Финансирование реальных инвестиционных проектов

Либерализация экономики требует сокращения количества видов деятельности, для занятия которыми необходимо получить разрешение, а также упрощения порядка получения лицензий. В настоящий момент в России предпринято ограничение прав местных органов власти в этой сфере, в результате чего система приобретает большее единообразие. С другой стороны, чрезмерная централизация выдачи разрешений может создать препятствия для экономического роста. Обеспечение соблюдения контрактного права является решающим условием для нормализации экономической деятельности.

Необходимо, чтобы экономическое законодательство отличалось устойчивостью и стимулировало экономический рост и стабильность. Страны, переживающие переходный период, сталкиваются с необходимостью создания четкой правовой структуры, удовлетворяющей новым экономическим условиям. Чрезвычайно важно разработать высококачественные правовые акты и нормативные документы, способствующие возникновению и развитию новых видов экономической деятельности. Однако не менее важно обеспечить строгий контроль за соблюдением законов.

Одним из важнейших вопросов, рассматриваемых при принятии инвестиционных решений, является структура налогообложения, необходимыми характеристиками которой являются простота и стабильность. Рационально организованная структура налогообложения должна благоприятствовать инвестиционной деятельности.

По отзывам представителей иностранных инвестиционных компаний, современная российская налоговая система отличается запутанностью, агрессивностью по отношению к прибыли и крайней неустойчивостью (к примеру, многие из вносимых изменений имеют обратную силу).

Важное значение имеет также создание благоприятных условий для иностранных инвесторов в России. Широко известно, что во многих странах не имеется специальных законов, регулирующих иностранные инвестиции. Это объясняется, с одной стороны, тем, что если законодательство одинаково трактует как отечественных, так и иностранных инвесторов, то наличие отдельного закона, регулирующего деятельность иностранных инвесторов в стране необязательно. С другой стороны, присутствие такого закона может быть оправданно тем, что он способен установить определенные условия для иностранных инвесторов, которые способны улучшить инвестиционную привлекательность страны. Но даже в этом случае законодательство об иностранных инвестициях должно дополнять, а не заменять или повторять действующее в стране законодательство по отношению к отечественным инвесторамИнвестиции: учебник / под ред. А. Ю. Андрианов, Г. В. Кальварский, С. В. Валдайцев и др. - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Проспект, 2011. - с.123.

В настоящее время в России действует Федеральный закон № 160-ФЗ «Об иностранных инвестициях в РФ», принятый 9 июля 1999г., который представляет собой попытку синтеза двух вышеуказанных подходов. С одной стороны, он не создает никакого специального режима для иностранных инвесторов на территории России, а с другой - развивает идею о том, что значительные иностранные инвестиции в Россию не удастся привлечь без создания определенных льгот и гарантий для иностранных инвесторов.

Данный закон направлен на привлечение и эффективное использование в российской экономике иностранных материальных и финансовых ресурсов, передовой техники и технологии, управленческого опыта, обеспечение стабильности условий деятельности иностранных инвесторов и соблюдение правового режима иностранных инвестиций нормам международного права и международной практике инвестиционного сотрудничества.

Срок окупаемости инвестиционного проекта в «Законе об иностранных инвестициях» четко не определен, но в нем установлено, что он не может быть более семи лет со дня начала финансирования указанного проекта за счет иностранных инвестиций. Дифференциация сроков окупаемости инвестиционных проектов в зависимости от их видов определяется Правительством РФ, которое также в исключительных случаях имеет право продления срока окупаемости приоритетного инвестиционного проектаИнвестиционная активность. Creenfailed // Эксперт. 2010. - №47. .

В целом любой закон об иностранных инвестициях способен принести реальную выгоду иностранным инвесторам только тогда, когда его положения непосредственно применимы и соблюдаемы. К сожалению, ряд положений нового «Закона об иностранных инвестициях» в настоящее время неприменим на практике, т.к. они ссылаются на другие законы, одни из которых уже действуют, а другие еще предстоит принять.

Правовой режим деятельности иностранных инвесторов и использования полученной от инвестиций прибыли не может быть менее благоприятным, чем правовой режим деятельности и использования полученной от инвестиций прибыли, предоставленный российским инвесторам, за исключением определенных изъятий, устанавливаемых федеральными законами.

Например, льготы по уплате таможенных платежей предоставляются иностранным инвесторам и коммерческим организациям с иностранными инвестициями при осуществлении ими приоритетного инвестиционного проекта в соответствии с российским таможенным законодательством и законодательством о налогах и сборах.

Льготы по уплате таможенных пошлин и федеральных налогов в отношении товаров, ввозимых в качестве вклада иностранного инвестора в уставный капитал предприятий с иностранными инвестициями, предоставляются в соответствии с российским налоговым законодательством, к которому относятся Законы «О таможенном тарифе», «О налоге на добавленную стоимость» и Федеральный закон «Об акцизах».

Основная льгота, которая предусмотрена налоговыми законами и применяется сегодня, - это льгота по товарам, ввозимым в качестве вклада иностранного инвестора в уставный капитал предприятий с иностранными инвестициями.

Так, согласно установленным правилам, от уплаты ввозных таможенных пошлин и НДС освобождаются товары, предназначенные для включения в состав основных производственных фондов, ввозимые иностранным инвестором в качестве вклада в уставный капитал предприятий с иностранными инвестициями.

Согласно действующему законодательству РФ, тарифные льготы (тарифные преференции) в отношении товаров устанавливаются Законом РФ «О таможенном тарифе» от 21.05.1993 № 5003-1 (ред. от 05.02.1997) и не могут носить индивидуального характера.

ГЛАВА II. ФИНАНСИРОВАНИЕ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В РФ

2.1 Разработка схемы финансирования реального инвестиционного проекта

Схема финансирования подбирается в прогнозных ценах. Цель ее подбора - обеспечение финансовой реализуемости ИП, т.е. обеспечение такой структуры денежных потоков порождающего его проекта, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточное количество денег для его продолжения. Если не учитывать неопределенность и риск, то достаточным (но не необходимым) условием финансовой реализуемости ИП является неотрицательность на каждом шаге m величины накопленного сальдо потока Вm:

Вm = b0 + b1 + ... + b(m-1) + bm>= 0, (2.1)

где bi (i = 0, 1 ... m) - суммарное сальдо потоков от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности на i-м шаге (необходимое и достаточное условие см. Приложение 1).

При разработке схемы финансирования определяется потребность в привлеченных средствах. При необходимости предусматривается вложение части положительного сальдо суммарного денежного потока на депозиты или в долговые ценные бумаги, если это предусмотрено проектом (методы расчета схем кредитования и доходов по ценным бумагам см. Приложение 4). Такое вложение будет в дальнейшем называться включением в дополнительные фонды.

В дополнительные фонды могут включаться средства из амортизации и чистой прибыли, предназначенные для компенсации отрицательных значений сальдо суммарного денежного потока на отдельных будущих шагах расчета (например, при наличии больших ликвидационных затрат) или для достижения на них приемлемого значения финансовых показателей. Включение средств в дополнительные фонды рассматривается как отток.

Притоки от этих средств рассматриваются как часть внереализационных притоков ИП (от операционной деятельности).

В системе управления формированием инвестиционных ресурсов по реальному инвестиционному проекту важная роль принадлежит обоснованию схемы его финансирования. Эта схема определяет состав инвесторов данного инвестиционного проекта, объем и структуру необходимых инвестиционных ресурсов, интенсивность входящего денежного потока по отдельным этапам предстоящей реализации проекта и ряд других показателей управления проектом. При разработке схемы финансирования инвестиционного проекта рассматриваются обычно пять основных ее вариантов:

1. Полное внутренние самофинансированиепредусматривает финансирование инвестиционного проекта исключительно за счет собственных финансовых ресурсов, формируемых из внутренних источников. Такая схема финансирования, характеризуемая в зарубежной практике термином «финансирование без левериджа», характерна лишь для первого этапа жизненного цикла предприятия, когда его доступ к заемным источникам капитала затруднен, или для реализации небольших реальных инвестиционных проектов.

2. Акционированиекак метод финансирования используется обычно для реализации крупномасштабных реальных инвестиционных проектов при отраслевой или региональной диверсификации инвестиционной деятельности. Он состоит в объявлении открытой подписи на акции создаваемого предприятия для физических и юридических лиц.

3. Венчурное финансированиезаключается в предоставлении определенной суммы капитала отдельными предприятиями для реализации инновационных реальных проектов повышенного риска в обмен на соответствующую долю в уставном фонде или определенный пакет акций. В отличие от обычного акционирования этот метод финансирования осуществляется с помощью посредника -- венчурной компании («венчурного капиталиста»), осуществляющей посредничество между коллективными инвесторами и предпринимателем. Соответственно, венчурная компания получает только часть инвестиционной прибыли; основная ее доля распределяется между инвесторами и инициатором инвестиционного проекта.

4. Кредитное финансированиеприменяется, как правило, для реализации небольших краткосрочных инвестиционных проектов с высокой нормой рентабельности инвестиций. Эта схема финансирования применяется в отдельных случаях и для реализации среднесрочных инвестиционных проектов при условии, что уровень рентабельности по ним существенно превышает ставку процента по долгосрочному финансовому кредиту.

5. Смешанное финансированиепредусматривает формирование капитала создаваемого предприятия за счет как собственных, так и заемных его видов, привлекаемых в различных пропорциях. На первоначальном этапе функционирования предприятия доля собственного капитала (доля самофинансирования нового бизнеса) обычно существенно превосходит долю заемного капитала (долю кредитного его финансирования).

Выбор схемы финансирования нового бизнеса неразрывно связан с учетом особенностей использования как собственного, так и заемного капитала.

Собственный капитал характеризуется следующими основными положительными особенностями:

1. Простотой привлечения, так как решения, связанные с увеличением собственного капитала (особенно за счет внутренних источников его формирования) принимаются собственниками и менеджерами предприятия без необходимости получения согласия других хозяйствующих субъектов.

2. Более высокой способностью генерирования прибыли во всех сферах деятельности, т.к. при его использовании не требуется уплата ссудного процента в различных его формах.

3. Обеспечением финансовой устойчивости развития предприятия, его платежеспособности в долгосрочном периоде, а соответственно и снижением риска банкротства.

Вместе с тем, ему присущи следующие недостатки:

1. Ограниченность объема привлечения, а следовательно и возможностей существенного расширения операционной и инвестиционной деятельности предприятия в периоды благоприятной конъюнктуры рынка на отдельных этапах его жизненного цикла.

2. Высокая стоимость в сравнении с альтернативными заемными источниками формирования капитала.

3. Неиспользуемая возможность прироста коэффициента рентабельности собственного капитала за счет привлечения заемных финансовых средств, так как без такого привлечения невозможно обеспечить превышение коэффициента финансовой рентабельности деятельности предприятия над экономической.

Таким образом, предприятие, использующее только собственный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчивость (его коэффициент автономии равен единице), но ограничивает темпы своего развития (т.к. не может обеспечить формирование необходимого дополнительного объема активов В периоды благоприятной конъюнктуры рынка) и не использует финансовые возможности прироста прибыли на вложенный капитал.

Заемный капитал характеризуется следующими положительными особенностями:

1. Достаточно широкими возможностями привлечения, особенно при высоком кредитном рейтинге предприятия, наличии залога или гарантии поручителя.

2. Обеспечением роста финансового потенциала предприятия при необходимости существенного расширения его активов и возрастания темпов роста объема его хозяйственной деятельности.

3. Более низкой стоимостью в сравнении с собственным капиталом за счет обеспечения эффекта «налогового щита» (изъятие затрат по его обслуживанию из налогооблагаемой базы при уплате налога на прибыль).

4. Способностью генерировать прирост финансовой рентабельности (коэффициента рентабельности собственного капитала).

В то же время использование заемного капитала имеет следующие недостатки:

1. Использование этого капитала генерирует наиболее опасные инвестиционные риски в хозяйственной деятельности предприятия -- риск снижения финансовойустойчивости и потери платежеспособности. Уровень этих рисков возрастает пропорционально росту удельного веса использования заемного капитала.

2. Активы, сформированные за счет заемного капитала, генерируют меньшую (при прочих равных условиях) норму прибыли, которая снижается на сумму выплачиваемого ссудного процента во всех его формах (процента за банковский кредит; лизинговой ставки; купонного процента по облигациям; вексельного процента за товарный кредит и т.п.).

3. Высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебаний конъюнктуры финансового рынка. В ряде случаев при снижении средней ставки ссудного процента на рынке использование ранее полученных кредитов (особенно на долгосрочной основе) становится предприятию невыгодным в связи с наличием более дешевых альтернативных источников кредитных ресурсов.

4. Сложность процедуры привлечения (особенно в больших размерах), так как предоставление кредитных ресурсов зависит от решения других хозяйствующих субъектов (кредиторов), требует в ряде случаев соответствующих сторонних гарантий или залога (при этом гарантии страховых компаний, банков или других хозяйствующих субъектов предоставляются, как правило, на платной основе).

Таким образом, предприятие, использующее заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал своего развития (за счет формирования дополнительного объема активов) и возможности прироста финансовой рентабельности деятельности, однако в большей мере генерирует финансовый риск и угрозу банкротства (возрастающие по мере увеличения удельного веса заемных средств в общей сумме используемого капитала).

При выборе схем финансирования инвестиционного проекта следует учесть, что инвестиционные ресурсы, привлекаемые для создания нового предприятия имеет ряд особенностей, основными из которых являются следующие:

1. К формированию инвестиционных ресурсов для создания нового предприятия не могут быть привлечены внутренние источники финансовых средств, которые на этой стадии его жизненного цикла отсутствуют. Так, потребность в собственных инвестиционных ресурсах создаваемого предприятия не может быть удовлетворена за счет его прибыли и амортизационных отчислений, которые до начала функционирования предприятия еще не сформировались.

2. Основу формирования стартового капитала создаваемого предприятия составляет собственный капитал его учредителей. Без внесения определенной части собственного капитала в создание нового предприятия привлечь заемный капитал довольно сложно (формирование стартового капитала создаваемого предприятия исключительно за счет заемного капитала может рассматриваться лишь как теоретическая возможность и в практике встречается очень редко).

3. Стартовый капитал, формируемый в процессе создания нового предприятия, может быть привлечен его учредителями в любой форме. Такими его формами могут выступать денежные средства; различные виды основных средств (здания, помещения, машины, оборудование и т.п.); различные виды материальных оборотных активов (запасы сырья, материалов, товаров, полуфабрикатов и т.п.); разнообразные нематериальные активы (патентные права на использование изобретений, права на промышленные образцы и модели, права использования торговой марки или товарного знака и т.п.); отдельные виды финансовых активов (различные виды ценных бумаг, обращающихся на фондовом рынке).

4. Собственный капитал учредители (участников) создаваемого предприятия вкладывается в него в форме уставного фонда (уставного капитала). Его первоначальный размер декларируется уставом создаваемого предприятия.

5. Особенности формирования уставного фонда (уставного капитала) нового предприятия определяются организационно-правовыми формами его создания. Это формирование осуществляется под регулирующим воздействием со стороны государства. Так, государственные нормативно-правовые акты регламентируют минимальный размер уставного фонда (уставного капитала) предприятий, создаваемых в форме открытого акционерного общества и общества с ограниченной ответственностью. По корпоративным предприятиям, создаваемым в форме открытого акционерного общества, регламентируется также порядок проведения эмиссии акций, объем приобретения пакета акций его учредителями, минимальный объем приобретения акций всеми акционерами в период предусмотренного срока открытой подписки и некоторые другие аспекты первоначального формирования их капитала.

6. Возможности и круг источников привлечения заемных инвестиционных ресурсов на стадии создания предприятия крайне ограничены. Хотя в финансовых кругах бытует утверждение, что любая хорошая предпринимательская идея обязательно получит свое финансирование, это утверждение следует рассматривать как явное преувеличение (особенно в условиях экономики переходного типа). Современная практика показывает, что финансирование нового бизнеса кредиторами является довольно сложной, а иногда и трудноразрешимой задачей. При этом на первоначальной стадии формирования капитала предприятия к его созданию не могут быть привлечены такие заемные источники, как эмиссия облигаций, налоговый кредит и т.п.

7. Риски, связанные с формированием (и последующим использованием) капитала создаваемого предприятия характеризуются довольно высоким уровнем. Это предопределяет соответственно высокий уровень стоимости отдельных элементов заемного капитала, привлекаемого на стадии создания предприятия.

С учетом возможных схем финансирования и особенностей формирования инвестиционных ресурсов при создании нового предприятия формируется структура их источников для реализации инвестиционного проекта. Основные из этих источников приведены на рис. 1.

На выбор конкретной схемы финансирования инвестиционного проекта и источников формирования инвестиционных ресурсов оказывает влияние ряд объективных и субъективных факторов. Основными из этих факторов являются:

1. Организационно-правовая форма создаваемого предприятия. Этот фактор определяет в первую очередь формы привлечения собственного инвестиционного капитала путем непосредственного его вложения инвесторами в уставный фонд создаваемого предприятия или его привлечения путем открытой или закрытой подписки на его акции.

2. Отраслевые особенности операционной деятельности предприятия. Характер этих особенностей определяет структуру активов предприятия, их ликвидность. Предприятия с высоким уровнем фондоемкости производства продукции в силу высокой доли внеоборотных активов имеют обычно низкий кредитный рейтинг и вынуждены ориентироваться при формировании инвестиционных ресурсов на собственные источники их привлечения. Кроме того, характер отраслевых особенностей определяет различную продолжительность операционного цикла (периода оборота оборотного капитала предприятия в днях). Чем ниже период операционного цикла, тем в большей степени (при прочих равных условиях) могут быть использованы заемные инвестиционные ресурсы, привлекаемые из разных источников.

Основные источники формирования инвестиционных ресурсов для создания нового предприятия

Собственные		Заемные

Капитал частных инвесторов, непосредственно вкладываемый в уставный фонд предприятия		Долгосрочные		Краткосрочные
Капитал инвесторов, привлекаемый путем подписки на акции предприятия		Долгосрочные кредиты банков		Краткосрочные кредиты банков
		Долгосрочные кредиты и займы небанковских финансовых институтов		Краткосрочные кредиты и займы небанковских финансовых институтов
Средства государственного и местного бюджетов, направляемые на безвозмездное финансирование предприятия
		Государственные целевые и льготные кредиты		Товарный (коммерческий) кредит, предоставляемый поставщиками сырья и материалов
Безвозмездная финансовая помощь негосударственных фондов и институтов
		Финансовый лизинг

Рисунок 2.1 Характеристика основных источников формирования инвестиционных ресурсов для создания нового предприятия

3. Размер предприятия. Чем ниже этот показатель, тем в большей степени потребность в инвестиционных ресурсах на стадии создания предприятия может быть удовлетворена за счет собственных их источников и наоборот.

4.Стоимость капитала, привлекаемого из различных источников. В целом стоимость заемного капитала, привлекаемого из различных источников, обычно ниже, чем стоимость собственного капитала. Однако в разрезе отдельных источников привлечения заемных инвестиционных ресурсов стоимость капитала существенно колеблется в зависимости от ожидаемого рейтинга кредитоспособности создаваемого предприятия, формы обеспечения кредита и ряда других условий.

5.Свобода выбора источников финансирования. Не все из источников, рассмотренных на рис. 1., доступны для отдельных создаваемых предприятий. Так, на средства государственного и местных бюджетов могут рассчитывать лишь отдельные наиболее значимые общегосударственные и коммунальные предприятия. Это же относится и к возможностям получения предприятиями целевых и льготных государственных кредитов, безвозмездного финансирования предприятий со стороны негосударственных финансовых фондов и институтов. Поэтому иногда спектр доступных источников инвестиционных ресурсов в процессе создания нового предприятия сводится к единственной альтернативе.

6.Конъюнктура рынка капитала. В зависимости от состояния этой конъюнктуры возрастает или снижается стоимость заемного капитала, привлекаемого из различных источников. При существенном возрастании этой стоимости прогнозируемый дифференциал финансового левериджа может достичь отрицательного значения (при котором использование заемного капитала приведет к убыточной деятельности создаваемого предприятия.

7.Уровень налогообложения прибыли. В условиях низких ставок налога на прибыль или намечаемого использования создаваемым предприятием налоговых льгот по прибыли, разница в стоимости привлекаемого в инвестиционных целях собственного и заемного капитала снижается. Это связано с тем, что эффект налогового корректора при использовании заемных средств уменьшается. В этих условиях более предпочтительным является формирование инвестиционных ресурсов, предприятия за счет собственных источников.

2.2 Источники финансирования доступные на российском рынке

Модернизация российской экономики заявлена как основная задача Правительства РФ на ближайшую перспективу. В своей авторской статье В.В. Путин подчеркивает, что необходимо «неуклонное и быстрое обновление всех аспектов хозяйственной жизни - от материально-технической базы до подходов к экономической политике государства»Путин В.В. «О наших экономических задачах» // «Известия». - 2012. - 30 января 2.

Необходимость модернизации связана, в первую очередь, с преодолением технологической отсталости и обеспечением поступательного роста российской экономики. В настоящее время комплексной программы модернизации не существует. «…Обычно приводятся лишь ссылки на сферы, которые должны выступать локомотивами модернизации…»Цветков В.А. Об отправной точке неоиндустриальной модернизации //Экономист. - 2010. - № 11. - с. 17. .

В течение двух последних десятилетий российская экономика имела сырьевую направленность: более 25% ВВП создавалось за счет продажи нефти, газа, леса и других сырьевых продуктов. Создание новой экономики с развитым обрабатывающим сектором возможно только при наличии современных основных средств.

Между тем, в стране продолжается процесс старения основных производственных фондов: степень их износа увеличилась с 41,2% в 2001 гРоссия в цифрах 2009. Стат. сб. М.: Росстат, 2009. - с. 71.. до 51,3% в 2011 г Там же.

По меркам экономик развитых стран объем инвестиций в основной капитал российской экономики недопустимо мал. Причины низкой инвестиционной активности отечественных предприятий следующие.

Лидером среди факторов, ограничивающих инвестиционную деятельность, был и остается недостаток собственных финансовых средств (в 2010 г. отметили 67% руководителей, в 2005 г. - 65%). Второй по значимости фактор - неопределенность экономической ситуации в стране (2010 г. - 32% опрошенных), на третьем месте остается ранг такого фактора как высокий процент по кредиту (2010 г. - 31%). В 2000 г. на первом месте стояла неопределенность экономической ситуации в стране, на втором - высокий процент по кредиту. Недостаток собственных средств рассматривался как третья по значимости причина отказа от инвестиционных программ.

Рассмотрим структуру инвестиций в основной капитал по источникам финансирования.

До 2009 г. включительно наблюдалось сокращение доли собственных источников инвестиций в основной капитал относительно заемных, в 2011 г. это соотношение сопоставимо с показателями 2006 г. (таблица 2.1). Доля привлеченных средств в финансировании основного капитала в 2011 г. составила 57,3%. Естественно было бы предположить, что основной ресурс здесь - банковские кредиты. Статистические данные показывают, что это не так. Доля банковских кредитов выросла в 2,5 раза, но объем банковского финансирования сравнительно небольшой - 7,7%. Высокие проценты за кредит не позволяли привлекать банковский капитал. Для справки: процентная ставка по предоставленным кредитам составила в 2000 г. - 24%; в 2005 г. - 12,4%; 2008 г. - 13,1%; 2009 г. - 15,4%; 2010 г. - 12%; 2011 г. - 10,4%.

Таблица 2.1

	2000	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011
Инвестиции в основной капитал - всего, в том числе:	100	100	100	100	100	100	100	100
собственные средства, из них:	47,5	44,5	42,1	40,4	39,5	37,1	41,0	42,7
прибыль	23,4	20,3	19,9	19,4	18,5	16,0	17,1	17,2
амортизация	18,1	20,9	19,2	17,6	17,3	18,2	20,5	21,6
привлеченные средства из них:	52,5	55,5	57,9	59,6	60,5	62,9	59,0	57,3
Кредиты банков	2,9	8,1	9,5	10,4	11,8	10,3	9,0	7,7
Заемные средства других организаций	7,2	5,9	6,0	7,1	6,2	7,4	6,1	5,0
бюджетные средства	22,0	20,4	20,2	21,5	20,9	21,9	19,5	18,8
средства внебюджетных фондов	4,8	0,5	0,5	0,5	0,4	0,3	0,3	0,2
прочие	15,6	20,6	21,7	20,1	21,2	23,0	24,1	25,6

Основным направлением деятельности банковского сектора сегодня является кредитование оборотных активов и текущей деятельности предприятий, не приносящее обновление основного капитала и повышение рентабельности производства.

Доля бюджетных средств выше, чем доля амортизации и, тем более, банковского кредитования. Близкие доли амортизации и бюджетного финансирования говорят о том, что на воспроизводство всего реального сектора страны тратится примерно столько же, сколько на создание основных фондов в бюджетной сфере Алексеев А.В. Инвестиции в промышленность России: «я за тобой следую тенью»? //ЭКО. - 2012. - № 5. - с. 112. . В результате возникает отраслевая дифференциация. Государство финансирует инвестиции в социально ориентированных отраслях (образование, здравоохранение и т.п.), в отраслях обрабатывающей и добывающей промышленности его роль как источника финансирования основного капитала минимальна. Если «не обновляется

До 2009 г. включительно наблюдалось сокращение доли собственных источников инвестиций в основной капитал относительно заемных, в 2011 г. это соотношение сопоставимо с показателями 2006 г. (таблица 2.1). Доля привлеченных средств в финансировании основного капитала в 2011 г. составила 57,3%. Естественно было бы предположить, что основной ресурс здесь - банковские кредиты. Статистические данные показывают, что это не так. Доля банковских кредитов выросла в 2,5 раза, но объем банковского финансирования сравнительно небольшой - 7,7%. Высокие проценты за кредит не позволяли привлекать банковский капитал. Для справки: процентная ставка по предоставленным кредитам составила в 2000 г. - 24%; в 2005 г. - 12,4%; 2008 г. - 13,1%; 2009 г. - 15,4%; 2010 г. - 12%; 2011 г. - 10,4% система производственных мощностей в промышленности, не создаются новые мощности, ни о каком устойчивом развитии экономики речи идти не может» Там же.

«Прочие» привлеченные средства по объему превосходят даже бюджетные ассигнования, но на инвестиционный процесс никакого воздействия не оказывают. Наполняют эту статью «средства от выпуска корпоративных облигаций» и «средства от эмиссии акций».

Суммируя вышеизложенное, можно утверждать, что основными источниками финансирования инвестиций в основной капитал для подавляющей части российских предприятий являются их собственные средства (амортизация и прибыль).

Рассмотрим финансовый потенциал этих источников.

Амортизационные отчисления во всех развитых странах являются не просто показателем, характеризующим степень их физического износа. Они стали надежным инструментом регулирования расширенного воспроизводства. Амортизационные отчисления, как и другие издержки производства, уменьшают размер прибыли, но в отличие от других издержек, амортизация становится источником дополнительных финансовых ресурсов.

Способы начисления амортизации, нормы по амортизационным группам в целях осуществления налогового учета законодательно закреплены в ст. 257, 258, 259 Налогового кодекса РФ13; в целях бухгалтерского учета - в ПБУ 6/01 «Учет основных средств». Предприятия и организации принимают самостоятельное решение о способе начисления амортизации, обозначив его в Учетной политике.

Следует указать ряд особенностей, характеризующих современный амортизационный процесс в российской экономике.

Большинство основных фондов, функционирующих длительное время, не переоценены по восстановительной стоимости, поэтому стоимость основного капитала в российской экономике занижена, как занижены начисляемые на основные фонды амортизационные отчисления.

В советской экономике амортизационные отчисления находились в полном распоряжении предприятий и использовались по назначению с попутной модернизацией оборудования, а суммы на создание основных фондов аккумулировались в отраслевых министерствах и под контролем учреждений Стройбанка расходовались на капитальное строительство. В современной экономике нормы амортизации служат только для обеспечения воспроизводства основных фондов, их составляющая, направляемая на капитальный ремонт, отменена. Предприятия самостоятельно определяют: формировать фонд капитального ремонта или нет, но, как показывает практика, большинство субъектов хозяйствования такой фонд не создают. К тому же, в настоящее время законодательно не закреплено положение о том, что начисленная амортизация должна использоваться строго на воспроизводство основного капитала; этому препятствуют инфляционные процессы в экономике. «Чем выше инфляция, тем в большей степени бизнес вынужден финансировать простое воспроизводство из прибыли и заемных средств, что вообще противоречит логике простого воспроизводства» Алексеев А. Источники инвестиций в российскую экономику: узок их круг //Инвестиции в России. - 2009. - № 3. - с. 4. .

Возможность предприятий произвольно распоряжаться амортизационными отчислениями приводит к тому, что рост объемов амортизации стимулирует не увеличение, а сокращение капитальных вложений, а также приводит к использованию амортизационного фонда не по целевому назначению.

Соотношение годовых уровней амортизационных отчислений и выбытия основных фондов по экономике приведены в таблице 2.2.

Таблица 2.2

Соотношение коэффициента выбытия и уровня годовых амортизационных отчислений по экономике в целом

Год	Коэффициент выбытия	Годовой уровень амортизационных отчислений, %
2000	1,3	1,6
2001	1,3	2,5
2004	1,1	1,9
2005	1,1	2,6
2006	1,1	2,3
2007	1,0	2,6
2008	1,0	2,2
2009	1,0	3,0
2010	0,8	2,9

Расчетные значения амортизационных отчислений в 2010 г. превышают выбытие в 3,6 раза. Причем, превышение в сторону амортизации наблюдается на протяжении всего рассматриваемого периода. Разумеется, в таблице рассмотрены не совсем соизмеримые величины, но определенное соответствие между ними должно соблюдаться. Следовательно, не весь объем амортизации расходуется на восполнение основного капитала. В условиях денежного дефицита часть средств амортизационного фонда расходуется на пополнение оборотных средств предприятия и иные цели.

Существующая в нашей стране амортизационная политика не отвечает предъявляемым к ней требованиям и не способствует развитию национальной экономики. Поэтому назрела необходимость в разработке экономических инструментов, позволяющих научно - обоснованно управлять амортизационными отчислениями. Среди них, по мнению автора, важнейшими являются следующие:

1. Обеспечение контроля над целевым использованием амортизационных отчислений на восстановление воспроизводственной функции амортизации. Необходимо следить, чтобы средства амортизационного фонда вкладывались исключительно в производственные инвестиции, запретив их вложение в ценные бумаги и иные финансовые активы. Это позволит обеспечить простое воспроизводство основных фондов и своевременно предотвращать в случае необходимости аварии и технологические нарушения в работе.

2. Использование наиболее приемлемых методов начисления амортизации в зависимости от срока полезного использования основных фондов исходя из их эксплуатационных особенностей в различных отраслях промышленности.

3. Доведение балансовой стоимости основных фондов до их реальной восстановительной стоимости, а впоследствии регулярная переоценка этих активов. Это обеспечит увеличение балансовой стоимости основных фондов, годовых амортизационных отчислений и уставного капитала акционерных обществ, а реальная переоценка основных фондов с учетом уровня физического износа позволит объективно оценить стоимость основного капитала и оптимизировать процесс налогообложения. Последний раз общая переоценка имущества отраслей экономики была проведена в 1997 г. В июне 1998 г. очередное постановление Правительства20 заменило обязательный порядок переоценки фондов на добровольный, при отсутствии официальных комментариев. Фактически на подавляющем большинстве предприятий такая разновидность бухгалтерской деятельности больше не проводилась.

4. Пересмотр порядка отнесения основных средств к классификационной группе ОКОФ. По правилам налогового учета в зависимости от срока использования имущества оно делится на десять амортизационных групп21. С января 2012 года вступила в силу обновленная версия классификации основных средств, включаемых в амортизационные группы (постановление Правительства от 10 декабря 2011 г. № 1011).22 Чиновники перевели часть основных средств из одной группы в другую с меньшим сроком полезного использования. Тем самым срок списания этого имущества уменьшился, а норма амортизации соответственно выросла. Также необходимо проработать вопрос уточнения порядка отнесения основных средств к определенной группе в системе ОКОФ, уже эксплуатируемых и принятых к учету ранее.

5. Совершенствование проводимой налоговой политики в области стимулирования обновления материально-технической базы. По мнению Панскова В.Г., с целью снижения налоговой нагрузки на капитал необходимо, в первую очередь, совершенствовать механизм применения налоговой амортизации, которая оказывает прямое воздействие на стимулирование обновления основного капитала и эффективное использование средств амортизационного фонда. Ее максимальный размер (применяется для основных средств третьей - седьмой амортизационных групп) с 01.01.08 составляет максимум 30% от стоимости амортизируемого имущества24. Согласно пункту 3 статьи 272 НК РФ (ФЗ № 158 от 22.07.2008 г.) от 10 до 30 % расходов на капитальные вложения учитывается в составе расходов по налогу на прибыль именно на момент начала начисления амортизации. Причем, необходимо уточнить порядок предоставления и отмены этой льготы для различных спорных ситуаций. В настоящее время разработан проект Федерального закона относительно абзаца четвертого п. 9 ст. 25826 о включении суммы расходов по налоговой амортизации в сумму налога на прибыль, если основное средство реализовано ранее, чем по истечении пяти лет с момента введения его в эксплуатацию лицу, являющемуся взаимозависимым с налогоплательщиком. Но это не единственная, ситуация, требующая четкой проработки.

Другим важнейшим внутренним источником восполнения материально-технической базы является прибыль, остающаяся в распоряжении хозяйствующего субъекта. Важно обратить внимание на двойственный характер взаимного влияния прибыли и инвестиций. С одной стороны, прибыль является важнейшим инвестиционным ресурсом, а с другой - ее увеличение связано со снижением себестоимости производства, повышением качества продукции и роста объемов производства.

За счет средств прибыли должны формироваться целевые фонды, в том числе и фонд накопления, средства которого позволят обеспечить расширенное воспроизводство. В условиях современной действительности использование данного источника восполнения основных средств является довольно сложной задачей. В постреформенный период значение прибыли как источника восполнения оборотных средств на предприятиях отечественной промышленности значительно возросло, особенно в условиях растущей инфляции. Доведение объема оборотных средств до нормативного уровня является важнейшим условием его бесперебойной работы, а роль чистой прибыли как источника пополнения оборотных средств становится главенствующей, оттесняющей на задний план все ее функции.

Согласно утверждению автора Орлов А. «Об экономической сущности амортизации» //Вопросы экономики.- 2010. - № 3.- с. 92 , амортизация и прибыль имеют единую природу. В настоящее время связь между прибылью и амортизацией стала еще теснее - российские экономисты для оценки современного финансового состояния российских предприятий ввели гибридный показатель «прибыле-амортизация» Дасковский В., Киселев В. Деградация и феномены инвестиционной деятельности в России //Инвестиции в России. - 2009. - № 5. - с. 22. . Как показывает практика, чистая прибыль и сальдированный финансовый результат, фиксируемые государственной отчетностью, являются таковыми лишь по названию. По экономическому содержанию показатель, именуемый прибылью, представляет собой сумму частей прибыли и амортизации. Это гибрид фигурирует во всех показателях эффективности хозяйственной деятельности (рентабельность продаж, выручка и др.) и, завышая ее, грубо искажает фактическое положение дел, препятствует принятию правильных управленческих решений на всех уровнях общественного производства.

Анализ финансирования инвестиций в основной капитал российской экономики позволяет утверждать, что:

1. Требуется коренной пересмотр проводимой амортизационной политики: изменение действующей с 1992 года «теоретической» базы, активизация участия государства в инвестиционных программах, кардинальное изменение денежно-кредитной политики.

2. Недооценка основных средств ведет к провалу амортизационной политики, существенному искажению не только показателей эффективного использования основных фондов, но и финансовых показателей видов экономической деятельности и отраслей промышленного производства; неверной оценке потребности в инвестициях.

2.3 Оптимизация источников финансирования реального инвестиционного проекта

В данном пункте рассматриваются различные варианты оптимизаций: пространственная, временная и пространственно-временная. Смысл оптимизационных программ заключается в следующем: любое инвестиционное решение сопровождается многими ограничениями и дополнительными эффектами. Например, инвестор ограничен в источниках финансирования, тогда как вариантов инвестирования много, то есть возможности инвестирования (приложения капитала) превышают совокупные мощности источников финансирования. Возможна и другая, противоположная ситуация, когда инвестор имеет свободные финансовые ресурсы, но удовлетворяющих его вариантов приложения капитала нет. Могут возникать и многопериодные задачи, с взаимоувязанными проектами, когда принятие некоторого инвестиционного проекта откладывается во времени, и он будет доступен к реализации лишь при поступлении средств, генерируемых одним или несколькими ранее принятыми проектами. Если инвестор пытается учесть и увязать в единое целое подобные факторы и обстоятельства, то в этом случае как раз и возникает необходимость в разработке инвестиционной программы.

Очевидность необходимости в составлении инвестиционной программы может возникать в том случае, когда инвестору в условиях ряда ограничений доступны к реализации множеством проектов, различающихся объемом инвестиций и отдачей на вложенный капитал. Более сложный вариант возникает в том случае, если анализу подвергается несколько проектов, которые поддаются пространственно-временной взаимоувязке, при этом используются возможности так называемых дополняющих инвестиций и финансирования. Дополняющим называются варианты ссудно-заёмных операций, не являющиеся основными в инвестиционной программе, но позволяющие оптимизировать основной денежный поток по программе. Например, в качестве дополняющего финансирования можно рассматривать краткосрочный банковский кредит:

а) процентные ставки по краткосрочным и долгосрочным кредитам могут варьироваться в зависимости от многих обстоятельств;

б) краткосрочные кредиты не могут рассматриваться как постоянный источник финансирования крупного инвестиционного проекта.

Процентная ставка является одним из ключевых параметров любой финансовой операции, соответственно в ссудно-заемных операциях с позиции инвестора возникает два вида ставок: ставка заимствования, под которую можно привлечь финансовые ресурсы, и ставка инвестирования (инвестиционная доходность), характеризующая эффективность инвестирования или отдачу на вложенный капитал. Для инвестора ставка заимствования дает характеристику относительной величины расходов, связанных с финансированием проекта, а ставка инвестирования - доходность проекта. На практике ставка по которой можно привлекать финансовые ресурсы, и ставка по которой их можно инвестировать не совпадают, а в теории финансов анализируются различные варианты их сочетания, а в условиях определенных предпосылок разработаны методы принятия решений, оптимизирующие поведение инвестора.

Пространственная оптимизация возникает в следующих случаях:

1. общая сумма финансовых ресурсов на конкретный период ограничена сверху, причем желательно эти средства использовать в максимально возможной степени, неиспользованный остаток средств в приложении к данной инвестиционной программе не оценивается, точнее, условно считается, что эти средства будут использованы предприятием с нормой прибыли, являющейся для него средней;

2. к реализации доступны несколько взаимно независимых проектов с суммарным объемом требуемых инвестиций, превышающим имеющиеся у предприятия ресурсы;

3. требуется составить инвестиционный портфель, максимизирующий суммарный эффект от вложения капитала.

В описанных условиях речь идет о том, чтобы максимально эффективно использовать имеющиеся у предприятия свободные денежные средства, причем не предполагается, что оцениваемые объекты можно «переносить» в реализации на последующие годы. Точнее считается, что обстоятельства в отношении, как проектов, так и источников их финансирования в последующие годы могут измениться настолько существенно, что делать временное упорядочение в рамках инвестиционной программы не представляется целесообразны.

В данном случае для инвестора рекомендуется следующая последовательность действий:

1. в качестве базового выбирается критерий максимизации суммарной чистой приведенной стоимости (NPV);

2. проекты упорядочиваются по убыванию критерия «индекс рентабельности» (PI)

3. в программу последовательно включается проекты с наивысшими значениями индекса рентабельности, пока существуют возможности их финансирования, то есть, не превышен лимит по источникам финансирования;

4. проект, включаемый в программу последним, то есть такой проект, который исчерпывает остаток источников финансирования, подвергается дополнительному анализу на предмет того, не является ли более выгодным включить в программу вместо этого проекта несколько следующих за ним.

Временная оптимизация имеет место при следующих ситуациях:

- общая сумма финансовых ресурсов, доступных для финансирования в течение нескольких последовательных лет, ограничена сверху в рамках каждого года;

- имеется несколько доступных независимых инвестиционных проектов, которые ввиду ограниченности финансовых ресурсов не могут быть реализованы в планируемому году одновременно, однако в последующие годы оставшиеся проекты либо их части могут быть реализованы;

- требуется оптимальным образом распределить проекты по временному параметру.

В основу методики составления оптимального инвестиционного портфеля в этом случае заложена идея минимизации суммарных потерь, обусловленных тем обстоятельством, что отдельные проекты откладываются в реализации, а последовательность аналитических процедур может быть следующей:

- по каждому проекту рассчитывается значения NPV при условии, что требуемая инвестиция осуществлена в нулевом первом, втором и т.д. году;

- для каждого проекта рассчитываются потери в связи с откладыванием проекта (например, разница между NPV в нулевом году и i-ом году);

- рассчитанные значения дисконтируются к началу момента анализа;

- рассчитываются значения индекса возможных потерь (отношение дисконтированной потери к величине инвестиции по проекту);

- в портфель проектов первоочередной реализации, то есть, удовлетворяющих ограничению по объему источников инвестирования нулевого года, не включаются проекты с минимальным значением индекса возможных потерь;

- после укомплектования первого инвестиционного портфеля процесс оценки целесообразности откладывания проектов повторяется по той же схеме для первого, второго и последующих лет, откладываются проекты с минимальным значением индекса возможных потерь.

Безусловно рассмотренная методика не свободна от многих условностей, в частности, здесь предполагается неизменность денежных потоков по проекту при откладывании его в реализации. Поэтому практически она может быть реализована лишь на весьма ограниченную перспективу - два-три года, хотя с позиции теории ограничений нет, и речь идет об одной из задач оптимального программирования.

Пространственно-временная оптимизация. Необходимость в подобной оптимизации возникает в наиболее общей ситуации, когда предполагается что инвестор может увязать во времени доступные инвестиционные проекты. Общая постановка задачи в этом случае такова:

1. горизонт планирования составляет семь лет;

2. инвестору доступны n независимых проектов инвестирования, при этом каждый проект представляет собой денежный поток, состоящий из единовременного оттока средств (инвестиции), сменяющегося серией притоков (-,+,+,+…). Каждый проект имеет собственную ставку инвестирования, т.е. инвестиционную доходность.

3. инвестору доступны m проектов финансирования, при этом каждый проект представляет собой денежный поток, состоящий из единовременного притока средств (получаемое финансирование), сменяющегося серией оттоков, погашающих полученные по проекту средства (+, -, -, -…). Каждый проект имеет собственную ставку заимствования, т.е. ставку по которой возвращается полученный кредит.

4. Каждый проект инвестирования (финансирования) бесконечно делим и доступен к реализации начиная с любого года горизонта планирования.

5. по каждому инвестиционному проекту можно оценить поток ликвидационных стоимостей в предложении, что проект будет прекращен в К-ом году.

6. поступления по каждому инвестиционному проекту могут быть использованы как для изъятия средств собственниками, так и для инвестирования в другие проекты инвестиционной программы.

7. требуется составить оптимальную инвестиционную программу, максимизирующую некоторою целевую функцию, в качестве которой могут выступать:

а) поток текущих изъятий средств собственниками при заданной величине конечного имущества,

б) конечное имущество собственников по завершении инвестиционной программы при заданном потоке текущих изъятий.

Постановка и решение оптимизационных задач описанного типа в приложении к инвестиционным проектам имеют по большому счету, лишь теоретическую значимость, поскольку предлагают слишком много условностей, которые трудно выполнимы на практике. В их числе: предпосылка о бесконечной делимости проектов и получаемая в связи с этим рекомендация типа «включить в оптимальную программу 0,128 инвестиционного проекта IP1», возможность оценить потоки ликвидационных стоимостей, задание индивидуальных процентных ставок на перспективу, четкая идентификация притоков по отдельным проектам, неизменность количественных параметров проектов при их сдвиге в будущее в соответствии с рекомендациями метода линейного программирования и т.п. Поэтому на практике задачу составления оптимального инвестиционного проекта существенно упрощают, а многие инвестиционные расчеты в ходе составления бюджета капитальных вложений делают путем простого перебора. Один из достаточно распространенных и практически реализуемых вариантов действий в этом случае заключается в построении графика инвестиционных возможностей и графика предельной стоимости капитала.

График инвестиционных возможностей (IOS) представляет собой графическое изображение анализируемых проектов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы прибыли. Этот график по определению является убывающим.