесторов по их типам, географии деятельности, предпочтениям по срокам заимствований, инструментам и площадкам торговли;

- повышение прозрачности государственной заемной, в том числе ценовой политики, обеспечение постоянного активного взаимодействия с инвестиционным сообществом, стимулирование роста уровня доверия инвесторов к российскому долговому рынку;

- совершенствование инфраструктуры рынка[43].

Учитывая приоритетный характер развития национального рынка государственных ценных бумаг, в предстоящий период политика в области государственных внешних заимствований будет ориентирована на решение следующих задач:

- сохранение присутствия России как суверенного заемщика на международных рынках капитала; согласно федеральному закону «О федеральном бюджете на 2011 год и на плановый период 2012 и 2013 годов», осуществление государственных заимствований на международных рынках капитала запланировано в объеме 7 млрд. долларов ежегодно;

- поддержание репрезентативной кривой доходности по государственным долговым обязательствам в иностранной валюте, необходимой для формирования адекватных ориентиров для российских заемщиков.

Для реализации обозначенных задач предлагаем осуществить размещение 30-летних государственных облигаций, наряду с 5-ти и 10-летними ценными бумагами, а также выпустить наряду с долларовыми долговыми инструментами гособлигации, номинированные в евро. При этом размещение долговых инструментов на международных рынках капитала в иных валютах и на срок менее 5 лет представляется нецелесообразным.

Важным элементом системы управления государственным долгом, по мнению Минфина, призвано стать Российское финансовое агентство (РФА). Планируется, что РФА будет осуществлять от имени РФ внутренние и внешние государственные заимствования, размещая государственные ценные бумаги, а также проводить операции с данными ценными бумагами на вторичном рынке с целью оптимизации государственного долгового портфеля. Кроме того, РФА будет инвестировать временно свободные средства федерального бюджета и средства российских суверенных фондов[43].

Государственная гарантийная поддержка должна основываться на том, что государственные гарантии - прежде всего инструмент, применяемый в кризисный период при отсутствии доверия на рынке. И соответственно предлагаем постепенное сокращение объема государственных гарантий по обязательствам Агентства по ипотечному жилищному кредитованию, финансирование АИЖК за счет обязательств с ипотечным покрытием, постепенное сокращение государственных гарантий по поддержке экспорта с передачей этой функции капитализированным государственным институтам.

Предлагается также обеспечить соблюдение определенных ограничений получателями господдержки на период действия государственных гарантий (отмена премиальных и бонусных выплат высшему менеджменту и др.), установление ответственности принципала за не реализацию поддерживаемых госгарантиями проектов, а также поддержку крупных, особо значимых и экономически состоятельных инвестиционных проектов («инвестиционные» гарантии), обеспечив их приоритетное предоставление в условиях «посткризисного» периода.

Наряду с предоставлением бесплатных государственных гарантий, оправдано установление платности государственной гарантийной поддержки.

В перспективе возможно предоставление государственных гарантий, покрывающих не все виды рисков, а только отдельные из них, а также расширение практики разделения рисков государства с частным капиталом (покрытие доли риска).

Ещё одним из важных направлений является совершенствование правового регулирования размещения средств пенсионных накоплений, государственных внебюджетных фондов РФ и государственных корпораций в федеральные государственные ценные бумаги.

Можно сделать вывод, что основными направлениями совершенствования рынка федеральных заимствований являются:

1. Увеличение числа инвесторов. Размещение государственных ценных бумаг среди новых участников фондового рынка позволит постепенно наращивать объемы привлекаемых денежных средств без увеличения доходности данного инструмента финансового рынка. Для этого деятельность организаторов рынка должна осуществляться по трем направлениям:

- привлечение свободных денежных средств региональных инвесторов,

- привлечение свободных денежных средств населения,

- привлечение свободных денежных средств нерезидентов.

2. Большой проблемой для участников рынка государственных ценных бумаг является отсутствие развитых электронных технологий, позволяющих упростить работу дилера. Так, например, уже несколько лет участники рынка ждут начала использования технологии электронной подписи при заключении контрактов на вторичном рынке, с использованием электронного ключа. Это значительно облегчит работу дилеров, избавит их от необходимости при заключении каждого контракта идти на биржу для подписания договора с клиентом. Такая технология используется во всех развитых странах, тем более, что без подобной меры невозможно развитие регионального рынка ценных бумаг.

3. Рынок ценных бумаг требует дальнейшего совершенствования, информированности, эмитентов, инвесторов. В связи с этим должно быть сформировано информационное обеспечение фондового рынка на основе унификации, стандартизации, учета и отчетности эмитентов и профучастников, приведение их в соответствие с общепринятыми международными нормами.

4. Необходимо совершенствование самого порядка проведения операций по уменьшению расходов на обслуживание государственного долга на суммы таких поступлений в бюджет от размещения государственных или муниципальных ценных бумаг как поступления, превышающие номинальную стоимость, поступления в бюджет, полученные в качестве накопленного купонного дохода, а также разница, возникшая в случае выкупа ценных бумаг по цене ниже цены размещения, на счетах соответствующего бюджета. Поскольку ст. 113 Бюджетного кодекса РФ является единой для всей бюджетной системы как для Российской Федерации, так и для субъектов РФ и муниципальных образований, должен быть установлен единый порядок их осуществления как вне банковской операции, оформляемой органом Федерального казначейства мемориальным ордером на основании направляемых им финансовыми органами соответствующих уведомлений о проведении вышеуказанных операций.

5. Еще одним перспективным направлением развития рынка государственных ценных бумаг - постепенное увеличение выпусков с более длительными сроками обращения государственных ценных бумаг. Это позволит Министерству финансов привлекать средства на длительный срок, что принесет некоторую стабильность на рынок государственных ценных бумаг, а также позволит улучшить качество планирования рынка.

6. В то же самое время в целях обеспечения сохранности средств государственных корпораций предоставляется целесообразным установить обязательные дополнительны требования к тем профессиональным участникам рынка ценных бумаг, которые будут являться агентами государственных корпораций по приобретению и продаже ими государственных ценных бумаг или оказывать им депозитарные услуги, а также к кредитным организациям, депозитные сертификаты которых они будут приобретать. При этом, учитывая высокий уровень инфляции и необходимость стерилизации избыточной денежной массы, более правильным, по нашему мнению, было бы размещение временно свободных средств государственных корпораций на депозиты только в Банке России. Кроме того, п нашему мнению, также было бы целесообразно рассмотреть вопрос о размещении на депозиты в иностранной валюте в Банке России и части временно свободных средств на счетах федерального бюджета, что позволит сократить объем эмиссии Банком России рублей, направляемых на приобретение иностранной валюты, а это в свою очередь будет способствовать снижению инфляции, а также позволит увеличить объем иностранной валюты, находящейся в распоряжении государства.

Эффективное развитие рыночной экономики невозможно без активного функционирования финансового рынка, важнейшим звеном которого выступает рынок государственных ценных бумаг. Для повышения эффективности работы рынка государственных ценных бумаг, необходимо добиваться, чтобы одновременно с ним в нашей стране действовало ещё два рынка: рынок муниципальных и рынок корпоративных ценных бумаг.

По нашему мнению, это повысит уровень нормативного правового регулирования государственного долга Российской Федерации, качество управления им, будет способствовать улучшению ситуации с ликвидностью рынка государственных ценных бумаг и сокращению стоимости его обслуживания.

3.2 Перспективы развития рынка субфедеральных и муниципальных заимствований

Сегодня города и регионы вынуждены расходовать колоссальные средства на обновление объектов муниципальной инженерной и социальной инфраструктуры. Большинство их постепенно приходит в упадок, что влияет на качество предоставления услуг. Только в сфере ЖКХ инвестиционные потребности российских муниципалитетов составляют сотни миллиардов рублей. Поскольку доля участия частных операторов в этой отрасли пока незначительна, муниципальные образования вынуждены самостоятельно заниматься строительством и обновлением инфраструктурных объектов. Аналогичная ситуация наблюдается в дорожном хозяйстве, сфере образования, культуры, здравоохранения. Темпы старения основных фондов все еще опережают темп их обновления.

За рубежом ежегодные заимствования муниципалитетов достигают 15-20% доходов бюджета. Учитывая большой объем инвестиционных потребностей в России, логично предположить, что российский рынок заимствований муниципальных и региональных органов власти переживает бум. Однако это не так. Развитие института государственных и муниципальных заимствований тормозится по следующим причинам:

1. низкая предпринимательская активность кредитных организаций, уже работающих на финансовом рынке. Именно активное предложение со стороны банков в конечном счете будет стимулировать спрос со стороны администраций;

2. в администрациях городов и регионов почти не отслеживают тенденции финансового рынка. Управление заимствованиями и инвестициями не рассматривается в качестве единой системы;

3. в большинстве администраций качество управления финансами не всегда соответствует требованиям лучшей практики. В первую очередь это касается управления долгом, среднесрочного финансового планирования, управления инфраструктурными инвестиционными проектами;

4. государство проводит бюджетную политику, которая в недостаточной степени отвечает потребностям муниципальных образований. В связи с этим их финансовое положение нестабильно и значительно различается в разных регионах.

5. Осуществляемые выпуски субфедеральных облигаций направляются на финансирование бюджетных долгов. Существующая тенденция в направлении использования средств, поступающих от эмиссии субфедеральных облигаций, на наш взгляд, не способствуют повышению инвестиционной привлекательности региональной экономики, так как не рассчитана на развитие приоритетных инвестиционных проектов, которые, в свою очередь, усиливают экономический потенциал региона.

6. Также использование государственных гарантий региональными областями обуславливает удаленность её от проблем реализации инвестиционных проектов, под которые данные гарантии выдаются.

7. Наблюдаемый профицит территориальных бюджетов во многом носит вынужденный характер: регионы погашают накопленную задолженность, но не могут привлечь новые займы. В ряде случаев проходящие по статистике формально новые займы лишь отражают нерыночную реструктуризацию ранее сделанных заимствований. Несмотря на идущие процессы урегулирования просроченной задолженности рядом субъектов Федерации, фактическая правовая незащищенность прав кредиторов очевидно блокирует возможность новых, потенциально эффективных заимствований.

Для привлечения муниципального займа необходимы три основных условия:

1. наличие и качество среднесрочного финансового плана. Для того чтобы разработать график погашения средне- и долгосрочных заимствований, нужно спрогнозировать доходы и расходы местного бюджета на среднесрочный период. Качественно выполнить этот прогноз возможно, имея перспективный финансовый план. Как показывает практика, такой план, отражающий возможность муниципалитета составить обоснованный график погашения принятых долговых обязательств, в муниципальных образованиях либо отсутствует, либо составляется по упрощенной схеме (с использованием только одного показателя прогноза социально-экономического развития - индекса потребительских цен). Отсутствие перспективного финансового плана можно считать противопоказанием для выпуска муниципального займа;

2. наличие и качество адресной инвестиционной программы (адресной программы капитальных вложений). Отсутствие перечня проектов для финансирования означает, что либо цели использования заемных средств не определены, либо за счет заемных средств будут финансироваться текущие расходы. И то и другое крайне нежелательно;

3. соблюдение ограничений, установленных БК РФ для привлечения муниципального займа. Данные ограничения по степени важности можно распределить в следующем порядке:

- расходы муниципального бюджета на обслуживание долга не должны превышать 15% суммы доходов без учета финансовой помощи;

- дефицит муниципального бюджета должен составлять не более 10% суммы доходов без учета финансовой помощи;

- объем муниципального долга не должен превышать объема доходов муниципального бюджета;

- текущие расходы муниципального бюджета не могут быть больше объема доходов бюджета.

Исходя из этих ограничений, сегодня не следует рекомендовать большинству муниципальных образований привлекать займы (за исключением краткосрочных заимствований на покрытие кассовых разрывов).

В то же время для развития института заимствований муниципалитетам следует внедрить или повысить качество среднесрочного финансового планирования, а также разработать муниципальные инвестиционные программы. Выбирая форму заимствований, необходимо учесть, что ведущие генеральные агенты вряд ли захотят работать с облигационными выпусками объемом менее 50 млн руб. Следовательно, многим муниципальным образованиям целесообразнее ориентироваться на привлечение банковских кредитов.

В России необходимо создать муниципальное долговое агентство, которое станет институтом национального развития, преодоления неравномерности экономического и социального положения российских муниципальных образований, инструментом финансирования приоритетных национальных проектов на муниципальном уровне. Это единственный эффективный способ централизованного рыночного кредитования муниципалитетов России для целей их социально-экономического развития, тем более в кризисной ситуации. Агентство по управлению долгом муниципалитетов в России может быть федеральным эмиссионно-кредитным государственным агентством с особым статусом, специальными задачами и правом эмиссии облигаций для привлечения средств в целях кредитования бюджетных инвестиционных программ, ориентированных на социально-экономическое развитие российских муниципалитетов и реализацию приоритетных национальных проектов. Такое агентство превратило бы мелкие муниципальные займы и отдельные короткие банковские кредиты в крупные высоколиквидные выпуски облигаций, обращающихся на всероссийском рынке капиталов.

Мы пришли к выводу, что для успешного подхода к выпуску субфедеральных и муниципальных облигаций с целью повышения инвестиционной привлекательности необходимо, предпринять ряд мер:

1. разработать эффективные региональные законы и механизмы, обеспечивающие стабильное функционирование регионального рынка ценных бумаг и позволяющие предоставить гарантии и защиты прав потенциальных инвесторов;

2. органы власти, эмитирующие субфедеральные и муниципальные ценные бумаги, должны стремиться к осуществлению долгосрочных и целенаправленных выпусков, т.е. целью эмиссии ценных бумаг должно являться привлечение инвестиционных ресурсов для реализации приоритетных региональных инвестиционных проектов, а не покрытие дефицита регионального бюджета с помощью выпуска краткосрочных облигационных займов;

3. необходимо провести детальный анализ финансового состояния эмитента субфедеральных и муниципальных ценных бумаг с целью выявления правильных параметров будущего выпуска. А также необходимо провести анализ состояния инвестиционной среды, рынка ценных бумаг в регионе, в стране и за рубежом с целью уменьшения рисков, способных негативно повлиять на размещение выпуска субфедеральных и муниципальных ценных бумаг. Всё это даст возможность определить источники погашения облигаций процентов по ним, построить эффективную систему управления рисками, связанные с предстоящей эмиссией облигаций;

4. необходимо создать условия для свободного и равного доступа всех потенциальных инвесторов к информации по условиям выпуска субфедеральных и муниципальных облигаций, к информации по финансовому состоянию эмитента, а также к любой другой информации, способствующей верной оценке инвестиционной привлекательности региона;

5. необходимо построить эффективную инфраструктурную составляющую регионального рынка ценных бумаг, в частности рынка государственных региональных ценных бумаг, усилить институциональную среду, что позволит обеспечить успешное размещение выпускаемых ценных бумаг;

6. следует также уделить внимание маркетингу облигационных займов субъектов федерации и местных органов власти;

7. необходимо обеспечить вторичное обращение субфедеральных и муниципальных ценных бумаг, что позволит получить репутацию надежного эмитента- заемщика со стороны будущих инвесторов, что также создает предпосылки для успешного конструирования и размещение последующих выпусков. Обеспечив ликвидность вторичного рынка субфедеральных и муниципальных облигаций, органы власти тем самым обеспечивает инвестиционную привлекательность выпуска.

8. Участие региональных органов власти в успешной реализации инвестиционных проектов на территории региона. Данный факт будет способствовать повышению инвестиционной привлекательности региональной экономики, так как потенциальные инвесторы при заинтересованности региональных властей инвестиционными проектами оценят их как менее рисковые, что повысит привлекательность проектов и имидж органов власти как активных управленцев инвестиционной средой в регионе.

9. Должны быть существенно повышены требования федеральных органов власти к прозрачности территориальных бюджетов, без обеспечения которой привлечение регионами и муниципалитетами рыночных заимствований, равно как и проведение ими эффективной с точки зрения интересов избирателей бюджетной политики будет оставаться более чем проблематичным.

Разрешение этих вопросов позволяет обеспечить сознание необходимых предпосылок формирования благоприятного инвестиционного климата и создать эффективные механизмы привлечение отечественных и иностранных инвестиций в экономику регионов. Причем привлечение инвестиционных ресурсов протекает на более выгодных условиях, чем при традиционно сложившихся способов заимствования.

Выводы и предложения

Итак, под рынком государственных ценных бумаг понимается особая форма торговли финансовыми ресурсами, которая опосредствуется выпуском и обращением государственных ценных бумаг. Это важнейший элемент фондового рынка любой страны.

Рынки государственных ценных бумаг играют важную роль в финансировании государственного бюджета, в поддержании ликвидности финансовой системы, регулировании экономической активности.

Практика показывает, что выпуск государственных ценных бумаг для покрытия дефицитов бюджетов является наиболее приоритетным направлением по отношению к другим, применяемым в эмиссионных системах развитых стран, так как способствует снижению темпов роста инфляции, росту текущих резервов центральных банков.

Отношения по поводу выпуска и обращения государственных ценных бумаг регулируются целым пакетом нормативно-правовых актов, определяющих различные аспекты функционирования этого рынка.

Важную роль играют нормативные акты, определяющие условия выпуска отдельных видов ценных бумаг. Например, Приказ Министерства финансов РФ от 16 августа 2001 г. №65н «Об утверждении условий эмиссии и обращения облигаций федерального займа с постоянным купонным доходом» определяет условия выпуска данного инструмента в соответствии с Генеральными условиями эмиссии и обращения облигаций федеральных займов, утвержденными Постановлением Правительства Российской Федерации от 15 мая 1995 г. №458 «О Генеральных условиях эмиссии и обращения облигаций федеральных займов». Приказ устанавливает, что эмитентом облигаций является Министерство финансов Российской Федерации, определяет вид и срочность бумаг, а также права, предоставляемые владельцам данного инструмента.

Использование государственных ценных бумаг в качестве долгового инструмента является наиболее оправданным и эффективным способом заимствований государства. Широкий спектр инструментов, которые могут быть использованы в заемных отношениях, позволяет государству решать как текущие, так и стратегические задачи в области бюджетной политики, а также предоставляет возможности по регулированию инфляции, осуществлять меры денежно-кредитного регулирования, формировать развитый фондовый и рынок и т.д.

Анализ показывает, что более половины всех ценных бумаг составляют ОФЗ с постоянным купонным доходом, выпускаемые, как правило, сроком на 15 или 30 лет. Затем идет среднесрочная бумага- ОФЗ с амортизацией долга - 38,1%. Что касается последнего инструмента, в кризисное время 2008-2009 годов, происходит изменения в структуре. Величина долга России, оформленного в виде ОФЗ-ПД выросла в 2,5 раза за последние два года.

Также отметим появление в 2006 году в России нового инструмента - государственных сберегательных облигаций. Условия их выпуска были сформированы ещё в 2002 году, но фактически первый выпуск состоялся только 28 июля 2006 года. Произошел выпуск ГСО с фиксированной процентной ставкой (ГСО-ФПС) со сроком погашения в 2011 году и процентной ставкой 6,44% годовых. Всего в 2006 году было привлечено 52 млрд. руб., путем выпуска ГСО-ФПС, и только 412 млн. руб. - путем выпуска ГСО с постоянной процентной ставкой (ГСО-ППС).

И небольшой процент облигаций государственного внутреннего валютного займа (ОГВЗ), последний выпуск состоялся в 1999 году, а последние сроки погашения - в 2011 году. Хотя политика России ориентирована на долгосрочные инструменты, большая часть выплат приходится на 2010-2013 года.

Анализ практики выпуска федеральных ценных бумаг показал, что большую часть внутреннего долга России составляют ценные бумаги. Сейчас можно видеть замещение краткосрочных инструментов на долгосрочные. Важным недостатком долговых обязательств является то, что последствия финансового кризиса и так серьезно сказываются на дефиците федерального бюджета, а огромный объем государственного долга только увеличивает эти расходы.

На развитие рынка СМО серьезно воздействовали последствия кризиса ликвидности роста процентных ставок на рынке банковского кредитования. Перспективы рынка будут зависеть от того, как Россия выйдет из кризиса: понизится ли инфляция, и возвратятся ли иностранные инвесторы на отечественный фондовый рынок.

Для развития системы государственных заимствований:

1. Предлагаем осуществить размещение 30-летних государственных облигаций, наряду с 5-ти и 10-летними ценными бумагами, а также выпустить наряду с долларовыми долговыми инструментами гособлигации, номинированные в евро. При этом размещение долговых инструментов на международных рынках капитала в иных валютах и на срок менее 5 лет представляется нецелесообразным.

2. Государственная гарантийная поддержка должна основываться на том, что государственные гарантии - прежде всего инструмент, применяемый в кризисный период при отсутствии доверия на рынке. И соответственно предлагаем постепенное сокращение объема государственных гарантий. Предлагается также обеспечить соблюдение определенных ограничений получателями господдержки на период действия государственных гарантий (отмена премиальных и бонусных выплат высшему менеджменту и др.), установление ответственности принципала за не реализацию поддерживаемых госгарантиями проектов, а также поддержку крупных, особо значимых и экономически состоятельных инвестиционных проектов. Наряду с предоставлением бесплатных государственных гарантий, оправдано установление платности государственной гарантийной поддержки.